PRECIFICAÇÃO INTERNACIONAL DE ATIVOS BRASILEIROS: TESTE DO MORGAN STANLEY CAPITAL INTERNATIONAL (MSCI) WORLD EQUITY INDEX

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1 PECIFICAÇÃO INTENACIONAL DE ATIVOS BASILEIOS: TESTE DO MOGAN STANLEY CAPITAL INTENATIONAL (MSCI) WOLD EQUITY INDEX Auora: enê Coppe Pmenel, Govan Anono Slva Bro, Flavo Donzee Basella O argo revsa os prncpas conceos sobre modelo de precfcação nernaconal de avos (IAPM) e esa uma forma de precfcar avos brasleros em um conexo nernaconal ulzando o Morgan Sanley Capal Inernaonal World Index (MSCI World Index) como proxe para uma carera mundal dversfcada. Junamene ao efeo de uma carera nernaconal, esuda-se o efeo do faor cambal, que modfca os reornos de nvesdores em operações denomnadas dversas moedas (no caso osclações do real). Desa forma, são analsados os reornos do mercado braslero em função do comporameno do mercado nernaconal, bem como, analsa-se a aderênca (negração) homogênea enre o mercado braslero e o mercado nernaconal ao longo dos úlmos 13 anos. Foram ulzados reornos mensas enre janero de 1995 a junho de 2008 converdos para dólar nore-amercano. Verfcou-se que o MSCI world ndex explca cerca de 45% das varações ocorrdas no Ibovespa. Anda como proxe para o mercado braslero, foram ulzados os reornos de um conjuno de 31 ações ndvdualmene e dos porfólos com dversfcação dessas ações. Em méda, enconrou-se poder explcavo de 25% com sgnfcânca esaísca. Esse poder explcavo, quando segmenado em subperíodos apresenou aumeno em anos mas recenes, snalzando a maor aderênca do mercado braslero ao nernaconal. Também, verfcou-se que, ao consderar um benchmark nernaconal, os beas das ações assumem valores muo maores do que os beas apenas do mercado domésco, o que snalza o rsco adconal da moeda e rscos conjunuras brasleros. 1. INTODUÇÃO Grandes esforços são feos para refnar e aumenar o poder predvo e confabldade de modelos de precfcação de avos. No enano, dversas quesões permanecem quando se raa precfcar avos em conexo nernaconal, pos exsem dversos faores que dferencam um ambene econômco doméscos do ambene nernaconal. Pesqusas sobre precfcação nernaconal de avos começaram a se consoldar, a parr de Solnk (1974) e fo mas dfundda com Adler e Dumas (1983) por meo de modelos mulfaoras que, orgnalmene, baseavam-se na plaaforma eórca do Modelo de Precfcação por Arbragem (Arbrage Prncng Theory APT) e em seguda ganharam uma esruura conceual própra denomnada Inernaonal Asse Prcng Model IAPM (ou Modelo de Precfcação Inernaconal de Avos). Carrer, Errunza e Majerb (2006), por exemplo, verfcaram que as varáves nernaconas são relevanes para a explcação do comporameno do preço dos avos (e conseqüenemene seu reorno), porém, as varáves locas explcaram pracamene meade das varações ocorrdas nos reornos dos íulos. Ou seja, na precfcação de avos, deveram ser levados em consderação ano varáves doméscas quano varáves nernaconas para explcar o comporameno dos reornos. Nese conexo, o presene esudo busca revsar os prncpas conceos sobre modelo de precfcação nernaconal de avos (IAPM) e esar uma forma de precfcação por meo do Morgan Sanley Capal Inernaonal World Index (MSCI World Index) junamene com o 1

2 efeo do faor cambal que nfluenca dreamene na Pardade do Poder de Compra (Purchase Power Pary PPP). Assm, ese esudo busca responder se o reorno do mercado braslero pode ser explcado em função do comporameno do mercado nernaconal e se exse aderênca (negração) homogênea enre o mercado braslero e o mercado nernaconal ao longo dos úlmos 13 anos. São comparados os reornos meddos em moeda esrangera (dólares noreamercanos meddo pelo MSCI World Index) e os reornos em moeda local (reas meddo pelo Ibovespa e reorno das ações). 2. MODELO DE PECIFICAÇÃO INTENACIONAL DE ATIVOS O ambene econômco e fnancero global é caracerzado por dversos faores que são dsnos de um ambene domésco. Para solar esses faores, geralmene procura-se solar as caraceríscas que são úncas ao mercado nernaconal e que não podem ser enconradas em um ambene domésco. Polícas naconas de comérco nroduzem barreras para à lvre movmenação de mercadoras, servços e capas. Polícas moneáras, por sua vez, nduzem dferenes comporamenos nas moedas locas. Assm, dferenças em axas cambas e barreras ao fluxo de capal são os úncos aspecos específcos de fnanças nernaconas. Esses úncos aspecos podem ser renerpreados em ermos de dferenças em consumo e oporundades de nvesmenos (PHILIPPE e KHOUY, 1996, p. 273). Desa forma, na consução de porfólos nernaconas, dever-se-a levar em consderação as dferenças na pardade do poder de compra de uma moeda (PPP) e nas dferenças cambas enre avos de dversos países. Uma abordagem global para composção de porfólos é plausível, pos a dversfcação enre países pode ser mas efeva do que a dversfcação fea em apenas uma economa local, vso que a formação de uma carera global gozara de alernavas adconas de alocação de recursos que poderam apresenar baxos níves de correlação com mercados doméscos. Solnk (1974) verfcou redução sgnfcava do rsco de careras quando consuídas de forma global (devdo a menores correlações enre mercados). Esse vem sendo reproduzdo dversas vezes, ulzando dferenes períodos de empo, meodologas e subgrupos de países e com resulados conssenes. oll (1992), por sua vez, nvesgou o porquê das correlações enre mercados aparenam ser ão baxas e concluu que as baxas correlações são explcadas pelo fao de países endem a se especalzar em seores econômcos específcos. Em geral, reornos dos seores econômcos nernaconas explcam cerca da meade da varânca dos reornos de um mercado local. O menor poder explcavo (cerca de 10%) fo enconrado nos EUA, o que sugere que formar porfólos nernaconas é anda mas neressane para nvesdores noreamercanos. Phlppe e Khoury (1996) esudaram os dversos mpedmenos (desafos) sobre a nernaconalzação de careras e verfcaram que os prncpas esão relaconados aos cusos de nformação. Processar nformações fnanceras de empresas esrangeras requer um enorme esforço em enender dferenes culuras, lnguagens e padrões conábes. Sera necessáro famlardade com o panorama nsuconal nernaconal, como polícas econômcas e fscas enre países. Um ouro grande problema é a assmera de nformações: auar com nformações prvlegadas é legal em ceros países o que coloca em desvanagem os nvesdores nernaconas em relação aos nvesdores locas. 2

