PREÇO DE PETRÓLEO E MERCADO DE AÇÕES: EVIDÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO.

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1 FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA PREÇO DE PETRÓLEO E MERCADO DE AÇÕES: EVIDÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO. FELIPE MEDEIROS RANGEL ORIENTADOR: PROF. DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN Ro de Janero, 30 de janero de 2012.

2 PREÇO DE PETRÓLEO E MERCADO DE AÇÕES: EVIDÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO FELIPE MEDEIROS RANGEL Dsseração apresenada ao curso de Mesrado Profssonalzane em Economa como requso parcal para obenção do Grau de Mesre em Economa. Área de Concenração: Fnanças ORIENTADOR: PROF. DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN Ro de Janero, 30 de janero de 2012.

3 PREÇO DE PETRÓLEO E MERCADO DE AÇÕES: EVIDÊNCIA DO MERCADO BRASILEIRO FELIPE MEDEIROS RANGEL Dsseração apresenada ao curso de Mesrado Profssonalzane em Economa como requso parcal para obenção do Grau de Mesre em Economa. Área de Concenração: Fnanças Avalação: BANCA EXAMINADORA: Professor Dr. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN (Orenador) Insução: IBMEC Professor Dr. JOSÉ VALENTIM MACHADO VICENTE Insução: IBMEC Professor Dr. ALEXANDRE BARROS DA CUNHA Insução: UFRJ Ro de Janero, 30 de janero de 2012.

4 R196p Rangel, Felpe Mederos. Preço de peróleo e mercado de ações: evdênca do mercado braslero. / Felpe Mederos Rangel. - Ro de Janero: Faculdades Ibmec, f.; 29 cm. Dsseração de Mesrado Profssonalzane em Economa apresenado ao IBMEC como requso para conclusão de curso. Área de concenração: Fnanças. Orenador: Dr. Prof. Osman Texera de Carvalho Gullén. 1. Preço de peróleo. 2.Choques de preço de peróleo. 3. Reornos de ações. 4.Seores da economa. 5.Precfcação de avos. I. Rangel, Felpe Mederos. II. Dr. Prof. Osman Texera de Carvalho Gullén. III. Preço de peróleo e mercado de ações: evdênca do mercado braslero.

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6 DEDICATÓRIA À mnha namorada Rebeca, pelo companhersmo e pela compreensão. v

7 AGRADECIMENTOS Aos meus pas, Edmundo e Mara Helena, pelo apoo e ncenvo aos meus esudos e ao meu crescmeno profssonal e acadêmco. Aos meus avós e rmãos, pelo carnho e apoo em odos os momenos. À mnha namorada Rebeca, pela pacênca e pelas conversas, essencas sempre. Ao Prof. Osman Gullén, pelas conrbuções no desenvolvmeno dese rabalho e pela orenação objeva. v

8 RESUMO O presene esudo nvesga a relação enre os movmenos do preço do peróleo e dos reornos de ações de dversos seores da economa braslera, compreendendo o período de janero de 1990 aé seembro de Os resulados ndcam que fores aumenos do preço do óleo êm efeo posvo sobre os reornos de ações dos seores de Óleo e Gás, Papel e Celulose, Mneração e Sderurga. Ações de ouros seores ambém se mosraram posvamene sensíves aos choques de preço de peróleo, mas a evdênca não é ão fore nesses casos. As ações dos seores de Consumo, Maeral Aeronáuco e Telecomuncações não parecem sofrer qualquer nfluênca do rsco do óleo. Os achados fazem sendo com a proposção de que economas de países exporadores de peróleo são posvamene mpacadas pelos choques de preço de al commody. Pouca evdênca de assmera enre os efeos de choques posvos e negavos é enconrada. Ademas, a volaldade do preço do óleo não parece mpacar os reornos de ações no Brasl de forma dferencada durane o período da auo-sufcênca na produção de peróleo. Talvez a varável de choques de preço de peróleo seja proxy para choques de preço de commodes, pos o Brasl é radconalmene exporador desse po de produo. De uma forma geral, os resulados desa pesqusa mosram que a aqusção de avos que possuam sensbldade posva em relação aos movmenos do preço do peróleo não demonsra ser razoável para o mercado aconáro braslero como forma de proeção. v

9 Palavras Chave: Preço de peróleo, Choques de preço de peróleo, Reornos de ações, Seores da economa, Precfcação de avos x

10 ABSTRACT The presen sudy nvesgaes he relaonshp beween ol prce and equy reurns from several Brazlan ndusry secors. Ths analyss covers he perod from January 1990 o Sepember Resuls ndcae ha ol prce shocks have a posve effec on sock marke reurns from he followng secors: Ol & Gas, Pulp & Paper, and Mnng & Seel. Asses from oher ndusry secors are sensve o ol prce rsk eher, alhough he evdence s no so srong n such cases. Shares from Consumpon, Aeronauc Equpmen, and Telecommuncaons secors do no seem o suffer any nfluence of ol prce shocks. Our fndngs are conssen wh he proposon ha ol exporng counres are posvely affeced by ol prce rses. Lle evdence of any asymmery beween posve and negave shocks s found. Moreover, ol prce volaly does no seem o affec equy reurns dfferenly n Brazl durng he perod of self-suffcency n ol producon. Maybe he ol prce shocks varable s proxy for commodes prce shocks as Brazl s radonally an exporng counry of ha knd of produc. In general, hs search shows ha acquson of asses posvely sensve o ol prce ncreases s no a good hedgng sraegy n Brazlan sock marke. Key Words: Ol prce, Ol prce shocks, Equy reurns, Indusry secors, Asse prcng x

11 LISTA DE FIGURAS Fgura 1- Evolução da coação de peróleo Bren...14 x

12 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Ações e seores...20 Tabela 2 Esaíscas Descrvas...24 Tabela 3 Resulados dos Teses de Raz Unára Tabela 4 Reorno do Peróleo Modelado por um Processo AR(1) Tabela 5 Reorno do mercado x Volaldade do Óleo Tabela 6 Resulados do Modelo de Mercado Aumenado pelo Faor Peróleo Tabela 7 Resulados dos Teses de Assmera Tabela 8 Resulados do Tese da Auo-Sufcênca em Peróleo Tabela 9 Resulados do Tese da Auo-Sufcênca em Peróleo com Conrole para a Crse Fnancera de Tabela 10 Termos ARMA Incluídos no Modelo de Mercado Aumenado pelo Faor Peróleo Tabela 11 Termos ARCH/GARCH Incluídos na Equação da Varânca do Modelo de Mercado Aumenado pelo Faor Peróleo x

13 LISTA DE ABREVIATURAS ADF ARCH ARMA BM&F BOVESPA CAPM DCC FMI GARCH IBOVESPA IEA OPEP PIB VAR Augmened Dckey-Fuller Auoregressve Condonal Heeroscedascy Auoregressve Move Average Bolsa de Mercados e Fuuros Bolsa de Valores de São Paulo Capíal Asse Prcng Model Dynamc Condonal Correlaon Fundo Moneáro Inernaconal Generalzed Auoregressve Condonal Heeroscedascy Índce BOVESPA Inernaonal Energy Agency Organzação dos Países Exporadores de Peróleo Produo Inerno Bruo Veor Auo-Regressvo x

14 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO REVISÃO DA LITERATURA RELAÇÃO ENTRE PREÇO DE PETRÓLEO E VARIÁVEIS ECONÔMICAS RELAÇÃO ENTRE PREÇO DE PETRÓLEO E PREÇOS DE AÇÕES METODOLOGIA DESCRIÇÃO DOS DADOS RESULTADOS ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS RESULTADOS DO MODELO DE MERCADO AUMENTADO PELO FATOR PETRÓLEO RESULTADOS DOS TESTES DE ASSIMETRIA RESULTADOS DO TESTE DA AUTO-SUFICIÊNCIA EM PETRÓLEO CONCLUSÃO...36 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...38 APÊNDICE A...44 xv

