TOBIN, DECISÃO DE INVESTIMENTO E A PREFERÊNCIA PELA LIQUIDEZ NO BRASIL TOBIN, INVESTMENT DECISION AND LIQUIDITY PREFERENCE IN BRAZIL

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1 ecebido em 03/006 - apovado em 05/006 TOBIN, DECISÃO DE INVESTIMENTO E A PEFEÊNCIA PELA LIQUIDEZ NO BASIL TOBIN, INVESTMENT DECISION AND LIQUIDITY PEFEENCE IN BAZIL Alceu Salles CAMAGO JÚNIO Faculdade de Economia, Administação e Contabilidade de ibeião Peto da USP alceu@usp.b Wilson Toshio NAKAMUA Pogama de Pós-Gaduação em Administação de Empesas da Univesidade Pesbiteiana Mackenzie wtnakamua@mackenzie.com.b esumo As pessoas e empesas tomam constantemente decisões de investimento que equeem o conhecimento de quando e como investi. Tais decisões contemplam uma análise que se taduz num tade-off ente investi ou mante ecusos em espécie moeda necessáia paa cia uma condição de liquidez. Segundo a Teoia da Pefeência pela Liquidez de Tobin, os agentes tocaão a liquidez po investimentos em títulos do goveno somente nos casos em que as expectativas futuas sobe o etono e isco associados ao investimento foem boas, isto é, altos etonos e baixos iscos. O tabalho busca analisa a validade do Modelo de Tobin na economia basileia. Paa isto, cuzou-se a evolução do agegado monetáio M1 com os etonos mensais de váios fundos de enda fixa no mecado basileio, atavés de uma análise de egessão multivaiada. Constatou-se que agentes econômicos basileios apesentam compotamentos pevistos pelo Modelo da Pefeência pela Liquidez de Tobin. Abstact People and companies ae almost always making investment decisions and they need knowledge concening when and how investments should be made. Such decisions ae based on an analysis that can be undestood as a tade-off between investing and keeping money in cash necessay to ceate a liquidity condition. Accoding to Tobin s Liquidity Pefeence Theoy, economic agents change liquidity fo investments in public secuities only if the futue etun and isk expectations elated to the investment ae good, that is, high etuns and low isks. This eseach study aims to analyze the validity of Tobin s Theoy in the Bazilian economy. To achieve this, we studied the elation between the evolution of the monetay aggegate M1 and the monthly etun and isk of seveal Bazilian fixed income funds using multivaiate egession analysis. We found out that the Bazilian economic agents behavio can be geatly epesented by Tobin s Liquidity Pefeence Model. Palavas-chave: Decisões de Investimento isco e etono Liquidez de Tobin Agegados Monetáios. Key-wods: Investment Decisions isk and etun Tobin s Liquidity Monetay Aggegates. FACEF PESQUISA - v.9 - n

2 TOBIN, DECISÃO DE INVESTIMENTO E A PEFEÊNCIA PELA LIQUIDEZ NO BASIL Intodução Uma das decisões básicas que em investimentos ecai sobe o quanto da poupança seá destinado a investimentos e quanto seá estocado em espécie paa peseva um gau de liquidez paa os agentes econômicos. Contudo, sempe há um custo de opotunidade em estoca moeda. Mesmo que a moeda seja bastante estável, isto é, apesente a mesma eseva de valo depois de passado um ceto tempo, devido a um baixo nível de inflação na economia, seu detento estaia abindo mão de ecebe um pêmio se tivesse empestado a outos agentes. Muitos agentes têm impotantes pojetos de investimentos em sistemas podutivos e estaiam dispostos a paga uma emuneação a quem lhes empestasse moeda paa concetiza seus pojetos. Esta emuneação, o juo é, em gande pate, estabelecido no mecado diante dos somatóios dos váios pojetos que demandam, pois, gandes quantidades de ecusos em espécie de um lado e, de outo, o estoque de moeda disponível paa se empestada pelos poupadoes. O juo se foma aí e seá, potanto, maio ou meno em função dos desequilíbios das gandezas de tais foças de demanda e ofeta po moeda. Tobin (1958), em seu Modelo da Pefeência pela Liquidez, estudou as pincipais vaiáveis que influenciam a decisão dos poupadoes em ofeta moeda. Paa Tobin, os agentes pecisam se decidi sobe quanto investião em títulos do goveno e quanto estocaão em espécie, de foma a peseva um ceto gau de liquidez paa eventuais desembolsos. O auto descobiu que em tais decisões pesam as expectativas de etono e isco, envolvidas no investimento nos títulos públicos. Quanto maioes as expectativas em elação a melhoes etonos e/ou menoes iscos associados aos investimentos nos títulos, os agentes estaiam dispostos a abi mão da função de eseva de valo da moeda paa utilizá-la nos investimentos. Po outo lado, se as expectativas não foem boas, isto é, se houve pevisões de baixos etonos e/ou altos iscos, os agentes teão pefeência pela liquidez, estocando uma maio quantidade de moeda. O Modelo da Pefeência de Liquidez de Tobin apesenta gande impotância em Teoia Econômica e também em Finanças Modenas, na medida em que esclaece os mecanismos da ofeta agegada monetáia na economia, além de apesenta as bases paa a tomada de decisão sobe investimentos no âmbito pessoal. Posteiomente, outas teoias foam desenvolvidas em Finanças paa busca uma melho compeensão da acionalidade em decisões de investimento, como o CAPM (Capital Asset Picing Theoy), de Shape (1964), que busca enconta o excesso de etono que um ativo de capital deveia, em condições de mecado pefeito, paga a mais diante de um gau adicional de isco. O Modelo de Pefeência pela Liquidez de Tobin em conjunto com a Teoia de Cateias de Makowitz (195) são os esponsáveis pelos fundamentos necessáios ao desenvolvimento do CAPM. Makowitz (195) apesentou, em seu tabalho de Seleção de Cateias, as bases paa a decisão acional da gestão de uma cateia de investimentos, composta po váios ativos de capital, consideando a peocupação com que tal cateia fosse eficiente, isto é, apesentasse um desempenho ótimo em elação às duas pincipais caacteísticas que inteessam ao investido: etono, e isco. Paa o auto, a cateia eficiente seia aquela que maximiza a expectativa de etono dado um nível de isco que o investido estivesse disposto a coe, ou minimiza o isco, dado um ceto nível de expectativa de etono almejado pelo investido. Este conhecimento é fundamental paa se tomaem decisões de investimento e está consagado em Finanças Contempoâneas, fazendo pate, juntamente com a hipótese de tanspaência de infomações e de mecado pefeito, dos pessupostos básicos ao desenvolvimento do modelo CAPM. Apesa de algumas cíticas, o CAPM continua sendo um dos mais impotantes modelos paa detemina a expectativa justa do etono que um ativo de capital deveia gea diante de um ceto adicional de isco. O adicional de etono paa um ativo qualque é o pêmio pelo isco. O CAPM 308 FACEF PESQUISA - v.9 - n.3-006

3 Alceu Salles CAMAGO JÚNIO Wilson Toshio NAKAMUA estabelece uma elação dieta que apesenta o tadeoff justo ente etono e isco imposto e, ao mesmo tempo, aceito pelo mecado, podendo, pois, se encaado como uma extensão ao Modelo da Pefeência pela Liquidez no sentido de que complementa a decisão do agente ente estoca moeda ou empegá-la em investimentos, desenvolvida inicialmente po Tobin. O tabalho analisa a validade das pemissas encontadas no Modelo da Pefeência pela Liquidez no caso de agentes no mecado basileio. Foam, pois, estudadas as elações ente as evoluções do agegado monetáio nacional M1 que constitui papel moeda em pode do público, somado aos depósitos em contas bancáias em conjunto com a evolução de etonos de teze dos maioes fundos de enda fixa de bancos comeciais nacionais. Os títulos públicos constituem ceca de 90% da composição destes fundos. Assim, buscou-se captua oscilações na pefeência pela liquidez dos agentes econômicos com base na evolução do agegado M1 como