Estudo dos Modelos Trade-off e Pecking order para as Variáveis Endividamento e

Transcrição

1 Esudo dos Modelos Trade-off e Pecking order para as Variáveis Endividameno e Payou com Empresas Brasileiras ( ) RESUMO Auoria: Marcelino David, Wilson Toshiro Nakamura, Douglas Dias Basos Ese esudo em como referência os rabalhos realizados por Fama e French (00), desenvolvido com dados de empresas nore-americanas e por Brio e Silva (003), elaborado com dados de empresas brasileiras. Ese rabalho esou as previsões das eorias de rade-off e pecking order sobre endividameno e payou, uilizando a meodologia de Fama e McBeh (1973). Os resulados indicam que as empresas brasileiras aumenaram a mea de remuneração, porém ainda disribuem uma proporção pequena dos lucros, se comparados ao padrão americano, apesar da legislação brasileira ser basane favorável. Os resulados sinalizam que o payou é negaivamene relacionado com as oporunidades de invesimeno e que os dividendos não sofrem variação de curo prazo para acomodar os invesimenos, conforme defende a eoria do pecking order. A lucraividade demonsrou ser relevane na deerminação da políica de endividameno, o que indica que as empresas mais lucraivas são menos endividadas, confirmando a pecking order Além disso, a variável amanho mosrou ser significaiva na políica de endividameno, o que corrobora as eorias do pecking order e rade-off. 1. INTRODUÇÃO O esudo da esruura de capial das empresas é um dos emas que mais êm absorvido esforços de pesquisa na área de finanças corporaivas. É sem dúvida um assuno cercado de conrovérsia e muia discussão. Devido a sua imporância, essa emáica merece um aprofundameno em seu enendimeno nos aspecos eóricos e empíricos. Diversos esudos vêm sendo realizados nessa área desde que Modigliani e Miller (1958) inauguraram a moderna eoria de esruura de capial, no qual posulavam que, sob ceras circunsâncias, a esruura de financiameno adoada por uma empresa não afearia o seu valor, porano, apenas as decisões de invesimeno eriam impaco sobre o valor das empresas. Seria praicamene indiferene para o invesidor receber ou não receber dividendo. Em 1963, Modigliani e Miller incorporaram o aspeco ribuário nas proposições; al fao conribuiu qualiaivamene no desenvolvimeno das eorias sobre esruura de capial. De lá para os nossos dias, um crescene número de esudos vem sendo apresenado, sendo um dos emas que mais êm demandado esforços de pesquisa na área de finanças corporaivas. Denre esses rabalhos, desacam-se duas significaivas conribuições eóricas: eoria do rade-off e a eoria do pecking Order. A eoria do rade-off defende que a esruura óima de capial de uma empresa é deerminada por meio do balanceameno dos efeios dos imposos sobre as dívidas e dos cusos de falência associados a alavancagem, porano, uma empresa eleva o seu endividameno aé o pono em que o beneficio fiscal marginal sobre a dívida adicional for compensado pelo aumeno do valor presene dos cusos de dificuldades financeiras. (MYERS, 1984) A eoria do pecking order prescreve que as empresas opam por recursos de forma hierárquica, selecionando inicialmene as fones inernas e poseriormene as exernas de maior facilidade e menor cuso, e finalmene as exernas de maior dificuldade e maior cuso.

2 Conforme Myers (1984), as meas de pagameno de dividendos são esabelecidas de acordo com as suas oporunidades fuuras de invesimeno, de forma a eviar alerações significaivas na disribuição dos dividendos. No período de janeiro de 000 a dezembro de 006, o Índice Bovespa, Ibovespa, que é o mais imporane indicador do desempenho médio das coações do mercado de ações brasileiro, regisrou um significaivo crescimeno de 161% (jan de 000: ,97 a dez de 006: ,71). A capialização bursáil, que é o valor de mercado das empresas emissoras de ações inegranes da careira eórica dos índices, ambém regisrou uma robusa valorização de 359% (jan de 000: R$ 57,7 bilhões a dezembro de 006: R$ 1, rilhões). Diane desse cenário, de valorização significaiva das empresas regisradas na Bovespa, e do crescimeno do volume de pagamenos de dividendos regisrado nos úlimos anos e de ouros indicadores econômicos, como por exemplo à evolução da careira de crédio, ano dos emprésimos concedidos por insiuições financeiras públicas como privadas ao seor privado, assim como da queda da axa de juros Selic, que foi 46, % aa em jan de 1995 para 13,1% aa em dez de 006, os indicadores econômicos, de mercado e indusriais indicam que as empresas esão capando mais recursos, invesindo e pagando mais dividendos. Ese rabalho em como objeivo esar as previsões das eorias de rade-off e pecking order sobre payou e endividameno, possibiliando verificar empiricamene as previsões desses dois modelos para essas duas variáveis. Esudo semelhane foi realizado com dados de empresas nore-americanas por Fama e French (00), e Brio e Silva (003), os quais esaram com dados de empresas brasileiras.. REFERENCIAL TEÓRICO Com relação a criérios para a escolha da esruura de capial, Myers assim se manifesa: [...] Como as empresas escolhem sua esruura de capial? Novamene, a resposa é: nós não sabemos. [...] Nós sabemos muio pouco sobre esruura de capial. Não sabemos como as empresas escolhem dívidas, capial próprio [...] (MYERS, 1984, p.575)..1 Teoria do Trade-off Myers (1984) esudou duas correnes eóricas relacionadas à definição da esruura de capial: a eoria do rade-off e pecking order. Conforme o auor, a eoria do rade-off defende que as empresas devem buscar uma esruura de capial óima que maximize os benefícios e minimize os cusos de endividameno. O principal benefício da dívida em relação ao parimônio líquido, para a empresa, é ribuário: as despesas com juros são deduíveis dos imposos, enquano os fluxos de caixa do parimônio líquido (dividendos) não são. Esse benefício aumena com a alíquoa de imposos da enidade que assume a dívida. Tal benefício foi observado por Modigliani e Miller (1963), que demonsram que quano maior a alavancagem da empresa, menor será o monane de imposo de renda pago. Um benefício secundário do endividameno é que ele força os adminisradores a serem mais disciplinados em sua escolha de projeos, pois maus invesimenos podem impedir o pagameno de juros e do principal (DAMODARAN, 004). Tomar recurso empresado é sinônimo de aumeno do cuso de falência esperado, que é definido pelo produo da probabilidade de inadimplência e do cuso de falência. E ambém expõe a empresa à possibilidade de conflios enre os acionisas e os poradores de íulos, no 1

