Beta Contábil Versus Beta CAPM: Uma Investigação Empírica na Mercado Financeiro Brasileiro

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1 40 Beta Contábl Versus Beta CAPM: Uma Investgação Empírca na Mercado Fnancero Braslero Accountable Beta Versus CAPM Beta: A Emprcal Research n tne Brazlan Fnancal Market Ramundo Nonato Rodrgues Doutor em Contabldade Felpe Dantas Cassmro da Slva Mestre em Contabldade Jeronymo José Lbonat Doutor em Contabldade Dmmtre Morant Vera Gonçalves Perera Mestre em Contabldade Resumo: Uma das questões, atualmente dscutdas na Moderna Teora de Fnanças dz respeto à avalação do rsco e do retorno no processo de decsão de nvestmento. Levando-se em conta as premssas desta Teora, um dos parâmetros de avalação do rsco é através do beta extraído do modelo CAPM. No entanto, o desenvolvmento teórco deste modelo está totalmente embasado em uma dnâmca de mercado aconáro forte, o que dfculta a sua plena aplcação em mercados com predomnânca de empresas com Captal Fechado, como o braslero. Por outro lado, vem desenvolvendo-se alternatvas, na lteratura, para esta problemátca, e uma delas é o que se convenconou chamar de Beta Contábl, devdo a utlzação da nformação contábl para sua concepção. Dante deste contexto, o artgo em tela teve por objetvo verfcar a hpótese da utlzação do Beta Contábl em substtução do Beta CAPM para empresas de captal fechado. Para tanto, fo utlzado um estudo empírco, através de prova não-paramétrca Mann-Whtney U, em ações de empresas do setor sderúrgco e metalúrgco extraídos do Banco de Dados da Consultora Economátca, no período de 2001 a Concluu-se, por fm, através dos resultados obtdos, que o Beta Contábl substtu sgnfcatvamente, o Beta CAPM, para a amostra seleconada. Palavras-chaves: Beta contábl; Beta CAPM; Mercado Fnancero Braslero. Abstract: One of the ssues currently dscussed n the Fnance Theory Modern s related wth rsk assessment and return n decson-makng on nvestment. Consderng the assumptons of ths theory, one of the parameters of rsk assessment s through the "beta" extracted from the CAPM model. However, the theoretcal development of ths model s fully based on a dynamc of strong stock market, whch hnders ts full mplementaton n markets wth a predomnance of companes wth closed captal, as the Brazlan. On the other hand, has been developng alternatves to, n lterature, for ths problem, and one of them s the termed Accountable Beta, because the use of accountng nformaton for ts desgn. Gven ths context, ths paper amed. to check the possblty of the use of accountable Beta n place of CAPM Beta for closed captal companes. To that end, we used an emprcal study by non-parametrc proof Mann-Whtney U, n shares of companes n the steel and metallurgcal ndustry pulled out from the Economatca Informaton Bases, n the perod Ths study concluded that o Accontable Beta repaces the CAPM Beta, sgnfcantly, for tne sample selected. Keywords: Accountable Beta, CAPM Beta, Brazlan Fnancal Marketng.

