APLICAÇÃO DE UM NOVO MODELO DE ANÁLISE DE RISCO NA BOVESPA: O D-CAPM

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1 APLICAÇÃO E UM NOVO MOELO E ANÁLISE E RISCO NA BOVESPA: O -CAPM Perre Lucena 1 e 2 Rua Farme de Amoedo, 77 Apto. 203 Ipanema CEP: Ro de Janero/RJ Brasl Tel.: (21) E-malperrelucena@uol.com.br Luz Felpe Jacques da Motta 1 Rua Marques de São Vcente, Gávea CEP: Ro de Janero/RJ Brasl Tel.: (21) E-mal: lfelpe@ag.puc-ro.br 1 Pontfíca Unversdade Católca do Ro de Janero - PUC-Ro IAG Escola de Negócos CEP: Ro de Janero/RJ Brasl 2 Unversdade Federal de Pernambuco UFPE epartamento de Cêncas Admnstratvas CEP: Recfe/PE Brasl Resumo: O presente trabalho tem como objetvo apresentar uma nova modelagem de avalação de rsco, alternatva ao Modelo CAPM, aplcada no mercado de captas braslero, conhecda como -CAPM. O modelo consdera como rsco apenas a parte negatva dos retornos, já que os agentes preferem receber retornos mas postvos. Os resultados encontrados demonstram que os dos modelos apresentam resultados nconsstentes quando aplcados ao mercado aconáro braslero, pos ferem um dos prncpas pressupostos da teora fnancera, que dz que os nvestmentos mas arrscados devem apresentar hstórcos de retornos mas elevados. As conclusões do trabalho também ndcam que o modelo não apresenta a mesma efcáca quando aplcados a mercados que também apresentam problemas com o Modelo CAPM tradconal. Palavras-chave: CAPM, -CAPM, BOVESPA, semdesvo, downsde rsk, mercados emergentes. REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out 2004

2 Aplcação de um novo modelo de análse de rsco na bovespa: O -CAPM APLICAÇÃO E UM NOVO MOELO E ANÁLISE E RISCO NA BOVESPA: O -CAPM 1 Introdução Nos últmos anos, novas modelagens de meddas de rsco para atvos em países emergentes vêm sendo apresentadas. Algumas delas foram testadas emprcamente e com certa consstênca nos seus resultados. A mas recente é a apresentada por Estrada (2002b), na qual se consderam apenas os retornos negatvos, ou seja, assumndo que nvestdores vêem como rsco apenas a possbldade de perda monetára. Ao longo das últmas décadas, uma quase ntermnável dscussão vem acontecendo sobre a adequabldade do uso do beta como medda de rsco. Empírca por natureza, esta dscussão foca na melhor (ou por) capacdade do beta em explcar os retornos dos atvos, quando comparado a outras meddas de rsco. A maor parte dos trabalhos publcados tende a colocar em segundo plano a questão da orgem do beta como medda de rsco, ou seja, de um equlíbro no qual os nvestdores mostram comportamento do tpo méda-varânca ( meanvarance behavor ), onde somente retorno esperado e varânca de retornos são sufcentes para defnr a alocação de recursos. Estrada (2002b) argumenta que a varânca é uma medda questonável por duas razões: prmero, nós necesstamos de dstrbuções de retornos smétrcas e, segundo, nós podemos aplcá-la dretamente quando estas dstrbuções provêm de famílas de dstrbuções específcas (das quas a normal é um dos casos). Estas duas premssas são, emprcamente, altamente questonáves. A semvarânca de retornos, prossegue Estrada (2002b), é uma melhor medda de rsco por váras razões: () nvestdores não aprecam volatldade negatva, mas gostam de volatldade postva (retornos maores do que o esperado); () a semvarânca é mas útl do que a varânca quando as dstrbuções de retornos são smétrcas, e () a semvarânca combna em uma medda a nformação provenente de duas estatístcas, varânca e skeness, permtndo desta manera o uso de um modelo de um só fator. Admtndo que os nvestdores mostram comportamento do tpo médasemvarânca, somos levados a uma medda alternatva de rsco, o downsde beta, e ao modelo -CAPM, conforme desenvolvdo por Estrada (2002b). Neste artgo pretendemos realzar uma replcação do teste feto por Estrada (2002a) e Estrada (2002b) para os mercados emergentes, com a dferença que pretendemos calcular e testar o downsde beta para as REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