3 que ange à decisão sobre invesimenos, financiameno e dividendos (ALTMAN, 1984; MYERS, 001; DAMODARAN, 004). A esruura de capial e a políica de dividendos são uilizadas para minimizar os cusos gerados pelas imperfeições. As empresas maximizam seu valor ao escolherem níveis de dívida e dividendos que igualam os cusos marginais aos benefícios marginais. Segundo Damodaran (004), na maioria dos casos, o rade-off dos benefícios e dos cusos da dívida resulará em uma esruura óima de capial, por meio da qual o valor da empresa é maximizado..1.1 Trade-off e dividendos Segundo Myers (1984), no modelo rade-off, as empresas ajusam os pagamenos de dividendos em direção às suas meas de remuneração, ou seja, buscam esse nível, da mesma forma que procuram o melhor nível de endividameno. Afirma o auor que reduzir os pagamenos de dividendos é uma medida defensiva num período de dificuldades financeiras, porano, pagar dividendos não é araivo nem recomendável para empresas pouco lucraivas e muio alavancadas. Fama e French (00) discorrem sobre a análise de Myers (1984) e afirmam que as empresas mais lucraivas pagam mais dividendos, mas que a axa de payou é negaivamene relacionada com a oporunidade de invesimeno e com o endividameno da empresa, porano, empresas alamene alavancadas não devem pagar dividendos. Jensen and Meckling (1976) consideram que os adminisradores endem a usar discricionariamene o excesso de fluxo de caixa livre e pagar dividendos como uma forma de conrolar os problemas de agência, pois esse procedimeno diminui o caixa disponível, além de forçar os adminisradores a serem mais eficienes..1. Trade-off e endividameno Conforme Brealey e Myers (006), a eoria posula que cada empresa erá sua esruura óima de capial. As empresas com aivos angíveis e mais lucraivas endem a se financiar com dívidas. As empresas pouco renáveis ou com aivos inangíveis arriscados uilizam mais parimônio líquido. A deduibilidade fiscal originada com o pagameno das despesas financeiras inceniva as empresas a aumenarem o seu nível de endividameno. DeAngelo e Masulis (1980) desenvolveram um modelo que reconhece o benefício marginal da deduibilidade fiscal com a variação do paamar de endividameno, produzindo um nível óimo de alavancagem. Os auores defendem que a alavancagem é inversamene relacionada com o nível de despesas deduíveis, ais como: depreciação e amorização. Assim, a deduibilidade financeira esimula as empresas mais lucraivas e com menor volailidade a serem mais alavancadas.. Teoria do Pecking-Order Conforme Myers (1984), considerando-se a exisência dessa ordem de preferência com relação às fones de recursos financeiros, não há uma mea de endividameno bem definida, uma vez que exisem dois ipos de recursos próprios, um inerno e ouro exerno, e um se posiciona no opo da lisa de preferência dos gesores e o ouro no final, seguindo assim uma hierarquia de preferência. Logo, para minimizar os cusos dessa assimeria, as firmas financiam seus invesimenos seguindo uma ordem hierárquica de recursos: recursos próprios, íulos sem risco, íulos arriscados e, por úlimo, emiindo novas ações.

4 As empresas mais renáveis uilizam menos recursos de erceiros, porque não precisam deles e ambém porque êm esabelecido como mea um baixo nível de endividameno. É preferível para uma empresa esar no opo da pecking order a esar no seu final. Para isso, é imporane que a empresa enha uma folga financeira, financial slack, na forma de dinheiro, íulos, ou acesso rápido a fones de recursos de erceiros. Nessa perspeciva, os auores apregoam que as dívidas endem a disciplinar os gesores que ficam enados a invesir em excesso; em conseqüência, podem uilizar recursos de erceiros como resposa aos cusos de agência associados à manuenção da folga financeira (BREALEY e MYERS, 006)...1 Pecking-order e endividameno Conforme Damodaran (004), uma razão para essa preferência é que os adminisradores valorizam a flexibilidade e o conrole. Myers (1984) defende que as empresas preocupam-se com o fuuro, assim como com os cusos de financiameno. Avaliando os cusos presenes e os fuuros, é possível que as empresas, com significaivas oporunidades de invesimenos, opem por maner um baixo nível de endividameno, para se financiarem com menor risco no fuuro. Resumindo, empresas com grandes expecaivas de invesimenos possuem menor nível de endividameno. Myers (1984) defende que, no modelo pecking order, as empresas não possuem meas de endividameno. As empresas não êm nenhum ineresse em aumenar o nível de endividameno, quando os fluxos de caixa são posiivos e suficienes para financiar, com baixo risco, os fuuros invesimenos. Porano, espera-se que o endividameno decresça, quando invesimenos não excederem os lucros. Fama e French (001) concluem que, para as empresas que não pagam dividendos, a relação negaiva enre endividameno e expecaiva de invesimenos, previsa no complexo modelo pecking order, é mais ênue. Assim, a relação posiiva enre endividameno e invesimeno pelo arcabouço eórico do referido modelo pode ser dominane. E para as empresas que pagam dividendos e possuem grandes expecaivas de invesimenos, a previsão do modelo pecking order é a de que o nível de alavancagem correne seja menor... Pecking-order e dividendos Myers (1984, apud Fama e French, 00) ponua que o modelo pecking order não explica as razões que levam as empresas a pagarem dividendos, porém quando decidem pagar dividendo, o modelo pode impacar al decisão. Dividendos devem ser pagos pelas empresas mais lucraivas. Considerando-se que pode ser cusoso para as empresas financiar novos invesimenos, pagar dividendos é menos araivo para empresas menos lucraivas e alavancadas, porano dividendos são negaivamene relacionados com oporunidade de invesimeno e endividameno. O que o modelo pecking order deermina quano à manuenção do endividameno em níveis baixos, para as empresas que invesem significaivamene? Para as empresas que pagam dividendos, é recomendável maner o payou em níveis baixos e para as empresas que não pagam dividendos, podem elas abser-se de fazê-lo, aé aingirem paamares de lucraividade mais consisenes e menos voláeis. 3. METODOLOGIA 3.1 Modelo e Hipóeses de Pesquisa 3

