UNIVERSIDADE DA BEIRA INTERIOR DEPARTAMENTO DE GESTÃO E ECONOMIA UCP CIÊNCIAS SOCIAIS E HUMANAS

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1 UNIVERSIDADE DA BEIRA INTERIOR DEPARTAMENTO DE GESTÃO E ECONOMIA UCP CIÊNCIAS SOCIAIS E HUMANAS O FINANCIAMENTO INTERNO COMO FACTOR DETERMINANTE DO INVESTIMENTO DAS PEQUENAS E MÉDIAS EMPRESAS PORTUGUESAS Carna Alexandra Mendes Gonçalves Covlhã Agoso de 2009

2 UNIVERSIDADE DA BEIRA INTERIOR DEPARTAMENTO DE GESTÃO E ECONOMIA UCP CIÊNCIAS SOCIAIS E HUMANAS O FINANCIAMENTO INTERNO COMO FACTOR DETERMINANTE DO INVESTIMENTO DAS PEQUENAS E MÉDIAS EMPRESAS PORTUGUESAS Dsseração para obenção de Grau de Mesre em Economa Fnancera realzada sob a orenação da Professora Douora Zéla Mara Serrasquero e do Professor Douor Paulo Maçãs Nunes. Carna Alexandra Mendes Gonçalves Covlhã Agoso de 2009 I

3 Á mnha querda famíla aos meus amgos e ao Pedro II

4 Resumo O eorema de Modglan e Mller (958) esabelece a rrelevânca da esruura fnancera das empresas sobre as decsões de nvesmeno consderando que os fundos nernos são perfeos subsuos dos fundos exernos. Esas análses são formuladas a parr de um conjuno de pressuposos que conexualza um mercado de capas perfeo. O eorema ponero de Modglan e Mller (958) levou à cração por pare de város auores da eora Neoclássca do nvesmeno. Cujo objecvo subsequene basea-se na explcação do nvesmeno aravés de varáves reas e exógenas a funconameno nernos das empresas. Porém as mperfeções exsenes nos mercados desgnadamene a assmera de nformação enre os agenes que omam decsões de nvesmeno e aqueles que dsponblzam o respecvo fnancameno nduzem a uma lgação enre a suação fnancera das empresas e as decsões de fnancameno. Com a mperfeção dos mercados e a assmera de nformação surgem a eora dos Cash Flow Lvres e a eora da Agênca. As rês eoras explcavas das decsões de nvesmeno das empresas referdas anerormene são esadas no presene esudo para al são ulzados os modelos de panel esácos e os esmadores dnâmcos. Para ese esudo foram selecconadas 24 PME Poruguesas de capal fechado para o período enre 999 e Por forma a analsarmos os deermnanes do nvesmeno ulzamos como proxy a varável vendas ao esarmos a eora Neoclássca. Para a eora dos Cash Flow Lvres ulzamos como proxy os cash flows. E fnalmene para esarmos a eora da Agênca ulzamos como proxy as varáves endvdameno e oporundades de crescmeno. Os resulados empírcos obdos mosram que apenas a eora dos Cash Flow Lvres pode ser consderada explcava das decsões de nvesmeno. Pos a eora Neoclássca e a eora da Agênca não são comprovadas. III

5 Em suma os resulados do modelo de panel de efeos fxos e do esmador dnâmco LSDVC (2005) ndcam que os cash flows as oporundades de crescmeno e o crescmeno das vendas nfluencam o nvesmeno. Porano fca comprovada a eora dos Cash Flow Lvres aravés da nfluênca dos cash flows no nvesmeno. O endvdameno (endvdameno oal endvdameno de curo prazo e endvdameno de longo prazo) e as vendas não são relevanes para a explcação do nvesmeno logo não é possível comprovar a eora da Agenca e a eora Neoclássca respecvamene. Concluímos que as PME Poruguesas parecem não ajusar o nível de nvesmeno real e drecção ao nível de nvesmeno ópmo vso que não se verfca uma relação esascamene sgnfcava enre o nvesmeno no período aneror e o nvesmeno no período acual. Palavras-chave: eora Neoclássca eora da Agênca eora dos Cash Flow Lvres fnancameno nerno nvesmeno. IV

6 Absrac The Theory of Modglan and Mller (958) esablshes he rrelevance of he fnancal srucure of he companes over her nvesmen decsons consderng ha he nernal funds are perfec subsues for exernal funds. These analyss are formulaed on he bass of a couple of preenses whch conexualze a perfec capal marke. The poneer heory of Modglan and Mller (958) led o he creaon on he behalf of several auhors of he Neo-classc nvesmen heory whose am s o explan he nvesmen by means of real and exogenous varables relaed o he nernal funconng of companes. In hs way he mperfecons whn markes especally he assmery of nformaon beween he agens who make decsons and hose ha gve he acual fundng lead o a connecon beween he fnancng suaon of he companes and he fundng decsons. Wh he mperfecon of he markes and nformaon assmery he Free Cash Flow heory and he Agency heory are brough up. The hree heores seen above whn company nvesmen are esed n hs work wh company nvesmen are esed n hs work wh he use of sac panel models and dynamc smulaor models. For hs sudy 24 Small and Medum szed Poruguese Companes wh closure capal were seleced for he perod beween 999 and In order o analyse he nvesmen deermners we used he sales varable as proxy n esng he Neo-classc heory. For he Free Cash Flow heory we used he cash flows as proxy and regardng he Agency heory we used he debs varables and growh opporuny varables as proxy. The emprcal resuls obaned show ha only he Free Cash Flow heory can be consdered as a form of explanaon n nvesmen decsons. The Neo-classc heory and he Agency heory are no proved. Boom lne he resuls of he fxed effec panel and he dynamc smulaor models LSDVC (2005) ell us ha he cash flows he growh opporunes and he sales ncrease nfluence he nvesmen. In hs way we can prove he Free Cash Flow heory V

7 accordng o s nfluence on nvesmen. The deb (oal deb shor erm deb and long erm deb) and sales are no relevan for nvesmen explanaon herefore s no possble o prove he Agency and he Neo-classc heory. We found ha he Small and Medum szed Poruguese Companes seen no o adjus he level of real nvesmen and drecon o a level of favourable nvesmen seeng ha here s no sascally sgnfcan relaon beween former nvesmen perods and nvesmen perods n presen me. ey-words: Neo-classc heory Agency heory Free Cash Flow heory nernal fundng nvesmen. VI