3 Perre Lucena & Luz Felpe Jacques da Motta empresas negocadas na Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (BOVESPA), e consderando o seu índce como um ndcador representatvo de todo o mercado. Alguns testes semelhantes a este que estamos propondo foram realzados em outros países emergentes, com bons resultados, como o apresentado por Lopez e Garca (2002), que realzam uma replcação para as ações de empresas negocadas na bolsa de valores mexcana. Este trabalho se dvde em 4 partes, além da ntrodução. Na prmera parte, fazemos um referencal teórco dos modelos fnanceros, e sua lgação com o downsde rsk, além de uma análse crítca dos problemas subentenddos no modelo. Na segunda parte, descrevemos a metodologa dos testes, com as varáves e amostra trabalhadas. No capítulo segunte são apresentados os resultados e sua análse. Por fm, dscorremos sobre as conclusões deste trabalho. 2 Referencal Teórco (O Modelo) O -CAPM, proposto por Estrada (2002b), ncorpora bascamente os mesmos pressupostos do CAPM orgnal, com a dferença de que seu coefcente de rsco só consdera como relevante para estudo a parte negatva dos retornos, consderada pelos analstas realmente como rsco de perda. Esta afrmação realmente faz sentdo na medda em que rsco é concetuado como a possbldade de perda fnancera. O que estamos propondo é bascamente uma comparação entre os dversos ndcadores de rscos, consderados como parâmetros sgnfcatvos para análse de retornos, como a volatldade (medda através do desvo-padrão), o beta, a sem-varânca e o beta -CAPM. Exste uma espéce de consenso de que uma relação entre rsco e retorno é raconalzada pelos nvestdores, e que uma relação dreta deve ser verfcada. A medda de varação de um atvo mas utlzada sera o desvo padrão (σ ) dos seus retornos mensas, dado por: σ I = Ε[( R t µ ) 2 ] (1) Onde R t é o retorno do atvo no mês t e µ a méda artmétca dos retornos do atvo durante todo o período estudado. Neste caso, é a fórmula comumente usada para desvo-padrão, sendo a esperança matemátca das dferenças entre os retornos e sua méda. REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

4 Aplcação de um novo modelo de análse de rsco na bovespa: O -CAPM O beta do Modelo CAPM do atvo é calculado por: σ β = σ m 2 m (2) Onde σ m é a covarânca entre os atvos e o índce médo de mercado, no nosso caso consderado o IBOVESPA, e 2 σ m a varânca do índce de mercado. Este beta é utlzado como medda do rsco sstemátco dos títulos e representa a reação do atvo a determnado fenômeno de mercado. O rsco meddo pela varação negatva dos atvos é representado pelo desvo-padrão da parte negatva dos retornos. É conhecdo como downsde standard devaton of returns, ou semdevaton. É dado pela segunte fórmula: S = E Mn[( µ ), { R t (3) Neste caso, todos os valores postvos da dferença entre o retorno e a sua méda são gualados a zero. O que o modelo deseja apontar é que apenas os retornos negatvos são mportantes na análse, já que o própro conceto de rsco está relaconado a perdas fnanceras. esta forma, espera-se que a segunte condção seja atendda: S σ Vsto que estamos um número menor ou gual de dferenças pelo mesmo número de observações, pos algumas serão postvas e serão consderadas como zero. A cosemvarânca do mercado com o atvo, que também precsamos calcular para encontrar o beta do modelo -CAPM é dada por: S m = E{ Mn[( Rt µ ),0] Mn[( Rm µ (4) Onde R t, µ, R m e µ m são os retornos do atvo no período t, a méda do retorno do atvo, o retorno médo de mercado e méda artmétca dos retornos do mercado, respectvamente. O beta do modelo -CAPM é dado, então, por: S = S Onde S m é a cosemvarânca e S 2 M a semvarânca do mercado. β M 2 M (5) REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

