A Explicação da Escolha da Estrutura de Capital por Modelos de Ajuste Parcial: Uma Aplicação no Brasil

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1 A Explicação da Escolha da Esruura de Capial por Modelos de Ajuse Parcial: Uma Aplicação no Brasil RESUMO Auoria: Flávio Dias Rocha, Hudson Fernandes Amaral O presene rabalho invesiga a deerminação da esruura de capial aravés de um modelo dinâmico de rade-off com ajuse parcial proposo por Flannery e Rangan (2006). Foi avaliada uma amosra de 72 empresas brasileiras de capial abero, enre os anos de 2000 e 2005, a parir de um modelo de regressão de dados em painel com a écnica de mínimos quadrados de dois eságios (2SLS). Os resulados para o prazo de um ano sugerem uma grande relevância dos aribuos de lucraividade, angibilidade e oporunidades de invesimeno com VPL posiivo. Além disso, revelam que a empresa ajusa cerca de 40% a 50% do gap para o endividameno óimo e 40% dos efeios do desempenho acionário. No curo prazo, os indícios são oalmene favoráveis aos modelos de rade-off, em derimeno das abordagens de pecking order e momeno do mercado. Enreano, a endência de realização de ajuses não persise no longo prazo, sugerindo uma possível má especificação dos modelos de rade-off no Brasil. 1 INTRODUÇÃO A decisão de esruura de capial consise em se enconrar possíveis combinações enre as fones de financiameno que a empresa possui à sua disposição (lucros reidos, recursos de erceiros e lançameno de novas ações), de maneira a que o cuso médio ponderado dessas fones seja minimizado. De maneira simplificada, a decisão consise em qual deve ser o nível de endividameno da empresa (de 0% a 100% das suas fones de financiameno, represenadas no Passivo). Embora exisam diversas hipóeses sobre a forma como se dá essa decisão, duas correnes principais se desacam: a dos modelos de rade-off e a dos modelos de pecking order. Essencialmene, as abordagens do primeiro grupo (JENSEN e MECKLING, 1976; MILLER, 1977; KIM, 1978, enre ouros) omam por base a exisência de um balanceameno enre os benefícios da dívida (ganhos ribuários) e os seus cusos (risco de falência, alguns aspecos ribuários e conflios de agência), sinalizando a exisência de uma esruura de capial óima, que seria um alvo a ser sempre perseguido pela empresa. Por ouro lado, as abordagens de pecking order (MYERS e MAJLUF. 1984; MYERS, 1984, enre ouros) se baseiam na exisência de uma hierarquia de preferências na uilização das diversas fones de financiameno. Em virude da consideração da exisência de assimeria informacional, elas concluem que as empresas preferem se financiar uilizando, primeiramene, dos recursos gerados inernamene (auofinanciameno). Caso eses sejam insuficienes, ela recorrerá às fones exernas, primeiramene aravés do uso de dívidas e, em úlima insância, pela emissão de novas ações. Sendo assim, não haveria a exisência de uma esruura óima de capial, com o financiameno se dando muio mais em função das necessidades e das disponibilidades de recursos. Tomando por base essas duas linhas eóricas, diversos rabalhos (TITMAN e WESSELS, 1988; RAJAN e ZINGALES; 1995; GOMES e LEAL, 2001; enre ouros) êm procurado idenificar quais os faores que realmene deerminam a escolha da esruura de capial nas empresas. Embora algumas evidências empíricas se mosrem basane relevanes (em favor de uma ou da oura eoria), muias relações enconradas permanecem sem explicações razoáveis demonsrando que as proposições aé enão desenvolvidas não são suficienes para explicar odo o processo de escolha de esruura de capial.

2 Mais recenemene, algumas novas abordagens êm procurado oferecer conribuições adicionais o enendimeno da quesão. Denre elas se desacam a hipóese do momeno de mercado (BAKER e WURGLER, 2002) e a abordagem da inércia gerencial (WELCH, 2004). Também vem ganhando força nos úlimos anos a idéia dos modelos de ajusameno parcial. Basicamene, raam-se de modelos baseados na hipóese do rade-off, porém assumindo que a esruura de capial-alvo é dinâmica, variando em função de diversas condições inernas e exernas à empresa. Além disso, eles flexibilizam a idéia de que a empresa sempre deve esar no nível óimo de endividameno. Em virude da exisência de cusos de ransação para que as fones de financiameno possam ser capadas ou amorizadas, abre-se a possibilidade de que as empresas ajusem apenas pare do gap exisene enre a esruura aual e o nível ideal de alavancagem financeira. Com essa idéia, Flannery e Rangan (2006) desenvolveram um rabalho no qual aplicam um modelo de ajuse parcial aos dados de inúmeras empresas americanas, obendo evidências relevanes da aplicabilidade desse ipo de modelo. Para enar compreender melhor o conexo das decisões de financiameno das empresas no Brasil e dos seus faores deerminanes, o presene rabalho omou por base as especificações proposas pelos dois auores e analisou, em um conjuno de companhias brasileiras de capial abero, as relações empíricas enconradas. Os objeivos foram idenificar os faores que influenciariam a escolha do endividameno e se poderia ser observado um padrão de ajusameno parcial da esruura de capial, ano no curo quano no longo prazo. 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 Modelos Esáicos de Trade-Off Os modelos que se enquadram nessa caegoria êm como fundameno principal a consideração de que haveria, em princípio, uma busca por uma esruura de capial óima, a qual represenaria o menor cuso de capial e, por conseqüência, a maior geração de valor para a empresa, dada uma deerminada políica de invesimenos. Para a deerminação dessa esruura, haveria um conjuno de faores que incenivaria as empresas a adoarem um maior grau de endividameno, ao passo que ouro conjuno de faores enderia a causar o efeio conrário, limiando o uso excessivo de alavancagem financeira. A esruura óima, enão, represenaria esse melhor balanceameno enre benefícios e cusos do endividameno. Três aspecos principais deerminariam essa esruura óima: as quesões fiscais, o risco de falência e os conflios de agência. Em ermos das quesões fiscais, Modigliani e Miller (1963) demonsram que a incorporação do imposo de renda da pessoa jurídica no seu modelo anerior (MODIGLIANI e MILLER, 1958) causa um incenivo para que as empresas adoem elevados níveis de endividameno. A explicação para isso esaria na possibilidade de as empresas deduzirem as despesas de juros para efeio de cálculo do imposo de renda (benefício fiscal), o que ornaria mais baixo o cuso do capial de erceiros. Poseriormene, Miller (1977) demonsra que, se o imposo de renda da pessoa física (sobre dividendos e juros de dívidas) fosse incorporado na análise, ele enderia a exercer um efeio conrário, desincenivando a empresa a usar muio endividameno. Com relação ao risco de falência, Baxer (1967) argumena que o uso excessivo de dívidas ornaria a empresa muio arriscada, afeando a sua capacidade de geração de lucros operacionais. De acordo com Warner (1977), isso acarrearia dois ipos de cusos associados à falência: (1) os cusos direos, relacionados ao eveno em si da falência (advogados, venda depreciada de bens imobilizados, ec); e (2) os cusos indireos, relacionados à probabilidade de ocorrência da falência (perda de clienes, fornecedores e funcionários, dificuldade na 2