15 1 INTRODUÇÃO Esa pesqusa nvesga a relação enre os movmenos do preço do peróleo e do mercado aconáro braslero aravés de um Modelo de Mercado aumenado pelo faor peróleo. Tal modelo em sdo ulzado por pesqusadores como Faff e Bralsford (2000) e Nandha e Faff (2008). Embora a relação enre preço de peróleo e varáves macroeconômcas enha sdo esudada exausvamene, a relação enre preço de peróleo e mercados aconáros é um ema anda em esudo na área de pesqusa de fnanças. Como o peróleo é um dreconador da economa nos das de hoje, um fore aumeno do preço dese produo cosuma levar à redução da avdade econômca. O canal de ransmssão podera esar no aumeno dos cusos dos produores, que, na enava de repassar esse efeo adverso para os preços aos consumdores, podem provocar pressões nflaconáras na economa. Hamlon (1983) apresenou evdêncas de que choques de peróleo são prejudcas para a produção e o emprego. A lgação do mercado fnancero com o ambene macroeconômco é naural, pos os movmenos dos índces de ações refleem as expecavas dos agenes econômcos quano ao fuuro da economa. Logo, se o peróleo em mpaco negavo sobre a avdade econômca, devera er ambém sobre os mercados de ações. No enano, economas exporadoras de óleo podem ser posvamene mpacadas pelos choques de preço dese produo devdo à renda gerada pela avdade, sendo que a economa braslera possu produção excedene de óleo aualmene. 1

16 O presene exo faz pare de uma leraura focada nos efeos de grandes varações de preço de peróleo sobre dversos seores da economa, sejam eses represenados por índces seoras ou frmas específcas (Al-Mudhaf e Goodwn, 1993; Faff e Bralsford, 1999; Sadorsky, 2001; El-Sharf e al., 2005; Boyer e Flon, 2007; Arour e Nguyen, 2010, enre ouros). Efeos dferencados sobre cada seor dependem, por exemplo, de o peróleo ser nsumo ou produo fnal no processo ndusral. Aravés do referdo Modelo de Mercado aumenado pelo faor peróleo, o objevo desa pesqusa é esudar o papel do rsco do peróleo como um dos deermnanes dos reornos de ações de frmas específcas de dversos seores da economa braslera, ulzando dados mensas de janero 1990 aé seembro de A possbldade de choques de preço de peróleo posvos e negavos erem efeos assmércos sobre os ganhos das ações é esada. Ademas, o Brasl nem sempre fo uma economa exporadora de peróleo, sendo a auosufcênca na produção desa commody alcançada em Dessa forma, é feo um ese para denfcar a exsênca de dferença no efeo da volaldade do óleo sobre os reornos dos avos esudados após o adveno da auo-sufcênca. O ema dese exo é de relevânca para a comundade de nvesdores, uma vez que os resulados aqu apresenados fornecem nformação neressane para decsões de hedge. Além dsso, exsem dversos modelos ulzados para fns de precfcação de avos, sendo que anda não há consenso nessa área de pesqusa. O resane do exo é organzado da segune forma: seção 2 revê a leraura, seção 3 descreve a meodologa, seção 4 descreve os dados ulzados, seção 5 apresena os resulados do modelo e, por fm, a seção 6 conclu. 2

17 2 REVISÃO DA LITERATURA A leraura de Economa e Fnanças em dversos esudos documenados sobre o mpaco dos choques de preço de peróleo em varáves econômcas. De uma forma geral, há evdêncas de que fores aumenos no preço do óleo êm efeo adverso sobre a economa. Isso sera possível devdo ao fao de as ndúsras dependerem do peróleo, seja dreamene, como nsumo, ou ndreamene, como nflação produzda por elevações do preço desse produo, por exemplo. O campo de pesqusa em quesão pode ser dvddo em duas pares: () a relação enre preço de peróleo e varáves econômcas; e () a relação enre preço de peróleo e varáves fnanceras, como os valores das empresas. 2.1 RELAÇÃO ENTRE PREÇO DE PETRÓLEO E VARIÁVEIS ECONÔMICAS A leraura sobre a relação enre preço de peróleo e varáves econômcas, como o PIB real, a axa de câmbo e a axa de nflação, é exensa (Hamlon, 1983; Gsser e Goodwn, 1986; Mork, 1989; Hooker, 1996; Mussa, 2000; Davs e Halwanger, 2001; Hamlon e Herrera, 2002; Lee e N, 2002; Hooker, 2002; Hamlon, 2003; IEA, 2004; Jones e al., 2004, enre ouros). Tas esudos são dvergenes em seus resulados empírcos. Conseqüenemene, anda não há consenso quano a ese assuno. 3

18 Em um esudo que movou város ouros, esando seus resulados, Hamlon (1983) apresenou evdênca de que choques de preço de peróleo conrbuíram para o aconecmeno de algumas recessões amercanas no período pós-segunda Guerra Mundal. Jones e al. (2004) reporam que análses empírcas foram dedcadas à quesão da prncpal causa das recessões pós-choques de Preço de Peróleo dos anos 1970: as recessões seram fruo dos própros choques de peróleo ou da políca moneára orgnada pelos choques? Ese exo ndca que choques de preço de peróleo aparenam serem os maores conrbunes para essas recessões. Além dsso, aravés de uma abordagem baseada em funções de resposa ao mpulso, geradas a parr da meodologa VAR (Veor Auo-regressvo), os auores concluem que a magnude de um choque de preço de peróleo sobre o PIB, medda na forma de elascdade, é aproxmadamene -0,06. O Fundo Moneáro Inernaconal (FMI) publcou relaóro no ano de 2000 sobre o mpaco de maores preços de peróleo na economa global. 1 Um dos resulados apresenados nesse rabalho é a ndcação de que um aumeno de $5 por barrl no preço do peróleo levara a uma redução da produção global de, aproxmadamene, 0,25 pono percenual ao longo dos quaro prmeros anos. A Agênca Inernaconal de Energa (IEA, 2004) supora o mesmo pono de vsa, argumenando que o efeo recessvo sobre os países mporadores de óleo sera maor que os ganhos obdos pelos países exporadores desa commody. O foco dos esudos sobre a relação enre choques de preço de peróleo e varáves macroeconômcas em mudado, se volando, mas recenemene, para a quesão da assmera dos choques: choques posvos e negavos eram mpaco assmérco sobre a economa (Mork, 1989; Ferderer, 1996, Lee e al., 1995, enre ouros). 1 Traa-se de relaóro preparado pela equpe de pesqusa do FMI e aprovado por Mchael Mussa. 4

19 A relação enre preço de peróleo e preços de ações, cuja leraura será analsa na próxma subseção, é, provavelmene, ndrea. Alguns pesqusadores argumenam que o efeo dos choques de preço de óleo sobre os valores das empresas se dara aravés de ndcadores macroeconômcos. Ademas, havera dferença enre o efeo sobre a economa de países exporadores e mporadores do produo em quesão. Quano ao caso dos países exporadores, há evdêncas de que fores aumenos do preço do peróleo êm mpaco posvo nessas economas, de acordo com alguns auores (por exemplo, Jménez-Rodríguez e Sánchez, 2005; Bjørnland, ). Esses choques elevam a renda desses países, proporconando maores consumo e nvesmenos. Resulados oposos são esperados quando se raa de países mporadores de óleo. Ulzando uma abordagem baseada na curva de Phllps, LeBlanc e Chnn (2004) e Hooker (2002) verfcaram que choques de peróleo podem ser nflaconáros nesses países, em alguns casos. Dessa forma, a políca moneára resrva para acomodar esses choques leva à recessão. Em geral, países mporam óleo para ulzá-lo como nsumo em sua produção, sendo que o peróleo é um dos faores de produção mas mporanes da economa. Assm sendo, choques de preço desse produo cosumam alerar os ermos de roca, aumenando os cusos de produção dos países mporadores do nsumo (Backus e Crucn, 2000). Na leraura de fnanças, análses seoras verfcaram que seores dependenes de óleo como um faor de produção são negavamene mpacados pelos choques de preço desse produo (Nandha e Faff, 2008; Arour e Nguyen, 2010) 3. Se as companhas forem capazes de ransferr o aumeno dos cusos de produção para os preços ao consumdor, haverá queda no consumo das 2 Embora o exo de Bjørnland (2009) rae da relação enre preço de peróleo e preços de ações, o auor argumena que a relação é ndrea e aconece aravés de ndcadores macroeconômcos. 3 Esse resulado é observado a parr do efeo depressvo que o choque de preço de peróleo em sobre os valores das empresas desses seores. 5