3 Ouros rscos consanemene esudados são os rscos de conrole de capas (barreras de enrada e saída de recursos); rscos cambas e rscos polícos. Adler e Dumas (1983) snezaram as pesqusas sobre escolha de porfólo nernaconal e modelos de precfcação dos avos de forma nernaconal. Eles nvesgaram os efeos dos desvos na pardade do poder de compra (PPP), que nas eoras de mercado de capas e em fnanças corporavas nernaconas em dos usos: um é medr a smlardade ou dferença enre oporundades de consumo em dferenes países; a oura é a possível nfluênca nos fluxos de caxa gerados por operações comercas. Para a escolha de porfólos globas, Adler e Dumas (1983) consderam o mundo com L + 1 países e moedas. eornos nomnas em qualquer moeda pode ser faclmene converdo para a moeda de referênca por meo de mulplcação de um mas a axa de reorno em moeda local pela varação cambal da moeda (dada pela relação enre o fm no período e níco do período). Enão, são consderadas a exsênca de N avos de rsco, cujo preço nomnal meddo em moeda de referênca é dado por processo esaconáro Io (noação brownana): dy / Y = μ d + σ dz = 1... N em que: Y é o valor de mercado do íulo em ermo da moeda L+1; μ é a axa nomnal de reorno nsanânea do avo ; σ é o desvo padrão nsanâneo da axa nomnal de reorno do avo ; z é o processo padrão de Wener e dz é o ruído assocado. Adler e Dumas (1983) ambém defnem Ω como uma marz N x N de covarâncas nsanâneas σ das axas nomnas de reornos dos dversos íulos. Consderam ambém, k haver um avo (N + 1º) que é nomnalmene sem rsco: uma axa de juros de depósos nerbancáros ou íulos de governo de curo prazo. Essa axa nsanânea de juros lvre de rsco é denoada por r. Exsem ambém L + 1 pos de nvesdores, odos com funções uldade homogêneas. O índce de preços P l de um nvesdor do po l, meddo em moeda de referênca, ambém segue processo esaconáro: dp / P dz l = 1... L + 1 l = π d + σ π l π l l onde π e σ π são o valor esperado e o desvo-padrão nsanâneos da axa de nflação l percebda pelo nvesdor l. Os auores anda defnem ω como o N x N veor de covarâncas σ, dos reornos dos N avos com rsco para as ls axas de nflação. l π Ouro desafo que surge ao se rabalhar com IAPM, ambém analsado por Adler e Dumas (1983) e Phlppe e Khoury (1996), enre ouros, fo o de segmenação de mercado. Segmenação e Inegração de Mercado: Com a globalzação de mercados fnanceros, acreda-se que os mercados ornam-se cada vez mas negrados. No enano, o conceo de negração pode er dversas nerpreações. Em um mercado nernaconal efcene e negrado, os preços de odos os avos devem refler negralmene seu valor de nvesmeno. Enreano, oura forma de nerprear negração é que novas nformações são efcenemene ransmdas enre mercados locas de ações. Dado o crescene processo de 3

