Prêmio de Risco Endógeno, Equilíbrios Múltiplos e Dinâmica da Dívida Pública.

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1 Prêmo de Rsco Endógeno, Equlíbros Múlplos e Dnâmca da Dívda Públca. Uma análse eórca do caso braslero * José Luís Orero ** *** Resumo: Ese argo em por objevo apresenar um modelo eórco para analsar a dnâmca da dívda públca braslera supondo que () a axa real de juros é uma função crescene da relação dívda públca/pib, ou seja, onde o prêmo de rsco dos íulos do governo é endógeno e vara com o grau de endvdameno; () a axa real de juros é maor do que a axa de crescmeno da economa e () o governo opera com um superáv prmáro sufcene para aender a resrção orçamenára ner-emporal. Nesse conexo, demonsra-se não só que a dívda públca é susenável ou seja, que a relação dívda públca/pib não é explosva como ambém a exsênca de um únco valor de equlíbro para a varável em consderação. A endogendade do prêmo de rsco não é condção sufcene - embora seja necessára - para produzr um equlíbro de expecavas auorealzáves com um elevado grau de endvdameno; ou seja, uma suação na qual o pessmsmo dos compradores de íulos do governo quano ao rsco de defaul mpõe que os íulos públcos paguem uma elevada axa real de juros, fazendo com que o valor de equlíbro da relação dívda/pib seja elevado. A exsênca de equlíbros múlplos só é possível num conexo em que () o governo opera com défc prmáro e () a axa real de juros é menor do que a axa de crescmeno da economa. Nesse caso, exsem dos valores de equlíbro para a relação dívda/pib e para o prêmo de rsco dos íulos do governo, e a economa pode operar num equlíbro com alo grau de endvdameno. Conudo, esse caso não se aplca a suação aual da economa braslera, uma vez que o governo opera com superáv prmáro e a axa real de juros é maor do que a axa de crescmeno da economa. O caráer subjevo do prêmo de rsco perme, no enano, que um aumeno súbo do pessmsmo dos compradores de íulos públcos quano a capacdade do governo de honrar os seus compromssos conrauas pode colocar a dívda públca numa rajeóra explosva. A ocorrênca de um aumeno (exógeno ou nduzdo) do prêmo de rsco pode explcar o comporameno aparenemene explosvo da dívda públca braslera a parr de julho de Palavras-Chave: susenabldade da dívda públca, rsco de defaul, expecavas auorealzáves. Abrl de 2004 * Argo apresenado no VIII Enconro da Socedade Braslera de Economa Políca, realzado em Floranópols no período de 17 a 20 de junho de ** Douor em Economa (IE/UFRJ), Professor Adjuno do Deparameno de Economa da Unversdade Federal do Paraná e Pesqusador do CNPQ. E-mal: jorero@socas.ufpr.br e Web-Page: *** O auor agradece aos comenáros de um parecersa anônmo da Revsa de Economa Conemporânea. Evenuas falhas remanescenes são, no enano, de mnha nera responsabldade.

2 1. Inrodução O aumeno pronuncado da dívda públca braslera como proporção do PIB nos úlmos anos em levado algumas pessoas a quesonar a susenabldade do endvdameno públco no Brasl. Com efeo, a dívda líquda das rês esferas de governo passou de 47,01% do PIB em janero de 1999 para 56% do PIB em mao de 2002, endo chegado a 61% do PIB em ouubro do mesmo ano. A dnâmca emporal da dívda públca parece sugerr uma rajeóra explosva, ou seja, uma suação na qual a dívda como proporção do PIB ende a aumenar connuamene ao longo do empo (cf. Luporn, 1999, p.2115). Nesse caso, o governo sera obrgado em algum momeno a escolher enre duas alernavas: monezar uma pare ou a oaldade do esoque de dívda públca ou fazer uma reesruuração compulsóra dos íulos públcos nas mãos do seor prvado, ou seja, alongar de forma unlaeral os prazos de vencmeno dos seus papés. Esa úlma alernava eqüvalera na práca a um defaul da dívda. Os écncos do governo em afrmado, face a esses quesonamenos, que () o aumeno recene na dívda públca como proporção do PIB se deve a evenos não recorrenes como o reconhecmeno dos esqueleos (ou seja, dívdas não explcadas) e a fore deprecação da axa de câmbo após a mudança do regme cambal em janero de 1999; e () a obenção de superávs prmáros superores a 3% do PIB a parr de 1999 é sufcene para esablzar/reduzr o endvdameno públco uma vez ermnado o ajuse da axa real de câmbo e o reconhecmeno de odos os esqueleos. Dessa forma, o aumeno observado da dívda públca sera puramene emporáro, podendo ser reverdo a parr de 2003 (cf. Goldfajn, 2002). Uma nerpreação alernava para o aumeno recene da dívda públca é dada por Razn & Sadka (2002). De acordo com esses auores, a exsênca de sóldos fundamenos macroeconômcos ou seja, superáv prmáro e relação dívda/pib relavamene baxa não é sufcene para mpedr a ocorrênca de um equlíbro de expecavas auo-realzáves com um elevado grau de endvdameno públco. Isso porque o prêmo de rsco exgdo pelos compradores de íulos públcos, o qual reflee as suas expecavas quano a possbldade de um defaul sobre os papés do governo, depende posvamene do défc 1