20 famílas (Hamlon, 1988a, 1988b; Hamlon, 1996; Bernanke, 2006; enre ouros). Nesse cenáro de menor consumo, poder-se-a esperar redução da produção e do emprego (por exemplo, Davs e Halwanger, 2001; Brown e Yücel, 2002; Lardc e Mgnon, 2006). Alguns esudos desacam a mporânca da orgem dos choques de preço de peróleo (Barsky e Klan, 2004; Lescaroux e Mgnon, 2008; Klan e Park, 2009; Hamlon, 2009a, 2009b; Fls e al., 2011, enre ouros). Isso sgnfca que grandes elevações desse preço podem vr do lado da ofera ou da demanda. Lescaroux e Mgnon (2008) enendem que a relação enre os choques de preço de óleo e a avdade econômca aconece va choque de ofera, ou seja, havendo menos nsumos dsponíves, a produção será menor. Enreano, essa não é a únca razão pela qual o preço do peróleo pode esar volál. Klan e Park (2009) defendem que choques pelo lado da demanda êm maor mporânca. Esses choques apresenaram efeo adverso sobre a economa quando eles são fruo de uma demanda prevenva, ou seja, agenes econômcos demandam óleo porque esperam escassez desse nsumo no fuuro. Por ouro lado, quando há fores aumenos do preço do peróleo em função de uma demanda agregada maor, a correlação enre o preço do peróleo e a avdade econômca é posva. Há pesqusadores que não verfcaram qualquer relação enre preço de peróleo e varáves macroeconômcas quando se consdera o período pós-1980 (por exemplo, Bernanke e al., 1997; Hooker, 2002; Blanchard e Galí, 2007; Nordhaus, 2007; Lescaroux e Mgnon, 2008). Bernanke e al. (1997) arbu à políca moneára endógena grande pare do efeo dos choques de preço de peróleo. Em ouras palavras, a redução da avdade econômca suposamene causada por um fore aumeno do preço do peróleo, como argumenam ouros auores (por exemplo, Hamlon, 1983), sera resulado do apero moneáro necessáro para acomodar o efeo nflaconáro do referdo choque. A Agênca Inernaconal de Energa publcou relaóro em 2006 que sugeru maor facldade de as empresas absorverem maores 6

21 cusos de nsumos devdo à avdade econômca acelerada da época assocada à expansão dos nvesmenos. Dessa forma, o mpaco negavo de um choque de preço de óleo é menor do que no passado. Blanchard e Galí (2007) defendem que os choques de peróleo não demonsram mas o mesmo efeo que nham sobre a economa nos anos 1970 por algumas razões, como a menor parcpação do óleo na produção, a maor flexbldade do mercado de rabalho e a melhora em ermos de políca moneára. 2.2 RELAÇÃO ENTRE PREÇO DE PETRÓLEO E PREÇOS DE AÇÕES O mercado de ações em lgação naural com a economa. O valor de uma empresa reflee os fluxos de caxa fuuros esperados meddos a valor presene. Se a geração de caxa de uma empresa esá sujea às condções macroeconômcas, enão é razoável pensar que o mercado de ações reflee as expecavas dos agenes econômcos quano ao fuuro da economa. Logo, se choques de preços de peróleo êm relação com varáves macroeconômcas, deveram er, ambém, com varáves fnanceras, como os preços de ações. Assm sendo, muos esudos sobre a relação enre preços de peróleo e de ações êm surgdo no período mas recene (por exemplo, Jones e Kaul, 1996; Huang e al., 1996; Mussa, 2000; Faff e Bralsford, 1999; Sadorsky, 1999; Faff e Bralsford, 2000; Cner, 2001; Polle, 2002; Blngmayer, 2005; Nandha e Faff, 2008; Bjørnland, 2009). Consderando que o faor peróleo é um dos nsumos mas mporanes, pos esá presene em dversos seores da economa, choques de preço desse produo cosumam pressonar os cusos de muos produores. Se eses forem capazes de repassar esse cuso adconal, mesmo que parcalmene, para os preços, possvelmene, haverá pressão nflaconára e necessdade de apero moneáro. Com o aumeno do cuso de oporundade dos nvesdores, o valor presene dos fluxos de caxa esperados ende a car. Logo, uma das conclusões de muos dos esudos 7

22 sobre a relação enre preços de peróleo e de ações é que fores elevações do preço do óleo êm mpaco negavo nos preços das ações, de uma forma geral (ver, por exemplo, Sadorsky, 1999; Papaperou, 2001; Dresprong e al., 2008; Park e Ra, 2008; Chen, 2009; Mller e Ra, 2009; Fls, 2010). Por ouro lado, Fls e al. (2011) chama aenção para o fao de que choques de preço de peróleo poderam afear os mercados aconáros aravés da ncereza que eles proporconam ao mercado fnancero. Assm sendo, a orgem do choque em relevânca, pos um choque dervado de uma demanda agregada maor devera er efeo posvo sobre os preços de ações. Nessa pare da leraura, há algumas pesqusas que abordam os efeos assmércos dos choques de preço de óleo sobre os preços das ações (por exemplo, Gud e al., 2006; Nandha e Faff, 2008). O exo de Gud e al. (2006) mosra evdênca de que exsem efeos das decsões da OPEP (Organzação dos Países Exporadores de Peróleo) sobre os mercados fnanceros dos Esados Undos e do Reno Undo. Os auores concluem que as reações desses mercados às decsões da OPEP são assmércas devdo aos períodos de conflos: quando o período é confluoso, os efeos levam mas empo para serem ncorporados pelos mercados, enquano, em períodos não confluosos, a reação é efcene. Nandha e Faff (2008) esaram a gualdade esaísca dos coefcenes de duas varáves bnáras, que represenam choques de preços de peróleo posvos e negavos, e não enconraram dferença sgnfcava. Esse resulado ndca smera do efeo da volaldade do preço do faor peróleo sobre os valores das ações. Alguns auores pesqusaram se a relação enre preços de peróleo e de ações é dferene enre seores da economa ou companhas (Al-Mudhaf e Goodwn, 1993; Faff e Bralsford, 1999; Sadorsky, 2001; El-Sharf e al., 2005; Boyer e Flon, 2007; Nandha e Faff, 2008; Arour e 8

