Mecanismo de transmissão do risco default e coordenação de política macroeconômica em uma economia emergente sob regime de metas de inflação

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1 Mansmo d ransmssão do rso dfaul oordnação d polía maroonôma m uma onoma mrn so rm d mas d nflação Karlo Marqus Junor Unrsdad Esadual d Pona Grossa/Brasl Frnando Moa Corra Unrsdad Fdral do Paraná/Brasl Ára 4 - Maroonoma Eonoma Monára Fnanças ESUMO: O ojo do aro é analsar a oordnação nr polías monára fsal m uma onoma mrn om rm monáro do po mas d nflação m um onxo m qu hoqus no rso d dfaul podm lar à xsêna d dsqulíros maroonômos. É dsnoldo um modlo marodnâmo no nuo d apurar os mansmos d ransmssão do rso dfaul sus fos na dfnção d funçõs raçõs para a auordad monára fsal. Os prnpas rsulados do modlo aponam para noos mansmos d ransmssão do rso dfaul assoado om a saldad d prços fsal. Palaras has: Coordnação d polías onômas so país Dnâma onôma. ABSTACT: Th am of hs papr s o analz h oordnaon wn monar and fsal pol n an mrn onom wh monar rm of nflaon arn n a onx n whh h rsk of dfaul shoks an lad o h xsn of maroonom malans. dlopd a modl marodnam n ordr o apur h mhansms of ransmsson of dfaul rsk and s ffs n h dfnon of funons raons o monar and fsal auhor. Th man rsuls of h rsarh pon o nw mhansms of ransmsson of h dfaul rsk assoad wh pr sal and fsal. Kwords: oordnaon of onom pols rsk prmum onom dnams. JEL Classfaon: E42E6 H62.. NTODUÇÃO. Dan do onsnso d qu é dsjada uma nflação axa sál as xprênas na ondução do rm d mas nflaonáras m muos paíss êm mosrando qu o araouço opraonal da polía onôma sá assoado a mddas não só d unho monáro mas d usa plo qulíro fsal nas onas púlas sorudo m onomas mrns m qu lados nís d Dída Púla podm ransmr fos não dsjás ao qulíro maroonômo. Há uma sér d raalhos qu hama a anção para a rlação nr polía fsal polía monára. Enr ls mrm dsaqu Sarn Walla 98 Woodford Lpr Faro Gaazz 24 Blanhard 24. Em ral a hpós sujan a as raalhos é d qu um amn fsal prnoso pod lar a uma suação d domnâna fsal. Ns aso a polía monára é passa m rlação à fsal prd a ondção d onrolar a nflação uma z qu d mr moda para fazr frn aos onsans dfís do orno. Analsando a onoma raslra no príodo das lçõs d 22 Faro Gaazz 24 Blanhard 24 amplaram o sopo da lraura d domnâna fsal nsrndo os fos do rso d dfaul m uma onoma mrn om mas d nflação. Para ssa rsão d domnâna fsal um aumno da rlação dída líquda do sor púlo/pb ddo à lação da axa d juros dsnada um nrmno na prpção d rso ndndo m uma fua d apas qu prooara uma dsalorzação amal por fm prssonara a nflação. Assm a domnâna fsal sara sndo rfada ddo à nfêna da polía monára no onrol da nflação fa aos dsajuss fsas a um amn d ala arsão ao rso. Uma suação ndsjada qu afara sorudo uma onoma mrn so um rm d mas d nflação m qu a manunção d sus íulos m porfólos é onsdrada uma sraéa d rso. A suação sra mas proál m um amn onômo d ala rlação DLSP/PB

