O Índice Preço/Lucro é um Indicador Eficiente? Evidências para o Mercado Brasileiro

Transcrição

1 O Ídice Preço/Lucro é um Idicador Eficiete? Evidêcias para o Mercado Brasileiro Kelmara Medes Vieira (UFSM) kelmara@smail.ufsm.br Alexadre Majola Gava (UFRGS) ale.gava@terra.com.br Resumo Este Trabalho procurou avaliar a eficiêcia do ídice P/L em dois diferetes cotextos: motagem de portfolios e estimação de preços. Na motagem de portfolios o objetivo era avaliar se, para o mercado brasileiro, existem evidêcias de que os portfolios formados pelas ações com baixo preço de mercado em relação ao lucro por ação apresetam retoros superiores àqueles dos portfolios formados por ações de crescimeto (alto P/L). Na estimação de preços, buscou-se avaliar a eficiêcia do idicador a defiição do preço da ação. Os resultados sugerem que o ídice P/L parece ser adequado para a motagem de portfolios, mas pouco acurado como idicador para a estimação de preços das ações. Palavras-chave: Ídice P/L; Portfolios; Avaliação de empresas. 1. Itrodução A avaliação de empresas é uma tarefa complexa. Sua complexidade decorre pricipalmete do fato de evolver a previsão do comportameto de muitas variáveis cotábeis e fiaceiras, como, por exemplo, os fluxos de caixa e as taxas de juros e crescimeto. Diversos métodos de avaliação são usualmete mecioados a literatura, etre eles o fluxo de caixa descotado e os métodos de avaliação relativa. O fluxo de caixa descotado relacioa o valor de um ativo/empresa ao valor presete dos fluxos de caixa esperados. O problema com o uso do fluxo de caixa descotado para avaliação é que o processo requer previsões do fluxo de caixa de cada período, determiação de uma taxa de descoto apropriada e aida previsões sobre a taxa de crescimeto. Os métodos de avaliação relativa determiam o valor de um ativo com base a avaliação de ativos comparáveis. Para implemetá-los primeiro são idetificados os ativos comparáveis e obtidos os valores para estes ativos. Depois, comparam-se os valores destes ativos com o ativo que se deseja avaliar, após cotrolar por difereças etre as empresas que podem afetar o idicador. Etre os idicadores mais utilizados este tipo de avaliação estão o P/L e o market-to-book. Estes métodos são especialmete úteis quado a empresa sob avaliação ão possui ações egociadas em bolsa de valores, por exemplo, as situações em que há a primeira emissão de ações ou em processos de fusões e aquisições. O poto crucial dos modelos de avaliação relativa é a defiição da empresa comparável. Neste setido, diversas variáveis vêm sedo testadas, etre elas o tamaho, o setor e o retoro sobre o ivestimeto. Este trabalho tem por objetivo avaliar a eficiêcia do ídice PL como método de avaliação. Parra isso são realizados dois testes. No primeiro, busca-se comparar a performace dos portfolios motados segudo o estilo das ações (value stocks versus growth stocks). No segudo, são comparados os erros de previsão do ídice P/L e do ídice market-to-book. Desde que os resultados poderão ser diferetes em fução da escolha das empresas a serem comparadas, as empresas são classificadas de acordo com o setor de atividade. ENEGEP 2005 ABEPRO 2219