2 41 1. Introdução Para determnação da escolha de alternatvas em decsões de nvestmentos mutos são os fatores que nfluencam nesse processo. Atualmente uma das questões amplamente dscutdas na moderna teora de fnanças dz respeto à avalação do rsco e do retorno dos nvestmentos. Quando o foco destes nvestmentos são ações sabe-se que a determnação de seus rendmentos futuros possu uma boa dose de ncerteza, devdo a fatores nerentes às empresas emssoras e a própra conjuntura macroeconômca na qual estão nserdos estes atvos. Mutos são os esforços acadêmcos para entender e calcular o retorno na tentatva de dmnur a ncerteza no processo de decsão de nvestmentos desta modaldade. No entanto, como boa parte das estmações navega em um ntervalo de probabldade de ocorrênca surge a fgura do rsco. Atualmente, rsco é um termo comumente utlzado, porém seu real conceto é anda muto dscutdo. Securato (1993) defne rsco como sendo a medda de possbldade de fracasso em relação aos objetvos prefxados. Já Weston e Brgham (2000) consderam o rsco como a possbldade de que algum acontecmento desfavorável venha a ocorrer. Tratando-se de nvestmentos, rsco é relatvo à probabldade de se ganhar menos que o esperado. Já os chneses têm uma percepção mas postva do rsco. Segundo Xe e Wang (2003) a palavra que defne rsco em chnês é We-J, uma combnação das palavras pergo e oportundade. De acordo com Slva (2003), até meados da década de 50 não exsta uma teora que estabelecesse um relaconamento entre o rsco e o retorno. Através dos trabalhos de Markowtz, no clássco Portfolo Selecton (Seleção de Carteras), publcado em 1952, deu-se níco a uma nova abordagem à teora de fnanças, determnando o que ele chamou de frontera efcente dos atvos de rsco em que a maxmzação dos retornos dos atvos estara ancorada na premssa de seleção de carteras, dado um nível de rsco. Alguns anos depos, precsamente em 1964, Sharpe, publca o trabalho nttulado Captal asset prces: a theory of market equlbrum under condctons rsk, onde fo desenvolvdo e smplfcado o modelo de Markowtz, sendo conhecmento mundalmente pela denomnação: Captal Asset Prcng Model, Arbtrage Prcng Theory (CAPM), onde fo demonstrado haver uma relação lnear entre o rsco e o retorno da ação de uma empresa ou de uma cartera de nvestmento. O modelo de Sharpe está apoado na premssa que o retorno de uma cartera dversfcada está apenas sobre o efeto do rsco sstêmco, ou seja, a dversfcação da cartera já elmna o rsco assocados aos atvos pertencentes a cartera, mas não elmna o rsco assocado ao mercado. Logo, o melhor parâmetro, segundo esta teora, que espelha todos os fatores de rsco assocados ao mercado sera a taxa de retorno do mercado (por exemplo, os índces de Bolsas de Valores). Portanto, o modelo predz uma relação lnear entre o retorno de uma portfólo de atvos e o retorno do mercado, onde o coefcente angular (beta) mede a sensbldade entre estas duas varáves, sto é, o rsco da cartera de atvos. Tal contexto teórco tem seu fundamento nas Hpóteses de Mercado Efcente, onde o comportamento dos nvestdores é avesso ao rsco, tendo em vsta que todos tem acesso, sem custo, a todas as nformações do mercado e tentarão ao máxmo mnmzar esse rsco, em favor da maxmzação dos retornos (posconamento dto raconal nas Fnanças Moderna). No entanto, vale salentar, que as osclações de uma ação possam depender de dversos fatores, como defendem Cupertno e Olvera (2000), tas como perspectva de geração de fluxos futuros de caxa, aquecmento no nível de atvdades de um determnado segmento de negóco, entre outros. Por outro lado, o modelo CAPM fo desenvolvdo em um ambente de negocações de ações em bolsa de valores, sto é, com empresas de captal aberto, onde é levado em consderação, por exemplo, o rsco de mercado (beta) em sua metodologa. Já no Brasl, dado o panorama do mercado aconáro, que anda se encontra em desenvolvmento, dferentemente dos grandes centros fnanceros como o norte amercano e o