2 xprssa ndxação da dída púla a modas sranras alo rau d arsão ao rso por par dos nsdors nrnaonas. Como s pod osrar a polía monára prd o onrol sor a nflação é domnada plas xpaas a rspo das ondçõs fsas. Blanhard 24 sur mpramn qu a onoma raslra passa por ss po d domnâna fsal nr os anos d sndo a proaldad d dfaul o faor qu dsnada al rlação nr as polías onômas. Os rsulados mpíros rforçam as onlusõs d qu a onoma sará mas apa a al rsulado quano maor for o soqu nal da dída mas ala a proporção da dída dnomnada m moda sranra maor a arsão ao rso dos nsdors sranros. Porano o raalho pod sr onsdrado uma frramna óra mpíra m apoo àquls qu adoam qu uma ondção fsal ausra é m-nda para ornar o rm d mas d nflação fn no su ojo d onrol do níl d prços manunção da saldad dnâma da onoma. Uma qusão nral no qu s rfr à lraura qu usa nsar a oordnação monára fsal é a nraldad om a qual os mansmos d ransmssõs das polías onômas são raados sndo qu na maor par dos raalhos há uma ausêna d dnfação d rras monáras qu norporm uma ração da auordad monára a mudanças no náro d polía fsal. Em um rm d mas d nflação no qual há uma rra d polía monára smlhan a Talor 993 o omporamno adrso d alumas arás fsas pod prjudar o om funonamno da polía monára. laxar a hpós d uma polía fsal aa m omo norar sus fos sor as funçõs raçõs da auordad monára pod d ra forma susar numa prda d nformaçõs ara dos ras fos qu a polía fsal pod ransmr para o dsmpnho da polía monára sorudo os anas d ransmssão qu as nsrumnos fsas xrm sor o rso dfaul assm sus rflxos sor a fáa da polía monára. Em uma onoma mrn a prpção d rso pod afar sr afada por amas as polías. Como é d s sprar o rso aruído a ada país dpnd m amplo rau da ondção d solêna dos íulos soranos ds. Uma z qu o aumno da axa d juros la o srço da dída spra-s udo o mas onsan um fo no sndo d nrmnar o rso d dfaul. Ds modo ra-s um fo ílo já qu omo onsquêna nsdors fnanros xram um maor prêmo d rso para adqurrm os íulos m qusão. Torna-s mporan olar a anção para aspos rlaonados ao fo dos hoqus onômos xónos hoqus d rso por xmplo- sor a dída púla uma z qu rms monáros do po mas d nflação usam onrolar as hoqus a qu sá susíl a onoma por mo da opraonalzação da axa nomnal d juros. Assm o fo da polía monára sor a dída púla s propaa m arás do po omposção do nddamno púlo rss d onfança. Em um prmro momno os fos da polía monára sor a dída dm assoar os hoqus qu podm dsar a nflação d sua ma om sso nduzr a auordad monára a lar os juros para anular as hoqus. Uma z qu a auordad monára m lrdad para manorar a axa d juros sa s rfl num nrmno da dída m função da olaldad nflaonára. Somando-s a sso os hoqus rlaonados às rss d onfança podm sar assoados aos momnos d rands nrzas ond os nsdors ndm a fur d aplaçõs d rso mas lado quando as aam oram uma axa d rorno mas ala para ompnsar o rso lando o srço da dída. Como onsquêna m amos os asos mos um fo da polía monára sor a dída qu m um sundo momno podrá prssonar anda mas o rso d dfaul assm por m momno o lo prnoso ado ama. Torna-s porano nssáro omprndr mlhor ssa rlação oloada nr a manpulação da polía monára omporamno da dída púla m um amn m qu o rso sorano pod lar ao dsqulíro maroonômo. Tndo sso o ojo do aro é analsar omo d sr ralzada a oordnação nr polías monára fsal m uma onoma mrn om rm monáro d mas d nflação m um onxo m qu hoqus no rso d dfaul podm lar à xsêna d dsqulíros maroonômos. As prnpas onruçõs do aro srão: surr uma rra d polía monára qu l m onsdração uma arál fsal mas spfamn o dso da dída púla m rlação a uma ma ; salr um modlo m qu o rso é um faor qu pod lar ao dsqulíro maroonômo araés d su fo sor o âmo axa d juros sor a dída púla nflação. Em ouras palaras usar-s-á rspondr a sun pruna: Como d sr ralzada a oordnação nr as polías monára fsal m uma onoma mrn om mas d nflação quando s dsja alançar a saldad da axa d juros nflação dída púla. Busar-s-á porano omprndr omo as polías maroonômas dm aomodar hoqus xónos om o ojo d manr-s m um qulíro sál so dfrns onjunuras onômas. Dsa forma srá analsado os mansmos d oordnação nr polía fsal monára m uma onoma so o rm d mas d nflação na prsnça d rso d dfaul sor quaro náros dfrns: um rm d rra d suprá prmáro axa d âmo xóna; polía fsal flxíl axa d âmo xóna; um 2

3 rm d rra d suprá prmáro axa d âmo drmnada plo rso d dfaul; polía fsal flxíl axa d âmo drmnada plo rso d dfaul. Para sso o aro fo dddo d aordo om a sun sruura: Na sção dos fo raalhado um modlo óro d oordnação nr polías onômas para uma onoma om rm monáro d mas d nflação m um amn d rso d dfaul. Adonalmn fo fo o sudo do omporamno d uro prazo araés da análs da sáa omparaa. Na sção rês sudou-s a saldad dnâma para o modlo m uma onfuração m qu há uma rra d suprá prmáro posrormn para a ausêna d al rra. Na quara sção s nndu o modlo araés da ndonzação da axa d âmo. Nss aso o rso d dfaul é par do arumno da função qu drmna a axa d âmo. Por úlmo m-s a onlusão qu d modo ral afrma qu o modlo sur qu o onrol da nflação d sr o ojo prnpal da auordad monára m um rm d mas d nflação qu a à auordad fsal raalh om um papl passo d rar suprás qu salzm a dída púla aranam sua solêna nrmporal. 2. SCO JUOS E DÍVDA: DENTFCANDO OS MECANSMOS DE TANSMSSÃO DO SCO DA DÍVDA. A sur srá aprsnado um modlo maroonômo qu usa rprsnar hpóss para uma onoma mrn so o rm d mas d nflação no qual a oordnação nr as polías onômas aua no sndo d mnmzar possís fos noos rados por hoqus d rso. Alumas onsdraçõs adonas dm sr fas ans da aprsnação do araouço áso do modlo. Consdrando qu onomas om rm d mas d nflação podm sar xposas a hoqus na axa d âmo uma z qu a flxldad amal é ondção nssára na nsrumnalzação d al rm monáro quando há lr moldad d apal - muos auors nlum nas suas análss a axa d âmo omo uma arál prsn na função ração do ano nral. Ball 999 supondo uma onoma ara om um rm monáro do po mas d nflação sur qu a função d ração d uma polía monára óma dra onmplar as arás axa d juros axa d âmo uma mdda para a ma d nflação. No nano a análs d Ball 999 pad d alumas lmaçõs quando s raa d onomas mrns ond a prpção d rsos lados pod ompromr o ojo da polía monára. Em onomas om ssas ararísas osra-s uma rlação posa nr o prêmo d rso a axa d âmo. Assm uma função d ração do po rra d Talor podra lar a prpção d rso por mo d laçõs da axa d juros rar frquns hoqus na axa d âmo omo dsudo m Faro Gaazz 24 Blanhard 24. Ds modo s raando d uma onoma ond a fraldad d alumas arás fsas podram afar a ondua da polía monára m fa à rlação nr âmo prêmo d rso não sra nfundado admr qu anos nras rajam à prpção d rso dos ans. Tm-s qu a manud do prêmo d rso nol as nrzas mudas no omprommno d rmunrar o íulo púlo aé o su nmno. Porano nuna é dmas lmrar qu os hoqus a qu são susís a sruura a rmo da axa d juros orna o omponn prêmo d rso sujo a hoqus xpaonas ndo m sa qu num amn ond a polía fsal não sja ompromda om a saldad da rlação dída do sor púlo/pb os ans podm xr uma axa d rmunração lada m função do lado rso d arrar uma dída om uma proaldad d alo rso d dfaul. Dan d as oloaçõs usar-s-á dsnolr um modlo om rês quaçõs dfrnas smulânas d prmra ordm lnars não-homoênas qu prma sudar a oordnação nr polía fsal monára. O modlo rá omo arás d lono prazo o prêmo d rso a axa d juros nomnal além do omporamno da rlação dída/pb. Srá porano rfado o qulíro d lono prazo das arás sudadas sua saldad so é s las onrm ou não para sus Os raalhos d Snsson 2 Ball 999 supõm qu nos paíss ndusralzados o prêmo d rso s ompora omo um passo alaóro não afando a ondução da polía monára; no aso dos paíss m dsnolmno há uma for rlação nr a prpção d rso na drmnação dos fluxos d apas rando fos na axa d âmo na nflação. Tal arumno é omplmnar à dfnção d onoma mrn laorada anrormn. 3