5 Conforme rabalho realizado por Fama e French (00), a meodologia desa pesquisa segue a mesma de Fama e McBeh (1973), ao invés de regressões seccionais ou de painel. As regressões seccionais ignoram o problema de correlação dos resíduos enre as empresas. Os arigos que uilizam regressões de painel desconsideram, além do problema de correlação seccional, a quesão de viés dos erros-padrão dos coeficienes esimados em decorrência da correlação ao longo do período das medidas seccionais (RAJAN, ZINGALES, 1995; COCHRANE, 001). Assim sendo, nese rabalho foi adoado o méodo de Fama e McBeh (1973), ambém empregado por Fama e French (00) e Brio e Silva (003). A adoção do méodo esaísico para a realização dese esudo permiiu uniformidade de criérios e comparabilidade dos resulados enconrados nos esudos aneriores, que são referência para esa disseração. O méodo é ido como robuso à correlação seccional e indica um ajuse dos erros-padrão para a auocorrelação dos coeficienes. Para responder se as previsões das eorias de rade-off e pecking order para as variáveis dívidas (endividameno) e dividendos (payou) confirmam-se com empresas brasileiras, foram esadas as seguines hipóeses: H1: O payou é negaivamene relacionado com as oporunidades de invesimeno. H: Os dividendos não sofrem variação de curo prazo para acomodar os invesimenos. H3: As empresas mais endividadas são as que menos pagam dividendos. H4: As maiores empresas e com resulados menos voláeis são as mais endividadas. H5: As variações de curo prazo em lucros são absorvidas por dívida. Para esar essas hipóeses, foram uilizadas as mesmas equações e variáveis proposas por Fama e French (00) e empregadas por Brio e Silva (003), assim como os modelos e ferramenas esaísicas comenados acima. É aravés do conjuno de equações apresenadas a seguir, que foram buscadas validações para as hipóeses dese esudo. As proxies uilizadas nese rabalho esão descrias a seguir: Expecaiva de lucraividade ( / A Ε e Ε T / A ) A medida de lucraividade selecionada por Fama e French (00) e ambém adoada nese esudo é a razão do lucro anes do imposo de renda pelo aivo oal Ε / A, porano, será o LAIR (Lucro Anes do IR) pelo aivo oal em valor conábil. Em virude dos efeios dos imposos posulados na eoria do rade-off, foi uilizada a razão do lucro operacional, que é os lucros anes dos imposos, do pagameno dos dividendos e das despesas financeiras pelo aivo oal, Ε T / A. Desse modo, esa relação diferencia-se da primeira, pois naquela observam-se os efeios dos imposos. A eoria do rade-off prevê que a disribuição de dividendos em relação à lucraividade é similar ao posulado pela eoria do pecking order, defendendo que, sendo o invesimeno consane, empresas com maiores expecaivas de lucros fuuros devem apresenar maiores pagamenos de dividendos, que serão liquidados com recursos próprios, sem financiameno exerno. Porano, a relação esperada enre dividendos e lucraividade é posiiva. Além do quê, pagar dividendos conribui para conrolar os problemas de agência, pois diminui o excesso de fluxo de caixa livre. Já em relação ao endividameno, há discordância enre os modelos. Jensen and Meckling (1976) afirmam que em decorrência dos problemas de agência, em que os ineresses dos adminisradores não esão alinhados aos dos acionisas e há riscos de usarem 4

6 arbirariamene o excesso de fluxo de caixa livre em maus invesimenos, compromeer esse fluxo livre com dívida concorre para conrolar os problemas de agência. Porano, para o modelo de rade-off, as empresas mais lucraivas devem ser as mais alavancadas. O oposo é esperado para a eoria da pecking-order, pois conforme Myers (1984), considerando-se a exisência da ordem de preferência com relação às fones de recursos financeiros, para minimizar os cusos, as empresas mais lucraivas se obrigarão a eviar os pesados ônus do financiameno exerno, sendo assim, ficam menos endividadas. Oporunidades de invesimenos ( V / A e da / A ) Fama e French (00) adoaram como primeira medida para a expecaiva de oporunidades de invesimenos a razão enre o valor de mercado da empresa pelo valor conábil do aivo oal, V / A ; essa proxy ambém foi uilizada nese esudo para oporunidades esperadas de invesimeno. O valor de mercado mede não somene o valor dos invesimenos fuuros realizados pela empresa, como ambém o valor dos aivos. Essa relação é conhecida como Q de Tobin. O modelo do Q de Tobin (Tobin, 1969) busca relacionar o mercado de ações com os invesimenos da empresa. O preço das ações é um reflexo da demanda por capial. Conforme Lindenberg e Ross (1981), o Q é ido como a relação enre o valor de mercado da empresa e o cuso de reposição de seus aivos físicos, seus diversos níveis indicam um incenivo a novos invesimenos. Desse modo, quano maior a razão V / A, maiores serão as oporunidades de invesimenos. Conforme enfaizado por Fama e French (00), essa medida ambém carrega informações sobre lucraividade. Uma oura medida uilizada para medir a expecaiva de oporunidades de invesimenos é o crescimeno nos aivos medido pela variação porcenual do aivo oal da / A. O crescimeno no aivo é uma medida direa de invesimeno correne que, se persisene, é ambém a proxy para expecaiva de invesimeno (FAMA e FRENCH, 00). Medida de volailidade ( ln ( A) ) Os modelos de rade-off e pecking order prevêem que as empresas com maior volailidade nos resulados e nos fluxos de caixa são menos alvancadas e são as que pagam menos dividendos, ou seja, êm payou baixo. A premissa que fundamena al observação é a de que empresas mais diversificadas endem a er menor oscilação nos resulados e nos fluxos operacionais e, conforme Fama e French (00), essas empresas êm acesso mais fácil ao mercado de capiais, pois são consideradas mais sólidas, porano, empresas maiores devem regisrar menos volailidade e se alavancarem mais. O logarimo neperiano do aivo oal foi uilizado como medida de amanho ( ln ( A) ), reforçando ainda os auores que essa medida pode ser adoada para explicar ouros faores que afeam as decisões financeiras. Medida de alavancagem ( L / A) No modelo de rade-off, os cusos de agência imposos e cusos de insolvência incenivam as empresas a se alavancarem quando os lucros aumenam. O modelo prevê uma relação posiiva enre a lucraividade e a alavancagem e uma relação negaiva enre alavancagem, invesimenos e payou. No modelo pecking order, as empresas mais lucraivas e com poucos invesimenos são menos endividadas. Assumindo que os invesimenos e os lucros sejam persisenes, a relação marginal enre invesimeno e alavancagem orna-se 5