4 aberura de economas, os faores que afeam o preço das ações ornam-se nernaconas, o que pode fazer com que mercados naconas ornem-se cada vez mas negrados uns com os ouros. O fao de haver maor correlação enre mercados não mplca, necessaramene que os avos são precfcados efcenemene. Conudo, ouro conceo de negração (e segmenação) refere-se a evdêncas de barreras para o fluxo de capas enre mercados. Governos buscam proeger seus mercados locas por meo de resrções ao fluxo lvre de capas que ncluem mposos, axações e penaldades em saídas enradas e saídas em curo espaço de empo. O mpaco da segmenação de mercado pode ser observado mas dreamene por meo de comparação enre axas de juros de curo prazo em depósos bancáros obdas em dferenes cenros fnanceros, porém, denomnados em uma mesma moeda. O exemplo mas radconal é a axa de juros nore-amercana e os depósos em eurodólar. Caso os nvesdores deenham porfólos dversfcados nernaconalmene, o rsco não dversfcável será mensurado pelo rsco ssemáco vs-à-vs o mercado global, que será meddo pelo valor ponderado dos reornos dos íulos ao redor do mundo. Assumndo a não exsênca do rsco cambal, o modelo de precfcação de avos, baseado no CAPM, consderando a Segmenação de Mercado no sera: w W E[ ] f = β ( E[ ] f ) Onde β é defndo como o rsco ssemáco vs-à-vs o mercado mundal. O modelo é conraposo ao radconal: l l E[ ] f = β ( E[ ] f ) Onde l é cada mercado local (EUA, Brasl, Inglaerra, Japão ec) A parr dos conceos apresenados, dversos esudos foram desenvolvdos na enava de esar os rscos envolvdos no processo de formação de careras nernaconas. Um rabalho que se ornou referênca para dversas ouras pesqusas fo o de Ferson e Harvey (1993), para eles, o modelo básco era composo por um conjuno de ses faores globas de rsco (denomnados varáves nsrumenas) e varáves econômcas para a explcação do comporameno dos reornos dos avos. Os reornos dos países e reornos globas foram obdos mensalmene pelo Morgan Sanley Capal Inernaonal (MSCI). Os faores globas de rsco comporam uma marz de covarâncas N x N que deermnaram um veor de rscos globas. Esses rscos globas eram composos por: (1) reorno de um mês do US Treasury Bll; (2) o dvdend yeld do MSCI World Index; (3) o spread enre o reorno de um US Treasury Bond de 10 anos e o reorno de um US Treasury Bll de 90 das (para deermnar o prêmo para operações de longo prazo); (4) o valor defasado do spread enre US Treasury e Depóso em Eurodollar; (5) o reorno defasado do MSCI World Index e (6) uma varável dummy para o mês de janero. Assm, a composção lnear veoral dessas varáves formam o faor de rscos globas. Além das varáves nsrumenas, Ferson e Harvey (1993) ulzaram varáves oo varáves macroeconômcas para explcar o reorno dos avos, são elas: (1) excesso de reorno enre o MSCI e a axa de juros de curo prazo do governo amercano; (2) dferença ponderada por operações comercas enre o dólar nore-amercano e as demas moedas do mundo (com 4

5 base no no Federal eserve Esascal elease); (3) componene não esperado de nflação mensal; (4) mudanças mensas nas prevsões de nflação de longo prazo; (5) spread enre eurodollar e Treasury Bll; (6) méda ponderada da axa de juros dos G7; (7) varação mensal do barrl de peróleo nos EUA; (8) méda ponderada da axa de crescmeno ndusral dos G7. Modelo básco de Ferson e Harvey (1993) fo defndo como: K 1 ] = β ( Ω 1) ( Ω 1) j= 1 E[ Ω λ r Onde: Ω 1 é a nformação condconal perssene ao longo do empo raa-se de faor ou função lnear de um grupo de varáves, obdo operações marcas para explcação da varânca. E[ r Ω ] 1 é a esperança de excesso de reorno baseada no reorno da carera mundal cuja proxe é o MCSI World Index. β é o bea condconal, meddo em moeda comum (US dóllar) para os K faores de rsco global. λ ( Ω 1) são mmckng porfólos e são defndos como porfólos que podem subsur os faores de rsco presenes no modelo, para mensurar os beas e cujos reornos esperados refleem os prêmos pelos rscos. O méodo ulzado é, porano, baseado em precfcação mulfaoral conforme os pressuposos do Arbrage Prcng Theory (APT). Mesmo não sendo expressamene menconados, as cações e méodo são orundos da APT, uma grande críca, é, porano, que não exse uma eora conssene e bem esruurada que supore o uso das varáves nos esudos, sendo, porano, um rabalho com base mas economérca do que eórco-deduvo. 3. ESTUDOS BASILEIOS Alguns esudos brasleros em precfcação de avos buscaram negrar dversas varáves ao CAPM a fm de ober melhor acuráca nos resulados esaíscos. ogers e bero (2004) denfcaram que, apesar da grande conrbução eórca dada pelo modelo CAPM, seu modelo puro possu lmações de aplcabldade, prncpalmene em mercado de capas nefcenes como o braslero. Segundo os auores, a dervação do modelo CAPM a parr do APT evdenca que ese requer menos hpóeses resrvas para seu embasameno eórco, o que por s, aumena a robusez do modelo. Nese sendo, o índce de sco Brasl pode ser enenddo como um únco faor do modelo APT, que nrnsecamene é deermnado por uma gama de ouros faores (reservas, exporações, crescmeno econômco, expecavas polícas ec.). Ou seja, o índce do sco Brasl é um únco faor que corporfca dversos ouros faores que afeam as expecavas de rscos dos agenes alocam os seus recursos no Brasl. Desa forma, ncorporar o sco Brasl no modelo CAPM, aumena a uldade eórca e smplfcação práca para enconrar as axas de descono nas decsões de nvesmenos. Segundo Araújo, Lma e Assaf Neo (2006), os prncpas problemas presenes na realdade braslera, lmando a qualdade das nformações do modelo CAPM são: () o mercado aconáro braslero é pouco expressvo em ermos de companhas de capal abero; () consaa-se reduzda parcpação de ações ordnáras nas negocações de mercado. Os negócos são baseados, em sua maor pare, em ações preferencas, sem dreo a voo e com prordade nos dvdendos, não ncorporando em conseqüênca o prêmo pelo conrole; () 5

