TRIBUNAL DE CONTAS DA UNIÃO. Índice:

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1 ANEXO 4 ROTEIRO DE VERIFICAÇÃO DO CÁLCULO DO CUSTO DO CAPITAL

2 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital Índice: Índice: Conceitos Veificações 1 VISÃO GERAL O QUE É CUSTO DE CAPITAL ONDE SE UTILIZA OBJETIVO CUSTO DE CAPITAL - CASO GERAL ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO Taxa live de isco ( f ):... 6 m f Pêmio de mecado : Beta ( ): Outos pêmios de isco ( ): ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS CASO ESPECÍFICO - REVISÕES TARIFÁRIAS PERIÓDICAS DO SETOR DE DISTRIBUIÇÃO DE ENERGIA ELÉTRICA ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO Pêmio de isco país, segundo método utilizado pela ANEEL: Pacelas do pêmio de isco país: Pêmios de isco cambial: Pêmio de isco egulatóio: ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS Custo de capital de teceios, segundo método utilizado pela ANEEL: Pêmio de Risco de Cédito: CASO ESPECÍFICO CUSTO DE CAPITAL DE INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS (PARA DESENVOLVER DEPOIS JUNTO COM PRIVATIZAÇÕES)...12 veificação 1. Veifica se, no cálculo de todos os componentes do custo de capital, a consultoa utilizou paâmetos de um mesmo mecado (ex: usa, inglatea, ou outo) veificação 2. Analisa a consistência de cada item da fómula do custo de capital pópio (taxa live de isco, pêmio de mecado, coeficiente beta e outos pêmios de isco eventualmente aplicáveis) veificação 3. Veifica se a taxa utilizada está de acodo com a publicada pelo seviço efeenciado (se disponível, consulta a eutes ou o mateial fonecido) veificação 4. Veifica, assim, como se deteminou o pêmio de mecado (em temos de mecado acionáio) tendo em vista o hoizonte utilizado (gealmente, a média geomética é a mais utilizada) veificação 5. Veifica se a cesta de ações consideadas paa o cálculo é composta po empesas equivalentes às do seto consideado no negócio basileio;... 7 veificação 6. Veifica se os paâmetos de taxa de etono da cesta de ações escolhida e a taxa de etono de mecado efeem-se ao mesmo mecado acionáio e ao mesmo hoizonte tempoal veificação 7. Veifica, nesse caso, se os valoes utilizados são consistentes com o tamanho da empesa. analisa peiódicos efeenciados pela consultoia esponsável pela estimativa do custo de capital veificação 8. Veifica se há consistência ente os mecados escolhidos paa oienta o cálculo do custo de capital pópio e o que está sendo poposto paa o cálculo do custo do capital de teceios veificação 9. Veifica se a taxa poposta paa capital de teceios efee-se à média das taxas de juos ofeecidas às empesas com deteminada classificação de isco. as empesas que compõem essa média devem se semelhantes à empesa analisada em elação ao seto e ao pote das opeações veificação 10. Consulta os peiódicos indicados pelas empesas de consultoia pa veifica a consistência das infomações veificação 11. Veifica, nos peiódicos indicados pelos consultoes, se a cesta de empesas escolhidas tem a mesma classificação de isco dos títulos do goveno basileio veificação 12. Veifica se as pemissas de taxas de câmbio e de juos (intena e extena), o valo do dóla pesente e futuo e o pêmio de isco basil estão consistentes com o peíodo de tempo utilizado paa o cálculo veificação 13. Veifica o cumpimento da deteminação constante do subitem do acódão 1757/2003-tcu-plenáio (ou veifica decisão do tcu após apeciação do pedido de eexame inteposto nos autos do tc /2003-2) veificação 14. Veifica, nos peiódicos indicados pelos consultoes, se estão sendo consideadas empesas com o mesmo pote e a mesma classificação de isco das distibuidoas de enegia elética Pág. 2 de 12

