Fundação Getúlio Vargas. Escola de Pós Graduação em Economia. Mestrado em Finanças e Economia Empresarial

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1 Fundação Geúlo Vargas Escola de Pós Graduação em Economa Mesrado em Fnanças e Economa Empresaral EMPREGADOS ALOCAM EFICIENTEMENTE SUA POUPANÇA PARA APOSENTADORIA? UM ESTUDO DE CASO PARA OS FUNCIONÁRIOS DA SOUZA CRUZ S.A. Taana Combra Casello Branco Ro de Janero Mao, 2008.

2 EMPREGADOS ALOCAM EFICIENTEMENTE SUA POUPANÇA PARA APOSENTADORIA? UM ESTUDO DE CASO PARA OS FUNCIONÁRIOS DA SOUZA CRUZ S.A. TATIANA COIMBRA CASTELLO BRANCO Dsseração apresenada à Escola de Pós- Graduação em Economa como requso parcal para obenção do grau de Mesre em Fnanças e Economa Empresaral. ORIENTADOR: PROFº. DR. MARCOS ANTONIO COUTINHO DA SILVEIRA Ro de Janero Mao,

3 EMPREGADOS ALOCAM EFICIENTEMENTE SUA POUPANÇA PARA APOSENTADORIA? UM ESTUDO DE CASO PARA OS FUNCIONÁRIOS DA SOUZA CRUZ S.A. AUTOR: TATIANA COIMBRA CASTELLO BRANCO ORIENTADOR: PROFº. DR. MARCOS ANTONIO COUTINHO DA SILVEIRA DATA DA DEFESA: 26 DE MAIO DE 2008 APROVADA POR: Prof. Dr. Marcos Anono Counho da Slvera (Orenador, FGV-RJ) Prof. Dr. Marco Anono Bonomo (FGV-RJ) Prof. Dr. Carlos Eugeno Ellery Lusosa da Cosa (FGV-RJ) Ro de Janero Mao,

4 Dedco ese rabalho a uma pessoa que odos os das me ensna a ser uma pessoa melhor, meu amor, Gusavo. 4

5 AGRADECIMENTOS Agradeço à mnha mãe Dors por ser uma referênca na mnha vda, à mnha rmã Paríca por ser mnha melhor amga e ao meu mardo Gusavo pelo apoo, compreensão e pacênca. Sem eles, eu não era chegado aé aqu. Agradeço aos meus avós Anála e Dogo pelo exemplo que são na mnha vda. perseverança. Agradeço aos meus sogros, Rcardo e Fernanda, pelo exemplo de éca e Agradeço à mnha famíla por esarem ao meu lado ao longo da mnha vda. Agradeço a mnha amga, Rna, por ser uma excelene companha nas horas de esudo e por me anmar nos momenos dfíces. Agradeço ao meu orenador por acredar em meu poencal, pelo aprendzado e por razer movação cada vez maor a ese rabalho. Agradeço ao Professor Marco Bonomo pela dsponbldade para dscur emas para ese e pela amzade consruída neses anos de curso. 5

6 EPÍGRAFE Um homem que não se almena dos seus sonhos, morre cedo. Wllam Shakespeare 6

7 RESUMO A eora de escolha do porfólo ómo, desenvolvda a parr da análse da médavarânca de Markowz (952) deu níco ao esudo de város deses conceos. A conclusão defnva dese modelo é que odos os nvesdores que levam somene em cona a méda e o desvo padrão para análse dos nvesmenos erão o mesmo porfólo de avos de rsco. Invesdores conservadores combnarão ese porfólo com avos lvres de rsco para compor uma carera menos arrscada. Invesdores moderados reduzrão a quana em avos lvres de rsco, aumenando, assm seu rsco oal. E nvesdores agressvos podem aé conrar emprésmos para ober um porfólo mas arrscado. Os admnsradores fnanceros êm, radconalmene, ressdo ao smples conselho sobre nvesmenos embudo nesa eora. Esa ressênca pode, aé cero pono, ser jusfcada pela necessdade de cada nvesdor consrur seu porfólo reflendo suas preferêncas e necessdades parculares. Porano, a gesão da rqueza é um processo dreconado pelas necessdades do ndvíduo e não pelos produos dsponíves. Logo, a análse acadêmca radconal de escolha do porfólo ómo precsa ser modfcada com o nuo de raar as ndvdualdades. O objevo dese rabalho é usar a base de dados para comparar os resulados empírcos sobre alocação de porfólo à luz da eora de nvesmenos com os resulados obdos aravés de um quesonáro responddo pelos funconáros da Souza Cruz, onde ulzaremos um modelo de regressão ordered prob, que prevê a separação em rês níves, dependenes enre s. PALAVRAS-CHAVE: ordered prob, nvesdores, quesonáro, perfl de alocação. ABSTRACT The heory of choce of he grea porfolo developed sarng from he analyss of he average-varance of Markowz (952). The concluson of hs model s ha all of he nvesors ha only ake no accoun he average and he sandard devaon for analyss of he nvesmens wll have he same porfolo of rsk asses. Conservave nvesors wll combne hs porfolo wh asses free from rsk o compose a less rsky walle. Moderae nvesors wll reduce he amoun n asses free from rsk, ncreasng, lke hs hs/her oal rsk. And aggressve nvesors unl hey can conrac loans o oban a rsker porfolo. However, none of hose nvesors owes, however, o aler he composon of he walle n rsky asses. The fnancal admnsraors have, radonally, ressed o he smple pece of advce on nvesmens embedded n hs heory. Therefore, he wealh managemen s a process addressed by he ndvdual's needs and no for he avalable producs. The radonal academc analyss of choce of he necessary grea porfolo o be modfed wh he nenon of reang such ndvduales. The objecve of hs work s o use he base of daa o compare he emprc resuls on porfolo allocaon o he lgh of he heory of nvesmens wh he resuls obaned hrough a quesonnare answered by Souza Cruz's employees, where we wll use a model of regresson ordered prob, ha foresees he separaon n hree levels, dependen amongs hemselves. KEY-WORDS: ordered prob, nvesors, quesonary, allocaon behavour. 7

8 SUMÁRIO Inrodução...8 I. Evolução do Mercado de Prevdênca Prvada...2 II. Plano de Aposenadora da Souza Cruz: Organzação e Alocação de Porfólo...5 III. Resenha da Leraura...9 IV. Meodologa...23 V. Dscussão das Varáves Explcavas...27 VI. Resulados...3 VI. Tabulação Cruzada...3 VI.2 Base de Dados...3 VI.3 Análse de Regressão...34 VI.4 Conrbução Margnal...34 VII. Conclusão...44 Referêncas Bblográfcas...46 Apêndce A...48 Apêndce B

9 TABELAS E FIGURAS Tabela Avos Fundos de Pensão/PIB para Dversos Países em Fgura Avos Fundos de Pensão/PIB no Brasl (%)...3 Tabela 2 Lmes Máxmos por Classes de Avos segundo a Resolução Tabela 3 Carera Consoldada por Tpo de Aplcação...4 Tabela 4 Lmes de Alocação de Avos por Segmeno...8 Tabela 5 Tabulação Cruzada...33 Tabela 6 Resulado do Modelo de Regressão / Bases 2 e Tabela 7 Resulado do Modelo de Regressão / Bases 2 e Tabela 8 Resulado do Modelo de Regressão / Sub-amosra Renda...4 Tabela 9 Resulado do Modelo de Regressão / Sub-amosra Educação