3 capação de recursos, ec). Para eviar ais cusos, a empresa seria incenivada a se endividar menos. Além das quesões fiscais e do risco de falência, a escolha de uma esruura óima de capial seria influenciada pelos conflios de agência, de dois ipos principais. O primeiro se daria enre acionisas e adminisradores, em que eses auam mais no seu próprio ineresse do que nos do acionisa. Para coibir isso, Jensen (1986) sugere a uilização de mais endividameno, pois, assim, menos recursos esariam disponíveis para as mordomias dos adminisradores. Por ouro lado, o segundo conflio se daria enre acionisas / adminisradores e credores. A inuição é que eses concederiam recursos à empresa para a realização de projeos considerados normais em ermos de risco e reorno, mas ais recursos seriam uilizados pelos gesores da empresa para a realização de projeos de elevada expecaiva de reorno, mas pouca chance de sucesso. Dessa maneira, a remuneração dos credores não seria condizene com o risco assumido, caracerizando-se um processo de expropriação das riquezas do capial de erceiros. Para eviar isso, seriam imposas cláusulas nos conraos de dívidas, encarecendo o uso dessa fone de financiameno e incenivando um uso menor dela. Jensen e Meckling (1976) argumenam, enão, que a escolha da esruura óima se daria principalmene em função do balanceameno dos efeios dos dois ipos de conflios de agência. Grande pare dos modelos de rade-off originalmene desenvolvidos se baseiam em uma escolha de um único período, assumindo que a esruura de capial alvo selecionada será válida por oda a vida da empresa (modelos esáicos de rade-off). Alguns exemplos são os modelos de Miller (1977) e Kim (1978). Mais recenemene, diversos modelos êm procurado abrir a possibilidade de que essa escolha seja dinâmica, ou seja, a esruura de capial óima perseguida pelas empresas varie ao longo do empo, em função de uma série de faores. Os modelos de ajuse parcial são um exemplo disso, e serão visos poseriormene. 2.2 Modelos de Ajuse Parcial Nos modelos esáicos de rade-off, assumia-se que a empresa inha uma esruura de capial óima fixa, definida quando do início de suas aividades. A deerminação de al esruura, basicamene, derivaria do melhor balanceameno enre os benefícios do endividameno (como benefício fiscal, redução dos cusos de agência do capial próprio, ec) e os seus cusos (como cuso de falência e cusos de agência do capial de erceiros). Poseriormene, quaisquer desvios que viessem a ocorrer na esruura real em relação ao nível óimo de endividameno deveriam ser corrigidos pela empresa no curo prazo. Conudo, evidências empíricas como as apresenadas por Baker e Wurgler (2002), Welch (2004) e Famá e Da Silva (2005) fornecem indícios conrários a essa idéia, aponando que as empresas não fazem os reajuses pregados pelos modelos esáicos de rade-off, mesmo em um prazo mais longo. Os defensores das abordagens de rade-off uilizam dois argumenos principais para jusificar, no conexo desses modelos, o porquê dos resulados empíricos supraciados: 1º) A grande maioria dos modelos esáicos de rade-off se baseia na ausência de cusos de ransação, ano na emissão quano na reirada de dívida e capial próprio. Conudo, em uma siuação na qual ais cusos exisissem, poderia ser ineressane para a empresa posergar os reajuses na esruura de capial, uma vez que o cuso de efeuálos poderia ser maior que os seus benefícios. Especialmene, se esse cuso for alo, as empresas poderiam se maner fora da sua esruura-alvo por muio empo (LEARY e ROBERTS, 2005). 3

4 2º) Diane do dinamismo dos mercados conemporâneos, não se jusifica pensar em uma esruura de capial óima esáica, não-variável ao longo do empo. Se os faores que deerminam esa esruura óima variam, nauralmene ela ambém enderá a mudar ao longo do empo. Além disso, em ermos práicos, nem sempre é ineressane que uma empresa uilize a sua máxima capacidade de endividameno logo no início de suas aividades. Em um conexo de esruura dinâmica, a empresa poderia começar com mais capial próprio e alerar isso no fuuro, se desejasse (FLANNERY e RANGAN, 2006). Essas duas quesões levaram diversos auores a formular o que se denominou de modelos dinâmicos de rade-off. De maneira geral, a essência desses modelos esá no balanceameno enre cusos e benefícios do endividameno, em busca de uma esruura óima de capial que varia ao longo do empo. Assim, freqüenemene, as empresas avaliariam suas auais condições, as siuações almejadas e as condições do mercado exerno (especialmene as dos mercados de dívida e ações), fazendo os devidos ajuses em seu endividameno, de maneira a ober a esruura de capial de melhor relação cuso-benefício. No conexo dos modelos dinâmicos de rade-off, um conjuno de formulações empíricas basane ineressanes é apresenado por Flannery e Rangan (2006). Basicamene, o seu modelo envolve a exisência de uma esruura óima de capial, variável de acordo com a empresa e o período considerado, e um faor de ajusameno parcial da esruura aual em direção a essa esruura óima, conforme a equação [1]. * ETM + 1 ETM = λ ( ETM + 1 ETM ) + ε + 1 [1] Em que: ETM +1 = nível de endividameno a valores de mercado da empresa i no momeno +1; ETM = nível de endividameno a valores de mercado da empresa i no momeno ; λ = faor de ajusameno enre o nível óimo e o nível aual de endividameno; e ε = ermo de erro da empresa i no momeno +1. Na verdade, modelos como esse, de ajuse parcial para uma esruura óima, já haviam sido esimados aneriormene, como em Shyam-Sunder e Myers (1999) e Fama e French (2002). Conudo, exisem algumas diferenças. Em primeiro lugar, eles consideravam em geral o endividameno conábil, e não o de mercado. Além disso, a deerminação da esruura óima alvo usualmene era feia por meio de criérios mais simples, ais como a média simples de odos os dados de cada empresa (SHYAM-SUNDER e MYERS, 1999) ou, mesmo, uma média móvel. Em alguns casos, a esruura óima de cada empresa em cada período era deerminada por um conjuno de faores (FAMA e FRENCH, 2002), como lucraividade, amanho e expecaiva de crescimeno, ou seja, os mesmos faores uilizados nos rabalhos sobre faores influenciadores da esruura de capial. A grande diferença é que, na maioria dos rabalhos, a esruura óima é deerminada primeiro e o resulado obido é enão inserido na regressão. Já Flannery e Rangan (2006) sugerem que a sua deerminação se dê denro do próprio modelo. Para eses auores, a esruura óima seria dada por: ETM, * + 1 = βx i [2] Em que: X = veor de caracerísicas da firma que influenciam a escolha da esruura óima de capial. Subsiuindo [2] em [1] e reorganizando os ermos, em-se: 4