4 alors d sad sa ao lono do mpo. Em ouras palaras rfar-s-á s o qulíro é dnamamn sál. Ca dsaar qu a saldad da arál d rso no lono prazo é o rsulado dsjado para qu s arana a saldad maroonôma a fêna da polía monára so um rm d mas d nflação. 2.. UM MODELO DE MECANSMOS DE TANSMSSÃO DO SCO DE DEFAULT. D aordo om a sruura a rmo da axa d juros a axa d rndmno sor um íulo d dída no momno dpnd da méda da axa d juros d uro prazo duran o su prazo d duração n mas um prêmo d rso orrspondn às ondçõs do mrado d al íulo. Porano a rlação nr as axas d juros d uro lono prazo pod sr sra da sun forma: r n r r r r... r n 2 3 n Ond r n dnoa a axa ral d juros d lono prazo d nmno do íulo d dída r a axa ral d juros d uro prazo para o príodo r a axa d juros ral sprada para o príodo. Podmos smplfar a sruura d prazo aé o nmno da axa d juros sor o íulo da dída púla da sun forma: r r A quação dompõ a axa d rmunração dos íulos do orno m dos omponns o prmro rfrn às xpaas da axa ral d juros d uro prazo aé o nmno r o sundo é o prêmo d rso. Es úlmo xprssa o rso a qu são xposos os ompradors d íulos. O prêmo d rso é uma mdda para o rso d dfaul qu apura as nrzas rlaonadas ao omprommno d rmunrar o íulo púlo aé o su nmno. Em ral quano mas lona a maurdad d um íulo maors srão sus rornos sus rsos. A prpção dos ans ara da manud d aração do rso d dfaul dpnd da omparação nr um íulo qu rmunra a axa rn m drmno a ouro íulo lr d rso no aso. Como rprsna a axa nomnal d um íulo lr d rso 2 podmos supor qu a aração do rso no mpo é rflda porano pla dfrnça nr ssas duas axas ou sja pla dfrnça nr a axa r a axa. A da é qu sa dfrnça nr amas as axas é onsquêna d uma ompnsação plo rso xda plos ans d modo qu no lono prazo quano maor ssa dfrnça maor a aração do rso dfaul no mpo omo mosra a quação dfrnal 2 a sur: 2 r Sndo assm o ofn σ apara a snsldad do rso d dfaul m rlação ao dfrnal das axas d rorno d íulos om rso posos íulos lrs d rso. Analoamn o ofn apa a arsão ao rso dos ans onômos. Espra-s qu ss nha uma rlação dra om a rlação dída/pb. A axa nomnal d juros da onoma m qusão é dfnda pla axa ral d juros r mas a axa d nflação smlhan à rra d Fshr. Tal rlação é dada pla quação 3 a sur: 3 r A quação ama sur qu a axa nomnal d juros pod arar ano quando há uma mudança da axa ral d juros quano há araçõs na axa d nflação. É assumdo qu a axa nomnal d juros d uro prazo é dfnda plo Bano Cnral sndo sa o prnpal nsrumno d polía monára para uar a nflação à ma dsjada s dfr d por sr a axa ása d juros almjada pla auordad monára ou sja: 4 n nor-amrano. 2 Em ral onsdram-s íulos lrs d rsos para nsdors nrnaonas os T-Bonds mdos plo souro 4

5 Um omporamno d xpansão da dída púla pod amém fazr om qu a auordad monára pra o onrol sor a nflação. Loo uma ma a rlação dída/pb qu anda a rsrção orçamnára nrmporal do orno pod sr nssára para o susso do rm d mas d nflação. Dssa forma a função d ração do Bano Cnral podra lar m onsdração hoqus fsas na onoma. Consqunmn são saldos rês faors qu nflunam a dsão do Bano Cnral ao fxar a axa nomnal d juros nrmporalmn para o aso d uma onoma mrn: por um lado quando a nflação s dsa da ma pré-salda pla auordad monára sa ra om um aumno da axa nomnal d juros d forma a onr al dso. Por ouro lado omo ssa axa é a msma qu rmunra os íulos púlos onform quação 3 prsum-s qu a axa d juro da rar a dsos da dída púla m rlação a uma ma salda onform as drrzs d polía onôma om o ojo d manr a dída púla susnál ou sja ualar as dspsas ras do orno aualzadas para o príodo prsn. Nss sndo é prssuposo um omponn d oordnação d polía onôma prsn na função ração da auordad monára. Essa ração da axa d juros nomnal s d ao fao d qu uma possíl nsolêna da dída lara a auordad monára a rorrr ao mposo nflaonáro prdndo o onrol sora a axa nflação. D-s amém ao fao da dída púla rar um fo auônomo no prêmo d rso. O dso da dída da ma pré-salda aua om uma spé d rmômro para os nsdors sor o rso d nadmplêna dos íulos do orno. Lmrando qu um nrmno no rso d dfaul pod salr uma fua d apal onsqun dpração amal ulmnando m prssõs nflaonáras adonas araés do anal do âmo. O rro omponn da função d ração proposa para auordad monára é o dfrnal nr as axas d juros nomnal salda pla polía monára a axa d juros nomnal no mrado xrno. Quano maor ss dfrnal mnor a nssdad da auordad monára m rorrr a uma polía monára onraonsa ndo m sa qu rduçõs da axa d juros sranra manda onsan a axa d juros nrna smula uma apração amal o qu onru para a saldad dos prços. Busa-s porano apar o fo ndro da axa d âmo sor a nflação. Dsa forma o parâmro µ aaxo faz rfrêna à proupação do Bano Cnral m rlação à araçõs na axa d âmo. Essa dnâma é xposa na quação dfrnal a sur uma adapação da rra d Talor 993: d 5 ; ; d A susão da rra d polía monára dsra ama onss m uma das prnpas onruçõs ds aro. Admdo qu a rra d Talor ornal não é a mas adquada a uma onoma mrn orna-s nssáro nlur uma arál fsal na rra d polía monára onduzda plo Bano Cnral. Oura onrução mporan do raalho srá dada na sção 5 quando s dnfa o anal plo qual o rso d dfaul pod lar à nsaldad maroonôma. Uma z qu a quação 4 rfl a naurza xóna d uro prazo da axa d juros num rm d mas d nflação aprsnando omo a axa d juros ma da polía monára a quação 5 xpla uma rra d polía monára qu rá alzar as dsõs da auordad monára na fxação da axa ása d juros ao lono d um drmnado príodo. Alumas fluuaçõs da axa ása d juros podm oorrr m príodos uros d mpos omo dfndo m 4. Em suda a quação 6 x a aração da dída púla ao lono do mpo. 6 Ond dnoa os aos do orno a sua ra. D al modo uma lação dos juros nomnas ra um fo nrmnal sor a dída assm omo défs prmáros do sor púlo - >. 5

