Mecanismos de transmissão da política monetária: a visão das diferentes escolas de pensamento *

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1 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento * Marcos Wagner da Fonseca ** Marcelo Luz Curado *** Doutor em Desenvolvmento Econômco pelo Programa de Pós-Graduação em Desenvolvmento Econômco (PPGDE) da Unversdade Federal do Paraná (UFPR) e Professor do Departamento de Admnstração Geral e Aplcada da UFPR Doutor em Polítca Econômca pela Unversdade Estadual de Campnas (Uncamp) e Professor do Departamento de Economa da UFPR Resumo O objetvo deste trabalho é apresentar a dscussão sobre os mecansmos de transmssão da polítca monetára desenvolvdos pelas dversas escolas do pensamento econômco ao longo do tempo. A organzação dessa dscussão a partr das escolas do pensamento é nédta e permte o estabelecmento de comparações relevantes sobre o tema. Parte-se da vsão convenconal dos velhos-keynesanos por meo do modelo IS-LM para economas fechadas e abertas. A crítca nca-se com a contrbução da escola monetarsta e passa pela vsão das escolas novo-clássca e novo-keynesana, fnalzando com a contrbução da escola pós-keynesana para o debate. Conclu-se que os efetos da polítca monetára sobre o sstema se encontram muto além de seus mpactos sobre a taxa de juros. Impactos sobre a taxa de câmbo, o nível de rqueza, expectatvas, condções de crédto e o grau de lqudez dos atvos que compõem o sstema podem ser esperados em decorrênca de alterações na polítca monetára. * Artgo recebdo em nov e aprovado para publcação em jun Revsora de Língua Portuguesa: Valesca Casa Nova Nonng. ** E-mal: mwfonseca@ufpr.br *** E-mal: curado@ufpr.br Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

2 424 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado Palavras-chave Mecansmos de transmssão monetára; polítca monetára; escolas de pensamento econômco. Abstract The purpose of ths paper s to present a dscusson on the monetary polcy transmsson mechansms developed by the varous schools of economc thought over tme. The organzaton of ths dscusson from the schools of thought s unprecedented and allows the establshment of relevant comparsons on the subject. We start wth the conventonal vew of the old- -Keynesans through the IS-LM model for closed and open economes. The crtque starts wth the contrbuton of the monetarst school and passes through the vson of the new-classcal and new-keynesan schools, endng wth the contrbuton of the post-keynesan school to the dscusson. It s concluded that the monetary polcy effects on the system are far beyond ts mpacts on nterest rates. Impacts on the exchange rate, level of wealth, expectatons, credt terms and lqudty degree of assets that are part of the system can be expected due to changes n monetary polcy. Key words Monetary transmsson mechansm; Monetary polcy; Schools of thought economc. Classfcação JEL: E44, E51, E52, E58. 1 Introdução O objetvo central deste trabalho é apresentar a dscussão sobre os mecansmos de transmssão da polítca monetára desenvolvdos pelas dversas escolas do pensamento econômco ao longo do tempo. A organzação dessa dscussão a partr das escolas do pensamento é nédta e permte o estabelecmento de comparações relevantes sobre o tema. Em partcular, merecem destaque: (a) a crítca monetarsta à vsão estabelecda no modelo IS-LM padrão; (b) a dscussão novo-clássca sobre o canal das expectatvas, tão relevante para os países que adotam o regme Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

3 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 425 de metas de nflação; (c) a potencalzação dos efetos da polítca monetára proposta pela lteratura novo-keynesana através da adção do chamado canal do crédto; e (d) a dscussão pós-keynesana sobre a permanênca dos efetos da polítca monetára ao longo do tempo. Em tempos em que a polítca monetára tem-se lmtado quase exclusvamente ao controle dos preços, como no caso braslero e seu sstema de metas de nflação, o presente artgo acaba, em últma análse, chamando atenção para a complexdade dos efetos de alterações na polítca monetára sobre a economa. A análse a partr das escolas de pensamento permte entender a evolução do tema e torna explícta a sua complexdade. Dos mecansmos báscos de taxa de juros e câmbo, a lteratura passou a ncorporar os efetos sobre a rqueza dos agentes, a formação de expectatvas, o comportamento do crédto e a composção da lqudez dos atvos do sstema. O artgo encontra-se organzado da segunte forma. Após esta breve Introdução, a seção 2 promove a dscussão sobre os mecansmos de transmssão de acordo com a vsão convenconal desenvolvda no modelo IS-LM. As seções 3 e 4 são dedcadas, respectvamente, às contrbuções do monetarsmo e dos novos clásscos. A seção 5 é dedcada à análse das recentes contrbuções da escola novo-keynesana. A seção 6 estuda a contrbução pós-keynesana ao tema. Fnalmente, na seção 7, é apresentada uma síntese dos mecansmos dscutdos pela lteratura. 2 Mecansmo de transmssão da polítca monetára no modelo IS-LM padrão O modelo IS-LM está presente nos manuas de macroeconoma, como em Romer (2006), e apresenta o funconamento do mecansmo de transmssão da polítca monetára para uma economa fechada e com preços fxos. A análse completa dos mecansmos de transmssão dá-se por meo do modelo de demanda e oferta agregadas. A curva de demanda agregada é dervada do modelo IS-LM, no qual se pressupõem os preços como fxos. Essa hpótese lmta o mecansmo de transmssão, pos, obvamente, não atngra a varável preços. Para sso, o modelo apresenta a curva de oferta agregada, que é representada por uma curva de Phllps. A nteração entre oferta e demanda agregadas completa o mecansmo de transmssão nessa abordagem. Impulsos na polítca monetára, no modelo, passam pelas varáves reas, que determnam a demanda agregada e atngem os preços e a nflação pela dnâmca permtda na curva de Phllps. A polítca monetára, nesse modelo, é de ntera responsabldade do banco central, que pode alterar a oferta de moeda. Supondo uma polítca Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