5 ETM + 1 = ( ) X + (1 λ) ETM + ε + 1 λβ [3] A proposa de Flannery e Rangan (2006) com essa especificação era esar o nível de explicação fornecido por um modelo geral de rade-off dinâmico, com ajusameno parcial em direção a uma esruura óima. Em rabalhos aneriores (HOVAKIMIAN, OPLER e TITMAN, 2001; FAMA e FRENCH, 2002), o faor (1-λ) aponava para um ajusameno de cerca de 5% a 15% da diferença enre a esruura aual e o nível óimo, o que é muio baixo para foralecer os modelos de rade-off. Usando uma amosra de firmas americanas enre 1965 e 2001 no modelo acima especificado, os auores obiveram índices bem superiores a esse, em orno de 35% a 40%, aponando que em poucos anos as empresas enderiam a reornar às suas esruuras óimas. As esimações foram efeuadas uilizando diversos méodos, como o de Fama e MacBeh (1973), a regressão em painel com efeios fixos e o uso de Dynamic Panel Daa. De maneira geral, a reversão ao endividameno óimo se mosrou um faor muio mais significaivo na explicação da escolha de esruura de capial do que as demais variáveis, usadas para fins de conrole. No Brasil, não há direamene muias aplicações dos modelos de ajuse parcial. Uma das poucas exceções se enconra no rabalho de Barros, Silveira e Silveira (2006), que uiliza um modelo semelhane ao de Flannery e Rangan (2006), obendo níveis de ajusameno parcial enre 20% e 35%. 2.3 Ouras Hipóeses sobre a Escolha da Esruura de Capial Uma explicação alernaiva inicialmene sugerida por Donaldson (1961), e poseriormene formalizada por Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), se baseia na exisência de uma hierarquia de preferências enre as diversas fones de financiameno. É a chamada Pecking Order Theory (POT). A quesão principal considerada nesse ipo de abordagem é a exisência de assimeria informacional enre os diversos agenes do mercado. Como, normalmene, os gesores inernos êm mais informações sobre suas empresas do que os próprios acionisas e os demais invesidores, os agenes exernos enarão inerprear possíveis decisões omadas pela empresa como sinais sobre as suas perspecivas fuuras (hipóese da sinalização). O financiameno com lucros reidos seria viso pelo mercado com bons olhos, uma vez que refleiria uma boa capacidade da empresa de crescer com seus próprios recursos. Essa fone seria a preferida para financiar novos invesimenos. Em segundo lugar, esaria o uso de novas dívidas, refleindo que a empresa eria boas perspecivas de crescimeno para o fuuro e não gosaria de comparilhar a agregação de valor esperada para o fuuro com novos acionisas. Por fim, a emissão de ações não seria bem visa, refleindo que a empresa em perspecivas ruins sobre o seu desempenho fuuro e deseja comparilhar esse mau resulado com novos acionisas (MYERS e MAJLUF, 1984). Assim, não haveria uma esruura óima de capial, mas uma esruura que fosse uma resulane das necessidades de novos invesimenos e da disponibilidade inerna de recursos. Poseriormene, McConnel e Servaes (1995) demonsram que esse ipo de raciocínio ende a se mosrar mais fore em empresas mais maduras, ao passo que as empresas com maior poencial de crescimeno sofreriam basane com os problemas de agência e enderiam a usar mais a emissão de novas ações. Por fim, Frank e Goyal (2003a) sugerem que a eoria de POT poderia ser apenas pare de uma explicação maior razida por um modelo dinâmico de radeoff. De maneira um pouco diferene das abordagens de rade-off e pecking order, nas quais a escolha de financiameno é mais deerminada por quesões inernas, na abordagem do momeno de mercado, elaborada por Baker e Wurgler (2002), o foco esá nas condições exernas dos mercados de dívidas e de ações. Sob essa eoria, as empresas se valeriam da 5

6 emissão de cada um desses dois ipos de íulos quando os seus respecivos mercados se mosrassem favoráveis, ou seja, com íulos sobrevalorizados. Por ouro lado, elas reirariam esses íulos do mercado quando eles esivessem desvalorizados. Assim, a esruura de capial aual seria nada mais do que o resulado acumulado desse processo de enaivas da empresa em enconrar o ime de mercado de suas ações e dívidas. Mais frequenemene, os auores se referenciam ao momeno de mercado das ações. Nesse caso, as empresas com pouco endividameno seriam aquelas que conseguiram emiir ações com preços elevados, ao passo que as empresas mais endividadas seriam aquelas que negociaram esses íulos a preços baixos. Ainda, de maneira diferene dos modelos de radeoff, Baker e Wurgler (2002) mosram que a valorização do capial próprio e a conseqüene queda do endividameno não enderiam a ser conrabalanceados, nem sequer no médio e longo prazo. Assim, não haveria uma esruura de capial óima sob essa eoria. Avaliando o impaco do desempenho acionário sobre a esruura de capial de uma grande quanidade de empresas americanas, Welch (2004) não observou um movimeno de reorno ao pono óimo de endividameno, nem mesmo quando essa análise foi feia em um horizone de planejameno mais longo. Com base nisso, o auor inferiu que, na verdade, o principal deerminane da esruura de capial a valores de mercado é o próprio desempenho acionário (abordagem da inércia gerencial). Em ese, o resane da explicação poderia vir de ouros faores. O próprio Welch (2004) ressala, porém, que isso não ende a ser verdadeiro, uma vez que os deerminanes da esruura de capial aé enão enconrados na lieraura podem esar correlacionados com o desempenho acionário, ornando enviesada qualquer análise aé enão feia. Poseriormene em seu rabalho, Flannery e Rangan (2006) esaram a inclusão em seu modelo de ajuse parcial de variáveis usualmene uilizadas para avaliar a eficácia dos modelos de pecking order (MYERS, 1984), marke iming (BAKER e WURGLER, 2002) e inércia gerencial (WELCH, 2004). A idéia foi avaliar se alguma dessas variáveis influenciaria mais a decisão de esruura de capial do que o ajuse parcial para uma esruura óima. Em relação às duas primeiras eorias (pecking order (POT) e marke iming), as variáveis se mosraram significaivas, porém com influência muio pequena sobre o nível aual de endividameno. Tal conclusão supora a hipóese, já levanada por Frank e Goyal (2003a), de que essas duas abordagens poderiam se consiuir apenas em aspecos adicionais em um modelo geral de rade-off. Com relação à abordagem da inércia gerencial de Welch (2004), os auores enconraram evidências da influência do desempenho acionário no endividameno no primeiro ano. Enreano, ela não perdurou no longo prazo, com as empresas promovendo rápidos ajuses em suas esruuras de capial. As conclusões obidas por Flannery e Rangan (2006) se mosram coerenes com os esudos de Frank e Goyal (2003b) para o mercado americano. Ambos os rabalhos aponam, de maneira geral, para uma superioridade dos modelos de rade-off sobre as demais abordagens. Deve-se observar, porém, que al conclusão advém da flexibilização de resrições imposas nos modelos esáicos (como ausência de cusos de ransação e esruura-alvo esáica). 3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS Como pode ser observado na lieraura, não há um consenso claro sobre como se dá a decisão de escolha da esruura de capial. Por cona disso, o presene esudo eve como objeivo razer novas evidências que possam conribuir para o enendimeno dessa escolha. 6

