Precificação Internacional de Ativos Brasileiros: Teste do Morgan Stanley Capital International (MSCI) World Equity Index

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1 Precfcação Internaconal de Atvos Brasleros: Teste do Morgan Stanley Captal Internatonal (MSCI) World Equty Index enê Coppe Pmentel (Unversdade de São Paulo) Govan Antono Slva Brto (Unversdade de São Paulo) Flávo Donzete Batstella (Unversdade de São Paulo) evsta de Admnstração da UNIMEP, v.8, n.3, Setembro / Dezembro 2010 Endereço eletrônco deste artgo: Copyrght, 2010, evsta de Admnstração da UNIMEP. Todos os dretos, nclusve de tradução, são reservados. É permtdo ctar parte de artgos sem autorzação préva desde que seja dentfcada a fonte. A reprodução total de artgos é probda. Os artgos só devem ser usados para uso pessoal e não comercal. Em caso de dúvdas, consulte a redação. A evsta de Admnstração da UNIMEP é a revsta on-lne do Mestrado Profssonal em Admnstração, totalmente aberta e crada com o objetvo de aglzar a veculação de trabalhos nédtos. Lançada em setembro de 2003, com perfl acadêmco, é dedcada a professores, pesqusadores e estudantes. Para mas nformações consulte o endereço evsta de Admnstração da UNIMEP ISSN: Unversdade Metodsta de Praccaba Mestrado Profssonal em Admnstração esumo O artgo revsa os prncpas concetos sobre modelo de precfcação nternaconal de atvos (IAPM) e testa o comportamento do retorno de atvos brasleros em função do Morgan Stanley Captal Internatonal World Index (proxy para uma cartera mundal dversfcada). Analsa-se também se a ntegração entre os mercados braslero e nternaconal, entre janero de 1995 e junho de 2008, é homogênea. Verfcou-se que o MSCI World Index explca cerca evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 55

2 de 45% das varações ocorrdas no Ibovespa e, em méda, 25% das varações dos retornos dos atvos ndvduas e portfólos locas dversfcados. A análse em subperíodos sugere aumento do poder explcatvo em anos mas recentes, snalzando maor aderênca do mercado braslero ao nternaconal. Também, verfcou-se que, ao consderar um benchmark nternaconal, os betas das ações brasleras são muto maores do que os betas calculados no mercado doméstco, o que ndca rsco adconal da moeda e rscos conjunturas brasleros. Palavras-Chave: Precfcação Internaconal de Atvos, Custo de Captal Própro, Integração de Mercados Abstract Ths paper revews the man concepts of the nternatonal asset prcng model (IAPM) and tests the behavor of Brazlan assets as a functon of the Morgan Stanley Captal Internatonal World Index whch s a proxy for an nternatonal dversfed portfolo. The analyss also tests f the ntegraton between the Brazlan and the nternatonal markets n the perod from January 1995 to June 2008 s homogeneous. It was observed that the MSCI World Index explans around 45% of the Ibovespa varatons and, n average, 25% of the frm-specfc and domestc portfolo returns varaton. The analyss nto subperods suggests an ncrease of the explanatory power n the recent years. Ths observaton ndcates hgher ntegraton between Brazlan market and nternatonal markets. It was also verfed that, consderng an nternatonal benchmark, the betas of Brazlan companes are sgnfcantly hgher than the betas calculated n the domestc market, ndcatng an addtonal rsk of local currency and addtonal systematc rsks. Key-words: Internatonal asset prcng, Cost of captal, Market ntegraton. 1. INTODUÇÃO Grandes esforços são fetos para refnar e aumentar o poder predtvo e confabldade de modelos de precfcação de atvos. No entanto, váras questões permanecem quando se trata de precfcar atvos em contexto nternaconal, pos exstem dversos fatores que dferencam os ambentes econômcos doméstco e nternaconal. Pesqusas sobre precfcação nternaconal de atvos começaram a se consoldar a partr de Solnk (1974) e foram mas dfunddas com Adler e Dumas (1983) por meo de evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 56

3 modelos multfatoras que, orgnalmente, baseavam-se na plataforma teórca do Modelo de Precfcação por Arbtragem (Arbtrage Prncng Theory APT) e em seguda ganharam uma estrutura concetual própra denomnada Internatonal Asset Prcng Model IAPM (ou Modelo de Precfcação Internaconal de Atvos). Carrer, Errunza e Majerb (2006), por exemplo, verfcaram que as varáves nternaconas são relevantes para a explcação do comportamento do preço dos atvos (e conseqüentemente seu retorno), porém, as varáves locas explcaram pratcamente metade das varações ocorrdas nos retornos dos títulos. Ou seja, na precfcação de atvos, deveram ser levados em consderação tanto varáves doméstcas quanto varáves nternaconas para explcar o comportamento dos retornos. Neste contexto, o presente estudo busca revsar os prncpas concetos sobre modelo de precfcação nternaconal de atvos (IAPM) e testar uma forma de precfcação por meo do Morgan Stanley Captal Internatonal World Index (MSCI World Index) juntamente com o efeto do fator cambal que nfluenca dretamente a Pardade do Poder de Compra (Purchase Power Party PPP). Assm, busca-se responder se o retorno do mercado braslero pode ser explcado em função do comportamento do mercado nternaconal e se exste aderênca (ntegração) homogênea entre o mercado braslero e o mercado nternaconal entre janero de 1995 e junho de São comparados os retornos meddos em moeda estrangera (dólares norteamercanos meddo pelo MSCI World Index) e os retornos em moeda local (reas meddo pelo Ibovespa e retorno das ações). 2. MODELO DE PECIFICAÇÃO INTENACIONAL DE ATIVOS O ambente econômco e fnancero global é caracterzado por dversos fatores que são dstntos de um ambente doméstco. Para solar esses fatores, geralmente procura-se solar as característcas que são úncas ao mercado nternaconal e que não podem ser encontradas em um ambente doméstco. Polítcas naconas de comérco ntroduzem barreras à lvre movmentação de mercadoras, servços e captas. Polítcas monetáras, por sua vez, nduzem dferentes comportamentos nas moedas locas. Assm, dferenças em taxas cambas e barreras ao fluxo de captal são os úncos aspectos específcos de fnanças nternaconas. Esses úncos aspectos evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 57