4 426 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado monetára contraconsta, na qual o banco central dmnu a quantdade de moeda em crculação na economa, o que causa um deslocamento da curva, por conta da elevação da taxa de juros de equlíbro no mercado monetáro, a elevação da taxa de juros provoca uma queda no nível do nvestmento, dmnundo a demanda agregada, a renda e o produto de equlíbro. A polítca monetára contraconsta, ao dmnur a demanda agregada e a produção, aumenta o hato do produto. Na oferta agregada, tomada como uma curva de Phllps, o aumento do hato do produto permte uma queda na varação do nível geral de preços. Dessa forma, apresenta-se o funconamento do mecansmo de transmssão da polítca monetára no modelo IS- -LM, defndo por Mshkn (1995) como canal da taxa de juros. O modelo Mundell-Flemng é consderado um avanço do modelo IS-LM para uma economa aberta. 1 A formalzação do modelo encontra-se mas adaptada em Romer (2006). Assm, o equlíbro de curto prazo do modelo ocorre quando o mercado de bens também está em equlíbro e não há expectatva de mudanças na taxa de câmbo. A taxa de juros de equlíbro do modelo é a do mercado fnancero nternaconal, pos é obtda pela pardade descoberta da taxa de juros. A taxa de juros doméstca, por sua vez, deve gualar-se à nternaconal. De acordo com Romer (2006), alterações na polítca monetára são verfcadas a partr da defnção do regme cambal adotado. Sob taxa de câmbo flexível, há um ajuste na taxa de câmbo, sempre que houver dscrepânca entre a taxa de juros doméstca e a nternaconal. Tome-se, por exemplo, o movmento de expansão monetára numa * LM para economa sob o regme de câmbo flexível: este desloca a curva a dreta, levando a uma taxa de juros doméstca menor que a nternaconal. Em consequênca, há uma saída de captas do país e uma alteração na taxa de câmbo. A saída de captas causa deprecação na taxa de câmbo até a gualdade entre as taxa de juros doméstca e nternaconal. Ocorre, assm, deprecação da taxa de câmbo, e o equlíbro fnal dá-se num ponto em que a taxa de juros é gual à ncal, mas o produto, ou a renda de equlíbro, é maor que o ncal. O aumento do produto é mpulsonado pelo superávt nas transações correntes. Dessa forma, a polítca monetára sera bastante efetva para alterar o produto, a renda e o emprego, sob a hpótese de flutuação do câmbo. Esse mecansmo de transmssão da polítca monetára fo defndo por Mshkn (1995) como canal da taxa de câmbo. 1 De acordo com Carln e Soskce (2006), são quatro os elementos que defnem o modelo: (a) uma curva IS de economa aberta, que nclu as mportações e as exportações e demonstra o equlíbro no mercado de bens; (b) uma curva LM, que apresenta a condção de equlíbro no mercado monetáro; (c) uma condção de pardade descoberta da taxa de juros, que estabelece a arbtragem entre os atvos em moeda doméstca e os em estrangera; e (d) uma condção de ntegração fnancera, que estabelece um fluxo de captas entre os países, na qual a taxa de juros doméstca se guala à taxa de juros do mercado fnancero nternaconal. Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

5 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 427 Sob o regme de taxa de câmbo fxa, a polítca monetára tem pouco efeto sobre o produto e a renda da economa. A oferta de moeda torna-se endógena, já que o banco central tem que estar pronto para comprar ou vender moeda naconal à taxa predetermnada. No caso de uma expansão da oferta de moeda, há dmnução da taxa de juros doméstca e um descolamento da taxa nternaconal. Esse descolamento leva à saída de captas do país, em busca de uma remuneração maor para os atvos. Esse movmento provoca uma troca de moeda doméstca por dvsas, o que dmnu a quantdade de moeda em crculação. Esse processo só cessará quando houver gualdade entre a taxa de juros doméstca e a nternaconal. Sendo assm, a economa volta para o ponto de equlíbro ncal. Nesse sentdo, um aumento da oferta de moeda doméstca é anulado por uma entrada de dvsas, o que torna a polítca monetára nefcaz para alterar a renda, o produto e o emprego. Nesse regme cambal, a polítca fscal é que tera efeto sobre o produto e a renda de equlíbro. Outra questão de destaque é quanto à manpulação da taxa de câmbo com objetvo de alterar o produto e a renda. De fato, uma desvalorzação cambal once for all 2, por exemplo, pode mpulsonar o produto e a renda. Cabe destacar que o modelo é de curto prazo e que não há varação nos preços, apenas o produto é determnado pela demanda agregada. Anda, há um fluxo perfeto de captal entre os países, sendo que o únco nstrumento que nfluenca o fluxo é o dferencal de taxa de juros. Fnalmente, observa-se que o modelo é construído para uma pequena economa aberta. Isso sgnfca que as mudanças na taxa de juros doméstca não nfluencam a taxa de juros nternaconal. Em síntese, o modelo IS-LM e sua versão para a economa aberta apresentam os canas convenconas de transmssão dos efetos da polítca monetára para a economa, através de seus efetos sobre a taxa de juros e a taxa de câmbo. 3 Os mecansmos de transmssão da polítca monetára de acordo com a escola monetarsta De acordo com a tradção monetarsta, que tem em Mlton Fredman um de seus prncpas expoentes, a moeda é a prncpal varável do sstema econômco. Suas flutuações explcam as varações nos preços e nos 2 Sgnfca que é realzada uma vez apenas, pos a repetção modfcara o regme cambal para taxa de câmbo flexível. Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

6 428 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado produtos, no curto prazo. Fredman (1968) advoga que a polítca monetára deve segur uma regra clara, amplamente conhecda pelos agentes econômcos, e que a utlzação de polítcas monetáras expansonstas deve ser evtada, em função do potencal desestablzador de curto prazo partcularmente sobre o nível de preços da economa e também em função da nefcáca desse tpo de polítca, no longo prazo, sobre as varáves reas do sstema. Apesar de Fredman ser o fundador da escola monetarsta, coube a Karl Brunner e a Allan Meltzer sstematzarem a crítca monetarsta ao modelo IS-LM, prncpalmente quanto ao papel do mercado monetáro. Nessa perspectva, esta seção apresenta uma breve exposção das deas do monetarsmo sobre a transmssão da polítca monetára. De acordo com Meltzer (1995), na vsão monetarsta, o mecansmo de transmssão da polítca monetára demonstrado pelo modelo IS-LM é excessvamente restrtvo e mecânco. Isto porque um mpulso na polítca monetára, ao alterar o estoque real e o nomnal de moeda, provoca mudanças não apenas na taxa de juros de curto prazo ou no custo de tomada de empréstmos, mas também nos preços de uma varedade de atvos doméstcos e estrangeros. Para Brunner e Meltzer (1993), a análse do mecansmo de transmssão da polítca monetára presente no modelo IS-LM é ncompleta. Há um mportante papel desempenhado pelo mercado de crédto e pela sua nteração com o mercado monetáro que é gnorado no modelo. O modelo IS-LM restrnge os atvos não monetáros a apenas um, sendo que os títulos desempenham o papel de todos os demas atvos, que são, sumaramente, tomados como substtutos perfetos. Dessa forma, toda a dscussão dos problemas assocados com o mercado de crédto fca fora do maor e mas conhecdo paradgma macroeconômco. Em Meltzer (1995), o ponto de vsta dos monetarstas dentfcou, no modelo IS-LM, algumas omssões no processo de transmssão da polítca monetára. The IS-LM model omts mportant features of the transmsson process. Frst, the model neglects the adjustment of asset stocks as new nvestment n captal accumulates. Second, t leaves open whether the sngle rate of nterest s a short-term rate, consdered relevant for the demand for money, or a long- -term rate relevant for nvestment and captal accumulaton. Thrd, there s no role for fnancal ntermedares; money s ether the monetary base or drectly proportonal to the monetary base. Fourth, the model leaves open whether money substtutes for bonds only or for a full range of assets ncludng both bonds and real captal. On the latter nterpretaton, bonds and real captal are perfect substtutes n portfolos (or only dffer by a constant rsk premum). Ffth, many of changes n short-term nterest rate are transtory dsturbances that do not Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