23 Nguyen, 2010, enre ouros). Essa dferença podera ser em função de o peróleo ser nsumo ou produo fnal para uma ndúsra ou empresa, por exemplo. Ademas, o comporameno dessa relação dependera da capacdade de repasse dos aumenos de cusos para os preços aos consumdores. De acordo com Sawyer e Nandha (2006), o valor do peróleo em poder explanaóro sobre reornos de ações. Faff e Bralsford (1999) pesqusaram essa relação para dferenes seores da economa ausralana e verfcaram que seores de Óleo e Gás e Recursos Nauras Dversos êm sensbldade sgnfcane e posva aos preços de óleo, enquano ouros seores, como Transpore e Papel, são negavamene sensíves. Nandha e Faff (2008) enconraram relação negava enre choques de preço de peróleo e odos os seores da economa global, exceo Peróleo e Gás e Mneração. Consderando apenas companhas do seor de Óleo e Gás do Canadá, Sadorsky (2001) enconrou evdênca de que um aumeno no preço do peróleo eleva os reornos das ações. O comporameno da correlação dnâmca enre preços de peróleo e de ações fo nvesgado por dversos auores recenemene (por exemplo, Ewng e Thompson, 2007; Alou e Jammaz, 2009; Bhar e Nkolova, 2010; Chang e al. (2010); Cho e Hammoudeh, 2010; Cfarell e Paladno, 2010; Fls e al., 2011; Lee e Chou, 2011). Uma das conclusões de alguns desses esudos é que a correlação enre as duas varáves em quesão não é consane ao longo do empo. Aravés de um modelo DCC, Chang e al. (2010) mosra esse resulado. É neressane a abordagem de Fls e al. (2011) sobre esse ema, consderando ses países dferenes, sendo meade exporador de óleo e a oura pare mporadora. Além dsso, os auores explcam seus resulados com base na orgem dos choques de preço de óleo e, ambém, verfcam quas são os resulados quando se consdera correlação defasada. Quano ao comporameno da correlação conemporânea, o auor não denfca dferença sgnfcava enre países exporadores e mporadores do faor peróleo. Em relação às orgens dos choques, fores elevações da demanda agregada levam a uma correlação posva enre preço de peróleo e 9

24 índces de ações. Por ouro lado, choques de demanda prevenva demonsram correlação negava enre as duas varáves. Os auores não verfcaram correlação sgnfcava quando se raa de choques de ofera. Os resulados da correlação defasada ndcaram relação negava enre as duas varáves, ndependene da orgem do choque. O esudo de Gognen (2007) mosra evdênca de que a orgem dos choques é mporane. O auor conclu que choques de preço de óleo pelo lado da ofera esão negavamene assocados aos reornos de ações. Quando o choque é fruo de uma demanda agregada maor, a relação é posva. Assm como Fls e al. (2011), ouros auores, ao esudar a relação enre preços de peróleo e de ações, se preocuparam com a quesão de um país ser exporador ou mporador da commody (por exemplo, Hammoudeh e Alesa, 2004; O Nell e al., 2008; Park e Ra, 2008; Apergs e Mller, 2009; Arour e Raul, 2010). Park e Ra (2008) nvesgaram o efeo dos choques de preço de óleo sobre os mercados aconáros dos Esados Undos e de reze países europeus, sendo um deles, a Noruega, exporador de peróleo, enquano os ouros são mporadores 4. Suas conclusões mosraram que o mercado aconáro norueguês é posvamene mpacado por fores aumenos do valor do óleo, enquano os ouros países obveram resulado oposo. Enreano, há o exo de Apergs e Mller (2009) que faz pare de um grupo que rejea qualquer nfluênca do preço do faor peróleo sobre qualquer índce aconáro, seja ese de um país exporador ou mporador de óleo. 4 A subseção 2.1 mosrou os achados de argos que analsaram a relação enre preços de peróleo e varáves macroeconômcas, dvdndo a análse enre economas exporadoras e mporadoras do produo. Vale ressalar que a relação enre preços de peróleo e preços de ações é, possvelmene, ndrea, sendo o canal de ransmssão dado por varáves macroeconômcas. As razões que poderam levar a conclusões dferenes enre países exporadores e mporadores repousam nesses efeos ndreos. 10

25 Há pesqusadores que dscordam da vsão de que preços de peróleo êm nfluênca sgnfcava sobre preços de ações (por exemplo, Chen e al., 1986; Huang e al., 1996; Cong e al., 2008; Apergs e Mller, 2009; Al-Fayoum, 2009; Jammaz e Alou, 2010; Al Janab e al., 2010). Chen e al. (1986) verfcou que varáves macroeconômcas afeam ssemacamene os reornos das ações, mas não enconrou um papel relevane para o rsco do peróleo no modelo esado. Ulzando dados dáros e consderando correlações conemporâneas e defasadas, Huang e al. (1996) não enconraram correlação enre reornos fuuros de óleo e de város índces de ações no período dos anos Apesar de Mller e Ra (2009) erem enconrado relação enre as duas varáves em quesão, essa relação é lmada, pos não persse após seembro de Os auores aponam como razão para esse resulado a presença de bolhas, sejam no mercado de peróleo e/ou de ações. Cong e al. (2008) nvesgaram a relação enre a volaldade do óleo e o mercado aconáro chnês ulzando Veor Auo-regressvo Mulvarado. A neração enre as varáves não se mosrou esascamene sgnfcane, exceo quando se raa de índces ndusras ou ações de companhas perolíferas. 11

26 3 METODOLOGIA O presene esudo se basea no Modelo de Precfcação de Avos de Capal (CAPM 5 - Sharpe, 1964; Lnner, 1965). De acordo com Ross e al. (2008, p. 306), o CAPM mosra o reorno esperado de deermnado avo dependendo de rês cosas: axa lvre de rsco, prêmo de rsco de mercado (dferença enre o reorno esperado do mercado e a axa lvre de rsco) e uma medda de rsco ssemáco (geralmene, chamado de bea). Mas especfcamene, o modelo, de fao, ulzado nesa pesqusa é o Modelo de Mercado aumenado por um ermo de preço de peróleo, smlar ao CAPM. As prncpas dferenças enre os dos modelos esão na ausênca de uma axa de lvre de rsco e a nclusão de um faor de preço de óleo no referdo Modelo de Mercado. Modelos como ese êm sdo ulzados por pesqusadores que esudam a relação enre preços de ações (ou índces seoras) e preço de peróleo (Al-Mudhaf e Goodwn, 1993; Faff e Bralsford, 1999; Faff e Bralsford, 2000; Nandha e Faff, 2008, enre ouros). Como o objevo da pesqusa esá em orno do faor peróleo, um modelo smples sem a axa lvre de rsco é neressane. Ademas, cabe quesonar a exsênca de uma axa lvre de rsco 6. De forma smlar à meodologa de Nandha e Faff (2008), foram feos ajuses nas varáves explanaóras do modelo. Como o mercado aconáro é movdo por expecavas, varações esperadas de preço de peróleo não deveram afear os reornos dos avos. Por sso, é 5 Da língua nglesa, Capal Asse Prcng Model. 6 Por menor que seja o rsco de um avo, sempre haverá o rsco de defaul (nadmplênca). 12

27 preferível rabalhar com uma medda de volaldade do preço de óleo, ou seja, varações acma do que se podera esperar. Séres emporas de preços de peróleos podem se comporar como um passeo aleaóro, assm como alguns avos do mercado de ações. Como exemplo, pode-se observar a Fgura 1, que mosra a evolução hsórca da coação do barrl de peróleo Bren. Ao consderar a prmera dferença do logarmo naural da sére de preços, é obda uma medda de varação mensal do preço do avo. Após análse do auo-correlograma, a varação do preço do peróleo é esmada como um processo auo-regressvo de ordem um, conforme se demonsra na fórmula abaxo: R OLEO OLEO = A + B R 1 * + ε, (1) onde OLEO R é o reorno do preço do óleo no período, defndo como o logarmo naural de ( OLEO / OLEO 1 ), onde OLEO é o nível do preço do óleo no empo. O parâmero A é uma consane. O ermo B é um coefcene. O ermo ε represena o resíduo da regressão, que é a pare não explcada da varável OLEO R. A sére dos resíduos da esmação acma é a medda de volaldade de preço de peróleo que se ulza na presene pesqusa. Ouro ajuse feo nesse rabalho esá no reorno do mercado: consdera-se uma medda de reorno de mercado orogonal à volaldade do óleo. Para se ober esa varável, ncalmene, regrde-se o reorno do mercado sobre a volaldade do óleo, conforme a segune equação: R MERC = C + D * V + ε, (2) OLEO 13