6 em sua ampla maora, o capal das empresas é conrolado por pequenos grupos de nvesdores, deermnando uma reduzda lqudez dos papés; (v) exsênca de qualdade precára de nformações e, muas vezes, rreas, (v) fore volaldade das nformações, deermnada prncpalmene pela nflação, desvalorzações da moeda naconal, axas de juros elevadas, rsco-país, enre ouras caraceríscas de um mercado emergene. Dane desses aspecos apresenados pelos auores, eles concluem que não há como apurar-se o cuso do capal própro dreamene dos fundamenos do mercado fnancero braslero. Segundo os auores, a aplcação do CAPM em mercados emergenes não cosuma produzr resulados confáves, exgndo dversos ajuses de manera a adequá-lo às caraceríscas dessas economas. Garca e Bomono (2001) esaram os CAPM e APT condconas no mercado braslero, no modelo os auores ulzaram o faor nflação como em de rsco e ulzaram dversos porfólos composos por 25 avos negocados no mercado braslero durane o período de 1976 a O resulado fo de que a nclusão de um novo faor fo crucal para a correa precfcação dos avos dos porfolos. Nakamura e Camargo J (2002) analsaram os dos modelos de precfcação no mercado de ações braslero, e verfcaram que o CAPM que não apresenou boa aderênca ao mercado de ações braslero no período esudado. Já o APT, apresenou boa explcação quando o mercado fo segmenado. Somene dane da segmenação em 5 clusers é que as expressões do APT apresenaram boas explcações e sgnfcâncas esaíscas. Schor, Bomono e Perera (2002) ulzaram reornos mensas de 10 porfólos de ações negocadas na Bovespa enre 1987 e 1997, a fm de esar a valdade empírca do modelo APT. Foram cradas varáves macroeconômcas represenadas por produção ndusral, nflação, esruura a ermo da axa de juros, rsco de crédo, axa real de juros e o porfólo de mercado. 4. INVESTIGAÇÃO EMPÍICA Conforme menconado, esse esudo buscou responder a duas quesões de pesqusas: 1) O reorno do mercado braslero pode ser explcado em função do comporameno do mercado nernaconal? 2) Exse aderênca (negração) homogênea enre o mercado braslero e o mercado nernaconal ao longo dos úlmos 13 anos? São ulzadas varáves nernaconas e globas, nclundo os reornos mensas enre janero de 1995 (níco dos efeos do plano real) a junho de 2008 do Ibovespa e de 31 empresas, compreendendo porano um período superor a 13 anos (ou 161 meses). Serão comparados os reornos meddos em moeda esrangera (dólares nore-amercanos meddo pelo MSCI World Index) e os reornos em moeda local (reas meddo pelo Ibovespa e reorno das ações). 4.1 Varáves e Dados Varáves Naconas Para cálculo dos reornos no mercado naconal, foram obdos preços de fechameno mensal de ações negocadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) no período enre janero de 1995 e junho de O créro de seleção das empresas fo: (1) movmenação 6

7 oal méda na Bovespa acma de 10 mlhões de reas por mês nos úlmos 2 anos; (2) fo ulzada apenas uma espéce de ação (ON ou PN) por empresa sendo consderada a de maor volume negocado no úlmo ano e (3) empresas que aendam o prmero créro e que veram suas ações negocadas nos 13 anos de análse. Consderando o créro acma, foram obdas 31 empresas e o Índce Bovespa (Ibovespa). Também, para o mesmo período foram obdas as coações do dólar noreamercano pelo PTAX. Os reornos mensas das ações e do Ibovespa foram calculados em reas e seus equvalenes em dólar por meo do logarmo neperano enre o preço fnal e ncal. P = ln P Onde, é o orno dos avos denomnado em reas e P é o preço dos avos em reas na daa. A varação cambal no momeno ( VC ) é defnda como o logarmo neperano enre a axa cambal no momeno e a axa cambal em -1 (denomnado e reas), assm: VC C = ln C Assm, o reorno dos avos denomnados em dólares nore-amercano ( ) é dado pelo reorno mensal em reas menos a varação cambal (em reas) que equvale ao logarmo neperano enre o preço fnal e ncal denomnados em dólares nore-amercano: US US P = = VC ln US P 1 Oura forma análoga, consderando o valor de um nvesmeno feo em reas em cero momeno I 1, o ganho ou perda no momeno sera: I 1 *(1 + ) I Ganho / Perda = C C 1 Os avos que enraram para amosra são apresenados na Tabela 1: Tabela 1 Avos seleconados para a análse 1 1 ALPA4 ALPAGATAS FJTA4 FOJA TAUUS SDIA4 SADIA AMBV4 AMBEV FFTL4 FOSFÉTIL CSNA3 CSN ACZ6 AACUZ GGB4 GEDAU CUZ3 SOUZA CUZ BBDC4 BCO BADESCO GOAU4 GEDAU MET SUZB5 SUZANO PAPEL BTO4 BASIL TELECON ITAU4 BCO ITAÚ TLPP4 TELESP BKM5 BASKEM ITSA4 ITAUSA UNIP6 UNIPA CLSC6 CELESC KLBN4 KLABIN USIM5 USIMINAS CMIG4 CEMIG LIGT3 LIGHT VCPA4 VCP DUA4 DUATEX LAME4 LJAS AMEICANAS VALE5 VALE ELET3 ELETOBAS PET4 PETOBAS IBOV IBOVESPA ETE3 ETEMIT APT4 ANDON PAT 7