2 2. Revisão de Literatura Os métodos de avaliação relativa estimam o preço das ações de uma determiada empresa sob avaliação, empresa-alvo, com base o preço de empresas comparáveis. Por exemplo, o preço da ação da empresa-alvo pode ser estimado pela multiplicação dos lucros por ação da empresa alvo pela média do ídice P/L das empresas comparáveis. Para aplicar o método de avaliação relativa, idetifica-se um cojuto de empresas comparáveis, calcula-se o ídice médio das empresas comparáveis e, etão, multiplica-se o ídice médio pelos úmeros cotábeis da empresa-alvo. Este método é especialmete útil quado o valor da firma ão é diretamete observável, como por exemplo, a defiição dos preços das ações para a abertura de capital (BOATSMAN E BASKIN, 1981, KIM e RITTER, 1999). A performace do método de avaliação relativa depede da seleção das empresas comparáveis. Alford (1992), examia a eficiêcia do ídice P/L quado as empresas comparáveis são selecioadas com base o setor de atividade, o tamaho e o crescimeto dos gahos para idetificar que fator é o mais importate para escolha das empresas comparáveis. Os resultados mostram que a comparação pelo setor de atividade é a mais efetiva para capturar as difereças o ídice P/L. E aida, uma classificação usado simultaeamete o tamaho e o setor de atividade ão melhora a acurácia da avaliação. Boatsma e Baski (1981) mostram que a classificação segudo o setor de atividade e de acordo com a taxa de crescimeto dos gahos os últimos dez aos é mais eficiete do que a classificação apeas segudo o setor de atividade. Apesar de método de avaliação relativa poder ser aplicado utilizado diferetes idicadores, os mais utilizados são o P/L e o market-to book (M/B). O ídice P/L é o mais popular etre os métodos de avaliação relativa. Sua utilidade está viculada ao fato de capturar o risco e o crescimeto de uma ação (CHENG E MCNAMARA, 2000). E, algus estudos também mostram que o ídice M/B é relacioado à lucratividade, risco e crescimeto. Cha e Che (1991) sugerem que o M/B reflete a eficiêcia produtiva da firma. Ohlso (1995) modela a relação etre M/B e taxa de retoro e sugere que o ídice M/B represeta o excesso de retoro decorrete da performace superior da empresa. Fama e Frech (1992) ecotram que o ídice M/B explica a variação dos retoros, o que implica uma relação etre risco e M/B. Fama e Frech (1995) também sugerem que o ídice é altamete correlacioado com a persistêcia da lucratividade. Meiter (2003) coloca que a eficiêcia dos ídices P/L e M/B poderá depeder de certos idicadores como a dispoibilidade de capital, o processo de produção e o grau de competição a idústria. O primeiro idicador é a dispoibilidade de capital. Se a compahia ão tem acesso às fotes exteras de fiaciameto, o crescimeto só é possível se os ivestimetos são lucrativos, ou seja, se os lucros atuais e futuros são positivos. Neste caso, os lucros atuais represetam as possibilidades de crescimeto e o ídice P/L é adequado. Se a compahia tem acesso a fotes de fiaciameto exteras, a taxa de crescimeto depede do retoro sobre o capital próprio e da taxa de reteção (1-payout). Neste caso, como o crescimeto ão depede apeas do lucro atual, ão fica claro se a taxa de crescimeto deveria se baseada a atividade ecoômica (book value) ou em gahos (NEITNER, 2003). O segudo idicador é a itesidade da utilização de ativos fixos a produção. As empresas que são itesivas a utilização de ativos o processo produtivo, apresetam uma alta correlação etre gahos e valor cotábil (book value). Neste caso, o ídice M/B poderia ser mais idicado. Por outro lado, as empresas com baixa utilização de ativos o processo produtivo, por exemplo, empresas de serviços, teriam sua lucratividade meos associada aos ivestimetos em ativos fixos e, portato, poderia ser mais iteressate a utilização do ídice P/L. ENEGEP 2005 ABEPRO 2220

