UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE Centro de Ciências Sociais e Aplicadas Programa de Pós-Graduação em Administração de Empresas

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1 0 UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE Cenro de Cêncas Socas e Aplcadas Programa de Pós-Graduação em Admnsração de Empresas CONCENTRAÇÃO DE PODER E ACURÁCIA DAS PREVISÕES DOS ANALISTAS DE MERCADO DE CAPITAIS JOSÉ REINALDO PESSANHA São Paulo 2012

2 1 JOSÉ REINALDO PESSANHA CONCENTRAÇÃO DE PODER E ACURÁCIA DAS PREVISÕES DOS ANALISTAS DE MERCADO DE CAPITAIS Dsseração apresenada ao Programa de Pósgraduação em Admnsração de Empresas da Unversdade Presberana Mackenze para a obenção do íulo de Mesre em Admnsração de Empresas. ORIENTADOR: Prof. Dr. Lucas Ayres Barrera de Campos Barros São Paulo 2012

3 2 P475c Pessanha José Renaldo Concenração de poder e acuráca das prevsões dos analsas de mercado de capas / José Renaldo Pessanha f. : l. ; 30 cm Dsseração (Mesrado em Admnsração de Empresas) Unversdade Presberana Mackenze São Paulo Prof. Dr. Lucas Ayres Barrera de Campos Barros Bblografa: f Analsas de Mercado. 2. Acuráca. 3. Concenração de Poder. 4. Líderes Corporavos. 5. CEO. 6. Conselho de Admnsração I. Tíulo. CDD 332.6

4 3 JOSÉ REINALDO PESSANHA CONCENTRAÇÃO DE PODER E ACURÁCIA DAS PREVISÕES DOS ANALISTAS DE MERCADO DE CAPITAIS Dsseração apresenada ao Programa de Pósgraduação em Admnsração de Empresas da Unversdade Presberana Mackenze para a obenção do íulo de Mesre em Admnsração de Empresas. Aprovado em 10 de Feverero de BANCA EXAMINADORA Prof. Dr. Lucas Ayres Barrera de Campos Barros Unversdade Presberana Mackenze Prof. Dr. Herber Kmura Unversdade Presberana Mackenze Prof. Dr. Francsco Henrque Fgueredo de Casro Junor Unversdade de São Paulo

5 4 REITOR DA UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE Benedo Gumarães Aguar Neo DECANO DE PESQUISA E PÓS-GRADUAÇÃO Mosés Ar Zlber DIRETOR DO CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E APLICADAS Sérgo Lex COORDENADORA GERAL DE PÓS-GRADUAÇÃO STRICTO SENSU Dana Luz Pessoa de Barros COORDENADORA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS Darcy Mko Mor Hanashro

6 5 AGRADECIMENTOS À Deus porque me deses a força necessára para superar os desafos da Vda. Ao Prof. Dr. Lucas Ayres Barrera de Campos Barros meu orenador pela dedcação e compromemeno para realzação de um rabalho de excelênca pela pacênca e confança e pela parcpação efeva na execução desa dsseração. Ao Prof. Dr. Lucas Ayres Barrera de Campos Barros e Prof. Alexandre D Mcel Slvera pela dsponbldade dos dados sobre concenração de poder fundamenas para a realzação dese rabalho. Ao Prof. Dr. Herber Kmura e Prof. Dr. Francsco Henrque F. de Casro Júnor membros da banca examnadora da Dsseração de Mesrado pela confança deposada na realzação dese rabalho. À Prof.(a) Dr.(a) Arlda Godoy Prof. Dr. Dógenes Bdo Prof. Dr. Dógenes Marns Prof. Dr. Leonardo Basso Prof. Dr. Reynaldo Marcondes e Prof. Dr. Wlson Nakamura pelos ensnamenos ransmdos durane o Curso. A odos os funconáros da Secreara da CCSA e da Pós-Graduação do Mackenze. Aos meus pas Slvo e Maura pela perseverança e apoo em odos os momenos de mnha Vda. Aos meus rmãos José Robero Mara Izabel e Marco Anono pelo carnho e afeo. À mnha namorada Suel Mller pela movação força apoo e carnho que lumna e foralece a mnha Vda.

7 6 RESUMO Os analsas de mercado são mporanes para o funconameno do mercado de capas à medda que fazem prevsões e recomendações que fundamenam as decsões de nvesmenos de nsuções e nvesdores ndvduas. Para sso os analsas esudam os fundamenos de companhas aberas sua capacdade de crescmeno de recea esruura fnancera e geração de caxa governança corporava seor de auação e a conjunura macroeconômca na qual as empresas esão nserdas. Nesse conexo os líderes corporavos exercem papel preponderane pos deermnam os rumos das corporações e exercem mpaco mporane sobre seus resulados. O objevo geral dese rabalho é nvesgar a nfluênca da concenração de poder nas empresas de capal abero braslero sobre acuráca das prevsões dos analsas de mercado. A acuráca é mensurada aravés de meodologas ulzadas na leraura nernaconal. Como proxy para a concenração de poder é ulzada a medda consruída por Slvera e Barros (2011b) que consdera o poder ndvdual do prncpal líder corporavo Presdene do Conselho de Admnsração (Charman) ou Dreor Presdene (Chef Execuve Offcer CEO) a passvdade e a homogenedade do Conselho. A amosra é composa por 107 companhas de capal abero lsadas na BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo) no ano fscal de A amosra do rabalho consse em um conjuno de dados em core ransversal. Foram consderadas na amosra somene as empresas que apresenavam coberura dos analsas nos doze meses anerores ao fnal do ano fscal. As prevsões e nformações fnanceras foram coleadas juno à Thomson One Analycs e Banco de Dados do Ssema Economáca. As nformações sobre concenração de poder referem-se à base de dados de Slvera e Barros (2011b) coleadas a parr de webses das companhas e da Comssão de Valores Mobláros (CVM). De acordo com os resulados enconrados há evdêncas de que a concenração de poder nfluenca posvamene a acuráca das prevsões dos analsas. Essa dea esá alnhada com alguns esudos sobre concenração de poder e volaldade dos resulados que argumenam que líderes corporavos poderosos podem assumr uma posção conservadora. Palavras-chave: Analsas de Mercado Acuráca Concenração de Poder Líderes Corporavos Charman CEO Conselho de Admnsração.

