PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO

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1 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO MOBILIDADE DE CAPITAIS E EFICIÊNCIA DA TRAJETÓRIA DA CONTA CORRENTE DO BRASIL ( ) Alexandre Loures de Araújo Penna Nº de marícula: Orenador: Marcos Anôno da Slvera Dezembro de 2002

2 PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DO RIO DE JANEIRO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE FINAL DE CURSO MOBILIDADE DE CAPITAIS E EFICIÊNCIA DA TRAJETÓRIA DA CONTA CORRENTE DO BRASIL ( ) Alexandre Loures de Araújo Penna Nº de marícula: Orenador: Marcos Anôno da Slvera Declaro que o presene rabalho é de mnha auora e que não recorr para realza-lo, a nenhuma forma de ajuda exerna, exceo quando auorzado pelo professor uor. Dezembro de 2002

3 As opnões expressas nese rabalho são de responsabldade únca e exclusva do auor. 2

4 Dedco ese rabalho à Vvane Sanos Vvan e à mnha famíla que me proporconaram apoo necessáro para esa realzação. 3 Agradeço ao meu orenador, Marcos Anôno da Slvera, pelo odo empo dedcado para o desenvolvmeno desa monografa.

5 4 ÍNDICE I. Inrodução... 6 II. Leraura... 9 III. Teora e Meodologa... 3 III-A. A Teora do Consumo da Renda Permanene... 3 III-B. Modelo Teórco... 6 IV. Dados e Seleção de Parâmeros V. Resulados VI. Conclusão VII. Bblografa VIII. Apêndce A IX. Apêndce B... 40

6 5 ÍNDICE DE TABELAS E GRÁFICOS TABELA A...44 TABELA B FIGURA A...46 FIGURA A FIGURA A FIGURA A FIGURA B...50 FIGURA B2...5 FIGURA B FIGURA B4...53

7 6 I. Inrodução Após o fm da Segunda Grande Guerra, com o aumeno das exporações e com a dmnução das mporações, ajudadas pela políca de subsução de mporação, o Brasl em resrções ao lvre movmeno de capas com o reso do mundo. Faores mporanes ajudaram o país a nerromper as relações fnanceras nernaconas. Ao érmno da guerra, os mercados nernaconas de capas anda não esavam negrados, sendo que os emprésmos exernos veram grande mpulso somene no fnal da década de 60 e níco da de 70. Na década de 60, o Brasl eve uma nversão da endênca defcára no balanço de pagamenos, como fruo da políca de realsmo cambal, ncenvos às exporações e aração de capas esrangeros e com as reformas de 964, as como: a correção moneára, desenvolvmeno do mercado de capas e a reforma fscal. Nos anos 70, os dos choques do peróleo forçaram o país a esrear anda mas o relaconameno com os bancos nernaconas gerando aumeno do défc da dívda públca. Com a escolha do país de ganhar empo para ajusar a ofera com crescmeno mas rápdo, aravés do segundo Plano Naconal de Desenvolvmeno, vemos uma esazação da dívda exerna (em 974 a dvda prvada era de 45%, e em 980 apenas 22% do oal). O processo de crescmeno da dívda nerna do seor públco deveu-se a um fnancameno nadequado do aumeno de responsabldades do governo ao longo do processo de acumulação da dívda, sem que enha havdo a conraparda do aumeno da recea. No fnal de 982, a crse da dívda exerna nerrompeu esse relaconameno de forma abrupa, a parr da moraóra mexcana. Com a declaração da moraóra braslera em 987, a suação se agravou anda mas, aumenando anda mas os juros pagos sobre a dvda. No níco dos anos 90, os progressos na dreção da renegocação da dívda exerna e o níco da aberura da nossa economa vablzaram a reomada das relações fnanceras nernaconas. Nessa mesma época, ncou-se a aberura na área de nvesmenos dreos no país, e mas do que sso, ncou-se o processo de lberalzação comercal. O novo relaconameno com a comundade nernaconal, porém, fo abalado pela crse do Méxco em fns de 994, da Rússa em 998 e da Argenna em 200. Ese rabalho realza uma análse objeva da efcênca da cona correne braslera. Para so, ulzaremos a hpóese de perfea mobldade de capas sob a Teora da Renda

8 7 Permanene. A renda permanene é a axa consane de consumo que uma pessoa pode maner para o reso de sua vda, dado o nível presene de rqueza e renda ganhos agora e no fuuro. Inuvamene, se os agenes econômcos de um país esperam um aumeno do produo líqudo fuuro, eles conraem emprésmos no exeror para consumr mas hoje (anecpando o aumeno da renda), gerando défc em cona correne. De forma oposa, há superáv em cona correne quando se espera uma queda fuura do produo líqudo. Senna e Issler (2000) esaram a efcênca da cona correne como amorecedor de choques emporáros no produo líqudo da economa braslera. Porém eles se basearam na versão smples do modelo neremporal como explcado acma, que supõe uma axa de juros fxa e exógena. Conudo, essa hpóese não é muo razoável para uma economa pequena e abera como o Brasl, pos, como vso acma na hsóra econômca braslera, o país fcou com dfculdades, em ceros períodos, de renovar seus emprésmos. A duplcação dos preços do peróleo e a elevação das axas de juros nernaconas no nco dos anos 80, ocasonada denre ouros faores pela moraóra mexcana, por exemplo, ornaram mas cusoso e mas prolongado o processo de ajuse da ofera domésca ncado na segunda meade da década aneror. Ao conráro do que se seguu ao prmero choque, em meados de 980 foram sendos os prmeros snas de escassez de fnancameno exerno. A dfculdade de renovação de emprésmos evdencava que já não hava dsposção dos credores nernaconas para fnancar um ajuse sem pesados cusos nernos no curo prazo, ou seja, para um país emergene como Brasl omar empresado era necessáro que ele pagasse juros muo alos. Na medda em que a comundade fnancera nernaconal perda confança nos benefícos para as conas exernas que advram das polícas expansonsas adoadas a parr de 979, ornava-se mas dfícl ober recursos exernos novos para cobrr o desequlíbro do balanço de pagamenos. No período enre 975 a 984 houve um aumeno nas axas de juros exernas causado, denre ouros faores, ao aumeno do preço do peróleo em 979 e a moraóra mexcana em 982. No fnal de 980, em conseqüênca de um défc em cona correne de US$ 2,8 blhões e da escassez de fnancameno exerno, as reservas cambas brasleras havam caído cerca de US$ 3 blhões. Do fnal de 980 a meados de 984, as lnhas geras de políca macroeconômca passaram a ser dadas pela dsponbldade de fnancameno exerno. A análse de efcênca da cona correne braslera fea por Senna e Issler (2000) não leva em consderação os efeos dos choques exernos para cona correne domésca, pos o