6 A axa d nflação é à pror drmnada por uma ura d Phllps om xpaas arsda do omponn âmo nomnal 3 : 7 E > ; > Ond rprsna o hao do produo a nflação sprada E a axa d âmo nomnal 4. Aqu além dos fos radonas sor a nflação rprsnados pla ura d Phllps nlu-s o fo do âmo. O fo d rpass da dsalorzação amal para a nflação hamado d fo passhrouh sundo ss mpíros ralzados por Goldfajn Wrlan 2 Corra Mnlla 2 são mas anuados m suaçõs m qu: a onoma sá m um lo d xpansão alrado a olaldad amal é axa há um alo rau d arura da onoma a axa nal d nflação é lada prnpalmn d aordo om o prmro raalho ado nas onomas mrns quando o dsalnhamno amal é alo. No nano o omponn xpaonal é drmnado plos dsos do produo sprado m rlação ao produo ponal m omo pla dfrnça nr a axa d âmo nomnal sprada 5 su níl d qulíro E E uma z qu a axa d âmo afa o níl d prço omo ado anrormn prnpalmn quando s nonra ama d um alor d qulíro. Assm m-s: 8 E E > ; > A da sujan ao omponn xpaonal é a d qu os ans fazm suas prsõs ara da ndêna da axa d nflação osrando o qulíro nr ofra dmanda arada. norpora-s anda nas suas xpaas as prsõs para a axa d âmo uma mporan arál na omposção dos prços. Na hpós d xpaas raonas os ans fazm uma prsão sor o omporamno do produo sprando qu na ausêna d um hoqu xóno o produo osrado sja ual ao ponal o âmo sprado sja ual ao d qulíro. Por ona dsso assumndo qu E E pod-s susur 8 m 7 har a uma ura d Phllps om o sun formao: 7. E Na drmnação da axa d âmo ral é assumdo por smplfação qulíro nr os prços nrnos xrnos p p. Sndo assm a axa d âmo é drmnada pla pardad da axa d juros onform a quação 9: 9 E E - < A dmanda arada por sua z é omposa pla função onsumo pla função nsmno plos asos do orno saldo da alança omral d aordo om a quação. Ds modo m-s uma ura S para onoma ara omo a sur: x E x 3 Apsar dos raalhos ornas a rspo da Cura d Phllps dsprzarm o fo do âmo sor a nflação drsos raalhos smaram mpramn al fo. Lmando-s à onoma raslra mos: Goldfajn Wrlan 2 olon23 Corra Mnlla 2. 4 Para sr mas prso a nflação é função da axa d dsalorzação amal. A quação 9 qu dnoa a pardad da axa d juros âmo amém d sr xprssada m rmos d dsalorzação da axa d âmo assumndo a forma = +. Porém al smplfação não mpaa os rsulados do modlo. 6

7 ANÁLSE DE CUTO PAZO: UM ESTUDO DE ESTÁTCA COMPAATVA. Srá fo a sur uma análs d sáa omparaa om o ojo d nfrr alumas rlaçõs d uro prazo nr as arás has para o modlo. Susundo 4 m rmos:. E Como a nflação é função da rnda susu-s a quação. m 7. ondo o sun omporamno para a nflação: 7.2 Y E nsrndo as quaçõs 4 m 3 o rsulado m 7.2 posrormn nsrndo 9 no rsulado fnal m-s: r Y... ond = + + > D 7.3 pod-s xrar a drada qu nda o mpao d uro prazo do rso sor a nflação: 7.3. Conlu-s pla drada ama qu xs uma rlação naa no uro prazo nr a nflação o rso. A arál d rso é um dos omponns da axa d juros d uro prazo onform dmonsrado m. Assm uma z qu é osrada uma lação no rso d dfaul m-s uma prssão sor a axa d juros qu omprm a dmanda arada por onsquêna rduz a nflação. É mporan rssalar o rso é uma arál qu pod lar à maroonôma fazndo om qu a auordad monára pra o onrol sor a ma d nflação. A Fura a sur lusra o anal d ransmssão do rso sor a nflação. Uma z qu s m o aumno no rso há uma lação da axa d juros qu rmunra os íulos púlos para qu s arana a dmanda por par dos nsdors nrnaonas. Como onsquêna osra-s uma rdução na dmanda arada fnalmn uma rdução da nflação. Fura : Fluxorama-Canal d ransmssão do rso sor a nflação Para s sudar o fo d mudanças no rso sor a dída púla é nssáro dfnr uma função para sa arál. Assm nsr-s 3 m 6 d al forma qu: 6. r