7 posiiva. Porém na complexa eoria pecking order, conforme posula Myers (1984), as empresas ponderam os cusos de financiameno presenes e os esperados, e as empresas com expecaivas significaivas de invesimenos buscam maner o nível de endividameno mais baixo para erem capacidade de financiarem invesimenos fuuros. Medidas para mea de alavancagem ( TL + 1) e mea de remuneração ( TP + 1) As medidas para mea de alavancagem, ( TL + 1) foram calculadas pela medida da regressão de alavancagem na forma reduzida. E a medida mea de remuneração ( TP 1) + foi a mea para a axa de remuneração dos acionisas, sendo seus valores esimados a parir da regressão de dividendos. As equações esão descrias adiane. O arcabouço eórico dos modelos rade-off como pecking order, exposo acima, prevê uma relação negaiva enre alavancagem e dividendos. Para o modelo rade-off, dívida e dividendos são opções concorrenes de alocação aos recursos livres. De acordo com os problemas de agência, diminuir o fluxo de caixa livre diminui os riscos morais e força os adminisradores a serem mais eficienes. Na eoria de pecking order, as empresas mais endividadas priorizam os pagamenos das dívidas em derimeno da disribuição de dividendos. 3. Dados e Procedimenos de Esimação Nese rabalho, foram uilizados os demonsraivos conábeis consolidados disponíveis na base Economáica para 143 empresas brasileiras, não financeiras. Todas as empresas são de capial abero, porano, lisadas na BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo. O período selecionado compreende os anos de 000 a 006. Os valores foram corrigidos pela inflação do IPCA (índice de Preços ao Consumidor Ampliado). As empresas foram selecionadas obedecendo aos seguines criérios: 1. Empresas que pagaram dividendos pelo menos uma vez durane o inervalo de esudo. Essa freqüência é a mesma que foi uilizada por Brio e Silva (003), o que possibilia uma uniformização nos criérios de seleção, permiindo assim melhor coerência nas análises dos resulados enre os dois esudos.. Empresas que apresenaram dados compleos, porano, nenhum valor foi esimado. 3. Foram uilizados MS Excel e o sofware esaísico Inercooled Saa 8.0 for Windows. 4 RESULTADOS OBTIDOS 4.1 Deerminanes dos dividendos Para o cálculo dessa primeira equação, foi considerada a variável dependene: D / A dividendos sobre o aivo oal A variável independene foi à razão do lucro Y / A. líquido sobre o aivo oal / A + 1 = a0 + a1 * Y + 1 / A e + 1 D (1) O ermo e + 1 represena o resíduo da equação de regressão linear. Resulados dessa equação esão regisrados na abela 1. 6

8 TABELA 1: ESTIMATIVAS DA EQUAÇÃO DE DETERMINAÇÃO DOS DIVIDENDOS In Y +1 /A +1 TP R Média 0,035 0,1714 0,1714 0,094 Esaísica 7,586 4,554 4,554 1,8500 Valor p 0,0006 0,0061 0,0061 A equação (1) foi regredida para cada ano, considerando-se odas as empresas, de 000 aé 006. Os coeficienes da regressão assim como os erros-padrão foram calculados segundo Fama e MacBeh (1973). O valor de TP corresponde ao valor do coeficiene de inclinação da rea (coeficiene de Y + 1 / A + 1). O R é a média emporal dos R seccionais ajusados pelos graus de liberdade. O resulado do TP que repora à mea de remuneração foi de 17,1%, superior ao enconrado por Brio e Silva (003) de 11%, mas ainda inferior ao enconrado por Fama e French (00) com empresas americanas, que foi de 46%. Isso indica que a mea de remuneração das empresas brasileiras cresceu nos úlimos anos. O R médio é igual a 0,1 próximo aos enconrados por Brio e Silva (003) e Fama e French (00) R = 0,5. A segunda equação é desenvolvida, considerando os valores de V /A, E /A, ln(a ), TL +1 e da /A no efeio muliplicaivo com Y +1 sendo a variável dependene D +1. D + 1 / A + 1 = a 0 + ( a 1 + a 1V V / A + a 1L E / A + a 1S ln( A ) + a 1D TL a 1A A / A ) * * Y + 1 / A e + 1 () A abela apresena os resulados da esimação da equação (). No painel A são apresenados os resulados da equação () sem o ermo TL + 1, que é o ermo de alavancagem, com o objeivo de eviar a quesão da endogeneidade enre alavancagem e dividendos, ou seja, é regredida a equação na sua forma reduzida. Para se calcular o painel B, é preciso regredir a equação (5) na sua forma reduzida, com a exclusão do ermo TP +1 e assim poder ajusar a equação com os parâmeros achados para ober o valor de TL +1 que é a mea de endividameno, do painel B e C. No painel C, a equação () é regredida sem o ermo E /A, pois se considera a possibilidade de colinearidade enre as variáveis e lucraividade. No painel A da abela, as variáveis significaivas foram V / A, que inicialmene indicam medida de invesimenos fuuros, mas considera informações sobre lucraividade e a variável E / A como medida de lucraividade. Os sinais de ambas são posiivos, o que corrobora ano o rade-off como o modelo peccking order, de que a relação enre lucraividade e disribuição de dividendos é posiiva. A variável da / A, que é a medida direa de invesimeno correne, apresenou sinal negaivo e significaivo no limie (p valor = 0,0584), o que faz muio senido com a eoria apresenada, de que as empresas com maiores invesimenos êm menor pagameno de dividendos. Segundo ambas as eorias, a relação esperada é negaiva, pois no modelo pecking order, é considerado oneroso o financiameno exerno para pagameno de dividendos, uma vez que os invesimenos esejam sendo realizados e o modelo rade-off defende que as empresas uilizarão os recursos disponíveis nos invesimenos, sendo assim concorrenes. No rabalho de Brio e Silva (003), apenas a variável lucraividade, E / A, foi significaiva e com sinal posiivo. A variável amanho LN ( A ) não se mosrou significaiva 7