3 O terceiro idicador o grau de competição a idústria. O grau de competição determia a lucratividade das compahias e a possibilidade de obteção de lucros expressivos o logo prazo. Se a empresa está situada um setor altamete competitivo, é pouco provável que ela cosiga obter retoros aormais e a lucratividade tede a torar-se igual para todas as idústrias, este caso, o ídice M/B seria um bom idicador. Por outro lado, em setores de baixa competitividade, uma empresa pode obter retoros aormais o logo prazo e, portato, a performace atual pode ser um bom idicador da performace futura. Nesta situação o P/L poderia apresetar melhores resultados. O modelo de avaliação relativa também é utilizado para a avaliação de estratégias de ivestimetos. A motagem do portfolio é um dos passos fudametais o processo de decisão de ivestimetos. Recetemete, muito se tem discutido sobre a performace da motagem de portfolios baseada o estilo das ações. Neste modelo, as ações são classificadas em ações de valor (value stock) e ações de crescimeto (growth stocks). As ações de valor são as ações com baixo preço de mercado em relação ao lucro, ao fluxo de caixa, ao valor cotábil ou aos dividedos por ações. Ao passo que as ações de crescimeto possuem um alto ídice P/L. O objetivo é avaliar se a motagem de portfolios com base o estilo das ações permite a obteção de retoros extras. Detre estes estudos, destacam-se Basu (1977), Goodma e Peavy (1983), Bauma e Miller (1997), Lei e Ah (2002), etre outros. 3. Método Uma primeira decisão a ser tomada quato ao método de pesquisa diz respeito ao período de estudo. Para evitar evetuais distorções decorretes de períodos altamete iflacioários, optou-se por trabalhar apeas com o período pós plao real, ou seja, de jaeiro de 1995 a dezembro de São estudadas as ações listadas a Bolsa de Valores de São Paulo Bovespa. Os dados foram obtidos a partir da ECONOMÁTICA, com periodicidade aual. Para cada ação foram coletados os valores do lucro por ação, o valor de mercado da compahia, o setor de atividade e o preço da ação. Os ídices P/L e M/B foram calculados da seguite maeira: P i, t P / L = LPAi, t M i, t M / B = equações (01) e (02) B i, t ode: : P i,t = preço da ação da empresa i a data t e LPA it = lucro por ação da ação da empresa i a data t; M i,t = Valor de mercado da empresa i a data t calculado a partir da multiplicação da quatidade de ações pelo preço da ação da empresa i a data t; B i,t = valor patrimoial da empresa i a data t. A cada ao, são excluídas as ações com lucros por ação egativos para evitar a utilização de P/L egativos. Para avaliar as estratégias de ivestimetos são formados quatro portfolios. O primeiro portfolio, composto pelo primeiro quartil, represeta os 25% da amostra com os meores ídices. A cada ao os portfolios são recompostos. A performace do portfolio é medida como a taxa média de retoro aual das ações. Este procedimeto pressupõe que sejam ivestidas quatidades iguais de recursos em cada ação. Para idetificar se os portfolios apresetam retoros médios estatisticamete diferetes é aplicado um teste t para difereças de médias. Posteriormete, busca-se avaliar a eficiêcia destes idicadores a estimação do valor da ação. Como o valor da ação da empresa-alvo é defiido em fução do valor das firmas comparáveis, são defiidos os seguites ídices: ENEGEP 2005 ABEPRO 2221