4 podem ser renterpretados em termos de dferenças em consumo e oportundades de nvestmentos (PHILIPPE e KHOUY, 1996, p. 273). Dessa forma, na consttução de portfólos nternaconas, dever-se-a levar em consderação as dferenças na pardade do poder de compra de uma moeda (PPP) e nas dferenças cambas entre atvos de dversos países. Uma abordagem global para composção de portfólos é plausível, pos a dversfcação entre países pode ser mas efetva do que a dversfcação feta em apenas uma economa local, vsto que a formação de uma cartera global gozara de alternatvas adconas de alocação de recursos que poderam apresentar baxos níves de correlação com mercados doméstcos. Solnk (1974) verfcou redução sgnfcatva do rsco de carteras quando consttuídas de forma global (devdo a menores correlações entre mercados). Esse estudo vem sendo reproduzdo dversas vezes medante dferentes períodos de tempo, metodologas e subgrupos de países e com resultados consstentes. oll (1992), por sua vez, nvestgou o porquê das correlações entre mercados serem tão baxas e concluu que essas baxas correlações são explcadas pelo fato de os países tenderem a se especalzar em determnados setores econômcos. Em geral, os retornos dos setores econômcos nternaconas explcam cerca de metade da varânca dos retornos de um mercado local. O menor poder explcatvo (cerca de 10%) fo encontrado nos EUA, o que sugere que formar portfólos nternaconas é anda mas nteressante para nvestdores norteamercanos. Phlppe e Khoury (1996) estudaram os dversos mpedmentos (desafos) sobre a nternaconalzação de carteras e verfcaram que os prncpas estão relaconados aos custos de nformação. Processar nformações fnanceras de empresas estrangeras requer enorme esforço em entender dferentes culturas, lnguagens e padrões contábes. Sera necessára famlardade com o panorama nsttuconal nternaconal, como polítcas econômcas e fscas entre países. Outro grande problema é a assmetra de nformações, pos atuar com nformações prvlegadas é legal em certos países, o que coloca em desvantagem os nvestdores nternaconas em relação aos nvestdores locas. Outros rscos constantemente estudados são os rscos de controle de captas (barreras de entrada e saída de recursos), rscos cambas e rscos polítcos. Adler e Dumas (1983) sntetzaram as pesqusas sobre escolha de portfólo nternaconal e modelos de precfcação dos atvos de forma nternaconal. Eles nvestgaram evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 58

5 os efetos dos desvos na pardade do poder de compra (PPP), que nas teoras de mercado de captas e em fnanças corporatvas nternaconas é usada para medr a smlardade ou dferença entre oportundades de consumo em dferentes países e a possível nfluênca nos fluxos de caxa gerados por operações comercas. Para a escolha de portfólos globas, Adler e Dumas (1983) consderam o mundo com L + 1 países e moedas. etornos nomnas em qualquer moeda podem ser faclmente convertdos para a moeda de referênca por meo de multplcação de um mas a taxa de retorno em moeda local pela varação cambal da moeda (dada pela relação entre o fm no período e níco do período). Dessa forma, é consderada a exstênca de N atvos de rsco, cujo preço nomnal meddo em moeda de referênca é dado por processo estaconáro Ito (notação brownana): dy / Y = µ dt + σ dz = 1... N em que: Y é o valor de mercado do título em termo da moeda L+1; µ é a taxa nomnal de retorno nstantânea do atvo ; σ é o desvo padrão nstantâneo da taxa nomnal de retorno do atvo ; z é o processo padrão de Wener; dz é o ruído assocado. nstantâneas Adler e Dumas (1983) também defnem Ω como uma matrz N x N de covarâncas σ, k das taxas nomnas de retorno dos dversos títulos. Consderam também haver um atvo (N + 1) que é nomnalmente sem rsco: uma taxa de juros de depóstos nterbancáros ou títulos do governo de curto prazo. Essa taxa nstantânea de juros lvre de rsco é denotada por r. Exstem também L + 1 tpos de nvestdores, todos com funções utldade homogêneas. O índce de preços segue processo estaconáro: l P de um nvestdor do tpo l, meddo em moeda de referênca, também dp / P dz l = 1... L + 1 l = π dt + σ π l π l l em que π e são o valor esperado e o desvo-padrão nstantâneos da taxa de σ π nflação percebda pelo nvestdor l. Os autores anda defnem l ω como o N x N vetor de covarâncas l σ, π dos retornos dos N atvos com rsco para as ls taxas de nflação. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 59

6 Outro desafo que surge ao se trabalhar com IAPM, também analsado por Adler e Dumas (1983) e Phlppe e Khoury (1996), entre outros, fo o de segmentação e ntegração de mercado. Com a globalzação de mercados fnanceros, acredta-se que os mercados tornamse cada vez mas ntegrados. No entanto, o conceto de ntegração pode ter dversas nterpretações. Em um mercado nternaconal efcente e ntegrado, os preços de todos os atvos devem refletr ntegralmente seu valor de nvestmento. Entretanto, outra forma de nterpretar ntegração é que novas nformações são efcentemente transmtdas entre mercados locas de ações. Dado o crescente processo de abertura de economas, os fatores que afetam o preço das ações tornam-se nternaconas, o que pode fazer com que mercados naconas tornem-se cada vez mas ntegrados uns com os outros. O fato de haver maor correlação entre mercados não mplca, necessaramente, que os atvos são precfcados efcentemente. Contudo, outro conceto de ntegração (e segmentação) refere-se a evdêncas de barreras para o fluxo de captas entre mercados. Governos buscam proteger seus mercados locas por meo de restrções ao fluxo lvre de captas que ncluem mpostos, taxações e penaldades em entradas e saídas em curto espaço de tempo. O mpacto da segmentação de mercado pode ser observado mas dretamente por meo de comparação entre taxas de juros de curto prazo em depóstos bancáros obtdas em dferentes centros fnanceros, porém, denomnados em uma mesma moeda. O exemplo mas tradconal é a taxa de juros norte-amercana e os depóstos em eurodólar. Caso os nvestdores detenham portfólos dversfcados nternaconalmente, o rsco não dversfcável será mensurado pelo rsco sstemátco vs-à-vs o mercado global, que será meddo pelo valor ponderado dos retornos dos títulos ao redor do mundo. Assumndo a não exstênca do rsco cambal, o modelo de precfcação de atvos, baseado no CAPM, consderando a Segmentação de Mercado sera: w W E[ ] f = β ( E[ ] f ) em que β é defndo como o rsco sstemátco vs-à-vs o mercado mundal. O modelo é contraposto ao tradconal: l l E[ ] f = β ( E[ ] f ) em que l é cada mercado local (EUA, Brasl, Inglaterra, Japão etc) evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 60