3 fscal operaconal que, por sua vez, depende da axa real de juros que ncde sobre o esoque de endvdameno públco. Nesse conexo, as expecavas dos compradores de íulos públcos a respeo do rsco de defaul se ornam profecas auo-realzáves. Se essas expecavas forem omsas - ou seja, se o rsco de defaul percebdo pelos agenes for pequeno - enão a axa real de juros ajusada pelo prêmo de rsco será baxa de al forma que, dado o superáv prmáro, o défc operaconal será gualmene baxo, confrmando as expecavas ncas dos compradores de íulos. Nesse caso a economa esará numa posção de equlíbro com uma baxa axa de juros, um pequeno défc operaconal e, consequenemene, uma dívda públca como proporção do PIB esável ou em rajeóra de declíno. Por ouro lado, se as expecavas forem pessmsas, enão a axa real de juros ajusada pelo prêmo de rsco será ala, fazendo com que o défc operaconal seja elevado, o que jusfca as expecavas ncas dos agenes. Sendo assm, a posção de equlíbro será caracerzada por ala axa de juros, elevado défc operaconal e por uma rajeóra explosva da dívda públca como proporção do PIB. Dado sso, o presene argo em por objevo avalar a hpóese de que a dnâmca recene da dívda públca braslera reflee a exsênca de equlíbros múlplos. Para ano, remos apresenar um modelo eórco no qual o prêmo de rsco dos íulos do governo é endógeno, ou seja, depende de varáves relaconadas à própra dnâmca do endvdameno públco como, por exemplo, o esoque da dívda públca ou o défc operaconal. Mas precsamene, remos consderar que a axa real de juros paga pelos íulos do governo é uma função crescene da dívda públca como proporção do PIB 1. 1 O fundameno eórco dessa hpóese é o assm chamado prncípo do rsco fnancero crescene desenvolvdo poneramene por Mckael Kaleck em sua Teora da Dnâmca Econômca. Segundo Kaleck, o acesso de uma empresa ao mercado de capas, ou seja, o volume de crédo que ela pode ober juno aos bancos e demas nsuções fnanceras, depende do valor do seu própro capal. Isso porque quano maor for a proporção da dívda da empresa com respeo ao seu capal, menor será a capacdade da mesma de honrar os compromssos conrauas na evenualdade de um fracasso dos negócos. Dessa forma, quano maor for a proporção dívda/capal própro maor será o rsco de defaul e, porano, maor será a axa de juros que a empresa deve pagar pelo capal de erceros (cf. Kaleck, 1983, pp ). No caso do governo, a capacdade de pagameno dos encargos referenes a dívda públca é medda pelo amanho do PIB, uma vez que a recea rbuára é crescene no nível de avdade econômca. Nesse conexo, uma elevada relação dívda/pib pode snalzar para os agenes uma menor capacdade do governo de honrar os pagamenos conrauas face a ocorrênca de um eveno desfavorável que produza uma redução das receas rbuáras e/ou um aumeno dos seus gasos de consumo ou de nvesmeno. Sendo assm, os agenes só esarão dsposos a comprar íulos públcos se a renabldade real dos mesmos for sufcenemene ala para compensá-los pelo 2

4 As análses convenconas 2 da dnâmca da dívda públca consderam a axa real de juros como uma varável exógena, so é, como uma varável ndependene do esoque de dívda públca (como proporção do PIB). Nesse conexo, a dívda públca será susenável ou seja, será compaível com a resrção orçamenára ner-emporal do governo se o 1 g superáv prmáro como proporção do PIB for gual ou maor que b, onde g é a r g axa de crescmeno do PIB real, r é a axa real de juros e b é a dívda públca como proporção do PIB 3. Além dsso, demonsra-se a exsênca de um e apenas um valor de seady-sae da dívda públca como proporção do PIB, ou seja, exse um únco valor b * al que a dívda como proporção do PIB permanece consane ao longo do empo. Se o valor ncal de b for menor do que b * enão a dívda públca como proporção do PIB enderá assnocamene a zero, caso r < g e o superáv prmáro seja posvo. Por ouro lado, se o valor ncal de b for maor que b * enão a dívda públca como proporção do PIB enderá ao nfno, volando a resrção orçamenára ner-emporal do governo. Nesse conexo, remos demonsrar que a endogenzação do prêmo de rsco não alera as conclusões qualavas obdas com a hpóese de axa real de juros exógena. Com efeo, para o caso de uma economa na qual o governo opera com superáv prmáro e onde a axa real de juros é maor do que a axa de crescmeno do PIB real, a condção de susenabldade da dívda públca é a mesma do caso em que o prêmo de rsco não vara com o grau de endvdameno do governo, ou seja, o superáv prmáro em que ser gual 1 g ou maor que b. Além dsso, remos demonsrar que, nas condções acma r g suposas, exse um únco valor de seady-sae da dívda públca como proporção do PIB. Isso sgnfca que a endogenzação do prêmo de rsco não é condção sufcene para produzr um equlíbro de expecavas auo-realzáves com um elevado grau de endvdameno. maor rsco de defaul. Segue-se, porano, que a axa real de juros é uma função crescene do endvdameno públco como proporção do PIB. 2 Para uma exposção dealhada da análse convenconal da dnâmca da dívda públca ver Argandoña e all (1996). Macroeconomía Avanzada : modelos dnámcos y eora de la políca económca. McGraw Hll : Madr [ cap. 10 ]. 3 Esamos supondo que r > g. 3

5 A exsênca de um equlíbro de expecavas auo-realzáves com um elevado grau de endvdameno só é possível se as segunes condções forem sasfeas: () a axa real de juros for uma função crescene da dívda públca como proporção do PIB, () a axa de crescmeno do PIB real for maor do que a axa real de juros e () o governo operar com défc prmáro. Nesse caso, demonsra-se a exsênca de dos valores de equlíbro para a dívda como proporção do PIB e para o prêmo de rsco dos íulos do governo. Mas precsamene, se demonsra a exsênca de um equlíbro com alo endvdameno e um elevado prêmo de rsco (equlíbro de expecavas auo-realzáves com endvdameno alo) e um ouro equlíbro com baxo endvdameno e baxo prêmo de rsco (equlíbro de expecavas auo-realzáves com endvdameno baxo). Conudo, o equlíbro com endvdameno alo será nsável e o equlíbro com endvdameno baxo será esável de al forma que a economa deverá convergr assnocamene para o equlíbro com baxo grau de endvdameno, a não ser que o valor ncal da dívda como proporção do PIB seja muo elevado. Esse caso não parece ser relevane para o caso da economa braslera, uma vez que () o governo opera, desde 1999, com superáv prmáro, de forma que com base no modelo com prêmo de rsco endógeno a exsênca de equlíbros múlplos é mpossível; () a dívda públca como proporção do PIB em aumenado de forma conínua ao longo do empo, de forma que a dnâmca da mesma não podera ser explcada pela proxmdade com respeo à posção de equlíbro alo, exceo se for fea a hpóese ad-hoc de que o endvdameno como proporção do PIB é maor do que o referene a posção de equlíbro com alo grau de endvdameno. No enano, dado que o prêmo de rsco reflee as percepções subjevas dos agenes a respeo da capacdade do governo de honrar os seus compromssos conrauas; a dnâmca da dívda públca pode ser alerada pela mudança no esado de ânmo dos compradores de íulos. De fao, um aumeno súbo do pessmsmo dos agenes econômcos aumeno esse que se raduza num aumeno exógeno do prêmo de rsco poderá colocar a dívda públca como proporção do PIB numa rajeóra explosva. Esse parece ser o caso da economa braslera a parr de julho de Com efeo, a elevação da axa SELIC pelo Banco Cenral em julho desse ano, produzu uma elevação da 4