3 42 europeu, a utlzação da metodologa CAPM fca um pouco prejudcada. Tendo em vsta sto, vem se desenvolvendo na lteratura de Fnanças [(BEAVER e MANEGOLD, 1975); (KLOECKNER, 1993); (DAMODARAM, 1997); (BREALEY e MYERS, 1998); (COPELAND, KOLLER E MURRIN, 2002); (FAMÁ E RIBEIRO NETO, 2001); (CARDOSO E MARTINS, 2004)] mecansmos alternatvos que dêem aproxmações mas seguras para estmação do rsco desta classe de atvos. E um destes mecansmos é o que se convenconou chamar beta contábl, [...] pos no lugar de dados obtdos do mercado aconáro, o nvestdor utlza dados provenentes das demonstrações contábes, sendo utlzadas médas e varâncas de índces [...] como estmação do rsco da empresa. (CARDOSO E MARTINS, 2004, p. 93) Anda, em ambentes como o Brasl, onde a grande maora das empresas é de Captal Fechado, Cardoso e Martns (2004) afrmam que o beta contábl pode ser um substtuto do beta de mercado. Ou anda como afrmam Brealey e Myers (1998, p. 289) [...] o que realmente nteressa é a ntensdade da relação entre e os lucros de todos os atvos reas. [...] e podemos quantfcá-la através do beta contablístco [...]. Este é gual ao beta real, [...]. Com base nestas afrmações, bem como em todo o contexto descrto anterormente, o presente artgo tem como problemátca o segunte questonamento: O beta contábl pode ser um substtuto sgnfcatvo do beta de mercado do modelo CAPM? 2. Prncpas Marcos Teórcos 2.1. Rsco e Retorno Os prncpas concetos da Moderna Teora de Fnanças 1, como a Teora de Portfólo proposta por Markowtz (1952), Modelo de Precfcação de Atvos Fnanceros (CAPM) desenvolvdo ncalmente por Sharpe (1964) e a Hpótese de Efcênca de Mercados de captas (HEM) proposta por Fama (1970), estão baseados na premssa que o nvestdor é raconal, avesso ao rsco e que utlza a curva de utldade para maxmzar seu bem estar. As preferêncas do nvestdor raconal com relação às taxas de rsco e retorno podem ser representadas através de uma Curva de Indferença, conforme a fgura abaxo: Retorno Esperado Área de Escolha Raconal Curva de ndferença Área de Escolha não Raconal Rsco Fgura 01 - Curva de Indferença Fonte: (Adaptado de Ross, Westerfeld e Jaffe, 1995) Nessa representação da Curva de Indferença, observa-se que para qualquer ponto sobre a curva o nvestdor maxmza sua satsfação assocada a dferentes níves de rsco e retorno. Nela pode-se observar que para o mesmo nível de rsco o nvestdor raconal deve optar pelas alternatvas que proporconam maores retornos. Pos, como afrma Assaf Neto (1999, p.236): A regra básca de uma decsão raconal é seleconar atvos que apresentam o menor rsco e o maor retorno esperado. Para um mesmo nível de rsco um nvestdor raconal selecona o atvo de maor retorno esperado.

4 43 Segundo a Teora da Seleção de Carteras de Markowtz (1952) o nvestdor, na composção de um portfólo, deve dentfcar a melhor alternatva possível com relação à combnação entre os fatores rsco e retorno. Anda segundo essa teora o nvestdor através da assocação entre dos ou mas atvos que apresentem correlações negatvas ou perfetamente negatvas pode obter um grau de rsco menor do que àquele que sera obtdo pelos atvos soladamente. Para Sanvcente (1997, p.60) passa-se de uma stuação de ncerteza para uma stuação de rsco quando se pode fazer estmatvas das probabldades de ocorrênca de determnados eventos. No entendmento de Weston e Brgham (2000, p.155) o rsco (...) refere-se à possbldade de que algum acontecmento desfavorável venha a acontecer. Para Ross, Westerfeld e Jaffe (1995, p. 183) Os nvestdores só assumrão posções num título com rsco se o retorno for sufcentemente elevado para compensar o rsco. Gtman (1997) defne o rsco como a probabldade de se auferr um prejuízo fnancero decorrente da varação dos retornos 2 de determnado atvo. Para o mesmo autor o desvo padrão ( ) é o ndcador estatístco mas comum para evdencar o rsco de um atvo, pos mede a dspersão em torno do retorno médo esperado. Logo, quanto maor