10 INTRODUÇÃO Conam os ngleses que era de cosume a própra ranha mandar uma cara de felcações a cada súdo que compleava 00 anos. A práca, porém, cau em desuso nos úlmos empos, dado o grande número de pessoas que alcança a marca. Pudera, só no Brasl, país bem menos desenvolvdo, já se esma que mas 30 ml pessoas enham compleado ou aé ulrapassado o cenenáro. No ano 2000, hava cerca de 600 mlhões de pessoas no mundo com mas de 60 anos. Em 2050, serão mas de dos blhões. E, segundo esma um especalsa da OMS, não ardará o momeno em que, no mundo odo, já haverá mlhões de pessoas com mas de 00 anos, algo mpensado algumas décadas arás. A perspecva de vver anos anos a mas va exgr ambém uma oura revolução: a de hábos e cosumes. O planejameno é o conceo-chave, ano do pono de vsa socal, como pscológco e fnancero. Paralelamene ao aumeno da expecava de vda da população, o avanço acelerado dos planos de conrbução defnda, em subsução aos planos de benefíco defndo, despona como a mas mporane e profunda mudança esruural no modelo de fnancameno de aposenadoras, com reflexos crucas para o desenvolvmeno do mercado fnancero como um odo. Além de condconar o pagameno de benefícos ao monane efevamene poupado pelos parcpanes, evando assm défcs fuuros nas conas dos fundos de prevdênca, os planos de conrbução defnda exgem de seus parcpanes uma posura mas auane e responsável na gesão dos avos do plano. Esa mudança no modelo de fnancameno das aposenadoras pode ser arbuída a números faores, as como o envelhecmeno da mão-de-obra das empresas parocnadoras dos planos de aposenadora, a modfcação da aude dos empregadores em relação aos planos de benefícos e a ncompreensão pelos empregados das caraceríscas do plano de benefíco defndo. Segundo o Deparameno de Trabalhos dos Esados Undos, as úlmas décadas observaram uma perssene mgração de planos de benefíco defndo para conrbução defnda. Enquano mas de 80% dos planos eram de benefíco defndo em 980, essa proporção nha caído para menos de 40% em 200. Nos úlmos anos, 97% das novas companhas, ndependenemene do amanho, êm preferdo consur planos de conrbução defnda para seus empregados. 0

11 Oura endênca recene é o aumeno da axa de parcpação no mercado de capas, mas especfcamene no mercado de ações. Regras mas claras de proeção para mnoráros, o bom desempenho da bolsa e a aberura de capal de muas empresas em busca de fnancameno mas barao são algumas das explcações para a maor demanda por ações pelos pequenos poupadores. Denro dese conexo, a ambção dos nvesdores em buscar reornos maores, em um cenáro de juros cada vez menores, chegou ao mercado de prevdênca prvada. É cada vez mas noável a ncava dos parcpanes dese mercado em procurar planos mas agressvos para ncremenar seu reorno e maner o resulado que nham aé enão. No prmero bmesre de 2007, segundo o se Foruna, 44% dos recursos aplcados em planos de prevdênca veram como desno os fundos com ações. No mesmo período de 2006, apenas 8% do dnhero aplcado por nvesdores em planos olerava o rsco em renda varável. O quadro verfcado no passado, que agora começa a se ransformar, permaneca esável há anos. Consderando que as aplcações em fundos de prevdênca êm um horzone de longo prazo e que exse a perspecva de redução da axa de juros reas da economa, esa endênca faz basane sendo. Duas pergunas mporanes nauralmene surgem nese cenáro de maor dnamsmo do mercado de capas alado ao avanço dos planos de conrbução defnda, com maor auação dos parcpanes na gesão de seus fundos de aposenadora:. Qual a alocação de porfólo óma da poupança para aposenadora? Mas especfcamene, qual a proporção óma dos recursos nvesdos em renda varável? 2. Os parcpanes dos planos escolhem a alocação óma? Em que exensão a alocação empírca, efevamene escolhda pelos parcpanes, dfere da alocação óma? A eora vem nos auxlando a responder a prmera perguna. Segundo Campbell e Vcera (2002), a alocação de porfólo óma para nvesdores de longo prazo não necessaramene concde com a alocação para nvesdores de curo prazo. Invesdores de longo prazo esão aenos para o padrão de vda que sua rqueza pode susenar no fuuro, ao conráro dos nvesdores de curo prazo, para os quas o fuuro não é ão relevane. Além da dferença de horzone de nvesmeno, ouras caraceríscas pessoas dos nvesdores nfluencam a alocação óma, as como a exsênca e volaldade da renda do rabalho, propredade de móves, parcpação em fundos ofcas de aposenadora e cusos de enrada no mercado de capas (educação fnancera e correagem). Enre os muos resulados produzdos pela

12 eora, o que mas se aproxma de nossa prmera perguna esabelece que a proporção nvesda em renda varável pode dferr basane enre a poupança para aposenadora e a poupança para objevos de mas curo prazo. Iso não deve causar surpresa, uma vez que é fao noóro que a volaldade anualzada do nvesmeno em ações, em relação ao nvesmeno em renda fxa, ca com o aumeno do horzone de nvesmeno. Não menos mporane, a alocação óma de porfólo da poupança para aposenadora pode fluuar ao longo do cclo da vda, bem como ser nfluencada por caraceríscas demográfcas e sócoeconômcas dos poupadores. No que ange à segunda perguna, uma crescene leraura vem enando explcar emprcamene os faores deermnanes da alocação de porfólo da poupança para aposenadora. Eses esudos esmam modelos economércos que ncluem como regressores um amplo conjuno de varáves demográfcas e sóco-econômcas sugerdas pela leraura eórca, as como renda, dade, gênero e composção da famíla. Os resulados empírcos podem enão ser confronados com as predções da eora para avalar a efcênca dos poupadores na gesão de seus avos. Lamenavelmene, eses esudos esão confnados a um seleo número de países para os quas exsem pesqusas de orçameno famlar que ncluem um quesonáro sobre a composção do esoque de rqueza das famílas. Esas pesqusas smplesmene não são realzadas na maora dos países e, anda que sejam, não necessaramene ncluem um quesonáro sobre o valor dos avos, lmando-se colear nformação sobre fluxos de renda e despesa. Uma forma de conornar ese problema no Brasl sera o acesso à base de dados da Recea Federal, uma vez que o IRPF exge declaração anual de bens. No enano, o sglo fscal proíbe o acesso à nformação desagregada ao nível pessoal. Segundo uma endênca nernaconal, a empresa Souza Cruz S.A., uma empresa do Grupo Brsh Amercan Tobacco, vem reformulando seu plano fechado de prevdênca fechada, cuja prncpal mudança fo à subsução do ango plano de benefíco defndo por um plano de conrbução defnda. A nova fase de novação e aperfeçoameno do plano perme que os empregados parcpanes opem por um enre rês perfs de nvesmeno Conservador, Moderado e Agressvo os quas dferem enre s na proporção dos recursos da cona de prevdênca nvesda em renda varável. Como supore à mplanação das mudanças, os parcpanes do plano foram convdados a responder um quesonáro com pergunas sobre sua opção enre os rês perfs de nvesmeno oferecdos, bem como pergunas sobres suas 2