6 axa real de juros que, em conjuno com a desaceleração do crescmeno do PIB real nduzda pelo raconameno de energa elérca, resulou no não aendmeno da condção de susenabldade da dívda públca. Mas especfcamene, a parr de julho de 2001 o superáv requerdo para esablzar a relação dívda/pib excedeu o superáv efevo em cerca de 1.0% do PIB. Essa elevação da axa nomnal de juros em julho de 2001, por sua vez, pode er sdo o eveno que produzu o aumeno do pessmsmo dos compradores de íulos e, por consegune, do prêmo de rsco. De fao, como ressalam Bresser & Nakano (2002), Toledo (2002) e Orero (2002) o prêmo de rsco dos íulos públcos brasleros depende posvamene da axa de juros domésca. Isso porque uma elevada axa de juros pode snalzar para os compradores de íulos uma elevada probabldade de defaul. Nesse conexo, uma fore elevação da axa de juros pelo BACEN rá resular num aumeno do prêmo de rsco exgdo pelos compradores desses íulos. Daqu se segue que a dnâmca aparenemene explosva da dívda públca como proporção do PIB a parr de julho de 2001 pode er resulado de uma mudança do esado de ânmo dos agenes econômcos, mudança essa que fo nduzda pela elevação da axa SELIC para 19.0% ao ano. Dado sso, o argo esá esruurado em cnco seções nclundo a presene nrodução. A segunda seção apresena a resrção orçamenára do governo e as condções necessáras para a susenabldade da dívda públca. A ercera seção apresena a dnâmca da dívda públca no caso em que o prêmo de rsco dos íulos públcos vara posvamene com a dívda públca/pib. A quara seção analsa a evolução da dívda públca braslera no período A quna seção apresena as conclusões obdas ao longo do argo. 2 Resrção Orçamenára do Governo e Susenabldade da Dívda Públca O governo é consderado solvene se o valor presene desconado de seus gasos prmáros correnes e fuuros ou seja, exclundo o pagameno de juros for menor do que o valor presene desconado de suas receas correnes e fuuras, desconado o endvdameno ncal (cf. Goldfajn, 2002). A dívda do governo é consderada susenável se sasfzer a resrção orçamenára ner-emporal do governo sem que seja necessáro o aumeno de receas ou a redução de despesas em períodos fuuros, o que podera não ser facível ou polcamene desejável (Ibd.) 5

7 Isso poso, seja E a despesa prmára do governo no período, I a recea do governo no período, r j a axa real de juros no período j, D a dívda oal do governo no período. A condção de solvênca do governo é dada por : = = = = (1) ) (1 ) (1 ) (1 j j j j D r r I r E Seja S = o superáv prmáro no período. A resrção orçamenára do governo pode ser escra da segune forma : E I = = (2) ) (1 ) (1 j j D r r S Suponhamos que a economa eseja numa suação al que a axa real de juros e a axa de crescmeno do PIB real seja consanes ao longo do empo e que a axa real de juros seja maor do que a axa de crescmeno do PIB real (g), ou seja : g r g g g r r r j j > = = = = (3) Dadas essas condções, dvdndo-se (2) pelo PIB real do período (Y ) emos : = (4) ) (1 ) (1 ) (1 r Y S g Y D r Se o superáv prmáro como proporção do PIB for consane ao longo do empo, ou seja, se : (5) ) (1 g Y S s s = = Enão a condção de solvênca do governo pode ser expressa por : 6

8 r s 1 onde : b D Y g g b (6) Em palavras : o governo esará solvene se o superáv prmáro como proporção do PIB for gual ou maor que 1 g b. Nesse conexo, a dívda públca será susenável r g 1 g se a dívda como proporção do PIB for menor do que s, pos não requer r g mudança maor nas varáves fuuras para sasfazer a resrção orçamenára ner-emporal do seor públco (Ibd, p.13). O aendmeno da condção de solvênca/susenabldade da dívda públca mplca que a dívda públca como proporção do PIB permanecerá esável ou um declíno ao longo do empo. Para ano, consderemos a resrção orçamenára do governo para o período dada por : B B (1 ) X = 1 (7) onde : B é o valor nomnal da dívda do governo no período, é a axa nomnal de juros no período, X é o défc prmáro nomnal no período. Supondo que a axa de nflação e que a axa de crescmeno do PIB real são ambas consanes ao longo do empo, que vale a dendade de Fsher e que os agenes em prevsão perfea a respeo da axa de nflação emos : P = (1 π ) P Y = (1 g) Y 1 1 (1 ) = (1 r )(1 π * ) (8) Dvdndo-se (7) por P Y e usando (8), chega-se a segune expressão : 7

9 b x = 1 onde : = (1 r) b (1 g) X PY x (9) A equação (9) é uma equação em dferenças fnas de prmera ordem que descreve a evolução no empo da dívda públca real como proporção do PIB real. Subrando b -1 de ambos os lados de (9) chega-se a segune expressão : r g b = b x 1 g 1 (10) A dívda públca como proporção do PIB permanecerá consane ao longo do empo ( b = 0) se e somene a segune condção for aendda : r s = x = 1 g g b (11) A equação (11) é a condção de solvênca/susenabldade da dívda públca, o que sgnfca dzer que se essa condção for aendda enão a dívda públca como proporção do PIB permanecerá esável ao longo do empo. A equação (10) nos mosra que a dívda públca como proporção do PIB poderá se reduzr ao longo do empo em duas suações dsnas. Se o governo operar com um défc prmáro - ou seja, se x > 0 enão b < 0 g r b 1 > x g > 1 g r Em palavras, uma condção necessára, mas não sufcene, para que a dívda públca como proporção do PIB se reduza no caso em que o governo opera com um défc prmáro é que a axa de crescmeno do PIB real seja maor do que a axa real de juros. Por ouro lado, se o governo operar com superáv prmáro, ou seja, se x < 0 enão a dívda públca como proporção do PIB poderá se reduzr mesmo se r>g. Essas duas suações são apresenadas pelas fguras 1(a) e 1(b) abaxo: 8

