24/05/2018 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 1

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1 Professor do Deparameno de Economia da Universidade de Brasília. Pesquisador Nível IB do CNPq Presidene da Associação Keynesiana Brasileira ( ) 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB

2 Posuras Financeiras Todo o invesimeno em aivos de capial envolve a roca de algo cero por algo incero. Qualquer aivo de capial adquirido por uma firma em uma expecaiva de fluxos de caixa que excedem em alguma margem o preço pago pelos mesmos. Essas expecaivas esão sujeias a desaponamenos. Variações nas axas de juros podem ransformar firmas solvenes em firmas inadimplenes dependendo : (a) do perfil do endividameno (curo versus longo-prazo); (b) da margem de segurança uilizada pelas firmas. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 2

3 Posuras... As relações enre os pagamenos conrauais (juros + amorizações) e os fluxos de caixa (primários) permiem a definição de rês posuras financeiras, a saber: Hedge Especulaiva. Ponzi. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 3

4 Posura Hedge É aquela na qual o fluxo de caixa esperado excede em muio os encargos conrauais para cada período. CC i Q i 2 ; Q i 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 4

5 Definições CC i : fluxo de compromissos financeiros no período i. Q i : Valor esperado da receia no período i. i2 : Variância do reorno esperado. : margem de segurança no pagameno. : grau de confiança da empresa na disribuição de probabilidades do fluxo de caixa. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 5

6 Posura Hedge Como as firmas hedge operam com uma margem de segurança, enão mesmo em siuações adversas o fluxo de caixa deverá ser suficiene para fazer frene aos pagamenos dos serviços da dívida (juros e amorizações). Tais empresas não precisam recorrer ao refinanciameno de posições. Variações da axa de juros não afeam a solvência das firmas. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 6

7 Posura Hedge As unidades hedge ambém maném um colchão de liquidez para fazer frene a imprevisos fuuros desfavoráveis que façam com que o fluxo de caixa se reduza muio além da margem de segurança esperada pelas empresas. Defina-se como o liquid asse kicker, ou seja, a relação desejada enre o volume de aivos líquidos e o valor presene das obrigações conrauais. Firmas hedge: > 0 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 7

8 Posura Especulaiva O fluxo de caixa esperado é menor do que os encargos conrauais (pagamenos de juros e amorizações) para ceros períodos; mas é suficiene para o pagameno de juros. > i =,..., T < i = T+,..., T+N Firmas com essa posura financeira em que recorrer ao refinanciameno periódico de suas posições para honrar os seus compromissos conrauais. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 8

9 Posura Especulaiva O VPL dessas firmas pode se ornar negaivo se as axas de juros aumenarem no momeno em que as firmas iverem que recorrer ao refinanciameno, ornando-se assim insolvenes. Essas firmas especulam com a possibilidade de que o refinanciameno esará disponível quando necessário em condições favoráveis. O refinanciameno, no enano, limia-se as parcelas vencidas das amorizações. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 9

10 Posura Ponzi O fluxo de caixa esperado no curo-prazo é menor do que os encargos conrauais, sendo insuficiene sequer para o pagameno da pare relaiva aos juros. Exemplo: emprésimos feios para financiar a aquisição de aivos que geram pouca ou nenhuma renda, mas cujo valor de revenda esperado desses aivos no fuuro é ido como suficiene para pagar as dívidas acumuladas e ainda deixar um lucro considerável. A fragilidade financeira da economia como um odo depende da composição enre as posuras hedge, especulaiva e ponzi. Quano maior for a paricipação das unidades especulaiva e ponzi no oal de empresas maior será a vulnerabilidade da economia a uma variação da axa de juros. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 0

11 Fragilidade Financeira Se o nível de fragilidade financeira for muio alo, enão uma pequena elevação da axa de juros pode ornar uma grande pare das firmas insolvenes, forçando-as a buscar fones secundárias de caixa para honrarem os seus compromissos conrauais. Venda de aivos 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB

12 Índice de Fragilidade Financeira Dreizzen, J. (985). O Conceio de Fragilidade Financeira em um Conexo Inflacionário. Prêmio BNDES de Economia. f S G 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 2

13 Índice... S D 0 ( a i) G D mv 0 e e 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 3