8 7 ABSTRACT Analyss are essenal o he funconng of capal markes as hey make predcons and recommendaons ha suppor he nvesmen decsons of boh nsuons and ndvdual nvesors. Analyss sudy he fundamenals of publc companes her growh prospecs fnancal srucure and cash flow corporae governance ndusry srucure and he macroeconomc envronmen n whch companes are nsered. In hs conex busness leaders play a major role as hey nfluence he drecons of he corporaon and her performance. The goal of hs paper s o nvesgae he nfluence of he concenraon of power n he hands of he major corporae leader on he accuracy of analys earnngs forecass of Brazlan companes. The accuracy s measured n accordance wh he nernaonal leraure. The proxy for he concenraon of power was consruced by Slvera and Barros (2011b) and akes no consderaon he ndvdual power of he man corporae leader he Charman of he Board of Drecors (Charman) or he CEO (Chef Execuve Offcer) and also he degree of passvy and homogeney of he Board of Drecors. The sample conans 107 publc companes lsed n BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo) n I only ncludes companes ha had analys coverage n he welve monhs precedng he end of he fscal year. The forecass and fnancal nformaon were colleced from Thomson One Analycs and Economáca. Informaon on he concenraon of power was provded by Slvera and Barros (2011b) who colleced he daa n he webses of companes and n Comssão de Valores Mobláros (CVM). The analyss shows evdence ha he concenraon of power posvely nfluences he accuracy of analys forecass. Ths dea s n lne wh a few pror sudes on he concenraon of power and volaly of resuls ha argue ha powerful busness leaders end o be more conservave. Keywords: Marke Analyss Accuracy Concenraon of Power Corporae Leaders Charman CEO Board of Drecors.

9 8 LISTA DE QUADROS QUADRO 1: Fone de dados QUADRO 2: Seores de avdades das empresas da amosra QUADRO 3: Comparação do poder relavo Charman versus CEO conforme Slvera e Barros (2011a) QUADRO 4: Índce de poder ndvdual do Líder Corporavo (PoderIndvdual) conforme Slvera e Barros (2011b) QUADRO 5: Índce de propensão à passvdade do Conselho (PassvdadeConselho) conforme Slvera e Barros (2011b) QUADRO 6: Índce de homogenedade do Conselho (HomogenedadeConselho) conforme Slvera e Barros (2011b) QUADRO 7: Resumo das varáves de conrole QUADRO 8: Índce de Poder ndvdual: esaísca descrva QUADRO 9: Índce de Passvdade do Conselho: esaíca descrva QUADRO 10: Índce de homogenedade do Conselho: esaísca descrva QUADRO 11: Resumo do Índce de Concenração de Poder QUADRO 12: Conrole de propredade QUADRO 13: Esaíca descrva das varáves QUADRO 14: Resulados do modelo APCA_ QUADRO 15: Marz de Correlação QUADRO 16: Varável dependene: CON_PODER QUADRO 17: Resulados do modelo APCA_ QUADRO 18: Resulados do modelo APCA_ QUADRO 19: Resulados do modelo APCA_

10 9 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO Conexualzação Jusfcava Quesão de Pesqusa Hpóese Objevo Geral REFERENCIAL TEÓRICO Analsas de Mercado Defnção e Papel Tpos de Analsas de Mercado Analsas Sell-sde Analsas Buy-sde Analsas Independenes Conceuação de Acuráca Vés e Precsão Deermnanes da Acuráca Concenração de Poder Decsões em Grupo versus Decsões Indvduas A Influênca dos Líderes Corporavos sobre o Desempenho Organzaconal A Efcáca do Conselho de Admnsração Poder do Líder Corporavo e o Desempenho Organzaconal Concenração de Poder e Acuráca das Prevsões dos Analsas METODOLOGIA Classfcação da Pesqusa Quano à Naureza Quano aos Objevos Quano à Abordagem do Problema Base de Dados Descrção da Amosra Defnção das Varáves do Modelo Varável Dependene Varável Independene... 43

11 Varáves de Conrole Modelo Modelo APCA RESULTADOS E ANÁLISES Esaísca Descrva Resulados da Análse de Regressão Modelo APCA_ Modelo APCA_ Modelo APCA_ Modelo APCA_ CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS APÊNDICE A: Relação das Empresas da Amosra e respecvos Líderes Corporavos Charman ou CEO... 83

12 11 1 INTRODUÇÃO 1.1 Conexualzação As prevsões dos analsas de mercado são fundamenas para o funconameno do mercado de capas à medda que proporconam nformações relevanes aos nvesdores e demas parceros das organzações. Dalmáco (2009) salena que os analsas ulzam nformações relevanes sobre as corporações (fnanceras esraégcas e ouras) endo em vsa a elaboração de suas prevsões e recomendações. Segundo Brown e Rozeff (1978) as prevsões dos lucros são essencas para esudos sobre avalações de empresas cuso de capal e a relação enre ganhos nesperados e mudanças nos preços das ações ou seja refleem as expecavas do mercado. Dane dsso as nformações dsponblzadas pelos analsas oferecem subsídos para a omada de decsões de nvesdores sejam ndvduas ou nsuconas. Dane da mporânca dessas nformações (prevsões e recomendações) orna-se mporane compreender os aspecos deermnanes da acuráca das prevsões dos analsas. A medda de acuráca reflee a efcáca das prevsões dos analsas referene à proxmdade dos resulados efevos das empresas. Város esudos oferecem conrbuções sgnfcavas sobre os deermnanes da acuráca das prevsões dos analsas as como Rchards (1976) Brown e Rozeff (1978) O Bren (1987) Buler e Lang (1991) Sckel (1992) Snha e al. (1997) Mkhal e al. (1997) Jacob (1999) e Clemen (1999). Esses esudos denfcaram algumas varáves sgnfcavas que nfluencam a efcáca das prevsões denre elas: dade da prevsão experênca do analsa (geral e específca) complexdade do porfólo (número de empresas e seores acompanhados) caraceríscas da correora (amanho e orgem). Buscando amplar a dscussão a respeo do ema alguns esudos na leraura naconal e nernaconal nvesgaram a relação enre a acuráca das prevsões dos analsas e mecansmos de governança corporava (dsclosure composção e funconameno do Conselho de Admnsração esruura de propredade e conrole e dreo dos aconsas). As evdêncas demonsram que a adoção de prácas de governança corporava reflee de manera sgnfcava a acuráca das prevsões dos analsas (LANG e LUNDHOLM 1996; HOPE