7 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 429 affect spendng decsons. IS-LM does not dstngush these transtory movements from permanent or persstent changes n nomnal real returns. (MELTZER, 1995, p. 52). Para comprovar os efetos da polítca monetára sobre o mercado de crédto e sobre o mercado de produtos e preços, demonstrando o funconamento do mecansmo de transmssão, Meltzer (1995) apresenta um modelo analítco por meo de análse gráfca. 3 Para capturar a nteração entre os preços relatvos, o modelo toma os seguntes atvos: (a) moeda ou base monetára, sendo um atvo defndo nomnalmente que promove o servço de ntermedáro nas transações; (b) títulos, que são atvos nomnas que têm um retorno também nomnal, por meo da taxa de juros ; e (c) estoque de captal real, que tem retorno real, sendo P o preço do captal. O estoque de captal real é formado por números atvos, sendo P composto pelos preços dos bens de consumo duráves, bens de captal, habtação, dentre outros. Os agentes escolhem a composção de seu portfólo entre esses três atvos, para otmzarem seus ganhos, e todos os atvos são substtutos mperfetos entre s. Uma vez defndos os três atvos que compõem a rqueza, o modelo passa a determnar dos preços relatvos, que são resultado do equlíbro de portfólo da economa, o chamado equlíbro no mercado de atvos. No Gráfco 1, o equlíbro no mercado de atvos é demonstrado pela determnação de uma taxa de juros e de um preço de atvos P na ntersecção das curvas MM e CM. A curva MM apresenta a relação de equlíbro no mercado monetáro ou de base monetára. A curva CM demonstra os pontos de equlíbro no mercado de títulos (bonds ou securtes). O estoque de atvos, o nível do produto, os preços dos bens atuas e os preços futuros são tomados como varáves predetermnadas. Com sso, as alterações dessas varáves promoverão deslocamentos nas curvas MM e CM. A posção de equlíbro, no Gráfco 1, na ntersecção de MM e CM, apresenta um valor de e um de P condconas à exstênca de um determnado estoque de atvos e de sua respectva demanda. A nclnação de MM é postva, o que ndca que aumentos na taxa de juros promovem uma recomposção da rqueza, dmnundo a retenção de moeda e elevando a busca por títulos. Um aumento nos preços dos atvos em captal real restabelece o equlíbro, pos dmnu a busca pelo captal real exstente e majora a procura por moeda e títulos. A curva CM tem nclnação negatva, pos um aumento na taxa de juros ampla a busca de títulos para 3 Em Meltzer (1995, p. 53), na nota de rodapé 9, lê-se o segunte: As there s no representatve monetarst model, my dscusson follows Brunner e Meltzer (1963, 1968, 1976). Versões recentes dos textos de Brunner e Meltzer (1963, 1968, 1976) estão contdos em Brunner e Meltzer (1993), que está nas Referêncas deste trabalho. Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

8 430 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado compor a rqueza, em detrmento dos atvos em captal real, que teram o preço dmnuído, para manter o equlíbro ao longo da curva. Gráfco 1 Equlíbro no mercado de atvos MM MM 1 MM 2 1 CM CM 1 P 1 P 2 P FONTE: MELTZER, A H. Monetary, credt (and other) transmsson processes: a monetarst perspectve. The Journal of Economc Perspectves, Pttsburgh, v. 9, n. 4, p , Fall, Esse modelo permte entender o mpacto de uma mudança na polítca monetára sobre a economa. Um mpulso na polítca monetára, tomado como uma operação de compra de títulos pelo banco central no mercado aberto, prmeramente, é transmtdo para o mercado de atvos, alterando o seu equlíbro. No Gráfco 1, esse efeto é lustrado pelo deslocamento das curvas MM e CM. Incalmente, o equlíbro no mercado monetáro é alterado, pos essa operação aumenta a base monetára, que pode ser representada pelo deslocamento da curva MM para MM 1. Presume-se que a moeda adconal é utlzada para a compra de atvos de captal real e de títulos exstentes. Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