8 Além dos dados do mercado de ações, foram coleados a axa de juros nerbancára (CDI) e o índce geral de preços de mercado (IGPM) para o período em análse (jan/1995- jun/2008). As séres hsórcas naconas e demas dados do mercado braslero foram exraídos do banco de dados da Economáca Varáves Inernaconas Em conformdade aos esudos nernaconas de Adler e Dumas (1983), Ferson e Harvey (1993), Carrer, Errunza e Majerb (2006), enre ouros, ulza-se com proxe para o reorno de uma carera global de avos de rsco o MSCI World Index que é composo por 23 países desenvolvdos, 25 países emergenes e 22 países com mercados ncpenes ou de pouca expressão (froner markes). Além do MSCI mundal, analsou-se ambém o MSCI para Mercados Emergenes (MSCIem). Tas séres hsórcas foram obdas na base de dados do DaaSream sendo a fonde prmára MSCI-BAA. Foram analsadas as séres hsórcas da axa nerbancára de juros em depósos de eurodólares (LIBO) de curo prazo (rês meses) obdo juno ao se do Brsh Banker s Assocaon (BBA), nsução que calcula e dvulga o ncde ao mercado. A Tabela 2 apresena-se um quadro das esaíscas descrvas de cada varável. Tabela 2 Esaíscas descrvas das varáves econômcas e de porfólo Varáves Inernaconas e Taxa de Câmbo Méda Medana Varânca Desvo Padrão Máxmo Mínmo Amplude MSCIw 0,51 1,07 0,16 3,95 8,53-14,45 22,98 MSCIem 0,49 0,90 0,46 6,80 12,71-34,65 47,36 LIBO 0,35 0,43 0,00 0,15 0,55 0,09 0,46 PTAXvar 0,39 0,56 0,35 5,95 49,52-18,15 67,67 Varáves Locas em US$ CDI 1,29 1,56 0,35 5,95 21,44-47,35 68,79 IBOV 1,28 2,18 1,60 12,65 36,42-51,49 87,92 Varáves Locas em $ CDI 1,68 1,49 0,01 0,72 4,41 0,80 3,61 IBOV 1,67 2,40 0,98 9,90 24,70-50,34 75,05 Observa-se que o mercado de renda varável no Brasl apresenou reorno mensal médo menor que a axa de juros referênca da economa (eorcamene lvre de rsco) porém, quando analsado por meo da medana verfca-se que a maor pare dos meses o reorno de ações fo maor que as axas de juros. A grande amplude dos reornos deve-se prncpalmene ao mês de agoso de 1998 em que houve grandes perdas no mercado mundal, sendo que o Ibovespa chegou a regsrar perdas de 51,49% em um mês Meodologa Para deermnar o raameno esaísco adequado fo feo ese de aderênca das varáves por meo do ese não-paramérco de Kolmogorov-Smrnov. Em geral, as varáves econômcas e os reornos das ações podem ser consderados normas ao nível de confança de 8

9 95%; as úncas varáves que não apresenaram normaldade foram as axas de juros nernaconal e naconal (Lbor e CDI) e a varação da axa cambal (PTAXvar). Também fo esa a esaconaredade das varáves, para sso, ulzou-se o ese de raz unára KPSS de Kwakowsk e al. (1992). O ese esaísco KPSS ( n ) esa a hpóese nula de esaconaredade conra a alernava de não-esaconaredade e é calculado como n T ( q) = T S / σ = 1 ( q) 2 onde S é o processo de soma parcal dos resíduos da regressão de Y com um nercepo e uma endênca emporal, σ 2 (q) é uma esmação conssene da varânca do erro da mesma regressão, q é o parâmero defasado e T é o numero de observações. A Tabela 3 apresena os resulados para os eses de raz unára para as varáves econômcas, as ações e os profólos crados ao nível, verfca-se que odas as varáves em análse apresenam esaconaredade ao nível o que possbla a análse de regressões pelo méodo de mínmos quadrados ordnáros (MQO). Tabela 3 esulados do ese KPSS * Varável/ Empresa Valor do ese Varável/ Empresa Valor do ese Varável/ Empresa Valor do ese Varável/ Empresa Valor do ese MSCIw 0,1408 BTO4 0,0668 GOAU4 0,0343 CUZ3 0,0421 MSCIem 0,0467 BKM5 0,0493 ITAU4 0,0698 SUZB5 0,0534 LIBO 0,1919 CLSC6 0,0894 ITSA4 0,0522 TLPP4 0,0688 CDI 0,1238 CMIG4 0,0877 KLBN4 0,0403 UNIP6 0,1028 PTAXvar 0,0848 DUA4 0,0478 LIGT3 0,0661 USIM5 0,0416 IBOV 0,0759 ELET3 0,0613 LAME4 0,0660 VCPA4 0,0494 ALPA4 0,0930 ETE3 0,0335 PET4 0,0546 VALE5 0,0415 AMBV4 0,0547 FJTA4 0,0533 APT4 0,0859 PorHom 0,0329 ACZ6 0,0266 FFTL4 0,0496 SDIA4 0,0375 PorPond 0,0409 BBDC4 0,0648 GGB4 0,0343 CSNA3 0,0362 *Noa: valores crícos para o ese KPSS: 10% (0,119), 5% (0,146), 1% (0,216) Um vez denfcada a esaconaredade das varáves, pode-se explorar suas relações emporas, o Gráfco 1 apresena a evolução dos reornos globas, deermnados pelo MSCIw, e os reornos do mercado braslero (avalado em US$). Gráfco 1 - eornos Mensas do MSCIw e Ibovespa (em US$) enre Jan/1995 e Jun/2008 9

10 Jan-95 Jul-95 Jan-96 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan MSCIw IBOVESPA (EM US$) O reorno do mercado braslero, represenado pelo Ibovespa converdo em dólares, possu volaldade superor ao verfcado no mercado nernaconal. Uma alernava para represenar o mercado braslero sera o MSCI de mercados emergenes (MSCIem) que apresena correção de 0,777 com o mercado braslero, porém essa medda podera ser alamene vsada dado a elevada parcpação do Brasl no índces de países emergenes Procedmeno esaísco O procedmeno esaísco ulzado para esmação dos beas fo o méodo de mínmos quadrados ordnáros (MQO), e apresenava a segune noação: US = a + b ( MSCIw) + US Onde, é o reorno esmado para o avo (que nclu o Ibovespa) denomnado em dólares nore-amercanos (US$), MSCIw é a proxe para uma carera global (nernaconal) represenada pelo MSCI world ndex (em dólares nore-amercanos) e μ é o erro gerado pela regressão. μ Gráfco 2 - Dspersão enre eornos Mensas do MSCIw e Ibovespa (em US$) enre Jan/1995 e Jun/