a dspersão (Desvo-Padrão) em relação ao Retorno Esperado (Méda) maor será o rsco, como demonstra a fgura abaxo: Rsco Baxo Rsco Alto σ (Dspersão- 2) X (Retorno Esperado) σ (Dspersão- 1) Fgura 02 Representação gráfca do rsco em uma dstrbução de probabldade (Fonte: Adaptado de Assaf Neto, 1999) 2.2. Relação entre o rsco e o retorno no modelo CAPM O Modelo de Precfcação de Atvos Fnanceros (CAPM) consdera que o rsco total de um título é representado pela soma do Rsco não-dversfcável (ou sstêmco) com o Rsco dversfcável (GITMAN, 1997). O Rsco não-dversfcável é o mesmo para todos os atvos negocados no mercado, sendo determnado por eventos de natureza polítca, econômca e socal. O Rsco dversfcável, por sua vez, está assocado às característcas do atvo em s, logo, pode ser total ou parcalmente elmnado através da dversfcação de atvos, segundo a Teora da Seleção de Carteras (MARKOWITZ, 1952). Ou seja, o mportante é a contrbução de cada título ao rsco total do portfólo e não o seu rsco ndvdual. Desta forma, pode-se afrmar que o rsco total é:

5 44 RISCO TOTAL = RISCO NÃO-DIVERSIFICÁVEL + RISCO DIVERSIFICÁVEL Dante dsto, o Modelo CAPM pressupõe que os nvestdores raconas estarão expostos apenas ao Rsco não-dversfcável, uma vez que procurarão dversfcar seu portfólo dmnundo ou elmnando o rsco dversfcável. No entanto, a dversfcação não elmna o rsco sstêmco, mesmo com a adção de mas títulos à cartera, como demonstra a fgura abaxo: Rsco 1 N de Ações no Portfólo Rsco Dversfcável 2 - Rsco Sstêmco Fgura 03 Representação Gráfca da Redução do Rsco com a Dversfcação (Fonte: Adaptado de Gtman, 1997) Nestas condções o retorno esperado de um portfólo é uma méda ponderada dos retornos esperados dos títulos que compõem a cartera, defndo por: n n E( Rp) = E W R = W E( R ) (1) = 1 1 E(R p ) Retorno Esperado do Portfólo; W Partcpação do título no Portfólo; E(R ) Retorno Esperado do Título. E sua varânca defndo por: n n ( Rp) WW j COV( R R j ) VAR =, (2) = 1 j= 1 W, W j Partcpação dos títulos na Cartera; COV (R, R j ) Covarânca entro os Retornos de dos títulos, defndo por: COV ( R, R ) j = n k=1 ( R R) ( R R ) n j j Na equação do Modelo (CAPM) o Rsco não-dversfcável é representado pelo beta (β) e está relaconado de forma lnear e postva ao retorno esperado (ROSS, WESTERFIELD E JAFFE, 1995). Dessa forma, os nvestdores determnam a estrutura da cartera de modo a maxmzar a utldade, tomando como referênca um atvo lvre de rsco. Assm, o excesso de

6 45 rendmento esperado de um atvo em relação a um atvo lvre de rsco é proporconal ao excesso de rendmento esperado do portfólo em seu conjunto em relação ao retorno lvre de rsco. E [ R ] ( R) R = E( R ) β (3) f m f E(R ) - R f Retorno excedente esperado de um atvo em rsco; R f Retorno Lvre de rsco; β Beta do atvo (Rsco sstêmco); [E(R m ) R f ] Prêmo pelo rsco, ou seja, a dferença entre o retorno esperado da cartera de mercado e o retorno lvre de rsco. O β pode ser obtdo pela segunte dotação matemátca, segundo Assaf Neto (1999) ( R, Rm) ( R ) COV β = 2 σ m (4) COV (R, R m ) Covarânca entre o Retorno do Título e o Retorno do Mercado; σ 2 (R m ) Varânca do Retorno do Mercado. A estmação econométrca da equação (3) é usualmente feta pelo modelo lnear: r = α + β rm + e (5) r Taxa de retorno do atvo que excede o atvo lvre de rsco; α Taxa de retorno esperado do -ésmo atvo. Será gual ao atvo lvre de rsco, caso o retorno de mercado seja nulo; β Medda de sensbldade (coefcente angular) do prêmo de rsco do -ésmo atvo em relação ao prêmo de rsco do mercado; r m Prêmo de rsco do mercado, meddo por um de seus índces; e Erro (perturbação estocástca). Para Weston e Brgham (2000, p. 175) a tendênca de uma ação mover-se com o mercado é refletda em seu coefcente beta (β). Anda para os mesmos autores uma ação com rsco medano tende a valorzações e desvalorzações smlares às do mercado geral (defndo por algum índce como Standards Pool 500, Dow Jones, Bovespa e