9 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 431 Dado que o estoque desses atvos é predetermnado, essa compra causa queda na taxa de juros e aumento no nível de preços dos atvos reas. Analsando sob o ponto de vsta do mercado de crédto, uma compra de títulos no mercado aberto reduz a quantdade de títulos à dsposção do públco, provocando um desequlíbro. No Gráfco 1, essa alteração é vsta pelo deslocamento da curva CM para CM 1. Esse menor estoque de títulos nduz a uma menor taxa de juros, para equlbrar o portfólo de atvos, que reflete a composção da rqueza das pessoas. O novo equlíbro, após a operação de compra de títulos no mercado aberto, leva a um nível de taxa de juros 1 e a um nível de preços de atvos reas P 1. Os efetos sobre a taxa de juros ocorrem no mesmo sentdo, quando se trata dos deslocamentos da curva MM e CM. Contudo o efeto sobre P dependerá da resposta que cada mercado dará em relação à operação, pos os snas são opostos. Nesse exemplo, percebe-se que houve aumento no preço dos atvos em relação ao equlíbro anteror. Estudos empírcos sugerem que as operações de compra no mercado aberto aumentam o nível de preços, e as de venda dmnuem o nível de preços dos atvos reas. Segundo Meltzer (1995), o modelo de mercado de atvos permte entender algumas mplcações relevantes. A prmera ndca que uma modfcação no estoque de moeda e de títulos exerce efetos dferentes sobre a taxa de juros e o nível de preços dos atvos. Destaca-se, assm, a devda atenção para a relevânca do mpacto que o défct do setor públco e a dívda públca exercem sobre a economa, pos esses efetos dferentes são transmtdos para o mercado de produtos. A segunda mplcação é que o modelo permte analsar a condução da polítca monetára sob meta para a taxa de juros. No modelo IS-LM, um aumento de demanda por moeda permte expandr a oferta de moeda sem alterar o nível estabelecdo de taxa de juros e, com sso, não nfluencar o equlíbro da economa. Na análse monetarsta, segundo Meltzer (1995), essa mplcação é falsa, como pode ser percebdo no Gráfco 1. Um aumento da oferta de moeda, para sanconar um aumento na demanda de moeda, desloca a curva MM para MM 2. A manutenção da taxa de juros em 1, segundo uma meta preestabelecda, exge um novo equlíbro no nível de preços em P 2. Esse aumento no nível de preços dos atvos mpulsona o dspêndo e a produção adconal na economa, crando um efeto expansvo. Esse modelo monetarsta também apresenta uma nterpretação alternatva sobre a ocorrênca da armadlha da lqudez. Na nterpretação keynesana, abaxo de um determnado nível de taxa de juros, uma expansão de moeda sera toda absorvda pelos agentes e não modfcara a taxa de juros e as demas varáves econômcas. Na vsão monetarsta, a expansão monetára pode não dmnur a taxa de juros, mas aumenta o preço dos atvos. A mudança dos preços relatvos e seus efetos sobre o Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

10 432 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado dspêndo não são elmnados por uma armadlha da lqudez para taxa de juros. Fca mas destacado anda que, para os monetarstas, a taxa de juros não é o únco preço no mercado de atvos, mas um dos preços. O mpulso na polítca monetára muda os preços relatvos no mercado de atvos, e essa mudança provoca dos efetos no mercado de bens e servços ou de produtos. Os efetos dependem da dstnção que os agentes econômcos fazem entre mudanças transtóras e permanentes sobre a demanda e a oferta agregadas. Segundo o exemplo da operação de compra no mercado aberto, os ajustes verfcados no mercado de atvos levam à mudança do equlíbro no mercado de produtos. Um aumento dos preços dos atvos leva a uma queda relatva dos preços dos produtos novos, o que expande a compra dos mesmos, dnamzando a demanda agregada. Consderando que o produto margnal do captal não muda, uma queda nas taxas de juros reduz o custo dos produtos novos, prncpalmente dos bens de consumo duráves e dos bens de captal. O mecansmo de transmssão exposto pelos monetarstas avala a mportânca de se consderar o mercado de atvos e não somente um atvo, como no modelo IS-LM. Dessa forma, verfca-se que a composção da rqueza dos agentes terá um papel fundamental para a transmssão de alterações da polítca monetára para o lado real da economa. Esse canal de transmssão da polítca monetára fo, em função do exposto, batzado por Mshkn (1995) de canal da rqueza. 4 Mecansmos de transmssão da polítca monetára de acordo com a escola novo- -clássca A escola novo-clássca parte de hpóteses como: taxa natural de desemprego, expectatvas raconas e equlíbro contínuo dos mercados; que, tomadas em conjunto com alguns postulados que explcam o comportamento da oferta agregada, geram a proposção de nefcáca da polítca monetára, formalzada em Sargent e Wallace (1975). A construção do modelo parte de Lucas (1972), que formula a questão central: quando um produtor observa uma alteração no preço do bem que produz, não é capaz de determnar se a mesma revela alterações nos preços relatvos ou varações no nível geral de preços. No prmero caso, a quantdade ótma a produzr altera-se, mas, no segundo caso, não. A dea é que os agentes econômcos antecpam suas ações quando do anúnco de meddas de polítca monetára, fazendo com que haja alterações apenas nos preços, mantendo os níves das varáves reas Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

11 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 433 mesmo no curto prazo. Isso torna a polítca monetára nócua, gnorando qualquer relação de trade-off entre nflação e desemprego. Nesse sentdo, a transmssão da polítca monetára toma um rumo sngular na vsão dos novos-clásscos: a adoção de meddas sstemátcas afeta somente os preços e não nterfere nas varáves reas. Essa vsão dferenca o modelo das proposções dos velhos-keynesanos e dos monetarstas, apresentadas anterormente. Para que haja nterferênca nas varáves reas, é necessáro que a polítca não possa ser prevsta pelos agentes. Para demonstrar o fundamento e o funconamento desse mecansmo são apresentados, na sequênca, os prncpas pontos do modelo sstematzado em Romer (2006). Assume-se que os ndvíduos produzem bens com seu própro trabalho, vendem os produtos em mercados compettvos e usam os rendmentos para comprar outros produtos. Podem ocorrer perturbações aleatóras nas preferêncas dos agentes, o que altera a procura relatva por cada um dos bens, provocando varações nos seus preços relatvos e na quantdade produzda. Há também a possbldade de perturbações na oferta de moeda (demanda agregada). Quando esses choques são esperados pelos agentes, alteram apenas o nível geral de preços, sem mpactos reas. Quando não são esperados, alteram o nível de preços e o produto agregado. Para entender a nefcáca da polítca monetára anuncada, o modelo obrga a passar pela defnção de neutraldade da moeda. Para sso, parte- -se da presença de nformação perfeta nos mercados. Uma vez que se admta a nformação perfeta 4, pode-se defnr a oferta agregada, partndo do comportamento dos produtores, consderando-se que há mutos e dferentes bens na economa. Admtndo que os mercados sejam compettvos e tomando-se P e P como dados, o ndvíduo maxmza a sua utldade escolhendo L, de forma a satsfazer a condção de prmera ordem expressa na equação (1). P L P γ 1 = 0 L = P P 1/ ( γ 1), γ > 1 (1) Onde γ é a desutldade margnal do trabalho. Representando-se por letras mnúsculas os logartmos das varáves em causa, obtém-se a equação (2): l 1 = γ 1 ( p p) (2) 4 É quando todos os agentes da economa têm lvre acesso à nformação, tas como: preços, tecnologa de produção e organzação dos mercados. Dessa forma, há um ajuste rápdo e perfeto nas varáves, dante de mudanças observadas em alguma varável específca. Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