28 onde MERC R é o reorno do índce de mercado no período, defndo como o logarmo naural de ( MERC / MERC 1 ), onde MERC é o nível do índce de mercado no empo. O parâmero C é uma consane. O ermo D é um coefcene. A varável explanaóra OLEO V é a medda de volaldade do óleo obda a parr da equação (1). O ermo ε represena o resíduo da regressão, que é a pare não explcada da varável MERC R. Obém-se a sére de resíduos da equação (2) como medda de reorno de mercado orogonal à volaldade do óleo BRENT Fgura 1- Evolução da coação de peróleo Bren Tudo sso do, o Modelo de Mercado aumenado por um ermo de preço de peróleo do presene esudo consse em reornos de dversas ações de dversos seores da economa braslera explcados por dos faores: reorno de mercado e volaldade do óleo. Logo, para uma ação, o modelo pode ser escro da segune forma: 14

29 ACAO MERC O OLEO R, = α + β * R + γ * V + ε,, (3) onde R, é o reorno da ação no período, defndo como o logarmo naural de ACAO ACAO, / ACAO, 1 ), onde ACAO, é a coação da ação no período. Para cada ação, o ( parâmero α é uma consane e os ermos β e γ são coefcenes. A varável explcava MERC O R represena o reorno do mercado orogonal à volaldade do peróleo, enquano o OLEO V represena a volaldade do óleo. Para cada ação, o ermo, ε represena o resíduo da regressão, que é a pare não explcada da varável R,. ACAO Em alguns casos, pode haver auo-correlação dos resíduos. Por sso, são ncluídos ermos auo-regressvos e/ou médas móves a fm de resolver ese problema. 7 Séres de preços de ações cosumam er varânca não consane ao longo do empo, alernando enre momenos de ala e baxa volaldade. Por sso, as séres não apresenam dsrbução normal, em geral. Uma forma de modelar ese fao eslzado é esmar modelos auo-regressvos de heerocedascdade condconal, ARCH 8 (Engle, 1982), ou a forma generalzada desses modelos, GARCH 9 (Bollerslev, 1986). Como as esaíscas de ese fcam compromedas na presença de varânca não consane, a meodologa ARCH/GARCH fo ulzada na esmação dos modelos desa pesqusa a fm de ober as esaíscas mas confáves Para uma breve explcação sobre modelos ARMA, ver Bueno (2011, pp ). 8 Da língua nglesa, Auoregressve Condonal Heeroscedascy. 9 Da língua nglesa, Generalzed Auoregressve Condonal Heeroscedascy. 10 Para uma breve explcação sobre Heerocedascdade Condconal, ver Bueno (2011, pp ) 15

30 Algumas pesqusas empírcas esaram a assmera dos choques de preço de peróleo sobre varáves econômcas ou fnanceras, al como o argo de Nandha e Faff (2008). Segundo a meodologa dese esudo, a assmera dos choques de preço de óleo sobre os reornos de dversas ações brasleras é esada. Duas varáves bnáras 11 são cradas: uma represena choques posvos, enquano a oura represena os negavos. Dessa forma, a equação (3) sofre pequenas alerações, conforme abaxo: R ACAO MERC O POS OLEO NEG, = + β R + γ * D * V + δ * D * α * V + ε OLEO,, (4) onde POS D e NEG D são as varáves bnáras que represenam choques posvos e negavos, respecvamene. O parâmero δ é um coefcene, assm como os mesmos apresenados na equação (3). Os coefcenes β e γ. Os ouros ermos são γ e δ deveram ser guas, se houver smera no efeo dos choques posvos e negavos. Porano, a gualdade esaísca desses dos coefcenes é esada. Caso a hpóese nula seja rejeada, os choques eram comporameno assmérco. Caso conráro, há evdênca de smera. Anda é esada a sgnfcânca esaísca conjuna desses coefcenes. Para sso, esa-se se os dos coefcenes são conjunamene guas a zero. Se esa hpóese por rejeada, os coefcenes são conjunamene sgnfcanes e fca a evdênca de que o rsco do peróleo em efeo sobre os ganhos das ações. Em 2006, a companha Perobras (Peróleo Braslero S.A) dvulgou noa sobre auosufcênca em peróleo. Isso sgnfca que o Brasl passou a produzr volume maor de óleo do que as refnaras brasleras são capazes de processar. Porano, qualquer volume adconal de 11 Varáves bnáras podem assumr dos valores: geralmene, 0 (zero) ou 1 (um). Por exemplo, uma varável bnára, que represena choques posvos de preço de peróleo, será gual a um oda vez que houver um choque posvo e é gual a zero quando aconece o conráro. 16

31 peróleo precsa ser exporado. Logo, cabe a segune quesão: choques de preço de peróleo êm efeo dferene sobre os reornos das ações depos de 2006? Para esar sso, ambém são ulzadas varáves bnáras: uma represena o sub-período de 1990 aé 2005 e a oura o subperíodo de 2006 em dane. Logo, a fm de esar a hpóese em quesão, a equação (3) pode ser reescra da segune forma: R ACAO MERC O OLEO , = + β R + γ * D * V + δ * D * α * V + ε OLEO,, (5) onde D e D são as varáves bnáras que represenam os sub-períodos de 1990 aé 2005 e de 2006 em dane, respecvamene. O parâmero δ é um coefcene, assm como β e γ. Os ouros ermos são os mesmos apresenados na equação (3). Os coefcenes γ e δ deveram ser guas, se a auo-sufcênca em peróleo não ver mpaco sobre a sensbldade dos reornos das ações quano ao rsco do óleo. Porano, a gualdade esaísca desses dos coefcenes é esada. Caso a hpóese nula seja rejeada, os choques eram efeo dferencado sobre o comporameno dos ganhos das ações. Anda é esada a sgnfcânca esaísca conjuna desses coefcenes. Para sso, esa-se se os dos coefcenes são conjunamene guas a zero. Se esa hpóese por rejeada, os coefcenes são conjunamene sgnfcanes. Durane o segundo sub-período, houve a crse fnancera de Logo, a nclusão de uma varável de conrole para esse eveno é neressane para valdar os resulados enconrados no ese da auo-sufcênca em peróleo. Porano, é ncluída uma varável bnára represenava da crse fnancera de 2008, sendo o período da crse aponado como os meses de sucessvas perdas do Índce Bovespa (de junho aé dezembro de 2008). Enão, os eses concernenes à 17

32 auo-sufcênca são execuados novamene. Assm, a equação (5) em uma pequena mudança, conforme abaxo: R ACAO MERC O OLEO OLEO CRISE, = α + β * R + γ * D * V + δ * D * V + φ * D + ε,, (6) onde CRISE D é a varável bnára represenava da crse fnancera de O parâmero φ é um coefcene. Os ouros ermos da equação (6) êm a mesma nerpreação dos parâmeros da equação (5). 18

33 4 DESCRIÇÃO DOS DADOS O presene esudo ulza dados mensas de preço de peróleo, preços de ações e um índce aconáro, cobrndo o período de janero de 1990 aé seembro de Tas dados possuem duas fones dsnas. Os dados relavos ao mercado aconáro foram coleados da base de coações da consulora Economaca, enquano os dados de preço de peróleo são da base de dados da Plas, acessada a parr do Energy Scope. As ações consderadas nesa pesqusa esão represenadas na composção do Índce Bovespa aualmene. Como as coações de peróleos são, geralmene, meddas em dólares amercanos, foram consderados os dados dáros de cada ação converdos pela axa de câmbo PTAX (venda). 13 O méodo de acumulação dos dados para se ober dados mensas é o cálculo da méda arméca das coações médas dáras. O cálculo dos reornos consse na prmera dferença dos logarmos nauras dos preços das ações. As ações são classfcadas por seores da economa, de acordo com a classfcação da companha BM&F Bovespa. 14 A Tabela 1 relacona as ações aqu ulzadas aos seus respecvos seores. 12 Algumas ações êm amosra menor. As dferenças esão aponadas na Tabela A consulora Economaca fornece os dados converdos daramene pela axa de câmbo PTAX (venda). Esa axa, por sua vez, pode ser enconrada na base de dados do Banco Cenral do Brasl (dsponível em 14 Dsponível em 19