7 Como variáveis represenaivas da esruura de capial, foram uilizadas duas medidas de endividameno oneroso, respecivamene, a valores conábeis (ETC) e a valores de mercado (ETM). Elas são dadas pelas equações [1] e [2]: Dívida onerosa oal ETC = [4] Dívida onerosa oal + Parimônio líquido Dívida onerosa oal ETM = [5] Dívida onerosa oal + Valor mercado capial próprio Como deerminanes da escolha da esruura de capial, foram selecionados diversos aribuos uilizados na lieraura empírica prévia. O Quadro 1 lisa os nove aribuos inicialmene considerados, suas respecivas proxies e as relações eóricas esperadas para cada um. Todos eles foram considerados em sua primeira defasagem. Quadro 1 Relação dos deerminanes da esruura de capial usados na pesquisa e suas relações eóricas nos modelos de rade-off e pecking order Relação Esperada Aribuo Proxy Fórmula Lucraividade (LUCRAT) Oporunidade de invesimenos com VPL posiivo (OPVPL) Usufruo de ouros benefícios fiscais (DEPR) Tamanho (TAM) Risco de negócio (VOLAT) Tangibilidade (TANG) Disribuição de resulados (DIVID) Singularidade (SING) Concenração de propriedade (CONCPRO) Renabilidade do resulado operacional EBIT Q de Tobin (aproximação de CHUNG e PRUITT, 1994) Razão enre depreciação e aivo oal Receia operacional líquida Volailidade do resulado operacional EBIT Proporção de aivos fixos e esoques Índice de payou Despesas de vendas Conrole dos rês maiores acionisas EBIT [3] Aivo oal Aivo oa l Par. liq. + Valor mercado CP [4] Aivo oal (Obs: CP = capial próprio) Trade-Off POT + + Depreciaçã o [5] Não há Aivo oal Ln (Receia líquida) [6] + Não há EBIT( ) DesvPad 1 [7] Não há EBIT( 1) Esoques + Aivo perm. imobilizado Aivo oal Dividendos pagos Lucro líquido Despesas vendas Receia líquida Percenual de ações em nome dos rês maiores acionisas [8] + Não há [9] + [10] Não há Não há Obs: a expressão Não há usada no caso da POT represena que não é claro o ipo de relação esperada por essa eoria, e não que al relação não exisa. Fone: Elaboração do auor, a parir da consula a diversos rabalhos. Para avaliar a influência da pecking order, foi considerada a inclusão, assim como em Flannery e Rangan (2006), a variável défici de financiameno (FINDEF). Ele represena a parcela dos novos invesimenos que não é financiada pelos recursos inernos, sendo dado por: 7

8 FINDEF = dividendos pagos + invesimenos permanenes + variação do capial de giro fluxo de caixa inerno Para não incorrer em um problema de escala, o resulado de FINDEF foi dividido pelo aivo oal. Assim como em Flannery e Rangan (2006), ambém foram incluídas variáveis para represenar as abordagens do momeno de mercado e da inércia gerencial. No primeiro caso, foi calculada a variável média ponderada do financiameno exerno (MB_EFWA), de forma semelhane à descria por Baker e Wurgler (2002). Conforme eses auores, valores alos para esa variável represenam que a empresa eve uma relação elevada enre valor de mercado e valor conábil nos momenos em que mais capou recursos exernos, aponando sucesso na enaiva de vender íulos a preços elevados. Por ouro lado, valores baixos para a MB_EFWA represenam que a empresa não esá conseguindo acerar o ime do mercado. Já para o ese da abordagem da inércia gerencial, foi coleada a variável efeio do preço da ação (Sock Price Effec SPE). Ela é dada pela diferença enre o endividameno implício (ENDIMP) no período +1 e o endividameno real a valores de mercado em, conforme a equação [11]. A idéia dessa variável é represenar o efeio líquido do desempenho acionário nos níveis auais de endividameno. SPE+ 1 = ENDIMP, + 1 ETM [11] Espera-se uma relação posiiva enre o SPE e o endividameno aual (WELCH, 2004). Cabe ressalar que o endividameno implício represena o nível de endividameno que uma empresa eria, a valores de mercado, se não fizesse nenhum ajuse em sua esruura de capial e compuasse a variação da coação das suas ações durane o período em quesão. O cálculo usado para essa variável foi: Dívida one rosa oal ENDIMP, + 1 = [12] Dívida one rosa oal + Valor merc ado capia l próprio ( 1 + Re, + 1) Em que: Re,+1 = reorno médio obido pelas ações da empresa enre os períodos e +1. Para o ese empírico das variáveis consideradas, foram adoadas duas formulações principais, proposas por Flannery e Rangan (2006), uma para o endividameno conábil (ETC) e oura para o endividameno de mercado (ETM). São elas: ETC λβ ) X + (1 λ ETC ε [13] ETM + 1 = ( ) = ( ) X + (1 λ) ETM + ε + 1 λβ [14] O valor λ represena a velocidade com que a empresa, em dado período, reajusa o gap exisene enre a sua esruura de capial aual e aquela considerada ideal. Se ele for igual a 0, significa que não há ajuses, e o endividameno aual será semelhane ao anerior. Se ele for igual a 1, significa que o ajuse é máximo, e a empresa sempre esará no nível óimo de uilização de dívidas. Por fim, valores inermediários sugerem que os ajuses são feios apenas parcialmene, em função da exisência de cusos de ransação que impedem a empresa de fazer movimenos mais relevanes. A mariz X represena um conjuno de faores que irão deerminar a esruura óima de capial da empresa i no momeno. São considerados os nove faores apresenados no Quadro 1. Poseriormene, são incorporadas as variáveis específicas das eorias de pecking order, momeno de mercado e inércia gerencial. Após a realização de alguns filros (por exemplo, exclusão de empresas com parimônio líquido negaivo, com receias operacionais nulas ou muio baixas e com liquidez de negociação de ações quase nula), a amosra resulane foi de 72 empresas brasileiras de capial abero, não-financeiras, perencenes a 15 seores diferenes, de acordo com a 8