outros) e tem seu beta (β) = 1. Por exemplo: (a) se o beta (β) de determnado atvo é 1(um) e o mercado geral (representado pelo índce Bovespa) tem alta de 5%, o mesmo atvo se valorzará 5%; (b) se o beta (β) do atvo é 2 (dos) a valorzação do atvo será de 10%. Em contrapartda, no caso de do índce Bovespa apresentar uma queda de 10% a desvalorzação do atvo na stuação (a) será de 10% e na stuação (b) a desvalorzação será de 20%. Portanto, pode-se afrmar que para os valores do beta (β) maores que 1 os atvos são mas arrscados que os atvos com valor do beta (β) menor que 1, em contrapartda os retornos esperados para os betas (β) > 1 são maores. Outra propredade mportante do CAPM é que a medda de rsco para atvos ndvduas é lnearmente adtva quando os atvos são combnados para consttur um

7 46 portfólo. Assm, se cada atvo partcpar W no valor total da cartera, com rsco sstemátco β, então o beta do portfólo resultante será, conforme Assaf Neto (1999): n β = β (6) p W = 1 β p Rsco Sstemátco do Portfólo; W β Produto da partcpação do -ésmo atvo no portfólo e seu respectvo rsco sstemátco ndvdual. Esta metodologa supra menconada, evta o problema da programação quadrátca para encontrar o conjunto efcente do portfólo. O modelo CAPM requer que, em equlíbro, o portfólo de mercado seja efcente. Em teora, quando todos os nvestdores têm expectatvas homogêneas o mercado é efcente. Consequentemente é mportante ressaltar que o CAPM é desenvolvdo, como dto anterormente, sob hpótese de um mercado extremamente bem comportado e transparente, exgndo assm cautela na nterpretação do modelo (COPELAND, 1993) O CAPM e o Beta Contábl Para Cardoso e Martns (2004), exste uma relação entre os retornos dos atvos obtdos pelo CAPM e as nformações contábes. Segundo os mesmos autores, a Contabldade fornece dados passados sobre fluxos de caxa, dvdendos, lucros e outros, possbltando assm a estmação de dados futuros sobre essas varáves, com destaque para o lucro, por este ser utlzado como uma evdênca ndreta dos fluxos de caxas (determnantes para avalação dos atvos no modelo CAPM). Outro ponto levantado por Cardoso e Martns (2004) dz respeto à capacdade que as nformações contábes dvulgadas têm de alterar ou não as expectatvas do mercado com relação à avalação das empresas, enquanto o (CAPM) representa o valor presente dos fluxos de caxa futuros, uma alteração nesse valor decorrente de uma nova nformação (dvulgação de nformações contábes) aferda pelo própro modelo permte nferr que o modelo (CAPM) alado à nformações contábes podem, em conjunto, representar o mpacto da dvulgação de nformações contábes no valor dos atvos. A hpótese de mercado efcente e o CAPM sgnfcam que a nova nformação relevante exercerá um efeto medato sobre o preço de um título, seja alterando expectatvas à respeto do retorno médo de um título, seja alterando expectatvas quanto ao seu beta. (HENDRIKSEN E VANBREDA, 1999, p. 184). No modelo (CAPM) o beta (β), como vsto anterormente, representa o rsco assocado a cartera de títulos sendo, também, representatvo da sensbldade dos retornos esperados em relação às osclações do mercado. Em ambentes em que o mercado aconáro se encontra em fase de desenvolvmento, caso braslero, o beta contábl pode servr de parâmetro em substtução ao beta (β) do mercado. (CARDOSO E MARTINS, 2004). Reforçando esta déa, Damoram (1997), Kloeckner (1993) e Copeland, Koller e Murrn (2002), argumentam que para empresas que não negocam títulos mobláros em bolsas, a defnção objetva do Custo de Captal Própro torna-se mas complexa. Desta forma, dentre outras alternatvas, sugere que este tpo de empresa possa ser avalado através da estmação de taxas de desconto com base em betas contábes. Ou seja, um beta contábl é estmado a partr dos lucros e não dos retornos. Logo, os lucros peródcos da empresa são regreddos contra os lucros agregados do setor ou índce que melhor represente o setor onde a empresa está nserda.