12 434 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado A equação (2) é uma função de oferta de trabalho, sendo ndretamente uma função de produção, em que a oferta de trabalho do produtor ( l ) depende postvamente do preço relatvo do seu bem ( p ). A demanda pelo bem por produtor depende de três fatores: do rendmento real agregado ( Y ), do preço relatvo do bem ( P) perturbação aleatóra nas preferêncas ( Z ) P / e de uma. Por smplfcação, admte-se uma função de demanda logarítmca e lnear. A demanda pelo bem por produtor ( q ) passa a ser expressa pela equação (3). q = y + z η ( p p), > 0 η (3) Admte-se que z tem méda zero entre os bens, representando choques puramente relatvos na demanda. η, por sua vez, é a elastcdade da demanda pelo bem. Admte-se anda que: y = q (4) e p = p (5) Assm, defne-se a demanda agregada da segunte forma: = (6) y m p Essa forma de defnr a demanda agregada dexa mplícta uma relação nversa entre preços e produto, que é característca fundamental da demanda agregada. Lteralmente, m representa o logartmo da oferta de moeda, mas pode ser entenddo como qualquer outra varável capaz de nfluencar a demanda agregada. O equlíbro ocorre quando a quantdade demandada por produtor (equação 3) se guala à quantdade ofertada (equação 2). Assm, tem-se: 1 γ 1 ( p p) = y + z η( p p) Utlzando médas p = γ 1 p = y + p 1+ ηγ η O equlíbro ocorre quando: p = e z 0, obtém-se: y = 0 (nível de produto = 1) (9) De 6 e 9, chega-se a segunte expressão: m = p (10) (7) (8) Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

13 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 435 Logo, conclu-se que a moeda é neutra, pos um aumento em m dá orgem a um aumento gual em todos os p e, portanto, no nível geral de preços, não sendo afetadas as varáves reas. Essa vsão retoma a conclusão da teora quanttatva da moeda, mas com uma roupagem nova e com uma dedução analítca mas sofstcada. Assm, admtndo-se nformação perfeta, alterações na demanda agregada não afetam as varáves reas. A explcação dos novos-clásscos sobre as flutuações do produto, que ocorrem no curto prazo, parte da dea de que os agentes podem ter nformação mperfeta. Admtndo nformação mperfeta 5, os produtores observam o preço do seu bem, mas não o nível geral de preços. Nesses termos, o comportamento do produtor parte da condção expressa pelo preço relatvo do bem : r p p p = p + r = (11) Para o produtor, a sua decsão de produção devera ser tomada com base no preço relatvo do bem que produz em relação aos demas ( r ), mas ele não possu essa nformação. O produtor conhece apenas o preço do bem que produz ( p ). De acordo com Romer (2006), Lucas assume que os produtores cram expectatvas raconas para r com base em p e agem como se o valor esperado fosse conhecdo com certeza. Logo, a equação (12) torna-se: 1 l = E γ 1 [ r p ] (12) Pela possbldade de calcular a estmatva de r, Lucas assume que: (a) os choques monetáros ( m ) seguem uma dstrbução normal, com m V ; (b) os choques na demanda de cada um dos E e varânca m bens ( z ) seguem uma dstrbução normal com méda zero e varânca V z e são ndependentes de m ; (c) como p = p + r, p segue a dstrbução méda [ ] normal, a sua méda é a soma das médas de p e r, e a sua varânca é a soma das varâncas. Nesses termos, o problema do ndvíduo consste em prever r com base em p. Vsto que r e p seguem, conjuntamente, a dstrbução 5 É quando há agentes que detêm nformação em detrmento de outros que não têm o mesmo acesso, o que modfca o processo de ajuste das varáves no modelo, dante da alteração de alguma varável específca. Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

14 436 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado normal, a expectatva de Assm, tem-se: E r [ r p ] = ( p Ep) V r V + V p r é uma função lnear da observação de p. (13) Onde V r é a varânca de r ; e V p, a varânca de p. Segundo Romer (2006), essa equação pode ser assm nterpretada: - se p gualar a sua méda, a expectatva de r é gual à sua méda (zero); - a expectatva de r é superor (nferor) à sua méda, se p for superor (nferor) à sua méda; - a parcela do desvo de p da sua méda (que se estma ser devda ao desvo de r da sua méda) é V r /( Vr + V p ). Isso representa a parcela da varânca total de p que se deve à varânca de r. Substtundo (13) em (12), chega-se a segunte oferta de trabalho: 1 Vr l = γ 1V + V l r ( p Ep) p ( p Ep) b (14) Calculando-se a méda para os produtores e usando-se as defnções de y e p, deduz-se a função de oferta agregada de Lucas: y b ( p Ep) = (15) O desvo do produto do seu valor normal (0 nesse caso) é função crescente da surpresa no nível de preços. Essa curva de oferta é, essencalmente, a mesma que a deduzda da curva de Phllps, aumentada das expectatvas, para a dferença entre o produto efetvo e o potencal. O equlíbro do modelo é encontrado ao combnar-se a curva de oferta agregada (15) com a equação da demanda agregada (6). Resolvendo-se em relação a p e y, têm-se: 1 b p = m + 1+ b 1+ b 1 y = m 1+ b 1 b + b E[ p] E[ p] (16) (17) Nas equações (16) e (17), percebe-se que, ex-post, sto é, após a Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