função da evolução de etonos e iscos obsevados nestes fundos de enda fixa, utilizando-se paa isto uma análise de egessão multivaiada. Os esultados mostaam um bom pode explicativo (Coeficiente de deteminação ajustado de 65%) paa o isco e etono nos ganhos de capital dos fundos como vaiáveis impotantes na deteminação da pefeência pela liquidez. O texto está apesentado em cinco seções, iniciando po esta que tata da intodução e discussão e impotância da pesquisa. Na seqüência, a segunda seção faz uma beve evisão dos Modelos de Pefeência pela Liquidez de Keynes e o de Tobin com a intodução do elemento isco, de foma a levanta o efeencial teóico paa a pesquisa. A teceia seção apesenta a discussão aceca dos Métodos de Pesquisa utilizados no tabalho, enquanto a quata apesenta a análise de esultados. A última seção tece as consideações finais e sugestões paa pesquisas futuas. 1 efeencial Teóico Esta seção apesenta a evisão bibliogáfica petinente ao objeto de pesquisa e necessáia ao levantamento da fundamentação teóica bastante impotante ao desenvolvimento da pesquisa. A pimeia seção apesenta as funções econômicas da moeda e os agegados monetáios. Na seqüência, são apesentados os Modelos da Pefeência pela Liquidez de Keynes e o de Tobin. 1.1 Moeda, Liquidez e Agegados Monetáios Todas as economias podem se consideadas monetáias, isto é, utiliza-se de moeda paa efetua as mais divesificadas tansações comeciais e financeias de que necessitam. A moeda tem funções muito impotantes numa economia. Ela apesenta a função de meio ou instumento de toca que pemite a todas as pessoas compaem mecadoias com a utilização de moeda ao invés de te de toca mecadoias como numa economia de escambos. Neste sentido, a monetização das economias possibilitou um gande desenvolvimento econômico atavés da possibilidade de as pessoas podeem especializase em suas atividades, quaisque que sejam, e não pecisaem, no momento de tocas, pocua um outo agente que tivesse necessidades cuzadas. É a função de toca da moeda que possibilitou a evolução na podutividade econômica atavés da Divisão Social do Tabalho do início da ea capitalista industial, demonstada pimeiamente po Smith (1983). A moeda também apesenta a função de se uma espécie de Padão de Valo nas tocas das váias mecadoias e seviços. Assim, cada poduto ou seviço na economia tem seu peço, isto é, seu valo em elação à moeda como base. Esta é uma outa gande função da moeda, que tia a necessidade de as pessoas teem que, a cada escambo, examina os valoes cuzados. Uma outa função da moeda está associada à eseva de Valo ou de iqueza, isto é, quem detém moeda estocada detém iqueza. Outos ativos eais FACEF PESQUISA - v.9 - n

4 TOBIN, DECISÃO DE INVESTIMENTO E A PEFEÊNCIA PELA LIQUIDEZ NO BASIL (imóveis) ou financeios na economia apesentam também tal função, poém a moeda apesenta uma caacteística peculia: a de peseva a liquidez, tão necessáia paa eventuais desembolsos. Os outos ativos na economia apesentam também eseva de valo, poém podem altea seu valo ao longo do tempo devido à valoização ou desvaloização fente a outos ativos, a moeda teoicamente não tem seu valo alteado ao longo do tempo numa economia onde os índices de inflação sejam elativamente pequenos, gaças aos sucessos nas administações das políticas Monetáia, Fiscal e Tibutáia. Se existem incetezas, expectativas de pedas de valo ou isco em outos que não moeda, as pessoas tendeão a mante mais moeda consigo como eseva de Valo. Tal opeação não apesenta custos de tansação algum e, além disto, disponibiliza ecusos paa investimentos em outos ativos de eseva de Valo no futuo, quando as expectativas foem melhoes. A moeda apesentaia, pois, uma liquidez pefeita. A liquidez é um conceito intínseco a qualque ativo e depende: a) da facilidade com que pode se compado ou vendido; b) dos