INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS EM CURITIBA (PR) - CONSIDERAÇÕES SOBRE A ANÁLISE DE VIABILIDADE DE EMPREENDIMENTOS RESIDENCIAIS UNIFAMILIARES EM SÉRIE

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1 INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS EM CURITIBA (PR) - CONSIDERAÇÕES SOBRE A ANÁLISE DE VIABILIDADE DE EMPREENDIMENTOS RESIDENCIAIS UNIFAMILIARES EM SÉRIE Sadro Hauser (1); José Adelio Krüger (1) Programa de Pós-Graduação em Costrução Civil, Uiversidade Federal do Paraá sadrohau@terra.com.br Departameto de Egeharia Civil, Uiversidade Estadual de Pota Grossa e Programa de Pós- Graduação em Costrução Civil, Uiversidade Federal do Paraá - jakruger@creapr.org.br RESUMO Proposta: Determiar as variáveis-chaves, que são os parâmetros de maior importâcia a formação dos idicadores de viabilidade dos ivestimetos imobiliários, para empreedimetos resideciais uifamiliares em série a cidade de Curitiba (PR). Método de pesquisa/abordages: O trabalho baseou-se em pesquisas experimetais correspodetes a quatro empreedimetos imobiliários resideciais a cidade de Curitiba (PR). Cada empreedimeto apresetava características peculiares quato ao projeto de arquitetura, custo da obra, preço, codições de veda e mercado-alvo, etre outras. Os ivestimetos imobiliários correspodetes às pesquisas tiveram seus fluxos de caixa resolvidos e simulados em ceários, pela utilização do Método da Aálise de Sesibilidade, resultado a determiação das variáveis-chaves de cada empreedimeto. Resultados: Idetificou-se que, os quatro empreedimetos, a maioria das variáveis comportou-se de maeira diferete a formação dos idicadores de viabilidade, devido às peculiaridades ieretes a cada projeto de ivestimeto. Idepedetes a essas peculiaridades, etretato, comportaram-se os parâmetros "preço uitário de veda" e "custo uitário da obra", os quais, quado tiveram seus ceários alterativos simulados, causaram as maiores variações os resultados dos fluxos de caixa para os quatro empreedimetos. Cotribuições/Origialidade: A redução das icertezas quato ao ivestimeto imobiliário ocorre pelo cohecimeto prévio das variáveis mais importates à viabilidade do egócio. Palavras-chave: aálise de viabilidade; avaliação de empreedimetos; ivestimetos imobiliários. ABSTRACT Propose: To determie the variable keys, the most importat parameters o the formatio of the viability idicators of the real estate ivestmets, for serial ui-familiar residetial eterprises i the city of Curitiba (PR). Methods: The work has based o experimetal researches correspodig to four residetial real estate eterprises i the city of Curitiba (PR). Each eterprise has preseted peculiar characteristics i relatio to the architecture project, cost of the buildig, price, sale coditios ad spot market, amog others. The real estate ivestmets correspodig to the research had their cash flows solved ad simulated i sceeries, by the use of the Aalysis of Sesibility Method, resultig i the determiatio of the variable keys from each eterprise. Fidigs: It was idetified that, o the four eterprises, most of the variables behaved i a differet way o the formatio of the viability idicators, due to the iheret peculiarities to each ivestmet project. However, the parameters "uitary price of sale" ad "uitary cost of the buildig" behaved idepedetly of those peculiarities, because whe had their alterative sceeries simulated, they caused the largest variatios o the cash flows results for the four eterprises. Origiality/value: The reductio of the ucertaities o the real estate ivestmet occurs through the previous cosciousess of the most importat variables to the viability of the busiess. Keywords: viability aalysis; evaluatio of eterprises; real estate ivestmets