5 Perre Lucena & Luz Felpe Jacques da Motta entro do modelo CAPM, faríamos a substtução do beta anterormente calculado pelo novo beta, fcando assm o modelo: E R ) = R + β ( E( R ) R ) (6) ( f m f Onde E(R ) é o retorno exgdo pelo atvo, R f é o retorno oferecdo pelos atvos lvres de rsco e E(R m ) o retorno esperado do mercado, no nosso caso o retorno esperado do IBOVESPA. Estrada (2002a) qus com este modelo fornecer uma nova metodologa, exclundo o que mutos não consderam como rsco, que á a parte postva da volatldade dos retornos. Ele chegou a resultados estatstcamente mas sgnfcatvos do que a relação lnear proposta pelo CAPM tradconal para países emergentes, o que supostamente podera sugerr uma modelagem mas adequada. Ele utlzou os mesmos coefcentes de rsco que apresentaremos a segur, e quando colocados conjuntamente em uma mesma regressão, apenas o downsde beta fo consderado como sgnfcante. Os resultados encontrados também mostram que o novo coefcente de rsco proposto é mas conservador que o beta do CAPM tradconal. O retorno exgdo é maor em torno de 2,5% em méda. Estrada (2002a) trabalhou com grupos de carteras de países, o que pode ter vesado o teste realzado. Lopez e Garca (2002) realzaram o mesmo teste, porém com atvos ndvduas, como o que realzamos neste trabalho, e sem maores conclusões subjetvas, apenas apresentando a tabela de resultados. 3 Metodologa Este paper tem como objetvo prncpal a replcação de um teste realzado por Estrada (2002b) para o mercado aconáro braslero. A dferença consste no fato de que consderamos aqu ações de empresas, e no trabalho realzado orgnalmente se utlzaram índces médos de mercado. Os dados utlzados nesta pesqusa foram coletados junto ao banco de dados do sstema da Economátca Amostra Utlzamos como amostra representatva do mercado braslero 51 ações negocadas na BOVESPA. Consderamos apenas as ações que não tveram sére nterrompda de retornos mensas, desde feverero de Vale ressaltar que mutas ações tveram seus lançamentos após esta data, como é o caso do setor de telefona, mas não foram retradas por ser de extrema mportânca, e porque pretendíamos trabalhar com a méda de retornos e com seu REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

6 Aplcação de um novo modelo de análse de rsco na bovespa: O -CAPM desvo-padrão, não perdendo consstênca neste caso. A ncatva de retrar da amostra as ações com sére ncompleta advém do pressuposto de que ela não possura lqudez sufcente para representar o mercado como um todo. A escolha da data ncal se deu também pelo fato de que ses meses antes teve níco o Plano Real, e os dados anterores deveram ser deflaconados e poderam conter dstorções. e toda manera, esta sére é razoavelmente extensa e pode ser trabalhada sem problemas. Utlzamos o preço de fechamento em reas para o cálculo do retorno mensal das ações. O cálculo dos retornos fo feto através da segunte fórmula: R t P = ln( P t t 1 ) (7) Onde P t é o preço de fechamento do atvo no mês t e P t-1 é o preço de fechamento no mês anteror a t. Como o prncpal crtéro utlzado para a nclusão da ação de determnada empresa no índce IBOVESPA é o seu volume de negocação, e a maora das ações em nossa amostra também compõe este índce, demonstra-se que a amostra seleconada realmente representa o mercado braslero. Para o cálculo da méda de cada ação totalzamos um máxmo de 98 meses, porém em alguns casos este número é sensvelmente menor devdo o níco das negocações em mercado aberto ter ncado após esta data. Não retramos essas ações pelo fato de que a maora das ações das empresas de telefona só ncou suas atvdades no fm de 1998, devdo à csão da Telebrás em váras empresas de telecomuncação no momento de sua prvatzação. Como o mercado braslero de ações é composto em grande parte por ações destas companhas, retrá-las da amostra prejudcaram os resultados que seram encontrados, na medda em que as ações de maor lqudez não se faram representadas. 3.2 As hpóteses Como desejamos verfcar a possbldade de utlzação do modelo proposto por Estrada (2002b) como um novo ndcador de rsco, remos comparar seus resultados com os do CAPM orgnal. Incalmente estaremos apresentando a correlação entre quatro meddas de volatldade e rsco com a méda dos retornos dos atvos, para que se comprove o pressuposto de que o rsco está dretamente e postvamente relaconado com o retorno médo dos atvos. Essa é uma restrção amplamente aceta pelo meo acadêmco e pelo mercado fnancero. Faremos posterormente uma sére de regressões smples para verfcação das seguntes varáves explcatvas soladamente: desvo-padrão, beta do atvo, semdesvo e beta REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