8 47 De forma mas objetva, Cardoso e Martns (2004) sugerem que o beta contábl seja obtdo a partr da equação da reta de regressão entre ROI-ajustado (LAJIR/Atvo total) de uma empresa e o ROI-ajustado (LAJIR/Atvo total) do setor de mercado no qual está nserd a empresa, acredtando que o lucro antes do mposto de renda e do resultado fnancero (LAJIR ou EBIT) utlzado em detrmento do lucro líqudo (LL), mnmze as dstorções causadas pelas alterações no regme de trbutação ao longo do tempo e da estrutura de fnancamento de cada empresa. Justfca-se a utlzação deste ndcador de rentabldade, consderando que o nvestdor, ao assumr rscos, procura se apoar em meddas de efcênca e rentabldade, muto embora, não sejam apenas estes que nortearão o suprmento da ncerteza, porém há de se consderar sua mportânca, pos o ROA-ajustado determnará um índce que medrá a capacdade de geração de lucros a partr dos seus atvos. Portanto, pode-se defnr o beta contábl através da segunte dotação matemátca (mudando as varáves da equação 4): ( ROIe, ROIm) 2( ROI ) COV β c = (7) σ m β c Beta Contábl (Rsco); ROI e, ROI m Retorno sobre o Investmento ajustado da empresa e do mercado, respectvamente. COV (ROI e, ROI m ) Covarânca entre o ROI-ajustado da empresa e o ROI-ajustado do mercado; σ 2 (ROI m ) Varânca do ROI-ajustado do mercado. 3. Procedmento Metodológco Esta pesqusa está nserda em uma tpologa de pesqusa empírca, de abordagem dedutva, com a utlzação de dados contábes e de mercado de empresas que cotam ações na Bolsa de Valores no Brasl (BOVESPA). Para tanto, escolheu-se o setor de Metalurga e Sderurga, entendendo ser um dos setores mas consoldados em termos de mercado de captas no Brasl e pela dsponblzação dos dados, se caracterzando, desta forma, como uma amostra por convenênca. A prncípo fo extraída do Banco de Dados Economátca uma população de 56 tpos de ações (entre Ordnáras e preferencas) de 43 empresas do setor em tela, haja vsta que uma empresa pode ter mas um tpo de ação cotada em bolsa de valores. Tendo em vsta a necessdade de ter apenas um tpo de atvo (ação) por empresa, foram seleconadas as ações com maor movmentação de negocação. Com sso, a amostra se consttuu em 43 ações (o mesmo número de empresa). Em um tercero momento, devdo a falta ou nconsstênca de dados, a amostra cau para 20 ações (correspondendo a 20 empresas), ou seja, aproxmadamente 46% da amostra orgnal. O Banco de Dados Economátca já fornece os betas (pela metodologa CAPM) das ações cotas na BOVESPA, com sso, não fo precso calcular os 20 betas-capm das 20 ações da amostra seleconada. Como a Consultora Economátca consdera os últmos 60 meses para fns de cálculo do beta (pela metodologa CAPM) e o ano de referênca para a análse fo 2005, utlzou-se o mesmo espaço temporal para o cálculo do Beta Contábl, ou seja, os últmos 5 anos de dados trmestras contábes ( ). O cálculo do Beta Contábl seguu a metodologa proposta por Cardoso e Martns (2004), tendo com parâmetro de retorno (ROI-ajustado) a relação entre o LAJIR (Lucro Antes do Juros e do IR) e os Atvos Totas de cada empresa estudada. Com sso, foram rodadas, com o auxílo do software SPSS 13 (Statstcal Package for the Socal Scences), 20 regressões de