9 nos rês esudos. O R de 0,48 é mais explicaivo do que o regisrado em Fama e French (00) R = 0,38 e Brio e Silva (003) R = 0,41 Observa-se que as esimaivas de TP, mea de remuneração, da abela (0,475; 0,570 e 0,49) foram superiores às enconradas por Brio e Silva (00), TP (0,15; 0,14; e 0,14), o que indica que o crescimeno do payou das empresas brasileiras foi maior, porém ainda menor do que os das empresas americanas (0,4;0,41; e 0,41). O painel B da abela uiliza a variável TL + 1, medida de alavancagem. Sob essas condições, a variável V / A permanece posiiva e significaiva, semelhane ao enconrado por Brio e Silva (003). Tal resulado pode sinalizar que essa inclinação esá relacionada à lucraividade e não a oporunidades de crescimeno. A variável da / A, que é medida direa de invesimeno, permanece negaiva e significaiva, confirmando novamene os modelos rade-off e pecking order. Observa-se que na presença de dívida, a lucraividade para pagameno de dividendos orna-se negaiva; é como se a prioridade fosse pagar as dívidas a disribuir dividendos, o que confirma a pecking order. Tal resulado não foi enconrado em Brio e Silva (003), onde a lucraividade, E / A, permaneceu como a variável mais significaiva. No painel C da abela, observa-se que, com a exclusão da variável E / A, medida de lucraividade, devido à suspeia de colinearidade dessa variável com as demais variáveis, a medida de alavancagem orna-se significaiva e negaiva, o que corrobora as eorias pecking order e rade-off, ou seja, as empresas alamene endividadas disribuem menos dividendos. A variável da / A, que é medida direa de invesimeno, permanece negaiva e significaiva, confirmando novamene as eorias, assim como a variável V / A permanece posiiva e significaiva, reforçando ainda mais que a inclinação esá relacionada à lucraividade. De acordo com os resulados enconrados nos painéis A, B e C, pode-se confirmar a hipóese nº 1 dese esudo, qual seja: H1: O payou é negaivamene relacionado com oporunidade de invesimeno. A variável, da / A, que é um medida direa de invesimeno correne permaneceu significaivamene negaiva ao pagameno de dividendos nas rês esimaivas, o que confirma os modelos pecking order e rade-off. TABELA : ESTIMATIVAS DE DETERMINAÇÃO DOS DIVIDENDOS COM OS TERMOS DE INTERAÇÃO Y +1 /A +1 * In Y +1 /A +1 V /A E /A Ln(A ) TL +1 da /A TP R Painel A Média 0,0156 0,1488 0,1511 0,5036-0,0009-0,88 0,475 0,487 Esaísica 7,8700 0,8761,8763,5731-0,0613 -,444 8, ,0730 Valor p 0,0005 0,411 0,0347 0,0498 0,9535 0,0584 0,0004 Painel B Média 0,0145 0,4573 0,15-0,0947 0,0160-0,8534-0,391 0,570 0,4945 Esaísica 7,7975 1,551,7049-0,587 0,8449-1,7075 -,7497 6, ,3537 Valor p 0,0006 0,649 0,045 0,806 0,4367 0,1484 0,0403 0,0010 Painel C Média 0,0150 0,384 0,1365 0,017-0,6441-0,3160 0,49 0,4931 Esaísica 7,8005 1,379,8635 0,8065 -,7879 -,6994 8,5018 6,7147 Valor p 0,0006 0,63 0,0353 0,4566 0,0385 0,048 0,0004 8

10 4.1.1 Ajusameno dos dividendos Com o objeivo de esar se as empresas brasileiras ajusam suas meas de payou quando ocorrem variações de invesimenos, foi uilizada a equação abaixo: ( + 1 D ) / A + 1 = a0 + a1y + 1 / A a D / A a3 A + 1 / A e+ 1 D (3) Os valores enconrados para os coeficienes esimados são apresenados na abela 3. TABELA 3: ESTIMATIVAS DE AJUSTAMENTO DOS DIVIDENDOS In Y +1 /A +1 D /A +1 da +1 /A +1 SOA TP R Média 0,0071 0,0904-0,390 0,005 0,390 0,748 0,3041 Esaísica 3,330,801-3,6106 1,0074 1,341 Valor p 0,031 0,0371 0,0154 0,3600 Onde SOA é definido como a velocidade do ajusameno e é calculado como o valor de menos o coeficiene de D /A +1. TP é a inclinação de Y +1 /A +1 dividido pelo SOA. O resulado enconrado de 0,33 para a velocidade de ajusameno dos dividendos é idênico ao enconrado por Fama e French (00), SOA = 0,33 para as empresas americanas e bem abaixo do enconrado por Brio e Silva (003), SOA = 0,64. É provável que essa aproximação com o resulado das empresas americanas revele um amadurecimeno na políica de dividendos, ou aumeno nos cusos de ajusameno ou ainda menores resrições de liquidez. Não é finalidade dessa equação buscar os moivos da performance da velocidade de ajusameno. Observa-se que a relação da / + 1 A + 1, que é a medida da expecaiva de oporunidade de invesimeno, apresenou um coeficiene não-significaivo, semelhane ao enconrado por Brio e Silva (003), o que pode indicar que os invesimenos não são absorvidos por variações de curo prazo nos dividendos. Conforme defendido por Linner (1956, apud Fama e French, 00), a mea de disribuição de dividendos e a velocidade de ajusameno ceramene variam enre as empresas. Para permiir essa variação enre as empresas no TP (mea de remuneração) e no SOA velocidade de ajusameno, foi uilizada a equação abaixo com a inclusão das variáveis: (4) ( D + 1 D ) / A + 1 = a0 + + ( a1 + a1vv / A + a1le / A + a1s ln( A ) + a1dtl a1a A / A ) Y + 1 / A ( a + av V / A + al E / A + as ln( A ) + ad TL aa A / A ) D / A a3 A + 1 / A e + 1 O valor de 1 + TL usado nesa equação foi esimado pela equação (5). Observe os coeficienes calculados segundo essa equação adicional na abela abaixo: 9