7 Perre Lucena & Luz Felpe Jacques da Motta do modelo -CAPM. Neste caso poderemos observar se os comportamentos raconas vêm sendo segudos pelos nvestdores brasleros. Em seguda daremos o mesmo tratamento (regressão) para verfcação da hpótese de que o mercado de telefona pode ser solado do mercado, por ter comportamento dferencado do restante dos atvos. Neste caso faremos duas regressões, uma só para o setor de telefona e outra para o restante dos atvos. Estrada (2002a) realzou teste semelhante, porém solando os países desenvolvdos dos países emergentes, encontrando resultados surpreendentes, como o de que a relação rsco-retorno é mas consstente em países emergentes do que em países já desenvolvdos. Serão apresentados também o retorno exgdo para cada atvo, dado o modelo CAPM tradconal e o retorno exgdo caso utlzássemos o beta -CAPM. Consderamos como retorno de atvo lvre de rsco a remuneração da caderneta de poupança, que estava em 0,97% em abrl de 2003 (como não houve mudanças sgnfcatvos nos doze meses anterores, optamos pela taxa prevsta para o mês de abrl de 2003), e a méda mensal do IBOVESPA nos anos pesqusados, que fo de 1,09% ao mês. esta manera, podemos comparar os retornos exgdos e verfcar se o modelo é mas ou menos conservador do que o CAPM tradconal. 4 Apresentação e Análse dos Resultados Encontrados 4.1 A Relação entre Rsco e Retorno A prmera verfcação que realzamos dz respeto à correlação exstente entre as médas de retornos dos atvos desde feverero de 1995 e abrl de esta feta, temos 98 observações mensas para 51 atvos, no total de observações. Vale ressaltar que alguns atvos não possuem sére completa, pos foram ncluídos na Bolsa após a data ncal escolhda. Os atvos também apresentam comportamentos dferencados em relação aos retornos médos, sto é, alguns possuem retorno médo postvo e outros possuem retorno médo negatvo. Os quatros ndcadores de rsco trabalhados foram: desvo-padrão, beta, semdesvo e beta -CAPM. E o retorno médo fo consderado a méda artmétca dos retornos de cada um dos atvos. Na Tabela 1, são mostradas as correlações dos retornos dos atvos em relação às 4 meddas de rsco seleconadas. REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

8 Aplcação de um novo modelo de análse de rsco na bovespa: O -CAPM Tabela 1 Matrz de Correlação com todos os atvos seleconados R médo σ β S β R médo 1 σ -0,345 1 β -0,215 0,678 1 S -0,434 0,947 0,726 1 β -0,182 0,666 0,999 0,711 1 Como podemos verfcar, os ndcadores apresentam resultados nconsstentes com a Teora Fnancera, pos há correlação negatva com o retorno médo. Espera-se que atvos mas arrscados ofereçam hstorcamente retornos mas altos para compensar o rsco mas elevado. Este resultado se mostra nconsstente com o encontrado por Estrada (2002b) para os países, que apresentam correlações postvas, que era o de se esperar para o mercado. Investmentos mas arrscados deveram apresentar retornos hstórcos mas elevados.quando dvdmos em 2 grupos de ações (com e sem empresas de telefona), e trabalhamos soladamente cada um deles, a matrz de correlação é a que segue: Tabela 2 Matrz de Correlação de Empresas de Telefona e Restantes Telefona R médo s b S β R médo 1 σ -0,477 1 β -0,413 0,813 1 S -0,690 0,930 0,712 1 β -0,355 0,801 0,998 0,683 1 Restantes R médo s b S β R médo 1 σ -0,366 1 β -0,207 0,488 1 S -0,372 0,941 0,652 1 β -0,178 0,471 0,999 0,636 1 Como podemos ver, quando separamos as empresas, as correlações também não se mostram consstentes. Em resumo, não há mudanças sgnfcatvas. Este fenômeno talvez se explque pelo fato de que nos últmos anos exstram resultados consderados extremos na BOVESPA, como a forte alta de 1999, com a desvalorzação cambal, e a forte queda verfcada a partr do ano de Se consderarmos estes fatores como anormas de mercado, outro teste deverá ser realzado quando a BOVESPA voltar a seu valor esperado médo, mas REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

