Este estudo analisa, comparativamente, o nível de

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2 REVISTA BRASILEIRA DE CONTABILIDADE 31 Rsco e volatldade das ações de empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca Este estudo analsa, comparatvamente, o nível de rsco das ações das empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca negocadas na Bovespa. Foram analsadas ações de oto empresas estatas e onze empresas prvadas que tveram cotação nnterrupta na Bovespa no período de janero de 2002 a dezembro de Para a análse, foram consderadas separadamente as ações ordnáras e as ações preferencas. Para aferr o rsco das ações, fo calculado o Coefcente Beta pelo Modelo de Mercado, tanto na forma de retorno ntegral quanto na forma de excesso de retorno em relação à taxa lvre de rsco. A comparação do rsco das ações fo aprofundada pela aplcação do coefcente de correlação de Pearson entre os retornos das ações e os retornos médos de mercado e pela Volatldade Relatva. Os resultados mostram que as ações das empresas estatas de energa elétrca apresentam rsco mas elevado do que as ações das empresas prvadas do mesmo setor, no período de análse, tanto pela estmação convenconal do Coefcente Beta quanto pela análse da Volatldade Relatva. Os resultados também evdencam que a análse da Volatldade Relatva proporcona forma mas convenente e segura para relaconar o rsco de ações com o rsco de mercado. Marnês Taffarel Contadora. Especalsta em Gestão de Negócos e Especalsta em Gestão de Pessoas. Mestre em Contabldade pela Unversdade Federal do Paraná. Professora do curso de Cêncas Contábes da Unversdade Estadual do Centro-Oeste. Ademr Clemente Economsta e Engenhero. Mestre em Engenhara de Produção pela Unversdade Federal do Ro de Janero. Doutor em Engenhara de Transportes pela Unversdade Federal do Ro de Janero. Leconou em graduação e em pósgraduação nos Estados Undos da Amérca. Pós-doutorado na Unversdade de Londres. Professor da Unversdade Federal do Paraná no Mestrado em Contabldade. Wllson Gergk Contador. Especalsta em Gestão de Negócos. Mestre em Contabldade pela Unversdade Federal do Paraná. Professor do Curso de Cêncas Contábes da Unversdade Estadual do Centro-Oeste.

3 32 Rsco e volatldade das ações de empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca 1. Introdução A partr de julho de 1994, com a mplantação do Plano Real, a economa braslera expermentou um período de establdade, o que acabou por promover mudanças nas prátcas de consumo e nvestmento. Potencalmente, esses fatores ncentvam a busca por nvestmentos no mercado de captas, cujo objetvo é proporconar lqudez aos títulos emtdos pelas empresas e alavancar seus processos de captação de recursos. O mercado de captas realza operações fnanceras em médo e longo prazos e também em prazo ndetermnado. As operações com ações, que são os prncpas títulos negocados em bolsas de valores, representam parcelas do captal das empresas e têm prazo ndetermnado. Operações envolvendo títulos de dívdas emtdos pelas empresas, denomnadas debêntures, podem ter médo ou longo prazo. No Brasl, destaca-se a atuação da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), para onde convergem as empresas que buscam recursos de médo e longo prazos e nvestdores com capacdade de poupança, que vsam maor retorno e lqudez para o captal. A Bovespa oferece dversas lstagens de empresas para os nvestdores. As empresas são categorzadas de acordo com sua atvdade prncpal, e, entre outros crtéros, de acordo com a natureza de seu controle aconáro, como empresas estatas e prvadas. A dferencação entre empresas estatas e empresas prvadas é realzada de acordo com o aconsta controlador. Empresas estatas possuem como característca prncpal a posse, de forma dreta ou ndreta, da maora do captal votante pela Unão, estados ou muncípos. Apesar de o Governo federal e os governos estaduas terem prvatzado mutas de suas empresas, anda é expressva a partcpação das empresas estatas no mercado. Ao compor sua cartera de nvestmentos, o nvestdor escolhe entre empresas de dferentes característcas, dentre as quas se destaca o controle aconáro, exceção feta aos movmentos puramente especulatvos. Dessa forma, tornase relevante nqurr sobre eventual dferença entre empresas estatas e prvadas no que dz respeto ao rsco e à volatldade de retorno. Dante dsso, este artgo adota como questão de pesqusa: Como se comparam o nível de rsco e a volatldade das ações ordnáras e preferêncas das empresas estatas em relação às empresas prvadas do setor de energa elétrca, no período de janero de 2002 a dezembro 2007? O objetvo prncpal consste em analsar, comparatvamente, a percepção dos aconstas em relação ao rsco das ações das empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca, lstadas na Bovespa, no período de janero de 2002 a dezembro de 2007, bem como analsar a volatldade relatva desses títulos. Para atngr os objetvos, foram analsadas