8 Índce. Inrodução 2. Revsão da leraura 3 2. Teora Neoclássca Teora de Modglan e Mller (958) Teora de Modglan e Mller (963) Teora do rade-off esáco Teora da Assmera de Informação Teora da Agênca Conflos enre Gesores e Propreáros Conflo enre Propreáros e Credores Teora do Peckng Order 2.3 Conclusão 3 3. Esudo Empírco 4 3. Objecvo Defnção de Hpóese Meodologa de Invesgação Empírca Aplcada Descrção da Base de Dados Defnção das Varáves Modelos de Panel Esácos Esmadores Dnâmcos de Panel Resulados Esaíscas Descrvas e Marz das Correlações Modelos de Panel Esácos Modelos de panel Dnâmco Conclusão do Capulo Conclusão Geral 45 Bblografa 47 VII

9 Índce de Tabelas Tabela Esaíscas Descrvas 27 Tabela 2 Marz de Correlações 28 Tabela 3 Regressões OLS 30 Tabela 4 Regressões de Efeos Aleaóros 32 Tabela 5 Regressões de Efeos Fxos 34 Tabela 6 Esmador Dnâmco GMM (99) 37 Tabela 7 Esmador Dnâmco GMM Sysem (998) 39 Tabela 8 Esmador LSDVC (2005) 4 Índce de Fguras Fgura - Efeo dos mposos e dos cusos de falênca sobre o valor da empresa 6 Sglas e Abrevauras Usadas Clev Endvdameno de Curo Prazo GMM Méodo dos Momenos Generalzados GO Oporundades de Crescmeno I Invesmeno Capal Fxo Lev Endvdameno Toal Llev Endvdameno de Longo prazo LSDVC Leas Square Dummy Varable Correced OLS Ordnary Leas Squares PME Pequenas e Médas Empresas Sales Vendas VIII

10 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas. Inrodução As decsões de nvesmeno e fnancameno foram durane muo empo consderadas ndependenes. Os esudos de Modglan e Mller (958) param do prncípo de que os recursos exernos eram perfeos subsuos dos recursos nernos neglgencando assm o mpaco da decsão de fnancameno sobre o nvesmeno. Fo desenvolvda por város auores a eora Neoclássca do nvesmeno onde conraramene às explcações de Modglan e Mller (958) de que as decsões de nvesmeno das empresas não são dependenes das decsões de fnancameno das mesmas se verfca que se as vendas aumenarem as empresas aumenam o nvesmeno e em caso de dmnução das vendas as empresas dmnuem o nvesmeno. Ao analsarem a sensbldade do nvesmeno das empresas a fluuações nos fundos gerados nernamene pelas empresas Fazzar e al (988) concluíram que exse uma relação posva enre o cash flow das empresas e o nvesmeno. Quano mas elevada for essa sensbldade mas exse a possbldade de exsênca de resrções ao fnancameno exerno. Os auores Fazzar e al (988) depreendem que o cash flow é um dos facores deermnanes do nvesmeno e desa forma cram a eora dos Cash Flow Lvres. Quando as empresas enfrenam problemas de assmera de nformação podem surgr conflos de neresses por um lado enre gesores e propreáros e pelo ouro enre credores e propreáros. De acordo com a eora da Agênca o endvdameno é consderado como varável prncpal na explcação das decsões de nvesmeno. Segundo Myers (977) para que o bem esar fnancero da empresa não seja colocado em causa os propreáros mesmos dspondo de recursos nernos fazem um maor uso do endvdameno para que dese modo os gesores não nvsam em projecos não lucravos ou para que eses não ornem a dmensão da empresa para além do nível ópmo desejável. Carna Gonçalves

11 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas m e Sorensen (986) e Lang e al (996) concluem que exse uma relação negava enre o endvdameno e o nvesmeno essa relação é mas negava para as empresas com fracas oporundades de crescmeno. De forma a esarmos as eoras referdas anerormene ulzamos como proxy a varável vendas para a eora Neoclássca. Para a eora dos Cash Flow Lvres ulzamos como proxy a varável cash flow e para esarmos a esarmos a eora da Agênca ulzamos como proxy as varáves endvdameno e oporundades de crescmeno. O objecvo dese esudo é esar emprcamene as rês eoras anerormene referdas bem como analsarmos os resulados dos modelos de panel esácos para podermos conclur qual a forma mas correca de proceder à esmação enre o nvesmeno e os seus deermnanes. Para analsarmos a relação enre o nvesmeno do período aneror e o nvesmeno do período acual procedemos à ulzação de esmadores dnâmcos e desa forma podemos verfcar se as empresas procedem a um ajusameno do nível de nvesmeno real em drecção ao nível ópmo de nvesmeno ou se as empresas não procuram um nível ópmo de nvesmeno. Ese esudo apresena dos capíulos prncpas prmaramene é desenvolvda oda a revsão de leraura respeane às eoras do nvesmeno e um segundo capíulo que ncorpora odo o esudo empírco sobre o fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das Pequenas e Médas Empresas (PME) Poruguesas. Carna Gonçalves 2

12 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas 2. Revsão da Leraura 2. Teora Neoclássca 2..Teora de Modglan e Mller (958) A moderna eora referene à esruura ópma de capas eve níco a parr do esudo de Modglan e Mller (958) que num enquadrameno de um mercado perfeo de capas conclu que o valor de mercado de uma empresa é ndependene do s po de fnancameno. Modglan e Mller (MM 958) mosram que uma empresa não pode alerar o valor oal dos seus íulos (e porano o própro valor da empresa) smplesmene mudando as proporções de uso de capal (alheo ou própro). Esa é a Proposção I de MM (958). Ou seja na ausênca de mperfeções do mercado de capas como não exsem mposos o valor do mercado de uma empresa é ndependene da sua esruura de capas. Enconramos porano a segune proposção: V l = V u ; onde V l é o valor da empresa quando ulza quer capal própro quer capal alheo e V u é o valor da empresa que apenas se fnanca com capal própro. Foram ambém consderadas as segunes premssas: ausênca de cusos de falênca; odas as empresas se suam na mesma classe de rsco; ausênca de mposos; ausênca de crescmeno nos fluxos de caxa das empresas ausênca de assmera de nformação e de cusos de agênca. A segunda proposção (Proposção II) de MM (958) sobre as decsões de esruura de capas mosra que o cuso do capal própro é uma função lnear do capal alheo enquano o cuso do capal alheo é consane. Os acconsas exgem uma maor axa de rendbldade com a maor ulzação do endvdameno devdo ao aumeno do rsco fnancero. Essa maor axa de rendbldade assocada ao rsco na composção do cuso médo do capal é compensada pelo peso do capal própro que dmnu quando é ulzado maor endvdameno. Temos enão a Proposção II: r s = r 0 B/S (r 0 r b ) Carna Gonçalves 3