9 8 modelo ulzado fo baseado na versão smples do modelo neremporal, onde a axa de juros é fxa. Porano, vamos analsar a efcênca da cona correne braslera ulzando a eora da renda permanene amplada. Ou seja, o objevo dese rabalho é avalar a efcênca da cona correne braslera sob a eora da renda permanene, ulzando um modelo que não só consdere o efeo dos choques nos fundamenos doméscos, mas consdere ambém, o efeo dos choques exernos, que são ransmdos para a economa braslera aravés de movmenos na axa de juros exerna. A parr do modelo, pode-se defnr a chamada cona correne óma como sendo aquela conssene com o nível ómo de movmenos de capas que perme aos agenes econômcos suavzarem o consumo na presença de choques. A esmação da cona correne óma e sua comparação com os dados observados para a cona correne do Brasl possblam analsar a efcênca da cona correne braslera. O próxmo capíulo faz uma breve resenha da leraura. O capíulo 3 se dvde em duas pares: a prmera descreve a Teora do Consumo da Renda Permanene, e a segunda pare dealha a meodologa empregada na avalação empírca do modelo. O capíulo 4 descreve a base de dados e os procedmenos usados na seleção ou esmação dos parâmeros do modelo. O capíulo 5 dscue os resulados. E o capulo 6 resume as prncpas conclusões.

10 9 II. Leraura A efcênca e a susenabldade da rajeóra da cona correne de uma economa cosumam ser avalados na leraura com base no modelo neremporal de suavzação do consumo, o qual em sdo modfcado em dversas dreções para dar cona de uma sére de faos relevanes. Ese modelo neremporal smples de suavzação de consumo fo esado emprcamene por Sheffrn e Woo (990), Oo (992) e Ghosh (995). A maora deses esudos apresena os eses economércos de Campbell (987) e Campbell e Shller (987), orgnalmene desenvolvda para esar a eora do consumo. Sheffrn e Woo (990) observaram que a sére canadense hsórca é mas volál do que a sére óma. Por ouro lado, Oo (992) esou o modelo para séres amercanas e canadenses e obeve rejeção do mesmo nos dos casos. Gosh (995) ulzou o modelo para ouros países mas ndusralzados, como Esados Undos, Japão, Alemanha, Canadá e Inglaerra, com o objevo prncpal de medr a mobldade de capas nesses países. O modelo somene não fo rejeado para a economa nore amercana Gosh e Osry (995) esaram economercamene as proposções do modelo neremporal para uma grande varedade de países em desenvolvmeno, sendo o modelo não rejeado em dos erços da amosra esudada (nclusve o Brasl). Como foram muos os países esudados, não houve grande cudado na modelagem economérca para cada país em parcular. Usou-se um procedmeno padrão para odos os países, ao qual alguns países ndvduas podem não se ajusar. Por exemplo, os VARs não ncluíram consanes em nenhum dos casos, o número de defasagens fo unformemene escolhdo (uma defasagem) para odos os países, e a exensão da amosra fo relavamene cura, reflendo a escassa dsponbldade de dados homogêneos para um grande número de países. Bergn e Sheffrn (2000) desenvolvem uma exensão do modelo neremporal basane parcular. Ese esudo ncorpora no modelo fluuações exógenas nas axas de juros e de câmbo reas. Os eses aplcáves às eoras de valor presene, onde a cona correne é vsa como o valor presene das mudanças fuuras do produo líqudo, são uma aproxmação que fazem o uso do modelo esruural para dervar as hpóeses esáves. O modelo neremporal smples mplca que o excedene da cona correne de um país em que ser gual ao valor presene dos fuuros declínos de rendmeno esperados, líqudo de nvesmenos e gasos do governo. O veor de auo-regressão envolvendo a cona correne e o excedene pode ser usado para compuar uma prevsão para ese valor presene,

11 0 condconadas as nformações conhecdas. De acordo com a eora, a prevsão do VAR desse valor presene em que ser gual a cona correne. Essa mplcação pode ser valdada usando a esaísca Wald, ou nformalmene, comparando os movmenos hsórcos da cona correne com as prevsões do VAR. Enquano o modelo neremporal da cona correne em funconado relavamene bem para países grandes, em falhado para alguns pases pequenos de economa abera. Ese fao nos surpreende, pos se espera que pela própra eora esses casos seram mas aproprados. Economa abera e pequena pode pegar empresado do reso do mundo sem alerar sgnfcavamene as ouras varáves como a axa de juros real de equlíbro mundal. Uma possível explcação para a rejeção do modelo com dados de economas pequenas é que esas são afeadas por fores choques exernos, faor que não é consderado na smples versão do modelo neremporal esado anerormene. Para explcar a condua da cona correne de economas pequenas e aberas, pode ser mporane não somene modelar os choques para o resulado domésco, mas como ambém consderar choques provndos de grandes economas vznhas ou de odo mundo. Esses choques exernos geralmene afeam as pequenas economas va movmenos na axa de juros ou va axa de câmbo. Assm como ndvíduos ajusam o consumo e a poupança em resposa de movmenos da axa real de juros, países podem ambém ajusar suas conas correne em resposa de movmenos da axa real de juros nos mercados de capas mundas. Nesse camnho, Dornbusch (983) demonsrou que um aumeno anecpado do preço relavo nernaconal dos bens comercáves pode aumenar o cuso de omar empresado do reso do mundo, quando pago nas undades desses bens. Como resulado, mudanças na axa real de juros pode nduzr uma subsução no consumo enre períodos, e mas, pode resular em efeos neremporas na cona correne do país em quesão smlar aos efeos da axa de juros. Adconalmene a esses efeos neremporas, mudanças na axa de câmbo podem resular em efeos nraemporas pela conseqüene subsução de bens nernaconas comercáves por bens não comercáves, num deermnado período do empo. Bergn e Sheffrn (2000) expandem o modelo neremporal da cona correne para ncorporar fluuações na axa de juros e na axa de câmbo real. O modelo é esado com dados de rês economas pequenas e aberas: Ausrála, Canadá e Inglaerra. Em dos países, a nclusão da axa de juros e da axa de câmbo melhora sgnfcavamene o