9 Perre Lucena & Luz Felpe Jacques da Motta não fzemos uma análse só com os dados anterores ao período ctado por acredtar que se esse comportamento ocorreu, ele deve constar deste teste que estamos realzando. 4.2 A Análse de Regressão Para a verfcação da potencaldade do modelo proposto, e sua comparação com o Modelo CAPM orgnal, Estrada (2002a) faz uma regressão lnear com aqueles quatro ndcadores de rsco estudados anterores. A equação tem o segunte formato: RM = γ + γ VR + ε (8) 0 1 Onde RM é a méda de retorno do atvo, e VR o valor da varável de rsco do atvo. Os resultados das 4 regressões são apresentados na tabela a segur: Tabela 3 Resultado das Regressões com todas as empresas estudadas VR g 0 t-stat g 1 t-stat R 2 R 2 Ajustado σ 0,034 3,422-0,152-2,572 0,119 0,101 β 0,021 2,565-0,014-1,539 0,046 0,027 S 0,038 4,310-0,247-3,374 0,189 0,172 β 0,020 2,305-0,007-1,295 0,033 0,013 Como podemos ver, os resultados encontrados ncalmente nos levam a crer que o modelo tradconal do CAPM e o -CAPM proposto por Estrada (2002b) possuem problemas estatístcos que comprometem sua vabldade. O prmero ponto que devemos levantar é a baxa explcabldade das varáves explcatvas estudadas. A mas razoável de todas é o semdesvo, mas mesmo assm sem consstênca econômca, pos a nclnação é negatva. Vale ressaltar alguns pontos específcos: Os dos modelos, o -CAPM e o CAPM tradconal apresentaram baxo poder de explcabldade, além dos testes t de prmera ordem não serem sgnfcatvos. O teste realzado por Estrada (2002b) apresentou teste t sgnfcatvo e razoável R 2 ; Os testes apresentaram nterceptos sgnfcatvos, o que a pror prejudca anda mas o modelo; Os coefcentes de determnação destes testes foram muto nferores aos encontrados por Estrada (2002a), o que não auxla nossa análse. Isto pode ter acontecdo justamente por uma nexstênca de uma relação lnear quando aplcamos o mesmo modelo no caso do Brasl. Como não é de nteresse deste trabalho a formulação de um novo modelo, mas sm a aplcação da proposção de Estrada (2002a), transformações matemátcas não foram realzadas. REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

10 Aplcação de um novo modelo de análse de rsco na bovespa: O -CAPM Quando rodamos dos modelos dstntos, comparando as varáves de rsco do CAPM com o -CAPM, encontramos os seguntes resultados: Tabela 4: Resultados para a regressão MR =g 0 +g 1 VR 1 +g 2 VR 2 +e VR γ 0 t-stat γ 1 t-stat γ 2 t-stat R 2 R 2 Ajustado σ/s 0,032 3,392 0,281 1,620-0,590-2,638 0,231 0,199 β/β -0,0001-0,021-1,149-8,694 0,709 8,598 0,624 0,609 E quando rodamos todas as varáves em um únco modelo, os resultados são: Tabela 5: Resultados para a regressão MR =g 0 +g 1 VR 1 +g 2 VR 2 +g 3 VR 3 +g 4 VR 4+ e γ 0 t- stat σ/ S /β/β 0,00-0 0,04 γ 1 t- stat 0,08 6 γ 2 t-stat γ 3 t-stat γ 4 t- stat -0, ,71 0,68 1, ,67-0,12 7 6,80 0,62 8 R 2 R 2 Ajustado 0,596 Como mostramos nas tabelas acma, quando rodamos soladamente os betas, eles não se mostraram sgnfcantes, ao contráro de quando rodamos o modelo com os índces conjuntamente. Porém, sto pode ser explcado por uma possível multcolneardade apresentada pelo modelo. Neste caso, o coefcente de determnação aumenta muto em relação aos testes anterores. Estrada (2002a) encontrou resultados muto mas sgnfcatvos do que o que nós quando aplcados aos países emergentes de uma manera geral. Além de resultados estatstcamente mas sgnfcantes na regressão, os seus resultados corroboram com a teora econômca tradconal na relação dreta rsco e retorno. Estrada (2002a) sugere em seu trabalho que o -CAPM pode funconar melhor, pos é mas conservador do que o CAPM tradconal. Em seus resultados empírcos, sugere um retorno exgdo médo anual 2,5% acma do exgdo pelo CAPM tradconal. Também encontramos retornos exgdos mas altos para o -CAPM, porém os resultados deste modelo, quando aplcados apenas ao mercado braslero, se mostraram contradtóros e nconsstentes. As dferenças entre as nossas conclusões e as sugerdas por Estrada (2002a) podem estar relaconadas a város fatores, que são: o modelo pode funconar bem para carteras médas de mercados de captas, ou mesmo para carteras, e não para atvos ndvduas; REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