ações ordnáras (ON) e preferêncas (PN) de oto empresas estatas e onze empresas prvadas, todas do setor de energa elétrca, as quas tveram cotação nnterrupta na Bovespa no período consderado. Para aferr o nível de rsco das empresas, aplcou-se o Modelo de Mercado, efetuando-se regressões dos retornos das ações ON e PN das empresas estatas e prvadas. Como medda de retorno de mercado, utlzou-se o Índce Bovespa (IBovespa); como taxa de baxo rsco, utlzou-se o rendmento da caderneta de poupança. O trabalho está estruturado em cnco seções. Após essa ntrodução, aborda-se a fundamentação teórca. Na sequênca, aparece a metodologa utlzada. A quarta seção contempla os resultados e sua análse; e, na qunta seção, apresentam-se as conclusões. 2. Fundamentação teórca Nesta seção, as consderações teórcas mas mportantes acerca da avalação de rsco no mercado aconáro são apresentadas e dscutdas brevemente Mercados fnanceros O Mercado Fnancero tem por objetvo efetuar transações entre agentes superavtáros e defctáros de forma dreta. O mercado fnancero compreende os mercados monetáros e os mercados de captas. Os mercados monetáros são os mercados de títulos de dívdas que vencem em curto prazo. Os mercados de captas são os mercados de dívdas de longo prazo representadas por obrgações e ações (GITMAN, 2004); (ROSS, WESTERFIELD; JAFFE, 2007). As empresas operam em um ambente econômco no qual exste necessdade permanente de captação de recursos. No mercado de captas, a captação ocorre por

4 REVISTA BRASILEIRA DE CONTABILIDADE 33 A hpótese de mercado efcente admte que todos os agentes do mercado tenham as mesmas nformações, a mesma aversão ao rsco e a mesma capacdade de nterpretação e precfcação da nformação. meo da oferta públca de títulos. Tas títulos podem ser de propredade, representados por ações ordnáras ou preferencas, ou por títulos de dívdas. A prmera oferta de títulos é realzada no mercado prmáro, no qual a captação de recursos dos nvestdores benefca dretamente a empresa emssora. As negocações posterores de tas títulos são realzadas no mercado secundáro, passando os recursos a benefcar os propretáros dos títulos. No mercado secundáro, os títulos são transaconados entre os propretáros dos títulos e os nvestdores. Gtman (2004, p. 21) explca que o mercado de captas [...] permte a realzação de transações entre fornecedores e demandantes de fundos de longo prazo. [...]. A espnha dorsal desse mercado é formada pelas váras bolsas de valores que ofereçam um local para a realzação de negócos com obrgações e ações. Esse mercado assume o papel muncador permanente de recursos para a economa, em vrtude da lgação que efetua entre os que têm capacdade de poupança, ou seja, nvestdores, e aqueles carentes de recursos de longo prazo, como as empresas, por meo das operações que envolvem emssão e subscrção de ações (ASSAF NETO, 2005). No entanto, a atvdade de ntermedação fnancera envolve rsco. Sempre exste a possbldade de os tomadores de recursos não pagarem os recursos emprestados. Quanto maor o rsco, maor a taxa de remuneração exgda. Os aplcadores que se sujetam a emprestar recursos para aplcações de maor rsco (de maor varabldade nas probabldades de retorno) exgem maor retorno sobre os recursos emprestados (LEMES Jr; RIGO; CHEROBIM, 2005, p. 15) Rsco Bernsten (1997, p. 8) explca que a palavra rsco derva do talano antgo rscare, que sgnfca ousar. Na área fnancera, o rsco é uma opção que depende da ousada do nvestdor em relação à decsão a ser tomada. O marco hstórco de estudos relaconados ao rsco fo desenvolvdo em 1952 por Harry Markowtz, denomnado Portfolo Selecton. No estudo, o autor determnou a frontera efcente para um atvo propenso ao rsco, por ntermédo da dversfcação das carteras de nvestmentos que proporconassem maor taxa de retorno para determnado nível de rsco. Para Markowtz (1952), o rsco na área fnancera é mensurado pela varânca dos retornos ou pelo desvo em relação à méda. Segundo Gtman (2004, p. 184), [...] rsco é a possbldade de perda fnancera. [...] os atvos consderados mas arrscados são os que oferecem maores possbldades de perdas fnanceras. A essênca da admnstração do rsco está em maxmzar as áreas em que ocorre certo controle sobre o resultado e mnmzar aquelas em que não exste nenhum controle sobre os resultados (BERNSTEIN, 1997, p. 197). Resultado da dvergênca do retorno real em relação ao esperado, os rscos estão assocados a dversos fatores e podem ser classfcados como rscos específcos, lgados à atvdade da empresa, e rscos de mercado, nerentes a todos os nvestmentos de determnado ambente (DAMODARAM 2002, p. 60). Gtman e Madura (2003, p. 129) classfcam o rsco por fontes, fazendo dstnções entre os que envolvem a empresa, o nvestdor e a empresa e o nvestdor conjuntamente. As fontes ctadas são: a) Rscos específcos da empresa: rsco de negóco e rsco fnancero. b) Rscos específcos do nvestdor: rsco da taxa de juros; rsco de lqudez e rsco de mercado.