8 8 E posrormn susundo m 6. osra-s: 6.2 r Dado qu o omporamno da nflação fo dsro m 7.3 s susur sa m 6.2 solar nonra-s o sun omporamno para a dída púla: 6.3 Y r Plos rsulados da sáa omparaa pod-s analsar o fo d um aumno marnal no omponn d rso sor o omporamno da dída púla. A sur m-s a drada da dída púla m rlação ao rso suda d alumas manpulaçõs aléras > para > ou < para <; arranjando alramn onsdrando a propnsão marnal a poupar omo = podmos rsrr a drada ama omo: s s A Fura 2 aaxo lusra o mansmo d ransmssão do rso sor a dída púla quando oorr um suprá prmáro. Ds modo um aumno do rso ra uma lação da axa d juros ddo às xênas dos nsdors onsqunmn a um aumno da dída púla. Fura 2: Fluxorama2-Canal d ransmssão do rso sor a dída púla O mpao da arál d rso sor a dída púla a dpndr do rsulado prmáro das onas do orno. Caso oorra um suprá porano a ra do orno supr sus asos m-s um fo poso do rso sor o omporamno da dída púla. Caso onráro so é oorra um déf pmáro o mpao do rso sor a dída púla srá nao. Além das onsdraçõs ama m-s qu a manud do mpao do rso sor a dída srá mnor quano maor for a propnsão marnal a poupar quano maor for a axa d juros. sulados ss orns om a ora maroonôma. Há plo anal d ransmssão do suprá prmáro uma rlação amíua nr rso dída púla qu nssa sr xplada om maors dalhs: no aso d um suprá prmáro um hoqu no rso é sudo por um aumno da axa d juros nomnal omo pod sr osrado plas quaçõs 3. Consqunmn omo ndado pla quação 6 há uma lação da dída púla. Por ouro lado s há um déf prmáro ss prssona a nflação. Dado qu a nflação fo lada ddo ao déf d aordo om a rra d polía monára 5 a axa d juros s nonra m um

9 paamar lado. Sndo assm um hoqu no rso ra um fo mnor sor os juros onsqunmn sor a dída púla. 3. EQULÍBO DE LONGO PAZO E EGA DE POLÍTCA FSCAL. Após sr xposa a sruura ása do modlo as rlaçõs d uro prazo araés das dradas paras srá sudado o qulíro d lono prazo. Para sso srão ulzadas as frramnas énas mamáas adquadas para o sudo das ondçõs qu aranam a saldad assnóa do qulíro dnâmo d um ssma d quaçõs dfrnas omo o qu onfura o modlo óro aprsnado. Essas rlaçõs são d aordo om as soçadas m Chan Wanwrh 26 Gandolfo997 Smon Blum COMPOTAMENTO DE LONGO PAZO PAA O MODELO COM EGA DE SUPEÁVT PMÁO. Com as nos rsulados das sáas omparaas d uro prazo pod-s aora salr omo s onfura a dnâma d lono prazo do modlo. Na prsn sção usa-s or uma rra d oordnação nr polías maroonômas. O modlo aprsna nalmn rês quaçõs dfrnas. São las: r 2 d d 5 6 solando r na quação 3 susundo o rsulado m 2 pod-s osrar a quação dfrnal qu dará a aração do rso d dfaul ao lono do mpo. Tm-s porano: 2. O qulíro do modlo rqur a prnípo um ssma 33. No nano assum-s uma dnâma d sad-sa para a dída púla a qual prm omar omo nulo o momno da dída ao lono do mpo so é a auordad fsal su uma rra m qu s ompora d manra passa ando norrr m défs fsas. Assm m-s qu: 6 Em ouras palaras supõ-s uma rra d polía fsal m qu xsa um suprá prmáro sufn para orr os naros om o srço da dída púla manndo porano a saldad nrmporal da dída. Tal manora prm qu o modlo ourora onndo rês funçõs dfrnas possa sr dsro omo um ssma d duas quaçõs dnâmas. D al modo m suda pod-s rsrr 2. 5 da sun forma: 2 9

10 d d 5 Passa-s não a um ssma 22 m qu o qulíro srá xraído das quaçõs Assm sndo m qulíro sad-sa m-s: Lnarzando o ssma araés d uma xpansão d Talor m orno da sua posção d qulíro m-s:. 2 3 Esrndo os rsulados m noação maral: o 4 A ondção nssára sufn para qu o qulíro d um ssma dnâmo om duas dmnsõs sja assnoamn sál os dos auoalors da solução do ssma nham pars ras naas é qu o raço o drmnan da Marz Jaoana sjam nao poso rspamn 6. Assm osra-s qu: :? Traço 6 Para maors dalhs r Gandolfo 997.