15 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 437 defnção de m, as gualdades são verfcadas. Dessa forma, conclu-se que, ex-ante, sto é, antes da defnção de m, as expectatvas dos dos lados da equação (16) são guas. Pode-se, portanto, usar (16) para obter E p. Subtrando-se os valores esperados de ambos os lados da [ ] gualdade, tem-se: E 1 1+ b b 1+ b [ p] = E[ m] + E[ p] Resolvendo-se em relação a E [ p], tem-se: E [ p] = E[ m] Sabendo que m E[ m] + ( m E[ m] ) (17), têm-se: p = E b y = 1+ b 1 1+ b (18) (19) = e substtundo (19) em (16) e [ m] + ( m E[ m] ) ( m E[ m] ) (20) (21) Segundo Romer (2006), dessas duas equações podem-se extrar as mplcações báscas do modelo: a) varações esperadas na oferta de moeda (e, genercamente, na demanda agregada), E [ m], afetam, na mesma proporção, os preços, dexando nalterado o produto; b) varações não esperadas na oferta de moeda, m E[ m], têm efetos nas varáves reas e nos preços. A dvsão dos mpactos depende da varânca dos preços relatvos e do nível geral de preços; c) alterações nas preferêncas causam alterações nos preços relatvos e, consequentemente, no que é produzdo de cada um dos bens, mas, em méda, o produto real não se altera. De acordo com Romer (2006), o modelo de Lucas defne que choques não antecpados na procura agregada aumentam o produto e os preços acma do esperado. Verfca-se, portanto, uma relação postva entre nflação e produto, como os encontrados utlzando-se a curva de Phllps. No entanto, não exste uma troca explorável entre produto e nflação, dado que só a surpresa 6 na oferta de moeda tem efetos reas. Uma dea mas abrangente dessa análse é a de que as expectatvas são mportantes 6 Cabe destacar que essa surpresa não pode ser recorrente, pos, assm, se transformará num evento esperado e, com sso, dexará de ter efeto. Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

16 438 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado em mutas relações entre varáves agregadas e que alterações na forma de condução da polítca econômca podem alterar essas expectatvas. Em consequênca, alterações nas regras de polítca podem alterar as relações entre as varáves agregadas. Essa dea é conhecda como a Crítca de Lucas (LUCAS, 1972). A vsão dos novos-clásscos de que somente choques não antecpados na demanda agregada causam efetos reas tem uma mplcação mportante. A polítca monetára deve ser utlzada para establzar o produto somente se os governantes tverem acesso à nformação a que o públco em geral não tem acesso. Nessa perspectva, as polítcas defndas de acordo com regras não surtem efetos reas. Para a escola novo-clássca, o fato de o governo ter acesso a mas nformações do que o públco não é razão válda para defender polítcas keynesanas de establzação, pos a maora dessas polítcas é adotada com base em ndcadores econômcos observáves. Assm, se o públco não tem acesso a esses ndcadores, será mas smples dvulgar essa nformação do que alterar as regras de condução da polítca monetára, com o objetvo de establzar a economa. A contrbução dessa escola é mportante por apresentar a relevânca de se consderarem as expectatvas, para avalar os mpactos da polítca monetára na economa. Isso crou condções para que se formulassem as bases de um canal das expectatvas na transmssão da polítca monetára. O canal das expectatvas contou com avanços promovdos por outras escolas de pensamento e ajuda na compreensão da reação dos agentes frente a mudanças da polítca monetára, prncpalmente num regme de metas de nflação. 5 Mecansmos de transmssão da polítca monetára de acordo com a escola novo- -keynesana A escola novo-keynesana nasceu em resposta ao estabelecmento dos pressupostos novos-clásscos quanto à nefcáca da polítca econômca, notadamente a monetára, em nterferr nas flutuações de curto prazo do produto. O ponto básco que dentfca os novos-keynesanos é a acetação da exstênca de mperfeções no funconamento do mercado, com destaque para a rgdez de preços no curto prazo, que pode estabelecer flutuações observadas no produto e no emprego. Essa escola buscou os fundamentos mcroeconômcos dessas mperfeções. A explcação dos mecansmos de transmssão da polítca monetára dos novos-keynesanos va além do modelo de raconamento de crédto, Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

17 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 439 proposto por Stgltz e Wess (1981), ncorporando, no modelo, o canal do crédto como mecansmo de transmssão da polítca monetára para as varáves reas da economa. Os trabalhos de Bernanke e Blnder (1988) e Bernanke e Gertler (1995), dentre outros, 7 são mportantes contrbuções dessa escola. Nesse sentdo, destaca-se o modelo de Bernanke e Blnder (1988), uma vez que esse estabelece alguns resultados nteressantes para a dscussão dos mecansmos de transmssão da polítca monetára. O modelo construído por Bernanke e Blnder (1988) ncorpora o canal do crédto na transmssão da polítca monetára, por meo do canal de empréstmos bancáros. Os autores constataram que o modelo IS-LM padrão trata moeda e crédto de manera assmétrca, como exposto anterormente, na vsão monetarsta por Meltzer (1995). Para a moeda, é dado um papel de destaque, enquanto os empréstmos, os títulos e outros nstrumentos de dívda são todos undos num mercado de títulos (bonds). Cabe observar que, quando há equlíbro no mercado monetáro, o mercado de títulos fca fora da análse, por ser consderado em equlíbro. Partndo do Modelo IS-LM, Bernanke e Blnder (1988) assumem que os empréstmos (crédto) e os títulos não são substtutos perfetos. Dessa forma, o modelo é alterado, para demonstrar que modfcações na oferta e na demanda por crédto têm efetos ndependentes sobre a demanda agregada. A perspectva de raconamento de crédto pode ser mportante, mas não é necessára para raconalzar um canal do crédto de transmssão monetára e, no modelo, não será consderada. A noção que permea é que o crédto e os demas títulos são substtutos mperfetos por conta de problemas com nformações, dferença de lqudez ou elevado custo de transação de papés no mercado aberto. O modelo parte de três atvos: moeda, títulos e empréstmos. Assume- -se que os tomadores de recursos e os aplcadores escolhem entre títulos e empréstmos, de acordo com a taxa de juros. A demanda por empréstmos ( L ) tem uma relação negatva com a taxa de juros sobre os empréstmos ( ) os títulos ( ) e postva com o produto ( ) equação (22): ( ρ, y) L d L, d ρ, postva com a taxa de juros sobre y, sendo representada pela = (22) A oferta de empréstmos ( L ) tem sua gênese num balancete smplf- s 7 Podem-se ctar: Bernanke e Blnder (1992), Bernanke, Gertler e Glchrst (1996), Bernanke e Mhov (1998) e Bernanke e Gertler (1989). Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