13 caraceríscas demográfcas e sóco-econômcas. Com a nformação coleada por ese quesonáro, é possível consrur uma base de dados ípca, embora menos abrangene, da pesqusa sobre os deermnanes empírcos da alocação de porfólo para aposenadora. Dada a ausênca de uma base de dados mas represenava da população braslera, ese rabalho explora a oporundade surgda com o acesso à base de dados da Souza Cruz para conrbur com um esudo ncal sobre os deermnanes empírcos da alocação de porfólo da poupança para aposenadora no Brasl. Esa é uma oporundade ncomum, anda que lmada pela pequena abrangênca da amosra, de confronar resulados empírcos obdos a parr de dados brasleros com as predções da eora da alocação de porfólo para nvesdores de longo prazo. Além dsso, ao nível mas práco, será possível conrbur, seja aravés de consulora fnancera, seja aravés de palesras educavas com foco em nvesmenos fnanceros, para ncremenar a efcênca das decsões de alocação dos funconáros da Souza Cruz, ornando-os cada vez mas responsáves por sua aposenadora e auanes na gesão do plano. Meodologcamene, o rabalho esma um modelo prob ordenado para deermnar o efeo médo de um conjuno de varáves demográfcas e sóco-econômcas sobre a dsrbução de probabldade do perfl de nvesmeno dos parcpanes do plano. Ese perfl de nvesmeno é uma varável caegórca ordnal com rês valores em ordem crescene de proporção dos recursos nvesdos em ações. As varáves explcavas, cuja sgnfcânca é esada, são dade, gênero, renda, empo de companha, número de flhos, esado cvl, sexo, educação e regão. Um padrão de resulados razoavelmene conssene com a leraura eórca é esmado. O rabalho é dvddo nos segunes capíulos. O capíulo descreve brevemene a evolução do mercado de prevdênca prvada no Brasl, mosrando nclusve a mgração para íulos mas arrscados com o crescmeno da economa. O capíulo 2 descreve o plano de prevdênca fechado da Souza Cruz S.A. O capíulo 3 faz um breve sumáro da leraura sobre a eora de nvesmenos no longo prazo. O capíulo 4 descreve o modelo de regressão ordered prob usado na esmação dos resulados. O capíulo 5 descreve as varáves explcavas. O capíulo 6 apresena os resulados, analsando-os à luz da leraura eórca. E, o capíulo 7 conclu e oferece sugesões para aumenar a efcênca na gesão da poupança para aposenadora. 3

14 CAPITULO EVOLUÇÃO DO MERCADO DE PREVIDÊNCIA PRIVADA Trabalhos empírcos mosram que os fundos de pensão êm apresenado um rápdo crescmeno em dversos países ocupando um mporane papel na economa. As endades de prevdênca prvada, além da função de complemenar o papel da segurdade básca oferecda pelo governo, exercem uma relevane avdade de promover a acumulação de poupança nerna. No Brasl, o seor cresceu muo após a regulamenação de 977, mas anda é relavamene pequeno se comparado com ouros países. A abela mosra a relação enre o parmôno dos fundos de pensão e o Produo Inerno Bruo (PIB) para dversos países. Ese ndcador perme medr a relevânca dos fundos de pensão nas economas mundas. Em alguns países, como Suíça e Holanda, a mporânca dos fundos de pensão é sgnfcava. Tabela Avos Fundos de Pensão/PIB para Dversos Países em 999 País Avos Fundos de Pensão/PIB (%) Alemanha 7,6 Argenna 6,0 Brasl 2,5 Chle 44,3 Dnamarca 84,0 Espanha 4,0 Esados Undos 78,0 Fnlânda 35,0 França 5,0 Holanda 8,0 Iála 9,0 Japão 72,0 Noruega 23,0 Porugal 9,0 Reno Undo 83,7 Suéca 43,0 Suíça 7,0 Fone: Inernaonal Penson Funds and her Advsors Ouro ndcador neressane é a relação enre o parmôno dos fundos de pensão e o PIB mosrado na fgura. No Brasl, ese ndcador cresceu de 3,3% em 990 para 3,8% em

15 Fgura Avos Fundos de Pensão/PIB no Brasl (%) Fgura - Avos Fundos de Pensão/PIB no Brasl (% ) Percenual ,8 2,5 0,3 0,3 9,2 8,3 8,2 7,2 4,6 5,5 3, Anos A aplcação dos recursos das endades de prevdênca prvadas, ano fechadas quano aberas, era exremamene regulada no Brasl. Aé seembro de 994, o governo espulava lmes mínmos e máxmos por po de nsrumeno fnancero. A Resolução 209/94 do Conselho Moneáro Naconal abolu os lmes mínmos para as aplcações das EFPP s, sendo que aualmene a Resolução 3456/07, esabelece as drerzes pernenes à aplcação dos recursos das endades fechadas de prevdênca prvada. A Resolução 3456/07 classfca os avos em quaro classes (renda fxa, renda varável, móves e emprésmos e fnancamenos), esabelecendo lmes de recursos para alocação em cada um deles, conforme abela 2. Tabela 2 Lmes Máxmos por Classes de Avos segundo a Resolução 3456 Classes Lme Máxmo Toal Renda Fxa 00% Renda Varável 50% Imóves % Emprésmos e Fnancamenos 5% Fone: Bacen 5

16 Conforme abela 3, as prncpas aplcações dos fundos de pensão são fundos de nvesmenos em renda fxa e fundos de nvesmenos em renda varável e ações, que represenavam, respecvamene, 40,0% e 36,8% da carera no fnal de Vale ressalar o salo de aplcações em avos de renda varável de 30,7% em 2005 para 36,8% em Tabela 3 Carera Consoldada por Tpo de Aplcação País dez/0 dez/03 dez/05 dez/07 Ações 8,5% 9,0% 20,3% 20,8% Fundos de Invesmenos - RV 0,5% 0,0% 0,4% 6,0% Fundos de Invesmenos - RF 40,4% 44,6% 46,4% 40,0% Imóves 6,8% 5,4% 4,2% 2,6% Depóso a prazo 3,%,2%,% 0,8% Emprésmos a parcpanes,8%,8%,9%,7% Fnancameno Imobláro 2,5%,6% 0,8% 0,5% Debênures 2,%,7%,2%,3% Tíulos Públcos,3% 2,7% 2,% 4,9% Ouros 2,9% 2,%,6%,5% Oper. Com Parocnadores 0,% 0,0% 0,0% 0,0% Fone: ABRAPP 6