13 ; CHIANG e CHIA 2005; BHAT e al. 2006; BYARD e al. 2006). Segundo Dalmáco (2009) os mecansmos de governança corporava são adoados em vrude da exsênca mperfeção nformaconal e em por objevo denre ouros reduzr a assmera de nformação enre nvesdores e empresas. O auor concluu que a acuráca das projeções esá mplcamene assocada à adoção de boas prácas de governança corporava. Segundo Slvera e Barros (2011a) a manera pelas quas as decsões são omadas é o pono cenral dos esudos sobre governança corporava. De acordo com os auores embora a legslação e esauos corporavos exjam decsões mporanes a serem feas pelos Conselhos de Admnsração por órgão colegado as prncpas decsões da empresa na práca podem ser subsancalmene nfluencadas pelos ponos de vsa de um únco ndvíduo manendo o saus de "líder empresaral". Evdêncas enconradas na leraura nernaconal sugerem o efeo da concenração de poder na volaldade dos resulados (ADAMS e al. 2005; BEBCHUK e al. 2007; CHENG 2008; SILVEIRA e BARROS 2011b). Os resulados apesar de anagôncos razem mporanes mplcações para o mpaco da concenração de poder sobre a acuráca das prevsões dos analsas. A volaldade dos resulados é aspeco fundamenal nesse conexo. De acordo com Byard e al. (2006) Bha e al. (2006) e Dalmáco (2009) a volaldade dos resulados (Lucro por Ação LPA) é um faor de mprevsbldade (medda de rsco) nas projeções dos analsas ou seja quano maor a volaldade menor a acuráca das prevsões. O esudo de Adams e al. (2005) sobre a concenração de poder nas organzações e a volaldade dos resulados demonsrou que a maor concenração de poder nas mãos do prncpal líder corporavo (Chef Execuve Offcer CEO) leva a uma maor varação dos resulados fuuros ou seja maor a mprevsbldade. Os auores corroboram a premssa de que as decsões ndvduas são mas arrscadas que as decsões colevas (SAH e STIGLITZ 1986; SAH e STIGLITZ 1991; ALMEIDA e FERREIRA 2002; BARBER e al. 2003). Slvera e Barros (2011b) enconraram resulados oposos. De acordo com os auores o mpaco da concenração de poder na volaldade dos resulados não é lmado ão somene a faores relaconados às decsões ndvduas versus colevas. Aspecos como o desejo de maner o saus quo a necessdade maner a sobrevvênca da empresa e compromssos relaconados aos shareholders ornam os líderes corporavos mas conservadores.

14 13 O conservadorsmo por pare dos gesores ou daqueles que são deenores do conrole da corporação pode ser explcado a parr dos esudos de Berle e Means (1932) Fama (1980) Myers (1983) Jensen e Smh (1985) Morck e al. (1989). Os auores desacam que os gesores conroladores assumem uma posção de aversão ao rsco endo em vsa seus própros neresses: compensações posção e presígo (BERLE e MEANS 1932). Além dsso os gesores podem reduzr a ncereza do mercado sobre a esraéga da empresa e polícas de negócos prncpalmene quando a manuenção de sua posção depende de seus resulados (CEO como líder corporavo) (SILVEIRA e BARROS 2011b). Nesse sendo ese rabalho nvesga a relação enre concenração de poder e a acuráca das prevsões do consenso dos analsas das companhas brasleras lsadas na BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores Mercadoras e Fuuros). De acordo com os argumenos eórcos e evdêncas dsponíves ano uma relação posva quano uma negava enre os consruos são plausíves. 1.2 Jusfcava A relevânca desse rabalho enconra-se em explorar aspecos concernenes à concenração do poder nas empresas e seu mpaco sobre a acuráca das prevsões dos analsas do mercado de capas. Preende-se a parr do esudo de Slvera e Barros (2011b) consrur uma base eórca conssene que susene a hpóese de que a concenração de poder nfluenca a acuráca das prevsões dos analsas de mercado. A escolha do ema concenração de poder como objeo de esudo pode ser compreendda a parr da nfluênca exercda sobre os resulados organzaconas conforme verfcado em esudos (ADAMS e al. 2005; BEBCHUK e al ; CHENG 2008; SILVEIRA e BARROS 2011b) sobre concenração de poder e volaldades dos resulados. O esudo busca demonsrar que as prevsões dos analsas de mercado refleem as decsões organzaconas e porano esão carregadas de odos os rscos e erros nerenes as mesmas. Assm aspecos relaconados à concenração de poder nas organzações as como poder ndvdual do Charman (Presdene do Conselho de Admnsração) e CEO (Chef Execuve Offcer) faores relaconados à omada das decsões ndvduas ou em grupo nfluênca do CEO sobre Conselho de Admnsração amanho passvdade e homogenedade

15 14 do Conselho de Admnsração podem razer explcações sgnfcavas para a acuráca das prevsões dos analsas. 1.3 Quesão de Pesqusa A pesqusa busca nvesgar a relação exsene enre a acuráca das prevsões dos analsas do mercado de capas no que se refere às projeções de lucros por ação e a concenração do poder nas mãos do prncpal líder corporavo ou seja Charman e do CEO. Desa forma a quesão de pesqusa será a segune: Qual a relação enre a acuráca das prevsões dos analsas de mercado de capas e a concenração de poder nas companhas brasleras de capal abero lsadas na BM&FBOVESPA? 1.4 Hpóese Segundo Slvera e Barros (2011b) a governança corporava raa da dsrbução de poder sobre as decsões esraégcas nas companhas de capal abero. Os auores acrescenam que essas decsões podem na práca ser omadas por um únco ndvíduo manendo o saus de "líder empresaral" ou pelo Conselho de Admnsração. Város esudos propõem que decsões dossncrácas são mas arrscadas que as decsões colevas (SAH e STIGLITZ 1986; SAH e STIGLITZ 1991; ALMEIDA e FERREIRA 2002; BARBER e al. 2003). No campo corporavo o esudo de Adams e al. (2005) corrobora essa dea assumndo que empresas que possuem CEOs poderosos apresenam maor volaldade dos resulados ou seja são mas arrscadas. Esudos poserores sobre concenração de poder nas organzações enconraram resulados oposos (BEBCHUK e al. 2007; CHENG 2008; SILVEIRA e BARROS 2011b). De acordo com Slvera e Barros (2011b) o mpaco da concenração de poder na volaldade dos resulados não é lmado ão somene a faores relaconados às decsões ndvduas versus colevas. Segundo os auores aspecos relaconados à manuenção do saus quo e a sobrevvênca da empresa podem ornar os líderes corporavos mas conservadores. Assm líderes corporavos poderosos podem assumr uma posção conservadora buscando sasfazer

16 15 seus neresses relavos a poder presígo e compensações (BERLE e MEANS 1932; FAMA 1980; MYERS 1983; JENSEN e SMITH 1985; MORCK e al. 1989). Os esudos de Byard e al. (2006) Bha e al. (2006) e Dalmáco (2009) demonsraram que a volaldade dos resulados é negavamene assocada com a acuráca das prevsões dos analsas pos reflee um grau de mprevsbldade (medda de rsco) para as projeções. Nesse conexo o rabalho nvesga a relação enre a concenração de poder e a acuráca das prevsões dos analsas de mercado de capas nas companhas brasleras de capal abero. Dane dos argumenos eórcos e das evdêncas dsponíves ano uma relação posva quano uma relação negava enre os consruos são plausíves. Assm a pesqusa nvesga quas argumenos êm maor supore no Brasl. 1.5 Objevo Geral O objevo geral dese rabalho é nvesgar a relação enre a acuráca das prevsões dos analsas de mercado de capas e a concenração de poder nas mãos do CEO (Chef Execuve Offcer) ou Charman (Presdene do Conselho de Admnsração). Para sso serão ulzadas nformações das empresas lsadas na BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores Mercadoras e Fuuros) do ssema Thomson One Analycs do ssema Economáca e nformações dsponíves no webse corporavo das companhas e na Comssão de Valores Mobláros (CVM).