7 A partr dos concetos apresentados, dversos estudos foram desenvolvdos na tentatva de testar os rscos envolvdos no processo de formação de carteras nternaconas. Um trabalho que se tornou referênca para dversas outras pesqusas fo o de Ferson e Harvey (1993). Para eles, o modelo básco era composto por um conjunto de ses fatores globas de rsco (denomnados varáves nstrumentas) e varáves econômcas para a explcação do comportamento dos retornos dos atvos. Os retornos dos países e retornos globas foram obtdos mensalmente pelo Morgan Stanley Captal Internatonal (MSCI). Os fatores globas de rsco comporam uma matrz de covarâncas N x N que determnaram um vetor de rscos globas. Esses rscos globas eram compostos por: (1) retorno de um mês do US Treasury Bll; (2) o dvdend yeld do MSCI World Index; (3) o spread entre o retorno de um US Treasury Bond de 10 anos e o retorno de um US Treasury Bll de 90 das (para determnar o prêmo para operações de longo prazo); (4) o valor defasado do spread entre US Treasury e depósto em eurodólar; (5) o retorno defasado do MSCI World Index e (6) uma varável dummy para o mês de janero. Assm, a composção lnear vetoral dessas varáves forma o fator de rscos globas. Além das varáves nstrumentas, Ferson e Harvey (1993) utlzaram oto varáves macroeconômcas para explcar o retorno dos atvos, são elas: (1) excesso de retorno entre o MSCI e a taxa de juros de curto prazo do governo amercano; (2) dferença ponderada por operações comercas entre o dólar norte-amercano e as demas moedas do mundo (com base no Federal eserve Estatstcal elease); (3) componente não esperado de nflação mensal; (4) mudanças mensas nas prevsões de nflação de longo prazo; (5) spread entre eurodólar e Treasury Bll; (6) méda ponderada da taxa de juros dos G7; (7) varação mensal do barrl de petróleo nos EUA; (8) méda ponderada da taxa de crescmento ndustral dos G7. O modelo básco de Ferson e Harvey (1993) fo defndo como: em que: Ω t 1 K t 1 ] = β t ( Ωt 1) t ( Ωt 1) j= 1 E[ Ω λ r t é a nformação condconal persstente ao longo do tempo trata-se de fator ou função lnear de um grupo de varáves, obtdo operações matrcas para explcação da varânca. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 61

8 E[ r t Ω t 1] é a esperança de excesso de retorno baseada no retorno da cartera mundal cuja proxy é o MCSI World Index. βt rsco global. é o beta condconal, meddo em moeda comum (US dólar) para os K fatores de λ t ( Ω t 1) são mmckng portfólos, defndos como portfólos que podem substtur os fatores de rsco presentes no modelo para mensurar os betas e cujos retornos esperados refletem os prêmos pelos rscos. O método utlzado é, portanto, baseado em precfcação multfatoral, conforme os pressupostos do Arbtrage Prcng Theory (APT). Mesmo não sendo expressamente menconados, as ctações e método são orundos da APT, uma grande crítca é, portanto, que não exste uma teora consstente e bem estruturada que suporte o uso das varáves nos estudos, portanto, um trabalho com base mas econométrca do que teórco-dedutvo. 3. ESTUDOS BASILEIOS Alguns estudos brasleros em precfcação de atvos buscaram ntegrar dversas varáves ao CAPM a fm de obter melhor acuráca nos resultados estatístcos. ogers e bero (2004) dentfcaram que, apesar da grande contrbução teórca dada pelo modelo CAPM, seu modelo puro possu lmtações de aplcabldade, prncpalmente em mercados de captas nefcentes como o braslero. Segundo os autores, a dervação do modelo CAPM a partr do APT evdenca que este requer menos hpóteses restrtvas para seu embasamento teórco, o que por s só aumenta a robustez do modelo. Neste sentdo, o índce de sco Brasl pode ser entenddo como um únco fator do modelo APT, que ntrnsecamente é determnado por uma gama de outros fatores (reservas, exportações, crescmento econômco, expectatvas polítcas etc.). Ou seja, o índce do sco Brasl é o únco fator que corporfca dversos outros fatores que afetam as expectatvas de rscos dos agentes que alocam os seus recursos no Brasl. Dessa forma, ncorporar o sco Brasl no modelo CAPM aumenta a utldade teórca e smplfcação prátca para encontrar as taxas de desconto nas decsões de nvestmentos. Segundo Araújo, Lma e Assaf Neto (2006), os prncpas problemas presentes na realdade braslera que lmtam a qualdade das nformações do modelo CAPM são: () o evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 62

9 mercado aconáro braslero é pouco expressvo em termos de companhas de captal aberto; () constata-se reduzda partcpação de ações ordnáras nas negocações de mercado - os negócos são baseados, em sua maor parte, em ações preferencas, sem dreto a voto e com prordade nos dvdendos, não ncorporando em conseqüênca o prêmo pelo controle; () em sua ampla maora, o captal das empresas é controlado por pequenos grupos de nvestdores, determnando uma reduzda lqudez dos papés; (v) exstênca de qualdade precára de nformações e, mutas vezes, rreas, (v) forte volatldade das nformações, determnada prncpalmente pela nflação, desvalorzações da moeda naconal, taxas de juros elevadas, rsco-país, entre outras característcas de um mercado emergente. Dante desses aspectos, os autores concluem que não há como apurar o custo do captal própro dretamente dos fundamentos do mercado fnancero braslero. Segundo os autores, a aplcação do CAPM em mercados emergentes não costuma produzr resultados confáves, exgndo dversos ajustes de manera a adequá-lo às característcas dessas economas. Garca e Bonomo (2001) testaram o CAPM e o APT condconas no mercado braslero, utlzando o fator nflação como tem de rsco e dversos portfólos compostos por 25 atvos negocados no mercado braslero durante o período de 1976 a O resultado ndca que a nclusão de um novo fator fo crucal para a correta precfcação dos atvos dos portfólos. Nakamura e Camargo Jr. (2002) analsaram os dos modelos de precfcação no mercado de ações braslero e verfcaram que o CAPM não apresentou boa aderênca ao referdo mercado no período estudado. Já o APT apresentou boa explcação quando o mercado fo segmentado. Somente dante da segmentação em 5 clusters é que as expressões do APT apresentaram boas explcações e sgnfcâncas estatístcas. Schor, Bomono e Perera (2002) utlzaram retornos mensas de 10 portfólos de ações negocadas na Bovespa entre 1987 e 1997, a fm de testar a valdade empírca do modelo APT. Foram cradas varáves macroeconômcas representadas por produção ndustral, nflação, estrutura a termo da taxa de juros, rsco de crédto, taxa real de juros e o portfólo de mercado, sendo encontradas varáves macroeconômcas com sgnfcânca estatístca e ganho na explcação dos retornos dos atvos com a utlzação do APT. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 63

10 4. INVESTIGAÇÃO EMPÍICA Conforme menconado, esse estudo buscou responder a duas questões de pesqusa: 1) O retorno do mercado braslero pode ser explcado pelo comportamento do mercado nternaconal? 2) Exste aderênca (ntegração) homogênea entre o mercado braslero e o mercado nternaconal entre janero de 1995 e junho de 2008? Foram utlzadas varáves nternaconas e globas, nclundo os retornos mensas entre janero de 1995 (níco dos efetos do plano real) a junho de 2008 do Ibovespa e de 31 empresas, compreendendo, portanto, um período superor a 13 anos (ou 161 meses). Foram comparados os retornos meddos em moeda estrangera (dólares norte-amercanos meddos pelo MSCI World Index) e os retornos em moeda local (reas meddos pelo Ibovespa e retorno das ações). 4.1 Varáves e Dados Varáves Naconas Para cálculo dos retornos no mercado naconal, foram obtdos preços de fechamento mensal de ações negocadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) no período entre janero de 1995 e junho de O crtéro de seleção das empresas fo: (1) movmentação total méda na Bovespa acma de 10 mlhões de reas por mês nos últmos 2 anos; (2) fo utlzada apenas uma espéce de ação (ON ou PN) por empresa, sendo consderada a de maor volume negocado no últmo ano e (3) empresas que atendam o prmero crtéro e que tveram suas ações negocadas nos 13 anos de análse. Consderando o crtéro acma, foram obtdas 31 empresas e o Índce Bovespa (Ibovespa). Também para o mesmo período foram obtdas as cotações do dólar norteamercano pelo PTAX. Os retornos mensas das ações e do Ibovespa foram calculados em reas e seus equvalentes em dólar por meo do logartmo natural entre o preço fnal e ncal. t Pt = ln Pt 1 reas na data t. t em que é o retorno dos atvos denomnado em reas e é o preço dos atvos em P t evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 64