4 P / Li, t P / L i= t = 1 M M / Bi, t B i= t = 1 / equações (03) e (04) ode: P / Lt = média dos ídices P/L do grupo de empresas a data t; = úmero de empresas do grupo; M / Bt = média dos ídices M/B do grupo de empresas a data t; = úmero de empresas do grupo Seguido as evidêcias empíricas abordadas a literatura, optou-se por cosiderar empresas comparáveis àquelas pertecetes ao mesmo setor de atividade. Portato, cada grupo represeta um setor de atividade. Os valores estimados as equações 03 e 04 são utilizados para determiar o preço da ação da empresa-alvo. Portato, os valores estimados (previstos) para a ação de cada empresa são dados pelas seguites equações: P ˆ i, t = LPA i, t * P / Lt P ˆ i, t = B i, t * M / B t equações (05)e (06) Para avaliar a eficiêcia dos dois ídices é ecessária a utilização de uma medida de performace. O desvio médio absoluto percetual (MADE) aparece em vários estudos empíricos (veja, por exemplo, Park e Lee (2003) e Cheg e Mcamara (2000)) e será adotado essa pesquisa. A equação matemática para cálculo do MADE é a seguite: ( ˆ ) P P Pˆ i, t i, t / i, t i= MADEt = 1 ode: P i, t = o valor da ação i a data t; de empresas do grupo. equação (07) P ˆ i, t = o valor previsto da ação i a data t; = úmero Para levar em cota as evidêcias empíricas de que empresas comparáveis são aquelas que pertecem ao mesmo setor de atividade, aplica-se a Aálise de Variâcia de um fator para comparar as médias aritméticas dos grupos de empresas formados segudo o setor de atividade. Seguido a classificação adotada pela ECONOMÁTICA, a amostra será dividida em 17 grupos, cada um represetado um determiado setor de atividade. 4. Resultados A Tabela 01 apreseta a performace dos portfolios formados com base o ídice P/L. Para cada um dos aos, o ídice é determiado com base o preço de fechameto e o lucro por ação o fial de dezembro. O Portfolio A é composto pelas ações de valor, cosistido de 25% das ações com os meores ídices P/L. O portfolio D é formado por 25% das ações com os mais altos ídices P/L. A cada fial de ao o portfolio é recomposto e sua performace é avaliada para o ao seguite. Por exemplo, com base os dados de 31 de dezembro de 1994, foram motados os quatro portfolios e, supodo que o ivestidor mativesse a carteira itacta por um ao, foram calculados os retoros de cada portfolio etre 01 de jaeiro e 31 de dezembro de A performace de cada portfolio é calculada cosiderado-se a média dos retoros auais de todas as ações pertecetes ao portfolio. Para o cálculo dessa média são atribuídos pesos iguais a cada ação, portato, têm-se o retoro aual médio para um portfolio igualmete poderado. ENEGEP 2005 ABEPRO 2222

5 Retoro Aual Médio A B C D Total ,206-0,253-0,310-0,352-0, ,780 0,382 0,264 0,034 0, ,459 0,160 0,043 0,207 0, ,079-0,235-0,242-0,385-0, ,839 1,731 1,214 1,205 1, ,379 0,074 0,230 0,093 0, ,264 1,450 0,121-0,060 0, ,483 0,170 0,131-0,051 0, Média 0,509 0,435 0,181 0,086 0, Desvio Padrão 0, , , , , Tabela 01: Retoro aual médio para os quatro portfolios Observa-se que o portfolio A apreseta uma performace superior à do portfolio D em todos os aos estudados. E, com exceção do ao de 2001, a performace do portfolio A é superior a performace da amostra total. Portato, a motagem de portfolios com base as ações de valor, parece ser uma estratégia iteressate para o ivestidor, já que a retabilidade é superior à motagem de portfolios com ações de crescimeto e à motagem de portfolios sem levar em cosideração a ifluêcia do ídice P/L. Além do retoro, o retoro ajustado ao risco (média dos retoros/desvio padrão) do portfolio A, também é superior ao do portfolio D. Equato para o portfolio A o retoro ajustado ao risco é de 0,83 para o portfolio D é de apeas 0,17, idicado que para cada uidade de risco, o portfolio A apreseta retoros bem maiores. Retoro Aual Médio Graus de A D Difereça t Liberdade Sigificâcia ,6% -35,2% 14,6% 