17 16 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 Analsas de Mercado Defnção e Papel Os analsas são vsos como profssonas que avalam a performance e as perspecvas fuuras de frmas de capal abero com coação em bolsa de valores. Eles dsponblzam para ouros suas opnões. Usualmene compreenddos como nermedáros fnanceros o seor de análses pode ser encarado como um seor econômco em que o faor de produção básco são as nformações fnanceras e ouros pos de dados o produo a análse e a nerpreação desses dados (MARTINEZ 2004). Segundo Marnez (2004) uma pare mporane do rabalho dos analsas é a projeção dos resulados fuuros pos aravés desas prevsões os analsas esmam uma varável crucal para os modelos de avalação de ações. Boas projeções de resulados fuuros são prérequsos para uma adequada mensuração do preço juso de uma ação. As prevsões dos analsas são a base prncpal que fundamena as decsões de nvesmenos ano para nsuções como para nvesdores ndvduas pos os analsas possuem conhecmenos écncos sobre análses empresas e avdades (CHIANG e CHIA 2005). De acordo com Dalmáco (2009) a prevsão e projeção de resulados é um dos papés mas relevanes dos analsas de mercado de capas. Segundo Coelho (2001) o papel do analsa consse fundamenalmene no esudo de empresas coadas em bolsa e na emssão de recomendações de compra ou venda sobre as ações dessas companhas. Város esudos demonsram que os analsas possuem papel mporane na efcênca dos mercados pos auam na nermedação das nformações e auxlam no prognósco de reornos fuuros (SCHIPPER 1991; CLEMENT 1999; HEALY e PALEPU 2001; ABARBANELL e LEHAVY 2003). Pode-se consderar que os analsas de mercado de capas exercem avdade relevane no que se refere à ransmssão de nformações sobre desempenho fuuro da empresa. Segundo Boff e al. (2006) o analsa de nvesmenos assm como ouros profssonas lgados à presação de servços possu dversas habldades voladas para o uso e a produção

18 17 de nformações com o objevo prncpal de fazer recomendações acerca de uma empresa ou seor avalado. Boff e al. (2006) salenam que o analsa de nvesmenos nsere-se num conexo de mudanças. No conexo do mercado de capas o ambene de nformações é complexo e dnâmco. A nformação desempenha papel fundamenal para orenar as decsões e ações dos analsas. O mercado é reflexo das expecavas dos nvesdores. Para prever o desempenho das empresas os analsas adqurem nformações fazem projeções e nferêncas para desenhar endêncas fuuras. Enreano há faores lmadores na análse como dsponbldade aualdade formao e negrdade das nformações. Embora devesse ser esa a regra básca de um mercado desenvolvdo e efcene nem odos os analsas êm acesso às mesmas nformações ao mesmo empo da mesma manera. De acordo com Dalmáco (2009) um dos prncpas papés dos analsas de mercado é ornar o mercado de capas nformaconalmene mas efcene. Segundo Moyer e al. (1989) os analsas de mercado funconam como dsposvo de supore às demandas de nformações dos nvesdores. Fnalmene Marnez (2004) consdera que os analsas fnanceros são aqueles que não ulzam as nformações para o seu própro uso. Seu papel é proporconar nformações para gerenes de fundos (ou nvesdores em geral). Conudo para que essas nformações enham valor para os gerenes de fundos elas devem ser o produo de uma análse mas profunda do que a que os gesores de fundos poderam realzar eles mesmos ulzando nformações já dsponíves. 2.2 Tpos de Analsas de Mercado De acordo com Marnez (2004) exsem rês caegoras prncpas de analsas: analsas sell-sde analsas buy-sde e analsas ndependenes Analsas Sell-sde São analsas conraados por correoras com o objevo de preparar relaóros de deermnadas empresas. As nformações dsponblzadas nesses relaóros poserormene

19 18 serão venddas para clenes nvesdores ou quasquer neressados nas nformações das organzações em quesão. Esses pos de analsas domnam grande pare das nformações prvlegadas de organzações (MARTINEZ 2004). As análses e nformações (relaóros) são prncpalmene venddas aos nvesdores ndvduas que possuem parcera com as correoras. Evenualmene os relaóros podem ser comprados por uma ercera pare aravés de uma correora. Tas relaóros conêm análse dealhada das vanagens compevas de uma empresa nformações sobre as avdades operações perspecvas fuuras bem como nformações concernenes aos gesores. Além dsso os relaóros devem proporconar nformações relevanes sobre as projeções de lucros da empresa como ambém análse de demonsrações fnanceras que permam aos clenes das correoras maor efcáca nas suas ransações Analsas Buy-sde São parceros (empregados) de grandes nvesdores nsuconas as como fundos de pensão fundos de hedge e companhas de seguro. Pelo fao de serem parceros nernos da organzação suas análses e recomendações são resras ao públco componene da nsução. Segundo Marnez (2004) os analsas buy-sde dferem dos sell-sde em rês aspecos fundamenas: eles endem a acompanhar um número maor de ações elaboram relaóros muo breves e suas pesqusas são dsrbuídas apenas para os gerenes do fundo Analsas Independenes De acordo com Marnez (2004) os analsas ndependenes são profssonas que não maném vínculo com correoras nem com fundos nvesmenos. Assm os analsas ndependenes realzam análse e prevsões não vesadas e lvres de quasquer pressões por pare de nsuções ou clenes que desejam ober uma recomendação posva de seus íulos. Analsas ndependenes usualmene recebem uma compensação dervada da subscrção regular de seus nformavos. Os clenes podem ser ambém companhas que

20 19 conraam um analsa ndependene para analsar e preparar um relaóro sobre suas perspecvas fuuras ano para uso nerno quano exerno. Os relaóros e recomendações são geralmene requsados por empresa que buscam nformações relevanes ano para uso nerno (melhoras de suas operações) como exerno (apore de recursos juno ao mercado de capas). 2.3 Conceuação de Acuráca Vés e Precsão A medda de acuráca reflee a efcáca dos analsas no que se refere à proxmdade dos resulados efevos das empresas. A conceuação de acuráca vés e precsão orna-se relevane à medda que conduzem a uma verfcação das projeções dos analsas. O erro em um deermnado expermeno pode ser defndo como a dferença enre o valor calculado ou observado e o valor verdadero. Como o valor verdadero não é conhecdo a pror ulza-se um valor aproxmado denfcado. A acuráca desse expermeno é a medda de quão próxmo o valor obdo esá do valor verdadero ou seja é a medda de quão correo é o resulado. A precsão é a medda de exadão com a qual o resulado é deermnado ou seja é a medda de quão reproduível é o resulado (DALMÁCIO 2009). De acordo com Marnez (2004) a precsão ou confabldade de um esmador esá relaconada nversamene com a varânca (ou desvo padrão) menor a varânca maor será a precsão. O vés é um erro no esmador que faz com que o valor médo esmado de um parâmero seja ssemacamene dferene do verdadero valor. O nível de acuráca é defndo pela combnação da precsão e do vés. Em ermos smples pode-se afrmar que um esmador será mas acurado quano menor for o seu vés e maor a sua precsão. A precsão perfea (varânca nula) não é condção sufcene de ala acuráca (MARTINEZ 2004). Na leraura nernaconal a acuráca da prevsão dos analsas é em geral medda como o negavo do valor absoluo dos erros deflaconado pelo preço da ação (LANG e