13 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas Modglan e Mller (958) afrmam porano que a axa de rendbldade do capal própro (ou do de oura forma o cuso do capal própro) (r s ) vara proporconalmene com o nível de endvdameno (B/S); r b é a axa de reorno (o cuso) do capal alheo; e r 0 o cuso de capal de uma empresa sem capal alheo porano fnancada apenas com base em capal própro Teora de Modglan e Mller (963) Em 963 no seu novo rabalho Modglan e Mller ndcaram o que sera necessáro para que a esruura de capas fosse relevane e por sua vez afecasse as decsões de nvesmeno e o valor da empresa nroduzndo para sso os efeos do mposo sobre o rendmeno empresaral. MM (963) verfcaram que as proposções do argo de 958 eram váldas apenas para uma economa sem mposos conudo numa economa real os juros pagos pelas empresas conrbuem para a dmnução da base de cálculo do mposo do rendmeno consundo um benefíco fscal. Concluíram ambém que se o cuso da dívda dmnu devdo ao efeo do mposo sobre os lucros da empresa enão o endvdameno conrbu para aumenar o valor da empresa. Temos por sso as segunes proposções: Ao se adconar os mposos na Proposção I a esruura de capas passa a ser relevane e a afecar o valor da empresa. Assm sendo emos: V = V u T c B onde V o valor quando a empresa se fnanca com capal própro e com capal alheo é drecamene proporconal ao oal de endvdameno (B). A novdade deve-se à varável do mposo médo (T c ). A consderação da exsênca de mposos aproxma a Teora de Modglan e Mller (963) das evdêncas empírcas. A mecânca de acuação dos mposos jusfca-se pos os juros devdos aos credores (por uso de capal alheo Os juros são deduíves o que orna a dvda mas baraa que o capal própro ou seja para os nvesdores quano mas dívda a empresa ulza maor será o seu valor e o preço das acções (Barcelos 2002) Carna Gonçalves 4

14 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas B) e podem ser deduzdos do lucro anes da rbuação faco que não aconece com a remuneração do capal própro ou seja os dvdendos. Tem-se dessa forma fore ncenvo ao uso de capal alheo. O mesmo aconece ao adconar os mposos à Proposção II pos a axa de reorno do capal própro (r s ) anda vara proporconalmene ao nível de endvdameno (B/S). Exse conudo um facor de redução nessa proporconaldade gual a (-T c ) como mosra a equação abaxo: r s = r 0 B/S (r 0 r b ) (-T c ) 2..3 Teora do rade-off esáco Mesmo com a nclusão de mposos persse anda a ncoerênca enre as proposções de Modglan e Mller e a evdênca empírca. Para Modglan e Mller (963) as empresas devem usar ano capal alheo (B) quano possível. Como essa suação não se verfca na práca deve procurar-se uma jusfcação para o lme ao uso de capal alheo pos emprcamene as empresas usam níves moderados de endvdameno. Uma explcação para o uso lmado de capal alheo pode ser fea a parr da análse dos cusos de falênca ou dos cusos de ransacção. raus e Lnzenberger (973) defenderam que os cusos de falênca podem ser basane elevados para as empresas. Eses cusos podem ser drecos que represenam cusos relaconados com a alenação dos acvos de uma empresa por valores nferores os cusos admnsravos e de advocaca com o própro processo de falênca; e os ndrecos como a redução da capacdade de operação da empresa e cusos provenenes da exsênca de assmera de nformação. Exse uma maor dfculdade em medr e esmar os cusos ndrecos. A possbldade de falênca afeca negavamene o valor da empresa mas não é o rsco da falênca em s que exerce essa nfluênca e sm os cusos a ela assocados. Em sínese os cusos de falênca e a mpossbldade de elmná-los por compleo levam ao uso moderado de capal alheo e à deermnação de um nível ópmo de endvdameno (B*). Carna Gonçalves 5

15 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas De acordo com o que fo do anerormene pode conclur-se que uma empresa endvdada pode verfcar um aumeno do seu valor em consequênca do efeo do mposo. Consderando que a probabldade de falênca de uma empresa aumena segundo uma axa crescene devdo a aumenos do capal alheo bem como a cusos de falênca decorrenes enão os nvesdores poderão penalzar o valor de mercado da empresa. No enano o recurso ao endvdameno gera um efeo líqudo do mposo que em uma nfluênca posva por ouro lado gera cusos de falênca com um mpaco negavo no valor da empresa. Ese valor aumena com o recurso a capal alheo mas à medda que ese cresce ambém aumena a possldade de falênca da empresa. O efeo conjuno dos mposos e dos cusos de falênca sobre o valor da empresa pode verfcar-se na Fgura. Fgura Efeo dos mposos e dos cusos de falênca sobre o valor da empresa Valor da empresa Efeo líqudo de mposos Cusos de falênca Efeo conjuno dos mposos e dos cusos de falênca Esruura ópma de capal Capal alheo/ capal própro Fone: Van Horne (992) pág 287. Verfca-se um rade-off enre o efeo do mposo e o efeo dos cusos de falênca assocados ao capal alheo que combnados com a ncereza da efecvdade da poupança fscal mplca que os aumenos do capal alheo se reflcam num crescmeno do valor da empresa mas segundo uma axa decrescene. Tal como sugere Carna Gonçalves 6

16 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas a Fgura quando o nível de endvdameno ange um valor muo alo pode aconecer que o efeo do mposo seja anulado devdo à maor probabldade de falênca da empresa. O pono a parr do qual um ncremeno adconal do capal alheo gera um decréscmo do valor da empresa corresponde ao pono ópmo da esruura fnancera da empresa. 2.2Teora da Assmera de Informação 2.2.Teora da Agênca A nsufcênca explcava da abordagem aneror em orno da quesão dos mposos e dos cusos de falênca deu orgem à Teora da Agênca que eve como poneros os rabalhos de Jensen e Mecklng (976) Myers (977) Sulz (988) Sulz (990) e Harrs e Ravv (990). Esa eora basea-se nos relaconamenos enre o agene e o prncpal com funções de uldade dferenes podendo ocorrer conflos enre s. Numa relação de agênca o prncpal solca ao agene que acue por sua cona e de acordo com os seus neresses em roco de uma remuneração. O agene acea acuar em nome e conforme os neresses do prncpal procurando conudo a maxmzação da sua função uldade. No enano o agene dspõem de mas nformação sobre a acção a omar do que o prncpal porque ele observa-a drecamene e aprende com a sucessva realzação da arefa. Porém a acção do agene pode não ser drecamene observada pelo prncpal quer pela oal mpossbldade quer pelo alo cuso de monorzação. Assm resa ao prncpal observar o resulado ou o produo. Ese enreano é afecado pela acção do agene vso que varáves fora do seu conrole podem nerferr no resulado. Exsem rês pos de relação agene versus prncpal: a prmera ocorre quando a acção propramene da do agene não é conhecda sendo denomnada de rsco moral (moralhazard); a segunda é quando embora podendo-se conhecer a acção do agene não se em como avalar se fo a mas aproprada do pono de vsa do prncpal porque aquele Carna Gonçalves 7