1, , ,0% 3,4% 74,5% 5, , ,9% 20,7% 25,2% 1, , ,9% -38,5% 46,3% 5, , ,9% 120,5% 63,4% 2, , ,9% 9,3% 28,7% 1, , ,4% -6,0% 32,3% 4, , ,3% -5,1% 53,4% 4, ,000 Tabela 02. Teste t para difereças de médias etre os portfolios A e D. A Tabela 02 mostra que a difereça etre os portfolios A e D é estatisticamete sigificate, ao ível de 5% em cico dos 8 aos. As maiores difereças são ecotradas os aos de 1996 (74,5%) e 1999 (63,4%). É iteressate otar que o portfolio A represeta uma estratégia de ivestimeto melhor do que o portfolio D tato os aos em que o retoro é positivo quato aqueles em que o retoro é egativo. Para idetificar se a motagem dos portfolios é capaz de superar a estratégia de motagem de uma carteira idêtica a do ídice Bovespa, foram comparados os retoros do portfolio A com os retoros auais do ídice Bovespa. ENEGEP 2005 ABEPRO 2223

6 Retoro Aual Retoro Aual Portfólio A Ídice Ibovespa Portfólio A Ídice Ibovespa ,6% -1,3% ,9% 151,9% ,0% 63,8% ,9% -10,7% ,9% -85,5% ,4% -11,5% ,9% -33,5% ,3% -16,6% Tabela 03: Comparação dos retoros do portfolio A e do ídice Bovespa Na Tabela 03 observa-se que a estratégia de motagem do portfolio com base o ídice P/L apresetou resultados melhores do que os obtidos com a motagem de uma carteira idêtica à do ídice Bovespa. Portato, os resultados apresetados as três tabelas ateriores parecem idicar que as ações de valor apresetam retoros superiores às demais ações, pelo meos pelo período de um ao. Para avaliar a eficiêcia dos ídices P/L e M/B como métodos de avaliação do valor da ação, foram calculados os desvio médios absolutos percetuais (MADE). Este desvio represeta a difereça percetual etre o valor real da ação e o valor previsto pelo método de avaliação relativa. Como explicado ateriormete, esse método utiliza os dados das empresas comparáveis para obter a estimativa do valor da ação da empresa-alvo. MADE Média das Graus de t P/L M/B difereças Liberdade Sigificâcia ,61 0,55 0,06 1, , ,67 0,58 0,09 2, , ,55 0,59-0,03-0, , ,60 0,50 0,10 2, , ,73 0,61 0,12 2, , ,72 0,65 0,08 1, , ,61 0,58 0,03 0, , ,67 0,64 0,03 0, ,668 Tabela 04: Teste t para difereça de médias etre os MADEs A tabela 04 apreseta o MADE para o método de avaliação relativa utilizado como idicadores o ídice P/L e o ídice M/B. Observa-se que a magitude do desvio é expressiva. Por exemplo, o MADE de 0,61 para o ao de 1995 pode ser iterpretado como uma variação de 61% etre o preço real da ação e o preço estimado pelo modelo. Portato, como esperado, pode-se cocluir que, a utilização do modelo de avaliação relativa, cosiderado a média de todos os P/L como idicador, apreseta uma baixa eficiêcia. O teste de difereça de médias mostra que em apeas três dos oito aos estudados a performace do modelo de avaliação que utiliza o ídice M/B é sigificativamete superior à performace do modelo com o ídice P/L. Para os demais aos, aceita-se a hipótese de que, em media, os MADE s dos dois modelos são iguais. Devido ao grade úmero de trabalhos que argumetam que uma defiição adequada das empresas comparáveis é aquela que cosidera as empresas que pertecem ao mesmo setor de atividade, optou-se etão por utilizar o ídice médio de cada setor de atividade para estimação do valor previsto da ação. A Tabela 05 apreseta os resultados para o modelo de avaliação utilizado o ídice P/L e para o modelo utilizado o ídice M/B. ENEGEP 2005 ABEPRO 2224