11 A varação cambal no momento t ( VC t ) é defnda como o logartmo natural entre a taxa cambal no momento t e a taxa cambal em t-1 (denomnado e reas),: VC t C = ln Ct t 1 Assm, o retorno dos atvos denomnados em dólares norte-amercano ( ) é dado pelo retorno mensal em reas menos a varação cambal (em reas), que equvale ao logartmo natural entre o preço fnal e ncal denomnados em dólares norte-amercano: t US t = t VC t Pt = ln Pt US US 1 Outra forma análoga, consderando o valor de um nvestmento feto em reas em certo momento I t 1, o ganho ou perda no momento t sera: I t *(1 + t Ganho / Perda = Ct 1 ) I C Os atvos que fzeram parte da amostra são apresentados na Tabela 1: t t 1 evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 65

12 Tabela 1 Atvos seleconados para a análse ALPA4 ALPAGATAS FJTA4 FOJA TAUUS SDIA4 SADIA AMBV4 AMBEV FFTL4 FOSFÉTIL CSNA3 CSN ACZ6 AACUZ GGB4 GEDAU CUZ3 SOUZA CUZ BBDC4 BCO BADESCO GOAU4 GEDAU MET SUZB5 SUZANO PAPEL BTO4 BASIL TELECON ITAU4 BCO ITAÚ TLPP4 TELESP BKM5 BASKEM ITSA4 ITAUSA UNIP6 UNIPA CLSC6 CELESC KLBN4 KLABIN USIM5 USIMINAS CMIG4 CEMIG LIGT3 LIGHT VCPA4 VCP DUA4 DUATEX LAME4 LJAS AMEICANAS VALE5 VALE ELET3 ELETOBAS PET4 PETOBAS IBOV IBOVESPA ETE3 ETEMIT APT4 ANDON PAT Além dos dados do mercado de ações, foram coletados a taxa de juros nterbancára (CDI) e o índce geral de preços de mercado (IGPM) para o período em análse (jan/1995- jun/2008). As séres hstórcas naconas e demas dados do mercado braslero foram extraídos do banco de dados da Economátca Varáves Internaconas Em conformdade aos estudos nternaconas de Adler e Dumas (1983), Ferson e Harvey (1993), Carrer, Errunza e Majerb (2006), entre outros, utlza-se com proxy para o retorno de uma cartera global de atvos de rsco o MSCI World Index que é composto por 23 países desenvolvdos, 25 países emergentes e 22 países com mercados ncpentes ou de pouca expressão (fronter markets). Além do MSCI mundal, analsou-se também o MSCI para Mercados Emergentes (MSCIem). Tas séres hstórcas foram obtdas na base de dados do DataStream, sendo a fonte prmára MSCI-BAA. Foram analsadas as séres hstórcas da taxa nterbancára de juros em depóstos de eurodólares (LIBO) de curto prazo (três meses) obtdo junto ao ste do Brtsh Banker s Assocaton (BBA), nsttução que calcula e dvulga o ncde ao mercado. A Tabela 2 apresenta-se um quadro das estatístcas descrtvas de cada varável. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 66

13 Tabela 2 Estatístcas descrtvas das varáves econômcas e de portfólo Varáves Internaconas e Taxas de Câmbo Méda Medana Varânca Desvo Padrão Máxmo Mínmo Ampltude MSCIw 0,51 1,07 0,16 3,95 8,53-14,45 22,98 MSCIem 0,49 0,90 0,46 6,80 12,71-34,65 47,36 LIBO 0,35 0,43 0,00 0,15 0,55 0,09 0,46 PTAXvar 0,39 0,56 0,35 5,95 49,52-18,15 67,67 Varáves Locas em US$ CDI 1,29 1,56 0,35 5,95 21,44-47,35 68,79 IBOV 1,28 2,18 1,60 12,65 36,42-51,49 87,92 Varáves Locas em $ CDI 1,68 1,49 0,01 0,72 4,41 0,80 3,61 IBOV 1,67 2,40 0,98 9,90 24,70-50,34 75,05 Observa-se que o mercado de renda varável no Brasl apresentou retorno mensal médo menor que a taxa de juros referênca da economa (teorcamente lvre de rsco) porém, quando analsado por meo da medana verfca-se que a maor parte dos meses o retorno de ações fo maor que as taxas de juros. A grande ampltude dos retornos deve-se prncpalmente ao mês de agosto de 1998 em que houve grandes perdas no mercado mundal, sendo que o Ibovespa chegou a regstrar perdas de 51,49% em um mês Metodologa Para determnar o tratamento estatístco adequado fo feto o teste de aderênca das varáves por meo do teste não-paramétrco de Kolmogorov-Smrnov. Em geral, as varáves econômcas e os retornos das ações podem ser consderados normas ao nível de confança de 95%; as úncas varáves que não apresentaram normaldade foram as taxas de juros nternaconal e naconal (Lbor e CDI) e a varação da taxa cambal (PTAXvar). Também fo testa a estaconaredade das varáves, para sso, utlzou-se o teste de raz untára KPSS de Kwatkowsk et al. (1992). O teste estatístco KPSS ( ) testa a hpótese nula de estaconaredade contra a alternatva de não-estaconaredade e é calculado como n T t ( q) = T St / σ t= 1 2 em que S é o processo de soma parcal dos resíduos da regressão de Y com um t ( q) n t t 2 ntercepto e uma tendênca temporal, σ (q) é uma estmação consstente da varânca do erro da mesma regressão, q é o parâmetro defasado e T é o numero de observações. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 67