12 modelo. Esas exensões permem que o modelo projee melhor a volaldade da cona correne e melhore a habldade do modelo de explcar epsódos hsórcos da cona correne. O rabalho de Bergn e Sheffrn (2000) examnou a quesão de por quê o modelo neremporal smples da cona correne não eve resulados posvos nos eses usando dados de pequenas economas aberas. Eles mosraram que com o uso da axa de juros e da axa de câmbo o modelo pode ser bem ajusado. Em alguns casos, movmenos na axa de juros e na axa de câmbo podem explcar muo dos movmenos de médo prazo da cona correne. Eles oferecem uma explcação aravés dessas novas varáves. A cona correne de uma pequena economa abera esá sujea a choques não só doméscos mas como ambém, choques exernos provndos de grandes economas vznhas. Espera-se que os choques exernos afeem a economa domésca va mudanças da axa de juros mundal e va axa de câmbo real. Ambos afeam os ermos de como a pequena economa abera comercalzará ao longo do empo com o reso do mundo. Com base na análse hsórca da economa braslera nas úlmas décadas, Senna e Issler (2000) quanfcam as resrções aos movmenos nernaconas de capas usando o modelo neremporal da cona correne, esando as suas proposções báscas com dados econômcos brasleros (perfea mobldade de capas sob a eora de renda permanene). Para esar o modelo, os auores ambém ulzam a écnca economérca desenvolvda por Campbell (987) e Campbell e Shller (987), aplcáves a eoras de valor presene, onde a cona correne é vsa como o valor presene nas mudanças fuuras do produo líqudo. Os resulados enconrados revelam que o modelo é rejeado para os dados brasleros, uma vez que nem odas as suas proposções esáves são confrmadas. Porano, concluíram que no período esudado o Brasl não eve pleno acesso ao mercado de capas, o que corroborava suas expecavas levanadas a parr da análse hsórca. Paradoxalmene, eles ambém consaam que a rajeóra efeva da cona correne em sdo em méda mas volál que a rajeóra óma, evdênca de que houve um sgnfcavo fluxo de capas especulavos em deermnados momenos. Senna e Issler (2000) esaram, de cera forma, a efcênca da cona correne como amorecedor de choques emporáros no produo líqudo da economa braslera. Bascamene, quaro proposções esáves do modelo foram examnadas: () a esaconardade da sére de cona correne observada no Brasl; () a causaldade no sendo de Granger da cona correne para as varações do produo líqudo; () a não

13 2 rejeção das resrções mposas pelo modelo sobre a rajeóra da cona correne; (v) a comparação da volaldade desas duas úlmas. Foram rejeadas algumas desas resrções colocadas pelo modelo neremporal. A esaconaredade de cona correne em nível e o ese de resrção foram compaíves com as mplcações do modelo. A não exsênca da causaldade de Granger da cona correne para o produo líqudo fo consaada como a maor falha do modelo eórco. Ao conráro, consaou-se que a cona correne não ajuda a prever as varações do produo líqudo. Ademas, segundo os auores, a cona correne observada apresenou uma volaldade basane superor à volaldade da cona correne óma, que poderam ser explcados pela presença de nensos fluxos de capas de curo prazo, caracerzados por movmenos especulavos. Porano, concluu-se que o modelo neremporal da cona correne é rejeado para o Brasl, pelo fao de que nem odas as proposções esáves confrmaram o modelo eórco. Resulado que dfere do enconrado por Ghosh e Osry (995). Uma possível explcação para ese fao é que Senna e Issler (2000) se baseam na versão smples do modelo neremporal, que supõe uma axa de juros nernaconal fxa. Conudo, esa hpóese não é muo razoável para uma economa pequena e abera sujea a choques exernos que aleram sua axa de capação exerna. Como vso em rabalhos anerores, enquano o modelo smples funcona relavamene bem para grandes economas, apresena um desempenho nsasfaóro em relação às economas menores. Logo, para explcar o comporameno da cona correne em pequenas economas, é necessáro consderar não apenas o efeo de choques nos fundamenos doméscos, mas ambém o efeo de mudanças na axa de juros nernaconal.

14 3 III. Teora e Meodologa III-A. A Teora do Consumo da Renda Permanene A longo prazo, a razão consumo-renda é muo esável, mas, a curo prazo, ela fluua. A abordagem do cclo de vda explca sso aponando para o fao de as pessoas quererem maner um perfl esável de consumo, mesmo se sua renda durane a vda for desgual e enfazar o papel da rqueza na função consumo. Uma oura explcação, que dfere em dealhes mas dvde neramene o espíro da abordagem do cclo de vda, é a eora do consumo da renda permanene. A eora, que é um rabalho de Mlon Fredman (57), defende que as pessoas geram seu comporameno de consumo em relação às oporundades de consumo de longo prazo e não de acordo com o nível de renda correne. Um exemplo sugesvo apresenado por Mlon Fredman envolve alguém que seja pago ou receba sua renda apenas uma vez por semana, às sexas-feras. Nós realmene não esperaríamos que o ndvíduo concenrasse odo o seu consumo no da em que recebe a renda, com consumo zero nos ouros das. Oura vez somos levados pelo argumeno de que os ndvíduos preferem um fluxo de consumo esável à de farura hoje e escassez amanhã. Segundo esse racocíno, o consumo sera enão gerado de acordo com a renda méda dára, so é, a renda por semana dvdda pelo número de das (see). Fca claro que, nese exemplo exremo, a renda para o período de não mas de um da é relevane para a decsão de consumo. Smlarmene, Fredman argumena que não há nada especal sobre um período de exensão de um rmesre ou um ano que requera que um ndvíduo planeje o consumo em um únco período com base na renda dese; ao nvés, o consumo sera planejado em relação à renda no decorrer de um período mas longo. A déa dos gasos com consumo, que são gerados em relação à renda permanene ou méda ou de longo prazo é essencalmene gual à eora do cclo de vda. Ese fao coloca mas duas quesões: a prmera dz respeo à relação precsa enre o consumo correne e a renda permanene. A segunda quesão é de como omar o conceo de renda permanene operaconal, so é, como med-lo. Nesa forma mas smples, a hpóese da renda permanene do comporameno do consumo argumena que o consumo é proporconal à renda permanene:

15 4 C = cyp onde YP é a renda permanene (dsponível). A parr da equação acma, o consumo vara na mesma proporção da renda permanene. Um aumeno de 5% na renda permanene aumena o consumo em 5%. Desde que a renda permanene devera esar relaconada à renda méda de longo prazo, ese nsrumenal da função consumo esá claramene alnhado com a consânca de longo prazo observada da razão consumo-renda. O próxmo problema é como pensar e medr a renda permanene. Defnmos a renda permanene como se segue. A renda permanene é a axa consane de consumo que uma pessoa pode maner para o reso de sua vda, dado o nível presene de rqueza e renda ganhas agora e no fuuro. Para pensar sobre a mensuração da renda permanene, magne alguém enando calculá-la. A pessoa em um nível correne de renda e formou alguma déa sobre o nível de consumo que manerá para o reso da vda. Agora a renda aumena. A pessoa em de decdr se ese aumeno represena uma elevação permanene ou apenas uma varação ransóra, algo que não perssrá. Em qualquer caso específco, o ndvíduo pode saber se o aumeno é permanene ou ransóro. Um funconáro do governo que seja promovdo um grau saberá que o aumeno na renda provavelmene se manerá, e um rabalhador que enha uma remuneração excepconalmene ala em um dado ano rá encarar aquele aumeno na renda como ransóro. Mas, em geral, uma pessoa não esá ão cera sobre qual pare de qualquer varação na renda provavelmene se manerá e, porano, é permanene, ou sobre que pare provavelmene não se manerá e, porano, é ransóra. Supõe-se a renda ransóra como não endo nenhum efeo subsancal sobre o consumo. A quesão de como deduzr qual pare de um aumeno na renda é permanene é normalmene resolvda, de modo pragmáco, supondo-se que a renda permanene esá relaconada ao comporameno das rendas correne e passada. Para dar um exemplo smples, podemos esmar a renda permanene como sendo gual à úlma renda do ano mas pare da fração da varação na renda do úlmo ano, aé ese ano: YP = θy + ( θ ) Y onde θ e é uma fração (0 < θ <) e Y é a renda do úlmo ano. A equação mosra a renda permanene como a méda ponderada das rendas correne e passada.