17 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas dspõe de deermnada nformação que ese desconhece sendo denomnado de nformação encobera (hdden nformaon) e o ercero po de maores aplcações práca sera uma combnação dos dos prmeros resulando em selecção adversa (adverse selecon). Um ouro pono da eora da agênca respea à vsão do ndvíduo com uma capacdade cognva lmada por sso é mpossível conemplar odos os facores que afecam o processo de omada de decsão. Com base nesa expecava afasa-se o prncípo da raconaldade lmada na omada de decsão. Assm enre um conjuno de oporundades o ndvíduo seleccona a oporundade que sasfaz o seu objecvo mas desconhecendo se a sua escolha é ópma quer para s própro quer para o prncpal (Esenhard 989; Qunar e Zsswller 994). Para Esenhard (989) e Qunar e Zsswller (994) nesa abordagem da eora da agênca coloca-se a possbldade de um dos parcpanes na relação de agênca adopar um comporameno oporunsa na medda em que age em conformdade com os seus neresses prejudcando os neresses da oura pare. Exse a possbldade de conflos que podem surgr por um lado enre os propreáros e os gesores e por ouro lado enre os propreáros e/ou gesores e credores Conflos enre Gesores e Propreáros Poderá surgr a suação em que os gesores deêm sobre deermnados aspecos específcos da gesão da empresa mas nformação do que os propreáros. Ese problema de selecção adversa nerene à problemáca de separação e delegação de poder conduz à possível suação em que os gesores são araídos a maxmzarem a sua uldade em dermeno da uldade dos propreáros nvesndo em projecos que lhe ofereçam melhoras nas suas regalas pessoas prejudcando assm os neresses dos propreáros. De acordo com Sulz (988) e Harrs e Ravv (990) os gesores êm sempre preferênca na manuenção da acvdade da empresa mesmo que em suação exrema os nvesdores prefram a sua lqudação; ao conráro dos propreáros. Dese modo a Carna Gonçalves 8

18 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas endênca dos gesores é de preferr a realzação de nvesmenos em alernava ao pagameno dos dvdendos. Os conflos enre gesores e propreáros em decorrênca dos cusos de agênca podem ser mnmzados de duas formas. A prmera sera a parcpação do gesor no capal socal da empresa fazendo com que os conflos anagóncos sejam mnmzados. A segunda sera o endvdameno onde aravés da conraação de dívda se consegue a redução dos fluxos de caxa dsponíves e a dmnução da aqusção por pare dos gesores de benefícos não pecunáros (Jensen 986). Quando a empresa em fluxos de caxa dsponíves os gesores preferem renvesr em projecos com Valor Acual Líqudo (VAL) posvo a dsrbuírem dvdendos agravando anda mas o conflo enre propreáros e gesores. Os cusos da agênca assocados aos fluxos de caxa dsponíves foram classfcados segundo Sulz (990) em cusos de sobre-nvesmeno quando o gesor obém benefícos não pecunáros relaconados com o nível de nvesmeno realzado levando ao nvesmeno em projecos com VAL negavo; e cusos de subnvesmeno que surgem quando o gesor rejea boas oporundades de nvesmeno quando a empresa em nsufcênca de fluxos de caxa. Segundo Jensen (986) e Sulz (990) o endvdameno é uma forma de resolução dos conflos enre propreáros e gesores. Ao se esabelecer a dvda as regras de amorzação e pagameno de encargos fnanceros são mposas à empresa o que reduz os fluxos de caxa dsponíves endo o gesor menos recursos para aplcação em projecos não renáves por ouro lado mpõe dscplna no pagameno sob pena da empresa enrar em não cumprmeno das suas obrgações. Nese aspeco o endvdameno faz com que seja reduzdo ou elmnado o cuso de agênca consundo-se num elemeno de conrolo das prácas dos gesores. Carna Gonçalves 9

19 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas Os conflos enre Propreáros e Credores Quando uma empresa recorre a capal alheo surge a possbldade de conflos de neresse enre propreáros e credores. O aumeno do nível de endvdameno seja para reduzr os cusos de agênca de capal própro ou por qualquer ouro movo pode levar a empresa a enfrenar o chamado cuso de agênca assocado ao capal alheo (agency coss of deb). Tal cuso gerado pelo conflo de neresses enre propreáros e credores consu uma lmação relevane ao uso do endvdameno. Ross e al. (995) cam rês pos de esraégas aravés das quas os propreáros ransferem rqueza para s em dermeno dos credores. A prmera basea-se no faco dos propreáros por vezes adoparem esraégas para prejudcar os credores como por exemplo nvesrem em projecos de elevado rsco de forma a aumenar o valor dos capas própros em dermeno do valor da dívda de acordo com Jensen e Mecklng (976) se o projeco vngar os propreáros recebem a maor pare dos ganhos mas se o projeco falhar os credores assumem a maor pare dos cusos. Num caso exremo se esvermos perane dos projecos com a mesma rendbldade méda esperada e varâncas dferenes os propreáros podem solcar emprésmos aos credores (que não possuem nformação complea sobre o projeco) e aplca-los no projeco de rsco mas elevado. A segunda esraéga de acordo com Avazan e al. (2005) consse no ncenvo ao sub-nvesmeno uma vez que os propreáros prevendo uma possível falênca dmnuem os nvesmenos da empresa e consequenemene o seu valor. A ercera esraéga consse no esvazameno da propredade que poderá ser ambém uma suação resulane dese conflo já que em suações de dfculdades fnanceras os propreáros poderão receber dvdendos exraordnáros prejudcando o neresse dos credores em caso de falênca. Carna Gonçalves 0