14 A Tabela 3 apresenta os resultados para os testes de estaconaredade para as varáves econômcas, as ações e os portfólos crados. Verfca-se que todas as varáves em análse apresentam estaconaredade ao nível o que possblta a análse de regressões pelo método de mínmos quadrados ordnáros (MQO). Tabela 3 esultados do teste KPSS * Teste Estatístco de Kwatkowsk-Phllps-Schmdt-Shn Varável/ Empresa Valor do teste Varável/ Empresa Valor do teste Varável/ Empresa Valor do teste Varável/ Empresa Valor do teste MSCIw 0,1408 BTO4 0,0668 GOAU4 0,0343 CUZ3 0,0421 MSCIem 0,0467 BKM5 0,0493 ITAU4 0,0698 SUZB5 0,0534 LIBO 0,1919 CLSC6 0,0894 ITSA4 0,0522 TLPP4 0,0688 CDI 0,1238 CMIG4 0,0877 KLBN4 0,0403 UNIP6 0,1028 PTAXvar 0,0848 DUA4 0,0478 LIGT3 0,0661 USIM5 0,0416 IBOV 0,0759 ELET3 0,0613 LAME4 0,0660 VCPA4 0,0494 ALPA4 0,0930 ETE3 0,0335 PET4 0,0546 VALE5 0,0415 AMBV4 0,0547 FJTA4 0,0533 APT4 0,0859 PortHom 0,0329 ACZ6 0,0266 FFTL4 0,0496 SDIA4 0,0375 PortPond 0,0409 BBDC4 0,0648 GGB4 0,0343 CSNA3 0,0362 * Utlzado teste com constante e tendênca lnear. Hpótese Nula: a sére é estaconára. Valores crítcos para o teste KPSS: 10% (0,119), 5% (0,146), 1% (0,216) Uma vez dentfcada a estaconaredade das varáves, pode-se explorar suas relações temporas de forma lnear, sem que haja rscos de regressões espúras ou envesadas. Para uma melhor vsualzação do processo estocástco segudo pelos retornos da cartera global, determnados pelo MSCIw, e dos retornos do Ibovespa, avalado em dólares, o Gráfco 1 apresenta os retornos mensas entre os anos de 1995 e evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 68

15 Gráfco 1 - etornos Mensas do MSCIw e Ibovespa (em US$) entre Jan/1995 e Jun/ Jan-95 Jul-95 Jan-96 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan MSCIw IBOVESPA (EM US$) O retorno do mercado braslero, representado pelo Ibovespa convertdo em dólares, possu volatldade superor ao verfcado no mercado nternaconal. Uma alternatva para representar o mercado braslero sera o MSCI de mercados emergentes (MSCIem) que apresenta correção de 0,777 com o mercado braslero, porém essa medda podera ser altamente vsada dado a elevada partcpação do Brasl no índce de países emergentes Procedmento estatístco O procedmento estatístco utlzado para estmação dos betas fo o método de mínmos quadrados ordnáros (MQO), e apresentava a segunte notação: US ( MSCIw) + = a + b µ em que US é o retorno estmado para o atvo (que nclu o Ibovespa) denomnado em dólares norte-amercanos (US$), MSCIw é a proxy para uma cartera global (nternaconal) representada pelo MSCI World Index (em dólares norte-amercanos) e µ é o erro gerado pela regressão. A segur, o Gráfco 2 mostra a dspersão dos retornos do Ibovespa em US$ em função dos retornos da cartera mundal dversfcada (MSCIw), evdencando uma possível relação postva e sgnfcante entre os retornos, mostrando que é possível, através da modelagem propostas, obter poder explcatvo para os retornos do Ibovespa em relação à cartera mundal. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 69

16 Gráfco 2 - Dspersão entre etornos Mensas do MSCIw e Ibovespa (em US$) entre Jan/1995 e Jun/2008 0,5000 Ibovespa (US$) 0,4000 0,3000 0,2000 0,1000 MSCIw 0,0000-0,2000-0,1500-0,1000-0,0500 0,0000 0,0500 0,1000-0,1000-0,2000-0,3000-0,4000-0,5000-0,6000 Dessa forma, o modelo funconal fo aplcado para o retorno do Ibovespa em US$ e para cada uma das 31 ações da amostra e para dos portfólos gerados pelas 31 empresas. O prmero portfólo fo elaborado consderando uma cartera com aplcações homogêneas em todos os atvos (ou seja, cada atvo compora 1/31 da cartera), neste caso chamou-se de portfólo homogêneo (PortHom). O segundo portfólo fo elaborado consderando uma cartera ponderada de acordo com o volume negocado, assm, dar-se-a mas ênfase aos atvos com maor volume de negocação, chamou-se tal portfólo de portfólo ponderado (PortPond). A segur, a Tabela 4 apresenta os resultados do modelo de regressão para o Ibovespa, as ações analsadas e as duas carteras construídas. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 70

17 Tabela 4 esultado das regressões entre atvos brasleros e a cartera mundal 2 PEÍODO DE JAN/1995 A JUN/2008 INTE- CEPTO BETA SOMA QUAD. EG SOMA QUAD. ESÍD. SOMA QUAD. TOTAL VALO F F DE SIG. IBOV 0,4525 0,0019 2,1547 1,165 0,009 2, ,21 0,000 ALPA4 0,1711 0,0052 1,3908 0,485 0,015 2,837 33,03 0,000 AMBV4 0,3007 0,0103 1,5342 0,591 0,009 1,965 68,79 0,000 ACZ6 0,1923 0,0043 1,3587 0,463 0,012 2,409 38,10 0,000 BBDC4 0,2605 0,0087 1,9248 0,930 0,016 3,570 56,35 0,000 BTO4 0,2639-0,0014 2,1023 1,109 0,019 4,202 57,37 0,000 BKM5 0,1578-0,0040 1,6591 0,691 0,023 4,379 29,97 0,000 CLSC6 0,1934-0,0045 1,7996 0,813 0,021 4,202 38,37 0,000 CMIG4 0,3019 0,0024 2,1034 1,110 0,016 3,677 69,20 0,000 DUA4 0,1775 0,0023 1,5710 0,619 0,018 3,489 34,53 0,000 ELET3 0,2227-0,0080 2,1147 1,122 0,024 5,039 45,84 0,000 ETE3 0,1651 0,0092 1,3140 0,433 0,014 2,624 31,64 0,000 FJTA4 0,1408 0,0143 1,3738 0,474 0,018 3,364 26,22 0,000 FFTL4 0,2140 0,0182 1,3651 0,468 0,011 2,186 43,55 0,000 GGB4 0,3335 0,0157 2,2904 1,316 0,016 3,947 80,08 0,000 GOAU4 0,2053 0,0192 1,7114 0,735 0,018 3,579 41,35 0,000 ITAU4 0,3342 0,0109 1,9926 0,996 0,012 2,982 80,30 0,000 ITSA4 0,3166 0,0110 1,8776 0,885 0,012 2,795 74,12 0,000 KLBN4 0,2086 0,0013 1,7148 0,738 0,017 3,537 42,18 0,000 LIGT3 0,1842-0,0223 2,1696 1,181 0,033 6,413 36,13 0,000 LAME4 0,1624 0,0074 2,0130 1,017 0,033 6,263 31,01 0,000 PET4 0,3477 0,0095 2,3546 1,391 0,016 4,001 85,30 0,000 APT4 0,2284 0,0029 1,8377 0,848 0,018 3,711 47,36 0,000 SDIA4 0,2671 0,0068 1,6410 0,676 0,012 2,530 58,32 0,000 CSNA3 0,2581 0,0177 2,0728 1,078 0,019 4,178 55,66 0,000 CUZ3 0,1844 0,0133 1,1439 0,328 0,009 1,781 36,17 0,000 SUZB5 0,1450 0,0027 1,3518 0,459 0,017 3,163 27,13 0,000 TLPP4 0,2685 0,0021 1,7400 0,760 0,013 2,829 58,74 0,000 UNIP6 0,2512 0,0044 1,8351 0,845 0,016 3,365 53,66 0,000 USIM5 0,2354 0,0085 2,0897 1,096 0,022 4,655 49,26 0,000 VCPA4 0,1665 0,0032 1,3132 0,433 0,014 2,599 31,97 0,000 VALE5 0,2847 0,0132 1,4846 0,553 0,009 1,942 63,70 0,000 PortHom 0,4063 0,0059 1,7499 0,768 0,007 1, ,51 0,000 PortPond 0,4284 0,0103 1,9811 0,985 0,008 2, ,93 0,000 Méda 0,2480 0,0060 1,7686 Desvo Padrão 0,0815 0,0082 0,3249 Máxmo 0,4525 0,0192 2,3546 Mínmo 0,1408-0,0223 1,1439 Nota: etornos Calculados em US$ para o modelo funconal US ( ) a + b MSCIw + µ = onde são empresas lstadas na bolsa de valores braslera, o índce Bovespa (Ibovespa) e os dos portfólos dversfcados construídos para o período de janero de 1995 e julho de evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 71