9 classificação da Economáica. Foram considerados os anos de 1999 a 2005, formando um painel de dados balanceado. Como a esimação usa dados defasados em um período, foram considerados, na práica, seis anos para cada uma das empresas. Devido à naureza dos dados, foram usadas écnicas de regressão de dados por painel, que razem a vanagem de combinar as caracerísicas principais de séries emporais e de dados em seção cruzada, além de incremenarem subsancialmene o número de graus de liberdade da esimação. Devido à exisência de uma defasagem da variável dependene nas equações de esimação, os méodos radicionais de esimação de painel por mínimos quadrados ordinários se mosram enviesados. Por cona disso, a esimação foi feia usando-se a écnica de Mínimos Quadrados de Dois Eságios (2SLS), conforme sugerido por Flannery e Rangan (2006). Como insrumeno para a primeira defasagem de ETC, foi usada a primeira defasagem de ETM, e vice-versa. Aravés do ese de causalidade de Granger, foi verificada a exisência de endogeneidade em algumas das variáveis consideradas na análise. Para esas, a primeira diferença da respeciva variável foi usada como insrumeno. Para as variáveis exógenas, elas próprias foram usadas como insrumeno, conforme sugerem Johnson e Dinardo (1997). Na seleção enre os modelos de efeios fixos e aleaórios, opou-se pelo primeiro, com base no ese F sugerido por Greene (2003). Além disso, opou-se pela manuenção dos efeios fixos apenas nas unidades analisadas, excluindo-se os efeios fixos dos períodos de empo, novamene com base em um ese F sugerido por Greene (2003). Ainda, a uilização do ese de inflação da variância (VIF) sugerida pelo mesmo auor não sugeriu indícios significaivos da presença de mulicolinearidade nos dados. Por fim, para garanir a robusez das esimações, foram feios eses para presença de correlação serial nas unidades cross-secion (cálculo de correlação enre conjunos de resíduos de empresas) e nas séries de empo (correlograma), heerocedasicidade nas duas dimensões (eses de Barle e Levene) e normalidade dos resíduos (ese de Jarque-Bera). Os resulados sugeriram a inexisência de correlação serial, mas a exisência de heerocedasicidade, especialmene nos resíduos agrupados por empresas. Para corrigir ese problema, a esimação foi feia com o uso de ponderações nas unidades cross-secion e com a imposição da mariz diagonal de covariâncias de Whie. Por fim, os resíduos foram considerados não-normais na primeira esimação, mas passaram a sê-lo após as correções para a heerocedasicidade. 4 ANÁLISE DOS RESULTADOS 4.1 Modelo Geral para Ajusameno no Período de 1 Ano Garanida a robusez dos esimadores uilizados, passa-se, enão, à análise dos resulados obidos. Embora enham sidos esimados diversos modelos, aqui são apresenados os principais resulados. Primeiramene, foram esados os modelos descrios aneriormene nas equações [18] e [19], respecivamene, para a medida conábil e a de mercado do endividameno, para o inervalo de um ano. Os principais resulados obidos são apresenados na Tabela 1. A especificação (a) considera as nove variáveis inicialmene definidas como deerminanes da esruura de capial (conforme Quadro 1), no caso, a valores conábeis. Observa-se uma significância basane elevada da primeira defasagem do endividameno, sugerindo que ese seja provavelmene o principal deerminane da esruura aual, o que se mosra uma conclusão basane lógica. Pode-se argumenar que a esruura de capial aual não seja redefinida, em odos os períodos, a parir do zero, mas sim, com base nos valores assumidos no período anerior. O faor de ajusameno λ ficou em orno de 41%, sugerindo que essa é a pare do gap exisene enre o endividameno aual e o ideal que será reajusada 9