5 34 Rsco e volatldade das ações de empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca c) Rscos específcos da empresa e do nvestdor: rsco de evento; rsco da taxa cambal, rsco do poder de compra e rsco fscal. As transações que envolvem ações apresentam dos tpos de rsco: rsco de mercado ou não dversfcável e rsco específco ou dversfcável. O rsco de mercado relacona-se a fatores ambentas macroeconômcos, polítcos e socas que causam mpactos sobre todas as empresas, e não pode ser elmnado por ntermédo da dversfcação. O rsco específco ou dversfcável é partcular de cada atvo, estando lgado ao negóco e ao mercado de cada empresa (SAUNDERS, 2000); (ROSS, WES- TERFIELD; JAFFE, 2007) Rsco de Ações: Captal Asset Prcng Model e Modelo de Mercado A análse do rsco de ações requer entendmento da metodologa utlzada no Captal Asset Prcng Model (CAPM) denomnado Modelo de Precfcação de Atvos Fnanceros, bem como do Modelo de Mercado Captal Asset Prcng Model O CAPM teve como precursores os estudos de Harry Marcokowtz (1952) e Wllam Sharpe (1964), que buscaram desenvolver uma metodologa para explcar o valor dos atvos fnanceros propensos ao rsco. Segundo a metodologa do CAPM, todo nvestmento apresenta dos tpos de rsco. O prmero é denomnado rsco de mercado que apresenta característca de não dversfcação. O segundo é o rsco dversfcável que envolve os fatores específcos de cada empresa ou negóco. Para o CAPM, o rsco de um nvestmento pode ser calculado a partr da assocação dos retornos de um determnado atvo com os retornos de carteras de nvestmentos que representem o desempenho do mercado. As nformações dsponblzadas pelo CAPM, entretanto, se referem a um mercado perfeto e efcente, onde não há custos de transação e a nformação é perfeta, completa e medata. Para Sharpe (1991), o CAPM trabalha com uma teora postva, que ncorpora suposções sobre a atuação dos aconstas e supõe um mercado com um grande número de partcpantes, em que ocorre lvre acesso ao mesmo número de nformações. Além desse pressuposto, sustenta, anda, o modelo na crença de que todos os nvestdores possuem expectatvas homogêneas em relação aos retornos; os retornos são dstrbuídos normalmente e, anda, que exste possbldade lmtada de emprestar ou tomar emprestado à taxa lvre de rsco. Sharpe (1964, p. 425) explca que, em equlíbro, os preços dos atvos são ajustados de modo que o nvestdor, ao segur prncípos raconas (prmaramente o de dversfcação), pode alcançar o ponto desejado por ntermédo da lnha de mercado. Dessa forma, para atngr maor expectatva em relação à taxa de retorno, sera necessáro correr rscos adconas. A aplcação do modelo de precfcação de atvos envolve três tpos de dados: atvo sem rsco, defndo como o atvo do qual o nvestdor conhece de antemão o retorno para determnado período; prêmo de rsco, que nclu o retorno de todos os atvos de rsco de mercado; Coefcente Beta, que é meddo em relação a uma cartera de nvestmentos no mercado (DAMODA- RAN, 2002, p. 67). A equação do CAPM é: f [ E( R R ] E( R ) = R + β ) [1] Onde: R taxa de retorno do título; Rf taxa de retorno lvre de rsco; β coefcente beta; Rm retorno de mercado. Brealey e Myers (1997) explcam que o CAPM estabelece o Coefcente Beta como a únca razão pela qual as rentabldades esperadas dferem. Sua análse demonstra que, quando o atvo apresenta um Beta maor do que 1, tem maor rsco; quando o Beta é menor que 1, o rsco é menor; e quando o Beta for gual a zero, o atvo não terá rsco. O Coefcente Beta do Modelo CAPM é calculado pela expressão: ß m m Cov( R, Rm) = Var( Rm) f [2] Brealey e Myers (1997, p. 204) argumentam, anda, que a manera mas comum de estmar o Coefcente Beta de ações é examnar como seus preços têm se

6 REVISTA BRASILEIRA DE CONTABILIDADE 35 comportado relatvamente às osclações hstórcas do mercado. Um valor mas exato é obtdo quando se calcula a méda dos Coefcentes Betas relatvos a um grupo de empresas semelhantes Hpótese de Mercado Efcente e Taxa Lvre de Rsco. Ao desenvolver o Modelo CAPM, Sharpe (1964) buscou explcar o valor dos atvos fnanceros sujetos a rsco. Apesar da mensa notoredade dessa teora, suas aplcações se confrontam com dfculdades nada desprezíves, tas como a suposção de mercados efcentes e do conhecmento da taxa lvre de rsco, para não falar do acesso rrestrto ao mercado. Na concepção de Cardoso e Martns (2004 n IUDÍCIBUS; LO- PES, 2004, p ), as condções teórcas para que o mercado seja consderado efcente são: a) nexstênca de custos de transação nas negocações; b) nformações dsponíves, acessíves a todos os partcpantes do mercado por preços rrsóros ou sem custo; c) todos os partcpantes do mercado devem possur expectatvas homogêneas em relação aos efetos das nformações dsponíves nos preços dos atvos. A hpótese de mercado