3 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital 1 VISÃO GERAL 1.1 O QUE É CUSTO DE CAPITAL Paa o cálculo e pojeção de esultados e do valo negocial de um dado empeendimento é de fundamental impotância a estimativa de seu custo de capital e patimônio. Esta taxa é utilizada paa cálculo do valo pesente equivalente a deteminado fluxo de caixa, avaliando-se, desta maneia, os peços e valoes paticados. Em pincípio, a taxa de desconto compõe-se de 2 valoes: o do custo do patimônio ou de capital pópio, que é a taxa de emuneação paa os investidoes, e o custo da dívida, que é a taxa atual que a empesa pode toma seus empéstimos, ajustada paa os benefícios e encagos fiscais ligados a este endividamento. As taxas devem leva em conta todos os iscos associados à opeação, desde o isco efeente ao país, ao mecado e ao seto no qual o empeendimento se insee, bem como as caacteísticas da empesa e negócio analisado. A avaliação desses iscos é feita somando-se os váios efeitos e pevisões à taxa live de isco, isto é, aquela taxa obtida em situação de ausência de isco de inadimplência e inexistência de inceteza sobe futuas taxas de einvestimento ONDE SE UTILIZA Pivatizações Estudo de viabilidade técnica e econômica (EVTE) de outogas de adiofeqüência Estudo de viabilidade técnica e econômica (EVTE) de outogas de óbitas de satélites Estudo de viabilidade técnica e econômica (EVTE) de Linhas de tansmissão Revisões taifáias de distibuição de enegia elética 1.3 OBJETIVO Este oteio auxilia a execução das veificações necessáias às estimativas do custo de capital ealizadas pelo pode concedente nos casos de outogas, pivatizações e evisões taifáias. Essas veificações podem se agupadas em: a) consistência ente as pemissas e hipóteses constantes das váias etapas dos cálculos e dos negócios analisados (mecados e setoes consideados, além de outos). b) exatidão dos cálculos e fomulações. 1 Paa descição mais pofunda deste e dos demais conceitos, consulta: A Face Oculta da Avaliação Aswath Damodaan Makon Boooks Pág. 3 de 12

4 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital c) exatidão dos índices e dados históicos e estatísticos, obtidos a pati de tabelas disponíveis publicadas po ógãos especializados e gealmente disponíveis na Intenet. Pág. 4 de 12

5 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital 2 CUSTO DE CAPITAL - CASO GERAL Paa estima o custo de capital de um deteminado empeendimento, tadicionalmente, utiliza-se o método do Custo Médio Pondeado de Capital (Weighted Aveage Cost of Capital) WACC, que decompõe o custo de capital em custo de capital pópio e custo de capital de teceios, confome a expessão (1): onde: E ( D E) D ( D E) (1) WACC (1 T ) capm d capm Custo do capital pópio; d Custo do capital de teceios; E Capital pópio; D Capital de teceios; T Alíquota do Imposto de Renda Pessoa Juídica + Contibuição Social Sobe o Luco Líquido. Paa análise do WACC, patindo-se dessa fómula, é necessáio obte sepaadamente os custos de capital pópio e de teceios. 2.1 ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO A metodologia usualmente empegada paa estima o custo de capital pópio é a denominada Capital Asset Picing Model CAPM, expesso na equação (2): ( ) (2) CAPM f m f onde: capm = custo do capital pópio f = taxa live de isco = Beta = taxa de etono do mecado m = outos pêmios de isco Pág. 5 de 12

6 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital Veificação 1. Veifica se, no cálculo de todos os componentes do custo de capital, a Consultoa utilizou paâmetos de um mesmo mecado (ex: USA, Inglatea, ou outo). Veificação 2. Analisa a fundamentação de cada item da fómula do custo de capital pópio (taxa live de isco, pêmio de mecado, coeficiente beta e outos pêmios de isco eventualmente aplicáveis), confome detalhado a segui Taxa live de isco ( f ): Reflete o custo de opotunidade de se investi em um mecado acionáio sem isco. Em geal, é utilizada a taxa de emuneação de bônus do Tesouo Ameicano paa estima esse custo. No endeeço a segui, pode-se escolhe um site que foneça um históico da taxa live de isco paa uso: Nomalmente, como o hoizonte de cálculo é longo, a taxa sugeida po toda a liteatua gia em tono de 6%. f Pêmio de mecado m : É a taxa de etono do mecado menos a taxa live de isco, é o pêmio adicional que compensa o isco de se investi naquele deteminado tipo de negócio. A taxa de etono do mecado coesponde ao etono médio veificado paa investimentos em bolsa de valoes, no mecado consideado. Veificação 3. Veifica se a taxa utilizada está de acodo com a publicada paa o mecado que está sendo analisado o seviço efeenciado (se disponível, consulta a Reutes ou o mateial fonecido). Consideando-se a volatilidade dos endimentos do mecado de ações, o hoizonte tempoal utilizado paa cálculo de valoes médios e espeados deve se tal que atenue oscilações sazonais (gealmente maio que 20 anos). Veificação 4. Veifica como se deteminou o pêmio de mecado (em temos de mecado acionáio) tendo em vista o hoizonte utilizado (gealmente, a média geomética é a mais utilizada). Pág. 6 de 12