11 TABELA 4: ESTIMATIVAS DE AJUSTAMENTO DOS DIVIDENDOS COM OS TERMOS DE INTERAÇÃO In Y +1 /A +1 D /A +1 da +1 /A +1 SOA TP R Média 0,006 0,170-0,6679-0,0086 0,5954 0,313 0,586 Esaísica 7,843,8600-1,45-1,783,3648 Valor p 0,0008 0,0354 0,14 0,1346 O resulado da velocidade de ajusameno é bem superior ao anerior SOA = 0,595 versus SOA = 0,33, mas ainda inferior ao enconrado por Brio e Silva (003) SOA = 0,703. Dessa forma, a variação enconrada na velocidade de ajusameno indica que as empresas brasileiras possuem uma ala velocidade se comparadas às empresas americanas, apesar de esarem em paamar inferior ao enconrado aneriormene. O TP, que é a medida de remuneração, apresenou um crescimeno de TP = 0,748 para TP = 0,313, superior ao enconrado por Brio e Silva (003) TP = 0,15 e TP = 0,16 respecivamene e bem próximo ao enconrado por Fama e French (00) TP = 0,33 e TP = 0,8. Cabe observar que o R = 0,586 é maior ao enconrado aneriormene R = 0,3041, assim sendo, com maior poder de explicação. Observa-se novamene que a relação da / + 1 A + 1, que é a medida da expecaiva de oporunidade de invesimeno, apresenou sinal negaivo e um coeficiene não-significaivo, o que indica que os dividendos não respondem aos invesimenos. De acordo com os resulados enconrados nas abelas 3 e 4, pode-se validar a hipóese nº dese esudo, qual seja: H: Os dividendos não sofrem variação de curo prazo para acomodar os invesimenos. Esa pouca resposa dos dividendos às variações de curo prazo dos invesimenos foi enconrada nos rês esudos em análise nese rabalho. Os resulados reporados acima raificam a eoria do peckin order, que prescreve baixa resposa dos dividendos frene às variações de curo prazo dos invesimenos; isso sugere que os cusos de ajusameno de variar dividendos são maiores do que os da dívida. Fama e French (00) reporaram que as variações na disribuição de dividendos absorvem somene % das variações nos aivos (invesimenos). Em virude da velocidade de ajusameno SOA = 0,5954 ser considerada ala, apesar de inferior ao enconrado por Brio e Silva (003), mais elevada aos padrões americanos, quesiona-se o previso pela pecking order de baixa velocidade de ajusameno. Não é escopo desa equação dar visibilidade às causas dessa baixa velocidade. 4. Resulados dos Deerminanes do Endividameno 4..1 Deerminanes do endividameno Para esimar os coeficienes relacionados com os deerminanes do endividameno, regride-se a equação: + 1 / A + 1 = b0 + b1 V / A + bet / A + b3 ln( A ) + b4 A / A + b5tp e+ 1 L (5) ET / Conforme já mencionado a proxy, que é o lucro operacional próprio pelo aivo oal é uilizada nesa equação, ao invés da proxy E / A, que é o lucro anes do imposo A 10

12 de renda pelo aivo oal, uilizada nas equações aneriores. Essa subsiuição é para capurar os efeios dos imposos posulados na eoria do rade-off. No painel A da abela 5, a lucraividade, represenada pela proxy ET / A, é a variável mais significaiva e apresenou sinal negaivo, o que indica que as empresas mais lucraivas são menos endividadas, o que confirma o modelo pecking order. O modelo defende a hierarquização das fones de financiameno, assim as empresas não buscam o financiameno exerno anes de exaurir os recursos próprios. Ouro faor que se apresenou significaivo na políica do endividameno foi o amanho, represenado por Ln( A ) que mede a volailidade do aivo, apresena sinal posiivo, o que esá em acordo com ambas as eorias, de que quano maior a empresa e menor a volailidade em seus fluxos, mais fácil será o acesso à obenção de financiameno, porano será mais endividada. Resulado semelhane foi enconrado por Fama e French (00) e o oposo foi enconrado por Brio e Silva (003) que não validaram a variável amanho na deerminação do endividameno para empresas brasileiras. O sinal posiivo enconrado na proxy da / A,que represena as oporunidades de invesimenos, confirma a pecking order, que prescreve que as empresas com maiores oporunidades de invesimenos são mais endividadas. O sinal negaivo enconrado na proxy V / A, que mede oporunidades de invesimenos esperadas e ambém a lucraividade, ambém confirma a eoria pecking order, mais pela lucraividade, cujo sinal é o mesmo enconrado para a proxy ET / A. Cabe lembrar que a denominada complexa pecking order defende que as empresas com grandes expecaivas de invesimenos maném o nível de endividameno conrolado, para er fluxo de caixa e poder financiar os invesimenos fuuros, o que fundamena ainda mais o sinal negaivo. Brio e Silva (003) ambém confirmaram a pecking order para empresas brasileiras. No painel B da abela 5, que repora aos resulados da equação na sua forma ET / A esruural, indica-se a lucraividade, represenada pela proxy, como a variável mais significaiva na deerminação do endividameno das empresas brasileiras, apresenado sinal negaivo, o que confirma novamene o modelo pecking order. O amanho represenado por Ln( A ) que mede a volailidade do aivo apresena-se significaivo e posiivamene relacionado ao endividameno, o que esá em acordo com ambas as eorias. A mea de remuneração, represenada portp + 1, apresenou-se significaiva e negaivamene relacionada ao endividameno, ornando válidas ambas as eorias, pois, para o modelo rade-off, dívida e dividendos são opções concorrenes de alocação aos recursos. No modelo pecking order, as empresas mais endividadas priorizam os pagamenos das dívidas em derimeno da disribuição de dividendos. Com a inclusão da proxy TP + 1, que é a mea de remuneração, a proxy V / A, que é a medida de expecaiva de oporunidade de invesimeno e ambém de lucraividade, consiuise posiiva, sinal diferene do enconrado no painel A, cuja equação foi calculada na forma reduzida. Isso remee novamene a pecking order, que afirma que as empresas com maiores oporunidades de invesimeno são mais endividadas. No painel C, não é incluída a variável ET / A, omiida devido ao problema de colinearidade enre as variáveis lucraividade e mea de remuneração. Os resulados novamene aponam a exisência de relação significaiva enre o endividameno e a mea de disribuição de dividendos. De acordo com os resulados enconrados nos painéis B e C da abela 5, pode-se confirmar a hipóese nº 3 dese esudo, qual seja: 11