17 CAPITULO 2 PLANO DE APOSENTADORIA DA SOUZA CRUZ: ORGANIZAÇÃO E ALOCAÇÃO DE PORTIFÓLIO A Fundação Albno Souza Cruz (FASC), nsuída em abrl de 988, é uma endade fechada de prevdênca complemenar, de caráer não econômco e sem fns lucravos. A FASC em como objevo a nsução e execução de planos de benefícos de caráer prevdencáro (aposenadoras e pensões por more ou nvaldez) complemenares ao regme geral de prevdênca socal (INSS), na forma da legslação vgene. Incalmene, a FASC ofereca apenas o Plano de Benefíco Defndo, com aposenadoras aos 60 anos de dade. Em abrl de 997, a FASC nroduzu o Plano de Conrbução Defnda. A prncpal aração do novo plano envolve a parcpação drea do empregado aravés de conrbuções para formação de um fundo admnsrado pela FASC para gerar os benefícos oferecdos pelo plano. O Plano de Benefíco Defndo proporcona uma aposenadora na forma de renda valíca a parr de uma deermnada dade. Traa-se de um plano muualsa em que o parmôno acumulado com as conrbuções dos empregados e dos empregadores não é alocado em conas ndvduas, como no caso dos planos de conrbução defnda. O valor do benefíco é uma varável ndependene, prevamene esabelecdo no regulameno do plano, enquano a conrbução é uma varável dependene revsa anualmene pelo plano de cuseo de forma a assegurar recursos sufcenes para honrar os benefícos promedos. Essas caraceríscas do Plano de Benefíco Defndo ornam sua admnsração basane complexa. Como o plano assegura a seus parcpanes um valor fnal de benefíco ndependene do parmôno acumulado, qualquer revsão nas prevsões de varáves demográfcas e econômcas que afeam a rajeóra fuura do valor oal dos benefícos promedos (passvo do Plano) precsa ser acompanhada de aumenos ou reduções nas axas correnes de conrbução para o cuseo do plano a fm de assegurar a coberura do passvo esperado no fuuro. É por esa razão que os planos de benefíco 7

18 defndo endem a serem mas conservadores e dversfcados, uma vez que é promedo ao parcpane um benefíco não dreamene arelado ao volume de recursos que o fundo possu, devendo o empregador compor odos os défcs e recolher odos os superávs do plano. Segundo Lazear (998), os planos de benefco defndo, em parcular, encorajam os parcpanes a se aposenarem numa daa específca, como forma de conrolar a esruura eára da sua força de rabalho. Por sua vez, os planos de conrbução defnda são bem mas smples e dreos. Todo período, os empregados e a empresa conrbuem para uma cona ndvdual de aposenadora. Eses recursos são enão nvesdos em dferenes modaldades de nvesmenos, sendo a alocação de porfólo decdda neramene pelos empregados ou comparlhada com os admnsradores do plano. Os parcpanes, em geral, são lvres para decdr o amanho das conrbuções denro de ceros lmes. O parmôno oal de cada cona ndvdual é a soma das conrbuções acumuladas e o rendmeno auferdo com o nvesmeno desas conrbuções. Quando o rabalhador se aposena, o parmôno oal de sua cona ndvdual naquele momeno forma a base fnancera de sua aposenadora, podendo ser resgaado uma únca vez ou ao longo dos anos. Noa-se que não exse nenhum muualsmo, pos neses planos as reservas consuídas são ndvdualzadas. O benefíco não em seu valor predeermnado no regulameno, sendo deermnado no momeno da aposenadora em função da reserva de capal acumulada. Conseqüenemene, o benefíco é a varável dependene e a conrbução é a varável ndependene, ou seja, o benefíco fca ndefndo e vara de acordo com o parmôno exsene no momeno da aposenadora, o qual depende do volume de conrbuções e da renabldade alcançada pelo nvesmeno desas conrbuções. Esse po de plano nada mas é que um fundo de nvesmeno ou uma poupança programada, no qual o saldo acumulado na daa de aposenadora é ransformado em benefíco de renda mensal, podendo ou não ser valíco, com ou sem garanas de reajuses anuas. Alguns rabalhos empírcos procuram explcar a mgração dos planos de benefíco defndo para os planos de conrbução defnda. Uma prmera razão decorre da porabldade dos planos de conrbução defnda. Como resulado da maor mobldade da força de rabalho, é pouco provável que um rabalhador se aposene na mesma empresa que em que ncou sua carrera profssonal. A própra 8

19 empresa não mas encara seus empregados como valícos. Mudanças culuras, ecnológcas e educaconas êm conrbuído para a maor ndependênca do rabalhador e o rompmeno de seus vínculos empregaícos com as frmas. Nesse sendo, os planos de conrbução defnda são mas flexíves que os planos de benefíco defndo, adapando-se melhor à necessdade dos rabalhadores, uma vez que podem ser ransferdos de uma frma para oura. Uma segunda razão decorre da maor flexbldade dos planos de conrbução defnda em ermos de monane oal poupado para aposenadora e alocação de porfólo. Ponero nese sendo fo os planos 40K nos EUA. Trabalhadores são lvres para decdr não apenas a proporção do valor presene de seus rendmenos que desejam desnar para a velhce como ambém a relação rsco-reorno do nvesmeno de sua poupança para aposenadora. Eles assumem plenamene o rsco de longevdade e o rsco de mercado dos nvesmenos de sua poupança, levando para casa a oaldade da poupança acumulada no momeno da aposenadora. Ese rabalho esuda os deermnanes empírcos da alocação de porfólo da poupança para aposenadora. Para ano, lança mão de uma base de dados consruída com as resposas dos empregados parcpanes do Plano de Conrbução Defnda da Souza Cruz S.A. a um quesonáro com pergunas sobre sua opção de nvesmeno e suas caraceríscas demográfcas e sóco-econômcas. Logo, é mporane enender como é realzada a alocação de porfólo no Plano de Conrbução Defnda da FASC. Esa alocação esraégca é efeuada em dos níves de decsão. No prmero nível, o empregado parcpane decde enre rês perfs de nvesmeno que lhe são oferecdos pelo Plano, os quas dferem enre s bascamene nas proporções nvesdas em renda fxa e renda varável. O prmero perfl, conservador, é o soberano, com nvesmenos exclusvamene em íulos públcos federas. O segundo perfl, moderado, é composo na maor pare por aplcações em íulos de renda fxa e por uma pequena parcela de aplcações em ações. O nvesmeno em ações pode alcançar no máxmo a proporção de 20% do parmôno oal do fundo. O ercero perfl, agressvo, perme que o nvesmeno em ações possa alcançar no máxmo a proporção de 35% do parmôno oal do fundo. A abela 4 abaxo especfca os lmes de nvesmeno para cada perfl. Os perfs Moderado e Agressvo podem varar 5% para cma ou para baxo, de acordo com o cenáro macroeconômco e decsão do gesor. O quesonáro submedo aos empregados parcpanes do Plano raz uma perguna sobre sua O nome do plano 40K vem do parágrafo k da seção 40 do Códgo Trbuáro Federal nos Esados Undos, de 978, para os planos de conrbução defnda qualfcados de planos de aposenadora, que oferecem vanagens fscas aos ndvíduos que decdam poupar pare do saláro (em méda 7% a.m.) e opções de nvesmenos por faxas eáras. 9