18 4.3. Análse dos esultados Período Completo (jan/1995 jun/2008) Como pode ser observado, o MSCIw consegue explcar 45,25% do comportamento das varações do Ibovespa (avalado em US$) ocorrdas no período. Ao analsarmos os atvos ndvdualmente esse poder explcatvo é reduzdo, pos evdenca o maor rsco específco para cada empresa, que pode ser dversfcado. Portanto, ao dversfcar o rsco, seja pelo Ibovespa ou pelos dos portfólos consttuídos (poder explcatvo de 40,63% e 42,84%), a movmentação econômca geral pode ser mas explcada pelas varações no MSCIw. Outra observação, que também parece evdente, é que o portfólo ponderado pelo volume negocado tem maor explcação pelo índce mundal, sso porque as empresas mas negocadas nternamente são justamente as mas vsadas por nvestdores nsttuconas. O beta médo das empresas na amostra, calculado com base na cartera nternaconal, é de 1,7686. Já a méda dos betas calculados no mercado local é de 0,7745. Ou seja, em méda, o rsco das 31 empresas da amostra fcara abaxo do rsco do Ibovespa se calculado apenas consderando o mercado local. Entretanto, quando consderamos o contexto de carteras nternaconas, verfca-se um rsco médo maor, mostrando que betas locas estaram subavalados em portfólos nternaconas. Em geral, os maores betas são os de empresas metalúrgcas, apresentando maor rsco em relação à cartera global, sendo o segundo maor beta da amostra da Gerdau (GGB4 = 2,2904), no entanto, fazendo o cálculo do beta em reas e comparando com o desempenho da Bovespa, tal beta é de 1,1250, sendo portanto, sgnfcatvamente dferente o rsco da empresa quando consderado em um portfólo local e um portfólo nternaconal. Na mesma lnha, o maor beta nternaconal encontrado fo o da Petrobras (beta PET4 = 2,3546), quando analsamos o mesmo beta calculado em reas e confrontado com a cartera do Ibovespa o beta passa a 1,0985 com poder explcatvo de 69%. Ou seja, consderando carteras dversfcadas nternaconalmente, o beta da Gerdau e da Petrobras no mercado local (1,1250 e 1,0985, respectvamente) estaram subavalados devdo aos rscos nerentes ao Brasl, bascamente volatldade do rsco país e volatldade cambal. Outra hpótese cabível é que algumas empresas com maor exposção à volatldade de commodtes estaram mas sujetas a rscos adconas, tal hpótese pode ser testada em estudo futuro por nclusão de varáves de controle. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 72

19 Período Segmentado e Betas Dnâmcos Para analsar a aderênca do mercado braslero ao mercado nternaconal, o período de 13 anos fo segmentado em períodos de 4 anos, com sobreposção de um ano. Assm, foram subdvdas amostras de quatro anos (48 meses) sendo: (1) jan/1995 a dez/1998; (2) jan/1998 a dez/2001; (3) jan/2001 a dez/2004 e (4) jan/2004 a jun/2008. Os resultados das regressões dos períodos são apresentados na Tabela 5 e verfca-se que o poder explcatvo dos retornos do Ibovespa (denomnado em US$) aumenta nos anos mas recentes passando de 39,9% no prmero período para 45,9% no últmo período. Sendo que entre 2001 e 2004 alcançou 59,4%. Consderando a méda das empresas na amostra é possível observar a mesma tendênca, sendo que a méda geral passou de um poder explcatvo de 21,92% no prmero período para 28,11% no últmo período, e chegando a apresentar poder explcatvo de 37,54% no tercero período. Exste, portanto, uma leve evdênca de ntegração do mercado de ações braslero ao mercado nternaconal, tal evdênca pode ser obtda analsando o poder explcatvo e o gráfco com a dstrbução temporal dos retornos. O mesmo aumento no poder explcatvo nos últmos anos pode ser observado nos dos portfólos elaborados. Sabe-se que os retornos brasleros aqu evdencados não sofrem apenas efeto da atvdade operaconal das empresas e do panorama econômco local pos estão ajustados à varação cambal. Ou seja, não são apenas eventos lucro das empresas, aquecmento econômco, etc que determnam o retorno das ações, mas também operações comercas, servços, nflação nterna e externa etc. Logo, o que a prncípo parece uma dstorção dos retornos efetvos do mercado de ações é um elemento relevante no ajuste de retornos sob uma perspectva nternaconal. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 73