21 20 LUNDHOLM 1996; DURU e REEB 2002; LANG e al. 2003; HOPE 2003) conforme modelo a segur: ACURÁCIA = ( 1) LPAPREV 1 P LPAREAL 1 Em que: LPAPREV 1 empresa para o empo ; = lucro por ação prevso pelo consenso dos analsas no empo -1 para a LPAREAL = lucro por ação real da empresa apurado no empo ; P = preço da ação da empresa no empo -1 1 Mulplcando-se o erro de prevsão absoluo por (-1) em-se uma medda que aumena com acuráca de prevsão maor. Sendo assm um arbuo da empresa que esá negavamene assocado com a acuráca snalza prevsões menos acuradas (DURU e REEB 2002). Al e al. (1992) Hong e Kubk (2003) assumem o erro de prevsão (ErrPrev) como mérca para denfcar a performance dos analsas em suas prevsões ou seja a acuráca dos analsas. Desa forma o erro de prevsão é o lucro efevo menos o lucro projeado pelos analsas dvddo pelo preço das ações no níco do mês das análses. Denro da leraura naconal os esudos de Marnez (2004; 2005; 2007) consderam o Erro de Prevsão (ErrPrev) como mérca para denfcar a efcáca das projeções dos analsas subsundo-se o preço da ação no período pelo lucro por ação efevo. Segundo o auor os preços raram dsorções na análse pos os erros de prevsão passaram a ser mensurados em ermos de um faor sobre os quas os analsas não possuem conrole. Fluuações nos preços geras das ações repercuram sobre a magnude da mérca dos erros de prevsão. LPAreal LPA ErrPrev = LPA LPA real = lucro por ação efevo do período; LPA prev = prevsão do lucro por ação pelo consenso dos analsas; real prev

22 21 LPA real = valor absoluo do lucro por ação efevo. Assm para calcular os valores médos de prevsão Marnez (2004; 2005; 2007) ulzou as segunes meddas: Méda dos Erros de Prevsão (MEP) e Méda dos Erros de Prevsão Absoluos (MEPA). A Méda dos Erros de Prevsão (MEP) é a medda ulzada para verfcar evenualmene a exsênca de um vés. Assm se a MEP ndca um valor negavo sgnfcara que em ermos médos os erros de prevsão são negavos (surpresa negava) ndcavos de que as prevsões foram maores que os resulados apurados. A MEP negava e sgnfcava consu porano uma evdênca de um vés omsa nas prevsões. A MEP é calculada conforme fórmula a segur: 1 MEP = n n = 1 ErrPrev A Méda dos Erros de Prevsão Absoluos (MEPA) por sua vez represena a varável de acuráca. Assm quano mas dsane de zero for o valor da MEPA maor será o monane de erros de prevsão compuados. 1 MEPA = n n = 1 Err Prev O modelo de Marnez (2004) apresena problemas ao medr o erro de prevsão em ermos do resulado real. O auor salena que para empresas que regsram resulados reas muo próxmos de zero foram enconrados erros de prevsão exageradamene elevados. Dane dsso para efeos de compuar o erro de prevsão houve a necessdade de exclur observações nas quas o lucro efevo apurado era zero dada a mpossbldade de se calcular os erros de prevsão (ErrPrev).

23 Deermnanes da Acuráca Os analsas de mercado êm papel mporane na ransmssão de nformações para o mercado endo em vsa que suas recomendações e prevsões serão ulzadas para omada de decsões por nvesdores e ouros elemenos que dependem dessas nformações. Dane dsso o nível de acuráca das prevsões e recomendações é fundamenal para a efcênca do mercado de capas. Os prmeros esudos que denfcaram dferenças sgnfcavas na acuráca das prevsões dos analsas foram: Rchards (1976) Brown e Rozeff (1978) O Bren (1987) e Buler e Lang (1991). Apesar de problemas de amanho de amosra e falhas com relação à adequação das prevsões recenes eses esudos rouxeram conrbuções relevanes. Rchards (1976) analsou as prevsões de 5 analsas para 93 empresas lsadas na New York Sock Exchange no período compreenddo enre Dezembro de 1971 a Feverero de O auor ulzou as segunes varáves para nvesgar a acuráca dos analsas: seor de avdade caraceríscas das empresas a experênca geral dos analsas e as projeções do analsa para dferenes seores de avdades. Segundo o auor foram enconradas evdêncas sgnfcavas dos erros de prevsão no que se refere aos seores de avdades e caraceríscas das empresas porém não exsem dferenças sgnfcavas enre os analsas. Analsas que acompanham empresas específcas em deermnados seores apresenam maor acuráca. Brown e Rozeff (1978) esudaram a superordade prevsões dos analsas como uma medda efcene para a deermnação das expecavas de lucros a parr de uma amosra de 50 empresas no período de 1972 a Baseada na raconaldade do mercado os auores assumem uma acuráca superor das prevsões dos analsas sobre as prevsões nferdas por séres emporas endo em vsa a maor quandade de nformações dados dsponíves e neresses dos parcpanes do mercado. O Bren (1987) analsou a habldade ndvdual dos analsas aravés de prevsões de lucro por ação feas por 191 analsas no período de 1975 a Segundo o auor há evdêncas que demonsram a varação da acuráca das prevsões para cada ano prncpalmene aquelas relaconadas à prevsões com um horzone mas longo.