13 H3: As empresas mais endividadas são as que menos pagam dividendos. A mea de remuneração, represenada por TP + 1apresenou-se significaiva, (p valor= 0,019 e p valor= 0,000) e negaivamene relacionada ao endividameno, confirmando as eorias rade-off e pecking order. De acordo com os resulados enconrados nos painéis A, B e C da abela 5, pode-se confirmar a hipóese nº 4 dese esudo, qual seja: H4: As maiores empresas e com resulados menos voláeis são as mais endividadas. A variável amanho represenada por Ln( A ) que mede a volailidade do aivo, apresena sinal posiivo nos rês painéis e significaivo (p valor = 0,0019; 0,0048 e 0,0707) e em conformidade com os dois modelos, de que quano maior a empresa e menor a volailidade em seus fluxos, mais fácil é o acesso a obenção de financiameno. TABELA 5: ESTIMATIVAS DE DETERMINAÇÃO DO ENDIVIDAMENTO In V /A ET /A Ln(A ) da /A TP +1 R Painel A Média 0,375-0,0156-1,038 0,004 0,101 0,3718 Esaísica 5,8190-0,6836-9,194 5,9599 1,5379 1,8987 Valor p 0,001 0,546 0,003 0,0019 0,1847 Painel B Média 0,3494 0,017-0,964 0,0199 0,0381-1,071 0,3764 Esaísica 5,388 0,5953-8,8670 4,8303 0,5008-3,3893 1,9059 Valor p 0,0031 0,5776 0,0003 0,0048 0,6378 0,0195 Painel C Média 0,3760 0,0038 0,0174-0,388 -,6985 0,506 Esaísica 3,001 0,1418,898-1,8315-7,6143 1,316 Valor p 0,040 0,898 0,0707 0,165 0, Ajusameno do endividameno Conforme prevê o modelo rade-off, o endividameno revere ao nível óimo de alavancagem da empresa. Com o objeivo de esar se de fao exise essa reversão com empresas brasileiras ou se de fao o endividameno apenas responde às variações no fluxo de caixa conforme defende a pecking order, uilizou-se a seguine equação abaixo e os resulados esão reporados na abela que segue: + 1 / A + 1 L / A = c0 + c1tl c L / A + c3 E + 1 / A c4 A + 1 / A e + 1 L (6) TABELA 6: ESTIMATIVA DE AJUSTAMENTO DO ENDIVIDAMENTO In TL +1 L /A de +1 /A +1 da +1 /A +1 R Média -0,0857 0,335-0,1541-0,85 0,045 0,4934 Esaísica -1,8938 5,130-3,359 -,885 0,618,44 Valor p 0,1168 0,0037 0,001 0,0367 0,5668 L / A TL O sinal posiivo em + 1, que é a mea de alavancagem e o sinal negaivo da proxy, que é a medida de alavancagem, são os sinais esperados pelo modelo rade-off, o que de fao indica lena reversão. Apesar de confirmada a reversão à mea de endividameno, 1

14 Myers (1999, apud Fama e French, 00) argumena que, pelo modelo da pecking order, as empresas não êm mea de endividameno, o que pode causar a falsa impressão de que a alavancagem lenamene reverida é simplesmene devida a auocorrelação com a variação nos fluxos de caixa. De acordo com os resulados enconrados na abela 6, pode-se comprovar a hipóese 5 dese esudo, qual seja: H5: As variações de curo prazo em lucros são absorvidas por dívida. de / A O sinal negaivo em , que é a medida de lucraividade, e o grau de significância enconrado (p valor = 0,0367) confirmam que as variações de curo prazo no lucro prazo são absorvidas por dívida. Semelhanes resulados foram enconrados por Fama e French (00) e Brio e Silva (003). 5. CONCLUSÃO O principal objeivo dese esudo foi esar as eorias de esruura de capial rade-off e pecking order para as variáveis endividameno e payou num momeno paricular do cenário econômico empresarial brasileiro. No período dese esudo, que compreende os anos de 000 a 006, a Bovespa Bolsa de Valores de São Paulo regisrou uma valorização hisórica, mais de 160% e os indicadores macro-econômicos indicaram um crescimeno significaivo quando comparado com as décadas passadas. Assim sendo, o esímulo para a realização dese rabalho originou-se da vonade de responder: Como se comporaram as empresas brasileiras no ocane à políica de endividameno e de remuneração no período de maior valorização do mercado acionário? Para responder a esse quesionameno, foi uilizado o arigo de maior relevância sobre o ema publicado, o esudo de Fama e French (00). Replicar ese esudo e compará-lo com o rabalho de Brio e Silva (003), cujos auores basearam-se no referido rabalho para empresas brasileiras no período de 1995 a 000, possibiliou aualizar o esudo e confirmar que, de fao, as empresas brasileiras esão remunerando mais seus acionisas via disribuição de dividendos. Ese esudo evidenciou que a mea de dividendos (payou) para empresas brasileiras já ulrapassou os 0%, mas ainda permanece bem abaixo aos indicadores regisrados com as empresas americanas (payou raio = 41%). Apesar da evolução regisrada pelas empresas brasileiras, cabe o quesionameno: por que as empresas brasileiras ainda disribuem uma pequena parcela dos lucros? Há que se considerar que a legislação brasileira isena de imposos a disribuição de dividendos e permie que a parcela dos dividendos, disribuídos sob a forma de juros sobre o capial próprio, seja alocada como despesa financeira. Afirmar que uma eoria venceu a oura não é prudene, mas os resulados confirmaram várias previsões comuns a ambas as eorias De um modo geral, os resulados indicam que a eoria do pecking order é mais consisene para explicar a deerminação da esruura de capial das empresas brasileiras. A lucraividade foi a variável mais significaiva e negaivamene relacionada ao endividameno, o que prescreve que as empresas mais lucraivas são menos endividadas. Isso dá credibilidade ao modelo pecking order, que defende a hierarquização das fones de financiameno. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ALTMAN, E.I. A furher empirical invesigaion of he bankrupcy cos quesion. The 13