14 Definições S: Serviços financeiros (juros + amorizações) G: fundos auo-gerados pelas firmas. D o : Dívida inicial. a: coeficiene de amorização (%) i: axa de juros. m: margem de lucro. v: axa de roação dos aivos (vendas/aivo inicial). e: coeficiene de endividameno (dívida inicial/parimônio líquido inicial). 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 4

15 Fragilidade... Subsiuindo as definições de S e G na fórmula do índice de fragilidade, emos: f a i mv e e 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 5

16 Fragilidade O nível de fragilidade financeira de uma empresa (e da economia como um odo) será ão maior quano: Maior for a axa de juros nominal. Maior for o coeficiene de amorização da dívida, ou seja, quano menor for o prazo de pagameno dos emprésimos. Maior for o coeficiene de endividameno das empresas. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 6

17 Invesimeno e Financiameno Invesimeno: gasos com a ampliação da capacidade produiva da economia (máquinas, equipamenos e insalações). Dois mercados ineragem na deerminação do invesimeno. Mercados financeiros: mercados nos quais os preços dos aivos de capial e dos aivos financeiros são deerminados. Mercados de bens: mercados nos quais o invesimeno é deerminado por inermédio da combinação das condições de ofera e de financiameno. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 7

18 Fluxos de Caixa Todos os aivos da economia podem ser visos como fones alernaivas de fluxos de caixa. Os fluxos de caixa podem ser de dois ipos: Resulanes da operação de um aivo (fones primárias). Resulanes da venda do aivo (fones secundárias). 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 8

19 Fluxos de Caixa O fluxo de caixa obido com a venda de um aivo depende, enre ouros faores, de sua liquidez. Definição de liquidez: É a capacidade de um aivo em ser converido em meio de pagameno, de forma rápida e a um preço elevado relaivamene ao que poderia ser obido caso o vendedor esperasse por um prazo maior para se desfazer dele. A probabilidade de que a firma enha que ober um fluxo de caixa aravés da venda de seus aivos depende da sua esruura de passivo. Os pagamenos conrauais que uma firma deve efeuar incluem ano o pagameno do principal como o pagameno de juros. Se os passivos forem de curo-prazo enão os pagamenos conrauais podem exceder o fluxo de caixa obido pela operação dos aivos. Refinanciameno de posições. Se esse refinanciameno não esiver disponível em condições favoráveis (baixas axas de juros) enão as firmas serão obrigadas a vender os seus aivos. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 9

20 Valorização dos Aivos A valorização de um aivo numa economia capialisa pode ser visa como um processo em dois eságios: Esima-se o valor presene do fluxo de caixa que o aivo pode proporcionar devido ao seu uso. Esima-se o valor presene do fluxo de caixa que o aivo pode proporcionar ao ser vendido. Se os aivos são equivalenes quano ao fluxo de caixa que se espera ober dos mesmos devido ao seu uso, enão aqueles que possuírem um mercado secundário menos organizado serão vendidos com um descono relaivamene aos demais. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 20

21 Seja: Valorização dos Aivos P k : preço de mercado do aivo de capial. P l : preço de mercado de um aivo financeiro. Q i : fluxo de caixa esperado pela operação do aivo de capial CC: fluxo de caixa esperado pela posse do aivo financeiro. C k : faor de capialização do aivo de capial C l : faor de capialização do aivo financeiro. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 2

22 Faores de Capialização C k r k C l r l 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 22

23 Descono e liquidez Como os aivos de capial são menos líquidos do que os aivos financeiros, segue-se que a axa de reorno necessária para induzir os agenes a comprar um aivo de capial é maior do que a axa de reorno necessária para induzir os agenes a comprar um aivo financeiro. r k >r l logo: C k <C l 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 23

24 Descono e Liquidez C k C l ( M); A razão de proporcionalidade enre o faor de capialização dos aivos de capial e o faor de capialização dos aivos financeiros é uma função crescene da quanidade de moeda em circulação na economia 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 24

25 Descono e Liquidez Quano maior for a quanidade de moeda no porfólio dos agenes menor a probabilidade de que uma redução não-previsa nas receias force a venda de aivos. Menor é o prêmio de liquidez da moeda. Quano maior a quanidade de moeda exisene na economia mais fácil é a conversão dos aivos em meio de pagameno. Maior a liquidez dos aivos de capial. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 25