16 5 Alguns nsrumenas especas da equação merecem comenáro. Prmero, se a renda dese ano for gual à renda do ano passado, enão a renda permanene é gual à renda ganha ese ano e no ano passado. Iso garane que um ndvíduo com renda consane espere no fuuro. Segundo, se a renda aumena ese ano comparada com a do ano passado, enão a renda permanene aumena menos que a renda correne, pos o ndvíduo não sabe se o aumeno dese ano é permanene. Assm, o ndvíduo não aumena medaamene a renda esperada ou permanene pelo monane compleo do aumeno real na renda. Uma esmava da renda permanene, que usa apenas a renda correne e a renda do úlmo ano, provavelmene será supersmplfcada. Fredman forma a esmava observando as rendas em muos períodos anerores, assm como a renda correne, mas com pesos que são maores para as mas recenes, quando comparadas com rendas mas dsanes. A abordagem das expecavas raconas enfaza que não exse nenhuma eora smples que nos dga como as expecavas se formam ou deveram se formar observando como a renda vara na práca. Se, na práca, as varações na renda são normalmene permanenes ou a longo prazo, enão os consumdores que enxergam uma dada varação em sua renda acredarão que esa é permanene. Eses consumdores eram um alo θ. Os consumdores cujas rendas fossem normalmene muo nsáves, enreano, não presaram mua aenção a varações correnes para a formação da esmava da renda permanene. Tas consumdores erão baxos valores de θ. A Teora do Consumo da Renda Permanene pode não só ser aplcada a um ndvíduo, como explcado acma, mas como ambém pode ser aplcada a uma pequena economa abera. Basa, para sso, consderarmos que o governane dessa pequena economa abera, respondesse aos choques nernos e exernos como se fosse um ndvduo respondendo na sua função de consumo aos choques da economa. Assm, pode-se fazer a mesma análse para um país, como fo aplcada para um ndvíduo.

17 6 III-B. Modelo Teórco Esa subseção descreve o modelo neremporal e a meodologa usada na sua avalação empírca. Vamos consderar uma pequena economa abera que pode empresar ou omar empresado recursos do reso do mundo. O agene represenavo desa economa maxmza a função de uldade neremporal: + s E β u( Cs) s= (3.) σ uc ( s) = ( Cs), s σ (3.2) 0 < β <, σ > 0, σ onde E [ ] é a esperança maemáca condconal à nformação dsponível no período, β (0,) é o faor de descono neremporal que mede o grau de mpacênca do ndvíduo para consumr e é o nverso da elascdade de subsução neremporal. A economa domésca esá sujea a uma resrção orçamenára neremporal, dada pela dendade da cona correne CC = ( D D ) = Z C r D, s (3.3) s s s s s s s onde Zs Ys Is Gs (3.4) e pela condção de ransversaldade Ds lm = 0 s + s ( + r ) s= s (3.5) onde C S represena o consumo prvado, enquano Ys, Is, Gs, CC s e D s são, respecvamene, o PIB, o nvesmeno agregado, o consumo públco, o saldo em cona

18 7 correne e o passvo exerno líqudo. A varável r s denoa a axa de juros sobre o esoque de passvo exerno líqudo acumulado aé o período aneror. A varável Z s denoa o fluxo de caxa líqudo da economa, de forma que odos os choques nos fundamenos doméscos são ncorporados no modelo aravés de mudanças nesa varável. O saldo da cona correne de um país no período é gual à varação do valor dos seus avos líqudos com o reso do mundo nese período. Quando ocorre um superáv em cona correne, o país como um odo esá empresando recursos. Quando ocorre um défc, o país esá absorvendo poupança exerna. Com o propóso de examnar o efeo sobre a cona correne de choques exernos que ocorrem aravés de mudanças na axa de juros nernaconal, o modelo perme que a varável r s possa varar exogenamene ao longo do empo. Esa é a hpóese que dferenca esa versão esendda do modelo neremporal de sua versão básca que supõe a axa de juros consane. Aravés desa hpóese, o modelo neremporal ncorpora não apenas o mpaco de choques nos fundamenos doméscos, mas ambém choques na axa de capação exerna, os quas êm sdo de exrema relevânca para o comporameno das conas exernas do país. Além dsso, a varável r s é deermnada exogenamene no mercado de capas nernaconal, o que é basane razoável para uma economa pequena como a braslera, cujo amanho do saldo da cona correne não é capaz de afear a axa de juros nernaconal. Isolando respeo a C s na equação (3.3), subsundo o resulado em (3.) e dervando com D s, chega-se à condção margnal de prmera ordem do problema de omzação acma, descra pela equação Cs = β Es ( + rs+ ) C s+ (3.6) Supondo que as varáves em (3.6) êm uma dsrbução conjuna lognormal condconado à nformação dsponível no período s, cujos momenos não varam no empo, e usando a aproxmação r ln ( r ) = +, podemos expressar a condção (3.6) acma como s+ s+ E ˆ c = λe r [ ˆ ] s s+ s s+ (3.7)

19 8 ˆ s s s onde cs+ ln Cs+, c + c + E c + e r ˆs + r s + Er s +, enquano E e denoam, respecvamene, os operadores de esperança condconal e de prmera dferença. Esa condção esabelece que a rajeóra óma do consumo e, porano, da cona correne é afeada por mudanças na axa de juros nernaconal r s. Quano maor esa axa, maor o preço relavo do consumo presene em ermos do consumo fuuro e assm menor o ncenvo para a ransferênca de recursos para o presene aravés da absorção de poupança exerna. No modelo, o parâmero mede o mpaco de uma mudança na axa de juros sobre a ransferênca neremporal de recursos, ou seja, quano menor for ese parâmero, menor será a sensbldade da cona correne em relação a mudanças na axa de juros. Uma reração da lqudez nernaconal ou uma deeroração das expecavas dos credores quano à possbldade de defaul da economa domésca mplcam uma elevação do cuso real de capação exerna, que corresponde a um aumeno em r s +. Para se er uma avalação empírca do modelo, é necessáro uma expressão para a cona correne óma em função das varáves exógenas do modelo. Chega-se a essa expressão subsundo a condção de maxmzação em (3.7) na resrção orçamenára neremporal da economa, o que é feo adane em dversas eapas. Subsundo a equação (3.4) na equação (3.3) e rearranjando seus ermos, segue que ( + r ) D = D C + Y I G (3.8) s s s s s s s Ierando para frene a equação (3.8) e lançando mão da condção de ransversaldade (3.5), segue que a resrção orçamenára pode alernavamene ser expressa como + s= + R Z = R C + D (3.9) s s s= s s s a qual é sasfea com probabldade gual a um, onde R s S j= ( + r ) j (3.0)