efcente admte que todos os agentes do mercado tenham as mesmas nformações, a mesma aversão ao rsco e a mesma capacdade de nterpretação e precfcação da nformação. Esta hpótese, juntamente com a atomcdade do mercado, mplca concorrênca perfeta, e, então, a le da oferta e da procura assegura que os preços de mercado tendem a um estado de equlíbro em que desapareceram os lucros econômcos. As restrções que pesam sobre as aplcações do Modelo CAPM nspram cudados, especalmente quando se trata de mercado de captas que reconhecdamente apresentam especfcdades que os afastam das condções consderadas desejáves. Mesmo consderando que o mercado braslero de captas seja de efcênca semforte, ou anda, que as característcas de efcênca não teram reflexo sobre os resultados da análse, cabe anda ter em conta a necessdade de dentfcação da taxa lvre de rsco. Para Black (1972), as suposções do modelo CAPM, tas como o equlíbro de mercado e o acesso rrestrto a recursos à taxa lvre de rsco, são fatores lmtatvos em relação à aplcação prátca do modelo. Ao analsarem o que seram aproxmações possíves de taxa lvre de rsco no Brasl, Slvera, Barros e Fama (2002) encontraram duas taxas que poderam ser utlzadas: os retornos da Caderneta de Poupança e os retornos do Certfcado de Depósto Interbancáro (CDI). Em relação ao retorno da Caderneta de Poupança, os autores sustentam que este atvo apresenta comportamento semelhante ao da defnção teórca da taxa lvre de rsco, prncpalmente no que dz respeto à sua correlação com outros atvos exstentes na economa Modelo de Mercado Segundo Black, Jensen e Scholes (1972), o Modelo de Mercado fo proposto por Markowtz (1959) e estenddo por Sharpe (1963) e Fama (1968). Sua formulação é apresentada a partr da metodologa do Modelo CAPM. No entanto, o Modelo de Mercado é consttuído de uma equação

7 36 Rsco e volatldade das ações de empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca Observa-se faclmente que à medda que r se aproxma do valor untáro, o Coefcente Beta, a Volatldade Relatva e o Beta Reverso tendem para a gualdade entre s. Entretanto, nos casos em que a correlação entre os retornos do título e os retornos médos de mercado for fraca, o Coefcente Beta sude regressão, que busca explcar a relação entre os movmentos de uma determnada ação em relação aos movmentos de mercado. Markowtz (1984) explca que a dferença entre o Beta calculado pelo CAPM e o Beta calculado pelo Modelo de Mercado dz respeto às abordagens postva e normatva. Enquanto a abordagem postva, sobre a qual se assenta o Modelo CAPM, consdera um mercado no qual todos os nvestdores possuem a mesma expectatva de retorno e podem ter acesso rrestrto e, ao mesmo tempo, a uma taxa lvre de rsco, a abordagem normatva que embasa o Modelo de Mercado não requer tas pressupostos. O Modelo de Mercado propõe explcar a correlação dos retornos das ações em relação ao mercado, conforme a equação: R = a + β R + e [3] m No modelo, R representa a taxa de retorno do nvestmento; Rm, a taxa de retorno do mercado; a, o ntercepto da lnha, que está lgado a fatores partculares de cada título; e e corresponde a uma expectatva de retorno gual a zero. Novaes (1990. p. 64) explca que a hpótese-chave desse modelo é supor que a covarânca ndvdual entre ações é nula. Isto quer dzer que a únca razão para que as ações movam-se juntas num mesmo sentdo deve-se ao movmento conjunto com o mercado. Não há efetos além do de mercado. Conforme Tofalls (2008, p. 1359), outra forma de cálculo do Coefcente Beta para medr o ganho excedente em relação a nvestmentos, em prncípo, lvres de rsco, como empréstmos ao governo, é: ( R R ) = a + β ( R R ) + e [4] f Nesta formulação, os retornos são meddos como excesso de rendmento acma da taxa lvre de rsco. O Coefcente Beta estmado refere-se, então, ao relaconamento entre o retorno adconal do atvo e o retorno adconal do índce de mercado (EYSSELL, 2003) Volatldade Relatva Tofalls (2008) apresenta cudadosa análse crítca da utlzação do Método de Mínmos Quadrados Ordnáros (MQO) para a obtenção de estmatvas do Coefcente Beta. Um dos problemas analsados, que apresenta mplcações relevantes, consste no fato de que o MQO admte erros na varável dependente, mas não na varável ndependente. Dante dsso, o autor argumenta que, do ponto de vsta estatístco, a regressão de retornos de mercado sobre retornos de certo título sera gualmente sgnfcatva. Ao Coefcente Beta desta regressão reversa, atr- m f bu a denomnação Beta Reverso, mostrando que: β β rev = [5] 2 r Onde r representa o coefcente de correlação de Pearson entre os retornos do título e os retornos médos do mercado (TOFALLIS, 2008, p. 1363). Como mostra o referdo autor, pode-se provar que a volatldade relatva de certa ação, defnda como a razão entre o desvo padrão de seus retornos e o desvo padrão dos retornos médos de mercado, é gual à razão entre o Coefcente Beta e o coefcente de correlação de Pearson, antes menconado: σ β VarabRelatva = = [6] σ r Verfca-se que a Volatldade Relatva é a méda geométrca entre o Coefcente Beta e o Beta Reverso: β β β [7] 2 r r m