18 440 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado cado dos bancos, no qual o atvo é formado por reservas ( ) s e empréstmos ( L ) ( D ) (equação (23)). L s ( ρ, ) D( τ ) = λ 1 d R, títulos ( B ), enquanto o passvo é formado apenas por depóstos (23) Sendo λ a sensbldade dos empréstmos e dos títulos em relação a suas taxas de retorno, enquanto τ é a taxa do recolhmento compulsóro. Assm, a oferta de empréstmos tem uma relação postva com a taxa de juros sobre os empréstmos, negatva com a taxa de juros sobre os títulos e postva com a quantdade de reservas bancáras lvres. Desse modo, a condção de equlíbro no mercado de crédto é dada por: por: ( ρ,, y) = λ( ρ, ) D( 1 τ ) L (24) O mercado monetáro é descrto por uma convenconal curva LM, dada D y, = m( )R (25) + + Dessa manera, a demanda por depóstos pode alterar-se pelo motvo de transações e dependerá da taxa de juros, da renda (produto) e da rqueza total, sendo que esta últma é tomada como constante e suprmda da análse. Implctamente, D (, y) e L ( ρ,, y) defnem a função de demanda por títulos do setor não bancáro, desde que a demanda por moeda mas a demanda por títulos menos a demanda por empréstmos seja gual à rqueza fnancera total. O mercado de bens é defndo como uma convenconal curva IS, como defnda pela equação (26): y = Y, ρ (26) Para analsar grafcamente, conforme especfca Bernanke e Blnder D 1 τ do lado dreto da (1988), usa-se a equação (25) para substtur ( ) (24) por ( 1 τ ) m ( ) R ρ como uma função de, y e R: = φ, y, R + +. Então, a equação (24) pode ser resolvda para ρ (27) Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

19 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 441 Fnalmente, substtundo (27) em (26), obtém-se: (,φ(, y R) ) y Y, = (28) Através da equação (28), obtém a curva CC ( commodtes and credt ). A curva CC é negatvamente nclnada, tendo um formato semelhante à curva IS. Na curva CC, o produto é determnado, negatvamente, pela taxa de juros sobre títulos, negatvamente, pelo própro produto e, postvamente, pelas reservas bancáras. Portanto, a curva CC é o lócus geométrco do equlíbro no mercado de crédto e no mercado de bens. A estátca comparatva do modelo de Bernanke e Blnder (1988) apresenta resultados semelhantes ao modelo IS-LM tradconal, quanto aos efetos de choques no dspêndo e na demanda por moeda (Gráfco 2). A novdade é o efeto que ocorre por modfcação nas reservas bancáras. Um aumento nas reservas bancáras pode levar a uma elevação na taxa de juros, nesse modelo com crédto. Grafcamente, esse aumento nas reservas bancáras rá deslocar para a dreta as curvas LM e CC; mas, pelo formato das curvas, o novo equlíbro ocorre com um maor nível de produto e um maor nível de taxa de juros sobre títulos. Economcamente, o canal do crédto faz a polítca monetára mas expansonsta do que no modelo IS-LM convenconal. O modelo de Bernanke e Blnder (1988) destaca um camnho alternatvo para a transmssão da polítca monetára va empréstmos bancáros. Assm, uma elevação da quantdade de moeda aumenta os depóstos e contrbu para amplar os empréstmos. O aumento do crédto bancáro faz com que haja crescmento do consumo e do nvestmento, levando a uma expansão do produto e da renda. A taxa de juros sobre os títulos deve fcar num patamar maor por força do aumento da demanda por moeda, mpulsonado pela elevação do produto, enquanto a taxa de juros sobre os empréstmos tende a fcar menor, pela amplação dos recursos dsponíves para o crédto bancáro. É necessáro enfatzar também que, de acordo com Bernanke e Gertler (1995), alguns problemas são omtdos no modelo IS-LM, prncpalmente quanto aos efetos de alterações na taxa de juros sobre as varáves reas da economa, chamando essas omssões de caxa preta. O canal do crédto levanta hpóteses que permtem decfrar a "caxa preta". Parte do entendmento é atrbuída a partculardades de atuação do mercado fnancero, pos a concessão e a tomada de crédto sofrem os efetos da nformação assmétrca, prncpalmente os relaconados à seleção adversa e ao rsco moral. Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

20 442 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado Gráfco 2 Polítca monetára expansonsta no modelo Bernanke e Blnder LM 1 2 B LM 2 1 A CC 2 CC 1 Y 1 Y 2 FONTE: BERNANKE, B.; BLINDER, A. Credt, money and aggregate demand. Amercan Economc Revew, Nashvlle, v. 78, n. 2, p , May Em Mshkn (1995), o canal do crédto representa uma nterpretação alternatva sobre como a taxa de juros afeta a economa. A análse desse mecansmo enfatza a presença de nformação assmétrca no mercado fnancero. Em oposção ao canal da taxa de juros, o canal do crédto estabelece que os mercados fnanceros não trabalham de forma perfeta, havendo mperfeções sgnfcatvas para a transmssão da polítca monetára. Segundo Bernanke e Gertler (1995), a taxa de juros assume um papel preponderante mas não determnante na transmssão das modfcações da polítca monetára. O canal do crédto evdenca os problemas exstentes no mercado fnancero, desde a exstênca de nformação assmétrca até a composção, a organzação e a atuação do setor fnancero e do setor produtvo. Há dos canas de transmssão monetára que dervam dos problemas de nformação assmétrca nos mercados de crédto e compõem o chamado canal do crédto: o canal de empréstmos bancáros (bank lendng channel), conforme apresentado no modelo de Bernanke e Blnder (1988), e o canal Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

21 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 443 do balanço, que funcona por meo dos efetos sobre os balanços patrmonas das frmas e dos ndvíduos (balance sheet channel). Segundo Mshkn (1995) e Bernanke e Gertler (1995), o canal de empréstmos bancáros surge do reconhecmento da função especal que os bancos desempenham no sstema fnancero, o que os torna especalmente bem suprdos de nformação para avalar a concessão de crédto. A maora dos tomadores de crédto necessta dos bancos, porque não conseguem chegar até o mercado de captas e tomar recursos dretamente dos nvestdores. Isso sgnfca que exstem tomadores que conseguem crédto apenas quando os bancos o colocam à sua dsposção. Os bancos, para poder oferecer crédto, têm que buscar recursos no mercado, através da captação de fundos. Isso depende, dretamente, do volume de moeda em crculação: quanto maor o volume de moeda, maores são a captação e, por consegunte, a dsponbldade de empréstmos bancáros aos agentes. Desde que não haja uma perfeta substtução de depóstos bancáros do varejo por outros fundos, o canal de transmssão monetára funcona da segunte forma: uma expansão da oferta de moeda (M) aumenta o nível de reservas (R) e os depóstos bancáros (D), elevando a quantdade de empréstmos nos bancos (L). Esses empréstmos são dreconados para certos tomadores que realzam nvestmento (I) ou consumo (C), aumentando, com sso, a demanda agregada (DA) e o produto (Y). Smbolcamente, pode ser assm demonstrado: M R D L I C DA Y Esse canal é determnante para compreender a forma de expansão das pequenas empresas. Isto porque grande parte dessas é altamente dependente de empréstmos bancáros. Portanto, para a expansão de seus negócos, há necessdade de terem acesso ao mercado de crédto dos bancos, dferentemente das grandes empresas, que conseguem captar recursos no mercado fnancero nternaconal e nos mercados de captas. Anda sobre o canal de empréstmos bancáros, é nteressante destacar que o volume de empréstmos depende também do porte dos bancos. Os pequenos e médos bancos não possuem facldade de acesso aos mercados fnanceros nternaconas e fcam em dfculdade dante de uma contração da moeda, dmnundo, mas que proporconalmente, o volume de empréstmos aos tomadores. Por outro lado, os grandes bancos, por terem maor acesso aos mercados, conseguem manter os empréstmos em níves mas elevados que os pequenos e médos quando dante de uma polítca monetára contraconsta. O canal do balanço também se derva da presença de problemas de nformação assmétrca. A polítca monetára pode afetar as empresas da segunte forma: uma dmnução da oferta monetára (M) provoca aumento na taxa de juros (), o que pode mprmr uma tendênca de queda no preço Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012