11 0,5000 Ibovespa (US$) 0,4000 0,3000 0,2000 0,1000 MSCIw 0,0000-0,2000-0,1500-0,1000-0,0500 0,0000 0,0500 0,1000-0,1000-0,2000-0,3000-0,4000-0,5000-0,6000 O modelo funconal fo aplcado para o reorno do Ibovespa em US$ e para cada uma das 31 ações da amosra e para dos porfólos gerados pelas 31 empresas. O prmero porfólo fo elaborado consderando uma carera com aplcações homogêneas em odos os avos (ou seja, cada avo compora 1/31 da carera), nese caso chamou-se de porfólo homogêneo (PorHom). O segundo porfólo fo elaborado consderando uma carera ponderada de acordo com o volume negocado, assm, dara-se mas ênfase aos avos com maor volume de negocação, chamou-se al porfólo de porfólo ponderado (PorPond). A segur, a Tabela 4 apresena os resulados do modelo de regressão para o Ibovespa, as ações analsadas e as duas careras consruídas. 11

12 Tabela 4 esulado das regressões enre avos brasleros e a carera mundal PEÍODO DE JAN/1995 A JUN/2008 SOMA SOMA INTE- QUAD. QUAD. CÉPTO BETA EG ESÍD. SOMA QUAD. TOTAL VALO F DE 2 F SIG. IBOV 0,4525 0,0019 2,1547 1,165 0,009 2, ,21 0,000 ALPA4 0,1711 0,0052 1,3908 0,485 0,015 2,837 33,03 0,000 AMBV4 0,3007 0,0103 1,5342 0,591 0,009 1,965 68,79 0,000 ACZ6 0,1923 0,0043 1,3587 0,463 0,012 2,409 38,10 0,000 BBDC4 0,2605 0,0087 1,9248 0,930 0,016 3,570 56,35 0,000 BTO4 0,2639-0,0014 2,1023 1,109 0,019 4,202 57,37 0,000 BKM5 0,1578-0,0040 1,6591 0,691 0,023 4,379 29,97 0,000 CLSC6 0,1934-0,0045 1,7996 0,813 0,021 4,202 38,37 0,000 CMIG4 0,3019 0,0024 2,1034 1,110 0,016 3,677 69,20 0,000 DUA4 0,1775 0,0023 1,5710 0,619 0,018 3,489 34,53 0,000 ELET3 0,2227-0,0080 2,1147 1,122 0,024 5,039 45,84 0,000 ETE3 0,1651 0,0092 1,3140 0,433 0,014 2,624 31,64 0,000 FJTA4 0,1408 0,0143 1,3738 0,474 0,018 3,364 26,22 0,000 FFTL4 0,2140 0,0182 1,3651 0,468 0,011 2,186 43,55 0,000 GGB4 0,3335 0,0157 2,2904 1,316 0,016 3,947 80,08 0,000 GOAU4 0,2053 0,0192 1,7114 0,735 0,018 3,579 41,35 0,000 ITAU4 0,3342 0,0109 1,9926 0,996 0,012 2,982 80,30 0,000 ITSA4 0,3166 0,0110 1,8776 0,885 0,012 2,795 74,12 0,000 KLBN4 0,2086 0,0013 1,7148 0,738 0,017 3,537 42,18 0,000 LIGT3 0,1842-0,0223 2,1696 1,181 0,033 6,413 36,13 0,000 LAME4 0,1624 0,0074 2,0130 1,017 0,033 6,263 31,01 0,000 PET4 0,3477 0,0095 2,3546 1,391 0,016 4,001 85,30 0,000 APT4 0,2284 0,0029 1,8377 0,848 0,018 3,711 47,36 0,000 SDIA4 0,2671 0,0068 1,6410 0,676 0,012 2,530 58,32 0,000 CSNA3 0,2581 0,0177 2,0728 1,078 0,019 4,178 55,66 0,000 CUZ3 0,1844 0,0133 1,1439 0,328 0,009 1,781 36,17 0,000 SUZB5 0,1450 0,0027 1,3518 0,459 0,017 3,163 27,13 0,000 TLPP4 0,2685 0,0021 1,7400 0,760 0,013 2,829 58,74 0,000 UNIP6 0,2512 0,0044 1,8351 0,845 0,016 3,365 53,66 0,000 USIM5 0,2354 0,0085 2,0897 1,096 0,022 4,655 49,26 0,000 VCPA4 0,1665 0,0032 1,3132 0,433 0,014 2,599 31,97 0,000 VALE5 0,2847 0,0132 1,4846 0,553 0,009 1,942 63,70 0,000 PorHom 0,4063 0,0059 1,7499 0,768 0,007 1, ,51 0,000 PorPond 0,4284 0,0103 1,9811 0,985 0,008 2, ,93 0,000 Méda 0,2480 0,0060 1,7686 Desv. Padrão 0,0815 0,0082 0,3249 Máxmo 0,4525 0,0192 2,3546 Mínmo 0,1408-0,0223 1,1439 Noa: eornos calculados em US$ 4.2. Análse dos esulados Período Compleo (jan/1995 jun/2008) Como pode ser observado, o MSCIw consegue explcar 45,25% do comporameno das varações do Ibovesa (avalado em US$) ocorrdas no período. Ao analsarmos os avos ndvdualmene esse poder explcavo é reduzdo, pos evdenca o maor rsco específco para cada empresa, que pode ser dversfcado, porano, ao dversfcar o rsco, seja pelo Ibovespa ou pelos dos porfólos consuídos (poder explcavo de 40,63% e 42,84%), a movmenação econômca geral pode ser mas explcada pelas varações no MSCIw. 12