2 1. INTRODUÇÃO 1.1 Ivestimetos imobiliários Um empreedimeto imobiliário costitui-se uma alterativa de ivestimeto, cuja opção se justifica pela previsibilidade de beefícios ecoômicos futuros em detrimeto de outras opções de ivestimeto que trariam expectativas diferetes (GREER & KOLBE, 2003). Por caracterizar-se em alterativa de ivestimeto, Balarie (1997) recomeda que previamete ao laçameto de um produto imobiliário sejam realizadas aálises do tipo custo-beefício a fim de projetar-se a possível viabilidade do empreedimeto idealizado. Essa aálise de viabilidade ocorre pela estruturação de fluxos de caixa que cosideram a remueração do capital ivestido e possibilitam vislumbrar, mediate a simulação de ceários alterativos de ivestimeto, codições mais e meos favoráveis ao egócio (KASSAI et al., 1999). Sedo realizadas atecipadamete, essas aálises de viabilidade muitas vezes ão cotam com dados precisos acerca do cotexto do projeto, compreededo esse cotexto as variáveis da obra, dos mercados fiaceiro e imobiliário. Vislumbra-se que a idetificação prévia das variáveis importates ao processo possa cotribuir para a maximização de resultados e para a redução de riscos esses ivestimetos. Mediate essa idetificação das variáveis importates, é possível estabelecer os parâmetros que deverão ser determiados com maior rigor técico e quais poderão ser baseados em estimativas meos rigorosas. 1.2 Variáveis e Fluxos de Caixa dos Ivestimetos Imobiliários No caso de empreedimetos imobiliários, citam-se como algus parâmetros dos fluxos de caixa os dados oriudos do plaejameto do projeto, como os custos da obra e o croograma de desembolsos. Outros dados podem ser obtidos o mercado fiaceiro, como a taxa de remueração do capital e os custos de fiaciameto, ou o mercado imobiliário, como a previsão do preço e da velocidade as vedas do empreedimeto, as despesas com publicidade, vedas, corretagem e os custos de aquisição do terreo ode será edificado o empreedimeto (MOREIRA, 1997). Tais variáveis, ao alimetarem os fluxos de caixa relativos a seus empreedimetos, propiciam as projeções das etradas e saídas de caixa por períodos e, em coseqüêcia, resultam a formação do idicador de viabilidade ecoômica do ivestimeto imobiliário cosiderado. A motagem, o método de aálise e a resolução de um fluxo de caixa devem coduzir ao idicador de viabilidade, ou seja, ao resultado do fluxo de caixa do ivestimeto. 1.3 Idicadores de Viabilidade e Métodos de Aálise dos Ivestimetos Imobiliários A adoção de um determiado idicador de viabilidade depede do objetivo a que se destia a aálise. Nas aálises de viabilidade ecoômica de empreedimetos imobiliários, tem sido comum a adoção dos idicadores Valor Presete Líquido e Taxa Itera de Retoro, os quais dão origem a seus respectivos métodos de aálise dos fluxos de caixa (HEINECK, 1989; GREER & KOLBE, 2003). O Método do Valor Presete Líquido (VPL) é cosiderado por Va Groeedall (1998) como um dos pricipais meios para a tomada de decisões e cosiste em trazer a uma úica data todos os valores do fluxo de caixa distribuídos em diferetes períodos. Em pricípio, é atedido o critério de viabilidade ecoômico-fiaceira quado o VPL é positivo (VPL>0), o que sugere que as etradas de capital o fluxo de caixa são superiores às saídas. A aplicação do método é possível com a utilização das fórmulas cosagradas da Egeharia Ecoômica demostradas as eq. 1 e eq. 2 a seguir:

3 Ode: e PV - valor presete; FV - valor futuro; i - taxa de juros; - úmero de períodos; PV PMT - valores em série uiforme os períodos. FV ( 1+ i) = (eq. 1) (1 + i) 1 PV = PMT. (eq. 2) i.(1 + i) As Figuras 1 e 2 a seguir, adaptadas de Hirschfeld (2000), exemplificam fluxos de caixa, represetado sob a forma gráfica as cotribuições os períodos e os valores presetes correspodetes. PV FV3 FV4 FV º de períodos FV1 FV2 Figura 1 Exemplo de represetação gráfica de fluxo de caixa com valores futuros e valor presete PV FV3 FV4 FV FV1 FV2 º de períodos Figura 2 Exemplo de represetação gráfica de fluxo de caixa com valores em série uiforme e valor presete O Método da Taxa Itera de Retoro (TIR) é aceito por Hettehouse & Dee (1976) como forma de medição dos retoros fiaceiros providos dos ivestimetos imobiliários. Nesse método, os coceitos da Egeharia Ecoômica também estão presetes, sedo que a icógita do fluxo de caixa passa a ser a TIR. Para a resolução do fluxo de caixa admite-se que o valor presete líquido seja ulo (VPL=0) e que os demais parâmetros sejam adotados em fução de realidades possíveis. Com essas cosiderações, o

4 critério de viabilidade é atedido se a TIR calculada for superior à TMA (TIR>TMA) (HIRSCHFELD, 2000). Assim: VPL = 0 PV 0 FV PMT = [ ] + [ (1 + TIR) i.(1 + TIR) 0 0 ] (eq. 3) (eq. 4) 1.4 Variáveis-chaves e o Método da Aálise de Sesibilidade A termiologia variável-chave é mecioada a NBR , que trata da avaliação ecoômica de empreedimetos, para referir-se aos parâmetros capazes de causar as maiores elasticidades os resultados fiaceiros dos ivestimetos (ABNT, 2002). Wheato (1999) ressalta que o mercado imobiliário possui algumas particularidades em relação a outros setores da ecoomia e que as diferetes modalidades de empreedimetos imobiliários podem gerar resultados bastate distitos, possibilitado ao empreededor optar por diversas alterativas de ivestimetos o referido setor. Nesse setido, a determiação das variáveis-chaves deve estar relacioada a padrões específicos da costrução imobiliária e do mercado alvo correspodete. O Método da Aálise de Sesibilidade em projetos de ivestimetos é cosiderado por Jovaovic (1999) como uma forma de aálise de risco, servido para revelar o comportameto dos idicadores de viabilidade pela gradativa variação de cada parâmetro compoete do fluxo de caixa. Pelo Método da Aálise de Sesibilidade, portato, é possível saber se uma dada alteração o valor de um parâmetro poderá causar uma relevate variação de ações poteciais. Desse modo, pode ser superada a falta de precisão a determiação dos valores das variáveis e torar-se cohecidas as variáveis-chaves dos ivestimetos (GOODWIN & WRIGHT, 2004; DIAS et al., 1997; HAUSER, 2005). 2. OBJETIVO O objetivo deste artigo é apresetar as variáveis para as quais os idicadores de viabilidade ecoômica são mais sesíveis as aálises de ivestimetos imobiliários resideciais uifamiliares em série em Curitiba (PR). 3. CARACTERIZAÇÃO DO MERCADO Na época da pesquisa, observava-se que as costruções de uso residecial cosistiam a maioria das obras em curso a cidade de Curitiba (PR), com forte tedêcia de ocupação de regiões o etoro do cetro da cidade, mediate a costrução de residêcias uifamiliares em série e codomíios horizotais fechados. Coforme estudo realizado pelo IPEQ (2004), o período compreedido etre Jaeiro e Outubro de 2004, época em que se realizou a pesquisa, os alvarás de costrução liberados pela Prefeitura Muicipal de Curitiba para a costrução de empreedimetos resideciais totalizavam uidades, que, somadas às 955 de usos ão-resideciais, represetavam m² em área costruída. 4. METODOLOGIA 4.1 Pesquisas experimetais Foram realizadas pesquisas experimetais coduzidas em quatro empresas costrutoras e icorporadoras do ramo imobiliário em Curitiba (PR). Cada pesquisa referiu-se à costrução de residêcias uifamiliares em série, caracterizadas como sobrados, a cidade de Curitiba (PR), para as quais foram aalisadas as viabilidades dos ivestimetos correspodetes