8 REVISTA BRASILEIRA DE CONTABILIDADE 37 bestmará o rsco dversfcável como proporção do rsco não dversfcável. Tofalls (2008, p. 1361) mostra como as ações da AT&T, tendo apresentado varabldade maor do que o S&P500 no período de 60 meses, anteror a janero de 2000, produzem estmatva de apenas 0,75 para o Coefcente Beta, devdo ao baxo coefcente de correlação com o menconado índce, estmado como 0, Metodologa A metodologa utlzada é descrtva quanto aos objetvos. Os procedmentos adotados levam a classfcar a pesqusa como bblográfca e documental. A abordagem do problema é quanttatva, de natureza estatístca Composção da Amostra A amostra compreende ações ON e PN de dezenove empresas, subdvddas em empresas estatas, em número de oto, e empresas prvadas, em número de onze, todas do setor de energa elétrca e que tveram cotação nnterrupta na Bovespa, no período de janero de 2002 a dezembro de 2007, conforme Tabela Meddas de rsco e métodos estatístcos Para analsar, comparatvamente, quanto ao rsco, as ações das empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca foram consderadas separadamente as ações Ordnáras e Preferencas. Em seguda, fo calculado o Coefcente Beta pelo Modelo de Mercado, tanto na forma de retorno ntegral quanto na forma de excesso de retorno em relação à taxa lvre de rsco. A comparação entre as ações fo ncalmente aprofundada por meo do coefcente de correlação de Pearson entre os retornos das ações e os retornos médos de mercado, representados pelo IBovespa. Em seguda, buscou-se confrmar os resultados por meo do conceto de Volatldade Relatva proposto por Toffals (2008). R = a + β R + e Modelo 1 [8] m ( R R f ) = a + β ( Rm R f ) + e Modelo 2 [9] σ β VolatlRelatva = = Modelo 3 [10] σ r m Tabela 1: Ações seleconadas Tpo de Ação Ação Classfcação ON PN 1 CEB Estatal X 2 CELESC Estatal X X 3 CEMIG Estatal X X 4 CESP Estatal X X 5 COPEL Estatal X X 6 ELETROBRAS Estatal X X 7 EMAE Estatal X 8 LIGHTPAR Estatal X 9 ELEKTRO Prvada X X 10 ELETROPAULO Prvada X 11 COELBA Prvada X 12 COELCE Prvada X X 13 GER PARANAP Prvada X X 14 IENERGIA Prvada X 15 LIGHT Prvada X 16 AES TIETE Prvada X X 17 CEMAT Prvada X X 18 CELPE Prvada X X 19 TRAN PAULIST Prvada X X Fonte: Dados da pesqusa Para a estmação do modelo baseado no excesso de retorno acma da taxa lvre de rsco, fo consderado o retorno da caderneta de poupança. O cálculo do retorno das ações, do IBovespa e do rendmento da caderneta de poupança fo efetuado pela equação: Pt R t = 1 [11] P t 1 Como prmero passo, foram construídos dagramas de dspersão envolvendo os retornos das ações ON e PN contra o IBovespa. Isso permtu a dentfcação e a exclusão de 5 pontos extremos em toda a amostra (outlers). Em seguda, foram efetuadas regressões utlzando o Excel. Nos casos em que o termo ndependente não se mostrou estatstcamente dferente de zero ao nível de sgnfcânca de 5%, nova regressão, sem ntercepto, fo realzada.

9 38 Rsco e volatldade das ações de empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca O Coefcente de Correlação de Pearson e o Desvo Padrão do retorno de cada título e do IBovespa também foram calculados com o auxílo do Excel. 4. Resultados e análse Os resultados das regressões do Modelo 1, envolvendo as ações ON e PN das empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca, são apresentados na Tabela 2. Não fo possível rejetar a hpótese de ntercepto nulo para as ações PN das empresas prvadas e ações ON e PN das empresas estatas, ao nível de sgnfcânca de 5%. Por sso, foram estmadas novas regressões, sem ntercepto, com os resultados mostrados na Tabela 3. Os Coefcentes de Determnação das regressões mostradas nas Tabelas 2 e 3, apesar de relatvamente baxos, estão em conformdade com os valores Tabela 2: Resultados das regressões com ntercepto - Modelo 1 Ações N. de observações Beta Estatístca t Estatístca t do ntercepto Valor P do ntercepto Estatas ON 71 1,214 10,030-1,792 0,077 0,59 Prvadas ON 69 0,342 4,723 2,335 0,023 0,25 Estatas PN 70 1,297 10,053-1,319 0,192 0,60 Prvadas PN 69 0,456 6,245 1,826 0,072 0,37 * Nível de sgnfcânca a 5%. Tabela 3: Resultados das regressões sem ntercepto Modelo 1 Ações N. de observações Beta Estatístca t R 2 Estatas ON 71 1,145 9,825 0,58 Estatas PN 70 1,238 10,170 0,60 Prvadas PN 69 0,496 6,985 0,42 * Nível de sgnfcânca a 5%. Tabela 4: Resultado das regressões sem ntercepto Modelo 2 Ações N. de observações Tabela 5: Resultados