7 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital Nomalmente, pate-se de um índice de mecado paa se efetua o cálculo da taxa de etono do mecado. Pode-se utiliza, po exemplo, o S&P500, nos EUA, que consiste em um índice composto po ações das 500 maioes empesas negociadas na Bolsa de Nova Yok Beta ( ): Reflete o isco específico da empesa ou do seto. Veificação 5. Veifica se a cesta de ações consideadas paa o cálculo é composta po empesas equivalentes às do seto consideado no negócio basileio; Veificação 6. Veifica se os paâmetos de taxa de etono da cesta de ações escolhida e a taxa de etono de mecado efeem-se ao mesmo mecado acionáio e ao mesmo hoizonte tempoal Outos pêmios de isco ( ): É o pêmio adicional obtido pelo somatóio do isco país, do isco adicional do investimento dieto no país e de outos eventuais pêmios adicionais ligados às caacteísticas específicas da outoga/ pivatização/ evisão de taifa em questão. Pêmio de isco país Calculado, gealmente, pela difeença ente a taxa de juos do título da dívida extena basileio mais negociado (em US$) e a taxa de etono dos títulos do Tesouo Ameicano de pazos similaes (taxa live de isco ( f )). O título da dívida extena basileio de maio liquidez no mecado intenacional ea o C-bond; atualmente, devido à inexistência de emissões desde 1994, talvez seja melho utiliza o Global 40; seu valo podeá se obtido em: Nota: no caso de análises de custo de capital pópio em evisões taifáias peiódicas, o pêmio de isco país é calculado de foma um pouco difeente. Ve póximo tópico. Pêmio de isco adicional do investimento dieto no país: São exemplos desse isco: estições ao epatiamento de capital, isco egulatóio e outos iscos políticos que podem eduzi o valo pesente espeado de um investimento. Pág. 7 de 12

8 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital Eventual pêmio adicional ligado a caacteísticas específicas do negócio analisado: Podeá se utilizado eventual acéscimo de valo ao CAPM em função de caacteísticas específicas da outoga/ pivatização/ evisão de taifa. Po exemplo, nas pivatizações de bancos, alguns seviços de consultoia costumam adiciona um pêmio de isco associado ao pote da empesa. Veificação 7. Veifica, nesse caso, se os valoes utilizados são consistentes com o tamanho da empesa. Analisa peiódicos efeenciados pela Consultoia esponsável pela estimativa do custo de capital. 2.2 ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS O Custo de Capital de Teceios ( D ) epesenta o custo atual da dívida de longo pazo de uma empesa. Os seguintes pocedimentos de análise devem se adotados: Veificação 8. Veifica se há consistência ente os mecados escolhidos paa oienta o cálculo do custo de capital pópio e o que está sendo poposto paa o cálculo do custo do capital de teceios. Veificação 9. Veifica se a taxa poposta paa capital de teceios efee-se à média das taxas de juos ofeecidas às empesas com deteminada classificação de isco. As empesas que compõem essa média devem se semelhantes à empesa analisada em elação ao seto e ao pote das opeações. Recomenda-se consulta o site do BNDES - (paa identifica linhas de financiamento de bancos); metodologia da ANEEL paa Revisão Taifáia; site do Conselho de valoes Mobiliáios Balanços das empesas (notas explicativas das Instituições financeias) e Economática. Veificação 10. Consulta os peiódicos indicados pelas empesas de consultoia pa veifica a consistência das infomações Pág. 8 de 12

9 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital 3 CASO ESPECÍFICO - REVISÕES TARIFÁRIAS PERIÓDICAS DO SETOR DE DISTRIBUIÇÃO DE ENERGIA ELÉTRICA Paa o caso de evisões taifáias peiódicas de empesas de distibuição de enegia elética, a ANEEL utiliza uma abodagem mais elaboada paa estima o pêmio de isco país, sendo inclusive também calculados os pêmios de isco cambial e de isco egulatóio, e leva em conta caacteísticas específicas paa o cálculo do custo de capital de teceios: 3.1 ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO Pêmio de isco país, segundo método utilizado pela ANEEL: Calcula-se a difeença ente o pêmio de isco sobeano basileio e pêmio de isco de cédito basileio, confome expesso a segui: B (3) B S C onde: B = pêmio de isco país S = pêmio de isco sobeano B C = pêmio de isco de cédito do Basil Pacelas do pêmio de isco país: Pêmio de isco sobeano ( S ): É a difeença ente os juos pagos po um título da enda fixa do goveno basileio denominado em dólaes e os juos coespondentes à taxa live de isco dos EUA; ou seja, é o isco país calculado (ve subitem 2.1.4). B Pêmio de isco de cédito do Basil ( C ) : É a difeença ente os juos pagos pelos bônus emitidos po empesas nos EUA com a mesma classificação de isco que o Basil e os juos pagos pela taxa live de isco. Veificação 11. Veifica, nos peiódicos indicados pelos consultoes, se a cesta de empesas escolhidas tem a mesma classificação de isco dos títulos do goveno basileio. Pág. 9 de 12