20 9 Usando a meodologa em Campbell (987) para loglnearzar a equação (3.9), descra no Apêndce A, segue que a mesma pode ser escra como + = ρ z+ c+ r + = s K γ (3.) Ω Ω Ω onde s z d c (3.2) Ω Ω sendo z Z + + ln, c + ln C+ e d + ln D+. Aplcando o operador esperança ncondconal e esperança condconal nos dos lados da resrção (3.) e subrando em seguda as expressões resulanes, chega-se à equação E + = ˆ ˆ Ω ˆ Ω ρ z+ c+ r + = s (3.3) ˆ al que ˆ z E z, z c + c+ E c+ ˆ, s ˆ s+ Es+ e r ˆ + r + Er +. Fnalmene, subsundo a condção (3.7) na resrção (3.3), emos a segune expressão: + ˆ ˆ ˆ ρ θ + + = E z + r = s (3.4) λ Ω θ Ω Com o resulado acma, podemos conclur que apenas choques emporáros no fluxo de caxa naconal êm efeo sobre a cona correne. Se por exemplo, um choque adverso permanene afea esa varável, ocorre uma redução do nível de consumo agregado ao longo de oda a sua rajeóra e, porano, não erá efeo medao sobre a absorção de poupança exerna. Nese sendo, a cona correne funcona como um amorecedor de choques emporáros sobre o consumo domésco. Em conraposção, choques permanenes na axa de juros afeam a cona correne, na medda em que alera o cuso real de capação

21 20 e, por consegune, o fluxo de capas com o reso do mundo. A equação (3.4) deermna a rajeóra óma da cona correne prescra pelo modelo neremporal. Comparando-a com a rajeóra hsórca da cona correne, pode-se avalar emprcamene a efcênca da cona correne como nsrumeno de suavzação neremporal do consumo. Um séro problema com o ese empírco do resulado em (3.3) é que o economersa não em conhecmeno do conjuno de nformação usado pelos agenes econômcos para projear as varáves denro do somaóro em (3.3). Para conornar ese problema, aplcamos a meodologa desenvolvda por Campbell & Shller (987). Incalmene, observe que uma versão resra da condção (3.3) permanece válda quando as expecavas são condconadas ao subconjuno de nformação que nclu somene as varáves do modelo em x. Para verfcar ese fao mas rgorosamene, basa aplcar a le da expecava erada a ambos os lados da equação (3.4), obendo-se + ˆ ˆ ˆ ˆ ρ θ + + = E E z + r x = E s x = s (3.5) onde x ( ˆ, ˆ, ˆ ) z s r. Observe que a equação (3.5) não mplca (3.4), de manera que a poênca do ese do modelo neremporal dmnu com a redução do conjuno de nformação. Supondo que a expecava condconal em (3.5) é uma projeção lnear sobre x, é possível ober um proxy para a mesma aravés da esmação do VAR rresro. x = Ax + µ (3.6) E µ x = 0 (3.7) al que A é uma marz quadrada de ordem 3. Iso ocorre porque a condção (3.7) mplca em E x x A x + = (3.8) Esa condção fca permanecendo válda para qualquer conjuno de nformação que nclua a varável s ˆ.

22 2 sendo =,2,3,4,.... Segue dreamene de (3.8) que ˆ E z x + = e A x e ˆ + = 3, onde (, 0, 0) E r x e A x equação (3.5), chega-se a e e e ( ) 3 0, 0,. Subsundo eses resulados na + sˆ = e2x = e+ e3 A x = ρ ( θ ) (3.9) onde e 2 = ( 0,, 0). Resolvendo o somaóro em (3.8), emos ( θ 3) ( I ρ A) e + e ρax ex = 2 (3.20) Como a condção em (3.20) é válda para odo x, ela mplca rês resrções lneares sobre os parâmeros do VAR em (3.6) e (3.7), descras pelo ssema ( ) ( ) ( ) Γ A e I A + e + e A= (3.2) 2 ρ θ 3 ρ 0 O ssema em (3.2) consse de rês resrções mposas pelo modelo neremporal, conforme especfcado nesa seção, sobre os parâmeros do VAR em (3.5)-(3.6). Porano, um ese conjuno desas resrções equvale a uma avalação empírca formal do modelo 2. As resrções em (3.2) podem ser esadas aravés de um ese de Wald em que a esaísca de ese Γ ( ) Γ Γ A W ΓA A A (3.22) 2 Conudo, é mporane observar que raa-se de uma avalação apenas parcal, uma vez que as resrções em (3.2) são dervadas a parr da condção (3.5), na qual as expecavas são condconadas somene a uma pequena, embora relevane, pare do conjuno de nformação, e não a parr da condção (3.3), onde odo o conjuno de nformação dsponível é consderado.

23 22 2 em dsrbução χ com número de graus de lberdade gual ao número de resrções, sendo W a marz de varânca-covarânca das esmavas dos parâmeros. O modelo pode ambém ser avalado nformalmene com base na nspeção vsual enre as rajeóras hsórca e óma da cona correne. Além dsso, a correlação enre as rajeóras hsórca e óma e a razão enre seus desvos-padrões são duas esaíscas que podem fornecer alguma nformação mporane. Por exemplo, a maor volaldade da rajeóra óma mplca que a cona correne não é flexível o sufcene para acomodar os choques emporáros sobre a economa, acarreando uma alocação neremporal de recursos não óma. O caso oposo, ambém nefcene quano à maxmzação do bemesar, pode ser decorrene de uma volaldade excessva do fluxo de capas, conseqüênca alvez da movmenação de capas especulavos de curo prazo. Supondo que o modelo prescreve correamene a rajeóra óma da cona correne, sua evenual rejeção e consequene fracasso em explcar os movmenos da rajeóra hsórca mplca que a cona correne não cumpre efcenemene sua função alocava neremporal. Dada a esruura do modelo, so sgnfca que a reação da cona correne a pelo menos um po de choque não ocorre na proporção e/ou na dreção prescras pelo modelo, seja ese um choque nos fundamenos doméscos, seja um choque exerno aravés da axa de juros. No enano, não é possível com base uncamene na rejeção do modelo solar o po de choque ao qual a cona correne não responde efcenemene e que, porano, é o responsável pela rejeção do modelo. Além dsso, a não rejeção do modelo não mplca necessaramene que a cona correne responda efcenemene a cada choque em parcular. Podera aconecer que a resposa excessva a um po de choque fosse compensada por uma resposa nsufcene a ouro po de choque. Para conornar ese problema, duas especfcações alernavas do modelo são esadas. A especfcação mas smples, denoada por Hl, reduz o modelo a sua forma mas smples, como esada na leraura convenconal, em que a axa de juros nernaconal permanece consane. Esa especfcação perme avalar a efcênca da cona correne apenas como amorecedor dos choques nos fundamenos doméscos e assm não provê qualquer nformação quano à efcênca de sua resposa aos choques exernos. A segunda especfcação, denoada por H2, assume que a axa de juros é varável, permndo assm avalar a efcênca da cona correne em relação a choques exernos parcularmene. Além dsso, a comparação do ese de Hl com o ese de H2 provê nformação mporane quano