custos de tansação e, c) do gau de estabilidade e pevisibilidade de seu valo, confome Lopes; ossetti (1998). Um imóvel tem uma liquidez meno em elação à moeda, pois não apesenta uma ceta facilidade em tansacioná-lo além de apesenta custos de tansação e coetagem e maioes oscilações em seu valo. O sistema econômico tabalha com a definição de agegados monetáios paa epesenta a quantidade de iquezas na economia que estão em títulos ou depósitos e na pópia espécie. Os agegados são definidos como M1, M, M3 e M4, confome Montoo Filho et. al. (1998). O agegado M1 é composto po toda moeda em pode do público, somado aos depósitos à vista nos bancos comeciais. M contém M1 mais os títulos públicos fedeais estaduais e municipais. M3 contém M mais os depósitos de poupança. M4 contém M3 mais os depósitos a pazo, letas de câmbio e letas hipotecáias. 1. O Modelo de Pefeência pela Liquidez de Keynes Keynes inteessou-se po estuda a demanda po moeda na economia, isto é, a quantidade de ativos monetáios que os investidoes caegam em suas cateias de investimentos. A cateia de investimentos deveia se composta po investimentos em títulos e uma pate em moeda. A moeda na cateia tem um valo de especulação paa o investido. Se o peço dos títulos cai no futuo póximo, isto é, se suas taxas de juos aumentaem, o investido teia melhoes opotunidades de investimentos no futuo, e não no pesente. Se o peço do título cai no futuo, o investido teá um pejuízo de capital, ao vendê-lo, e vice-vesa. Tal ganho/pejuízo na venda do título pode supea ou não os endimentos pópios dos títulos (juos). Paa Keynes, o consol (título que paga cupom anual) que pojeta uma taxa de juos atual pode pojeta uma taxa E paa o póximo peíodo. O ganho/pejuízo (g) de capital que o investido teá no póximo peíodo depende desta expectativa da taxa futua e pode se facilmente deduzido, utilizando-se a elação de pepetuidades paa os cupons. A expessão.1 abaixo nos apesenta tal elação..1 g 1 E onde: : é a taxa de juos atual; E : taxa de juos pojetada paa o póximo peíodo. Paa Keynes, a decisão de composição da cateia seia algo dicotômico, isto é, ou toda a iqueza em títulos ou em moeda. A decisão de composição da cateia é mutuamente excludente com elação ao investimento em títulos ou pota moeda. Tal decisão somente dependeia da compaação ente o nível atual da taxa com a taxa cítica de juos CIT do investido. A expessão. abaixo nos apesenta a taxa cítica de juos ( CIT ) paa o investido, em função da taxa de juos pojetada paa o póximo peíodo E e que pode se obtida da suposição simples de que pejuízo de capital paa o investido seja igual ao juo ganho. 310 FACEF PESQUISA - v.9 - n.3-006

5 Alceu Salles CAMAGO JÚNIO Wilson Toshio NAKAMUA. CIT E 1+ E 1.3 O Modelo de Tobin - Pefeência pela Liquidez Motivada pela Avesão ao isco A contibuição de Tobin (1958) paa a análise da decisão de composição da cateia de investimento está no fato de te intoduzido o elemento da avesão ao isco. O investido, paa Tobin, tem ceteza sobe o etono () da anuidade, poém inceteza quanto ao ganho/peda de capital (g) com possíveis valoizações/desvaloizações do título no futuo. Tobin modelou esta inceteza (o ganho/peda de capital - g) utilizando uma distibuição de pobabilidades com média nula e desvio-padão difeente de zeo. Assim, paa ele, g tem média nula (m g 0) sendo o isco epesentado, então, pelo desvio-padão s g. A decisão do investido é, então, influenciada sobemaneia pelo isco. Em Keynes não havia o conceito de isco, já que o investido tinha uma expectativa sobe a taxa de juos E do futuo, e a decisão se baseava na compaação dieta de com a taxa cítica cit. A decisão, como vimos, é excludente paa Keynes, isto é, ou todo o ecuso em títulos ou todo em espécie, pefeindo a liquidez. Paa Tobin, há a possibilidade de se investi pate