20 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas De acordo com Barnea e al. (98) e Qunar e Zsswller (994) o enendmeno enre os membros nernos à empresa e os fnancadores exge a adopção de meddas que mpeçam quer a realzação de nvesmenos sub-ópmos quer a omada de acções que aumenem o rsco dos acvos da empresa. Enre esas meddas podem referr-se as segunes: nclusão de cláusulas jurídcas nos conraos; exgênca de garanas; mposção de lmes ao endvdameno; fxação de daas de reembolso da dívda; preferênca pela concessão de crédo de curo prazo e preferênca pelo nvesmeno em obrgações converíves Teora do Peckng order Myers e Majluf (984) fundamenaram a conclusão de que há uma herarqua de preferêncas por fones de fnancameno. A eora das preferêncas herárqucas (peckng order heory) parece descrever como as empresas na práca escolhem as suas fones de capal (Baskn 989). De acordo com a eora das preferêncas herárqucas as empresas preferem fnancar-se com fundos gerados nernamene e redos na empresa por sso prosseguem uma políca esável de dsrbução de dvdendos. Além dsso as empresas seguem a segune herarqua no recurso a fnancameno exerno: em prmero lugar selecconam capal alheo sem rsco (ausênca de cusos de assmera de nformação); em segundo lugar escolhem íulos híbrdos (obrgações converíves) represenavos de capal alheo; e em úlmo lugar procedem a aumenos de capal socal juno de novos nvesdores exernos (Myers 984; Thakor 989). Para os propreáros acuas os lucros redos são a fone de fnancameno preferda por não exsr prémo de rsco. Enre acções e dívda sob o pono de vsa do nvesdor as prmeras por não envolverem garanas e esarem areladas ão-somene ao desempenho da empresa encerram maor rsco e por consegune maor cuso. Dessa forma relaconando a cuso preferencalmene os lucros redos são ulzados quando possível. Se esse recurso não for sufcene para fnancar as oporundades de crescmeno o endvdameno é usado e só em úlmo caso se recorre à emssão de Carna Gonçalves

21 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas novas acções. Porano não se rabalha com maxmzação de valor da empresa parndo-se do prncípo de que os propreáros não êm preferênca pelo recebmeno de dvdendos a herarqua é predeermnada. A eora das preferêncas herárqucas assena porano numa preferênca pelo fnancameno nerno numa polca de dsrbução de dvdendos conrolada e na aversão ao recurso a capal própro juno de nvesdores exernos. As empresas mas renáves apresenam menores níves de endvdameno pos não necessam de fnancameno exerno. As empresas menos renáves recorrem mas a capal alheo porque não geram fundos sufcenes para colmaar as necessdades de fnancameno e anda porque o capal alheo é a forma de fnancameno exerno preferda pelas empresas. Esas não fxam um nível objecvo para o ráco capal alheo/capal própro porano quer os benefícos fscas quer os cusos de falênca assocados ao endvdameno são preocupações de segunda ordem para as empresas (Brealey e Myers 99). Para Bellenane e Levrao (995) a esruura fnancera das PME depende essencalmene do seu nível de renabldade por sso as mas renáves baseam o seu fnancameno em lucros redos verfcando um relaconameno negavo enre o nível de renabldade e o ráco capal alheo/capal própro. Além do nível de renabldade ambém as preferêncas dos empresáros e/ou gesores nfluencam as decsões de esruura fnancera das PME no sendo que ao preenderem preservar a ndependênca das suas empresas em ermos da auonoma da omada de decsão e do conrole da empresa fnancam as empresas o menos possível com fnancameno exerno que mplque a nerferênca de erceros na gesão das suas empresas (Belleane e Levrao 995; Berger e Udell 998; Gorgno e Magnan 999). Carna Gonçalves 2

22 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas 2.3 Conclusão De acordo com as proposções de Modglan e Mller (958) o valor de mercado de uma empresa é ndependene da forma como o seu capal (alheo ou própro é usado). Crando assm uma auonoma enre as decsões de nvesmeno e fnancameno. Segundo Modglan e Mller (958) os fundos exernos são perfeos subsuos dos fundos nernos nas empresas. Mas em 963 Modglan e Mller surgram com uma nova publcação onde a esruura de capas sera relevane e que afecasse as decsões de nvesmeno. Inroduzram desa forma os efeos dos mposos sobre os lucros das empresas. Segundo os auores as empresas devem usar ano capal alheo quano possível mas na práca as empresas usam níves moderados de endvdameno pos os cusos que advêm do recurso ao capal alheo levam à deermnação de um nível ópmo de endvdameno. Devdo à nconssênca explcava da abordagem aneror alguns auores como é o caso de Jesen e Meckelng (976) Myers (977) Sulz (988) e Harrs e Ravv (990) defnram a exsênca de cusos de agênca dervados da assmera de nformação. A exsênca de assmera de nformação põe em causa o bom funconameno da empresa pos os dferenes agenes que a compõem não êm o mesmo nível de nformação. Segundo os auores Jesen e Meckelng (976) podem surgr dos pos de conflos. Um deles é o conflo enre gesores e propreáros que aconece quando os gesores êm mas nformação do que os propreáros sobre deermnados aspecos específcos da gesão da empresa. Essa suação leva a que os gesores se snam araídos a maxmzar a sua uldade nvesndo em projecos que lhes ragam mas regalas pessoas prejudcando assm os neresses dos propreáros. De acordo com Sulz (988) e Hars e Ravv (990) os conflos enre gesores e propreáros podem ser mnmzados se os gesores verem uma parcpação no capal socal da empresa. Uma oura forma de mnmzar esses conflos é aravés do endvdameno pos assm os cash flows esão compromedos com o servço da dvda e são mas reduzdos e porano dmnu a possbldade dos gesores desenvolverem acvdades que possam ser dspendosas para os propreáros. Carna Gonçalves 3

23 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas Um ouro conflo aconece enre propreáros e credores. Esse conflo surge quando uma empresa recorre a capal alheo. Segundo Ross e al (995) os propreáros podem ransferr rqueza para as suas empresas em dermeno dos credores nvesndo em projecos de elevado rsco. Devdo a esse po de comporameno por pare dos propreáros os credores cobram um prémo sobre a axa de juro da dívda aumenando o cuso do capal da empresa. Ese po de conflos conrbuem para uma relação negava enre o endvdameno e nvesmeno e as empresas fcam hesanes quano à ulzação de fundos exernos. A eora do peckng order surge com os auores Myers e Majluf (984) que consderam a exsênca de uma herarqua nas fones de fnancamenos ou seja adme-se que as empresas dão prordade ao uso de uma fone de recursos em relação a oura. De acordo com esa eora as empresas em geral preferem fnancar os seus nvesmenos aravés dos seus recursos nernos. Caso esses recursos não sejam sufcenes a segunda opção é o fnancameno aravés de íulos híbrdos (obrgações converíves) represenavos de capal alheo e por fm se anda houver necessdade de recursos exernos as empresas procedem ao aumeno de capal socal juno de novos nvesdores exernos. 3. Esudo Empírco 3. Objecvo O objecvo dese capíulo é esudar no unverso das PME s poruguesas a sensbldade do nvesmeno ao fnancameno nerno (represenado pelo cash flow) bem como ouros facores (nível de endvdameno dmensão das empresas e varação das vendas) que afecam essa sensbldade. Carna Gonçalves 4