10 b b = f(b -1) b b = b -1 b = b -1 b =f(b -1 ) b * b * b * b -1 b * b -1 Fgura 1(a) Fgura 1(b) Na fgura 1(a) o valor de seady-sae da dívda como proporção do PIB represena um equlíbro nsável no sendo de que qualquer afasameno com relação ao mesmo rá gerar um processo cumulavo de aumeno/redução de b. Sendo assm, se o valor ncal da dívda públca como proporção do PIB b(0) for menor do que b * enão a economa enrará numa rajeóra de redução cumulava de b. Se, por ouro lado, b(0) for maor que b * enão a dívda como proporção do PIB rá aumenar connuamene ao longo do empo. Na fgura 1(b) o valor de seady-sae da dívda como proporção do PIB represena um equlíbro esável, pos qualquer afasameno com relação ao mesmo será auocorrevo. Com efeo, se b(0) for maor do que b * enão a economa enrará numa rajeóra de redução cumulava de b aé alcançar o valor de seady-sae b *. Se b(0) for menor que b *, enão a dívda como proporção do PIB rá aumenar ao longo do empo aé alcançar b *. Com base nas nformações fornecdas pelo dagrama de fases podemos observar que a dívda públca só poderá não ser susenável no caso descro pela fgura 1(a). De fao, no caso descro pela fgura 1(b), a dívda públca como proporção do PIB rá se esablzar num paamar b * ndependenemene do seu valor ncal. Como esse valor sasfaz a 9

11 condção de solvênca/susenabldade da dívda públca segue-se que a dívda públca é susenável qualquer que seja o valor ncal da mesma. No caso descro pela fgura 1(a), a dívda públca poderá ser nsusenável se o seu valor ncal for maor do que b *. Nesse caso, a dívda enrará numa rajeóra explosva, a qual só poderá ser reverda por nermédo de () um aumeno sufcenemene grande do superáv prmáro ou () uma redução da dferença enre a axa real de juros e a axa de crescmeno do PIB real. Tas mudanças rão aumenar o valor de seady-sae de b. Se o aumeno de b * for sufcenemene grande a pono de fazer com que b < b *, enão a dívda como proporção do PIB enrará numa rajeóra cumulava de redução, endendo assnocamene a zero. Conudo, as varações podem não ser facíves ou polcamene váves. Nesse caso, a dívda públca será nsusenável 4. 3 Prêmo de Rsco Endógeno e Dnâmca da Dívda Públca. Na seção aneror fo analsada a dnâmca da dívda públca no caso em que a axa real de juros dos íulos públcos era exógena e ndependene do valor da dívda públca como proporção do PIB. Conudo, com base no prncípo do rsco fnancero crescene de Kaleck, o rsco de defaul dos emprésmos conceddos a um deermnado agene é crescene no grau de endvdameno do mesmo. No caso do governo, o grau de endvdameno é meddo pela razão dívda públca (líquda)/pib. Sendo assm, quano maor for o grau de endvdameno, maor será o rsco de defaul e, consequenemene, maor será o prêmo de rsco exgdo pelos compradores de íulos públcos 5. Daqu se 4 O Fundo Moneáro Inernaconal numa publcação recene defne susenabldade da dívda públca nos segunes ermos: (...) deb susanably as a suaon n whch a borrower s expeced o be able o connue servcng s debs whou an unrealsc large fuure correcon o he balance of ncome and expendure. Susanably rules ou any of he followng: a suaon n whch a deb resrucurng s already needed (or expeced o be needed); a suaon where he borrower keeps on ndefnely accumulang deb faser han s capacy o servce hese debs s growng (a Ponz game); or a suaon n whch he borrower lves beyond s means by accumulang deb n he knowledge ha a major rerenchmen wll be needed o servce hese debs (even f nohng n he exernal envronmen changes (2002, p.4). 5 Uma críca possível, e muo comum, a dependênca funconal do prêmo de rsco com respeo ao nível de endvdameno do governo consse em dzer que, sendo a dívda públca denomnada em moeda domésca, o rsco de defaul é zero, pos o governo sempre pode emr moeda para saldar os seus compromssos. Essa críca, no enano, desconsdera os evdenes efeos nflaconáros de uma monezação oal ou parcal do esoque da dívda públca. Sendo assm, se o governo de um deermnado país não ver mas condções de fnancar seu défc operaconal com emssão de dívda, enão ele era com a escolha enre um defaul oal ou parcal da dívda públca ou a monezação oal ou parcal da mesma. A segunda opção em um cuso alo na forma de elevação da nflação para paamares elevados, com rsco de ocorrênca de uma hper-nflação. Nesse conexo, a alernava de menor rsco (e menor cuso) sera o defaul. 10

12 segue que a axa real de juros paga pelos íulos do governo será uma função crescene da dívda públca como proporção do PIB. Dado sso, seja r a axa real de juros dos íulos públcos e ρ o prêmo de rsco exgdo pelos compradores desses papés. Temos que: ρ = ρ ( Θ, b) ρ < 0, Θ ρ > 0, b 2 ρ b 2 > 0 (12) r = r onde : Θ :" anmal sprs" r 0 0 : axa ρ( Θ, b) (13) de juros real doíulo sem rsco Na equação (12) esamos supondo que o prêmo de rsco dos íulos públcos depende do anmal sprs dos compradores desses papés, ou seja, do seu omsmo esponâneo (cf. Keynes, 1973, p.162). Um aumeno do omsmo dos compradores de íulos públcos rá resular numa redução do rsco de defaul percebdo por esses agenes e, porano, numa redução do prêmo de rsco. Além dsso, esamos supondo que o prêmo de rsco margnal é crescene na dívda públca como proporção do PIB, ou seja, um aumeno de b rá resular num aumeno mas do que proporconal do prêmo de rsco. A raonale dessa hpóese é que se o nível de endvdameno for muo baxo enão um pequeno acréscmo no endvdameno erá um efeo pequeno sobre o rsco de defaul. Conudo, se o endvdameno for muo alo, um novo acréscmo no mesmo poderá precpar o defaul. Na equação (13) esamos supondo a exsênca de um íulo sem rsco que serve como padrão de referênca para a deermnação da axa de juros dos íulos públcos. Esse íulo sem rsco pode ser, por exemplo, os íulos da dívda públca amercana, os quas são avalados pelas agêncas de rang nernaconas como defaul-free. A relação enre o prêmo de rsco e a dívda como proporção do PIB pode ser vsualzada por nermédo da fgura 2. 11

13 ρ ρ = ρ(θ, b) b Fgura 2 Subsundo (13) em (9) obemos a segune expressão : [ 1 r ρ( Θ, b) ] 0 b = b 1 x (1 g) (14) A equação (14) descreve a dnâmca da dívda públca no caso em que o prêmo de rsco é endógeno. Subrando b -1 de ambos os lados de (14), obemos a segune expressão: ( r0 ρ) g b = b 1 x 1 g (15) Fazendo b = 0 em (15) obemos uma equação que descreve o locus das combnações enre b e ρ para as quas a dívda públca como proporção do PIB permanece consane ao longo do empo. A nclnação desse locus é dada por: ρ b (1 g) = s 2 b (16) Observamos em (16) que a nclnação do locus b = 0 depende de se o governo opera com superáv prmáro (s>0) ou com défc prmáro (s<0). Se o governo operar com ρ superáv prmáro enão < 0, ou seja, o referdo locus erá nclnação negava. Por b ρ ouro lado, se o governo operar com défc prmáro enão > 0, so é, o locus b = 0 b será posvamene nclnado. 12

