A estratégia de financiamento com subscrições de ações: o caso de empresas emitentes na Bolsa de Valores de São Paulo

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1 A esraégia de financiameno com subscrições de ações: o caso de empresas emienes na Bolsa de Valores de São Paulo. Inrodução Luiz Albero Berucci Hudson Fernandes Amaral Fábio Gallo Garcia Apesar de dificuldades conjunurais por que passa aualmene, o Brasil parece deer condições basane ineressanes para o crescimeno equilibrado ao longo dos próximos anos. A esabilidade relaiva dos índices inflacionários à par da condua conservadora das auoridades econômicas, o amadurecimeno e consância das insiuições democráicas, além de um mercado inerno noável, são os condicionanes que o país parece aender e que moiva agenes inernos e exernos a acrescer níveis de invesimeno na economia. Por cero que faores resriivos ao crescimeno coninuam presenes, denre os quais cabe realçar a coninuada dependência de capiais exernos no financiameno de nossa dívida de curo prazo. Ese úlimo fao raz a conseqüência direa de uma percepção de risco elevado de nossa economia para os invesidores exernos e concorre para que parcela significaiva deses busquem ouros endereços na cena global aonde possam invesir. Um ouro fao que impulsiona a alocação de recursos em aividades produivas é a da exisência de um mercado de capiais desenvolvido a al pono que as empresas possam buscar parcela de seu financiameno por meio de emissões primárias de ações. Nauralmene, ese faor impulsiona ano a absorção de capiais já presenes no inerior do país como aqueles residenes no exerior. Assim é que no aspeco da qualificação écnica de nossas insiuições financeiras e bolsas de valores, esas alcançam níveis de eficiência e produividade equiparáveis àquelas do Primeiro Mundo. Enreano, ceras práicas, usos e cosumes ainda permeiam o mercado de capiais e impede o apore mais subsancial de capiais por meio da emissão de ações. Denre ais aspecos resriivos ao crescimeno das empresas pela via do financiameno com recursos de prováveis acionisas esá o que se convencionou chamar na lieraura de finanças de Pecking Order Hypohesis POH -, pela qual haveria uma ordem de preferência no financiameno das empresas, a qual se esabelece muio em função de um conflio laene enre dirigenes de empresas e seus acionisas auais e poenciais. Paricularmene para empresas com condições promissoras nos países do Primeiro Mundo, observa-se a preferência pela reaplicação de lucros, seguida pela recorrência a capiais de erceiros (emprésimos) e, por úlimo, a busca de capiais por meio da emissão de ações. As evidências para o Brasil parecem aponar que a reaplicação de lucros ambém anecipa as demais alernaivas no senido do financiameno de nossas empresas. Vale dizer que se por um lado, as elevadas axas de juros e as resrições quano a volumes por pare dos agenes financiadores limiam o apelo a emprésimos, por ouro lado consaa-se que o receio da perda de conrole (ou parcela desse conrole) cerceia a absorção de recursos de acionisas. A absorção de recursos de acionisas (auais e poenciais), remee-nos direamene ao que é referendado na lieraura de finanças como conflio de ineresses enre dirigenes e acionisas ( Teoria da Agência ) que em relação direa com a posse assimérica de informações por pare desas duas classes de agenes. Em face diso, é naural que a eclosão de um processo de emissão de ações, que represena a opção pelo aumeno de paricipação de capial próprio na esruura de capial da empresa, revisa-se de condicionanes e caracerísicas que favorecem os ineresses dos dirigenes em derimeno dos

2 acionisas. O caso brasileiro merece ainda algumas considerações no ocane a legislação perinene às sociedades anônimas, a qual esabelece parcelas percenuais mínimas de posse de ações represenaivas do capial social das empresas para seu efeivo conrole. Assim, o caso ípico na economia brasileira é o de acionisas/dirigenes, os quais deêm o comando absoluo das ações e que se opõem àqueles genericamene denominados de acionisas minoriários. Em conseqüência diso, pode-se consaar efeios diversos daqueles verificados em países desenvolvidos quano à ordem de preferência na capação de recursos, com influência direa sobre o processo de aumeno de capial das empresas pela via da emissão primária de ações. A imporância de um esudo para avaliar as reações do mercado a novas emissões de ações, relacionase foremene com o momeno empresarial brasileiro, no qual o ímpeo de crescimeno da economia em geral e das empresas em paricular, passa pela redefinição das esruuras de capial a relação enre capial próprio e de erceiros que permia implemenar novas oporunidades de invesimenos. Por al moivo, a avaliação do poencial de financiameno represenado por emissões primárias de