13 Oura observação, que ambém parece evdene, é que o porfólo ponderado pelo volume negocado em maor explcação pelo índce mundal, sso porque as empresas mas negocadas nernamene, são jusamene as mas vsadas por nvesdores nsuconas. Verfca-se que, em geral, os maores beas são os de empresas mealúrgcas, apresenando maor rsco em relação à carera global. No enano, o maor bea enconrado fo o da Perobras (bea PET4 = 2,3546), quando analsamos o mesmo bea calculado em reas e confronado com a carera do Ibovespa o bea passa a 1,0985 com poder explcavo de 69%, ou seja, consderando careras dversfcadas nernaconalmene, o bea da Perobras no mercado local (1,0985) esara subavalado devdo aos rscos nerenes ao Brasl, bascamene volaldade do rsco país e volaldade cambal. Período Segmenado Para analsar a aderênca do mercado braslero ao mercado nernaconal o período de 13 anos fo segmenado em subperíodos de 4 anos, com sobreposção de um ano. Assm foram subdvdas amosras de quaro anos (48 meses) sendo: (1) jan/1995 a dez/1998; (2) jan/1998 a dez/2001; (3) jan/2001 a dez/2003 e (4) jan/2003 a jun/2008. Os resulados das regressões parcas são apresenados na Tabela 5 e verfca-se que o poder explcavo dos reornos do Ibovespa (denomnado em US$) aumena nos anos mas recenes passando de 39,9% no prmero subperíodo para 45,9% no úlmo período. Sendo que enre 2001 e 2003 alcançou 59,4%. Exse, porano, uma leve evdênca de negração do mercado de ações braslero ao mercado nernaconal, al evdênca pode ser obda analsando o poder explcavo e o gráfco com a dsrbução emporal dos reornos. O mesmo aumeno no poder explcavo nos úlmos anos pode ser observado nos dos porfólos elaborados. Sabe-se que os reornos brasleros aqu evdencados não sofrem apenas efeo da avdade operaconal das empresas e do panorama econômco local pos esão ajusados à varação cambal. Ou seja, não são apenas evenos lucro das empresas, aquecmeno econômco, ec que deermnam o reorno das ações, mas ambém operações comercas, servços, nflação nerna e exerna ec. Logo, o que a prncípo parece uma dsorção dos reornos efevos do mercado de ações é um elemeno relevane no ajuse de reornos sob uma perspecva nernaconal. Tabela 5 - esulado das regressões enre avos brasleros e a carera mundal por períodos segregados 13

14 PEÍODO DE JAN/1995 A DEZ/1998 PEÍODO DE JAN/1998 A DEZ/2001 PEÍODO DE JAN/2001 A DEZ/2003 PEÍODO DE JAN/2003 A JUN/2008 TIVO 2 BETA F DE SIG. 2 BETA F DE SIG. 2 BETA F DE SIG. 2 BETA V 0,399 2,185 0,000 0,443 2,109 0,000 0,594 2,342 0,000 0,459 1,911 0,000 PA4 0,195 1,401 0,002 0,135 1,149 0,010 0,303 1,596 0,000 0,300 2,081 0,000 BV4 0,274 1,674 0,000 0,308 1,527 0,000 0,463 1,746 0,000 0,265 1,528 0,000 CZ6 0,265 1,692 0,000 0,221 1,662 0,001 0,177 0,888 0,003 0,259 1,554 0,000 DC4 0,188 1,581 0,002 0,191 1,578 0,002 0,433 2,220 0,000 0,398 2,426 0,000 TO4 0,280 2,674 0,000 0,284 2,524 0,000 0,482 2,256 0,000 0,202 1,631 0,001 KM5 0,046 0,821 0,142 0,151 1,344 0,006 0,372 2,767 0,000 0,138 1,634 0,006 C6 0,195 2,187 0,002 0,233 2,106 0,001 0,230 1,476 0,001 0,221 1,682 0,000 IG4 0,337 2,289 0,000 0,275 2,035 0,000 0,365 2,179 0,000 0,168 1,440 0,002 A4 0,103 1,319 0,026 0,123 1,312 0,015 0,400 1,871 0,000 0,300 2,377 0,000 ET3 0,294 2,654 0,000 0,173 1,615 0,003 0,266 2,327 0,000 0,063 1,280 0,066 E3 0,125 0,948 0,014 0,142 0,988 0,008 0,302 1,515 0,000 0,345 2,707 0,000 A4 0,101 1,215 0,027 0,260 1,328 0,000 0,153 0,988 0,006 0,248 2,597 0,000 L4 0,218 1,505 0,001 0,272 1,387 0,000 0,380 1,420 0,000 0,110 1,098 0,014 B4 0,289 2,297 0,000 0,395 2,463 0,000 0,415 2,333 0,000 0,288 2,143 0,000 AU4 0,083 1,168 0,047 0,308 2,072 0,000 0,315 1,891 0,000 0,270 1,981 0,000 U4 0,253 1,666 0,000 0,323 1,769 0,000 0,419 2,171 0,000 0,497 2,253 0,000 A4 0,159 1,290 0,005 0,239 1,544 0,000 0,525 2,359 0,000 0,503 2,199 0,000 BN4 0,186 1,884 0,002 0,203 1,793 0,001 0,331 1,932 0,000 0,278 1,687 0,000 T3 0,313 2,549 0,000 0,077 1,504 0,057 0,343 2,574 0,000 0,201 2,322 0,001 ME4 0,203 1,931 0,001 0,160 2,271 0,005 0,160 1,693 0,005 0,299 2,428 0, ,425 3,138 0,000 0,329 2,362 0,000 0,511 2,092 0,000 0,274 1,888 0,000 PT4 0,135 1,539 0,010 0,241 1,701 0,000 0,407 1,950 0,000 0,308 2,198 0,000 A4 0,295 1,609 0,000 0,214 1,324 0,001 0,383 1,593 0,000 0,346 2,223 0,000 NA3 0,187 1,436 0,002 0,294 2,369 0,000 0,470 2,515 0,000 0,207 1,869 0,001 UZ3 0,059 0,658 0,096 0,220 1,035 0,001 0,289 1,234 0,000 0,290 1,816 0,000 ZB5 0,061 0,956 0,091 0,166 1,597 0,004 0,283 1,457 0,000 0,292 1,762 0,000 P4 0,280 1,957 0,000 0,281 1,818 0,000 0,530 2,235 0,000 0,099 0,851 0,020 P6 0,177 1,345 0,003 0,273 1,739 0,000 0,427 2,311 0,000 0,182 1,793 0,001 M5 0,100 1,075 0,028 0,224 2,015 0,001 0,440 3,051 0,000 0,178 1,934 0,002 PA4 0,070 0,958 0,069 0,186 1,524 0,002 0,236 1,067 0,000 0,314 1,630 0,000 LE5 0,309 1,703 0,000 0,333 1,421 0,000 0,268 1,097 0,000 0,359 2,153 0,000 Hom 0,415 1,649 0,000 0,387 1,706 0,000 0,530 1,897 0,000 0,470 1,909 0,000 Pond 0,431 2,135 0,000 0,429 1,950 0,000 0,562 1,952 0,000 0,427 1,997 0,000 da 0,219 1,679 0,249 1,725 0,375 1,912 0,281 1,911 vo rão 0,111 0,584 0,088 0,403 0,116 0,523 0,110 0,412 xmo 0,431 3,138 0,442 2,523 0,593 3,051 0,503 2,707 mo 0,046 0,657 0,076 0,987 0,153 0,888 0,063 0,851 F DE SIG. 5. CONCLUSÃO O esudo revsa os prncpas conceos sobre modelo de precfcação nernaconal de avos (IAPM) e a leraura naconal e esa uma forma de precfcar avos brasleros em um conexo nernaconal ulzando o Morgan Sanley Capal Inernaonal World Index (MSCI World Index) como proxe para uma carera mundal dversfcada junamene com o efeo do faor cambal que modfca os reornos de nvesdores em operações denomnadas em reas. 14