24 23 Buler e Lang (1991) nvesgaram a acuráca das prevsões ndvduas dos analsas de 49 empresas do Forune ndex em Dezembro de 1986 a parr de prevsões de 1983 a Os auores concluíram que as dferenças observadas na acuráca das prevsões dos analsas ndvduas dependem da neração de omsmo ou pessmsmo dos mesmos e não de sua habldade dferencal de prevsão. Alguns esudos recenes rouxeram conrbuções sgnfcavas sobre dferenças nas prevsões dos analsas as como Sckel (1992) Snha e al. (1997) Mkhal e al. (1997) Jacob (1999) Clemen (1999). Snha e al. (1992) argumenam que exsem dferenças ssemácas nas prevsões dos analsas. Os auores analsaram 297 empresas no período de 1984 a 1990 e denfcaram que em geral analsas que apresenam menores erros de prevsão (consderados superores) endem a perssr em suas análses com relava superordade ao longo do empo enquano analsas que apresenam maores erros de prevsão (consderados nferores) não perssem em sua relava nferordade. Mkhal e al. (1997) analsaram o efeo da experênca dos analsas na acuráca das prevsões. Segundo os auores quano maor a experênca dos analsas maor será a acuráca das prevsões ou seja exse uma correlação posva enre a experênca dos analsas e as prevsões. Os auores verfcaram que o mercado reconhece a maor precsão assocada à experênca na formação de expecava de ganhos. Os resulados sugerem que a experênca de um analsa pode ser usada para melhorar a precsão das prevsões de lucros. Jacob e al. (1999) analsaram os efeos smulâneos da aude experênca e caraceríscas da correora. Os auores concluíram que os aspecos menconados exercem mpaco sobre a acuráca das prevsões. Além dsso corroborando o esudo de Mkhal e al. (1997) concluíram que a experênca dos analsas esá posvamene assocada com a acuráca das prevsões. Clemen (1999) analsou a relação enre acuráca das prevsões e experênca dos analsas complexdade do porfólo e recursos. Assm fo denfcada fore relação enre a complexdade do porfólo e acuráca das prevsões. Além dsso verfcaram que a experênca e o amanho da correora esão posvamene relaconados com a acuráca

25 24 enquano o número de empresas coberas pelos analsas esá negavamene relaconado com a acuráca das prevsões. Denro da leraura naconal sobre deermnanes da acuráca das prevsões dos analsas do mercado de capas desacam-se os esudos de Marnez (2004; 2005; 2007) baseados nos rabalhos de Mkhal e al. (1997) e Clemen (1999). O auor consderou os efeos dos segunes aspecos sobre a acuráca dos analsas: efeo da experênca sobre a acuráca dos analsas (experênca geral e especfca do analsa) efeos da complexdade do porfólo na acuráca das prevsões (número de empresas e seores acompanhados pelo analsa) e efeo de caraceríscas da correora (amanho da correora correora de orgem naconal e correora assocada a Banco de Invesmeno). As conclusões de Marnez (2004) são apresenadas a segur: A acuráca dos analsas vara em função de sua experênca na realzação de prevsões. Ela é posvamene correlaconada com a experênca que o analsa deém na análse da mesma empresa ou seja quano maor a experênca com deermnada empresa maor a acuráca das prevsões. Conudo ela é negavamene correlaconada com a experênca geral do analsa. À medda que o analsa avança na carrera os dados ndcaram que em ermos médos a acuráca do analsa dmnu. O número de empresas coberas pelo analsa não é sgnfcavamene relevane. Tano o número de empresas que o analsa acompanha quano o número de seores são faores que se mosraram esascamene nsgnfcanes para explcar a acuráca ndvdual do analsa. A correora a que o analsa esá vnculado em efeo sgnfcavo sobre a acuráca de suas projeções. Analsas perencenes a correoras maores apresenam maor acuráca em suas prevsões que aqueles que rabalham para endades menores. Além dsso os esudos demonsraram não haver dferenças sgnfcavas no que se refere à orgem da correora (naconal e nernaconal) e ao fao da assocação da correora com um Banco de Invesmenos.

26 Concenração de Poder O poder pode ser defndo como um mporane fenômeno socal expresso em ermos da relação enre as pessoas (DAHL 1957). De acordo com Robbns (2005) o poder dz respeo à capacdade que A em de nfluencar o comporameno de B de manera que B aja de acordo com a vonade de A. Segundo French e Raven (1959) o processo de poder é presene complexo e esá dsfarçado na socedade. Além dsso salenam que em algumas áreas do conhecmeno como a cênca políca a socologa e a pscologa socal enconram-se uma varedade de dsnções enre város pos de poder socal ou processos de nfluênca socal. Com o nuo de compreender quas são os faores que levam à nfluênca de um ndvíduo ou grupo sobre os ouros French e Raven (1959) dsnguram as fones ou bases do poder da segune forma: Poder de recompensa: a pessoa submee-se à vonade ou às ordens de oura pos consdera que esa em a capacdade de arbur-lhe algum benefíco ou recompensa. Poder coercvo: nese caso o ndvíduo submee-se à vonade de ouro como decorrênca da possbldade de receber alguma punção ou conseqüênca negava de seu comporameno. Poder legímo: esá relaconado com a esruura socal normas e regras do grupo ao qual o ndvíduo perence. Nese sendo o poder será defndo de acordo com a posção em que o ndvíduo na esruura organzaconal. Poder de referênca: decorre da denfcação com uma pessoa que deém raços ou caraceríscas desejáves. O poder de referênca derva da admração pelo ouro ou pelo desejo de se parecer ou perencer à deermnado grupo. Pode de aleno: o poder de aleno esá relaconado com a nfluênca que se exerce como decorrênca de habldade específca ou do conhecmeno que uma pessoa deém ou mesmo pela percepção que o ouro possu quano à capacdade de deermnada pessoa. No campo corporavo desaca-se esudo de Fnkelsen (1992) que nvesgou o poder dos líderes corporavos nas decsões esraégcas das organzações. O auor defne o poder como o elemeno cenral referene às escolhas esraégcas da organzação. As dmensões de poder nas organzações foram defndas da segune manera:

27 26 Esruura de poder: esá relaconada com dsrbução das posções formas em uma organzação. Assm quano maor a auordade do execuvo defnda pela esruura herárquca menor será a sua dependênca com relação a ouros membros da organzação. Segundo Fnkelsen (1992) essa dmensão é represenada pelo poder do cargo denro da esruura herárquca defndas em função da compensação arbuída ao execuvo (saláros bônus e ouros benefícos) e pelo número de posções que um gesor ocupa na organzação. Poder de Propredade: a parcpação aconára é um relevane ndcador de poder. Essa varável é defnda em função da parcpação aconára dos execuvos da quandade de ações da famíla do execuvo (rmãos pas enre ouros) e da parcpação dos fundadores ou parenes de fundadores da organzação. Experênca: Fnkelsen (1992) defne a experênca como a habldade do execuvo ldar com os faores relavos ao ambene no qual a organzação esá nserda. Segundo ele rês varáves esão relaconadas à experênca: poder da experênca defndo por exemplo pelas exgêncas ambenas (recursos necessáros condções de demanda processos de produção e ambene regulaóras) denfcação das áreas funconas na qual o gesor possu habldades relação das habldades do gesor em deermnada área funconal e a exgênca do ambene; área funconal represenada pela experênca especfca do gesor em deermnadas áreas funconas na organzação; posção na organzação represenada pela varedade de posções que o gesor acumula denro da esruura organzaconal. Presígo: segundo Fnkelsen (1992) o presígo esá relaconado com a capacdade de o gesor mnmzar os mpacos decorrenes da ncereza do ambene organzaconal. O auor consdera quaro aspecos concernenes ao presígo: o número de conselhos de admnsração que o execuvo perence; a parcpação do execuvo em conselho de admnsração de organzações sem fns lucravos; parcpação do execuvo em empresas de desaque no mercado e; formação do execuvo em nsução de ensno de presígo. De acordo com Fnkelsen (1992) a capacdade dos execuvos de nfluencar as escolhas esraégcas de deermnada empresa depende do grau de poder exercdo ano do CEO como dos demas execuvos. Além dsso em organzações em que o poder é polarzado na fgura do CEO a análse de suas caraceríscas é sufcene para defnr o efeo de suas decsões sobre os resulados organzaconas.