5 4.2 Fluxos de caixa Para as simulações dos ivestimetos e ceários alterativos, foi elaborada uma plailha eletrôica destiada a calcular os fluxos de caixa dos empreedimetos pesquisados. Como idicador de viabilidade desses fluxos de caixa foi escolhido o Valor Presete Líquido. Os resultados da plailha eletrôica foram possíveis pelo preechimeto de dados seqüeciais de etrada, a partir dos quais foi possível, para cada experimeto: a) a visualização dos meses previstos de veda, baseados a aplicação de um idicador de velocidade de vedas do empreedimeto; b) a visualização do fluxo de caixa do empreedimeto, com as previsões discrimiadas de etradas e saídas de caixa por período; c) o resultado, ou seja, o idicador de viabilidade do fluxo de caixa; d) a aálise de sesibilidade do projeto de ivestimeto. A alimetação dos fluxos de caixa foi feita segudo cosiderações das próprias empresas pesquisadas, a partir do plaejameto de cada costrutora para os seus empreedimetos. Dessa forma, obtiveramse dados de alimetação dos fluxos de caixa, como os preços de veda, os custos e os croogramas de obra, os plaejametos de vedas, as codições de comercialização etre outros, que buscavam reproduzir as expectativas das empresas em relação aos ivestimetos imobiliários por elas idealizados. Não coube à pesquisa realizar uma crítica para a validação dos dados coletados. 4.3 Aálises de sesibilidade Nas pesquisas experimetais realizadas, a aálise de sesibilidade foi efetuada sob duas formas. Uma forma de aálise de sesibilidade ocorreu mediate a pré-defiição de limites de ocorrêcia aos resultados. A partir dessa cosideração, cada variável era alterada de modo a propiciar, idividualmete, a variação iicialmete estipulada ao resultado. Assim, o desvio de cada variável era fução do desvio a ser proporcioado ao resultado, coforme mostra a eq. 5: desvio da variável = f {desvios preestabelecidos ao resultado} (eq. 5) Nessa forma de aálise, quato meores foram as variações médias ecessárias aos parâmetros, mais importates foram cosiderados tais parâmetros. As variações estipuladas para os resultados dos fluxos de caixa foram de mais e de meos 100% sobre os valores presetes líquidos obtidos os ceários esperados de cada pesquisa experimetal. A outra forma de aálise de sesibilidade foi feita pela variação idividual de cada parâmetro dos fluxos de caixa, segudo os ceários esperados e os limites dos ceários otimistas e pessimistas prédefiidos pelas empresas pesquisadas. Nessa aálise, o desvio o resultado ocorria em fução de ceários alterativos de desvio das variáveis, como é represetado a eq. 6: desvio do resultado = f {desvios preestabelecidos às variáveis} (eq. 6) Com a utilização dos ceários alterativos de ocorrêcia das variáveis, foram obtidos os valores dos idicadores de viabilidade. Assim, quado uma variável estava em seu ceário alterado, as demais variáveis permaeciam em seus ceários esperados. As variáveis que produziram as maiores variações médias os idicadores de viabilidade foram cosideradas como de maior importâcia a composição desses resultados. Sob ambas as formas de aálise de sesibilidade, a exemplo da alimetação dos ceários esperados, a defiição dos dados de etrada para os ceários alterativos foi feita pelas empresas pesquisadas. Assim, coube às empresas estipular os limites de ocorrêcia de seus resultados e os desvios previstos para as variáveis que alimetariam os fluxos de caixa. A Tabela 1 a seguir reúe, para as quatro pesquisas experimetais, os ceários pessimistas, esperados e otimistas referetes a cada variável dos fluxos de caixa

6 DADOS DE ENTRADA PESSIMISTA Valor da uidade moetária Tabela 1 Ceários alterativos de ocorrêcia das variáveis as pesquisas experimetais PESQUISA EXPERIMENTAL 1 PESQUISA EXPERIMENTAL 2 PESQUISA EXPERIMENTAL 3 PESQUISA EXPERIMENTAL 4 ESPERADO R$ 1,00 OTIMISTA PESSIMISTA ESPERADO R$ 1,00 OTIMISTA PESSIMISTA ESPERADO R$ 1,00 OTIMISTA PESSIMISTA ESPERADO TMA (% a.a.) 20,5% a.a. 19% a.a. 17,5% a.a. 13% 12% 10% 13,70% 12,70% 11,70% 13% 12% 11% Área costruída total (m²) m² 272,80 m² m² m² Custo uitário (R$/m²) R$ 392,85 R$ 357,14 R$ 321,43 R$ 627,00 R$ 570,00 R$ 513,00 R$ 790,36 R$ 718,51 R$ 646,66 R$ 660,00 R$ 600,00 R$ 540,00 Orçameto de ites especiais R$ 