20 opção enre os rês perfs de nvesmeno oferecdos. As resposas a esa perguna são as observações da varável dependene usada nese rabalho: uma varável caegórca ordnal com rês valores em ordem crescene de proporção nvesda em ações ( para perfl conservador, 2 para perfl moderado e 3 para perfl agressvo). Tabela 4 Lmes de Alocação de Avos por Segmeno Segmenos / Perfl de Alocação Conservador Moderado Agressvo Renda Fxa 00% 85% 70% Renda Varável 0% 5% 30% No segundo nível de alocação de porfólo, a gesão do Plano é realzada apenas pelo Comê de Gesão de Invesmenos da FASC, sem parcpação dos empregados parcpanes, que decdem pela alocação mas efcene em ermos de rsco-reorno, sempre respeando os lmes prevamene espulados para o perfl escolhdo pelo empregado parcpane. Assm, o admnsrador e gesor responsável pelo fundo com perfl agressvo precsam decdr não somene a proporção, aé no máxmo 35%, dos recursos aplcados em ações, como ambém a proporção nvesda em cada ação ou fundo de ações ndvdual. A alocação de porfólo no Plano de Conrbução Defnda da Souza Cruz é, porano, realzada aravés de um regme de co-gesão enre os empregados parcpanes e os admnsradores do Plano. Rgorosamene falando, empregado e admnsrador comparlham a alocação esraégca enre classes de avos dferenes, enquano a seleção de avos denro de cada classe fca por cona apenas do admnsrador e gesor. A FASC opou por dvdr o parmôno do Plano enre duas nsuções de forma a gerr as careras de cada perfl separadamene, de forma a garanr a mesma renabldade nomnal para cada segmeno, dversfcando assm o rsco por gesor. A opção do perfl pode ser modfcada duas vezes por ano, em mao e em novembro. 20

21 CAPITULO 3 RESENHA DA LITERATURA A eora clássca de fnanças (Modelo de Markowz, CAPM e CCAPM) prevê uma relação nversa enre rsco e reorno nas dversas careras de nvesmeno. O nvesdor ípco busca reorno e encara o rsco da sua carera como algo ndesejável. Markowz (995) demonsrou a mporânca do processo de alocação de avos aravés da dversfcação de careras. A decsão de alocação de avo é um processo que deermna a melhor composção da carera a parr dos város pos de avos dsponíves, como ações, renda fxa, móves, ec. A combnação de avos gera um conjuno de careras, onde algumas êm reorno superor ou menor rsco em relação às demas careras. Uma das mas mporanes conseqüêncas do rabalho de Markowz fo à noção exaa do efeo da dversfcação. Enquano pensadores, como Keynes e Loeb eram cécos a esse respeo, a moderna eora dos porfólos devda a Markowz dexa bem claro que uma boa dversfcação podera reduzr, ou, aé mesmo, elmnar os rscos. O modelo prevê que os nvesdores dferem enre s apenas na alocação enre o avo lvre de rsco e o porfólo ómo de avos arrscados (porfólo angene), aumenando a parcela da rqueza nvesda no porfólo angene quando aumena sua olerânca ao rsco. Normalmene, nvesdores de longo prazo endem a valorzar a rqueza baseada no padrão de vda que ela possa susenar no fuuro. Esa percepção não é a mesma para nvesdores de curo prazo, que não consderam o fuuro como varável relevane. Os nvesdores de longo prazo são míopes quando decdem pela mesma alocação que os de curo prazo, pos consderam apenas um nervalo de empo para a omada de decsão. Os nvesdores de longo prazo opam pela mesma carera de curo prazo sob algumas condções: () o grau de aversão ao rsco é consderado ndependene da rqueza do nvesdor, () as oporundades de nvesmeno são consanes ao longo do empo e () mesmo que as oporundades de nvesmeno sejam varanes com o empo, o coefcene de aversão relavo ao rsco em que ser consane e gual a um. 2

22 22 Nesse conexo, Campbell e Vcera (2002) abordam uma sére de ponos relevanes a serem consderados no processo de nvesmeno, mosrando que a alocação óma para nvesdores de longo prazo não necessaramene será a mesma para os nvesdores de curo prazo. O problema do nvesdor empregado é defndo como: γ δ γ α = = 0 }, { 0 C C E Max ( ) [ ] = = r e e- }, { 0 e e C C C E C Max γ π π δ γ γ γ α Onde: W: rqueza fnancera L: renda do rabalho C: consumo Rp: reorno do porfólo πe: probabldade de fcar empregado γ: coefcene de aversão ao rsco relavo σµξ: covarânca enre a renda do rabalho e o reorno do porfólo Sujeo à segune resrção orçamenára neremporal: no período : ( )( ), = p R C L W W no período onde =(0,,2,...), se empregado: ( )( ), = p R C L W W no período onde =(0,,2,...), se aposenado: ( )( ), = p R C W W Calculando a condção margnal do nvesdor empregado, emos que: ( )( ) ( ) =, r e e d e e R C C E C γ γ γ δ π π δ π

23 γ γ e e C = E π δ e e, C C r e d C ( π )( π ) δ ( R ) Resolvendo a equação acma, enconramos a segune solução analíca: e ( b ) l e e e c = b0 b w e α σ µ = 2 γbσ 2 u 2 u e π e ( b ) b σ σ ξu 2 u ( e ) b r b e b e π π e r 0 < b < b = Onde e e b é a elascdade rqueza do consumo e ( b ) é a elascdade renda do rabalho do consumo. Dese resulado, é possível rar duas nuções neressanes: () o nvesdor empregado usa a renda do rabalho como hedge para queda neremporal no reorno dos avos fnanceros os quas são predores de sua rqueza e () o consumo do nvesdor empregado responde proporconalmene menos que o consumo do nvesdor desempregado a uma mudança na rqueza. Sabe-se, conudo que as oporundades de nvesmeno não são consanes, pos a axa de juro real oscla ao longo do empo. Logo, nvesdores de longo prazo devem prorzar avos de longo prazo. Além dsso, o valor esperado de excesso de reorno para ações e renda fxa vara ao longo do empo, ocasonando, com sso, uma varação do porfólo ómo. É fao relevane que as oporundades de nvesmeno varam com o horzone de empo. Um exemplo dso é que () as aplcações de curo prazo são relavamene seguras para nvesdores de curo prazo e () aplcações de longo prazo ndexados a nflação são relavamene seguras para nvesdores de longo prazo. Apenas quando a ncereza nflaconára é reduzda e quando há credbldade na esabldade da políca moneára é que esas opções se ornam ndferene para ambos nvesdores. Além dsso, nvesdores devem ajusar seus porfólos de acordo com o cclo de vda. Iso é, nvesdores mas jovens podem correr mas rscos que os nvesdores de dade mas elevada. Invesdores 23