34 Nome Códgo de Negocação Classfcação Seoral AMBEV AMBV4 Consumo não Cíclco / Bebdas / Cervejas e Refrgeranes Souza Cruz CRUZ3 Consumo não Cíclco / Fumo / Cgarros e Fumo Pão de Açúcar 15 PCAR4 Consumo não Cíclco / Comérco e Dsrbução / Almenos Lojas Amercanas LAME4 Consumo Cíclco / Comérco / Produos Dversos Banco do Brasl BBAS3 Fnancero e Ouros / Bradesco BBDC4 Inermedáros Fnanceros / Iausa Invesmenos ITSA4 Bancos Iau Unbanco ITUB4 Braskem BRKM5 Maeras Báscos / Químcos / Peroquímcos Maeras Báscos / Sderurga e Mealurga / Sderurga Gerdau GGBR4 Mealúrgca Gerdau GOAU4 Ca. Sderúrgca Naconal 16 CSNA3 Usmnas 17 USIM5 Klabn KLBN4 Maeras Báscos / Madera e Papel / Papel e Celulose Vale VALE5 Maeras Báscos / Mneração / Mneras Meálcos CEMIG CMIG4 Uldade Públca / Energa Elérca Elerobras ELET6 / Energa Elérca Lgh LIGT3 Perobras PETR4 Peróleo. Gás e Bocombusíves / Peróleo. Gás e Bocombusíves / Exploração e/ou Refno Telefônca Brasl VIVT4 Telecomuncações / Telefona Fxa / Telefona Fxa EMBRAER 18 EMBR3 Bens Indusras / Maeral de Transpore / Maeral Aeronáuco Tabela 1 Ações e seores Além dos preços das ações, fo ulzada uma sére de dados dáros do Índce Bovespa. Smlarmene aos preços das ações, os dados do índce foram converdos para dólares amercanos e os méodos de acumulação e de cálculo dos reornos são os mesmos. 15 A amosra da companha Pão de Açúcar começa em novembro de A amosra da Ca. Sderúrgca Naconal começa em ouubro de A amosra da companha Usmnas começa em feverero de A amosra da companha EMBRAER começa em agoso de

35 O Bren é a referênca de preço de peróleo ulzada nesa pesqusa. Esa é uma das meddas de preço de peróleo mas ulzadas pelos analsas do seor de Peróleo e Gás. Os dados são expressos em dólares amercanos por barrl. Apesar de as médas mensas esarem dsponíves no Energy Scope, os dados são orgnalmene dáros. O méodo de cálculo de reorno é dênco ao dos ouros dados. 21

36 5 RESULTADOS Os choques de preço de peróleo parecem afear o mercado aconáro, uma vez que o óleo é um dos nsumos mas mporanes para dversas ndúsras. Se o mercado de ações reflee as expecavas dos agenes econômcos quano ao fuuro da economa, a volaldade do óleo devera conrbur para explcar o desempenho de, pelo menos, algumas ações. Nessa pesqusa, são consderadas ações de dversos seores da economa braslera modeladas por um Modelo de Mercado aumenado pelo faor peróleo. Conforme mosrado na seção 2, fores aumenos do preço do peróleo êm mpaco negavo sobre a economa de uma forma geral, pos a pressão sobre os cusos dos produores almenara um processo nflaconáro, que, por sua vez, levara a um apero moneáro e à redução da avdade econômca. Sendo os mercados aconáros sensíves a noícas econômcas dferenes do que podera se esperar, o mpaco de um choque de preço de óleo era efeo medao sobre os valores negocados nesses mercados. Logo, choques de preço de peróleo afearam o mercado aconáro negavamene. Por ouro lado, fo evdencado, na mesma eapa dese rabalho, que há dferenças enre países exporadores e mporadores de peróleo, na vsão de alguns pesqusadores. Os países exporadores eram seus mercados afeados posvamene pelos choques de preço de óleo devdo à elevação da renda, do consumo e do nvesmeno. Aualmene, o Brasl é um país exporador desa commody. Se a proposção é válda, a relação enre preço de peróleo e mercado de ações sera posva para o 22

37 país. Enreano, a relação enre o preço do óleo e os valores de frmas específcas não é necessaramene posva e sgnfcava em odos os casos. Por sso, a avalação dessa relação é fea nesse exo. Anes de mosrar os prncpas resulados, é fea uma análse prelmnar das esaíscas descrvas dos dados ulzados. Na sequênca, são mosrados os resulados da amosra. Enfm, resulados de eses de assmera e a quesão sobre a auo-sufcênca na produção de óleo ambém são avalados. 5.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS Algumas esaíscas descrvas são apresenadas na Tabela 2. Dessa forma, é possível realzar uma análse prelmnar das séres dos dados anes de os prncpas resulados serem evdencados. Denre as séres mosradas na Tabela 2, pode-se observar que a maor méda de reorno mensal é obda pela companha AMBEV (2,2%) do seor de Bebdas, enquano a menor é obda pela empresa Lgh (0,24%) do seor de Energa Elérca. A méda de reorno mensal do peróleo Bren esá enre as mas baxas (0,64%). O índce de mercado Ibovespa em reorno mensal médo de 1,11%. Companha / Índce / Óleo Méda Medan a Desvopadrão Mínmo Máxmo Assmer a Curose Correlaçã o - Óleo Correlação - Mercado AMBEV 0,0220 0,0221 0,1053-0,3393 0,5274 0,3228 5,8078 0,0518 0,7501 Banco do Brasl 0,0081 0,0125 0,1361-0,5361 0,3903-0,5045 4,4637 0,1135 0,8093 Bradesco 0,0176 0,0189 0,1269-0,4920 0,3762-0,4627 4,9925 0,0807 0,8212 Braskem 0,0050-0,0139 0,1726-0,5299 0,7945 0,3571 5,1188 0,1057 0,7730 CEMIG 0,0134 0,0193 0,1838-0,6162 1,2349 1, ,3609-0,0162 0,8109 Ca. Sderurgca 0,0202 0,0284 0,1371-0,6590 0,5587-0,4605 5,9267 0,2713 0,7914 Naconal Elerobras 0,0110 0,0090 0,2055-0,5727 1,3979 1, ,6147-0,0478 0,7576 EMBRAER 0,0159 0,0182 0,2486-2,1245 1,4723-2, ,3996 0,1416 0,2449 Gerdau 0,0134 0,0215 0,1718-0,9558 0,6096-0,8975 8,0395 0,1962 0,