28 27 A concenração de poder nas corporações em sdo foco de dversos esudos com o nuo de nvesgar a nfluênca exercda sobre os resulados corporavos. Assm a compreensão da concenração do poder oferece nformações relevanes sobre processo decsóro das organzações e seus reflexos sobre os resulados fuuros Decsões em Grupo versus Decsões Indvduas Alguns rabalhos êm nvesgado a concenração de poder endo em vsa o argumeno de que as decsões omadas em grupo são mas moderadas do que as ndvduas. Denre os prncpas esudos pode-se desacar Sah e Sglz (1986) Sah e Sglz (1991) Almeda e Ferrera (2002) Barber e al. (2003) Adams e Ferrera (2009). Sah e Sglz (1986) examnaram a qualdade da omada de decsões e concluíram que as decsões colevas apresenam maor vanagem com relação às ndvduas endo em vsa que as decsões ndvduas mplcam em maores erros prncpalmene no que se refere à aceação ou rejeção de projeos. Sah e Sglz (1991) nvesgaram o mpaco da cenralzação ou descenralzação no que se refere à omada de decsões na escolha dos gesores e concluíram que quano maor a concenração do poder nas organzações maor varação dos resulados organzaconas. Almeda e Ferrera (2002) nvesgaram 138 países (decsões polícas) de e concluíram que socedades auocrácas êm maor propensão de apresenar maor varação nas axas de crescmeno do que socedades democrácas. Barber e al. (2003) examnaram as decsões de nvesmenos ndvduas e em grupo. As prncpas conclusões foram: ano os ndvíduos como clubes de nvesmenos são mas propensos a comprar ações que esão assocadas a boas noícas (uma empresa que é caracerzada em uma lsa das mas admradas empresas); descreveram que as decsões omadas em grupo são mas prevsíves que as ndvduas. Adams e Ferrera (2009) esudaram as dferenças de resulados das decsões omadas ndvdualmene versus grupo aravés de um jogo de aposas no Ro Tanana no Alasca. Concluíram que as duas suposções levanadas no esudo são conssenes: (1) a dsrbução das esmavas feas por grupos de aposadores parece mas conforme com a dsrbução

29 28 hsórca do que a dsrbução de suposções feas por aposadores ndvduas e (2) a dsrbução dos grupos em menos massa na sua cauda e apresena menor varabldade que a dsrbução dos ndvíduos A Influênca dos Líderes Corporavos sobre o Desempenho Organzaconal Um aspeco relevane a ser consderado refere-se às caraceríscas dos execuvos e sua nfluênca no desempenho corporavo. Conforme referencado por Slvera e Barros (2011b) a leraura apresena alguns esudos que nvesgaram o mpaco que as caraceríscas (dade anecedenes educação raízes socoeconômcas e suação fnancera) do execuvo no desempenho organzaconal. Denre elas pode-se desacar Hambrck e Mason (1984) e Berrand e Schoar (2003). Segundo Hambrck e Mason (1984) os resulados organzaconas são parcalmene afeados pelas caraceríscas pessoas dos prncpas execuvos. Os auores consderaram as segunes caraceríscas dos execuvos: Idade: empresas com execuvos mas jovens são mas nclnadas a correr rscos esraégcos e apresenam maor axa de crescmeno e varação dos resulados do que empresas com execuvos mas velhos. Áreas funconas: o grau de experênca dos execuvos esá posvamene assocado com o crescmeno e lucravdade. Carrera do execuvo: a permanênca do execuvo durane muos anos na organzação esá negavamene relaconada a novas decsões esraégcas que ncluam novação e dversfcação. Além dsso no caso de ambenes esáves a carrera esá posvamene assocada a crescmeno e lucravdade e negavamene relaconada em ambenes nsáves. Educação: a educação formal dos execuvos esá posvamene relaconada com a novação. Empresas com execuvos com elevado grau de formação apresenam menor volaldade nos resulados do que empresas que possuem execuvos com pouca formação. Além dsso as empresas com execuvos com elevada formação apresenam um grau de sofscação e complexdade admnsrava (ssemas de planejameno orçamenos programa de ncenvo enre ouros).

30 29 Aspecos socoeconômcos: empresas com alos execuvos advndos de classe socas nferores possuem maor ncava relaconada às esraégas de aqusção e dversfcação. Da mesma forma empresas com execuvos advndos de classe socas nferores apresenam maor varação nas axas de crescmeno e lucravdade. Suação fnancera: a lucravdade esá posvamene relaconada com as compensações desnadas aos alos execuvos. Caraceríscas do grupo (execuvos): as decsões dos grupos homogêneos são mas rápdas. A homogenedade esá posvamene assocada com a lucravdade em ambenes esáves e negavamene relaconada em ambenes nsáves. Berrand e Schoar (2003) nvesgaram a nfluênca ndvdual dos execuvos no comporameno e desempenho organzaconal. Para sso ulzaram varáves corporavas (polícas de nvesmeno polícas fnanceras esraégas organzaconas e desempenho) e caraceríscas relaconadas aos execuvos (dade e graduação em MBA - Maser Busness Admnsraon). Segundo os auores as prácas corporavas de nvesmenos e esraégas organzaconas são ssemacamene dependenes do execuvo responsável. Concluíram ambém que as dferenças de prácas corporavas esão relaconadas às dferenças de desempenho corporavo. Os execuvos que apresenam elevado desempenho recebem maores compensações e são enconrados normalmene em empresas com maor concenração de poder. Além dsso as gerações mas angas de CEOs são mas conservadoras e execuvos com formação em MBA são mas agressvos no que se refere às decsões esraégcas. Recenemene Slvera e Barros (2011a) nvesgaram o poder corporavo nas empresas endo em vsa denfcar a concenração de poder ou seja a função de líder corporavo esá normalmene concenrada na fgura do CEO ou Charman. Os auores ulzaram uma amosra composa 204 empresas francesas e 215 empresas brasleras. Os prncpas resulados enconrados foram os segunes: Em 70% das companhas francesas o poder é comparlhado (Charman/CEO) e em 75% das companhas brasleras o Charman assume maor poder na omada de decsão. O charman mas poderoso ende a assumr uma remuneração maor. Arbuos como conrole famlar desempenho passado posse na dreora e dade esão posvamene assocados ao poder do Charman.