22 444 Marcos Wagner da Fonseca; Marcelo Luz Curado das ações (PA), dmnundo o valor patrmonal das frmas (PL). A dmnução do valor das frmas aumenta a possbldade de seleção adversa e do rsco moral. Isto porque um valor líqudo mas baxo das empresas sgnfca que os emprestadores têm menos garantas para seus empréstmos, e, portanto, os possíves prejuízos decorrentes de seleção adversa são maores. O valor líqudo menor da empresa também aumenta o problema do rsco moral, porque sgnfca que os propretáros têm uma fata menor das ações de suas frmas, dando-lhes mas ncentvo para se engajarem em projetos de nvestmento mas arrscados, o que dmnu a concessão de empréstmos bancáros (L) para nvestmento. Dessa forma, cram-se dfculdades para as frmas consegurem tomar recursos para contnuarem o processo produtvo e também para nvestmento, o que pode causar uma queda na demanda agregada (DA) e no produto (Y). Smbolcamente, pode ser assm demonstrado: M PA PL seleção adversa rsco moral L I DA Y A síntese apresentada por Bernanke e Gertler (1995) permte um leque maor de possbldades para o entendmento dos mecansmos de transmssão da polítca monetára para o restante da economa, estabelecendo a contrbução dos novos-keynesanos para esse debate. 6 Mecansmos de transmssão da polítca monetára de acordo com a escola pós- -keynesana Assm como em outros temas, o ponto de partda da análse pós- -keynesana sobre a questão dos mecansmos de transmssão da polítca monetára é a contrbução orgnal de Keynes. Em sua Teora Geral, o autor traça consderações mportantes sobre a transmssão da polítca monetára para as varáves reas da economa: Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov Introduzmos, assm, a moeda em nosso nexo causal e podemos ter uma prmera déa do modo como as varações na quantdade de moeda ntervêm no sstema econômco. Contudo, se nos vemos tentados a consderar a moeda como a bebda que estmula a atvdade do sstema, não nos esqueçamos de que podem surgr mutos percalços entre a taça e os lábos. Embora seja de esperar que, ceters parbus, um aumento na quantdade de moeda reduza a taxa de juros, sto não ocorrerá se a preferênca do públco pela lqudez aumentar mas que a quantdade de moeda; e, conquanto se possa esperar que, ceters parbus, uma baxa taxa de juros

23 Mecansmos de transmssão da polítca monetára: a vsão das dferentes escolas de pensamento 445 estmule o fluxo de nvestmento, sto não acontecerá se a escala da efcênca margnal do captal car mas rapdamente que a taxa de juros; quando, enfm, se possa esperar que, ceters parbus, um aumento no fluxo de nvestmento faça aumentar o emprego, sso não se produzrá se a propensão a consumr estver em declíno. Fnalmente, se o emprego aumentar, os preços subrão numa proporção que depende, em parte, da forma das funções da oferta e, em parte, da tendênca da taxa de saláros subr em termos monetáros (KEYNES, 1985, p. 125). O quadro traçado pelo autor apresenta o conjunto de possbldades sobre como as modfcações na polítca monetára afetam os fluxos reas, o que mplca tratar do comportamento dos agentes quanto à demanda por moeda, da sensbldade do nvestmento à taxa de juros e de como a demanda agregada pode afetar o nível de emprego, de saláros e de preços. Conforme Davdson (2002), o fundamento do pensamento keynesano não é a análse dos efetos macroeconômcos da exstênca de rgdez de preços e/ou saláros nomnas. O aspecto fundamental estara na análse dos efetos da exstênca da ncerteza não probablístca sobre o comportamento e as decsões dos agentes econômcos, em partcular, as decsões sobre a determnação do rtmo e da forma pela qual a rqueza é acumulada. Os agentes econômcos adotam comportamentos defensvos na presença de ncerteza. Essa ação justfca a preferênca pela lqudez, pos a moeda é o atvo que possu maor lqudez, ou lqudez plena. Assm, os agentes estaram agndo de manera raconal, ao manterem moeda em seus portfólos, prevenndo-se de eventos nesperados e desfavoráves. Nesse sentdo, a moeda torna-se um substtuto de outros atvos no portfólo dos tomadores de decsão, pos um aumento da preferênca pela lqudez rá nduzr os ndvíduos a substtuírem atvos menos líqudos por atvos mas líqudos, dentre os quas, a moeda. No contexto apontado, a moeda torna-se não neutra tanto no curto como no longo prazo, pos ela pode afetar tanto o rtmo como a forma da acumulação de rqueza (DAVIDSON, 2002). Segundo Carvalho (2005, p. 324, grfos do autor), [...] o traço dstntvo mas mportante da teora monetára de Keynes, e da vsão de polítca monetára que dela segue, é certamente o suposto de não-neutraldade da moeda, sto é, o postulado de que a polítca monetára exerce um mpacto real e duradouro sobre a economa. Nesse sentdo, dferentemente das demas escolas tratadas neste artgo, que assumem a moeda como neutra no longo prazo, podendo apenas afetar as varáves no curto prazo, os pós-keynesanos defendem Ensaos FEE, Porto Alegre, v. 33, n. 2, p , nov. 2012