38 Iau Unbanco 0,0205 0,0252 0,1266-0,6641 0,4360-0,7913 7,5681 0,0726 0,7892 Iausa 0,0161 0,0233 0,1271-0,5690 0,4096-0,9319 6,1316 0,0725 0,8506 Invesmenos Klabn 0,0056 0,0081 0,1325-0,4473 0,3577-0,2228 3,9807 0,0864 0,6907 Lgh 0,0024 0,0142 0,1879-0,6270 0,9666 0,4767 6,7469-0,0197 0,6660 Lojas 0,0183 0,0318 0,1799-0,9313 0,7223-0,2652 7,4307 0,0590 0,6511 Amercanas Mealurgca 0,0159 0,0225 0,1610-0,8188 0,5627-0,7935 7,2219 0,2491 0,7558 Gerdau Pão de Açúcar 0,0109 0,0158 0,1131-0,4925 0,2997-0,8208 5,3116 0,0999 0,7611 Perobras 0,0156 0,0197 0,1509-0,4345 0,7712 0,0920 5,5457 0,0903 0,8891 Souza Cruz 0,0178 0,0172 0,1067-0,4693 0,5308-0,1384 6,8528-0,0157 0,7085 Telefônca Brasl 0,0191 0,0183 0,1571-0,5124 0,7069 0,5210 6,7532-0,0532 0,7531 Usmnas 0,0163 0,0026 0,1561-0,6425 0,7853 0,2754 6,2684 0,2385 0,7724 Vale 0,0163 0,0133 0,1234-0,4935 0,6670 0,1764 7,5117 0,1416 0,7947 Bren 0,0064 0,0153 0,0940-0,3139 0,4658-0,1140 5,5022 1,0000 0,1051 Ibovespa 0,0111 0,0217 0,1289-0,4709 0,5140-0,3235 5,5156 0,1051 1,0000 Tabela 2 Esaíscas Descrvas Quano à medda de dspersão, a AMBEV, além de er o maor reorno mensal médo, em o menor desvo-padrão (0,1). A empresa com maor dspersão da sére de reornos mensas é a EMBRAER (0,25). O desvo-padrão do peróleo Bren é o menor (0,09) e o índce de mercado em esa esaísca aproxmadamene gual a 0,13. Além de er a dsrbução de reornos mas dspersa, a EMBRAER em uma cauda mas longa à esquerda, conforme ndca o coefcene de assmera (-2,29). A empresa que em a cauda mas longa à drea é a Elerobras (1,35). O Bren e o Ibovespa apresenam coefcenes de assmera negavos aproxmadamene guas a -0,11 e -0,32, respecvamene. As esaíscas de curose ndcam que a maor pare das dsrbuções de reorno se afasa de uma dsrbução normal. A EMBRAER, por exemplo, apresena o valor máxmo de 41,4. Esse valor alo é um ndcavo de caudas consderavelmene pesadas. É freqüene a obenção de valores muo dferenes da méda em casos como ese. Denre as ações, a dsrbução que mas se aproxma de uma normal é da Klabn, companha do seor de Papel e Celulose. O óleo e o índce de mercado apresenam, ambém, caudas mas pesadas que as da dsrbução normal, sendo que ambas esaíscas de curose são aproxmadamene guas a 5,5. 24

39 Os coefcenes de correlação enre os reornos das ações e do óleo são posvos na maor pare dos casos, embora sejam mas baxos que os valores da correlação com o mercado. É neressane observar que companhas do seor de Mneração e Sderurga, por exemplo, êm maor correlação com o faor peróleo do que a Perobras do seor de Óleo e Gás. Vale ressalar que odos os coefcenes de correlação com o mercado são posvos, nclusve enre mercado e óleo. 5.2 RESULTADOS DO MODELO DE MERCADO AUMENTADO PELO FATOR PETRÓLEO Anes da esmação do modelo, é precso verfcar se as seres de dados são esaconáras. 19 O ese aplcado fo o Dckey-Fuller aumenado (ADF 20 - Dckey e Fuller, 1981). O créro de Schwarz fo ulzado a fm de seleconar o amanho da defasagem do ese. Consdera-se apenas nercepo na equação do ese. Os resulados esão apresenados na Tabela 3. Ao consderar o nível de sgnfcânca de 5%, a hpóese nula de raz unára é rejeada em odos os casos. Dessa forma, há evdênca de que odas as séres de dados ulzadas nesse esudo são esaconáras. Companha / Índce / Óleo Esaísca ADF AMBEV -7,9425 Banco do Brasl -12,2929 Bradesco -11,9502 Braskem -11,6032 CEMIG -11,8928 Ca. Sderurgca Naconal -10,4870 Elerobras -13,1381 EMBRAER -6,6479 Gerdau -12,8723 Iau -11,4808 Iausa Invesmenos -11,2221 Klabn -11,5011 Lgh -14,4198 Lojas Amercanas -12, Conforme mosrado na seção 4, fo consderada a prmera dferença dos logarmos nauras de cada sére de dados. Logo, em caso de não rejeção da hpóese nula, a sére é negrada de ordem dos. 20 Da língua nglesa, Augmened Dckey-Fuller. 25

40 Mealurgca Gerdau -12,1304 Pão de Açúcar -11,4449 Perobras -12,5627 Souza Cruz -14,4392 Telefônca Brasl -8,7791 Usmnas -12,1613 Vale -13,3186 Bren -12,4454 Ibovespa -11,5797 Valor críco (nível de 5%): -2,8726 Tabela 3 Resulados dos eses de raz unára A Tabela 4 mosra a esmação de um modelo auo-regressvo de ordem 1 para se ober a volaldade do preço do peróleo. O coefcene da varável OLEO R 1 é sgnfcane. Varável dependene: OLEO R Consane / Varável Valor da Consane / Esaísca Explanaóra Coefcene Consane 0,0051 0,9064 OLEO R 1 0,2493 4,1323 Tabela 4 Reorno do peróleo modelado por um processo AR(1) A equação ulzada para se esmar o reorno de mercado orogonal à volaldade do óleo é apresenada na Tabela 5. O coefcene da varável explcava consderada é sgnfcane. Varável dependene: MERC R Consane / Varável Valor da Consane / Esaísca Explanaóra Coefcene Consane 0,0112 1,4034 OLEO V 0,1898 2,1648 Tabela 5 Reorno do mercado x Volaldade do Óleo Os resulados do Modelo de Mercado aumenado pelo faor peróleo esão apresenados na Tabela O coefcene bea ( β ) mede a sensbldade de uma ação aos movmenos do Mercado, represenado pelo Índce Bovespa (Ibovespa). Por sso, pode-se dzer que al coefcene é uma medda de rsco de mercado. Analsando os beas esmados, é possível verfcar que os resulados são conssenes com a eora, pos odos os beas são sgnfcanes. Os valores varam enre 0,55 e 1, Os resulados dos ermos ARMA ncluídos no modelo e dos ermos ARCH/GARCH ncluídos na equação da varânca esão apresenados no Apêndce A. 26

41 Equação: ACAO MERC O OLEO R, = α + β * R + γ * V + ε, Companha / Índce / Óleo α β γ AMBEV 0,0210 (5,4475) 0,6403 (19,4507) 0,0652* (1,5996) Banco do Brasl 0,0100* (1,7538) 0,8626 (24,7220) 0,1646 (3,8170) Bradesco 0,0174 (5,1494) 0,8962 (30,2369) 0,0622 (1,9899) Braskem 0,0042* (0,3982) 0,9996 (20,5312) 0,1487 (2,2663) CEMIG 0,0151 (3,0348) 0,9394 (27,3590) 0,0967 (2,7173) Ca. Sderurgca Naconal 0,0173 (2,7364) 0,9853 (23,6516) 0,3437 (6,6020) Elerobras 0,0068* (1,6800) 1,0437 (24,9326) 0,1292 (2,8656) EMBRAER 0,0060* (0,6831) 0,7639 (11,7044) 0,1193* (1,8181) Gerdau 0,0177 (2,5540) 1,0463 (25,9457) 0,3595 (8,0666) Iau 0,0184 (7,0707) 0,8349 (33,7738) 0,0728 (2,3894) Iausa Invesmenos 0,0203 (5,4304) 0,8600 (35,9745) 0,0683 (2,2012) Klabn 0,0090* (1,4243) 0,7565 (20,4548) 0,1822 (3,8985) Lgh 0,0069* (1,0285) 0,9260 (23,5278) -0,0052* (-0,0931) Lojas Amercanas 0,0232 (2,7976) 0,9892 (16,0605) 0,1276* (1,8037) Mealurgca Gerdau 0,0219 (3,2153) 0,9609 (22,8584) 0,3286 (7,1248) Pão de Açúcar 0,0123 (2,4696) 0,8217 (18,6739) 0,0812* (1,4755) Perobras 0,0132 (3,1748) 1,0391 (36,8227) 0,2918 (8,6541) Souza Cruz 0,0211 (6,1743) 0,5515 (16,5591) 0,0272* (0,6423) Telefônca Brasl 0,0168 (2,4948) 0,8256 (27,8137) -0,0070* (-0,1585) Usmnas 0,0154* (1,9004) 0,9919 (21,7694) 0,3467 (6,3051) Vale 0,0176 (4,4661) 0,7589 (26,6098) 0,3209 (8,6275) Valores enre parêneses represenam esaíscas de ese * Coefcenes não sgnfcanes Tabela 6 Resulados do Modelo de Mercado aumenado pelo faor peróleo O coefcene gama ( γ ) represena a sensbldade quano aos choques de preço de peróleo. Todos os coefcenes são posvos, exceo para duas empresas: Lgh (seor de Energa Elérca) e Telefônca Brasl (seor de Telecomuncações). No enano, ambas as companhas não são sgnfcavamene mpacadas pelos choques de preço de óleo, conforme demonsram as esaíscas de ese (a hpóese nula de que o coefcene gama é gual a zero não pode ser rejeada nesses dos casos). Quano aos gamas posvos, nem odos são sgnfcanes. O faor peróleo não exerce poder explanaóro sgnfcane sobre as empresas do seor de Consumo (AMBEV, Lojas Amercanas, Pão de Açúcar, e Souza Cruz), prncpalmene. Além dessas companhas, a EMBRAER do seor de Maeral Aeronáuco não possu o coefcene gama sgnfcane ambém. Todas as empresas que obveram gama sgnfcane nese modelo são posvamene mpacadas pelo faor óleo. Ese resulado para os seores de Óleo e Gás (Perobras) e 27