31 30 Presdenes que perencem a ouros Conselhos endem a ser menos poderosos bem como aqueles que são nascdos no exeror que admnsram empresas mas velhas ou empresas onde ouros membros do Conselho êm parcpações sgnfcavas A Efcáca do Conselho de Admnsração Poder do Líder Corporavo e o Desempenho Organzaconal O Conselho de Admnsração órgão colegado encarregado do processo de decsão de uma organzação em relação ao seu dreconameno esraégco é o prncpal componene do ssema de governança. Seu papel é ser o elo enre a propredade e a gesão para orenar e supervsonar a relação desa úlma com as demas pares neressadas. O Conselho recebe poderes dos sócos e presa conas a eles (IBGC 2010). O Conselho de Admnsração deve auar de forma a proeger o parmôno da companha persegur a consecução de seu objeo socal e orenar a dreora a fm de maxmzar o reorno do nvesmeno agregando valor ao empreendmeno (CVM 2002). Como forma de evar concenração de poder o IBGC (2010) recomenda que em prejuízo de supervsão adequada da gesão deve ser evado o acúmulo das funções de presdene do Conselho e dreor-presdene pela mesma pessoa. Além dsso salena que é recomendável que o dreor-presdene não seja membro do Conselho de Admnsração mas ele deve parcpar das reunões de Conselho como convdado. Ouro aspeco relevane refere-se ao grau de ndependênca do Conselho de Admnsração. Segundo orenação da CVM (2002) o conselho deve er o maor número possível de membros ndependenes da admnsração da companha. O IBGC (2010) salena a mporânca dos conselheros ndependenes na monoração e conrole das avdades das companhas e recomenda que o conselho seja composo apenas por conselheros exernos e ndependenes. De acordo com o IBGC (2010) o número de conselheros deve varar conforme o seor de auação pore complexdade das avdades eságo do cclo de vda da organzação e necessdade de cração de comês. O recomendado é de no mínmo 5 (cnco) e no máxmo 11 (onze) conselheros.

32 31 A BM&FBOVESPA (2011) defne o número mínmo de conselheros conforme o nível dferencado de governança corporava em que a empresa esá lsada. Assm as empresas lsadas no Nível 2 e Novo Mercado devem possur no mínmo de 5 membros dos quas pelo menos 20% devem ser ndependenes com mandao unfcado de aé 2 anos. As empresas lsadas no Nível 1 Bovespa Mas e no Nível radconal devem possur no mínmo rês membros. Ouro aspeco mporane refere-se à esruura de propredade e conrole e o mpaco exercdo no processo decsóro das corporações e consequenemene no desempenho. O esudo ponero de Berle e Means (1932) chama a aenção para o conflo de neresse na separação enre propredade e conrole. Os auores observaram que os neresses dos aconsas são rês: o máxmo de lucro compaível com um razoável grau de rsco dsrbução dos lucros forma equava enre os aconsas e manuenção das condções de mercado favoráves ao nvesdor. Gesores por ouro lado podem ser movados pela busca do presígo poder ou compensação. Myers (1983) roulou esse fenômeno de Proeconsmo dos Alos Execuvos. Assm os admnsradores podem fcar enados a agr de acordo com seus própros neresses ao nvés dos neresses dos aconsas. Esse comporameno esá refledo nas escolhas que os gesores fazem em relação ao seu esforço exposção ao rsco e ao horzone de empo (JENSEN e SMITH 1985). Essas escolhas podem exercer um mpaco negavo sobre a rqueza dos aconsas. Desa forma pode ser do neresse dos gesores omarem decsões que dmnuam os rscos dos nvesmenos sasfazendo os aconsas mesmo que ao fazê-lo dmnuam o valor de mercado da empresa (MORCK e al. 1989). Como conseqüênca os gesores esão mas neressados no desempenho da empresa por deermnado período de empo em que sejam remunerados. Assm rabalham com um horzone de empo mas curo do que os aconsas mesmo que esse comporameno recaa sobre perda de valor para a empresa (JENSEN e MECKLING 1979). O desafo para os propreáros da empresa enão é crar ncenvos para que os gesores omem decsões que sasfaçam os seus neresses. Baseada no rabalho de Berle e Means (1932) a eora da agênca é fundamenal para ajudar os pesqusadores a enender a naureza dese conflo enre propreáros e gesores bem como sua possível resolução. De acordo com Jensen e Mecklng (1976) os problemas de

33 32 agênca decorrem das decsões omadas pelos gesores em função de neresses própros em dermeno dos neresses dos aconsas. A leraura propõe duas confgurações mporanes para a compreensão enre a separação enre propredade e conrole: conrolador exerno e conrolador nerno (gesor). De acordo com Hambrck e Fnkelsen (1995) a empresa conrolada exernamene é aquela que em pelo menos um aconsa majoráro que não é um execuvo; nesa empresa a vglânca dos aconsas é suposamene maor. A empresa conrolada por um gesor que não em um únco aconsa prncpal possu uma vglânca menor por pare dos aconsas. As empresas conroladas por um gesor quando comparadas com aquelas com conrole exerno apresenam as segunes caraceríscas: a redução do rsco corporavo como um movo para fusões (AMIHUD e LEV 1981); dmnução da subsução de execuvos em dermeno da queda de desempenho (SALANCIK e PFEFFER 1980); menor aversão ao rsco (PALMER 1973). Teórcos concluíram que sem grandes aconsas para exercerem vglânca os execuvos endem a persegur seus própros neresses de posção segurança amanho e presígo da empresa em vez de esramene maxmzar as rquezas dos aconsas. Nesse conexo aspecos relavos à esruura de propredade composção do Conselho de Admnsração (ndependênca e amanho) e a sua relação com o CEO oferecem subsídos relevanes para compreensão da esruura de poder nas organzações e sua nfluênca sobre os resulados organzaconas. Alguns esudos relevanes como Haleblan e Fnkelsen (1993) Hermaln e Wesbach (1998) Adams e al. (2005) Bebchuk e al. (2007) Cheng (2008) e Slvera e Barros (2011b) ressalam a nfluênca do CEO sobre ouros execuvos e sobre o Conselho de Admnsração no que se refere ao desempenho organzaconal. Haleblan e Fnkelsen (1993) examnaram em 47 organzações os efeos do amanho da equpe de execuvos e o grau de poder do CEO sobre o desempenho da empresa em dferenes ambenes. Os auores ulzaram dos ambenes dsnos: ambene esável (caracerzado pelo conrole governamenal relavo a preços e aqusção de capal) e um ambene urbuleno (caracerzado por conínua novação alas axas de crescmeno e elevada dferencação de produos). O esudo revelou que as empresas com equpes de execuvos maores e CEOs poderosos apresenavam melhores resulados em um ambene esável e por desempenho em um ambene urbuleno. Além dsso a assocação enre o