dos ecusos (A ) em títulos e eseva pate (A 1 ) em espécie. Tal composição depende, é clao, do nível de isco no peço (juos) do título pecebido pelo investido. A expessão.3 abaixo nos apesenta as composições da cateia, isto é, os destinos dos ecusos monetáios, pate investidos em títulos (A ) e pate em espécie (A 1 ). A soma destas duas composições de alocações, é clao, compota os 100%..3 A 1 +A 1 onde: A 1 : pate dos ecusos monetáios estocados em espécie pela pefeência pela liquidez; A : pate dos ecusos monetáios investidos em títulos. O etono () popocionado pela cateia (título mais moeda) está apesentado na expessão.4 abaixo..4 A(+g) O Valo Espeado paa o etono (μ()) está apesentado na expessão.5 abaixo, enquanto a expessão.6 apesenta, então, o isco (σ()) da cateia..5 E() μ A.6 σ()σa σ g Podemos, pois, obseva que quem detemina os níveis de etono e isco da cateia é justamente a pacela dos ecusos investidos em títulos (A ). Assim, quanto maio A, maioes seão os etono espeado e isco a que o investido estaá exposto. Das expessões acima, podemos obte uma elação ente o isco e etono da cateia em função das constantes conhecidas do título taxa de juos () e o nível de isco (σg), confome apesentada pela expessão.7 abaixo..7 μ σ g σ A expessão.7 acima nos apesenta os lugaes geométicos das possibilidades e opotunidades difeentes de investimentos. São, na vedade, etas passando pela oigem, se desenhamos o etono da Cateia (no eixo das odenadas) em função do isco (nas abscissas). Cuvas de indifeença são os lugaes geométicos, onde o nível médio da Utilidade do etono é constante. Elas são cuvas cescentes com concavidades voltadas paa cima. FACEF PESQUISA - v.9 - n

6 TOBIN, DECISÃO DE INVESTIMENTO E A PEFEÊNCIA PELA LIQUIDEZ NO BASIL Os pontos ótimos paa a composição da cateia são, pois, obtidos da tangência ente as cuvas de indifeença e as cuvas de opotunidades de investimentos. Tais pontos maximizam a Utilidade do etono U() do investido. Tobin (1958) faz um ensaio analítico de seu modelo utilizando, paa isto, uma função quadática paa a Utilidade do etono U(), confome expessão.8 abaixo..8 onde: b é uma constante com valo negativo paa que a função Utilidade, po exemplo, paa investido avesso ao isco. Desta foma, o Valo Espeado paa a Utilidade do etono é função do etono Médio μ e do isco σ da cateia, confome expessão.9 abaixo..9 U ( ) (1 + b) + b E[ U ( )] (1 + b) μ + b( σ + μ ) Paa encontamos as cuvas de indifeenças, devemos difeencia a equação acima em função do isco σ e obteemos a Taxa Maginal de Substituição (TMS) que nos mosta os tade-offs ente os.1 σ g dμ TMS( μ ; σ ) dσ A * + A1 * 1 A σ g 1+ b b σ 1+ b μ b Finalmente, da expessão.1 acima podemos facilmente chega à expessão.13 abaixo que nos apesenta as composições ótimas A 1 * (estoque em espécie) A * (investimento em títulos) paa o investido..13 Podemos obseva que a pefeência pela liquidez tem uma elação positiva com o isco ao quadado, ou uma elação negativa com o inveso do isco ao quadado. A pefeência pela liquidez é menos elástica em elação a altas taxas de juos () do que paa taxas menoes. níveis de isco e do etono que o investido pode faze mantendo sempe o mesmo nível de utilidade. A Taxa Maginal de substituição nos mosta, pois, que as cuvas de indifeença têm inclinações positivas paa investidoes avessos ao isco, e é apesentada na expessão.10 abaixo. dμ σ.10 TMS( μ ; σ ) dσ 1+ b μ b Tais cuvas de indifeença são, pois, cescentes e com concavidade voltada paa cima, já que sua deivada também é positiva, como podemos obseva pela expessão.11 abaixo. d μ.11 TMS ( μ ; σ ) ( dσ ) Aσ g 1+ b A b dμ 1+ dσ 1+ b μ b A decisão, pois, que leva à maximização da Utilidade do etono U() é a tangência ente a eta de opotunidades de investimentos com a cuva de indifeença de maio nível possível. A expessão.1 