ações assume imporância críica em odo ese processo e, nese senido, há de se realçar iniciaivas conjunas da Bovespa e do Banco Cenral, que auam igualmene para privilegiar a expansão da base de financiameno das empresas pela via da absorção de capiais com a emissão de ações. O presene esudo consiui-se numa invesigação acerca dos efeios sobre preços de ações quando de novas emissões no mercado da Bolsa de Valores de São Paulo, pelo qual buscamos verificar os efeios de emissões sobre o valor das empresas emienes, endo em cona aspecos como o amanho das emissões e o nível de aberura de informações da empresa ao mercado. Paricularmene quano ao primeiro pono, buscamos aferir a hipóese colocada por MILLER e ROCK (985) de que emissões não anecipadas de ações represenariam surpresas para os invesidores quano a uma geração inadequada de caixa pelas empresas emienes. Por sua vez, o segundo pono visa analisar se o maior grau de aberura da empresa para o mercado concorre para reduzir níveis percebidos de posse assimérica de informações, conforme assinalados por MYERS e MAJLUF (984), conduzindo a uma melhor avaliação de suas ações quando do anúncio de subscrições públicas. Com visa ao aendimeno dos objeivos apresenados acima, o rabalho é organizado como se segue. Primeiramene, é feio o levanameno da bibliografia relacionada ao ema de esruura de financiameno de empresas, buscando, ano quano possível, relacionar hipóeses presenes em esudos eóricos bem com sua confirmação ou conesação em esudos empíricos. As seções seguines são dedicadas ao raameno dos dados e à meodologia empregada para aendimeno dos objeivos colocados de levanar efeios de emissões de ações sobre valores de empresas. Nossos resulados são apresenados em seguida, ao passo que a seção final apresena as conclusões do esudo. 2. REFERENCIAL TEÓRICO Após mais de quaro décadas, o eorema de MODIGLIANI e MILLER (958) maném-se ainda como um dos pilares da moderna eoria de finanças, com seu pressuposo de independência enre as decisões de invesimenos e de financiamenos por pare das empresas. Enreano, esudos mais recenes mosram-nos que esse pressuposo pode não prevalecer denro de um ambiene de mercado imperfeio, no qual as informações sobre as empresas não são difundidas igualmene para odo o mercado e os níveis de liquidez dessas podem afear suas decisões de invesimeno de capial. Assim é que a hipóese de Modigliani e Miller (MM) em sido reavaliada a parir de uma série de esudos empíricos dedicados 2

3 a verificação das imperfeições do mercado de capiais provocadas pela assimeria de informações, que nasce da ocorrência de informações privilegiadas (privadas) deidas pelos adminisradores da empresa sobre os seus projeos de invesimeno e da liquidez da companhia. Podemos esabelecer de maneira objeiva que o ermo assimeria de informação se refere aos diferenes graus de informações sobre uma deerminada empresa, possuídos por um lado pelos adminisradores da companhia e por ouro pelos diversos agenes do mercado capiais. Esa siuação é visa com obviedade porque os gerenes (adminisradores) podem projear o fluxo de caixa da empresa, êm uma perspeciva razoável dos resulados fuuros e de seus projeos de invesimeno e esão de al forma ligados aos negócios da empresa que possuem informações que o mercado como um odo não poderia possuir de qualquer forma. A conseqüência críica de al posse assimérica de informações se dá na monagem da esruura de capial da empresa, quando a decisão da ala adminisração sobre o financiameno da mesma em ermos de capial próprio e de erceiros ocorre sobre um nível de informações superior àquele deido pelo mercado em geral, aí compreendidos credores e acionisas, auais e poenciais. Como lembram TITMAN (984) e GRINBLATT e TITMAN (997), ais decisões quano a elevar ou reduzir parcelas de endividameno e de capial próprio na esruura de capial levam em cona especificidades do comporameno dos diferenes sakeholders ineressados no desempenho econômico-financeiro da empresa. Ainda mais, os conflios enre credores e acionisas, que afeam profundamene a olerância a esruuras de capial específicas, são exensamene analisados na lieraura de finanças, denre os quais realçamos GUEDES e OPLER (996), STOHS e MAUER (996), BARCLAY e SMITH (995) e SMITH e WATTS (992). Como pano de fundo desa discussão de esruura de capial, emos a confronação de dois corpos eóricos disinos: o primeiro se insere no que WESTON e BRIGHAM (2000) chamam de Teoria de Balanceameno, pela qual prescreve-se uma mea fixa em ermos de esruura de capial a ser manido pelas empresas, que resularia apenas do balanceameno enre benefícios fiscais em face de níveis de riscos de falência ou de benefícios a agenes [com esa úlima confronação recebendo raameno eórico na obra seminal de Jensen e Meckling (986)]. O