24 23 às causas da rejeção de H2 ou, no caso de não rejeção, perme avalar a robusez dese resulado. Suponha que Hl seja acea, enquano H2 é rejeada. Iso sgnfca que, embora a cona correne responda efcenemene a choques nos fundamenos doméscos, o mesmo não ocorre em relação aos choques exernos ransmdos aravés da axa de juros. Desa forma, pode-se conclur que a nelascdade da cona correne em relação à axa de juros é a causa prncpal da rejeção do modelo compleo H2. Cabe observar que o ese da especfcação H mplca que o VAR em (3.6) e (3.7) possu apenas duas varáves, uma vez que a axa de juros nese caso esá fxa. Iso, por sua vez, mplca que o ssema em (3.20) é composo apenas por duas resrções e a esaísca de ese em (3.2) em dsrbução qu-quadrado com apenas dos graus de lberdade.

25 24 IV. Dados e Seleção de Parâmeros Para o ese do modelo neremporal, a base de dados usada fo as séres anuas enre 950 e 2000 para a economa braslera. As séres para o PIB, assm como para seus componenes, foram obdas da base de dados do IBGE. E as séres para as conas exernas foram obdas do Banco Cenral do Brasl (séres emporas). O créro usado na seleção da sére para a varável r s em (3.3) deve se basear no papel desempenhado por esa varável denro do modelo neremporal. Como sabemos, esa varável represena o volume de juros, como proporção da dívda, que a economa domésca espera efevamene pagar sobre a poupança exerna absorvda com o objevo de amorecer choques adversos emporáros no seu produo líqudo. Logo, esa varável precsa refler o cuso real esperado da ransferênca de recursos dos anos fuuros para o ano presene a fm de suavzar o consumo no empo. Desa forma, a sére para r s precsa refler o mas felmene possível as fluuações do cuso real esperado da dívda exerna. Um possível canddao para r s sera uma méda da axa de juros conraual sobre emprésmos com prazo de vencmeno gual ao do período com o qual o modelo é esado. Por exemplo, emprésmos de um ano seram usados se o modelo fosse esado com dados anuas. Conudo, além da fala de dados para períodos mas angos, ouro problema com esa sére é que a axa conraual não necessaramene reflee a axa de juros real esperada, uma vez que não leva em cona a possbldade de defaul sobre uma parcela do servço da dívda exerna. Porano, o cuso real de capação que a economa domésca espera efevamene enfrenar sobre os emprésmos exernos que foram omados para amorecer choques no produo líqudo não é refledo na axa de juros conraual. Para verfcar ese fao, observe que o equlíbro compevo do mercado nernaconal de capas mplca que C ( π )( + r ) = + r (4.) F 0 onde π é a probabldade de defaul, avalada em, sobre emprésmos conceddos em - para repagameno no próxmo período, r C é a axa de juros conraual sobre eses emprésmos e r F é a axa lvre de rsco de defaul vgene no mercado de capas nernaconal. Essas varáves são conhecdas no período -. Podemos observar que a

26 25 equação (4.) acma consu uma condção de arbragem para o mercado de capas nernaconal, segundo a qual, em equlíbro, os nvesdores exernos esperam receber um reorno real sobre os emprésmos conceddos para a economa domésca gual à axa de juros lvre de rsco de defaul 3. Se esa condção não se verfcasse, a demanda ou ofera excessva por emprésmos exernos para a economa domésca pressonara a axa de juros conraual para seu nível de equlíbro. Supondo que os agenes doméscos e exernos êm a mesma expecava quano à capacdade de repagameno da economa domésca, a condção de arbragem em (4.) mplca ambém que, em equlíbro, os agenes F doméscos esperam enfrenar um cuso real de capação exerna gual à r 0. Conseqüenemene, a axa de juros real esperada sobre os emprésmos conceddos em - corresponde ao lado esquerdo da equação (4.) acma, a qual, em equlíbro, é gual à axa de juros lvre de rsco de defaul r F e menor que a axa de juros conraual r C. Como a varável r que enra em nosso modelo em (3.3) represena o cuso real esperado da poupança exerna, ela corresponde ao lado esquerdo da equação (4.) acma, o qual é gual, F em equlíbro, à axa de juros nernaconal lvre de rsco de defaul r 0. Segue dese F racocíno que r 0 é uma aproxmação mas razoável para o cuso de capação real esperado r do que a axa de juros conraual C r. Para lusrar ese fao, observe que a axa conraual aumena com a probabldade de defaul e com a axa de juros lvre de rsco. Porano, se o rsco soberano de uma economa emergene, dado por sua probabldade de F defaul, aumena, enquano r 0 permanece consane, a axa de juros conraual da economa aumena, embora axa de capação real esperada permaneça consane. Dado ese resulado, o modelo é esado usando-se como proxy para r a bank prme loan rae (axa de juros para emprésmos preferencas), cuja sére fo obda na base de dados do IFS (Inernaonal Fnancal Sascs) do FMI. Esa é uma axa de juros nernaconal básca, comumene usada na leraura para medr o cuso de emprésmos com probabldade de defaul muo baxa. Uma segunda alernava sera calcular r s em cada período como razão enre o oal de juros pagos nese período e o esoque de dívda exerna líquda no período aneror. Exsem dos problemas com esa alernava. Prmeramene, a decsão de endvdameno exerno é omada com base no cuso real esperado de capação, o qual é deermnado pela