das regressões sem ntercepto Modelo 2 Ações N. de observações Beta Estatístca t R 2 Estatas PN 70 1,260 10,070 0,60 Prvadas ON 70 0,368 4,791 0,25 Prvadas PN 72 0,460 5,813 0,32 * Nível de sgnfcânca a 5%. Beta Estatístca t Estatístca t do ntercepto Valor P do ntercepto Estatas ON 70 1,149 10,062-2,063 0,043 0,60 Prvadas ON 70 0,339 4,380 1,771 0,081 0,22 Estatas PN 70 1,297 10,044-1,128 0,263 0,60 Prvadas PN 72 0,432 5,351 1,449 0,152 0,29 * Nível de sgnfcânca estatístca a 5% R 2 R 2 encontrados na lteratura. As estmatvas do Coefcente Beta, obtdas por meo do Modelo 1, ndcam nível de rsco sensvelmente superor para as empresas estatas de energa elétrca, em comparação com suas congêneres prvadas. Os resultados das regressões ncas baseadas no Modelo 2, que consdera excessos de retorno acma dos retornos da caderneta de poupança, são apresentados na Tabela 4. Novamente, observou-se que, em três casos, o termo ndependente não se mostra estatstcamente dferente de zero ao nível de sgnfcânca de 5%, reestmando-se as equações. Os resultados são mostrados na Tabela 5. As regressões realzadas com base no Modelo 2 apresentam resultados muto semelhantes aos do Modelo 1 e confrmam a ndcação de que as ações das empresas estatas do setor de energa elétrca apresentam rsco bem mas elevado do que as empresas prvadas do mesmo setor. O Quadro 1 resume os resultados relatvos às estmatvas dos Coefcentes Betas. Esses resultados corroboram os obtdos por Novaes (1990), que analsou o rsco das ações de empresas prvadas e estatas negocadas na Bolsa de Valores do Ro de Janero, no período de 1975 a 1984, aplcando o Modelo 1. Na pesqusa realzada pela menconada autora, fo estmado Beta médo para as empresas estatas gual a 1,04 e para as empresas prvadas, 0,92. Os resultados também estão em conformdade com os obtdos por Taffarel et al. (2008), em que as ações ordnáras das nsttuções fnanceras estatas apresentaram Coefcente Beta de 1,06 e as ações ordnáras de nsttuções fnanceras prvadas apresentaram Coefcente Beta de 0,67.

10 REVISTA BRASILEIRA DE CONTABILIDADE 39 Quanto ao Modelo 3, que trata da Volatldade Relatva, apresentam-se ncalmente os coefcentes de correlação de Pearson. Os coefcentes calculados com base nos retornos das ações e do IBovespa são rotulados como Modelo 3-1, enquanto os calculados sobre retornos dferencas em relação ao retorno da caderneta de poupança são desgnados como Modelo 3-2 (Tabela 6). Os Modelos 3-1 e 3-2 apresentam resultados pratcamente concdentes, o que confrma ser ndferente a mensuração do retorno na forma absoluta ou na forma dferencal em relação à taxa lvre de rsco, em conformdade com a lteratura. Os valores obtdos para o t de Student permtem rejetar com folga as hpóteses de que as ações sob análse não sejam correlaconadas com o IBovespa. Por outro lado, as estmatvas obtdas para os coefcentes de correlação de Pearson são bem nferores à undade. Isso sgnfca que o Coefcente Beta de MQO subestma o rsco dversfcável como proporção do rsco de mercado para todas as ações. Destaca-se, também, que os coefcentes de correlação entre retornos das ações e retornos do IBovespa não dferem sgnfcatvamente entre as ações PN das empresas estatas e prvadas. Dessa forma, a subestmação do rsco pelo Coefcente Beta ocorre segundo proporção aproxmadamente gual para os dos grupos de ações. Os cálculos do desvo padrão dos retornos das ações e do IBovespa, bem como da Volatldade Relatva, são apresentados na Tabela 7. Novamente, os resultados dos Modelos 3-1 e 3-2 são pratcamente concdentes e em conformdade com a lteratura. Como era de se esperar, a partr dos coefcentes de correlação estmados, a Volatldade Relatva das ações se stua bem acma dos Coefcentes Betas, como pode ser observado no Quadro 2. A análse da Volatldade Relatva confrma que as ações das empresas estatas do setor de energa apresentam rsco mas elevado do que suas congêneres prvadas. Entretanto, a proporção entre os rscos dessas ações alterase completamente de acordo com o ndcador de rsco utlzado: os Coefcentes Betas das empresas Tabela 6: Coefcentes de Correlação de Pearson entre retornos das ações e retornos do IBovespa Ações N. de observações Beta t de Student Modelo 3-1 Modelo 3-2 Modelo 3-1 Modelo 3-2 Estatas ON 72 0,7458 0,7455 9,3671 9,3595 Prvadas ON 72 0,4727 0,4720 4,4884 4,4795 Estatas PN 72 0,5940 0,5938 6,1775 6,1752 Prvadas PN 72 0,5397 0,5388 5,3642 5,3506 Ações Quadro 1: Coefcentes betas de empresas estatas e prvadas de energa elétrca. Tabela 7: Volatldade relatva das ações de empresas estatas e prvadas de energa elétrca N. de observações Desvo Padrão Volatldade Relatva Modelo 3-1 Modelo 3-2 Modelo 3-1 Modelo 3-2 Estatas ON 72 0,1179 0,1178 1,66 1,66 Prvadas ON 72 0,0592 0,0592 0,83 0,84 Estatas PN 72 0,1254 0,1254 1,77 1,77 Prvadas PN 72 0,0568 0,0568 0,80 0,80 IBovespa 72 0,0709 0,0709 Ações MODELO 1 MODELO 2 Estatas ON 1,145 1,149 Prvadas ON 0,342 0,368 Estatas PN 1,238 1,260 Prvadas PN 0,496 0,460 Quadro 2: Betas e Volatldades Relatvas BETA VOLATILIDADE RELATIVA MODELO 1 MODELO 2 MODELO 3-1 MODELO 3-2 Estatas ON 1,145 1,149 1,66 1,66 Prvadas ON 0,342 0,368 0,83 0,84 Estatas PN 1,238 1,260 1,77 1,77 Prvadas PN 0,496 0,460 0,80 0,80