24 jovens endem a opar por avos com maor rsco, como ações, e à medda que vão se aproxmando da aposenadora, buscam avos de renda fxa. Há evdêncas ambém, que o nvesmeno em ações pode susenar um padrão de vda esável no longo prazo. Apesar de sua ala volaldade no curo prazo e grande ncereza dos reornos médos no longo prazo, fazendo com que nvesdores conservadores opem por uma alernava de menor rsco, eses efeos são dluídos ao longo do empo. Normalmene, os choques de volaldade endem a ser ransóro no longo prazo e a prevsbldade do reorno de ações possu a caracerísca de reversão à méda. Enfm, a grande quesão levanada em relação aos modelos radconas de escolha de porfólo é, porano, que nvesdores podem omar decsões mas aceradas caso levem em consderação uma combnação de varáves consderadas relevanes para escolha do porfólo ómo: preferêncas, resrções, expecavas, fluxo de renda horzone de empo e aé mesmo a prevsão para aposenadora. Dessa forma, uma políca de nvesmeno óma busca um equlíbro enre rsco e reorno dos nvesmenos. Nese sendo, a leraura sugere uma sére de varáves pessoas e econômco-fnanceras que poderam afear a alocação óma da rqueza, nclusve a parcela da rqueza poupada para aposenadora. Por exemplo, os mas jovens e com mas recursos aplcados endem a colocar parcela maor dos planos de prevdênca na bolsa. Já os parcpanes, que esão mas próxmos da aposenadora, endem a não nvesr em ações. Ouras possíves varáves seram empo de rabalho no emprego; esado cvl, famíla, flhos, sexo; nível e volaldade da renda; nível de educação; ec. Nos quesonáros enaremos mapear as varáves comenadas acma, que de acordo com a eora, nfluencam a alocação de porfólo da rqueza para aposenadora. Em seguda, remos comparar a alocação de porfólo planejada revelada no quesonáro com a alocação óma prescra pela eora, avalando assm se, na méda, os empregados esão alocando efcenemene sua poupança para aposenadora. Ao mosrarmos os resulados dos quesonáros com os resulados dos modelos será possível, por exemplo, oferecer uma consulora fnancera ou palesras educavas, com objevo de auxlar os funconáros a omzar seus recursos. 24

25 CAPITULO 4 METODOLOGIA Um modelo prob ordenado é esmado para medr o efeo ceers parbus dos regressores - varáves explcavas demográfcas e sóco-econômcas - sobre a dsrbução de probabldade da varável dependene, o ndcador de perfl de alocação de porfólo 2. Denoa-se por y o valor dese ndcador para a observação. Traa-se de uma varável caegórca ordnal, que assume valores de aé 3, em ordem crescene de proporção do porfólo nvesdo em renda varável, jusfcando assm a esraéga empírca adoada pelo rabalho. Desa forma, defne-se y= para o perfl conservador, y=2 para o perfl moderado e y=3 para o perfl agressvo. As observações da amosra os empregados parcpanes do Plano de Conrbução Defnda da FASC - dferem em renda, dade, esado cvl, número de flhos, empo de companha, grau de escolardade e ouras caraceríscas observáves que são agrupadas no veor x. O objevo prncpal do rabalho é medr o mpaco de caraceríscas sobre a probabldade de um parcpane opar por um plano conservador (ou moderado ou agressvo). O modelo prob ordenado para y pode ser dervado a parr de um modelo lnear subjacene para uma varável laene y *. Para ano, defne-se prmeramene a relação enre y e y * como: * y = se y α * y = 2 se α < y α2 y = 3 se α < y * 2 α α > α onde = 2 é o veor de ponos de core. Em seguda, especfca-se o modelo para a varável laene como: y = * x β ε 2 A varável dependene é represenada no modelo pela varável ALOCAÇÃO. 25

26 k K Onde x ( x,..., x,..., x ) β β β,..., β = ( k K,..., ) = é o veor-lnha de K regressores para a famíla, é o veor-coluna dos coefcenes de sensbldade e ε é o ruído para a famíla, cuja dsrbução acumulada de probabldade G( z) [ ε z ] padrão, no caso do modelo prob, ou seja, G( z) φ( z) log, ou seja, G( z) Λ( z). Pr é a dsrbução normal x ou a dsrbução logísca no caso do modelo A dsrbução de probabldade da varável y é dreamene dervada do modelo acma: Pr Pr Pr * [ x ] = Pr[ y α x ] = G( α x β ) y = * [ 2 x ] = Pr[ α y α x ] = G( α x β ) G( α x β ) y = 2 2 * [ 3 x ] = Pr[ y > α x ] = G( α x β ) y = 2 2 Dada uma amosra aleaóra de amanho N, as esmavas de máxmo-verossmlhança condconal (MVC) para os veores de parâmeros α e β maxmzam a função: ( α β ) l =, Onde a função de verossmlhança para a famíla assume a forma: ( α, β ) = = [ y = j] ln{ Pr[ y j x ]} l = y Como esa função é bem comporada, os esmadores MVC possuem odas as propredades desejáves, as como, conssênca, normaldade e efcênca. Crucal para o objevo dese rabalho é ober uma esmava conssene da méda populaconal do efeo margnal dos regressores sobre a varável dependene. Começando pelo caso em que o regressor 26

27 é uma varável quanava, conínua ou dscrea, cabe observar que o veor de coefcenes β deermna o efeo margnal dos regressores sobre a expecava condconal da varável laene y *, ou seja, * y E x = x β para o caso conínuo. Como a varável laene carece de uma nerpreação econômca bem defnda, o mesmo ocorre com as esmavas deses coefcenes. Muo mas nformavo é o efeo margnal dos regressores sobre a dsrbução de probabldade da varável observada y. Quando x é uma varável quanava conínua, denoando g( z) G z ( z), ese efeo é dado por: k Pr Pr Pr [ y = x ] k x [ y = 2 x ] k x [ y = 3 x ] k x Quando efeo é dado por: k k = β g k = β k = β g ( α x β ) [ g( α x β ) g( α x β )] 2 ( α x β ) 2 l k K x é uma varável quanava dscrea, denoando x ( x,..., x,..., x ) () (2) (3) =, ese [ y = x ] Pr[ y = x ] = G( α x β ) G( α x β ) Pr (4) Pr [ y = 2 x ] Pr[ y = 2 x ] = G( α 2 x β ) G( α 2 x β ) ( α x β ) G( α β ) G x (5) [ y = 3 x ] Pr[ y = 3 x ] = G( α2 x β ) G( α2 x β ) Pr (6) A soma dos efeos margnas nas equações (), (2) e (3) para o caso conínuo ou nas equações (4), (5) e (6) para o caso dscreo é dencamene nula. É mporane observar que o efeo margnal de x k sobre a dsrbução de probabldade de y não é lnear, uma vez que seu amanho e sendo dependem não apenas de β, mas ambém do veor de regressores x. Por exemplo, na equação (2) acma, o sendo 27

28 do efeo é dado pelo snal da expressão α j j x β α x β, enquano seu amanho vara posvamene com o valor absoluo desa expressão. Logo, ao analsar comparavamene os efeos margnas de dferenes regressores sobre a dsrbução de y, é precso calculá-los para uma mesa realzação de x. 28

29 CAPITULO 5 DISCUSSÃO DAS VARIÁVEIS EXPLICATIVAS Esa seção descreve a seleção e consrução das varáves explcavas usadas nas regressões. Dscue-se com especal ênfase a movação eórca por rás da seleção das varáves explcavas cuja sgnfcânca é esada nas regressões. Enquano as observações da varável dependene - o perfl de alocação do parcpane - foram obdas aravés de um quesonáro responddo pelos parcpanes da Fundação, as observações para as varáves explcavas foram obdas na área de Recursos Humanos da empresa Souza Cruz. A seleção das varáves explcavas baseou-se na leraura empírca e eórca, comumene classfcadas como demográfcas ou sóco-econômcas. As varáves demográfcas são dade, gênero, esado cvl e número de flhos. As varáves sóco-econômcas são educação, renda, regão e empo de companha. Devdo à lmada abrangênca do quesonáro, não são dsponíves observações para uma sére de varáves de mporânca ndscuível para explcar a escolha do perfl de alocação. Exemplos são a rqueza da undade famlar do parcpane e a exsênca de ouras fones de renda famlar. No enano, acredamos que os regressores dese rabalho possuem, no seu conjuno, poder de explcação sufcene para valdar e movar uma pesqusa ncal, anda que lmada, dos deermnanes da alocação de porfólo para aposenadora na economa braslera. Tano as varáves demográfcas como as sóco-econômcas usadas no rabalho podem ser dvddas em quanavas ou caegórcas. Varáves quanavas, dscreas ou conínuas, êm sgnfcado nrínseco. São as segunes: renda, empo de companha, número de flhos e dade. Varáves caegórcas reparem a amosra numa coleção fna de caegoras. São as segunes: educação, regão, gênero e esado cvl. Cada varável caegórca é represenada por uma coleção de varáves dummes, omndo-se a dummy para a caegora prncpal. Para descrever com mas precsão o efeo das varáves quanavas dade, renda e empo de companha, ambém foram realzadas regressões em que as observações para esas varáves foram agrupadas em nervalos dscreos, de forma que são raadas como caegórcas 29