26 Valorização dos Aivos P k C P k P k k C P ( Q) ( M ( M k k ) C ( M ) ) C l l ( Q) 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 26

27 Valorização dos Aivos Quando o Banco Cenral aumena a quanidade de moeda em circulação na economia, ocorre um aumeno do faor de capialização dos aivos de capial relaivamene ao faor de capialização dos aivos financeiros. O prêmio de liquidez da moeda se reduz induzindo uma subsiuição de aivos financeiros por aivos de capial Como resulado dessa subsiuição de aivos no porfólio dos agenes ocorre um aumeno dos preços dos aivos de capial. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 27

28 P k P k P (M ) k M o M 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 28

29 Deerminanes da Posição da Curva P k Expecaivas sobre o fluxo de caixa fuuro dos aivos de capial. Esado de confiança sobre as quase-rendas esperadas. Depende do comporameno recene da economia. Se a economia em apresenado um bom desempenho no passado recene, enão os empresários endem a ficar gradaivamene mis confianes em suas próprias expecaivas sobre o fuuro. Esse aumeno do esado de confiança se raduz num aumeno dos preços dos aivos de capial. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 29

30 Ofera de Bens de Capial Suposos sobre a indúsria produora de equipamenos de capial: Rendimenos marginais decrescenes: o aumeno da produção de bens de capial é seguido por um aumeno do preço de ofera desses bens. Esabilidade da axa de salário nominal ao longo do empo. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 30

31 P I I 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 3

32 Financiameno do Invesimeno O Invesimeno pode ser financiado por inermédio de recursos próprios ou recursos exernos. O percenual de recursos próprios e de capial de erceiros no passivo da empresa deermina a sua esruura de capial. Teorema da irrelevância de Modigliani-Miller: num mundo com informações compleas e sem disorções ribuárias, a esruura de capial da empresa é irrelevane. Em ouras palavras: a forma pela qual a empresa financia os seus gasos de invesimeno não afea o volume óimo de invesimeno a ser realizado pela empresa. A regra é invesir em odos aqueles projeos para os quais o VPL seja maior do que zero. Por que razão uma firma não seria capaz de ober financiameno para um projeo de invesimeno que possua um VPL maior do que zero? 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 32

33 Financiameno... No mundo real as informações não são compleas, exise incereza sobre os evenos fuuros. Essa incereza cria uma preferência por recursos próprios no financiameno do invesimeno. Risco do omador: o grau de exposição da firma aumena a medida em que o percenual do invesimeno que é financiado com recursos de erceiros aumena (risco de inadimplência) Risco do empresador : À medida em que o percenual do invesimeno financiado com recursos de erceiros aumena, os credores ficam mais reluanes em financiar novos projeos da mesma firma pois consideram esar compromeendo uma quanidade muio grande de recursos num único omador. Redução do grau de diversificação de porfólio: aumeno do risco. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 33

34 Risco do Tomador O risco do omador age aravés da redução do faor de capialização aplicado aos rendimenos esperados dos aivos de capial. O preço máximo que uma empresa esá disposa a pagar por um aivo de capial (preço de demanda) se reduz a medida em que ela financia uma proporção crescene do invesimeno com capial de erceiros. O preço de demanda fica abaixo do valor de mercado do aivo. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 34

35 Risco do Empresador O risco do empresador age aravés de um aumeno da axa de juros sobre os emprésimos concedidos a firma. O cuso do invesimeno para a firma aumena a medida em que uma proporção maior desse invesimeno é financiado com recursos de erceiros. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 35

36 Observação Tano o risco do omador como o risco do empresador são subjeivos. Ambos dependem do esado de confiança do empresador e do omador no fluxo de caixa esperado das firmas. Um aumeno do oimismo dos omadores e dos empresadores vai se raduzir numa redução da percepção de risco de ambos, levando a um aumeno do invesimeno e do endividameno. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 36

37 Deerminação do invesimeno e da Esruura de Capial P K,P I P k Risco do omador Risco do empresador P I Capial próprio I 0 I N I Capial de erceiros 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 37