7 SETOR MADE - Ídice P/L MADE - Ídice M/B Alimetos e Bebidas 0,43 0,73 0,41 0,51 0,58 0,56 0,78 0,89 0,84 1,01 0,89 0,90 0,87 1,31 0,83 0,85 Comércio 0,51 0,39 0,35 0,54 0,98 0,49 0,75 0,57 0,60 0,64 0,55 0,57 0,78 0,88 0,57 0,66 Costrução 0,80 0,74 0,63 0,42 0,75 0,54 0,83 0,68 0,50 0,68 0,67 0,32 0,49 0,50 0,44 0,45 Eletroeletrôicos 0,54 0,50 0,83 0,25 1,13 0,99 0,58 0,16 0,53 0,35 0,56 0,53 0,76 1,08 1,03 0,82 Eergia Elétrica 0,38 0,61 0,49 0,84 1,05 0,89 0,63 0,88 0,40 0,70 0,50 0,43 0,65 0,58 0,64 0,63 Fiaças e Seguros 0,66 0,79 0,45 0,39 0,80 0,48 0,61 0,98 0,74 0,57 0,55 0,54 0,69 0,71 0,53 0,43 Máquias Idust 0,57 0,46 0,43 0,55 0,39 0,81 0,48 0,21 0,58 0,67 0,69 0,75 0,55 0,59 0,63 0,91 Mieração 0,86 0,39 0,52 0,26 0,31 0,30 0,27 0,56 0,45 0,40 0,39 0,40 0,42 0,28 0,43 0,36 Mierais ão Met. 0,40 0,39 0,76 0,41 0,52 0,85 0,23 0,16 0,36 0,42 0,36 0,33 0,56 0,54 0,60 0,53 Papel e Celulose 0,61 0,97 0,61 0,65 0,71 0,54 0,98 0,66 0,74 0,54 0,58 0,55 0,51 0,52 0,64 Petróleo e Gas 0,47 0,63 1,14 0,67 0,53 0,63 0,62 0,19 0,34 0,38 0,45 0,60 0,31 0,93 0,47 0,68 Química 0,78 0,93 0,57 1,00 0,59 0,95 0,46 0,86 0,54 0,58 0,63 0,60 0,45 0,36 0,38 0,77 Siderur & Metalur 0,89 0,80 0,73 0,76 0,53 0,83 0,35 0,51 0,59 0,60 0,56 0,51 0,52 0,64 0,49 0,90 Telecomuicações 0,35 0,67 0,28 0,70 0,71 0,72 1,01 0,47 0,21 0,23 0,25 0,45 0,69 0,58 0,43 0,43 Textil 0,55 0,57 0,61 0,78 0,88 0,77 0,65 0,35 0,67 0,64 0,70 0,49 0,57 0,40 0,55 0,59 Veiculos e peças 0,74 0,57 0,34 0,46 0,34 0,43 0,47 0,30 0,75 0,67 1,18 0,67 1,04 0,84 0,85 0,63 Outros 0,64 0,70 0,52 0,69 0,82 0,71 0,50 1,00 0,47 0,57 0,74 0,55 0,58 0,71 0,65 0,62 Total 0,62 0,68 0,56 0,64 0,73 0,72 0,61 0,67 0,58 0,62 0,63 0,55 0,63 0,66 0,58 0,64 Tabela 05: Valores dos MADEs para os ídices P/L e M/B segudo os setores de atividade Observa-se que para a maioria dos setores, o MADE calculado é iferior àqueles calculados iicialmete. Portato, esses resultados parecem corroborar o argumeto de que a classificação das empresas, segudo o setor de atividade seja relevate a estimativa do valor da ação. O grau de eficiêcia da avaliação varia etre os setores. No modelo de avaliação com o ídice P/L o meor MADE é observado para os setores de eletroeletrôicos (0,16 em 2002) e Mierais ão metálicos (0,16 em 2002). Já o pior resultado é ecotrado o setor de Petróleo e Gás ( 1,14 em 1997). Esses setores ão são destaques o modelo de avaliação que utiliza o ídice M/B. Para este, o setor de Alimetação e Bebidas apreseta os piores resultados em quatro dos oito aos pesquisados e o setor de telecomuicações apreseta os meores MADEs. Para cofirmar a sigificâcia destes resultados, realiza-se um teste de difereças de médias, etre os setores de atividade. A Tabela 06 apreseta os valores do teste F e a sigificâcia da aálise de variâcia para o modelo de avaliação com o ídice P/L e com o M/B. Ídice P/L Ídice M/B Ídice P/L Ídice M/B Valor de F Sig. Valor de F Sig. Valor de F Sig. Valor de F Sig ,71 0,05 2,24 0, ,72 0,05 1,48 0, ,42 0,00 2,94 0, ,43 0,13 2,81 0, ,50 0,00 2,03 0, ,85 0,03 2,04 0, ,09 0,37 1,53 0, ,78 0,00 1,75 0,04 Tabela 06: Valores de F e sigificâcia da aálise de variâcia dos MADES calculada para o P/L e o M/B Os resultados cofirmam as evidêcias levatadas as tabelas ateriores. Em ambos os modelos, a maioria dos aos, existe uma difereça sigificativa o MADE etre os setores. Para o modelo de avaliação com o ídice P/L, em seis dos oito aos estudados, a variâcia etre os grupos é mais relevate do que a variâcia detro dos grupos formados segudo o setor de atividade da empresa. Este resultado cofirma a pressuposição de que as empresas de um determiado setor sejam comparáveis, já que existe uma homogeeidade maior detro dos setores do que etre os setores. Os resultados para o modelo de avaliação com o idicador M/B são semelhates. Apeas em 1998 e 1999 a difereça etre os grupos ão é sigificativa. 5.Coclusões ENEGEP 2005 ABEPRO 2225