18 mil ão há R$ 10 mil R$ 8 mil Mês iicial de obras (1) (1) 1 5 Mês fial de obras (1) (1) Duração das obras (em meses) (1) R$ 1,00 OTIMISTA % duração x % desembolso 40x50 Preço do terreo ITBI sobre o valor do terreo IPTU sobre o valor do terreo Tributos sobre as receitas Despesas admiistrativas Total de despesas c/ marketig Despesas de marketig o mês de colocação à veda 50x50 60x50 40x50 50x50 60x50 40x50 50x50 60x50 40x50 50x50 60x50 R$ 90 mil R$ 37 mil R$ 350 mil R$ 320 mil 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 4,03% 6,00% 5,93% 5,93% 6% 1% 0% (3) 5% 0,02% 0,60% 0,30% 1,00% 0,01% 0,60% 0,18% 1,00% Mesal até o fial das vedas 0,01% 0,00% 0,12% 0,00% Despesas com corretagem 4,50% 0,00% 6,00% 4,00% Número de uidades geradas Preço uitário médio de veda R$ 803,57 R$ 892,86 R$ 982,15 R$ 801,00 R$ 890,00 R$ 979,00 R$ 1.080,00 R$ 1.200,00 R$ 1.320,00 R$ 1.080,00 R$ 1.200,00 R$ 1.320,00 Idicador de veloc. de vedas 5% 6% 7% 10% 12% 14% 11% 12% 13% 25% 30% 35% Mês iicial de vedas (de 1 a ) (1) (1) Codições de pagameto: distribuição das parcelas: à vista 0% 4% 10% 5% 10% 15% 10% 20% 30% 5% 10% 15% as chaves 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 25% 30% 35% balões 60% 56% 40% 95% 90% 85% 60% 60% 60% 35% 30% 25% total de parcelas mesais 40% 40% 50% 0% 0% 0% 30% 20% 10% 35% 30% 25% Codições de pagameto: º de meses p/ pagameto Codições de pagameto: º de balões sugeridos (1) (3) (1) (1) (1) Não reflete o ceário correspodete. Foi cosiderado, apeas, para a verificação do comportameto do idicador de viabilidade quado da variação do parâmetro. Não há o ceário alterativo. As despesas admiistrativas estão cosideradas o custo da obra.

7 5. RESULTADOS 5.1 Resultados dos idicadores de viabilidade Os idicadores de viabilidade ecoômica dos empreedimetos foram represetados pelos valores presetes líquidos obtidos em cada fluxo de caixa. A Tabela 2 a seguir reúe os resultados dos ceários esperados das quatro pesquisas experimetais realizadas. Tabela 2 Resultados dos ceários esperados das pesquisas experimetais Pesquisa experimetal VPL do ceário esperado (em R$) , , , , Resultado da aálise de sesibilidade segudo a pré-defiição de variações ao idicador de viabilidade em mais e meos 100% do valor presete líquido Essa forma de aálise de sesibilidade idicou soluções iexistetes ou idetermiadas de ocorrêcia de algumas variáveis. Assim, torou-se iapropriado estabelecer uma classificação que ordeasse as importâcias relativas etre todos os parâmetros. Nesse setido, optou-se por calcular somete as duas pricipais variáveis de cada pesquisa experimetal. Nas quatro pesquisas experimetais, a pricipal variável obtida as aálises de sesibilidade foi o preço uitário médio de veda, seguido pelo custo uitário de obra. A Tabela 3 a seguir idica os desvios médios obtidos essas variáveis pela pré-defiição de variação os valores presetes líquidos de cada fluxo de caixa. Tabela 3 Desvio da variável para os ceários de variação do resultado em +-100% Ordem de importâcia relativa Variável 1º Preço uitário médio de veda 2º Custo uitário da obra Pesquisa Desvios médios da experimetal variável para a variação do resultado em +-100% 1 13,1% 2 3,0% 3 2,5% 4 0,8% 1 19,0% 2 3,9% 3 3,5% 4 1,1%

8 5.3 Resultados das aálises de sesibilidade segudo a pré-defiição de ceários de ivestimeto para as variáveis A Tabela 4 a seguir apreseta os desvios obtidos sobre o idicador de viabilidade a partir dos ceários alterativos dos parâmetros preço uitário médio de veda e custo uitário da obra. Ordem de importâcia relativa Tabela 4 Desvio do resultado em fução dos ceários de ivestimeto para as variáveis Variável 1º Preço uitário médio de veda 2º Custo uitário da obra Pesquisa Desvio percetual experimetal médio sobre o resultado 1 76,46% 2 334,37% 3 399,05% ,46% 1 52,58% 2 258,77% 3 282,89% 4 881,49% A seguir é