38 Quesão para Discussão Comene a seguine afirmação: No modelo de Minsky a esruura de capial da empresa é irrelevane porque o invesimeno é deerminado independenemene da esruura de capial Uilize o modelo de Minsky para analisar os efeios sobre o invesimeno desejado pelas firmas, a sua esruura de capial e o preço dos aivos de capial de um aumeno do esado de confiança das empresas nas suas projeções quano ao fluxo de caixa de seus projeos de invesimeno. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 38

39 A Deerminação dos Lucros e a Validação das Dívidas As firmas precisam ober um volume mínimo de lucros para validar a esruura de passivo resulane das decisões de invesimeno omadas no passado. O que deermina o volume de lucros das firmas como um odo? Modelo de rês deparamenos de M. Kalecki. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 39

40 Modelo Economia com rês deparamenos: Deparameno produor de bens de capial Deparameno produor de bens de consumo necessários. Deparameno produor de bens de consumo de luxo. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 40

41 Modelo DI DII DIII TOTAL WI WII WII W PI PII PIII P I C K C W Y 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 4

42 Relações Conábeis Y = P + W Y = I + C k + C w Suposo Kaleckiano: os rabalhadores gasam udo o que ganham. W = C w Temos: P = I + C k Suposo simplificador: P = I Kalecki: os capialisas não podem decidir sobre aquilo que irão ganhar; mas apenas sobre aquilo que irão gasar. O invesimeno deermina os lucros, e não o conrário. Uma redução do invesimeno correne irá resular numa redução do fluxo de lucros; fazendo com que empresas que anes inham posuras do ipo hedge passem a er posuras do ipo especulaivo e ponzi. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 42

43 Fragilização Endógena das Esruuras de Passivo A experiência indica que as economias capialisas oscilam enre esruuras financeiras robusas e frágeis. Como a fragilidade emerge do funcionameno endógeno das economias capialisas e como as siuações de robusez são reconsiuídas? Hipóese da Insabilidade Financeira: As economias de mercado possuem uma endência inerene a se ransformarem em sisemas financeiramene frágeis, por inermédio das decisões racionais dos agenes econômicos. Os agenes respondem ao desequilíbrio criando novas forças de desequilíbrio. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 43

44 Evolução das Esruuras Financeiras Pós-Crise Financeira: Os bancos e as empresas que sofreram perdas irão aumenar as suas margens de segurança, eviando financiameno do ipo especulaivo e Ponzi. Redução do invesimeno devido ao aumeno das margens de segurança. Baixo nível de aividade econômica. Lucros são susenados pelos déficis do governo. Os lucros das firmas aumenam com relação ao invesimeno. Diminui o peso do financiameno exerno no invesimeno oal. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 44

45 Evolução... O refinanciameno de posições à axas de juros baixas permie a consolidação das dívidas de curo-prazo e sua ransformação em dívida de longo-prazo. Em função dos déficis governamenais, o peso dos íulos do governo no porfólio dos bancos irá aumenar, aumenando assim a liquidez dos bancos e diminuindo a sua exposição ao risco de defaul. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 45

46 Início da recuperação Balanços das empresas apresenam grande liquidez. Liquidez não é valorizada: baixo prêmio de liquidez da moeda. A maior pare das firmas consegue honrar os seus compromissos conrauais juno aos bancos. Ausência de urbulência nos mercados financeiros. Aumeno do esado de confiança dos bancos e das firmas com respeio a capacidade desas úlimas de honrar os seus compromissos conrauais. Redução do risco do omador e do empresador. Queda das margens de segurança Aumeno do invesimeno desejado pelas firmas. Aumeno do peso do financiameno com recursos de erceiros no invesimeno oal. Aumeno da ofera de moeda Aumeno dos preços dos aivos de capial Novo aumeno do invesimeno. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 46

47 A Reomada P k P k 2 P k P k 0 Ps M o M M I o I I 2 I 3 I Recursos Próprios Recursos de erceiros 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 47