abaixo nos apesenta a deteminação analítica de tal situação. Método de Pesquisa Tata-se de um tabalho exploatóio e empíico no sentido de que busca analisa o compotamento dos agentes econômicos em elação à decisão de guada moeda pela pefeência pela liquidez ou investi-la com o objetivo de aufei juos. Contudo, a pesquisa utiliza-se-á de métodos estatísticos paa compova ou não a hipótese de aplicação ou validade do Modelo de Pefeência pela Liquidez de Tobin paa os agentes econômicos basileios. Imaginamos que as decisões sobe composições de cateias dos investidoes ente investimentos em títulos e eseva em moeda possam se 31 FACEF PESQUISA - v.9 - n.3-006

7 Alceu Salles CAMAGO JÚNIO Wilson Toshio NAKAMUA modeladas, isto é, epesentadas pela metodologia desenvolvida po Tobin (1958), e, paa isto, empegou-se uma de análise de egessão multivaiada. Assim, buscamos testa tal hipótese a fim de ejeitá-la ou não paa toda a economia basileia. Imaginamos aqui que a economia possa se epesentada como o somatóio de investidoes que tomam tais decisões. Sendo assim, buscou-se enconta, numa análise de egessão múltipla com o softwae SPSS, uma elação ente o agegado monetáio M1 e os níveis de isco e etono em aplicações de enda Fixa no Basil. M1 estaia epesentando a eseva em moeda que a sociedade fez num dado momento. Assim, de uma ceta foma, espeamos enconta uma elação negativa do etono e uma positiva do isco em elação à M1. Tomaam-se, paa isto, 13 dos maioes fundos de enda Fixa de alguns bancos paa se obte uma única séie mensal de etonos paa o peíodo de janeio de 1997 até dezembo até dezembo de 001, povenientes de fontes secundáias de dados. A séie final foi obtida atavés de média pondeada, onde os pesos foam consideados como os patimônios dos espectivos fundos. Pelo fato de o patimônio de cada um dos teze fundos vaiaem ao longo do peíodo da pesquisa, tomou-se, paa cada um dos teze fundos, uma média com base nos valoes patimoniais aos finais de cada um dos anos do peíodo de 1997 até 001. As infomações de cada um dos fundos e o agegado M1 foam coletados no sistema Bloombeg de infomações. A Tabela 1 abaixo nos apesenta cada um dos 13 fundos utilizados na pesquisa e os seus espectivos valoes patimoniais em setembo de 000. Tabela 1 - Teze fundos de enda fixa e seus espectivos valoes patimoniais (médias no peíodo de 1997 até 001) utilizados na pesquisa. Fundos de enda Fixa ITAU F FAQ BAD. FAQ 90 BB FIX 30 BB FIX 60 BANESTADO SUPE FIF BB EMPESA 30 FINASA IV MASTE F CCF MULTI BB PEMIUM 60 UNIBANCO F PLUS UNIBANCO F BÔNUS ITAÚ SUPE F BAD EMPESA 60 Depois de obtida a séie mensal de etonos médios (pondeados pelos patimônios de cada fundo), calculou-se o isco paa cada mês como sendo o desvio-padão de toda a séie de etonos, do início até deteminado mês. Além do etono médio do mês em questão e o isco (com dados até o mês em questão), calculaam-se também etonos e iscos paa um deteminado mês como função dos últimos dois meses, depois paa os últimos tês, quato, seis Patimônio (em $) , , , , , , , , , , , , ,00 e doze meses. Assim, podeíamos enconta o modelo de egessão multivaiado com melho pode de explicação. Foam ciadas também outas vaiáveis independentes a pati de tansfomações dos váios etonos e iscos mencionados acima. Vaiáveis como os invesos dos etonos e dos iscos ao quadado de foma a nos apoximamos do modelo de Tobin apesentado ao final da seção anteio. FACEF PESQUISA - v.9 - n