15 Desa forma, buscou-se responder se o reorno do mercado braslero pode ser explcado em função do comporameno do mercado nernaconal e se exse aderênca (negração) homogênea enre o mercado braslero e o mercado nernaconal ao longo dos úlmos 13 anos. Foram ulzados reornos mensas enre janero de 1995 (níco dos efeos do plano real) a junho de 2008 em dólares nore-amercano, compreendendo porano um período superor a 13 anos (ou 161 meses). Por meo de regressões, comparou-se os reornos meddos em moeda esrangera (dólares nore-amercanos meddo pelo MSCI world ndex). Verfcou-se que o MSCI world ndex explca cerca de 45% das varações ocorrdas no Ibovespa. Anda como proxe para mercado braslero, consderou-se reornos de um conjuno de 31 ações ndvdualmene e dos porfólos com dversfcação dessas ações. Em méda, foram 25% de explcação. Esse poder explcavo, quando segmenado em subperíodos apresenou aumeno em anos mas recenes. Consderando o mercado braslero como um porfólo local dversfcado, pode-se dzer que o faor nernaconal afea com sgnfcânca esaísca o mercado braslero. E essa aderênca ao mercado nernaconal aparena snas de aumeno nos úlmos anos, quesão a ser explorada em fuuras pesqusas. EFEÊNCIAS BIBLIOGÁFICAS ADLE, M., DUMAS, B. Inernaonal porfolo choce and corporaon fnance: a synhess. Journal of Fnance, v.38 (3), p.p , AAÚJO, A.M.P; LIMA, F.; ASSAF NETO, A. Meodologa de Cálculo do Cuso de Capal no Brasl. Congresso USP de Conroladora e Conabldade. Anas... São Paulo, 2006 FESON, Wayne E.; HAVEY, Campbell.. The sk and Predcably of Inernaonal Equy eurns. evew of Fnancal Sudes. v. 6 nº 3, p , GACIA, ene; BONOMO, Marco. Tess of condonal asse prcng models n he Brazlan sock marke. Journal of Inernaonal Money and Fnance, Elsever, vol. 20(1), p , February, Kwaskowsk, D.; Phllps, P.; Schmd, P; Shn, Y. Tesng he null hypohess of saonary agans he alernave of a un roo: how sure are we ha economc me seres have a un roo? Journal of Economercs, v. 54, , MSCIBAA < hp:// > Acesso em Junho de NAKAMUA, W. T. ; CAMAGO J, A. S. Análse de Valdade dos Modelos CAPM e APT no Mercado Braslero de Ações. In: XXXVII CLADEA - Conselho Lano-Amercano de Escolas de Admnsração, 2002, Poro Alegre - GS. Anas do XXXVII CLADEA 2002, PHILIPPE, Joron; KHOUY, Sarks J. Fnancal rsk managemen : domesc and nernaonal dmensons. Cambrdge, Mass.: Blackwell Busness, 1996 OGES, Pablo; IBEIO, Kárem C. S. Jusfcava de se Incorporar o Índce de sco Brasl no Modelo CAPM. In: IV Congresso USP de Conroladora e Conabldade 2004, São Paulo OLL,. Indusral marke srucure and he comparave behavor of nernaonal sock marke ndces. Journal of Fnance. v. 47, pp. 3-41,

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