48 Efeios Macroeconômicos O aumeno do invesimeno realizado pelas firmas irá resular num aumeno dos lucros além do esperado por elas. Efeios: Essa surpresa irá se raduzir num aumeno do valor capializado dos lucros fuuros das empresas. Aumeno dos preços de mercado dos aivos de capial. Aumeno do preço de demanda dos bens de capial. Aumeno do volume de recursos inernos da firma, de maneira que ex-pos ela irá verificar que a relação financiameno exerno/financiameno inerno foi menor do que a desejada/esperada. Nova redução do risco do omador. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 48

49 Aumeno da Fragilidade Ao longo desse processo as posuras financeiras esarão se ornando cada vez mais frágeis pois: O aumeno do esado de confiança leva a uma progressiva redução das margens de segurança e, porano, a adoção de; Formas de financiameno cada vez mais arriscadas (redução dos prazos, diminuição das exigência de colaeral, ec). Implemenação de projeos de invesimeno com fluxos de caixa mais inceros ou mais disanes no empo. Ocorre um aumeno progressivo do esoque da dívida e do peso do financiameno exerno no invesimeno. No índice de fragilidade financeira de Dreizzen a e e aumenam. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 49

50 Racionalidade O comporameno dos agenes econômicos ao longo do ciclo econômico é racional? Para alguns economisas, esse comporameno dos agenes econômicos é irracional (miopia) porque embora os agenes econômicos saibam que uma crise financeira esá a caminho; a maneira pela qual eles compõe o seu porfólio acaba por aumenar a probabilidade de uma crise. Durane a expansão ano as firmas como os bancos esão reduzindo as suas margens de segurança porque a sua percepção de risco esá se reduzindo (aumeno do esado de confiança). Conudo, a fragilidade financeira do sisema como um odo esá aumenando. Incompaibilidade enre a percepção individual de risco e o comporameno do risco ao nível macroeconômico. Isso não seria um comporameno irracional? 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 50

51 Falácia da Composição A fragilidade financeira do sisema como um odo não depende da siuação de uma firma, mas de odas as firmas da economia. Com informação imperfeia, a firma individual não em como saber a respeio da siuação financeira das demais firmas. Ela não é capaz de acessar o nível de fragilidade financeira da economia como um odo. Por mais informados que os agenes sejam, eles não são capazes de saber qual o nível de endividameno que ransforma uma esruura robusa numa esruura frágil. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 5

52 Esruura Assimérica de Recompensas Para a firma individual não é lucraivo adoar posuras hedge durane o boom. As firmas que não uilizarem oda a alavancagem que puderem irão perder marke-share e não conseguiram ser compeiivas no longo-prazo. Numa crise, vários gerenes mais agressivos erão levado suas firmas a falência de forma que ninguém em paricular poderá ser culpado por isso. Logo o comporameno agressivo é mais recompensado e menos punido do que o comporameno prudene. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 52

53 José Luis Oreiro Deparameno de Economia Universidade de Brasília 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 53

54 Inrodução Fao esilizado fundamenal sobre a dinâmica das economias capialisas: Fluuações irregulares e persisenes das variáveis macroeconômicas em orno de suas respecivas endências de longo-prazo. Paradigmas alernaivos para explicar esse fenômeno: Teoria dos Ciclos Reais de negócios: Ênfase nos choques exógenos da ecnologia num conexo de equilíbrio compeiivo Walrasiano como fone das fluuações cíclicas do nível de produção e emprego. Nos modelos dessa radição, os ciclos econômicos são a resposa óima dos agenes econômicos a ocorrência de choques ecnológicos de al forma que não há nenhum espaço para melhorar o bem-esar dos agenes por inermédio da inrodução de políicas ani-cíclicas. Além disso, a demanda agregada não desempenha nenhum papel na explicação das fluuações do nível de produção e emprego Teoria Keynesiana (senido amplo): Considera que as fluuações cíclicas resulam da dinâmica da demanda agregada num conexo no qual os mercados não esão em equilíbrio. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 54