10 pela empresa. Tal resulado é coerene com o valor obido em Flannery e Rangan (2006) de cerca de 34%. Denre os demais faores, os mais relevanes foram: oporunidades de invesimeno com VPL posiivo, angibilidade e singularidade, os rês com as relações preconizadas pelos modelos de rade-off, além da disribuição de dividendos e da lucraividade, como sugerido pela pecking order. Tabela 1 Regressão para o período de um ano de ajusameno Especificações das regressões: (a) endividameno conábil em função dos nove faores deerminanes lisados no Quadro 1, represenaivos das eorias de rade-off e pecking order; (b) idem à especificação a, mas para o endividameno de mercado. Variável Especificações (a) (b) Variável Dependene ETC ETM C -28, ,3160 LUCRAT (-1) -0,2074 * -0,4174 *** OPVPL (-1) -2,9871 *** -6,0914 *** DEPR (-1) -0,0424 0,1488 TAM (-1) 1,9082 0,4904 VOLAT (-1) 0,0018 0,0220 *** TANG (-1) 0,1346 *** 0,2625 *** DIVID (-1) 0,0002 *** -0,00006 SING (-1) -0,4565 ** -0,5305 CONCPRO (-1) 0,0733 0,0301 ETM (-1) 0,5886 *** 0,2064 *** R 2 ajusado 0,9610 0,9722 (*) Variável significaiva a 10%; (**) Variável significaiva a 5%; (***) Variável significaiva a 1%. Fone: Elaboração do auor, a parir dos dados analisados no E-Views. A especificação (b) é semelhane à (a), mas com a uilização do endividameno de mercado. Muios resulados foram semelhanes. Nese caso, porém, o faor de ajusameno ficou em orno de 80%, sugerindo o reorno ao nível óimo em pouco mais de 1 ano. Embora ese resulado eseja muio acima dos obidos por Flannery e Rangan (2006), ele é condizene com a endência enconrada por Marin e al. (2005), que observaram um fore movimeno de reversão na esruura de capial, de um ano para o ouro. Quano aos demais faores, foram significaivas a angibilidade (com relação posiiva, conforme modelos de rade-off), as oporunidades de invesimeno com VPL posiivo com relação negaiva (ambém de acordo com os modelos de rade-off), a lucraividade com relação negaiva (de acordo com a pecking order), e ainda, a volailidade dos resulados. Esa, porém, apresenou uma relação posiiva, conrária ao que se esperaria em ese. Enreano, o coeficiene desa variável esá muio próximo de zero, revelando uma pequena imporância econômica dessa variável na explicação do endividameno. Conforme desacado aneriormene, se o faor de ajusameno λ fosse igual a zero, odos os coeficienes seriam nulos, exceo o do endividameno defasado. Isso indicaria que o endividameno é função apenas do seu nível no período anerior, implicando na inexisência de ajuses em direção a um possível nível óimo. No ouro exremo, se o faor λ fosse igual a 1, a esruura não sofreria qualquer influência do nível anerior de endividameno, mas apenas dos demais faores, sinalizando um ajusameno oal em direção à esruura de capial óima. Nauralmene, não se deve esperar a obenção precisa desses coeficienes. Assim, devem ser analisados resulados inermediários. Quano mais elevados forem os resulados obidos para λ, maior será a endência de busca por uma esruura de endividameno ideal, foralecendo as abordagens de rade-off. Em rabalhos como os de Hovakimian, Opler e Timan (2001) e Fama e French (2002), os coeficienes de ajusameno ficaram na faixa de 10

11 7% a 15%, o que é muio pouco para favorecer os modelos de ajuse parcial. Já em Flannery e Rangan (2006), esses coeficienes ficaram na casa de 35% a 40%, sugerindo uma convergência para o nível óimo de endividameno ocorrendo em orno de 3 anos, o que é basane congruene com a lógica de um modelo dinâmico de rade-off. Os resulados obidos para o correne rabalho sugerem inicialmene que essa lógica ambém é plenamene válida no conjuno de empresas brasileiras consideradas. 4.2 Inclusão de Aspecos de Ouras Teorias A exisência de uma endência de ajusameno da esruura de capial não exclui a possibilidade de que ela ambém seja deerminada por quesões relacionadas a ouras abordagens, como défici de financiameno, condições exernas do mercado de íulos e desempenho gerencial, idéias associadas, respecivamene, à pecking order, ao momeno de mercado e à inércia gerencial. Por isso, assim como em Flannery e Rangan (2006), esou-se o impaco que a inclusão dessas variáveis raria para o modelo. A Tabela 2 apresena os resulados obidos para cinco especificações esadas. Tabela 2 Regressão para o período de um ano de ajusameno Especificações das regressões: (a) endividameno conábil em função dos nove faores deerminanes lisados no Quadro 1, mais a variável MB_EFWA do modelo de momeno de mercado; (b) idem à especificação a, mas com a variável FINDEF, represenaiva do défici de financiameno, conforme sugerido nos modelos de pecking order; (c) idem à especificação a, mas para o endividameno de mercado; (d) idem à especificação b, mas para o endividameno de mercado; (e) regressão para o endividameno de mercado, incluindo a variável efeio do preço da ação SPE represenaiva da abordagem da inércia gerencial. Variável Especificações (a) (b) (c) (d) (e) Variável Dependene ETC ETC ETM ETM ETM C -24, , , , ,74578 LUCRAT (-1) -0, ** -0, * -0, *** -0, * -0, ** OPVPL (-1) -3, *** -3, *** -4, *** -5, *** -6, *** DEPR (-1) 0, , , , , TAM (-1) 1, , , , , VOLAT (-1) 0, , , *** 0, *** 0, ** TANG (-1) 0, *** 0, *** 0, *** 0, ** 0, *** DIVID (-1) 0, *** 0, *** -5,24E-05-5,14E-05 0, ** SING (-1) -0, ** -0, ** -0, * -0, , ** CONCPRO (-1) 0, , , , , ETM (-1) 0, *** 0, *** 0, *** 0, ** 0, *** MB_EFWA 2, * - -5, FINDEF - 0, , SPE , *** R 2 ajusado 0, , , , , (*) Variável significaiva a 10%; (**) Variável significaiva a 5%; (***) Variável significaiva a 1%. Fone: Elaboração do auor, a parir dos dados analisados no E-Views. As especificações em (a) e (b) consideram o endividameno conábil. Na primeira, foi avaliada a inclusão da variável MB_EFWA, represenaiva da eoria do momeno de mercado, conforme sugerido por Baker e Wurgler (2002). Observa-se que na regressão (a) não houve mudanças nas variáveis consideradas significaivas (a 10%), que foram: lucraividade, oporunidades de invesimeno com VPL posiivo, angibilidade, políica de dividendos, singularidade e a primeira defasagem do endividameno, esa refleindo o ajuse parcial. Embora enha um coeficiene elevado em 11