11 D :? Para qu as ondçõs d saldad do qulíro sjam anddas srá nssáro qu. Dsa forma o raço srá nao. Em síns a prmra ondção para a saldad nda qu a snsldad da axa d juros nomnal m rlação ao dfrnal d juros d sr maor do qu o produo do mpao do rso sor a nflação da snsldad do rso m rlação ao dfrnal d juros amos m módulo. Tm-s porano dos anas qu auam sor a saldad maroonôma: o anal da axa d âmo qu aua lando à saldad rprsnado por μ; o anal do rso qu aua lando a uma nsaldad rprsnado por. Tal rlação é sprada haja sa qu por um lado uma rdução da axa d juros xrna alorza a axa d âmo onndo prssõs nflaonáras dadas por ss anal dmnundo porano a nssdad d lar a axa d juros d uro prazo para qu s anja a ma d nflação spulada pla auordad monára d aordo om a quação 5. Por ouro lado a rdução da axa xrna d juros m mpao sor o rso mddo por d aordo om a quação 2. Por sua z aso s mpao for lado rá xr um snfao aumno da axa d juros nrna omo pod sr osrado m prjudando a saldad da arál. D-s onsdrar anda qu s o mpao nao do rso sor a axa d nflação d aordo om o modlo um aumno do rso sra aompanhado d um aumno da axa d juros qu rmunra os íulos púlos para aranr a solêna da dída prssonando a rdução da nflação possur manud muo lada podra har amém um aumno snfao na axa nomnal d juros. Para qu o raço sja nao é nssáro qu. Oura forma d s pnsar al rlação é admndo-s a hpós d qu há uma rlação dra nr a rlação DLSP/PB o ofn σ onsdrando qu ss ofn mnsura a dsonfança do rdor m rlação à apadad d paamno do orno. Ds modo um dos anas plo qual um fo xploso sor o rso podra s propaar é o da dída púla uma z qu o aumno da axa d juros la o srço da dída aumnando a dsonfança do rdor m rlação à apadad d paamno do orno. Assm uma polía fsal qu lass m ona a apadad d solêna da dída púla podra auxlar a saldad da onoma. Tndo qu a polía fsal fo dsaada omo um possíl nsrumno para s alançar a saldad do modlo orna-s rlan analsar os possís anas d ransmssão dsa polía m rlação às arás m qu a saldad sá sndo sudada. Uma polía supraára mpd o aumno da dída púla ao lono do mpo salzando a proaldad d dfaul por onsquêna a axa d juros d lono prazo fluxorama 3. Fura3: Fluxorama 3-Canal d ransmssão da polía fsal. Um sundo anal d ransmssão da polía fsal é o d qu uma onnção dos asos púlos amor mpaos sor a dmanda arada. Tal faor xr um fo d rdução da nflação o qu possla uma dmnução da axa d juros usada omo nsrumno d polía monára para uar a

12 nflação m drção à ma dsjada além d rduzr aumnos no srço da dída púla fluxorama 4. Hara porano dos possís fos xplados plo fluxorama aaxo. Fura 4: Fluxorama 4-Canal 2 d ransmssão da polía fsal O drmnan por sua z pod sr rsro omo s su: D - Dssa forma uma z qu s assumu a hpós d suprá prmáro s m pod-s dduzr qu é uma ondção nssára para a saldad do qulíro dnâmo do modlo. Dado qu as ofns ndam a snsldad da axa nomnal d juros rspamn à aração da nflação à aração do dfrnal d juros onform xprsso m 5 ssa ondção é ondzn om o qu s spra no modlo. so porqu onsdra-s m um rm d mas d nflação o onrol do níl d prços d sr o ojo mas mporan na drmnação dos nsrumnos d polía monára. Em rsumo para qu oorra a saldad do qulíro dnâmo do modlo quando há uma rra fsal d suprá prmáro m-s qu: a axa ása d juros d sr mas snsíl à dsalorzação da axa d âmo do qu a um aumno do rso; é dsjál manr uma onfuração fsal qu salz a onfança dos nsdors xrnos m rlação à apadad d solêna da dída púla qu é rflda por ; a auordad monára d sar mas proupado om possís dsos da nflação m rlação à sua ma do qu om a axa d âmo quando opraonalza a polía monára ESTENDENDO O MODELO: CONSDEANDO UMA POLÍTCA FSCAL DSCCONÁA. Esndndo o modlo ar-s mão da hpós d sad-sa para a dída púla. Nss aso dfrnmn do modlo anror a quação 6 fara par da análs d qulíro dnâmo d lono prazo. Em ouras palaras o qulíro fsal nr ras dspsas do sor púlo não sara assurado no modlo. Assm para sudar o qulíro d lono prazo do ssma d quaçõs dfrnas é nssáro olar a anção amém para a saldad do qulíro dnâmo da dída púla. Dsa forma ríamos o sun onjuno d quaçõs dnâmas: 2. d d 5 6 Em suda pod-s rsrr o ssma da sun forma: 2

13 3 d d Em qulíro m-s: Lnarzando al ssma m orno da sua posção d qulíro araés d uma xpansão d Talor: No formao maral m-s: 8 A quação ararísa assoada ao ssma é rprsnada por:

14 Ulzando o réro ouh-hurwz 7 para polnômos do rro rau no nuo d rfar a saldad do ssma m-s: Para qu o ssma 5-7 sja sál é nssáro qu as suns ondçõs sjam anddas: Analsando as ondçõs d saldad m-s qu: Para a sun ondção m qu sr sasfa: lmrando qu μ<. srndo 2 para qu o rmo sja poso nssaramn m-s qu uma ondção razoál d s sprar uma z qu qu ao manpular a axa nomnal d juros a auordad monára m um rm d mas d nflação d s ar prnpalmn à aração da axa d nflação m orno d sua ma. Sa-s qu no prsn modlo ssa rsposa é mnsurada plo ofn. Como fo anrormn pod-s rsrr 3 qu por sua z srá poso s onsdramos a ondção d qu omo do anrormn. Sndo aas as ondçõs sando qu m-s aa a saldad do modlo. As ondçõs para qu o modlo sja sál dpndm d aluma forma do alor do parâmro μ qu por sua z raa-s do ofn d snsldad da axa d juros ulzada omo rra para a polía monára m rlação ao dfrnal da axa d juros nrna xrna. Analsando a ondção d saldad d dfrnmn do aso anror m qu há uma rra d polía fsal d déf prmáro zro ra nssáro qu no prsn aso ond há uma ausêna d al rra adm-s a possldad d. Uma xplação plausíl para al fnômno sra a d qu om uma polía fsal dsronára um aumno do dfrnal d juros não promora as ondçõs nssáras para a apração da axa d âmo ddo à dsonfança dos nsdors nrnaonas m rlação à ondção d solêna do orno. Dsa forma o ofn μ ra uma mporâna rrsóra frn à nssdad d s lar a axa d juros para ornar araos os íulos da dída púla manr o qulíro sál. Em ouras palaras o ofn σ sra muo alo ddo à fala d onfança dos nsdors hando um mpao poso sor a axa d juros m uma manud sufn para qu ss rnham os íulos m sus porfólos. 7 A rspo do o réro ouh-hurwz r Gandolfo997. 4