55 Modelos da Tradição Keynesiana Dois ipos: Modelos de impulso-propagação: Os modelos de impulso-propagação são modelos nos quais se especifica uma fone exógena de choques sobre o sisema (na radição keynesiana, raam-se de choques sobre a demanda agregada) e um mecanismo pelo qual esses choques se propagam pelo sisema econômico dando origem as fluuações do nível de aividade econômica. Via de regra, nessa classe de modelos, o mecanismo de propagação é a exisência de algum ipo de rigidez nominal (conraos salariais jusa-posos, menu-coss, quase-racionalidade, ec) que faz com que as empresas respondam a um choque exógeno da demanda agregada por inermédio de um ajuse das quanidades produzidas, ao invés de um ajuse do nível de preços. Modelos de movimeno perpéuo: A ineração endógena enre as variáveis econômicas (via de regra, a ineração enre os efeios muliplicador e acelerador ) resula no surgimeno de fluuações regulares e persisenes do nível de aividade econômica, independenemene da ocorrência de qualquer choque exógeno ao sisema. Exemplos: Samuelson (939), Hicks (950), Kalecki (954). 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 55

56 Finance: he missing link Nos primeiros modelos keynesianos de movimeno perpéuo, as variáveis financeiras não desempenhavam nenhum papel relevane na dinâmica cíclica, a qual resulava apenas da ineração enre o efeio muliplicador e acelerador. No enano, as variáveis financeiras sempre desempenharam um papel fundamenal para a dinâmica macroeconômica na lieraura keynesiana de caráer mais apreciaivo, noadamene nos escrios de Hyman Minsky (982, 986). Com efeio, Minsky apresenou a assim chamada hipóese da insabilidade financeira segundo a qual as fluuações observadas do nível de produção e de emprego resulam da evolução endógena das esruuras de passivo das empresas em direção a posuras crescenemene frágeis, o que acaba ornando ineviável a ocorrência de uma crise financeira e a queda conseqüene do nível de invesimeno e de produção 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 56

57 Modelos Minskianos Formais Taylor e O Connell (985): Apresena um modelo macro-dinâmico linear com o objeivo de mosrar a possibilidade de ocorrência de uma crise financeira a parir de um processo de deflação de aivos causado por uma redução exógena do esado de confiança dos agenes. A deflação de aivos ocorre em função da endogenidade do valor do esoque de riqueza da economia, o qual resula das decisões de composição de porfólio dos agenes econômicos Jarsulic (989): Apresena um modelo macro-dinâmico não-linear no qual a ineração enre o invesimeno e as condições de financiameno na economia dá origem a fluuações regulares na forma de um ciclo-limie. Keen (995, 999): Desenvolvimeno de modelos do ipo predador-presa nos quais a ineração enre endividameno e paricipação dos lucros na renda dão origem a fluuações regulares do nível de endividameno e da disribuição funcional da renda. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 57

58 O Modelo Fazzari-Ferri-Greenberg (2008) Consrução de um modelo no qual as fluuações do nível de aividade econômica são o resulado das fluuações do invesimeno e do endividameno num conexo em que a disribuição funcional da renda permanece consane ao longo do empo. O aspeco fundamenal do modelo de FFG é a incorporação de um acelerador financeiro no qual a decisão de invesimeno em capial fixo é posiivamene afeada pelo fluxo de caixa gerado pelas firmas, o qual depende, enre ouras variáveis, dos serviços financeiros relaivos ao esoque de endividameno. Dessa forma, a evolução da axa nominal de juros passa a er um papel de imporância fundamenal na dinâmica do invesimeno e, por conseguine, na dinâmica do nível de aividade econômica. Ao relacionar a axa de inflação com o nível de aividade econômica por inermédio de uma versão modificada da equação de Phillips, FFG consroem uma relação do ipo predador-presa para o invesimeno e o nível de endividameno. Com efeio, um aumeno do invesimeno gera um aumeno do nível de aividade econômica, o qual, por sua vez, resula num aumeno da axa de inflação e da axa nominal de juros. O aumeno da axa de juros resula num aumeno dos encargos financeiros relaivos à dívida das empresas, reduzindo assim o seu fluxo de caixa. A redução do fluxo de caixa aua no senido de desesimular o invesimeno, dando início a um movimeno de conração do nível de aividade. Esse movimeno, por sua vez, induz a uma redução da axa de inflação, fazendo com que a axa de juros e os serviços financeiros relaivos ao endividameno das empresas se reduzam 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 58