12 relação às ouras variáveis, a inclusão do MB_EFWA alerou relaivamene pouco a explicação razida pelo modelo, ano que ele só foi considerado significaivo a 10%. Na regressão (b), maniveram-se as mesmas variáveis significaivas obidas em (a), à exceção do MB_EFWA, que não enrou nessa regressão. Enreano, a inclusão do défici de financiameno FINDEF não rouxe efeios significaivos, mosrando que essa variável globalmene não raz explicações significaivas para o endividameno conábil, ao menos no conexo de um modelo de ajuse parcial. As especificações (c) e (d) são equivalenes, respecivamene, às equações dadas em (a) e (b), com a única diferença de que consideram o endividameno a valores de mercado. Observa-se um comporameno nos resulados para ETM muio próximo daquele observado para ETC. Alguns exemplos disso são a não-significância de FINDEF, além da fore represenaividade da lucraividade, das oporunidades de invesimeno com VPL posiivo, da angibilidade e da primeira defasagem do endividameno. Enreano, duas diferenças podem ser noadas em especial. Primeiramene, a decisão de pagameno de dividendos (medida por meio do índice de payou), que era muio relevane na explicação do endividameno conábil, deixa de ser ao se adoar o endividameno de mercado. Em seu lugar, ganha exrema imporância a volailidade dos resulados operacionais. A oura diferença esá na pouca significância obida pela medida do momeno de mercado, o MB_EFWA, de maneira disina do que ocorreu quando da análise do endividameno conábil. Em suma, percebe-se que a inclusão de variáveis radicionalmene uilizadas nos eses das eorias de pecking order e momeno de mercado não rouxe grandes conribuições para a explicação da escolha da esruura de capial, no conexo do modelo de ajusameno parcial considerado no presene rabalho. Tal fao ambém ocorrera em Flannery e Rangan (2006), sugerindo que essas eorias podem aé oferecer algumas explicações, mas que esas são pequenas quando comparadas à noção da busca por uma esruura óima. Por fim, na especificação (e), foi esada a inclusão da variável SPE, relaiva ao chamado efeio do preço da ação, que reflee as alerações na esruura de capial causadas pelo desempenho acionário. De maneira geral, os resulados são semelhanes aos obidos aneriormene para o endividameno de mercado, especialmene com relação a endividameno defasado (ETM -1 ), angibilidade (TANG), volailidade, lucraividade e oporunidades de invesimeno com VPL posiivo. Além deles, a singularidade e a disribuição de dividendos se mosraram significaivos. O efeio do desempenho acionário mosrou-se muio relevane na escolha da esruura de capial. Seus resulados mosram que em orno de 60% das variações nos preços das ações são incorporadas na esruura de capial, ao passo que apenas os 40% resanes são conraaacados pelas empresas. Assim, a inuição apresenada por Welch (2004) de que as empresas não ajusam compleamene suas esruuras ao desempenho acionário, ao menos no curo prazo, faz algum senido. Enreano, duas ressalvas devem ser feias. Em primeiro lugar, não se sabe aé enão se esse efeio das variações das ações persisirá no longo prazo ou se será compensado. Além disso, qualquer conclusão sobre esse ipo de ajusameno não invalida o ajuse parcial em direção a uma esruura óima, ambém basane significaivo. 4.3 Análise da Persisência dos Ajuses no Longo Prazo Aé aqu ficou bem evidenciado que as empresas realizam reajuses parciais significaivos em suas esruuras de capial, ano para corrigir desvios provocados por um bom ou mau desempenho acionário, como para levar o endividameno para níveis mais próximos do considerado óimo. Conudo, ainda não se sabe se esses reajuses persisirão ou 12

13 não em um período de mais longo prazo. Por exemplo, em Flannery e Rangan (2006) foi desacado que as empresas americanas de sua amosra maninham o movimeno de ajuse parcial na esruura de capial durane períodos de dois a cinco anos. Por ouro lado, em Welch (2004) os efeios do desempenho acionário persisiram durane um período esudado de cinco anos, não sendo significaivamene reajusados. Para analisar se exise ou não essa persisência nos padrões de ajusameno, foram efeuadas regressões adicionais para defasagens maiores do que 1 ano. Devido à disponibilidade dos dados, foram considerados períodos de 2 a 5 anos. Para o endividameno conábil (ETC), foi usada como base uma misura das especificações (a) e (b) aneriores, incluindo ano caracerísicas da pecking order como do momeno de mercado. Para o endividameno de mercado (ETM), foi considerada uma especificação conjugando (c), (d) e (e) como base. Os resulados obidos são apresenados, respecivamene, nas Tabelas 3 e 4. Como o ineresse esava nos coeficienes de ajusameno, foram apresenados apenas os resulados para as defasagens de ETC e ETM e, no caso de ETM, para o efeio do preço da ação (SPE). Tabela 3 Regressões de ETC para o médio e o longo Prazo Especificações Variável x = 2 Anos x = 3 Anos x = 4 Anos x = 5 Anos ETC (-x) 0, * -0, , *** 0, R 2 ajusado 0, , , , (*) Variável significaiva a 10%; (**) Variável significaiva a 5%; (***) Variável significaiva a 1%. Fone: Elaboração do auor, a parir dos dados analisados no E-Views. Tabela 4 Regressões de ETM para o médio e o longo prazo Variável Especificações x = 2 Anos x = 3 Anos x = 4 Anos x = 5 Anos ETM (-x) -0, , , , SPE 0, , *** 0, , *** R 2 ajusado 0, , , , (*) Variável significaiva a 10%; (**) Variável significaiva a 5%; (***) Variável significaiva a 1%. Fone: Elaboração do auor, a parir dos dados analisados no E-Views. De maneira geral, as regressões se mosram bem ajusadas aos dados, de maneira semelhane ao que ocorrera aé agora. Resulados não reporados aponam que as variáveis consideradas significaivas, no enano, mudaram basane, dependendo do horizone de empo considerado. Mais imporane, porém, é avaliar os dois faores de ajusameno, ou seja, os coeficienes da defasagem da variável dependene, represenaivos do ajuse parcial em direção a uma esruura-alvo, e ainda, para o caso da variável ETM, o coeficiene de ajuse ao desempenho acionário da variável SPE. Enreano, como se pode noar, em nenhum dos dois casos (defasagem do endividameno e SPE), a variável foi significaiva por odos os períodos analisados e sequer demonsrou qualquer padrão de crescimeno nos ajuses efeuados, conforme pregaria a eoria. Tal fao sugere que, embora ocorra o ajusameno no primeiro ano, aé mesmo com uma inensidade basane elevada, esse reajuse não prossegue no longo prazo. Em ouras palavras, não há sinais de um compleo reorno da esruura de capial a um pono óimo. Isso raz sérias evidências conrárias aos modelos de rade-off, ano esáicos quano dinâmicos. Esse resulado é diferene dos obidos por Flannery e Rangan (2006), que, além de observarem um rápido ajuse da esruura de capial no primeiro ano analisado, verificaram a persisência desse padrão de reajuse nos anos subseqüenes. As causas para a obenção desses resulados podem ser as mais diversas possíveis. Algumas possíveis hipóeses são: 13