24 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas 3.2 Defnção de Hpóeses Nos mercados de capas perfeos as decsões de nvesmeno e fnancameno são consderadas ndependenes. A Teora de Modglan e Mller (958) conrbu para demonsrar que os recursos exernos são perfeos subsuos dos recursos nernos e desa forma neglgenca-se o mpaco da decsão do fnancameno sobre o nvesmeno. Esa Teora explca o nvesmeno aravés de varáves reas e exógenas e raa com absolua ndependênca as relações com o mercado de capas e de crédo. De acordo com Jorgenson o coefcene da varável vendas é domnane e esascamene relevane para explcar o comporameno do nvesmeno. As empresas escolhem a quandade a produzr de acordo com a noção de mercados em concorrênca perfea vendendo a ofera que cram. Indo conra as explcações de Modglan e Mller de que as decsões de nvesmeno das empresas não são dependenes das decsões de fnancameno das mesmas fo desenvolvda por város auores a Teora Neoclássca do nvesmeno onde se verfca que se as empresas verem um aumeno das vendas procedem a um aumeno do nvesmeno e dmnuem o nvesmeno se as vendas dmnuírem. Exse porano um grande mpaco das expecavas de vendas nas decsões de nvesmeno. Segundo Chrnko (993) a varável vendas predomna esascamene sobre as ouras varáves que ambém explquem a decsão de nvesmeno das empresas. Desenvolvemos as segunes hpóeses de acordo com a Teora Neoclássca: H: Exse uma relação posva enre as vendas e o nvesmeno das empresas. H2: O nvesmeno das empresas não é deermnado por facores endógenos à empresa. De acordo com Fazzar e Peerson (993) a eora Neoclássca em sdo ulzada com ópmos resulados na explcação do nvesmeno das empresas embora se depare com algumas dfculdades que não possblam uma avalação mas realsa do modelo. Carna Gonçalves 5

25 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas Nesa Teora o nvesmeno é afecado aravés do cuso do capal prncpalmene aravés da varável vendas. Na Teora Neoclássca era consderado o conceo de empresa represenava ou seja nha-se em cona empresas de grande dmensão e segundo Myers e Majluf (984) ese aspeco levava a um encobrmeno das dferenças fnanceras enre as empresas. O modelo economérco era aplcado em odas as empresas desconsderando as suas caraceríscas fnanceras e desa forma os eses não poderam denfcar se a sensbldade do nvesmeno em relação às varáves fnanceras dferam enre as váras empresas. As varáves fnanceras da Teora Neoclássca vão ser consderadas com ouras bases eórcas. Esa nova abordagem pressupõe que os mercados são organzados em concorrênca mperfea para esudar o comporameno do nvesmeno prncpalmene em grupos de empresas com dferenes caraceríscas fnanceras as quas eram ambém dferenes condções de fnancameno seja nos mercados de crédo como apresenaram Sglz e Wess (98) seja nos mercados de capas como mosraram Myers e Majluf (984). Com Fazzar e al. (988) surge enão um novo conceo nulado de herarqua fnancera. E para que ese novo conceo vesse sendo era necessáro que a presença de nformações assmércas fosse verfcada e a equação Neoclássca do nvesmeno esada com a nrodução das varáves fnanceras devera mosrar uma sensbldade muo dferene enre as varáves fnanceras e o nvesmeno de acordo com os dferenes grupos de empresas. Provando-se que as empresas são raadas assmercamene pelos mercados de crédos e de capas o eorema de Modglan e Mller (958) sera revogado. A nformação assmérca lgada às decsões de nvesmeno das empresas perme explcar problemas que aé enão a eora Neoclássca não era capaz de capar para além de dsúrbos exógenos e mprevsíves que desequlbravam passageramene os mercados. Fazzar e al. (988) analsaram a sensbldade do nvesmeno das empresas a fluuações nos fundos gerados nernamene pela empresa e desa forma provaram a exsênca de uma relação posva enre o cash flow das empresas e o nvesmeno. Segundo os auores uma maor sensbldade do nvesmeno ao cash flow consu um ndíco da exsênca de resrções ao fnancameno exerno. Os eses realzados ndcam que a decsão de nvesmeno das empresas com maores resrções é mas sensível à dsponbldade dos recursos nernos do que as com menores resrções Carna Gonçalves 6

26 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas fnanceras. De acordo com Fazzar e al. (988) exse uma relação posva enre o nvesmeno e o cash flow num conexo de mperfeção nos mercados. Fazzar e al. (988) ulzaram grupos de empresas para analsar a sensbldade do nvesmeno ao cash flow e em 997 aplan e Zngales (997) conesaram os esudos anerormene realzados por Fazzar e al. (988) provando que a sensbldade do nvesmeno ao cash flow não aumena necessaramene com o grau de resrções fnanceras. aplan e Zngales (997) mosraram dese modo que uma ala sensbldade do nvesmeno não esá relaconada com resrções fnanceras e que as empresas mas bem suceddas e que por sua vez êm menos resrções ulzam essencalmene o cash flow para os seus nvesmenos apesar de erem acesso a ouras fones de fnancameno de baxo cuso e por esa razão os seus nvesmenos manfesam uma elevada sensbldade ao cash flow. Apesar desa dscordânca enre os auores ambos depreendem o cash flow como um dos facores deermnanes do nvesmeno. De acordo com adapakkan e al. (998) Hosh e al. (99) Olner e De Jong (992) Schaller (993) e Lopes (200) uma menor axa de dsrbução de dvdendos pode esar assocada a uma maor sensbldade do nvesmeno ao cash flow pos o pagameno de dvdendos reduz o cash flow. Os credores êm nformações prvadas sobre as empresas dese modo o relaconameno desas com os credores pode reduzr a assmera de nformação proegendo-as dos efeos de raconameno de crédo o que leva a uma menor sensbldade do nvesmeno ao cash flow por ouro lado a nformação prvada dá aos credores algum poder sobre os lucros das empresas elevando assm a sensbldade do nvesmeno ao cash flow. De acordo com a Teora dos Cash Flows Lvres deermnamos a hpóese segune: H3: Exse uma relação posva enre os Cash Flows e o Invesmeno das empresas. A assmera de nformação é maor para empresas de pequena dmensão pos não êm muos analsas a rabalhar nesse sendo além dsso a dmensão esá correlaconada com facores que nfluencam as resrções fnanceras como cusos de ransacção e Carna Gonçalves 7