11 40 Rsco e volatldade das ações de empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca estatas são mas de 3 vezes superores aos das empresas prvadas no que dz respeto às ações ON e cerca de 2,5 vezes no que se refere às ações PN, mas essas relações reduzem-se para 2 vezes e pouco mas de 2 vezes quando o ndcador é a Volatldade Relatva. As Fguras 1, 2, 3 e 4 mostram o comportamento dos retornos das ações de empresas estatas ON e PN e ações de empresas prvadas ON e PN em relação aos retornos do IBovespa, respectvamente. O comportamento dos retornos das ações ordnáras e preferencas de empresas estatas do setor de energa elétrca em relação ao IBovespa confrma o nível rsco mas elevado destas. No entanto, percebe-se que os movmentos das ações de empresas prvadas também apresentam expressvas osclações em relação aos retornos do IBovespa, o que confrma a Volatldade Relatva como melhor ndcador do rsco das ações. 5. Conclusão Tanto pela estmação convenconal do Coefcente Beta pelos MQO quanto pela análse da Volatldade Relatva, os resultados do presente estudo ndcam que as ações das empresas estatas de energa elétrca apresentam rsco mas elevado do que as das empresas prvadas do mesmo setor. Esses resultados corroboram os obtdos por Novaes (1990) e por Taffarel et al. (2008), em que o Fgura 1: Comportamento dos retornos das ações estatas ON Fgura 2: Comportamento dos retornos das ações estatas PN R et o r no d as A ç õ es Est at a s ON e d o I B OV ES P A R et o r no s d as A ç õ es Est at a s P N e d o I B OV ES P A 0, 4 0, 4 0, 3 0, 3 0, 2 0, 2 0, 1 0, 1 0-0, 1-0, 2-0, 3-0, 4 0-0, 1-0, 2-0, 3-0, 4 E ST ON IBOVESPA EST PN IBOVESPA Fgura 3: Comportamento dos retornos das ações prvadas ON Retornos das Ações Prvadas ON e do IBOVESPA Fgura 4: Comportamento dos retornos das ações prvadas PN Retono das Ações Prvadas PN e do IBOVESPA 0, 3 0, 25 0, 2 0, 25 0, 2 0, 15 0, 15 0, 1 0, 1 0, 05 0, , 05-0, 1-0, 15-0, 2-0, 05-0, 1-0, 15-0, 2 PRIV ON IBOVESPA PRIV PN IBOVESPA

12 REVISTA BRASILEIRA DE CONTABILIDADE 41 Beta médo obtdo para as ações de empresas estatas fo mas elevado do que o Beta médo das ações de empresas prvadas. A comparação entre Coefcentes Betas das ações das empresas estatas e das ações das empresas prvadas fornece uma ndcação exagerada de quanto as prmeras envolvem maor rsco do que as últmas. Isso ocorre porque os coefcentes de correlação de Pearson entre retornos das ações e retornos de mercado, aqu representados pelo IBovespa, são menores do que a undade. Mas do que sso, tas coefcentes de correlação são mas baxos no caso das ações das empresas prvadas. Como resultado, os rscos avalados e comparados pela Volatldade Relatva apresentam menores dferenças entre as ações das empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca no período de janero de 2002 a dezembro de Em resumo, seja pelo Coefcente Beta convenconal, seja pela Volatldade Relatva, os dados da pesqusa ndcam que as empresas estatas são percebdas com maor nível de rsco, quando comparadas com as empresas prvadas, mostrando que as ações das estatas estão mas sujetas às osclações do mercado. Evdencou-se, também, que a escolha de uma proxy para a taxa lvre de rsco não nfluenca, sgnfcatvamente, os resultados de avalação e comparação de rsco. Neste caso, fo utlzado o retorno da caderneta de poupança. De modo geral, os resultados também evdencam que a análse da Volatldade Relatva proporcona forma mas convenente e segura para relaconar o rsco de ações com o rsco de mercado. Como lmtação da pesqusa, destaca-se que esta consstu em comparar o rsco das ações ordnáras e preferencas de empresas estatas, em relação ao rsco das ações de empresas prvadas do setor de energa elétrca, e que as análses não apresentam como enfoque a avalação ou a dentfcação dos fatores que contrbuem para que o rsco entre as referdas empresas sejam percebdos de forma dferencada. Para futuras pesqusas, sugerem-se a avalação da establdade do beta como medda de rsco, e, anda a verfcação dos fatores conjunturas que nterferem na percepção do rsco no mercado aconáro braslero. A comparação entre Coefcentes Betas das ações das empresas estatas e das ações das empresas prvadas fornece uma ndcação exagerada de quanto as prmeras envolvem maor rsco do que as últmas.