14 1. A exisência de cusos de ransação para a colocação no mercado e a reirada de íulos de dívida e ações poderia impedir que houvesse efeivamene essa endência de reorno a um nível óimo. É possível que esse reorno só ocorra em um prazo mais longo (LEARY e ROBERTS, 2005). 2. Devido à variabilidade dos valores enconrados para o endividameno, é possível que as empresas busquem conra-aacar pare dos efeios de choques ocorridos no curo prazo, mas não prolonguem esse comporameno no longo prazo, por esarem sujeias a novos choques. 3. A deerminação de qual é a esruura óima não é objeiva. No presene rabalho, ela foi deerminada por um conjuno de 9 aribuos (os lisados no Quadro 1). Conudo, nada garane que esa seja realmene uma esruura óima. 4. Como sugerem Fischer, Heinkel e Zechner (1989), possivelmene a esruura de capial óima seja dada não por um valor ponual, mas por um inervalo de valores. Se isso for verdade, os modelos de rade-off podem ser válidos, mas com a necessidade de um ajusameno em suas proposições. 5. É possível que efeivamene não exisa uma esruura de capial óima. Se isso for verdade, as abordagens de pecking order, momeno de mercado e inércia gerencial ganham força. Enreano, esas são apenas hipóeses. Mesmo com a inexisência de uma esruura ideal faz senido imaginar um comporameno de reorno à média do endividameno. Mas como os dados no Brasil não esão disponíveis para prazos muio longos, como nos Esados Unidos, onde exisem pesquisas envolvendo aé quarena ou cinqüena anos, orna-se difícil avaliar se esse comporameno ocorrerá ou não e, ainda, se isso implica ou não a exisência de uma esruura óima. 5 CONCLUSÃO Embora exisam inúmeras hipóeses adoadas para explicar a escolha da esruura de capial, elas usualmene se concenram em quaro grandes abordagens: os modelos de radeoff; a pecking order; o momeno de mercado e a inércia gerencial. Enquano a primeira abordagem defende a exisência de uma esruura óima, a segunda foca nas demandas inernas por recursos e as duas úlimas enfaizam as quesões exernas à empresa, como as condições de mercado e o desempenho acionário. Diversas evidências exisem a favor e conra cada uma dessas eorias. Embora exisam alguns ponos consolidados, como a lucraividade em favor da pecking order e as oporunidades de invesimenos em favor dos modelos de rade-off, exisem muias quesões que ainda susciam dúvidas. Ceramene, os modelos de rade-off são os mais esruurados, eórica e empiricamene, denre as quaro abordagens. Por cona disso, é sempre ineressane avaliar a explicação oferecida pelas eorias com base nesses modelos. Assim, foi feia a opção pelas especificações de ajuse parcial de Flannery e Rangan (2006). O uso dessa formulação permiiu que as quaro eorias fossem avaliadas no conexo de uma endência de ajusameno parcial em direção a um nível óimo, de modo a se desacar quais possuiriam uma influência mais significaiva. No rabalho de Flannery e Rangan (2006), a quesão do ajusameno de curo e de longo prazo para um nível óimo se mosrou a mais relevane, possuindo as rês eorias alernaivas uma imporância menor. Em compensação, na presene pesquisa essa superioridade do rade-off não foi ão evidene, uma vez que variáveis das rês eorias em especial, o desempenho acionário da inércia gerencial mosraram-se muio relevanes. Assim, como sugerem Frank e Goyal 14

15 (2003a), é possível que a real eoria sobre esruura de capial englobe elemenos inerenes a cada uma das abordagens aé enão reconhecidas. Nada indica que evidências favoráveis a uma delas excluam as demais. Pelo conrário, aparenemene, uma eoria mais correa deve juná-las. Por fim, quano à quesão da exisência de uma esruura óima, as evidências obidas nese rabalho em especial no longo prazo sinalizam conra essa idéia. No enano, não se pode esquecer do raciocínio de Leary e Robers (2005): a empresa poderia maner sua esruura fora dos níveis ideais por muio empo se não houvesse benefícios suficienes para compensar os cusos de reornar ao endividameno-alvo. E isso poderia persisir por cinco, dez anos ou mais. Enreano, deve-se quesionar se uma esruura-alvo a qual nunca é aingida pela empresa é realmene uma esruura-alvo. Ceramene, ainda exisem muias conrovérsias sobre como se dá a escolha da esruura de capial nas empresas. 6 REFERÊNCIAS BAKER, M. e WURGLER, J. Marke Timing and Capial Srucure. Journal of Finance, v.57, n.1, February 2002, p BARROS, L.A.B.C.; SILVEIRA, A.M e SILVEIRA, H.P. Excesso de Confiança, Oimismo Gerencial e Os Deerminanes da Esruura de Capial. Anais do 6 Enconro Brasileiro de Finanças da SBFIN, Viória, BAXTER, N. Leverage, Risk of Ruin and The Cos of Capial. Journal of Finance, v.22, n.3, Sepember 1967, p DONALDSON, G. Corporae Deb Capaciy: A Sudy of Corporae Deb Policy And The Deerminaion of Corporae Deb Capaciy. Boson: Harvard Graduae School of Business Adminisraion, FAMA, E.F. e FRENCH, K.R. Tesing Trade-Off and Pecking Order Predicions abou Dividends and Deb. Review of Financial Sudies, v.15, n.1, March 2002, p FAMA, E.F. e MACBETH, J. Risk, Reurn and Equilibrium: Empirical Tess. Journal of Poliical Economy, v.81, n.3, May / June 1973, p FAMÁ, R. e DA SILVA, E.S. Desempenho Acionário e a Esruura de Capial das Companhias Aberas Brasileiras Não-Financeiras. Anais do 5 Enconro Brasileiro de Finanças da SBFIN, São Paulo, FISCHER, E.O.; HEINKEL, R. e ZECHNER, J. Dynamic Capial Srucure Choice: Theory And Tess. Journal of Finance, v.44, n.1, March 1989, p FLANNERY, M.J. e RANGAN, K.P. Parial Adjusmen Toward Targe Capial Srucures. Journal of Financial Economics, v. 79, n.3, March 2006, p FRANK, M.Z. e GOYAL, V.K. Tesing he Pecking Order Theory of Capial Srucure. Journal of Financial Economics, v.67, n.2, February 2003, p Capial Srucure Decisions. Universiy of Briish Columbia / Hong Kong Universiy of Science and Technology. Working Paper, April GOMES, G.L. e LEAL, R.P.C. Deerminanes da Esruura de Capial das Empresas Brasileiras com Ações Negociadas em Bolsa de Valores. In: LEAL, R.; COSTA JR., N e LEMGRUBER, E. Finanças Corporaivas. São Paulo: Alas, GREENE, W.H. Economeric Analysis. 5. ed. Upper Saddle River: Prenice Hall, HOVAKIMIAN, A.; OPLER, T. e TITMAN, S. The Deb-Equiy Choice. Journal of Financial and Quaniaive Analysis, v.36, n.1, March 2001, p JENSEN, M.C. Agency Coss of Free Cash Flow, Corporae Finance, and Takeovers. American Economic Review, v. 76, n.2, May 1986, p