15 Em suma nss aso ao onráro do qu fo poso na sção anror para qu s mannha a saldad assnóa do qulíro dnâmo do modlo dan d um hoqu d rso a auordad ojando manr a saldad da onoma ra qu lar formn a axa d juros aé o pono m qu. Tamém é nssára a ondção d qu para aranr a saldad do ssma dnâmo. Amos os parâmros dzm rspo à rra d polía monára salda na quação 5. Sndo mas prso rprsnam rspamn a prfrêna da auordad monára m rlação à manr a nflação no níl da ma pré-salda a rsposa dada às mudanças no dfrnal d juros nrno xrno. Como é d s sprar m um rm d mas d nflação o ojo prnpal da auordad monára d sr manr a nflação sál a um alor pré-saldo ma. Sndo assm é razoál manar qu o Bano Cnral ao dfnr a axa nomnal d juros sará dando pso maor para o dso da nflação m rlação à ma do qu ao dfrnal d juros 8. Como mos anrormn para qu o modlo sja sál m-s qu >μ>- por ouro lado asando-s na rra d Talor m-s qu β>. O alor ds parâmro s dá plo moo d qu quando o Bano Cnral usa lar a axa d juros om o ojo d onr a nflação d foar na axa ral não da nomnal apsar d onrolar a sunda assm dado a rra d Fshr d-s aumnar a axa d juros nomnal m um alor maor do qu o dso da nflação da ma. É nrssan hamar a anção para o fao d qu na ausêna d uma rra fsal o dfrnal d juros qu mpaa o âmo no lono prazo omo srá so a sur prd rlâna na rra d polía monára. Traa-s amém d uma ondção plausíl onsdrando-s a xpaa do aumno do rso a nssdad d arar apas para fnanar a dída. 4. ESTENDENDO O MODELO: A TAA NOMNAL DE CÂMBO SOB EFETOS DO SCO DE DEFAULT. No modlo anror a axa d âmo fo aprsnada omo uma função do dfrnal d juros. Porém m uma onoma mrn o rso d dfaul é uma mporan arál para a drmnação do âmo xsndo porano um fo ndro do rso sor a nflação. Sndo assm uma forma do Bano Cnral prdr o onrol da polía monára 9 é dada plo anal do âmo qu por sua z pod sr afado plo rso. 4.. O COMPOTAMENTO DE CUTO PAZO DO MODELO COM TAA DE CÂMBO SOB EFETOS DO SCO DE DEFAULT: A ANÁLSE DA ESTÁTCA COMPAATVA. Essa par do raalho srá dsnada a analsar o omporamno do qulíro nrmporal das funçõs dnâmas do modlo onômo aprsnado anrormn m uma suação m qu o âmo é nflunado plo rso d dfaul. Para sso a quação 9 qu dnoa a axa d âmo passa a sr rprsnada da sun manra: = + < ; > 9. Ond ρ md a snsldad da axa d âmo m rlação à dfrnça nr a axa d juros nrna xrna γ md a lasdad rso da axa d âmo. Es parâmro por sua z amém pod sr 8 O mpao mddo por μ sor a dfnção da axa d juros a dpndr do quano a axa d nflação é snsíl à axa d âmo. Dssa forma quano mas dpndns form os índs d prços d produos mporados maor srá o parâmro m qusão. 9 Por prda do onrol da polía monára s onsdra a suação m qu a auordad monára não onsu anr a ma d nflação spulada. 5

16 6 onsdrado uma mdda do rau d arsão ao rso por par dos nsdors nrnaonas assm omo σ já qu para um dado rso quano maor for γ mnos dsposos sarão as nsdors a ompor sus porfólos om íulos domésos dorrndo m uma mnor ofra d dsas maor dpração amal. Espra-s amém asando-s m Blanhard 24 qu γ rsponda posamn a nrmnos na rlação DLSP/PB. Uma função smlhan à qu fo xposa ama fo mpramn smada m Blanhard24 aprsnando um fo sprado d manud lada do omponn rso sor a axa d âmo. sulados smlhans forma nonrados m Faro Gaazz 24. Na squêna onsdr-s a ura d Phllps aprsnada da sun forma: E 7. Susundo a ura S aprsnada m. m 7. susundo 4 m 3 - para or = nsrndo o rsulado na ura d Phllps junamn om a função do âmo 9. m-s o sun omporamno para a nflação após s rarranjar a função: Y r 7.4 ond > D ond s pod xrar a sun drada paral: Há uma amudad no snal d al drada paral uma z qu la d sr naa m ondçõs normas ou posa m asos xrmos ond γ- o parâmro qu rprsna lasdad do rso sor o omporamno da axa d âmo - aprsna alors dmasadamn lados. Em ouras palaras a drada a r snal oposo ao xprsso anrormn no modlo s rmos γ>ρ. so pod oorrr porqu para uma ala arsão ao rso um aumno da axa d juros pod não sr sufn para onr a nflação uma z qu uma fua d apal pod prssonar o níl d prços araés do anal d ransmssão do âmo. Analoamn srá nsrdo o fo do âmo dado na função 9. sor a rsrção nrmporal do orno rprsnada pla função 6.3. Assm onsdrando qu a rsrção orçamnára do orno é dada por: r 6.3 nsrndo 7.4 m 6.3 rsolndo para o níl da dída púla m-s:

17 7 Y r 6.5 Para s analsar o fo d um aumno marnal no rso sor o omporamno da dída púla xra-s a sun drada paral: 2 > para > < para < A drada ama qu nda a lasdad rso da dída púla srá posa aso haja um suprá prmáro naa no aso d um déf a xmplo do qu oorr na sção 3.2. Pod-s noar odaa qu quando s nlu o rso omo arál qu xpla a axa d âmo é admssíl s sprar fos não prsos so a onfuração anror do modlo. Ou sja mas uma z s γ>ρ a drada pod r su snal alrado m rlação ao sprado EQULÍBO DE LONGO PAZO E ESTABLDADE PAA O MODELO COM TAA DE CÂMBO SOB EFETOS DO SCO DE DEFAULT. Sundo o xmplo qu fo fo na sção 4. srá sudada a saldad do qulíro d lono prazo para o modlo om rra fsal d suprá prmáro onsdrando porém a hpós da axa xplada plo omponn d rso. O qulíro omo anrormn é rprsnado aaxo: Na forma maral mos noamn a marz jaoana nonrada na sção 4. porém aora om um âmo nflunado plo rso podm sr aprsnados rsulados dfrns dos sprados. o 4