14 Esses resulados podem ser vsualzados por nermédo das fguras 3(a) e 3(b): ρ s > 0 ρ s < 0 b b Fgura 3(a) Fgura 3(b) Deve-se observar que, para a dívda como proporção do PIB permanecer consane ao longo do empo, a segune condção deve ser aendda: s = r0 ρ g b 1 g (17) Essa condção é formalmene dênca a condção de solvênca/susenabldade da dívda públca apresenada pela equação (6). Daqu se segue que a endogenzação do prêmo de rsco não alera qualavamene as condções necessáras para a esablzação do endvdameno públco. 3.1 equlíbro de longo-prazo e esabldade no caso em que s > 0 A economa esará em equlíbro de longo-prazo quando duas condções forem sasfeas. Em prmero lugar, a dívda públca como proporção do PIB deve permanecer consane ao longo do empo, de al forma que a resrção orçamenára ner-emporal do governo eseja sendo aendda. Em ouras palavras, a economa deve operar no locus b = 0. Em segundo lugar, o prêmo de rsco dos íulos públcos deve ser gual ao valor desejado pelos compradores desses íulos, omando-se como dado o nível de 13

15 endvdameno do governo e o anmal sprs desses agenes. Do de oura forma, a economa deve operar sobre o locus ρ = ρ (b,θ). Se o governo esver operando com superáv prmáro, a confguração de equlíbro de longo-prazo dessa economa pode ser vsualzada por nermédo da fgura 4 abaxo: ρ ρ = ρ (b,θ) ρ * b =0 b * b Fgura 4 Tal como podemos observar na fgura 4, o equlíbro de longo-prazo é únco, ou seja, exse um e apenas um par de valores (ρ *, b * ) al que ambas as condções de equlíbro são sasfeas smulaneamene. Com base na equação (15), e supondo que a economa opera connuamene sobre o locus ρ = ρ (b,θ), pode-se demonsrar que o equlíbro de longo-prazo represenado por (ρ *, b * ) é nsável. Com efeo, se b(0) > b * enão a economa enrará numa rajeóra de aumeno cumulavo do prêmo de rsco e da dívda públca como proporção do PIB. Nesse caso, a resrção orçamenára do governo é volada e a dívda públca será nsusenável. Conudo, se b(0) < b * enão a dívda públca e o prêmo de rsco enderão assnócamene a zero. Esse resulado é qualavamene smlar ao obdo no caso em que a axa real de juros é exógena. De fao, nese caso e no aneror a dnâmca da dívda públca depende da relação enre b(0) e b *. Se b(0) < b* enão a condção de solvênca do governo é sasfea, a dívda públca é susenável e ende a zero no longo-prazo. Por ouro lado, se b(0) > b * enão o governo se orna nsolvene, a dívda públca é nsusenável, apresenando uma rajeóra explosva. 14

16 Os valores de equlíbro de longo-prazo de b e ρ dependem, conudo, do anmal sprs dos compradores de íulos. Qualquer varação no seu esado de ânmo rá produzr uma aleração do prêmo de rsco e, porano, do valor de equlíbro da dívda públca. Consderemos que, por alguma razão, os compradores de íulos públcos se ornem mas pessmsas quano a capacdade do governo de honrar os seus compromssos conrauas. Isso rá produzr um deslocameno do locus ρ = ρ (b,θ) para a esquerda, al como pode ser vsualzado pela fgura 5. Como resulado desse deslocameno, haverá um aumeno do valor de equlíbro de longo-prazo do prêmo de rsco e uma redução do valor de equlíbro da dívda públca como proporção do PIB. O aumeno do prêmo de rsco gera um aumeno da axa real de juros de al forma que, dado o superáv prmáro, a esabldade da relação dívda públca/ PIB só é possível com um valor mas baxo para essa varável. ρ ρ A ρ = ρ (b,θ) ρ * 1 ρ * 0 b =0 b * 1 b * 0 b Fgura 5 Se a economa esvesse ncalmene operando na posção de equlíbro de longoprazo (b * 0, ρ * 0 ), enão esse aumeno súbo do pessmsmo jogara a economa para o pono A da fgura 5. Como esse pono se acha acma do locus b = 0, segue-se que a dívda públca como proporção do PIB enrará numa rajeóra explosva, ou seja, rá ocorrer um processo cumulavo de aumeno de b e de ρ. Desse razoado se segue que a dnâmca da dívda públca depende das expecavas dos compradores de íulos. Uma rajeóra de esabldade ou de redução da relação 15

17 dívda/pib pode ser reverda na evenualdade de uma deeroração sufcenemene fore do esado de ânmo dos compradores de íulos públcos. 3.2 equlíbro de longo-prazo e esabldade no caso em que s < 0. Se o governo esver operando com défc prmáro enão o locus b = 0 erá nclnação posva. Nesse caso, é possível a exsênca de dos valores de equlíbro de longo-prazo para b e ρ al como observamos na fgura 6 abaxo: ρ ρ = ρ (b,θ) ρ h 1 b =0 ρ 0 l b l b h b Fgura 6 Na fgura 6 observamos que o valor de equlíbro da dívda públca como proporção do PIB depende das expecavas dos compradores de íulos. Se as suas expecavas forem omsas, ou seja, se o rsco percebdo de defaul for baxo e gual a ρ l 0 enão a dívda públca como proporção do PIB em equlíbro será baxa, jusfcando o omsmo dos agenes econômcos. Conudo, se as expecavas forem pessmsas, ou seja, se o rsco percebdo de defaul pelos compradores de íulos for alo, enão o valor de equlíbro da dívda públca/pib será alo, jusfcando o seu pessmsmo. Daqu se segue que, no caso em que s<0, as expecavas dos compradores de íulos sobre o rsco de defaul ornam-se profecas auo-realzáves. Tal como no caso em que s>0, a dívda públca como proporção do PIB rá aumenar se a economa esver operando acma do locus b = 0 e rá dmnur caso 16