9 48 forma a dentfcar 20 betas (coefcentes de nclnação da Regressão) correspondentes as 20 empresas da amostra, para serem comparadas com os 20 betas-capm extraídos do Economátca, conforme o modelo abaxo. ROI m = β 1+ β 2 ROI e + e (8) ROI m Retorno sobre atvos ajustado do setor de atuação; β 1 e β 2 - Parâmetros regressvos; ROI e Retorno sobre atvos ajustado do empresa em estudo; e Perturbação estocástca do modelo. Como a amostra é pequena e os dados não se dstrbuem normalmente conforme os testes de normaldade de Shapro-Wlk e de Kolmogorov-Smrov dsponblzado no SPSS e recomendado por Har et al. (2005), optou-se pela utlzação da prova não paramétrca U de Mann-Whtney, que é uma alternatva útl à prova paramétrca t e permte saber se duas amostras ndependentes provêm da mesma população [(SIEGEL, 1979); (STEVENSON, 1981); (MARTINS, 2002); (PEREIRA2003)]. Kolmogorov-Smrnov Shapro-Wlk Statstc df Sg. Statstc df Sg. Beta CAPM,164 20,000,878 20,000 Beta Contábl,188 20,000,938 20,003 Tabela 01 Teste de Normaldade das Varáves Explcatvas Fonte: Output do SPSS Assm, foram testadas as seguntes hpóteses, ao nível de sgnfcânca de 5%: H 0 : Não exste dferença sgnfcatva entre o Beta Contábl e o Beta CAPM na amostra seleconada; H 1 : Exste dferença sgnfcatva entre o Beta Contábl e o Beta CAPM na amostra seleconada; 4. Análse dos Dados A amostra se caracterza como representatva do setor em termos quanttatvos como referencado no proceder metodológco, em torno de 46%. Isto se confrma quando se vsualza a partcpação da amostra em termos de partcpação no setor no mercado, respondendo por 83% do faturamento bruto total das empresas do setor que operam em mercado aconáro aberto, como vsualzado no gráfco abaxo. 17% Empresas da Amostra Demas Empresas 83% Gráfco 1 Relação Percentual da Partcpação das empresas da Amostra no Faturamento Total do Setor (2005)

10 49 A prncípo, o resultado das regressões mostra, grafcamente, certa conformdade vsual entre os dos tpos de beta (CAPM e o Contábl), sendo verfcado apenas dos pcos dvergentes entre os dados, um mas grtante (empresa 4) e outro mas suave (empresa 12), conforme o gráfco abaxo. 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00-2, Beta Contábl Beta CAPM Gráfco 2 Representação Relaconal dos Betas das 20 empresas Estudadas No entanto, não se pode afrmar com segurança que o Beta Contábl é um bom substtuto do Beta CAPM apenas com a análse gráfca dos dados. Portanto, como proposto anterormente, fo feto um teste estatístco não paramétrco para assegurar as consderações a serem fetas sobre uma possível substtução do beta CAPM pelo Beta Contábl. Tabela 1 Output do Software SPSS do Teste Mann-Whtney Test Statstcs a Beta Mann-Whtney U 180,000 Wlcoxon W 390,000 Z -,542 Asymp. Sg. (2-taled),588 a Groupng Varable: Grupo A tabela 01, acma, demonstra o resultado do teste não paramétrco U de Mann- Whtney (retrado do software SPSS). O valor obtdo para um teste b-caudal (Asymp. Sg.), confrma que a hpótese de nuldade não pode ser rejetada, consderando-se um nível de sgnfcânca de 5%, ndcando que as duas amostras (Beta Contábl e o Beta CAPM) dos setores estudados não dferem estatstcamente. 5. Consderações Fnas e Lmtações da Pesqusa Por se tratar de um tema anda não muto estudado no país, o beta contablístco provoca anda controvérsas. Levando-se em conta, toda a crítca feta nos últmos anos ao

11 50 beta orgnal e a hpótese de Mercado Efcente, os resultados desta pesqusa servrão como ncentvo para futuros estudos mas profundos e robustos. Apesar das lmtações, no tocante ao tamanho da amostra e às generalzações, a nvestgação comprova, emprcamente, a teora levantada em Damodaram (1997), brealey e Myers (1998), Copeland, Koller e Murrn (2002), e Cardoso e Martns (2004), que o Beta Contábl é um bom substtuto o Beta CAPM, na amostra seleconada. Outra contrbução dos achados é o reforço centífco e predtvo a teora, a partr do momento que dá contnudade a trabalhos empírcos já desenvolvdos na temátca, como Beaver e Manegold (1975), Kloeckner (1993) e Famá e Rbero Neto (2001). Do ponto de vsta socal, a relevânca deste trabalho converge à necessdade da aplcabldade prátca desta teora no trato com nvestmentos em condções de ncerteza em empresas de captal fechado no Brasl, não só na área prvada como na públca, tendo em vsta as recentes prvatzações e a necessdade de se valorar empresas para dversos fns. 6. Referêncas ASSAF NETO, A. Mercado fnancero. São Paulo: Edtora Atlas, BEAVER e MANEGOLD. The Assocaton Between Market-Determned and Accoutng Determned Measures of Systematc Rsk: Some Further Evdence. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, p , BREALEY, R. A. e MYERS S. C. Prncípos de Fnanças Empresaras. 5a. edção. São Paulo: Mc Graw Hll, BROOKS, C.. Introductory Econometrcs for Fnance. New York: Cambrdge, CARDOSO, R. L.; MARTINS, V. A.. Hpótese de Mercado Efcnete e Modelo de Precfcação de Atvos Fnanceros. In: IUDÍCIBUS, S.; LOPES, A. B.. Teora Avançada da Contabldade. São Paulo: Atlas, COPELAND, T. E.. Optmal Portfolo From Smple Rankng Devses. The journal of Portfolo Management. Vol. 4, n. 3, p , sprng COPELAND, T.; KOLLER,T.; MURRIN, J.. Avalação de empresas valuaton. São Paulo: Pearson Educaton, DAMODARAM, A.. Avalação de Investmentos. Ro de Janero: Qualtymark, FAMÁ, E. F. Effcent Captal Markets: a revew of theory and emprcal work. Jornal of Fnance, Chcago: Amercan Fnance Assocaton, p , may FAMÁ, R.; RIBEIRO NETO, R. M.. Beta Contablístco Uma aplcação no mercado fnancero braslero. Anas... V SEMEAD. São Paulo, Junho/2001. GARRISON, R. Y.; NORREEN, E. W. Contabldade Gerencal. Ro de Janero: LTC, GITMAN, L. J. Prncípos de admnstração fnancera. 7ª ed. São Paulo: Harbra, HAUGEN, R.A. The Ineffcent Stock Market: what pays off and why. USA: Prentce Hall, HENDRIKSEN, E. S.; BREDA, M. F. V.. Teora da contabldade. São Paulo: Atlas, HAIR, Joseph F.; ANDERSON, Rolph E.; TATHAM, Ronald L.; BLACK, Wllam C.. Análse Multvarada de Dados. Porto Alegre: Bookman, Tradução da 5 Edção Amercana por Adona Schlup Sant Anna e Anselmo Chaves Neto. KLOECKNER, G. O. Beta Contábl: Uma Medda Alternatva de Rsco Sstemátco. Anas ENANPAD, 1993, Salvador. MARKOWITZ, H. Portfólo Selecton. Jornal of Fnance, Chcago: Amercan Fnance Assocaton, p , march MARTINS, Glberto de Andrade. Estatístca Geral e Aplcada. São Paulo: Atlas, PEREIRA, Alexandre. SPSS Gua Prátco de Utlzação Análse de Dados para Cêncas Socas e Pscologa. 4ª Edção Revsta e Atualzada. Portugal: Slabo, 2003.

12 51 ROSS, S.A.WESTERFIELD, R.W. JAFFE, J.F. Admnstração fnancera. São Paulo: Edtora Atlas, SANVICENTE, A.Z. Admnstração fnancera. 3ª ed. São Paulo: Edtora Atlas, SECURATO, José. R. Decsões fnanceras em condções de rsco. São Paulo: Atlas, SHARP, W. F. Captal Asset Prces: A Theory of Market Equlbrum under Condtons of Rsk. Jornal of Fnance, Chcago: Amercan Fnance Assocaton, v.xix, n.3, p , Sept SIEGEL, Sdney. Estatístca Não-Paramétrca para cêncas do comportamento. São Paulo: McGraw Hll do Brasl, SILVA, Marco Aurélo Vallm Res da. Uma análse empírca da utlzação do índce beta do modelo de precfcação de atvos (captal asset prcng model - CAPM) como medda de rsco no mercado aconáro braslero. Revsta de Cêncas Humanas. Unversdade de Taubaté-SP. Volume 10, nº. 1 (jun./dez ). STEVESON, W. J.. Estatístca Aplcada a Admnstração. São Paulo: Haper & Row do Brasl, WESTON, J. F. BRIGHAM, E.F. Fundamentos de admnstração fnancera.10ª ed. São Paulo: Makron Books, XIE, Xao-Fe; WANG, X.T. Rsk Percepton and Rsky Choce: Stuatonal, Informatonal, and Dspostonal Effects. Asan Journal of Socal Psychology, v.6, p , Notas de Fnal de Texto (1) Haugen (1999) afrma, através de ndícos empírcos, que nem sempre os mercados são efcentes, seja pela assmetra de nformação, ou pelas dferentes percepções de rsco na tomada de decsão pelos nvestdores (Fnanças Comportamentas), ou até mesmo por estes não usarem o mesmo modelo de decsão. (2) Total de ganhos ou perdas proporconado pelos atvos num dado ntervalo de tempo.