42 Mneração (Vale) não é surpreendene, pos ouros esudos chegaram à mesma conclusão, como, por exemplo, Nandha e Faff (2008). Por ouro lado, empresas de ouros seores ambém apresenam o mesmo resulado para al coefcene: seor Fnancero (Banco do Brasl, Bradesco, Iau e Iau Invesmenos), seor Peroquímco (Braskem), seor de Energa Elérca (CEMIG e Elerobras), seor de Sderurga (Ca. Sderúrgca Naconal, Gerdau, Mealúrgca Gerdau e Usmnas) e seor de Papel e Celulose (Klabn). Denre as empresas desses seores, algumas ulzam dervados de peróleo como nsumo, seja para geração de energa ou para a produção. De acordo com a eora, choques de preço de peróleo poderam mpacar negavamene os valores dessas empresas. Mas de acordo com a proposção de que os efeos do preço do óleo são dferenes para economas exporadoras e mporadoras dese produo, esses resulados enconrados não são necessaramene absurdos. Conforme mosrado na seção 2, alguns esudos concluíram que países exporadores de óleo são posvamene mpacados pelos choques de peróleo. A dnâmca macroeconômca se dá aravés do efeo posvo que o faor peróleo apresena sobre a renda do país, proporconando maores níves de consumo e nvesmeno. Assm sendo, o mercado aconáro devera refler essa dnâmca de forma medaa, uma vez que esse mercado é movdo por expecavas. Vale ressalar que o Brasl nem sempre fo exporador de peróleo. Enreano, a economa braslera é conhecda por ser compeva nos seores de commodes, de uma forma geral. Se preços de commodes cosumam esar correlaconados, é razoável conclur que o faor peróleo podera ser uma varável proxy para choques de preço de commodes. Porano, fca como sugesão para fuuros esudos a subsução da varável de choques de preço de peróleo por uma varável de choques de preços de commodes. 28

43 5.3 RESULTADOS DOS TESTES DE ASSIMETRIA Nesa subseção, procura-se avalar a possbldade de choques posvos e negavos erem efeos dferencados sobre os reornos das dversas ações aqu esudadas. Para ano, é fea uma avalação dos resulados dos coefcenes de duas varáves bnáras assocadas à volaldade do óleo: γ represena a sensbldade dos reornos das ações quano a grandes varações posvas do preço do óleo, enquano o coefcene δ pode ser enenddo como a elascdade em relação aos choques de preço de peróleo no sendo oposo. Equação: R ACAO MERC O POS OLEO NEG, = + β R + γ * D * V + δ * D * Companha α * V + ε γ δ H0: γ = OLEO δ H0:, γ = δ =0 AMBEV 0,2415 (3,2827) -0,0718 (-0,9053) 5,7073 (0,0169)** 11,3041 (0,0035) Banco do Brasl 0,1292 (1,2871) 0,1958 (2,2359) 0,1608 (0,6884) 14,4956 (0,0007) Bradesco 0,0462 (0,7081) 0,0747 (1,2462) 0,0694 (0,7922) 3,8600 (0,1451)* Braskem 0,1060 (0,7114) 0,1832 (1,5605) 0,1117 (0,7382) 5,3575 (0,0686)* CEMIG 0,1592 (1,8288) 0,0493 (0,7703) 0,6850 (0,4079) 7,6146 (0,0222) Ca. Sderurgca Naconal 0,1329 (1,0726) 0,5120 (5,5650) 4,1556 (0,0415)** 48,5362 (0,0000) Elerobras 0,2465 (2,8234) 0,0190 (0,2519) 2,8312 (0,0924) 9,9584 (0,0069) EMBRAER 0,2629 (1,6231) -0,0111 (-0,0941) 1,2345 (0,2665) 3,4829 (0,1753)* Gerdau 0,1775 (1,6491) 0,5081 (6,1679) 3,8788 (0,0489)** 75,0203 (0,0000) Iau Unbanco 0,1462 (2,5988) 0,0185 (0,3479) 1,9346 (0,1643) 9,1426 (0,0103) Iausa Invesmenos 0,0547 (0,7075) 0,0786 (1,5235) 0,0459 (0,8304) 5,0721 (0,0792)* Klabn 0,0534 (0,5422) 0,2908 (3,1687) 2,0885 (0,1484) 15,8161 (0,0004) Lgh 0,1058 (0,7801) -0,0986 (-1,0169) 1,0083 (0,3153) 1,1214 (0,5708)* Lojas Amercanas 0,1877 (1,0777) 0,0786 (0,6132) 0,1672 (0,6826) 3,2231 (0,1996)* Mealurgca Gerdau 0,2494 (2,3949) 0,4207 (4,2370) 0,9245 (0,3363) 48,3185 (0,0000) Pão de Açúcar -0,0212 (-0,1975) 0,1363 (1,5630) 0,9061 (0,3411) 2,7440 (0,2536)* Perobras 0,3036 (5,0871) 0,2887 (4,8259) 0,0228 (0,8799) 78,2133 (0,0000) Souza Cruz 0,1012 (1,1859) -0,0288 (-0,3538) 0,8763 (0,3492) 1,4189 (0,4919)* Telefônca Brasl -0,0055 (-0,0743) -0,0083 (-0,0997) 0,0005 (0,9828) 0,0241 (0,9880)* Usmnas 0,2278 (1,7106) 0,4541 (3,6777) 0,9593 (0,3274) 39,4464 (0,0000) Vale 0,2439 (3,0257) 0,3800 (6,0335) 1,2406 (0,2654) 76,4547 (0,0000) Valores enre parêneses represenam esaíscas de ese para os coefcenes. Para os resulados dos eses de assmera, esses valores represenam p-valores. * Resulados que ndcam que os cofcenes são conjunamene não sgnfcanes. ** Resulados que ndcam evdênca de assmera dos choques de preço de peróleo. Tabela 7 Resulados dos Teses de Assmera O ese de sgnfcânca conjuna dos dos coefcenes em quesão é represenado pela úlma coluna da Tabela 7. Se os dos coefcenes forem conjuna e esascamene guas a zero, os choques de preço de óleo, sejam posvos ou negavos, não erão qualquer nfluênca sobre os reornos dos avos relaconados. 29