27 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas acesso ao mercado fnancero assm quano maor a dmensão menor a sensbldade do nvesmeno ao cash flow. Segundo Berger e Udell (998) as empresas de menor dmensão êm na maora das vezes como opção de fnancameno os recursos dos empresáros os recursos da famla e algumas delas podem conar com algum crédo de fornecedores e de nvesdores nformas. As fones de capal que as empresas de pequena dmensão usam para se fnancarem podem ser explcadas com base na assmera de nformação e na eora das preferêncas herarqucas. Dese modo as mperfeções do mercado de crédo provocam lmações no acesso a capal alheo por esa razão ese é apenas selecconado após o esgoameno dos fundos nernos. Para adapakkam e al. (998) exse uma relação posva enre o auofnancameno e a realzação de nvesmenos pelas empresas mas esse relação é maor para as empresas de grande dmensão do que para as empresas mas pequenas pos as prmeras empresas podem dferr os seus nvesmenos para momenos em que os fundos nernos sejam sufcenes para fnancarem os nvesmenos afasando assm o recurso a capal alheo que mplca cusos de agênca. Conudo as empresas de pequena dmensão não êm a mesma possbldade de adameno dos seus nvesmenos por sso quando o auofnancameno não é sufcene esas empresas são obrgadas a endvdarem-se para fnancarem os seus nvesmenos. Segundo Jensen e Meckelng (976) um maor nível de endvdameno gera um maor rsco de falênca para a empresa podendo vr a sgnfcar a perda de emprego para os gesores por sso eses orenam-se para uma gesão efcaz que maxmze o valor da empresa. No âmbo da eora da Agênca os cash flow lvres (excedenes de lqudez) da empresa podem desencadear conflos enre os acconsas/propreáros e os gesores. Eses úlmos procuram aplcar o excedene de lqudez em projecos de expansão para além do seu valor ópmo. Ao conráro os acconsas/propreáros querem que o excedene de lqudez seja encamnhado para a dsrbução de dvdendos. Carna Gonçalves 8

28 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas O recurso ao endvdameno é uma solução alernava para a resolução dos conflos enre os acconsas/propreáros e os gesores gerados pelos excedenes de lqudez vso que o capal alheo mplca o pagameno de encargos fnanceros obrgando os gesores a nvesr apenas em projecos renáves. Para maxmzar a rqueza dos acconsas/proprearos os gesores deverão consderar a capação de recursos de erceros de forma a mnmzar o cuso de capal e assm aprovar um maor número de projeos com rendbldade posva. De acordo com Sulz (990) o nvel de endvdameno de uma empresa depende do uso do seu cash flow e das oporundades de nvesmeno. O recurso ao endvdameno é mas necessaro quando as empresas êm poucas oporundades de crescmeno. Os esudos de m e Sorensen (986) e de Lang e al. (996) mosram a exsenca de uma relação negava enre endvdameno e nvesmeno sendo essa relação mas negava para as empresas com menos oporundades de crescmeno. O endvdameno pode resolver os conflos de agênca enre os acconsas/proprearos e os gesores mas pode ambém desencadear conflos enre os credores e os acconsas/proprearos. Se o nvel de endvdameno aumenar seja para reduzr os cusos de agênca do capal própro ou por qualquer oura razão pode levar a empresa a er ouro po de cuso o chamado cuso de agênca assocado ao capal de erceros. Ese cuso advem das esraegas egosas dos acconsas/proprearos que poderão prejudcar os credores em benefco própro pos os acconsas/propreáros endem a nvesr em projecos de elevado rsco porque eses oferecem melhores reornos. De acordo com Jensen e Mecklng (976) se os projecos vngarem os acconsas/propreáros recebem a maor pare dos ganhos mas se os projecos não correrem bem os credores arcam com a maor pare dos cusos. Segundo Ross e al. (2002) quem acaba por arcar com as esraégas egoísas do nvesmeno são os acconsas/propreáros pos os credores sabem dessas esraégas e para se proegerem aumenam a axa de juro o que por sua vez dfcula o acesso ao crédo sendo o fnancameno apenas ulzado em projecos de maor rendbldade e menor rsco. Myers (977) e Zwebel (996) concluem que exse uma relação negava enre o endvdameno e o nível de nvesmeno das empresas. De acordo com a Teora da Agênca desenvolvemos a segune hpoese: Carna Gonçalves 9

29 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas H4: Exse uma relação negava enre o endvdameno e o nível de nvesmeno das empresas. 3.3 Meodologa de Invesgação Emprca Aplcada 3.3. Descrção da Base de Dados No presene esudo ulzamos a base de dados SABI (Ssema de Balanços Ibércos Sysem Analyss of Iberan Balance Shees) fornecda pelo Bureau van Djk s e para o perodo enre 999 e Selecconamos as PMEs perencenes ao secor dos servços com base na recomendação da Unão Europea L24/36 (2003/36/CE). Segundo esa recomendação uma empresa é consderada de pequena e méda dmensão quando cumpre dos dos segunes creros: ) menos de 250 rabalhadores; 2) menos de 43 mlhões de euros de acvo; e 3) menos de 50 mlhões de euros de volume de negocos. Com base nos créros acma menconados foram selecconadas 24 PMEs para o período enre 999 e Todas as empresas são de capal fechado Defnção das varáves Tendo como fnaldade provarmos que o fnancameno nerno é um facor deermnane do nvesmeno das PME s poruguesas usamos dados em panel. Eses ransmem uma maor flexbldade na modelzação de dferenças no comporameno enre undades secconas. Vamos consderar as oporundades de crescmeno como sendo o ráco enre os acvos nangíves e o acvo oal. Consderamos porano como varável dependene o nvesmeno sendo a Idade as Vendas o Endvdameno o Cash Flow as Oporundades de Crescmeno o Crescmeno das Vendas e o Rsco as varáves ndependenes. A varavel Endvdameno decompoem-se em Endvdameno de Curo Prazo e Endvdameno de Longo Prazo. Carna Gonçalves 20