8 TOBIN, DECISÃO DE INVESTIMENTO E A PEFEÊNCIA PELA LIQUIDEZ NO BASIL 3 Análise de esultados Utilizando-se do softwae SPSS, buscamos egessões multivaiadas do tipo stepwise que analisa e escolhe o melho modelo múltiplo atavés da seleção de vaiáveis paa compo o modelo baseado no citéio de se analisa a significância estatística da melhoia no pode explicativo do modelo. O melho modelo encontado paa explica M1 (moeda em pode do público somados aos depósitos nos bancos) foi o seguinte: M1 453,75( INVMED6P) 0,018( INVISCO1PQ) onde: INVMED6P é o inveso do etono paa os últimos 6 meses, e INVISCO1P é o inveso do quadado do isco dos últimos 1 meses. Tal modelo apesenta um bom pode de explicação, já que o coeficiente de deteminação ajustado foi de 65% ( ajustado 65%). Po outo lado, tanto o modelo (teste F), quanto os coeficientes das duas vaiáveis são estatisticamente significantes: abaixo de 0,1%. Se utilizamos a mesma nomenclatua de Tobin (1958), podeíamos esceve a egessão acima como: que mosta uma elação muito póxima com a expessão de Tobin, apesentada pela expessão.13, na seção.3 acima, e epoduzida abaixo po comodidade de leitua. A 1 1+ b + σ b 1 g 4 Conclusão O modelo, encontado no tabalho, que melho explica as vaiações de M1 paece se consistente com a teoia desenvolvida po Tobin, poém apesenta algumas cíticas. Pimeiamente examinemos sua consistência. Os coeficientes das vaiáveis isco e etono () são consistentes. Os agentes econômicos basileios paecem toma suas decisões em elação à composição da cateia de investimentos de acodo com os pessupostos levantados po Tobin. Podemos citica o modelo pelo fato de que o isco e o etono que melho explicam M1 não foam obtidos no mesmo instante de tempo, do mesmo mês, po exemplo. O etono é obtido como uma média móvel dos últimos 6 meses, enquanto o isco epesenta a vaiabilidade (desvio-padão) dos últimos 1 meses. Contudo, Tobin (1958) não especifica como obte ou detemina o isco no ganho/peda de capital no futuo. Imagina-se que ele possa se obtido com base nas vaiabilidades do passado e, po que não, dos últimos 1 meses? Podeíamos dize que no Basil, os investidoes, segundo nosso modelo, paecem te uma pecepção de isco, quando examinam a vaiabilidade das taxas nos últimos 1 meses. O estudo de egessões selecionou a média móvel de 6 meses do etono como sendo, dente todas as outas associadas ao etono, a de maio pode explicativo paa M1. Talvez uma explicação paa isto esteja novamente na pecepção de etono paa os investidoes basileios que paecem te e usa uma espécie de memóia das últimas 6 taxas mensais. Uma outa cítica pode se tecida à amosta de fundos utilizada na pesquisa. Não se levantaam todos os fundos de enda Fixa do país, mas somente teze deles, apesa de fundos de gandes patimônios e, potanto, com gande epesentatividade. Outas pesquisas envolvendo o tema podeiam analisa outos peíodos na economia basileia, além de se utilizaem outos modelos de epesentatividade paa a função Utilidade, já que, em nossa pesquisa, usamos somente aquela função quadática (expessão.8 acima), sugeida e empegada po Tobin (1958). Tal suposição pode não se vedade paa o compotamento geal de 314 FACEF PESQUISA - v.9 - n.3-006

9 Alceu Salles CAMAGO JÚNIO Wilson Toshio NAKAMUA todos os agentes econômicos basileios. Uma outa peocupação que tabalhos futuos podeiam te é o fato de contabiliza, de alguma foma, os possíveis efeitos da inflação no cenáio econômico basileio como medidas de isco ou avesão à pefeência pela liquidez, pivilegiando, assim, a canalização de boa pate dos ecusos monetáios paa investimentos em títulos. efeências LOPES, J. C.; OSSETTI, J. P. Economia Monetáia. 7 a. Ed. São Paulo: Atlas, MAKOWITZ, H. M. Potfolio Selection. Jounal of Finance, v. 71, Ma., 195. MONTOO FILHO, A. F. et. al. Manual de Economia. Equipe de Pofessoes da USP. 3 a. Ed. São Paulo: Saaiva, SHAPE, W. F. Capital Asset Pices: A Theoy of Maket Equilibium Unde Conditions of isk. Jounal of Finance, v.19, n. 3, Septembo, SMITH, A. A iqueza das Nações: investigação sobe sua natueza e suas causas. Os economistas, v.1, Abil Cultual, TOBIN, J. Liquidity Pefeence as Behavio Towads isk. eview of Economics Studies, Feb., FACEF PESQUISA - v.9 - n