18 conráro. Sendo assm, mosra-se faclmene que o equlíbro com endvdameno alo é nsável e o equlíbro com baxo endvdameno é esável. Dado sso, se as condções ncas da economa forem as que b l < b(0) < b h, enão dívda públca como proporção do PIB e o prêmo de rsco rão se reduzr de forma conínua ao longo do empo aé alcançarem os valores referenes a posção de equlíbro com baxo endvdameno. Por ouro lado, se b h < b(0) enão a dívda públca/pib e o prêmo de rsco rão enrar numa rajeóra explosva. Nesse caso, para mpedr o defaul, o governo deverá reduzr o défc prmáro (x) de al forma a deslocar o locus b = 0 para a esquerda, produzndo com sso um aumeno do valor de equlíbro da dívda públca como proporção do PIB na posção de equlíbro com alo grau de endvdameno (ver curva racejada na fgura 6). Desse razoado segue-se que, a não ser que o valor ncal do endvdameno públco seja muo elevado, a economa deverá convergr para uma posção de equlíbro com baxo grau de endvdameno. Sendo assm, não há nenhuma base eórca que fundamene a ese de que a economa poder fcar presa numa armadlha de alo endvdameno. 4. Evolução e Susenabldade da Dívda Públca Braslera ( ) A dívda líquda do seor públco braslero como proporção do PIB permaneceu relavamene esável desde a mudança do regme cambal em janero de 1999 aé julho de A desvalorzação cambal ocorrda no níco de 1999 fez com que a relação dívda públca salasse de % do PIB em dezembro de 1998 para 50.72% do PIB em feverero de 1999 (Fgura 2). Conudo, o aumeno do superáv prmáro realzado ao longo do ano de de 0.01 % do PIB em 1998 para 3.07 % do PIB em fo sufcene para maner a relação dívda/pib esável aé dezembro, apesar da esagnação da economa braslera que apresenou um crescmeno de apenas 0.81% do PIB real nesse ano. 17

19 Dívda Líquda do Seor Públco Consoldado como Proporção do PIB ( ) nov/98 fev/99 ma/99 ago/99 nov/99 fev/00 ma/00 ago/00 nov/00 fev/01 ma/01 ago/01 nov/01 fev/02 ma/02 ago/02 nov/02 Dívda Líquda/PIB Fgura 2 Fone: Banco Cenral do Brasl. A esabldade da dívda públca como proporção do PIB é manda ao longo do ano de 2000 devdo a uma conjugação de faores, a saber: () a elevação do superáv prmáro para cerca de 3.5% do PIB, () um crescmeno do PIB real de 4.36 % e () a manuenção da axa real de juros num paamar de 9.0% ao ano. Tal como se observa na fgura 3 apresenada abaxo, o superáv prmáro requerdo para esablzar a relação dívda/pib fo maor do que o superáv prmáro efevo de julho de 2000 aé meados de O superáv prmáro requerdo (s * ) para esablzar a relação dívda/pib é deermnado pela fórmula * r g s = b. Na fgura 2, o valor do superáv prmáro requerdo fo calculado mês a mês com base 1 g nos dados mensas anualzados da axa real de juros valor da axa SELIC deduzdo da varação acumulada nos 12 meses anerores do IPC no valor da axa de crescmeno do PIB real ao longo de cada ano e no valor da dívda públca como proporção do PIB em cada mês ao longo do período Os valores mensas de s * são reproduzdos na Tabela 1, apresenada ao fnal do exo. 18

20 Superáv Requerdo e o Superáv Efevo como Proporção do PIB ( ) jul/00 se/00 nov/00 jan/01 mar/01 ma/01 jul/01 se/01 nov/01 jan/02 mar/02 ma/02 jul/02 se/02 nov/02 superáv requerdo superáv efevo Fone: Conjunura Econômca Feverero de Fgura 3 A parr de meados de 2001, conudo, as condções de susenabldade da dívda públca começam a mudar. Em função da crse Argenna e do raconameno de energa elérca, o Banco Cenral aumena a axa SELIC para 19% ao ano de al forma que a axa real de juros (SELIC deflaconada pela varação do IPC dos úlmos 12 meses) ambém aumena, chegando a superar a marca de 12 % ao ano. Devdo ao aumeno da axa real de juros e das meddas de economa de energa, o crescmeno do PIB real ca para 1.51 em Como resulado da elevação da axa real de juros e da redução do crescmeno do PIB real o superáv requerdo aumena para cerca de 5.0 % do PIB. Nesse conexo, o superáv efevo nferor a 4.0 % do PIB é nsufcene para maner a relação dívda/pib esável. 19

21 A condção de susenabldade do endvdameno públco é volada, fazendo com que a dívda públca aumene de % do PIB em junho de 2001 para % do PIB em janero de A evolução da axa real de juros e do superáv prmáro efevo como proporção do PIB é apresenada pela fgura 4 abaxo : Taxa Real de Juros e Superáv Prmáro como Proporção do PIB ( )_ jul/00 se/00 nov/00 jan/01 mar/01 ma/01 jul/01 se/01 nov/01 jan/02 mar/02 ma/02 jul/02 se/02 nov/02 Taxa Real de Juros (SELIC-IPC) Superáv Prmáro Fone: Conjunura Econômca Feverero Fgura 4 Em 2002, a dívda públca permanece relavamene esável aé mao, fluuando em orno de 54% do PIB. Essa esabldade, conudo, não fo resulado do alnhameno do superáv requerdo com relação ao superáv efevo. Com efeo, o superáv requerdo se maneve esável em orno de 5.0% do PIB ao longo dos 4 prmeros meses de 2002, basane superor ao superáv efevo que fluuou em orno de 4.0 % do PIB. A razão fundamenal dessa esabldade fo a reversão do movmeno de desvalorzação do câmbo ocorrdo no segundo semesre de De fao, como cerca de 1/3 dos íulos públcos em poder do públco no fnal de 2001 nham seu valor de resgae arelado a varação da axa 20

22 de câmbo, a aprecação da axa nomnal de câmbo enre ouubro de 2001 e mao de 2002 que passou de R$ 2.74 em ouubro de 2001 para R$ 2.48 em mao de fo sufcene para maner a dívda públca esável. Evolução da Taxa Nomnal de câmbo ( ) 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 jun/00 ago/00 ou/00 dez/00 fev/01 abr/01 jun/01 ago/01 ou/01 dez/01 fev/02 abr/02 jun/02 ago/02 ou/02 dez/02 Méda mensal da axa de câmbo (US$/R$) Fgura 5 Fone: Conjunura Econômca Feverero de 2003 A parr de junho de 2002, a dívda públca enra novamene numa rajeóra ascendene alcançando 61,93% em julho desse ano. Em pare esse aumeno da relação dívda/pib se deveu a fore desvalorzação do câmbo ocorrda nesse mês e que era connudade nos meses segunes. Conudo, a conjugação de axa real de juros elevada em orno de 10% ªª - e baxa axa de crescmeno do PIB real esmada em 1.7% para 2002 fez com que o superáv requerdo para esablzar a relação dívda/pib connuasse maor do que o superáv efevo. Nesse conexo, anda que o câmbo nomnal vesse permanecdo esável em orno de R$ 2.50 por dólar, a dívda públca como proporção do PIB connuara sua rajeóra ascendene. 21