20 Tabela 5 - esultado das regressões entre atvos brasleros e a cartera mundal por períodos segregados PEÍODO DE JAN/1995 A DEZ/1998 PEÍODO DE JAN/1998 A DEZ/2001 PEÍODO DE JAN/2001 A DEZ/2004 PEÍODO DE JAN/2004 A JUN/2008 ATIVO 2 BETA F DE SIG. 2 BETA F DE SIG. 2 BETA F DE SIG. 2 BETA F DE SIG. IBOV 0,399 2,185 0,000 0,443 2,109 0,000 0,594 2,342 0,000 0,459 1,911 0,000 ALPA4 0,195 1,401 0,002 0,135 1,149 0,010 0,303 1,596 0,000 0,300 2,081 0,000 AMBV4 0,274 1,674 0,000 0,308 1,527 0,000 0,463 1,746 0,000 0,265 1,528 0,000 ACZ6 0,265 1,692 0,000 0,221 1,662 0,001 0,177 0,888 0,003 0,259 1,554 0,000 BBDC4 0,188 1,581 0,002 0,191 1,578 0,002 0,433 2,220 0,000 0,398 2,426 0,000 BTO4 0,280 2,674 0,000 0,284 2,524 0,000 0,482 2,256 0,000 0,202 1,631 0,001 BKM5 0,046 0,821 0,142 0,151 1,344 0,006 0,372 2,767 0,000 0,138 1,634 0,006 CLSC6 0,195 2,187 0,002 0,233 2,106 0,001 0,230 1,476 0,001 0,221 1,682 0,000 CMIG4 0,337 2,289 0,000 0,275 2,035 0,000 0,365 2,179 0,000 0,168 1,440 0,002 DUA4 0,103 1,319 0,026 0,123 1,312 0,015 0,400 1,871 0,000 0,300 2,377 0,000 ELET3 0,294 2,654 0,000 0,173 1,615 0,003 0,266 2,327 0,000 0,063 1,280 0,066 ETE3 0,125 0,948 0,014 0,142 0,988 0,008 0,302 1,515 0,000 0,345 2,707 0,000 FJTA4 0,101 1,215 0,027 0,260 1,328 0,000 0,153 0,988 0,006 0,248 2,597 0,000 FFTL4 0,218 1,505 0,001 0,272 1,387 0,000 0,380 1,420 0,000 0,110 1,098 0,014 GGB4 0,289 2,297 0,000 0,395 2,463 0,000 0,415 2,333 0,000 0,288 2,143 0,000 GOAU4 0,083 1,168 0,047 0,308 2,072 0,000 0,315 1,891 0,000 0,270 1,981 0,000 ITAU4 0,253 1,666 0,000 0,323 1,769 0,000 0,419 2,171 0,000 0,497 2,253 0,000 ITSA4 0,159 1,290 0,005 0,239 1,544 0,000 0,525 2,359 0,000 0,503 2,199 0,000 KLBN4 0,186 1,884 0,002 0,203 1,793 0,001 0,331 1,932 0,000 0,278 1,687 0,000 LIGT3 0,313 2,549 0,000 0,077 1,504 0,057 0,343 2,574 0,000 0,201 2,322 0,001 LAME4 0,203 1,931 0,001 0,160 2,271 0,005 0,160 1,693 0,005 0,299 2,428 0,000 PET4 0,425 3,138 0,000 0,329 2,362 0,000 0,511 2,092 0,000 0,274 1,888 0,000 APT4 0,135 1,539 0,010 0,241 1,701 0,000 0,407 1,950 0,000 0,308 2,198 0,000 SDIA4 0,295 1,609 0,000 0,214 1,324 0,001 0,383 1,593 0,000 0,346 2,223 0,000 CSNA3 0,187 1,436 0,002 0,294 2,369 0,000 0,470 2,515 0,000 0,207 1,869 0,001 CUZ3 0,059 0,658 0,096 0,220 1,035 0,001 0,289 1,234 0,000 0,290 1,816 0,000 SUZB5 0,061 0,956 0,091 0,166 1,597 0,004 0,283 1,457 0,000 0,292 1,762 0,000 TLPP4 0,280 1,957 0,000 0,281 1,818 0,000 0,530 2,235 0,000 0,099 0,851 0,020 UNIP6 0,177 1,345 0,003 0,273 1,739 0,000 0,427 2,311 0,000 0,182 1,793 0,001 USIM5 0,100 1,075 0,028 0,224 2,015 0,001 0,440 3,051 0,000 0,178 1,934 0,002 VCPA4 0,070 0,958 0,069 0,186 1,524 0,002 0,236 1,067 0,000 0,314 1,630 0,000 VALE5 0,309 1,703 0,000 0,333 1,421 0,000 0,268 1,097 0,000 0,359 2,153 0,000 PortHom 0,415 1,649 0,000 0,387 1,706 0,000 0,530 1,897 0,000 0,470 1,909 0,000 PortPond 0,431 2,135 0,000 0,429 1,950 0,000 0,562 1,952 0,000 0,427 1,997 0,000 Méda 0,2192 1,6791 0,2498 1,7248 0,3754 1,9117 0,2811 1,9112 Desvo Padrão 0,1111 0,5845 0,0880 0,4033 0,1164 0,5231 0,1105 0,4126 Máxmo 0,4312 3,1385 0,4426 2,5235 0,5938 3,0510 0,5031 2,7071 Mínmo 0,0463 0,6575 0,0766 0,9876 0,1528 0,8884 0,0634 0,8509 US Nota: etornos Calculados em US$ para o modelo funconal a + b( MSCIw) + µ = onde são empresas lstadas na bolsa de valores braslera, o índce Bovespa (Ibovespa) e os dos portfólos dversfcados construídos para os períodos segmentados entre de janero de 1995 e julho de Com a quebra das regressões em períodos, é possível verfcar que algumas empresas chegaram a ter rsco três vezes maor que a cartera nternaconal de atvos (betas maores que 3). São exemplos a Petrobras no prmero período e a Usmnas no tercero período. A fm de observar o comportamento dnâmco do beta calculou-se, para cada mês entre dezembro de 1996 e julho de 2007, o beta das empresas para os 24 meses antecedentes. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 74

21 Com sso, no Gráfco 3, é possível observar mensalmente o comportamento do beta médo das empresas brasleras vs-à-vs o comportamento da cartera de atvos global. Gráfco 3 Betas móves de 24 meses em entre Dez/1996 e Jun/2008 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 0,500 Beta Móvel Mensal (24 meses) Beta Médo (1,856) 0,000 dez/96 dez/97 dez/98 dez/99 dez/00 dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 dez/06 dez/07 A falta de um padrão constante de comportamento do beta médo das empresas em análse pode sugerr um movmento compensatóro ou agravante entre as varações cambas sofrdas pela moeda local e retornos do mercado de ações. Ou seja, no mercado braslero, o crescmento dos retornos está dretamente lgado às entradas de nvestdores estrangeros, bem como retornos negatvos está lgado, de forma sgnfcatva, às saídas desses nvestdores. Em geral, quando exstem entradas e saídas de nvestdores estrangeros, ocorre, como conseqüênca, aumento e redução da oferta de moeda estrangera, respectvamente. Isso mplca que períodos de crescmento do mercado de ações, estão relaconados com valorzação do real frente às outras moedas. Em contrapartda, quando exste tendênca de queda do mercado aconáro, exste smultaneamente saída de nvestdores estrangeros e deprecação da moeda local frente às demas moedas. Para lustrar a relevânca dos nvestdores estrangeros no desempenho da Bovespa, o Gráfco 4, de elaboração do Centro de Estudos de Mercado de Captas (CEMEC), relacona o saldo líqudo dos nvestdores estrangeros em bolsa e a varação mensal do Ibovespa no período de janero de 2007 a março de É possível observar, por meo de uma smples nspeção vsual que exstem movmentos de aumentos e reduções do Ibovespa mensal com relatva correspondênca aos aumentos e reduções do saldo de nvestdores estrangeros. evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 75