59 Limiações do modelo FFG (i) a axa nominal de juros é independene da políica moneária, sendo deerminada com base numa relação de Fisher onde a axa nominal de juros é o resulado da adição enre a axa real de juros (suposa consane ao longo do empo) e a axa de inflação (que varia de acordo com a equação de Phillips). Dessa forma, a políica moneária não desempenha nenhum papel da deerminação da axa de juros, o que elimina ex-ane a possibilidade de se usar a políica moneária como insrumeno de esabilização do nível de produção e emprego (ii) as séries macroeconômicas do modelo FFG apresenam fluuações regulares (periodicidade e ampliude consanes) em orno dos valores de seady-sae dessas variáveis. O problema com esse ipo de fluuação é que no mundo real as séries macroeconômicas apresenam fluuações essencialmene irregulares, ou seja, a periodicidade e a ampliude das fluuações são variáveis ao longo do empo 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 59

60 Objeivos do Arigo Esender o modelo FFG por inermédio da incorporação de uma regra de Taylor e de um processo markoviano de formação de bolhas especulaivas no valor da riqueza financeira dos consumidores, o qual passa a influenciar a dinâmica do consumo agregado. Essas exensões êm por objeivo não só ornar o modelo em consideração mais compaível com as idéias de Hyman Minsky a respeio da dinâmica financeira dos ciclos econômicos como principalmene avaliar o papel da políica moneária e das bolhas especulaivas para o fenômeno da persisência das fluuações cíclicas 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 60

61 Esruura do Modelo FFG ^ 2 0 ˆ CF p Y g Y I D R W p Y CF ˆ ˆ ^ R d g g i ˆ ˆ Y p D R I p W D D g i d g R d 2 ˆ Y Y g C 2 ˆ g i Y Y g 2 2 * ˆ w u u u u g l l w ^ X X 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 6

62 Simulação Compuacional do Modelo Original Como as equações em diferenças finias que compõem o modelo FFG são não-lineares, deve-se proceder a simulações numéricas para explorar o comporameno do mesmo. O horizone emporal da simulação é de 00 rimesres (25 anos). Para a simulação do modelo foram uilizados os mesmos valores dos parâmeros uilizados por FFG (2008). 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 62

63 Valores usados na simulação padrão TABELA I: VALORES UTILIZADOS NA SIMULAÇÃO PADRÃO η 0.5 λ 0.4 τ (ano) 0.03 η λ π * (ano) 0.02 w 0.80 σ 0.05 u * 0.04 r (ano) 0.0 σ g * (ano) /05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 63

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65 O Modelo Esendido I: Políica Moneária e Regra de Taylor f f y T Y Y Y r R,, *, ˆ, f u g, f Y u Y ˆ *, y T g u r R 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 65

66 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 66

67 O Modelo FFG Esendido II: Bolhas markovianas e efeio riqueza Dado que a adoção de uma regra de políica moneária, como a regra de Taylor, esabiliza a economia, eliminando os ciclos econômicos no longo prazo, perguna-se que elemeno poderia explicar a persisência das fluuações num marco eórico como o apresenado por FFG. Uma hipóese preliminar a ser feia é se a ocorrência de um fenômeno freqüene, como o das bolhas especulaivas, poderia explicar essa persisência. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 67

68 Bolha Markoviana Inclusão de uma bolha markoviana deerminísica (Salge, 997) a qual afea a riqueza dos agenes e, dessa forma, o dispêndio de consumo por inermédio do efeio-riqueza. No modelo original, o consumo dos agenes dependia dos parâmeros λ e λ2, que represenavam a propensão marginal a consumir dos agenes com base na renda esperada e na renda passada, respecivamene. A inclusão do efeio riqueza adiciona um novo elemeno a função consumo dos agenes, baseado na riqueza deles, que ambém não era modelada. Para inclusão, no modelo, da riqueza dos agenes, assume-se que esa é disribuída uniformemene enre eles, e que consise no valor agregado das ações, ou seja, do capial, das empresas paricipanes do modelo, no período inicial. Esse valor é enão sujeio a uma bolha markoviana em cada período, de maneira que o valor da riqueza pode aumenar a uma axa fixa, em função do crescimeno da bolha, ou cair bruscamene ao valor inicial, no caso em que a bolha explode. A dinâmica da bolha é definida exogenamene: ano a axa anual de crescimeno quano a probabilidade de esouro em cada período são parâmeros exógenos 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 68