30 ordnas. Os nervalos foram deermnados com base no sgnfcado de seus lmes e na exsênca de um número sufcene de observações. Segue adane a descrção de cada varável explcava e a movação eórca e/ou empírca por rás de sua nclusão nas regressões: IDADE: Varável caegórca ordnal com quaro caegoras: ID (de 9 aé 30 anos), ID2 (de 3 aé 40 anos), ID3 (de 4 aé 50 anos) e ID4 (de 5 aé 65 anos). A razão enre capal humano e rqueza fnancera fluua ao longo do cclo da vda, mplcando mudanças no perfl de alocação de porfólo. A rqueza fnancera cresce durane a vda de rabalho e ca durane a aposenadora. O capal humano cresce com o aumeno salaral decorrene da evolução na carrera profssonal e decresce com a aproxmação da aposenadora. GÊNERO: Varável bnára (caegórca nomnal). Homem é a caegora omda nas regressões. É neressane verfcar em que exensão homens e mulheres dferem em seu perfl de alocação. EDUCAÇÃO: Varável caegórca ordnal com rês caegoras: prmero, segundo e ercero graus. Ome-se a dummy para a varável prmero grau. Quano maor o grau de educação, menor a probabldade de fcar desempregado e, porano, maor o capal humano em relação à rqueza fnancera, jusfcando um perfl de nvesmeno mas agressvo. Além dsso, maor nsrução mplca maor renda e educação fnancera e, porano, menor relevânca dos cusos fxos de enrada nos mercados de capas, as como cusos de correagem e colea de nformação. REGIÃO: Varável caegórca nomnal com cnco caegoras: regões nore, nordese, cenro-oese, sul e sudese. A varável de referênca é a Regão Sudese. Supomos que os Esados perencenes a uma mesma regão possuem caraceríscas smlares enre s. A razão para esar a sgnfcânca desa varável é que a probabldade de fcar desempregado pode varar enre as regões. Como observamos no modelo da seção, quano menor esa probabldade, maor a agressvdade dos poupadores no sendo de alocar maor pare de sua rqueza em renda varável. 30

31 ESTADO CIVIL: Varável bnára (caegórca nomnal). Casada é a caegora omda nas regressões. Casados podem conar com a renda de seus parceros caso fquem desempregados ou sofram uma queda brusca de sua renda. Iso esmula um perfl de nvesmeno mas agressvo. Por ouro lado, em geral, casados possuem uma famíla mas numerosa para susenar. Iso esmula um perfl de nvesmeno mas conservador. NÚMERO DE FILHOS: Varável quanava dscrea, que assume valores de 0 aé 7 flhos. O comporameno desa varável segurá o comporameno da varável ESTADO CIVIL, dado que as premssas dscudas são as mesmas. Sendo assm, quano maor o número de flhos, maor será a aversão ao rsco do parcpane, dado que menor será a dsponbldade de recursos para educação, consumo, rqueza fnancera, enre ouras. TEMPO DE COMPANHIA: Varável caegórca ordnal com cnco caegoras: TC (de 0 aé 2,5 anos), TC2 (de 2,5 aé 5 anos), TC3 (de 5 aé 0 anos), TC4 (de 0 aé 20 anos) e TC5 (mas de 20 anos). O movo para esarmos a sgnfcânca desa varável é: quano maor o empo que o empregado permanece na empresa, maor é a sensação de esabldade que ele sene. Ese senmeno faz com que o empregado adqura uma posura mas agressva. RENDA: Varável caegórca ordnal com cnco caegoras: R0 (renda aé R$ 2.000,00), R20 (renda enre R$ 2.000,00 e R$ 3.000,00), R30 (renda enre R$ 3.000,00 e R$ 5.000,00), R40 (renda enre R$ 5.000,00 e R$ 8.000,00) e R50 (acma de R$ 8.000,00). Renda é a prncpal varável que esperamos er poder de explcação sobre o perfl de alocação. Capal humano é o valor presene do fluxo esperado de saláros fuuros, desconados por uma axa que deve refler o cuso do dnhero ajusado pelo rsco de fluuações salaras. Quano maor a volaldade do saláro, maor a axa de descono e, porano, menor o capal humano. Nese sendo, um aumeno da probabldade de fcar desempregado no fuuro reduz o valor do capal humano. No enano, ndependene de sua volaldade, o capal humano pode sempre ser nerpreado como um esoque não ransaconável do avo lvre de rsco. É não ransaconável devdo ao problema de pergo moral nrínseco aos conraos que oferecem como conraparda a renda salaral fuura. Mas como explcar sua equvalênca com avos lvres de rsco mesmo quando sua volaldade é ala? Iso ocorre 3

32 smplesmene porque alguma renda é sempre melhor do que nenhuma. A mera exsênca de alguma renda do rabalho sempre oferece proeção conra choques na rqueza fnancera. Desa forma, quano maor o esoque de capal humano, em relação à rqueza fnancera, maor a proporção da rqueza fnancera nvesda em avos arrscados, de forma a alcançar a alocação óma da rqueza oal a soma do capal humano e a rqueza fnancera enre avos com e sem rsco. 32

33 CAPITULO 6 RESULTADOS Tabulação Cruzada Anes de analsar os resulados das regressões, é convenene realzar uma análse esaísca sumára dos dados aravés da abulação cruzada na abela 5 adane. Cada lnha da abela descreve as dsrbuções empírcas, absoluas e relavas, de uma deermnada caegora enre os rês perfs de alocação. A soma dos valores da dsrbução relava soma enquano a soma dos valores da dsrbução absolua guala o número oal de observações da caegora. Começando pela amosra oal, de um oal de parcpanes, 39% oparam pelo perfl agressvo, 2% pelo moderado e 40% pelo conservador. Há, porano, uma leve concenração nos exremos da dsrbução da amosra oal. Ese resulado sugere a exsênca de consderável heerogenedade no grau de aversão ao rsco dos parcpanes. Segue adane a descrção dos dados denro de cada caegora: IDADE: Invesdores endem a ajusar seus porfólos de acordo com o cclo da vda, ou seja, no níco da vda, a endênca é que sejam conservadores, com o passar do empo endem a ser mas agressvo, aé que no fnal da vda volem a ser conservadores. A proporção dos parcpanes opando pelo perfl conservador e agressvo é pracamene a mesma, o que confrma as endêncas comenadas acma. GÊNERO: Mulheres apresenam uma dsrbução mas unforme que os homens enre os rês perfs de alocação. A proporção de mulheres e homens opando pelo perfl agressvo é pracamene a mesma, enquano no caso do perfl conservador esa proporção é sgnfcavamene menor para as mulheres. Ese resulado sugere que mulheres são mas agressvas que os homens nas suas decsões de porfólo. 33