apresetado o Gráfico 1, que reflete a importâcia de cada variável a formação dos idicadores de viabilidade dos ivestimetos pesquisados. Tal classificação foi obtida a partir das aálises de sesibilidade que cosideraram ceários pré-defiidos de ocorrêcia desses parâmetros, causado variações os idicadores de viabilidade. pesquisa experimetal º ordem de importâcia relativa da variável Preço uitário médio veda (R$/m²) Custo uitário da obra (R$/m²) Mês iicial das vedas IVVI (%) TMA (% a.a.) Codições de pagameto: º meses para pagameto Croograma (duração da obra) Croograma (iício e térmio da obra) Croograma (relação tempo x desembolso) Parcelameto: à vista; as chaves; balões; mesais (total) Codições de pagameto: º balões (0 a 8) Gráfico 1 Importâcia relativa das variáveis em cada pesquisa experimetal, em fução dos ceários preestabelecidos para essas variáveis

9 6. ANÁLISE DE RESULTADOS Os resultados obtidos as pesquisas experimetais fazem cocluir que os parâmetros preço uitário médio de veda e custo uitário da obra podem ser cosiderados variáveis-chaves das aálises de viabilidade ecoômica de empreedimetos imobiliários resideciais uifamiliares em série, para a cidade de Curitiba (PR). A elevação o rigor técico a determiação dessas variáveis, portato, pode cotribuir de maeira relevate para a redução das icertezas relacioadas a ivestimetos assim caracterizados. Como as pesquisas pautaram-se uma amostra de quatro empreedimetos, ão se pode afirmar que os parâmetros preço uitário médio de veda e custo uitário de obra costituam-se as duas pricipais variáveis da população de empreedimetos imobiliários de Curitiba (PR). O ordeameto etre todas as variáveis dos ivestimetos imobiliários, discerido parâmetros mais e meos importates aos fluxos de caixa, deve ser cosiderado de modo particular a cada ivestimeto, ão sedo possível cotextualizar coclusões etre empreedimetos distitos, mesmo que teham características aparetemete similares. As magitudes dos resultados dos ivestimetos imobiliários são iflueciadas pela ação cojuta das variáveis cosideradas em seus fluxos de caixa. Mesmo permitido a variação isolada de cada parâmetro, a aálise de sesibilidade evidecia que as variáveis causam e sofrem ifluêcia etre si a formação dos idicadores de viabilidade. 7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE NORMAS TÉCNICAS. NBR : Avaliação de bes empreedimetos. Rio de Jaeiro, BALARINE, O. F. O. Cotribuições metodológicas ao estudo da viabilidade ecoômico-fiaceira das icorporações imobiliárias. I: Métodos e ferrametas para a gestão da qualidade e produtividade a costrução civil. Porto Alegre: PQPCC/RS, p DIAS, L. C.; COSTA, J. P.; CLIMACO, J. N. Coflictig criteria, cooperatig processors some experimets o implemetig decisio support method o a parallel computer. Computers & Operatios Research, [S.l.], GOODWIN, P.; WRIGHT, G. Decisio aalysis for maagemet judgmet. Chichester: Joh Wiley & Sos, p. GREER, G. E.; KOLBE, P. T. Ivestmet aalysis for real estate decisios. [S.l.]: Dearbor Fiacial Publishig, p. HAUSER, S. Aálise de viabilidade de ivestimetos em empreedimetos resideciais uifamiliares em Curitiba (PR) f. Dissertação (Mestrado em Costrução Civil) Programa de Pós-Graduação em Costrução Civil, Uiversidade Federal do Paraá, Curitiba, HEINECK, L. F. M. Comparativo de retabilidade de 8 empreedimetos imobiliários em Porto Alegre: metodologia para modelagem da viabilidade ecoômica e aálise de resultados. I: ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO, 9., 1989, Porto Alegre. Aais... Porto Alegre: [s..], p. HETTENHOUSE, G. W.; DEE, J. J. A compoet aalysis of rates of retur i real estate ivestmet. America Real Estate ad Urba Ecoomics Associatio Joural, v. 4,. 1, p. 7-21, HIRSCHFELD, H. Egeharia ecoômica e aálise de custos. São Paulo: Atlas, p

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