18 A saldad do modlo dpndrá dos snas do raço do drmnan da marz. Traço :? D : - =? O qu dfrna ssa onfuração do modlo da suação osrada anrormn é qu aora a saldad sofrrá nfluêna do fo do rso sor a axa d âmo. Msmo oorrndo um suprá prmáro qu posslara o qulíro assnoamn sál do modlo anrormn uma arsão ao rso muo lada mdda plo parâmro γ pod lar à nsaldad dan d um hoqu xóno rado plo aumno do própro rso. Ns aso drmnan da marz jaoana pod sr nao aso γ>ρ uma z qu nssa suação as dradas paras qu mnsuram o mpao do rso sor a nflação sor a dída púla podm aprsnar snas dfrns do sprado. Como do anrormn para um níl muo alo d arsão ao rso um hoqu no omponn d rso pod lar a uma dsalorzação amal qu prssonara a axa d nflação lara à nsaldad do modlo. alzando o msmo xrío para um modlo sm rra d suprá prmáro m-s noamn uma marz jaoana 3x3 omo su: 8 Ulzando noamn o réro ouh-hurwz para rfar a saldad do ssma omo ralzado na sção 4.2 uma z qu a drada é drmnan para o qulíro fa laro qu o fo do rso sor o âmo dsmpnha o papl d um mansmo qu pod lar à nsaldad do ssma d quaçõs rprsnado no modlo. Mas uma z o prosso d ransmssão é onfurado por um amn m qu uma ala arsão ao rso ra uma posção dos nsdors m aos xrnos dsalorzando a axa d âmo prssonando uma ala da nflação. Pod-s dduzr dos rsulados ama xraídos prssuposos do modlo qu so a onfuração do modlo m qu o rso afa o omporamno da axa nomnal d âmo aranr um amn nsuonal d rdldad ara dos ompromssos om os rdors orna-s uma mporan ondção para a saldad da onoma. Por sua z uma das formas mas fazs d s onsrur al amn d rdldad é rando mansmos qu aranam a solêna da dída púla a lono prazo ou sja é romndál qu a auordad fsal opr d forma passa. 8

19 5. ANÁLSE DOS ESULTADOS E CONCLUSÕES. O ojo do raalho fo o d analsar a oordnação nr polías monára fsal m uma onoma mrn om rm d mas d nflação m um onxo m qu o rso d dfaul pod lar à xsêna d dsqulíros maroonômos. Busou-s omprndr omo a onoma aomoda hoqus xónos no sndo d manr-s m um qulíro assnoamn sál so dfrns omnaçõs d polías. Parndo d um modlo om a proposa d uma rra d polía monára qu la m onsdração não só o dso da nflação m rlação à sua ma mas amém o dso da dída púla m rlação a uma ma dsjada o dfrnal nr as axas d juros no mrado nrno xrno foram dnfadas as rlaçõs d saldad do qulíro do modlo aprsnadas no parárafo sun. O méodo ulzado fo o d um modlo d quaçõs dfrnas d prmra ordm smulânas ond s analsou o qulíro nrmporal sua saldad. Para um modlo om a axa d âmo dfnda pla pardad das axas d juros ond há uma rra d suprá prmáro a saldad rqur qu: a o pso do dso da nflação m rlação à ma sja maor na função d ração da polía monára do qu o pso dado ao dfrnal d juros além d qu; o fo d mudanças no dfrnal d juros sor a polía monára d sr maor do qu a nssdad da axa d juros d uro prazo m aomodar hoqus do omponn d rso. Tas ondçõs posslam dduzr qu no rm d mas d nflação o onrol do níl d prços d sr a proupação prmordal da polía monára sndo mas mporan d qu a nssdad d aomodar hoqus adndos d mudanças na axa d juros xrna. Além dsso um onrol fsal é dsjado para qu a onoma não sja muo ulnrál a hoqus d rso d dfaul. Em uma onfuração m qu não há rra fsal m-s qu: a onnua álda a ondção d qu o pso do dso da nflação m rlação à ma sja maor do qu o pso do dfrnal da axa d juros no qu an à dfnção da axa ása d juros por par da rra d polía monára. Porém nss aso pod sr nssáro qu a auordad monára nha qu aomodar araés d aumnos na axa ása d juros os fos d um aumno do rso prooado pla dsonfança do nsdor. Proalmn s ra uma axa d juros d qulíro maor so ssa onfuração m rlação ao qu s ra so a anror. Osra-s aora uma oordnação d polías m qu o âmo nomnal é dfndo plo dfrnal d juros plo faor d rso - ano no aso m qu há ou não rra d suprá. Traa-s d uma onfuração porano mas adrn à raldad d uma onoma d mrado mrn. Ess aso s dfrna da suação plo fao d qu o mpao sor a axa nomnal d âmo d uma arsão ao rso muo lada mdda por γ podra lar à nsaldad do modlo uma z qu um aumno dos juros podra sr nrprado omo uma maor proaldad d dfaul. Consqunmn oorrra uma dsalorzação amal uma possíl prda do onrol da nflação por par da polía monára. Assm m rmos d polía onôma romnda-s uma polía d ausrdad fsal. As dmas onlusõs anrors prmanm áldas so ssa onfuração. D modo ral o modlo sur qu o onrol da nflação d sr o ojo prnpal da auordad monára m um rm d mas d nflação. Conomanmn é dsjado qu a auordad fsal raalh d manra passa rando suprás qu salzm a dída púla aranam sua solêna nrmporal o qu por sua z salzara o rso d dfaul ara o rso d uma domnâna fsal. 9

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