23 Nos rês úlmos meses de 2002, conudo, a dívda públca como proporção do PIB se reduz do pco de 62,52 % alcançado em seembro para 56,63 % em dezembro. Essa redução da relação dívda/pib se deve a dos faores báscos. O prmero faor fo a reversão do movmeno de deprecação da axa nomnal de câmbo, que hava alcançado um valor médo de R$ 3,80 em ouubro desse ano, mas se reduz para um valor médo de R$ 3,62 em dezembro. O segundo faor mporane fo a aceleração da nflação nos úlmos dos meses do ano, o que conrbuu para aumenar o PIB nomnal num rmo maor do que o aumeno do esoque da dívda públca 7. O comporameno da nflação pode ser vsualzado pela fgura 6 abaxo. 7 Esse comporameno da dívda públca, conudo, não sgnfca que a condção de susenabldade da dívda públca enha sdo aendda nos úlmos rês meses de Com efeo, a fórmula que esamos ulzando ao longo desse argo para calcular o superáv requerdo supõe prevsão perfea sobre o valor da axa de nflação por pare dos agenes econômcos. A ocorrênca de uma axa de nflação maor do que a anecpada pelos agenes econômcos, como resulado de uma aceleração da nflação, era o efeo de produzr uma redução do valor real da dívda públca. Se a aceleração da nflação do fnal de 2002 vesse sdo anecpada pelos agenes econômcos, enão eles eram exgdo uma axa nomnal de juros mas elevada para compensálos pela perda parmonal mposa pela nflação mas ala. Nesse caso, a dívda como proporção do PIB era se mando esável. Daqu se segue que a redução da relação dívda/pib observada no fnal de 2002 se deve prncpalmene a surpresa nflaconára que o governo mpôs aos agenes econômcos nesse período. Como não é possível produzr surpresas nflaconáras de forma ssemáca, segue-se que a dívda como proporção do PIB não volará a car a não ser que a condção de susenabldade da dívda públca passe a ser aendda. 22

24 Evolução da Inflação em ,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 jan/02 fev/02 mar/02 abr/02 ma/02 jun/02 jul/02 ago/02 se/02 ou/02 nov/02 dez/02 IPC-FGV (% a.m) Fgura 6 Fone: IPEADATA Com base na análse precedene, pode-se afrmar que a dnâmca recene da dívda públca braslera, em parcular o movmeno ascendene da relação dívda/pib observado a parr de julho de 2001, se deve fundamenalmene ao não aendmeno da condção de susenabldade da dívda públca. Esse não aendmeno, por sua vez, é resulado da conjugação de uma elevada axa real de juros com crescmeno reduzdo do PIB real. Tas faores resularam num aumeno do superáv como proporção do PIB que é requerdo para esablzar o endvdameno públco. De junho de 2001 em dane o superáv requerdo fo maor do que o superáv efevo em cerca de 1.0 % do PIB. O elevado paamar do superáv requerdo nos anos de 2001 e 2002 de cerca de 5.0 % do PIB resula, em pare, do efeo sobre o esoque da dívda públca da desvalorzação cambal ocorrda a parr de meados de De fao, quano maor for a dívda públca como proporção do PIB, dada a axa real de juros e o crescmeno do PIB 23

25 real maor será o superáv prmáro necessáro para esablzar o endvdameno públco. Para elmnar o efeo da desvalorzação do câmbo sobre o superáv requerdo, podemos calcular o valor mês a mês do superáv requerdo omando como base a relação dívda públca/pib prevalecene em julho de Dessa forma, as varações do superáv requerdo rão refler uncamene as varações ocorrdas na axa real de juros e no crescmeno do PIB real. Tal como podemos observar na fgura 6 mosrada abaxo, o superáv requerdo assm calculado (superáv requerdo II) se compora de forma qualavamene smlar ao caso aneror, dexando nalerada a conclusão de que a condção da susenabldade da dívda públca dexou de ser aendda a parr de julho de Superáv Efevo e Superáv Requerdo (I e II) para Esablzar a Dívda/PIB ( ) jul/00 se/00 nov/00 jan/01 mar/01 ma/01 jul/01 se/01 nov/01 jan/02 mar/02 ma/02 jul/02 se/02 nov/02 Superáv Requerdo I Superáv Requerdo II Superáv Efevo Fgura 6 Fone : Conjunura Econômca Feverero de

26 4.1 Relação de Causaldade enre Prêmo de Rsco e Taxa Real de Juros. Com base no que fo do na sub-seção aneror, a dívda públca braslera como proporção do PIB enrou numa rajeóra ascendene a parr de julho de 2001 devdo ao aumeno da axa real de juros para um paamar superor a 12% ao ano. O modelo eórco apresenado na seção 3 do presene argo explca a mudança no comporameno da relação dívda/pib como resulado de um aumeno exógeno do prêmo de rsco. De fao, vmos naquela seção que uma deeroração do esado de ânmo dos compradores de íulos podera colocar a dívda públca numa rajeóra explosva, pos produzra uma elevação da axa real de juros, dmnundo o valor de seady-sae da dívda públca. Nesse conexo, o aumeno da axa real de juros sera uma conseqüênca de um aumeno exógeno do prêmo de rsco. No enano, essa mudança no esado de ânmo dos compradores de íulos pode er sdo nduzda ao nvés de er sdo a causa da elevação da axa real de juros a parr de julho de Dversos auores como, por exemplo, Bresser & Nakano (2002), Crne de Toledo (2002a, 2002b) e Orero (2002) aponam para a exsênca de uma relação de causaldade da axa de juros domésca sobre o prêmo de rsco. Uma elevação da axa de juros domésca pelos conhecdos efeos de seleção adversa e rsco-moral snalzara para os compradores de íulos um aumeno do rsco de defaul sobre esses papés, nduzndo um aumeno do prêmo de rsco. Nas palavras de Crne de Toledo: Na mpossbldade práca de mensurar correamene o verdadero rsco de um país, que é uma endade sóco-econômca-políca de absolua complexdade, e na ausênca de padrões hsórcos e esáves para as axas de juros, os nvesdores exernos agem como nós: ou seja, equvocadamene nerpream um aumeno do spread pago pelo Brasl como um aumeno de rsco (2002, p.143). Nesse conexo, a elevação da axa SELIC pelo banco cenral em julho de 2001 pode er produzdo um aumeno do pessmsmo dos agenes econômcos a respeo da capacdade do governo de honrar os seus compromssos conrauas. Essa mudança nduzda no esado de ânmo desses agenes se refleu num aumeno do prêmo de rsco ; o que, por sua vez, conrbuu para a manuenção da axa real de juros em paamares elevados desde aquela daa. 25