8 Este Trabalho procurou avaliar a eficiêcia do ídice P/L em dois diferetes cotextos: motagem de portfolios e estimação de preços. No primeiro, o objetivo era avaliar se, para o mercado brasileiro, existem evidêcias de que os portfolios formados pelas ações com baixo preço de mercado em relação ao lucro por ação apresetam retoros superiores àqueles dos portfolios formados por ações de crescimeto (alto P/L). Os resultados demostraram que, uma estratégia de mauteção do portfolio por um ao, o ivestidor poderia obter retoros superiores com o portfolio composto pelas ações de valor. Além disso, a comparação com os retoros do Ibovespa sugere que esta estratégia também seja superior à estratégia de motagem de um portfolio com a mesma composição do ídice. Na seguda etapa, buscou-se avaliar a eficiêcia do ídice P/L a estimação dos preços das ações. Os resultados idicaram que os desvio médios absolutos percetuais (MADEs) são bastate expressivos ao logo dos aos e os diversos setores. Assim, pode-se cocluir que a utilização do método de avaliação relativa com o ídice P/L ou com o ídice M/B é iadequada, pelo meos o período em estudo. Apesar dos testes idicarem a existêcia de difereças sigificativas etre os setores pode-se cojecturar que para uma melhor eficiêcia dos modelos de avaliação relativa seja ecessária à defiição de critérios mais robustos para a escolha das empresas comparáveis. Portato, coclui-se que o ídice P/L parece ser adequado para a motagem de portfolios, mas pouco acurado como idicador para a estimação de preços das ações. 6. Referêcias Bibliográficas ALFORD, A.. The effect of the set of comparable firms o the accuracy of the price-earigs valuatio method. Joural of Accoutig Research, v.30, p , BASU, S. Ivestimet performace of commo stocks i relatio to their price-earigs ratios: a test of the efficiet market hypothesis. Joural of Fiace, v. 32,.3, p , BAUMAN, W. Scott. MILLER, Robert E.. Ivestor expectatios ad the performace of value stocks versus growth stocks. Joural of Portfolio Maagemet, v.23,.3, p.57-68, BOATSMAN, J., BASKIN, E.. Asset valuatio with icomplete markets. The Accoutig Review, v.56,.1, p.38-56, CHAN, L. K. C., CHEN, N. E.. Structural ad retur characteristics of small ad large firms. Joural of Fiace, v.46, p ,1991. CHENG, C.S. Ages, MCNAMARA, Ray. The valuatio accuracy of the price-earigs ad price-book bechmark valuatio methods. Review of Fiace ad Accoutig, v.15,.4, p , FAMA, Eugee F., FRENCH, Keeth R.. The cross-sectio of expected stock returs. Joural of Fiace, v.47,.2, p , Size ad book-to-market factors i earigs ad returs. Joural of Fiace, v.50,.1, p , GOODMAN, D.A., PEAVY, J.W.. The sigificace of P/E ratios for portfolio returs. Joural of Portfolio Maagemet, p.34-57, KIM, Moochul, RITTER, Jay r.. Valuig IPOs. Joural of Fiacial Ecoomics, v.53, p , LEE, J., AHN, Y.. Performace aalysis of ivestmet strategy i the Korea stock market. Joural of Korea Securities Associatio, p.32-72, MEITNER, Matthias. Optio style multi-factor comparable compay valuatio for practical use. Dispoível em: Acesso em: 21.dez OHLSON, J.. Earigs, book value, ad divideds i security valuatio. Cotemporary Accoutig Research, v.11, p , PARK, Youg S., LEE, Jug-Ji. A empirical study o the relevace of applyig relative valuatio models to ivestmet strategies i the Japaese stock market. Japa ad World Ecoomy, v.15, p , ENEGEP 2005 ABEPRO 2226