69 Hipóeses As empresas não possuem ações em sua careira Durane a simulação, não são colocadas à venda ações no mercado primário; As ações são possuídas pelos consumidores não-empresariais. O valor inicial da riqueza dos agenes é o valor dessas ações, dado pelo valor do capial ao início da simulação. O efeio riqueza no consumo é linear com a riqueza. Assim, o efeio global, sobre o consumo, das riquezas dos agenes não depende da disribuição de riqueza enre os agenes econômicos. O efeio riqueza é backward-looking enende-se que os consumidores levam em cona a riqueza que possuem ao início do período, igual à possuída ao final do período anerior, e não a que possuirão ao final do período. O comporameno da bolha é descrio em ermos reais (e não, nominais) por meio de uma axa de crescimeno da bolha b (anual) e da probabilidade de esouro da bolha em cada período da simulação Pb. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 69

70 Dinâmica da bolha V s s V b com probabilidade ( P b ) caso em que a bolha cresce; e : s s V V0 com probabilidade P b caso em que a bolha esoura, Para haver crescimeno da bolha, deve-se er b > g. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 70

71 Dinâmica da Bolha s V Y Y g C 3 2 ˆ s v g i g 3 2 ˆ s s g b v v 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 7

72 Simulação com bolha e regra de Taylor TABELA II: PARÂMETROS ADICIONAIS DO MODELO ESTENDIDO (λ 3 ) δ (ano) (b) 0.4 Pb (período) /05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 72

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75 TABELA III: COMPARAÇÃO ENTRE OS VALORES ESTACIONÁRIOS DO MODELO FFG ORIGINAL COM AS VERSÕES DO MODELO ESTENDIDO Simulação RT * (ano) i *, i, * T * i Tw d *, * d T, * d Tw η 0, η T0, η Tw0 Sem políica moneária, sem efeio riqueza Com políica moneária Com políica moneária e efeio riqueza /05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 75

76 Regulariedades Obidas a parir da Simulação de Mone Carlo Com relação aos dados de crescimeno e recessão, verifica-se que as recessões se iniciam, em média, cinco rimesres após o esouro da bolha, e êm duração média de 5.4 rimesres (6 meses). Com relação ao coeficiene de efeio riqueza (λ3) e à riqueza inicial (), que é o valor base para o crescimeno da bolha, o esudo não foi conclusivo. Por ouro lado, bolhas com maior axa de crescimeno (b) provocam maior número de recessões, e bolhas com maior probabilidade de esouro no período (Pb), provocam menor número de recessões. Uma redução nos pesos da inflação e do crescimeno na regra de Taylor reduz o número de recessões, sugerindo que a adoção da regra de Taylor, na siuação esada, aumena o número de recessões, comparaivamene à sua não-adoção. Com relação ao desemprego, verifica-se, em odos os casos que, mesmo após o érmino da recessão, o mesmo coninua aumenando aé aingir um máximo de aproximadamene 0% da força de rabalho, 4 a 5 períodos após o esouro. Por ouro lado, o invesimeno sofre uma queda brusca após o esouro da bolha e se recupera anes do érmino da recessão, sendo um faor imporane de recuperação para a economia. A inflação mosra um padrão fixo de pequeno aumeno, aé o início da recessão, e depois enra em queda aé uns 7 a 8 períodos após o esouro da bolha, chegando, em alguns casos, a níveis de deflação. Com relação à perda média de riqueza associada à ocorrência de recessões, é superior a 80% do parimônio inicial em odas as siuações esadas. No enano, a mínima perda de riqueza que causou uma recessão, que pode ser considerada um indicaivo da fragilidade da siuação econômica esada, mosra que as siuações de maior fragilidade são aquelas em que a bolha em maior axa de crescimeno ou nas quais os pesos da regra de Taylor são menores; por ouro lado, as siuações de menor fragilidade são aquelas em que as bolhas apresenam menor axa de crescimeno ou quando a riqueza inicial (), que serve de base para o crescimeno da bolha, é menor. 24/05/208 Macroeconomia Pós-Keynesiana - Face/Eco/UnB 76