11 Perre Lucena & Luz Felpe Jacques da Motta o modelo pode apresentar falhas quando comportamentos persstentes negatvos de retornos ocorrem, como é o nosso caso; o modelo não se adequara a mercados de captas de lqudez mas baxa, ou de concentrações em algumas ações, como é o caso do Brasl. 4.3 Resultados Indvduas por Ação Tabela 6 Retornos Mensas Exgdos das Ações da BOVESPA com o CAPM e o - CAPM Códgo da Ação Beta b CAPM -CAPM ferença ACES4 0,80 1,27 1,07% 1,12% 0,06% AMBV4 0,66 1,11 1,05% 1,10% 0,05% ARCZ6 0,62 1,03 1,04% 1,09% 0,05% BBC4 0,84 1,39 1,07% 1,14% 0,07% BRAP4 0,59 1,00 1,04% 1,09% 0,05% BBAS3 0,66 1,07 1,05% 1,10% 0,05% BRTP3 0,64 1,06 1,05% 1,10% 0,05% BRTP4 0,77 1,26 1,06% 1,12% 0,06% BRTO4 1,07 1,76 1,10% 1,18% 0,08% CLSC6 0,97 1,57 1,09% 1,16% 0,07% CMIG3 0,76 1,25 1,06% 1,12% 0,06% CMIG4 0,99 1,62 1,09% 1,16% 0,08% CESP4 0,92 1,49 1,08% 1,15% 0,07% CGAS5 0,79 1,28 1,06% 1,12% 0,06% CPLE6 1,20 1,95 1,11% 1,20% 0,09% CRTP5 0,93 1,51 1,08% 1,15% 0,07% ELET3 1,12 1,82 1,10% 1,19% 0,08% ELET6 1,10 1,79 1,10% 1,18% 0,08% ELPL4 1,17 1,91 1,11% 1,20% 0,09% EMBR4 0,60 0,99 1,04% 1,09% 0,05% EBTP3 1,20 1,94 1,11% 1,20% 0,09% EBTP4 1,32 2,11 1,13% 1,22% 0,09% GGBR4 0,99 1,63 1,09% 1,17% 0,08% INEP4 0,99 1,63 1,09% 1,17% 0,08% PTIP4 0,52 0,85 1,03% 1,07% 0,04% ITAU4 0,81 1,35 1,07% 1,13% 0,06% ITSA4 0,74 1,23 1,06% 1,12% 0,06% KLBN4 0,59 0,98 1,04% 1,09% 0,05% LIGH3 0,92 1,46 1,08% 1,14% 0,07% PETR3 1,15 1,90 1,11% 1,20% 0,09% PETR4 1,11 1,83 1,10% 1,19% 0,09% SBSP3 1,20 1,95 1,11% 1,20% 0,09% CSNA3 0,66 1,11 1,05% 1,10% 0,05% CSTB4 0,79 1,30 1,06% 1,13% 0,06% REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