15 Journal of Finance, v.39, n.4, p , se ASSAF NETO, A. Finanças corporaivas e valor. São Paulo: Alas, 003. BREALEY. R.; MYERS, S. Principles of Corporae Finance. 8. ed. Nova York: McGraw Hill, 006. BRITO, R.; SILVA, J. Tesando as Previsões de Trade-off e Pecking Order sobre Dividendos e Dívida no Brasil. In: 3º Enconro Brasileiro de Finanças. Anais dos resumos dos rabalhos. São Paulo, 003. COCHRANE, J. Asse pricing. Princeon: Princeon Universiy Press, 001. DAMODARAN, A. Finanças Corporaivas. Teoria e Práica.. ed. Bookman, 004. DE ANGELO, H.; MASULIS, R. Opimal capial srucure under corporae and personal axaion. Journal of Financial Economics, v. 8, p. 3-9, FAMA, E.; FRENCH, K. Disappearing dividends: changing firm characerisics or lower propensiy o pay? Journal of Financial Economics, v. 60, p. 3-43, Tesing rade-off and pecking order predicions abou dividends and deb. The Review of Financial Sudies, v. 15, n. 1, p. 1-33, 00. FAMA, E.; MACBETH, J. Risk, reurn and equilibrium: empirical ess. Journal of Poliical Economy, v. 81, p , JENSEN, M.; MECKLING, W. Theory of he firm: managerial behavior, agency coss and ownership srucure. Journal of Financial Economics, v. 3, p , LINDENBERG, E.; ROSS, S. Tobin s Q Raio and Indusrial Organizaion. Journal of Business, v. 54, MODIGLIANI F.; MILLER, M.E. The Cos of Capial, corporaion finance and he heory of Invesmen. American Economic Review, v. 48, p , Dividend policy, growh and he valuaion of shares. Journal of Business, v. 53, p , oc MYERS, S.C.; MAJLUF, N.S. Corporae financing and invesmen decisions when firms have informaion ha invesors do no have. Journal of Financial Economics, n. 13, p , RAJAN, R.; ZINGALES, L. Wha do we know abou capial srucure? Some evidence from inernaional daa. Journal of Finance, v. 50, p , TOBIN, J. A general equilibrium approach o moneary heory. Journal of Money, Credi and Banking, v. 1, p. 15-9,

16 APÊNDICE A Freqüência dos Pagamenos de Dividendos das Empresas enre 000 e 006 Empresas Pag. Div Empresas Pag. Div Empresas Pag. Div Acesia Eerni 7 Peroquimica União 7 AGF Brasil 4 F. Guaaguazes 7 Peroquisa 4 Albarus 5 Ferbrasa 7 Poro Seguros 7 Alpargaas 7 Forjas Taurus 6 Pronor 5 Ambev 7 Fosferil 7 Randon Paricipações 7 Aracruz 7 Fras-LE 7 Rasip Agro Arcelor 7 Gafisa Rede Energia 3 Bahema 4 Gerdau 7 Renner Paricipações 7 Bahia Sul 4 Globex 7 Ripasa 6 Bardella 7 Gol 4 Rossi Resid. 5 Baisella Gradiene 1 Sadia 7 Bombril Granoleo 3 Sanis Texil 6 Braskem 7 Grendene 4 São Carlos 4 Brasil Telecom 7 Guararapes 5 Saraiva Livraria 7 Brasmoor 6 Iguaçu Café 7 Souza Cruz 7 Bungue Brasil 3 Ind. Caaguas 5 Sid Tubarão 5 Cacique 7 Ind. Romi 7 Sid Nacional 7 Caemi 6 Iochp - Maxion 5 Springer 5 CCR Rodovias 5 Ipiranga Dis. 7 Suzano Hold 7 Cemig 7 Ipiranga Pe. 6 Suzano Papel 7 Cimeno Iaú 4 Ipiranga Ref. 5 Tam Coelba 5 Josapar 5 Tekno 7 Confab 7 Karsen 6 Tele Cenroese 6 Conax 3 Kepler Weber 6 Tele Nordese 4 Copel 4 Klabin 6 Tele Nor 3 Copesul 7 La Fone Paricipações 7 Tele Sudese Celular 6 Cosern 4 LF Tel 7 Telemar 7 Cosipa Lix da Cunha 3 Telemar N L 5 Coeminas 7 Localiza 1 Telemig 7 CPFL Energia 3 Lojas Americanas 6 Telesp 7 CPFL Geração 5 Lojas Renner Tes Renaux 3 CRT Celular 5 Magnesia 7 Tim 7 Cyrela Realy 7 Mangels 6 Tracebel 6 Daasul Marcopolo 7 Trevisa 7 Dimed 6 Marisol 7 Tupy 4 Dixie Toga 6 Meal Leve 7 Ulrapar 7 Dohler 5 Meisa 7 Unipar 7 Duraex 7 Méodo Engenharia Usiminas 6 Eldorado Mundial 3 VCP 7 Elekeiroz 4 Naura 4 Vale do Rio Doce 7 Elerobras 6 Odonoprev Vigor 6 Eleropaulo 3 OHL Brasil 3 Vivo 5 Eleva 4 Pão de Açucar 7 Weg 7 Embraco 6 Panalanica 7 Wembley 7 Embraer 7 Perdigão 7 Whirpool 7 Embrael 6 Perobras 7 WLM Energisa 4 Peroflex 4 Zivi Enersul 5 Peropar 7 15