30 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas As varáves usadas foram calculadas da segune forma: - I é o nvesmeno lqudo que é dado pela varação do capal fxo menos as amorzações e deprecações; - é o capal fxo lqudo de perodo aneror que é dado pelo capal fxo menos as aorzações e deprecações; - I - é o nvesmeno líqudo desfasado; - Age - é a dade do perodo aneror; - -2 é o capal lqudo desfasado dos perodos; - Lev - é o endvdameno do perodo aneror dado pelo raco enre o Passvo Toal e o Acvo Toal; - Clev - é o endvdameno de curo prazo do perodo aneror; - Llev - é o endvdameno de londo prazo do perodo aneror; - GO - são as oporundades de crescmeno no perodo aneror dadas pelo ráco q de Tobn; - Growh - é o crescmeno das vendas do perodo aneror; - Sales - são as vendas do perodo aneror; - CF são os cash flows do perodo acual; - Evol - é o rsco do perodo aneror Modelos de Panel Esacos Araves de regressões OLS McConnell e Servaes (995) e Lang e al. (996) esudaram os deermnanes do nvesmeno de empresas arbundo um desaque especal ao endvdameno como deermnane do nvesmeno. Avazan e al. (2005) consderam que aravés de um regressão OLS gnoram-se os efeos ndvduas não observáves das empresas esses efeos poderão conrbur para que os mpacos das varáves explcavas sobre o nvesmeno possam vr a ser subavalados. De acordo com os auores para se consegur uma especfcação mas correca da relação enre nvesmeno e os seus possíves deermnanes é precso er em cona os efeos ndvduas não observáves das empresas desgnadamene aravés de modelos de panel de efeos fxos. Carna Gonçalves 2

31 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas Carna Gonçalves 22 Apresenamos em prmero lugar os resulados das esmações dos deermnanes do nvesmeno para al ulzamos os modelos esacos de panel: a) regressão OLS; b) modelo de panel de efeos aleaoros; e c) modelo de panel de efeos fxos. Temos como varavel dependene o nvesmeno e como varaves ndependenes: a) a dade; b) as vendas; c) o endvdameno oal; d) o endvdameno de curo prazo; e) o endvdameno de longo prazo; f) o cash flow; g) as oporundades de crescmeno; h) o crescmeno das vendas; e ) o rsco. Iremos consderar rês equações: ) Com Endvdameno Toal: ; e v d Evol Growh GO CF Lev Sales Age I = β β β β β β β λ (equação ) 2) Com Endvdameno de Curo Prazo: ; e v d Evol Growh GO CF Clev Sales Age I = β β β β β β β λ (equação 2) 3) Com Endvdameno de Longo Prazo: ; e v d Evol Growh GO CF Llev Sales Age I = β β β β β β β λ (equação 3)

32 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas em que: I é o nvesmeno lqudo; é o capal fxo lqudo de perodo aneror; Age - é a dade do perodo aneror; -2 é o capal lqudo desfasado dos perodos; Lev - é o endvdameno do perodo aneror dado pelo raco enre o Passvo Toal e o Acvo Toal; Clev - é o endvdameno de curo prazo do perodo aneror; Llev - é o endvdameno de londo prazo do perodo aneror; GO - são as oporundades de crescmeno no perodo aneror dadas pelo ráco q de Tobn; Growh - é o crescmeno das vendas do perodo aneror; Sales - são as vendas do perodo aneror; CF são os cash flows do perodo acual; Evol - é o rsco do perodo aneror; d são as varáves dummy anuas que medem o mpaco de varáves macroeconómcas sobre o nvesmeno; v são os efeos ndvduas não observáves das empresas e e é o erro aleaóro que se assume er uma dsrbução normal. Para esarmos a sgnfcânca esaísca dos efeos ndvduas não observáves quando admmos ausênca de correlação enre os efeos ndvduas não observáves e as varáves explcavas usamos o ese LM. O ese LM esa a hpóese nula de não relevânca esaísca dos efeos ndvduas não observáves admndo a nexsênca de correlação com as varáves explcavas conra a hpóese alernava de relevânca dos efeos ndvduas não observáves. Se a hpóese nula for rejeada concluímos que as esmações aravés de uma regressão OLS e de um modelo de panel de efeos aleaóros levam a dferenes resulados. Se a hpóese nula não for rejeada enão os resulados de uma regressão OLS e de um modelo de panel de efeos aleaóros conduzem a resulados dêncos. De forma a verfcarmos a relevânca esaísca dos efeos ndvduas não observáves quando se adme a exsênca de correlação enre eses e as varáves explcavas ulzamos o ese de Hausman. Ese ese compara a hpóese nula de ausênca de correlação enre os efeos ndvduas não observáves e as varáves explcavas conra a hpóese alernava de exsênca de correlação enre os efeos ndvduas não observáves e as varáves explcavas. Se não se rejear a hpóese nula um modelo de panel de feos fxos não é a forma mas correca de proceder à esmação da relação enre o nvesmeno e os seus deermnanes. Caso se rejear a hpóese nula um modelo de panel de efeos fxos é a forma mas correca de proceder à esmação da relação enre o nvesmeno e os seus deermnanes. Carna Gonçalves 23

33 Dsseração de Mesrado O fnancameno nerno como facor deermnane do nvesmeno das PMEs Poruguesas Carna Gonçalves Esmadores Dnâmcos de Panel Recorrendo a esmadores dnâmcos de panel apresenamos em segundo lugar a esmação da relação enre o nvesmeno e os seus deermnanes. Em relação aos modelos de panel esacos exsem algumas vanagens na ulzação de esmadores dnâmcos pos dada a naureza dnâmca das decsões de nvesmeno a ulzação de esmadores dnâmcos revese-se mas adequada e é possível deermnar o ajusameno do nvesmeno em drecção do nível mas ópmo. Se vermos em cona que as empresas desejam angr um deermnado nível ópmo de nvesmeno e que ese nível de nvesmeno é dependene das varáves explcavas anerormene menconadas o processo de ajusameno consderando odas as varáves dependenes apresena-se da segune manera:. * * e v d Evol Growh GO CF Lev Sales Age I = β β β β β β β λ (equação 4) A equação 4 manem-se para o endvdameno de curo prazo e para o endvdameno de longo prazo alerando apenas a varavel Lev - que sera subsuda por Clev - no caso do endvdameno de curo prazo e por Llev - no caso do endvdameno de longo prazo. Consderando que o processo de nvesmeno das empresas assume um carácer dnâmco ou seja admndo que as empresas êm como objecvo angrem um nível objecvo de nvesmeno emos: ) * * ( 2 2 = I I I I α em que 0< α <. (equação 5)