27 26 probabldade de defaul esperada ou projeada pelos agenes doméscos, enquano a sére obda com ese procedmeno reflee o cuso de capação efevo ou realzado, o qual depende da axa de defaul efeva. Nada garane, enreano, que a axa de defaul efeva concda com a probabldade de defaul projeada pelos agenes. Evenos não anecpados podem causar grande dscrepânca enre as duas. O segundo problema sera que pare dos juros pagos num dado período não necessaramene refere-se a emprésmos feos no período aneror para amorecer um choque no consumo. Boa pare do servço de juros pago num dado ano pode conssr no servço de dívdas com prazo muo mas longo, por exemplo, de cnco ou de dez anos. Se so realmene aconece, a razão enre os juros pagos num dado ano e o esoque de dívda no níco dese ano esá longe de conssr numa boa aproxmação para a axa de juros real esperada no níco do ano. Vamos analsar agora a escolha do parâmero λ. Embora eorcamene dsnos, os conceos de elascdade neremporal de subsução e aversão ao rsco esão nmamene relaconados no modelo da seção aneror pelo parâmero λ. Sendo denoado por λ a elascdade de subsução neremporal, o nverso dese parâmero mede o grau de aversão relava ao rsco do agene represenavo. A leraura exsene concluu que a elascdade neremporal em valores baxos. Como nese modelo o parâmero λ deve ser nerpreado como uma medda da sensbldade da cona correne ao cuso de capação exerna, parece adequado arbrar valores relavamene baxos para ese parâmero. Porano, o modelo é esado para os valores λ = 0; 0,; 0,2. Além dsso, o modelo ambém é esado para λ = 0,5; a fm de avalar a robusez dos resulados. Anes da avalação empírca do modelo, é mporane verfcar se a noção de dívda do modelo neremporal perma que o saldo em cona correne usualmene enconrado nas esaíscas de balanço de pagamenos seja usado como medda do fluxo do passvo exerno líqudo, ou seja, equvale a seleconar as rubrcas da cona de capal que devem ser ncluídas no cômpuo da varação da dívda exerna. Pos de acordo com o modelo neremporal, o endvdameno exerno de um país é o resulado de uma decsão domésca que objeva suavzar o consumo neremporalmene. Em relação aos emprésmos e fnancamenos com o raameno como se fossem dívdas são menos rvas do que com o caso do nvesmeno dreo esrangero. Embora seja possível argumenar que a nsufcênca de poupança domésca acabe propcando condções doméscas 3 Esamos supondo, por hpóese, que os credores são neuros ao rsco.

28 27 relavamene favoráves à aração de capas de rsco, as decsões do nvesmeno esrangero são omadas por agenes exernos orenados muas vezes por movações esraégcas pouco relaconadas com a necessdade de absorção de recursos exernos da economa recpene. Desa manera, o grau de subsução enre capas de rsco e de emprésmo para fns de suavzação neremporal do consumo pode ser razoavelmene baxo, ornando o ese do modelo neremporal basane sensível ao conceo de dívda exerna. Porano, dos conceos alernavos são empregados no rabalho, os quas dferem bascamene na nclusão ou não do nvesmeno dreo esrangero e do nvesmeno em carera em renda varável. O conceo denoado por D 2 equvale à noção convenconal de passvo exerno líqudo enconrado nas esaíscas de balanço de pagamenos,e porano, ncorpora o esoque de dívda exerna. Logo, segundo ese conceo D 2, o fluxo de nvesmeno dreo esrangero enra no cálculo do saldo em cona correne. Já o conceo alernavo, denoado por D, resrnge o esoque e o fluxo de dívda exerna aos capas de emprésmo. Iso sgnfca que o conceo de D, exclu o esoque de nvesmeno dreo esrangero de denro do esoque oal de dívda exerna ou, equvalenemene, o saldo em cona correne segundo D 2 não nclu o fluxo de nvesmeno dreo esrangero. Logo, é mporane alerar que a sasfação da dendade da cona correne em (3.3) exge que mudanças no conceo de dívda sejam acompanhadas por mudanças correspondenes no conceo de fluxo de caxa da economa, conforme defndo ncalmene em (3.4). Ao adconar o nvesmeno dreo esrangero ao lado esquerdo da dendade (3.3) de modo a ober o esoque de dívda segundo o conceo D, mplca a exgênca, em conraparda, que o mesmo seja feo ao lado dreo desa gualdade, podendo-se enão conclur que ese conceo raa as fluuações no ngresso de nvesmeno dreo esrangero como choques no fluxo de caxa naconal.

29 28 V. Resulados As abelas A e B apresenam os resulados dos eses formas e nformas com dados anuas para o período enre 950 e Nos modelos da abela A, o fluxo de dívda exerna fo calculado com base no conceo D de dívda, como defndo no capulo aneror, enquano que nos modelos da abela B, o fluxo de dvda exerna fo calculado com base no conceo D 2 de dvda, que ambém fo defndo no capulo aneror. Dferenes especfcações do modelo, no que ange à ncorporação de choques exernos, são esados, comparando-se em seguda os resulados. Na especfcação H a axa de juros é consderada fxa, enquano que na especfcação H2, a axa de juros é fluuane. Esas especfcações são esadas para cnco dferenes valores do parâmero λ. Em ambas as abelas, a prmera lnha apresena a correlação enre a rajeóra hsórca da cona correne e a rajeóra óma da cona correne prescra pelo modelo, enquano a segunda lnha apresena a razão enre o desvo padrão da segunda e da prmera rajeóra. A ercera e a quara lnhas apresenam o valor da esaísca em (3.22) com seu respecvo p-value. Uma vez que as esaíscas dos eses para dferenes especfcações êm dsrbução 2 χ com dferenes graus de lberdade, a rejeção ou aceação de uma dada especfcação precsa ser fea com base no p-value. Enreano, os modelos não podem ser dreamene comparados enre s com base no p-value. Ese valor serve apenas para acear ou rejear uma deermnada versão do modelo. Desa forma, se duas versões do modelo são aceas, não é possível conclur desse resulado que a versão com maor p-value é a que melhor explca o comporameno da cona correne. Da mesma forma, se duas versões são rejeadas, ambém não é possível dzer que a versão com menor p-value é a que oferece por ajusameno. Apenas no caso em que um modelo é aceo, enquano ouro é rejeado, é possível fazer comparação enre os dos. E as demas lnhas apresenam o valor de esaísca do ese da resrção referene apenas à varável ndcada, com seu respecvo p- value abaxo. Um resulado basane geral dz respeo ao melhor ajusameno do modelo para valores relavamene baxos do parâmeros λ. Em geral, os resulados não são sgnfcavamene dferenes para valores de λ abaxo de 0,5, com os quas o modelo ajusa-se relavamene bem aos dados. Conseqüenemene, a dscussão sobre os eses do modelo concenra-se sobre os resulados enconrados para λ =0,, uma vez que as valores