27 No enano, deve-se ressalar que a relação de causaldade enre o prêmo de rsco e axa real de juros embora seja de suma mporânca para a condução da políca moneára não afea em nada a análse eórca fea anerormene sobre as condções de susenabldade da dívda públca. Um aumeno do prêmo de rsco exógeno ou nduzdo pela mudança de oura varável pode colocar a relação dívda públca/pib numa rajeóra explosva. 5 Conclusão Ao longo dese argo fo apresenado um modelo eórco para analsar a dnâmca da dívda públca braslera na hpóese de que a axa real de juros paga pelos íulos do governo seja uma função do nível do endvdameno públco e do esado de ânmo dos compradores de íulos sobre a solvênca do governo. Nesse conexo, vmos que: () () () (v) (v) A condção de susenabldade da dívda públca não é alerada pela endogenzação do prêmo de rsco, sendo equvalene a condção de susenabldade no caso em que a axa real de juros é exógena; Se o governo operar com superáv prmáro e se a axa real de juros for maor que a axa de crescmeno do PIB real é mpossível a exsênca de um equlíbro de expecavas auo-realzáves com alo endvdameno; Um aumeno do pessmsmo dos compradores de íulos públcos sobre a capacdade do governo de honrar os seus compromssos conrauas pode reverer a endênca a esabldade ou redução da dívda públca como proporção do PIB, colocando a mesma numa rajeóra explosva; O aumeno recene da relação dívda públca/pib no Brasl resulou do não aendmeno da condção de susenabldade da dívda públca a parr de julho de 2001, o que, por sua vez, resulou de um aumeno da axa real de juros para paamares superores a 12.0% ao ano a parr daquela daa; O aumeno da axa SELIC pelo Banco Cenral em julho de 2001 pode er nduzdo um aumeno do prêmo de rsco dos íulos públcos, conrbundo 26

28 para colocar a dívda públca como proporção do PIB numa rajeóra aparenemene explosva a parr de enão. Referêncas Bblográfcas Argandoña e all (1996). Macroeconomía Avanzada: modelos dnámcos y eoría de la políca económca. McGraw Hll: Madr Bresser Perera, L. C & Nakano. Y. (2002). Uma Esraéga de Desenvolvmeno com Esabldade. Revsa de Economa Políca, Vol. 22, N. 3. Conjunura Econômca. Julho de Vol. 56, N.7. Conjunura Econômca. Feverero de Vol. 57, N.2. Crne de Toledo, J.E. (2002a). Juros Alos: Cusos sem benefícos?. Folha de S.Paulo, 08/Abr/2002. (2002b). Rsco Brasl: O Efeo-Lula e os Efeos-Banco Cenral. Revsa de Economa Políca, Vol. 22, N. 3. Goldfajn, I. (2002). Há Razões para Duvdar que a Dívda Públca é Susenável?. Noas Técncas do Banco Cenral do Brasl, N.25. Inernaonal Moneary Fund. (2002). Assessng Susanably n Publc Informaon Noce 2/69. Kaleck, M. (1954). Teora da Dnâmca Econômca. Nova Culural: São Paulo [coleção: os Economsas]. Keynes, J. M. (1973). The General Theory of Employmen, Ineres and Money. Macmllan: Londres. [edção orgnal: 1936]. Luporn, V. (1999). Federal Domesc Deb n Brazl: Anas do XXVIII Enconro Naconal de Economa. Belém do Pará. Orero, J.L. (2002). Prêmo de Rsco Endógeno, Meas de Inflação e Câmbo Flexível. Revsa de Economa Políca, Vol. 22, N. 3. Razn, A ; Sadka, E. (2002). A Brazlan Deb Crss Model. NBER workng paper. 27

29 TABELA 1: Dados Macroeconômcos ( ) Período s* 8 sup.efevo Var. IPC Selc Dv/PIB PIB Real Jul/00 2,3083 3,88 7,67 16,85 49,88 Ago/00 1,9219 3,56 8,07 16,52 49,04 Se/00 2,0114 3,39 7,91 16,56 48,93 Ou/00 2,4898 3,3 6,94 16,56 49,4 Nov/00 2,7972 3,71 6,19 16,51 48,98 Dez/00 2,6888 3,5 6,21 16,19 49,93 4,36 Jan/01 3,6399 3,59 5,82 15,49 49,27 Fev/01 3,6890 3,53 6,19 15,2 49,93 Mar/01 3,7970 3,53 6,24 15,39 50,45 Abr/01 3,8006 3,9 6,89 16,02 50,63 Ma/01 4,1095 3,79 6,89 16,43 51,95 Jun/01 4,2266 3,91 7,46 17,28 51,63 Jul/01 5,3251 4,05 6,88 18,57 53,1 Ago/01 5,8735 3,78 6, ,45 Se/01 5,9037 3,78 6,64 19,06 54,93 Ou/01 5,4491 3,97 7,38 19,06 54,39 Nov/01 5,0683 3,68 7,86 19,05 53,15 Dez/01 5,0359 3,74 7,94 19,05 53,25 1,51 Jan/02 5,0179 3,68 8,1 19,05 55,17 Fev/02 5,0901 3,65 7,82 18,97 54,78 Mar/02 5,0336 3,36 7,68 18,72 54,81 Abr/02 4,9267 3,36 7,52 18,38 54,7 Ma/02 5,1062 3,27 7,39 18,37 55,96 Jun/02 5,2719 3,42 7,42 18,13 57,30 Jul/02 5,1698 3,50 7,07 18,17 61,15 Ago/02 5,1680 3,49 7,31 17,84 57,16 Se/02 5,3487 3,92 7,89 17,89 62,52 Ou/02 5,6108 4,13 8,35 19,59 58,47 Nov/02 4,9978 4,14 10,8 21,25 56,68 Dez/02 5,2074 3,96 12,8 23,03 56,63 1,5 Fone : Conjunura Econômca Feverero de Elaboração do auor com base nos dados da revsa Conjunura Econômca. 28

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