13 42 Rsco e volatldade das ações de empresas estatas e prvadas do setor de energa elétrca Referêncas ASSAF NETO, Alexandre. Fnanças corporatvas e valor. São Paulo: Atlas, BEUREN, Ilse Mara (Org.). Como elaborar trabalhos monográfcos em contabldade: teora e prátca. São Paulo: Atlas, BERSTEIN, Peter L. Desafo aos Deuses: A fascnante hstóra do rsco. 6. ed. Ro de Janero: Edtora Campus, BLACK, F.; JENSEN, M. e SCHOLES, M. The Captal Asset Prcng Model : Some Emprcal Tests. Studes n The Theory of Captal Markets, Bovespa. Bolsa de Valores de São Paulo. Dsponível em Acesso: 04 de agosto de BREALEY, Rchard A. e MYERS, Stewart C. Prncípos de fnanças empresaras. Lsboa: McGraw-Hll, 5 ed CARDOSO, Rcardo Lopes; MARTINS, Vnícus Aversar. Hpótese de mercado efcente e modelo de precfcação de atvos fnanceros. In IUDICÍBUS, Sérgo de; LOPES, Alexsandro Broedel (Coordenadores). Teora avançada da contabldade. São Paulo: Atlas, CORRAR, Luz J. PAULO, Edílson. DIAS FILHO, José Mara. (coordenadores) Análse Multvarada: para cursos de admnstração, cêncas contábes e economa. FIPECAFI Fundação nsttuto de Pesqusas Contábes, Atuaras e Fnanceras. São Paulo: Atlas, DAMODARAN, Aswath. Fnanças Corporatvas aplcadas; trad. Jorge Rtter. Porto Alegre: Bookman, EYSSELL, Thomas H. What s the Proper Beta? Fnancal Advsors and the Two-Beta Trap. Journal Fnancal Plannng, GITMAN, Lawrence J.; MADURA, Jeff. Admnstração Fnancera: uma abordagem gerencal. São Paulo: Pearson, GITMAN, Lawrence J. Prncípos de admnstração fnancera. 10 ed. Tradução técnca Antono Zoratto Sanvcente. São Paulo: Pearson Addson Weslwy, LEMES Jr, Antôno Barbosa; RIGO, Cláudo Messa; CHEROBIM, Ana Paula Muss Szabo. Admnstração fnancera: prncípos, fundamentos e prátcas brasleras. 2ª ed. Ro de Janero: Campus, 4ª rempressão, HENDRIKSEN, Elson H. VAN BREDA, Mchael F. Teora da contabldade. Tradução Antono Zoratto Sanvcente. São Paulo: Atlas, MARKOWITZ, Harry. Portfólo selecton. In: The journal of fnance, vol VII no 1, The Two-Beta Trap, Journal of Portfolo Management vol.11, no 1, 1984, p

14 REVISTA BRASILEIRA DE CONTABILIDADE 43 NOVAES, Ana Dolores. Rentabldade e rsco. Empresas estatas versus empresas prvadas. Revsta Braslera de Economa. Vol. 44, n. 1 Jan/mar RICHARDSON, Roberto Jarry. Pesqusa Socal: métodos e técncas. 3ª ed.- 8. remp.-são Paulo: Atlas, ROSS Stephen A. WESTERFIELD Randolph. W. JAFFE Jefferey F. Admnstração Fnancera. 2 ed. 7 rempr. - São Paulo: Atlas, SAUNDERS, Anthony. Admnstração de nsttuções fnanceras. Tradução Antono Zoratto Sanvcente. São Paulo: Atlas, SECURATO, José Roberto. Decsões fnanceras em condções de rsco. São Paulo: Sant Paul, 2 ed SHARPE, Wllam F. Captal asset prces: a theory of market equlbrum under condtons of rsk. Journal of Fnance, vol. 19, ssue 3, September, 1964, p Captal Asset Prces wth and wthout negatve holdngs. Journal of Fnance, June 1991, p TAFFAREL, Marnês. PACHECO, Vcente. CLEMENTE, Ademr. GERIGK, Wllson. Rsco das Ações de Insttuções Fnanceras Estatas e Prvadas do Segmento Bancáro Braslero. Revsta ADMpg Gestão Estratégca. ISSN: Vol. 1 No TOFALLIS, Chrs. Investment volatlty: A crtque of standard beta estmaton and a smple way forward. European Journal of Operatonal Research. 187, 2008, p