10 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital Pêmios de isco cambial: É a difeença ente o spead do câmbio no mecado futuo e a expectativa de desvaloização cambial. Significa o isco de que, no momento das movimentações financeias que envolvam toca de moeda, a taxa de câmbio não eflita uma situação de equilíbio, como a condição de paidade cobeta da taxa de juos. Expessa-se na seguinte fómula: (4) = + (F-S) + B onde: = taxa de juos doméstica = taxa de juos intena F = valo futuo do dóla B = pêmio de isco Basil Veificação 12. Veifica se as pemissas de taxas de câmbio e de juos (intena e extena), o valo do dóla pesente e futuo e o pêmio de isco Basil estão consistentes com o peíodo de tempo utilizado paa o cálculo Pêmio de isco egulatóio: Configua-se em um isco adicional elativo ao fato de o egime de egulação po peços máximos, adotado no Basil, se consideado de maio isco que o egime de egulação po taxa de etono, adotado nos EUA. Também se consideam nesse isco as incetezas decoentes do ambiente egulatóio basileio compaativamente ao note-ameicano. É expesso na fómula a segui: x (5) R RU EUA M f onde: R = pêmio de isco egulatóio RU = Beta desalavancado da Inglatea EUA = Beta desalavancado dos EUA M f = pêmio de isco do mecado, já definido anteiomente NOTA: O TCU consideou have falhas na fómula de cálculo do pêmio de isco egulatóio. Pág. 10 de 12

11 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital Veificação 13. Veifica o cumpimento da deteminação constante do subitem do Acódão 1757/2003-TCU-Plenáio (ou veifica decisão do TCU após apeciação do pedido de eexame inteposto nos autos do TC /2003-2). 3.2 ANÁLISE DO CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS Custo de capital de teceios, segundo método utilizado pela ANEEL: (6) D = f + C + B + X onde: D = custo do capital de teceios (só capital financeio) = taxa live de isco f C = isco de cédito B = isco país X = isco cambial Pêmio de Risco de Cédito: Deve epesenta o spead acima da taxa live de isco que é pago po empesas com o mesmo isco que as distibuidoas de enegia elética basileias. Veificação 14. Veifica, nos peiódicos indicados pelos consultoes, se estão sendo consideadas empesas com o mesmo pote e a mesma classificação de isco das distibuidoas de enegia elética Nota: As demais vaiáveis já foam definidas anteiomente Pág. 11 de 12

12 Roteio de Veificação do Cálculo do Custo do Capital 4 CASO ESPECÍFICO CUSTO DE CAPITAL DE INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS O custo de capital das instituições financeias estinge-se ao custo de capital pópio, pois o capital de teceios, nesse caso, efee-se às opeações passivas que são emuneadas pela política de aplicação de ecusos da entidade. Não se deve utiliza, potanto, o WACC paa a deteminação do custo de capital de instituições financeias. Em ega, nesses casos, o custo de capital é igual ao custo de capital pópio. 5. RECOMENDAÇÕES Os analistas e usuáios deste oteio devem mante especial atenção ao desenvolvimento e apefeiçoamento das hipóteses e cálculos utilizados paa estima o valo futuo de investimentos e empeendimentos. A áea de conhecimento está em paticula evolução, incopoando novos instumentos estatísticos e financeios que, a pati de uma sofisticação de pemissas e citéios, avalia mais pecisamente o valo pesente de deteminado fluxo de caixa sob o efeito de um maio númeo de cenáios possíveis. Sugee-se que, ao identifica uma inovação nos modelos apesentados e/ou uma nova abodagem paa as estimativas, egistem-se as hipóteses e esultados alcançados a fim de subsidia futuas veificações. 6. BIBLIOGRAFIA E REFERÊNCIAS COPELAND, Tom; KOLLER, Tim e MURRIN, Jack Avaliação de Empesas Makon Books, 3ª edição 2002 DAMODARAN, Aswath A Face Oculta da Avaliação Makon Books, 2002 FIPECAFI (oganizado Eliseu Matins) Avaliação de Empesas: Da Mensuação Contábil à Econômica Atlas, 2001 SITES: - site do pofesso Aswath Damodaan, com planilhas, apesentações, tabelas e dicas sobe avaliação. site de apoio a investidoes, com listas e infomações pincipalmente sobe T-Bills. Pág. 12 de 12

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