12 Aplcação de um novo modelo de análse de rsco na bovespa: O -CAPM CRUZ3 0,41 0,70 1,02% 1,05% 0,03% TCSL3 1,29 2,12 1,12% 1,22% 0,10% TCSL4 1,14 1,86 1,11% 1,19% 0,09% TCOC4 1,10 1,82 1,10% 1,19% 0,09% TLCP4 1,25 2,03 1,12% 1,21% 0,09% TNEP4 1,17 1,94 1,11% 1,20% 0,09% TNLP3 0,91 1,50 1,08% 1,15% 0,07% TNLP4 1,03 1,70 1,09% 1,17% 0,08% TMAR5 0,83 1,34 1,07% 1,13% 0,06% TMCP4 0,89 1,48 1,08% 1,15% 0,07% TLPP4 0,81 1,33 1,07% 1,13% 0,06% TSPP4 1,45 2,34 1,14% 1,25% 0,11% TBLE3 0,58 0,94 1,04% 1,08% 0,04% TRPL4 0,84 1,37 1,07% 1,13% 0,06% USIM5 0,79 1,28 1,06% 1,12% 0,06% VCPA4 0,60 0,99 1,04% 1,09% 0,05% VALE5 0,58 0,97 1,04% 1,09% 0,05% Méda 0,90 1,47 1,08% 1,15% 0,07% 5 Conclusões Fnas Este trabalho teve como objetvo prncpal uma replcação empírca de uma nova modelagem apresentada para mensuração do rsco, proposta por Estrada (2002b), conhecda como -CAPM. Como demonstrado, os coefcentes de rsco para este novo modelo não se mostraram adequados para o mercado braslero de ações. Ao realzar este trabalho, tínhamos a expectatva de encontrar resultados mas satsfatóros do que os encontrados pelo Modelo CAPM em dversos trabalhos anterores, com aplcações à BOVESPA. e certa forma surpreende-nos os resultados encontrados, que mostraram que os atvos que possuem uma méda hstórca de retornos mas elevada também possuem menor volatldade, apresentando enorme nconsstênca econômca. evemos aqu comentar a pouca robustez dos resultados. O excesso de retornos negatvos nos últmos 2 anos, e anda o excesso de retorno postvo no níco de 1999, com a desvalorzação cambal pratcada pelo governo braslero podem explcar a pouca vabldade empírca do Modelo CAPM no mercado braslero. O -CAPM segue esta tendênca, porém com resultados sensvelmente melhores, onde uma aplcação empírca semelhante encontrou resultados muto sgnfcatvos (Lopez e Garca, 2002). O que encontramos, em resumo, foram resultados mas conservadores para o - CAPM. Na verdade a dferença encontrada entre o retorno exgdo utlzando o modelo orgnal e o -CAPM é mínma. Porém, vale ressaltar que a proposta é relevante na medda REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out

13 Perre Lucena & Luz Felpe Jacques da Motta em que utlza como pressuposto um aspecto já consderado no mercado fnancero pelos agentes, onde se confgura como rsco a parte negatva dos retornos. O que deve ser relatado também é que o -CAPM nada mas sera do que um fltro que melhora os resultados do CAPM, mas também não se aplcam quando o modelo tradconal tem pouca explcação. Os pressupostos seram bascamente os mesmos, e uma vez rompdos, apresentam resultados semelhantes, ou pouco sgnfcatvos. Acredtamos que com a normalzação dos resultados na BOVESPA poderemos realzar testes com resultados estatstcamente mas sgnfcantes e coerentes. Logcamente não retramos da amostra este período, pos o mesmo podera dstorcer os resultados. Como sugestão de pesqusas futuras fca a replcação deste teste para os mercados latno amercanos. 6 Bblografa BOIE, Z., MERTON, R. Fnance. New Jersey: Prentce-Hall, p. ESTRAA, J. Mean-Semvarance behavor (II): the -CAPM. Workng Paper, IESE Busness School, 2002a. p ESTRAA, J. Systematc rsk n emergng markets: the -CAPM. Emergng Markets Revew, n.3, p , p , ESTRAA, J. The cost of equty n emergng markets: a downsde rsk approach. Emergng Markets Quarterly, p.19-30, Fall, LOPEZ, O.C., GARCIA, F.J.H. -CAPM en Mexco: Un modelo alternatvo para estmar el costo de captal. IPAE Busness School, Méxco, p.1-7. MACKINLAY, A.C. Multfactor models do not explan devatons from the CAPM. Journal of Fnancal Economcs, n.38, p. 3-28, MARKOWITZ, H. M. Portfolo selecton. Journal of Fnance, v.7, n.1, p , Mar SHARPE, W. F. Captal asset prces: A theory of market equlbrum under condtons of rsk. Journal of Fnance, v.19, n.3, p , Set REAd Edção 41 Vol. 10 No. 5, set-out