34 EDUCAÇÃO: Exse alguma evdênca ncal de que educação conrbu para um comporameno mas agressvo na escolha de porfólo. A proporção dos parcpanes opando pelo perfl conservador decresce levemene com o nível de educação. Na mesma dreção, a proporção opando pelo perfl agressvo aumena bruscamene do prmero para o segundo grau, embora sofra uma queda do segundo para o ercero grau. REGIÃO: Alguns esudos mosram que, como a regão Sudese concenra a maor renda per capã do país, os habanes desa regão endem a ser mas agressvo que os das demas regões. De fao, é o que se observa na abela, prncpalmene, quando comparamos com as regões Nore, Nordese e Cenro-Oese. ESTADO CIVIL: Como solero represena uma únca fone de renda, ende a ser mas conservador. A proporção dos parcpanes de soleros e casados opando pelo perfl conservador e pelo perfl agressvo é pracamene a mesma. NÚMERO DE FILHOS: Flhos represenam despesas maores, compromeendo pare da renda da famíla em gasos, as como: educação, saúde, vesuáro, ec. A proporção de parcpanes com um flho opando pelo perfl conservador é maor em relação aos que não êm flhos e decresce conforme aumeno do número de flhos. TEMPO DE COMPANHIA: A probabldade de o parcpane esar empregado, dado um empo maor de companha, gera um bem esar ao parcpane, no sendo de que ele se sene proegdo em função da dedcação e compromemeno do empo de empresa. A proporção dos parcpanes opando pelo perfl conservador va aumenando conforme aumena o empo de companha aé que angndo enre 0 e 20 anos, ocorre uma mudança sgnfcava para o perfl agressvo. A parr dos 20 anos de companha, o perfl se orna novamene conservador. RENDA: Exsem algumas evdêncas de que a renda conrbu para um comporameno mas agressvo na escolha de porfólo. A proporção dos parcpanes opando pelo perfl conservador com 34

35 renda nferor a R$ 3.000,00 é basane sgnfcava, quase 34% da amosra oal. A medda que ocorre um aumeno da renda, ocorre um aumeno da proporção dos parcpanes opando pelo perfl agressvo. Tabela 5 Tabulação Cruzada Conservador Moderado Agressvo Toal Caraceríscas / Perfl de Alocação Absoluo Relavo Absoluo Relavo Absoluo Relavo Absoluo Relavo IDADE < 30 anos % 64 5% 42 38%,072 00% de 3 aé 40 anos % 207 7% 48 39%,232 00% de 4 aé 50 anos % 94 25% % % > de 5 anos 82 27% 39 45% 86 28% % Sub-Toal,375 40% 704 2%,39 39% 3,398 00% GÊNERO Femnno 60 28% 93 34% 24 38% % Masculno,25 43% 5 8%,05 39% 2,83 00% Sub-Toal,375 40% 704 2%,39 39% 3,398 00% EDUCAÇÃO º Grau 77 53% 33 23% 35 24% 45 00% 2º Grau 90 42% 38 8% % 2,2 00% 3º Grau % % %,32 00% Sub-Toal,375 40% 704 2%,39 39% 3,398 00% REGIÕES Nore 53 84% 2 3% 8 3% 63 00% Nordese 26 54% 25 % 8 35% % Cenro-Oese 46 52% 0 % 33 37% 89 00% Sudese 770 4% % %,86 00% Sul % % %,53 00% Sub-Toal,375 40% 704 2%,39 39% 3,398 00% ESTADO CIVIL Solero % 279 9% %,485 00% Casado % % %,93 00% Sub-Toal,375 40% 704 2%,39 39% 3,398 00% NÚMERO DE FILHOS 0 Flho 495 4% 228 9% %,207 00% Flho % 52 8% % % 2 Flhos % % % % 3 ou mas Flhos 4 38% 0 27% 34 36% % Sub-Toal,375 40% 704 2%,39 39% 3,398 00% TEMPO DE COMPANHIA < 2,5 anos 3 46% 89 3% 27 40% 67 00% de 2,5 aé 5 anos % 07 5% % % de 5 aé 0 anos % 03 9% 8 34% % de 0 aé 20 anos % 89 23% % % mas de 20 anos 262 4% 26 33% 68 26% % Sub-Toal,469 43% 704 2%,225 36% 3,398 00% RENDA aé R$ 2.000, % 9 3% % % de R$ 2.000,00 aé R$ 3.000, % % %,43 00% de R$ 3.000,00 aé R$ 5.000, % 3 26% % % de R$ 5.000,00 aé R$ 8.000, % 77 30% 3 52% % acma de R$ 8.000, % 07 32% 72 5% % Sub-Toal,375 40% 704 2%,39 39% 3,398 00% 35

36 Análse de Regressão No cabeçalho do modelo de regressão, o E-vews nforma os dados usuas de uma regressão, nclundo a dsrbução do erro assumda, o amanho da amosra usada, o méodo usado para esmar a marz de covarânca, os resulados dos coefcenes esmados, o erro padrão, a esaísca z e o nível de sgnfcânca. Os conceos envolvdos, bem como as nformações adconas, são descros no Apêndce. Esa subseção apresena os resulados da esmação do modelo prob ordenado. Com nuo de enender profundamene a escolha do perfl de alocação dos parcpanes, os resulados de rês dferenes especfcações (Base, Base 2 e Base 3) são apresenados, cada qual correspondendo a uma dferene forma de raar os regressores como varável quanava ou caegórca e/ou de nerprear as varáves dummes das varáves caegórcas. BASE : Devdo ao amanho lmado da amosra, as regressões para sub-amosras de renda e educação são realzadas apenas com esa especfcação. As varáves explcavas IDADE, TEMPO DE COMPANHIA e RENDA são raadas como varáves quanavas, e não como caegórcas. Um conjuno de varáves dummes é consruído para cada varável caegórca, nomnal ou ordnal. Para as caegórcas nomnas GÊNERO, REGIÃO e ESTADO CIVIL, os coefcenes das caegoras de uma mesma varável medem os efeos margnas em relação à caegora de referênca (dummy omda). Para a caegórca ordnal EDUCAÇÃO, as varáves dummes são consruídas como na base 3, explcada abaxo, e seus coefcenes medem o efeo margnal em relação à caegora medaamene aneror. BASE 2: Dferenemene da Base, as varáves IDADE, TEMPO DE COMPANHIA e RENDA são agora raadas como caegórcas ordnas. Um conjuno de varáves dummes é consruído para oda varável caegórca, nomnal ou ordnal. Os coefcenes das caegoras de uma mesma varável caegórca medem os efeos margnas em relação à caegora de referênca. A íulo de exemplo, ambos os coefcenes das caegoras empo de companha de 0 a 20 anos e empo de companha 5 a 0 anos medem os efeos margnas em relação à caegora de referênca < 2,5 anos. 36