30 29 permem um melhor ajusameno do modelo e são mas coerenes com a evdênca empírca enconrada na leraura. Os resulados com ouros valores de λ são, conudo, apresenados nas abelas e servem como créro de robusez. Por esas mesmas razões, somene serão analsados com dealhe os gráfcos referenes aos resulados obdos com λ =0,, apresenados nas fguras A-A2 e B-B2. Os gráfcos referenes aos resulados com λ =0,2 ambém são apresenados nas fguras A2-A4 e B3-B4 apenas a íulo de lusração, fcando evdene o melhor ajusameno com λ =0,. Prmeramene, analsa-se os resulados a abela A, referenes ao ese do modelo quando o conceo D de dívda é usado. Uma vez que a especfcação H ncorpora apenas choques nos fundamenos doméscos e observando os resulados da abela A para λ =0,, é possível conclur que a cona correne em sdo efcene na reação à eses choques, movmenando-se com a nensdade e a velocdade prevsas pelo modelo. A nspeção vsual do gráfco correspondene (A) foralece al evdênca. Além dsso, vso que H é capaz de explcar razoavelmene bem a cona correne, a rajeóra prescra por esa especfcação consu uma boa aproxmação para a endênca de longo prazo da cona correne. No enano, embora H aumene sgnfcavamene a capacdade predora do modelo neremporal, esa especfcação não capura o efeo dos choques na axa de juros e, porano, não é capaz de prover uma esmava de rajeóra óma da cona correne. Como explcado acma, esa função pode ser exercda apenas pela especfcação H2, a qual ncorpora odos os choques relevanes, ano exernos, aravés da axa de juros, como doméscos. Comparando com H, a correlação ca de 0,894 para 0,645. Enreano, apesar de ermos uma correlação menor em H2 do que em H, não podemos afrmar que a especfcação H2 não possa prover uma esmava razoável da cona correne, vso que, a dferença enre as correlações fo pequena. Para podermos vsualzar melhor a relação enre a rajeóra hsórca da cona correne com as rajeóras prescras pelas especfcações H e H2 do modelo, observa-se os gráfcos A e A2, respecvamene. Cabe lembrar que a especfcação H supõe que a axa de capação exerna r s é fxa, enquano a especfcação H2 supõe que a axa seja fluuane. Analsa-se em prmero lugar os desvos enre as rajeóras hsórca e prescra quando esa segue a especfcação H. Nese caso, pode-se observar no gráfco A que, no período enre 975 e 984, a rajeóra prescra suou-se acma da rajeóra hsórca, enquano o conráro aconeceu no período enre 985 e 989. O resulado do prmero período pode ser explcado pela suação hsórca em que a economa braslera se enconrava, pos fo

31 30 duramene angda em 973 e em 979 por um aumeno brusco do preço do peróleo. Pela fore dependênca braslera ao peróleo, eses choques exernos adversos provocaram uma abrupa deerorzação de seus ermos de roca e, conseqüenemene, um aumeno sgnfcavo da ransferênca de recursos reas para o exeror como proporção do PIB. Como os choques foram percebdos como permanenes pelos agenes econômcos, pode-se ambém nerpreá-los como choques permanenes no produo líqudo da economa. De acordo com o modelo neremporal, a economa suavza a rajeóra do consumo, sujea à resrção de que o valor presene desa rajeóra é gual ao valor presene do produo líqudo menos o esoque de dívda correne. Como os choques do peróleo, ao elevarem as axas de juros nernaconas, exerceram fore mpaco sobre o cuso exerno da economa, a reação óma da economa dane deses choques sera um deslocameno para baxo de oda a rajeóra do consumo prvado, de forma que o saldo da cona correne no período do choque não sera severamene reduzdo. O gráfco mosra claramene que o aumeno no défc em cona correne prescro pelo modelo neremporal é sgnfcavamene menor que o efevamene observado. Enreano, exse um desvo enre as rajeóras hsórca e efeva. Uma possível explcação para esse fao sera a percepção, pelos agenes doméscos, dos choques como emporáros. Oura explcação esá relaconada à volação da hpóese da equvalênca rcardana, segundo a qual os agenes doméscos percebem a dvda presene do seor publco como valor presene do fluxo de mposos que serão pagos no fuuro. Quando esa hpóese é volada, o comporameno da cona correne no período 975 a 984 pode ser explcado, no conexo do modelo neremporal, pelo aumeno da dvda publca exerna, no esforço de susenar o nível de absorção domesca. Esse resulado pode ser demonsrado lembrando que, denre as polícas realzadas nese período, as empresas esaas foram usadas para a obenção de crédos exernos e com so garanr o equlíbro exerno. E, adconalmene, volando a hpóese de equvalênca rcardana, eremos que pelo menos uma pare do aumeno da dvda publca exerna não será nerpreado pelos agenes doméscos como aumeno da carga rbuára fuura. Iso é observado pelo fao de que a equvalênca rcardana resula num mpaco nulo das polícas públcas sobre a resrção orçamenára do consumdor represenavo, e conseqüenemene, sobre a rajeóra do consumo prvado e da cona correne. Iso ocorre porque o mpaco desas polícas sobre o valor presene do PIB é neramene compensado por um aumeno da dívda públca exerna. Ou seja, com a hpóese de equvalênca rcardana, as prevsões do

32 3 modelo neremporal não são alnhadas com a evdênca empírca, mesmo com nervenções governamenas. Alernavamene, volando-a, uma pare do aumeno da dvda publca exerna não será nerpreado pelos agenes doméscos como aumeno da carga rbuára fuura. Conseqüenemene, há uma menor resrção para o consumdor represenavo razdo pelo produo lqudo adconal, que acarrea num aumeno sgnfcavo do consumo prvado e da poupança prvada, que por sua vez não é sufcenemene grande para compensar o aumeno do nvesmeno publco, resulando num aumeno do défc em cona correne. Por ouro lado, o período enre 985 e 990, no gráfco A, mosra que a rajeóra hsórca da cona correne suou-se acma da rajeóra prescra pelo modelo neremporal. Para enender esse resulado, é precso lembrar que além da crse nernaconal provnda do aumeno do preço do peróleo, houve ambém em 982 a moraóra do Méxco, cuja maor conseqüênca para as economas emergenes, al como a braslera, fo o níco de um período razoavelmene longo de escassez de crédo exerno. A dfculdade de renovação de emprésmos evdencava que já não hava dsposção dos credores nernaconas para fnancar um ajuse sem pesados cusos nernos no curo prazo, que por sua vez se raduz num aumeno das axas de juros nernaconas. Na medda em que a comundade fnancera nernaconal perda confança nos benefícos para as conas exernas que advram das polícas expansonsas adoadas a parr de 979, ornava-se mas dfícl ober recursos exernos novos para cobrr o desequlíbro do balanço de pagamenos. Como explcado acma, o modelo neremporal supõe uma economa com lvre acesso ao mercado nernaconal de capas para amorecer de forma efcene choques emporáros no produo lqudo. Logo, as resrções de lqudez exerna durane ese período pode er mpeddo que a economa braslera suavzasse consumo ao longo dese período na magnude prescra pelo modelo neremporal. Como vso, no período enre 975 a 984, a economa braslera acumulou défcs excessvos em cona correne, que culmnaram num esoque de dvda exerna basane expressvo no nco da década de oena. Ese fao, alado ao conágo da crse mexcana, deermnou uma brusca reversão do fluxo de capas exernos, a qual, por sua vez, mplcou num afasameno do consumo prvado e da cona correne de suas rajeóras ómas, o que condz com o resulado observado no gráfco A.