22 Gráfco 4 quadrado para regressões de 24 meses em entre Dez/1995 e Jun/2008 e varação cambal no período Investmento estrangero e Ibovespa Fontes: CVM e Bovespa - Elaboracão CEMEC jan/07 mar/07 ma/07 jul/07 set/07 nov/07 jan/08 mar/08 ma/08 jul/08 set/08 nov/08 jan/09 mar/09 ma/09 Saldo Lqudo de Investdores Estrageros ($ mlhoes) Varacao mensal do Ibovespa (%) Fonte: CEMEC Centro de Estudos do Mercado de Captas Para avalar tas movmentos possvelmente compensatóros ou agravantes, o Gráfco 5 explcta a varação do nível dnâmco de ntegração do mercado local à cartera mundal (meddo pelo quadrado das regressões de 24 meses) e a varação do câmbo meddo pela Ptax. Gráfco 5 quadrado para regressões de 24 meses em entre Dez/1995 e Jun/2008 e varação cambal 0,800 0,6000 0,700 0,5000 Quadrado (proxe de ntegração 0,600 0,500 0,400 0,300 0,200 0,100 0,000 Quad dez/96 jul/97 fev/98 set/98 abr/99 nov/99 jun/00 jan/01 ago/01 mar/02 out/02 ma/03 dez/03 jul/04 fev/05 set/05 abr/06 nov/06 jun/07 jan/08 evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 76 Ptax 0,4000 0,3000 0,2000 0,1000 0,0000-0,1000-0,2000-0,3000 Varação Camba

23 Desta forma, controlando o quadrado, medda de ntegração entre os mercados local e global, pela varação cambal, verfca-se por nspeção vsual que o fator varação cambal não afeta dretamente a ntegração do mercado braslero e global. Corroborando essa constatação, a correlação de Pearson entre as duas varáves é pratcamente nula (r = 0,025). Portanto, o poder explcatvo do mercado naconal em relação à cartera do Ibovespa deve-se, em grande parte, a outros fatores relaconados às dferenças entre perspectvas econômcas e fnanceras entre o Brasl e a cartera de atvos de rsco global, representada aqu pelo MSCI World Index. De forma resumda, é possível dzer que as varações no retorno na cartera mundal explcam cerca de 45% das varações ocorrdas no Ibovespa durante o período completo (janero de 1995 a julho de 2008) tal poder explcatvo mostrou aumento em períodos mas recentes, sendo que na década de 90, a ntegração entre os mercados demonstrou-se baxa em relação a período mas recente, em que os retornos do Ibovespa e das empresas analsadas demonstraram maor aderênca à cartera de mercado mundal. Independentemente da ntegração dos mercados, para nvestdores nternaconas, os betas calculados apenas no mercado braslero em reas, fca subestmando em relação ao beta nternaconal. O rsco do mercado braslero anda é sgnfcatvamente superor ao mercado nternaconal. Tas resultados, além da mplcação prátca, possuem uma mplcação para artgos e pesqusas centífcos que avalam e comparam custo de captal, estrutura de captal, precfcação e valuaton entre países. Pos comparar betas locas pode nclur um vés nos resultados obtdos. 5. CONCLUSÃO O estudo revsa os prncpas concetos sobre modelo de precfcação nternaconal de atvos (IAPM) e a lteratura naconal e testa uma forma de precfcar atvos brasleros em um contexto nternaconal utlzando o Morgan Stanley Captal Internatonal World Index (MSCI World Index) como proxy para uma cartera mundal dversfcada juntamente com o efeto do fator cambal que modfca os retornos de nvestdores em operações denomnadas em reas. Desta forma, buscou-se responder se o retorno do mercado braslero pode ser explcado pelo comportamento do mercado nternaconal e se exste aderênca (ntegração) evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 77

24 homogênea entre o mercado braslero e o mercado nternaconal entre janero de 1995 e junho de Foram utlzados retornos mensas entre janero de 1995 (níco dos efetos do plano real) a junho de 2008 em dólares norte-amercano, compreendendo um período superor a 13 anos (ou 161 meses). Por meo de regressões, comparou-se os retornos meddos em moeda estrangera (dólares norte-amercanos meddo pelo MSCI World Index). Verfcou-se que o MSCI World Index explca cerca de 45% das varações ocorrdas no Ibovespa. Anda como proxy para mercado braslero, consderou-se retornos de um conjunto de 31 ações ndvdualmente e dos portfólos com dversfcação dessas ações. Em méda, foram 25% de explcação. Esse poder explcatvo, quando segmentado em períodos apresentou aumento em anos mas recentes. Consderando o mercado braslero como um portfólo local dversfcado, pode-se dzer que o fator nternaconal afeta com sgnfcânca estatístca o mercado braslero. Os resultados aqu encontrados têm mplcações para futuros artgos e pesqusas centífcas que avalem e comparam custo de captal, estrutura de captal, precfcação e valuaton entre países. Comparar betas locas pode nclur um vés nos resultados obtdos dstorcendo e mpossbltando comparações cross-countres. EFEÊNCIAS ADLE, M.; DUMAS, B. Internatonal portfolo choce and corporaton fnance: a synthess. Journal of Fnance, v.38 (3), p.p , AAÚJO, A.M.P; LIMA, F.; ASSAF NETO, A. Metodologa de Cálculo do Custo de Captal no Brasl. Anas do Congresso USP de Controladora e Contabldade. São Paulo, CAIEI, F; EUNZA, V.; MAJEBI B. Local rsk factors n emergng markets: Are they separately prced? Journal of Emprcal Fnance. v.13, p , CEMEC Centro de Estudos de Mercado de Captas. < Acesso em novembro de FESON, W. E.; HAVEY, C.. The sk and Predctablty of Internatonal Equty eturns. evew of Fnancal Studes. v. 6 (3), p , evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 78

25 GACIA,.; BONOMO, M. Tests of condtonal asset prcng models n the Brazlan stock market. Journal of Internatonal Money and Fnance, v. 20(1), p , KWIASTKOWSKI, D.; PHILLIPS, P.; SCHMIDT, P; SHIN, Y. Testng the null hypothess of statonarty aganst the alternatve of a unt root: how sure are we that economc tme seres have a unt root? Journal of Econometrcs, v. 54, p , MSCIBAA < >. Acesso em Junho de NAKAMUA, W. T. ; CAMAGO J, A. S. Análse de Valdade dos Modelos CAPM e APT no Mercado Braslero de Ações. Anas do XXXVII CLADEA - Conselho Latno- Amercano de Escolas de Admnstração. Porto Alegre, PHILIPPE, J; KHOUY, S. J. Fnancal rsk management: domestc and nternatonal dmensons. Cambrdge, Mass.: Blackwell Busness, 1996 OGES, P.; IBEIO, K. C. S. Justfcatva de se Incorporar o Índce de sco Brasl no Modelo CAPM. Anas do IV Congresso USP de Controladora e Contabldade. São Paulo, OLL,. Industral market structure and the comparatve behavor of nternatonal stock market ndces. Journal of Fnance. v. 47, p. 3-41, SCHO, A; BONOMO, M. A. C.; PEEIA, P. L.V. Arbtrage Prcng Theory (APT) e Varáves Macroeconômcas - Um Estudo Empírco Sobre o Mercado Aconáro Braslero, evsta de Economa e Admnstração, v. 1, (1) p , SOLNIK, B. Why not dversfy nternatonally rather than domestcally? Fnancal Analysts Journal. v.30, p , Artgo recebdo em: 05/12/2009 Artgo aprovado em: 25/10/2010 evsta de Admnstração da UNIMEP Janero/Abrl 2010, v.8, n.3. Págna 79