segundo aparao eórico, ainda de acordo aos dois auores ciados logo acima, aém-se aos resulados da pesquisa de DONALDSON (96), o qual deerminou haver uma ordem de preferência no financiameno de empresas, a qual se denominou como Pecking Order Hypohesis (POH) e que revelaria a seguine ordem no uso de recursos: a) uso de lucros reidos e políica de dividendos bem esabelecida, como forma de expressar necessidades de invesimenos; b) dado o apego à políica esabelecida para dividendos e em virude das variações nos fluxos de caixa ao longo do empo, os lucros reidos podem ser suficienes ou insuficienes para aender às necessidades de invesimenos. Caso o sejam, as empresas endem a pagar dívidas anes de recomprar ações; falando recursos, apela-se para fones exernas, com o endividameno precedendo a emissão de ações. O disanciameno enre as duas posulações eóricas fica evidene quando se noa em diversos esudos empíricos, denre os quais os de RAJAN e ZINGALES (995) e FISHER, HEINKEL e ZECHNER (989) que as empresas reluam foremene em emiir ações quando enfrenam dificuldades financeiras. Claro, iso gera o paradoxo das empresas rejeiarem a via das emissões quando mais elas são necessárias, o que não se enquadra nos limies da Teoria das Trocas. Ainda mais, ZWEIBEL (996) argumena que o úlimo lugar na ordem das preferências para emissões de ações se deve ambém à reluância dos adminisradores em serem avaliados pelo mercado aravés dos preços que seriam impingidos às ações subscrias, especialmene quando suas empresas esiverem com baixa 3

4 performance. MACKIE-MASON (990) e TITMAN e WESSELS (988) ocupam-se de aspecos ribuários que influenciam a preferência por lucros reidos e por endividameno sobre a alernaiva da emissão de ações, ao passo que as conclusões de MIKKELSON e PARTCH (986) e de ASQUITH e MULLINS (986) são de que emissões de ações são acompanhadas por reduções de preços deses papéis, dando razões para a úlima colocação dessas na ordem de preferência da POH. Um exo de imporância seminal denre aqueles que apóiam ou se susenam nos argumenos da Pecking Order Hypohesis é dado por MYERS e MAJLUF (984), no qual os auores incorporam a assimeria na posse de informações por pare de agenes ineressados na empresa, em especial, os gerenes e acionisas auais e poenciais. O embasameno eórico inicial adoado foi dado por AKERLOF (970), que raou da negociação de produos cuja qualidade não seja objeivamene conhecida (ou de limões, que resularia de uma radução lieral). O paralelo enre dois rabalhos é imediao na medida em que a emissão e colocação de novas ações são difíceis de serem jusificadas pelas alas adminisrações de empresas e compreendidas pelo poencial público-acionisa. Em ouros ermos, a quesão críica é a de se explicar o convie para a enrada de novos acionisas, já que os anigos acionisas poderiam eles mesmos aporar os recursos julgados necessários pelos adminisradores. Nese jogo enre os sakeholders ciados, quais sejam, acionisas (auais e poenciais) face aos adminisradores, os invesidores julgam que os úlimos agem exclusivamene para o aendimeno das demandas dos acionisas anigos e, porano, concluem que novas emissões de ações somene se dão quando os adminisradores julgam que o preço correne de mercado supera o valor implício da ação da empresa. Uma conseqüência naural disso é dada pelo descono que o mercado normalmene impõe sobre novas ações emiidas e o conseqüene abandono de projeos com valores presenes líquidos (VPLs) posiivos por pare de adminisrações que não se conformam ou não se sujeiam a ais desconos. Ese é um resulado algo paradoxal, pois é exaamene o fao reconhecido da posse assimérica de informações por pare da ala adminisração que pode levar ao abandono de projeos julgados e analisados como perinenes para os propósios de crescimeno e de susenação da empresa. Além disso, uma facea da aderência das conclusões de MYERS e MAJLUF (984) a POH se dá pela prescrição de se acumular caixa inernamene para fazer frene a demandas de recursos derivadas da presença de projeos com VPLs posiivos, o que é respaldado pelas conclusões de MARSH (982), que levanou haver a endência de se emiir em períodos de ala no mercado. Opondo-se às formulações da eoria do balanceameno e rejeiando a hierarquia na escolha de fones da POH, o rabalho de MILLER e ROCK (985) maném a posulação original de MM quano à irrelevância da esruura de capial. Nese senido, eles susenam que qualquer que enha sido o aivo financeiro emiido, al emissão será inerpreada como expressão de fala de recursos gerados inernamene pela empresa, moivando redução no valor global da mesma. Esa sinalização relaiva ao fluxo de caixa assume a assimeria de informação a respeio da magniude do fluxo de caixa correne da empresa, ou seja, que os gerenes êm conhecimenos das possibilidades dos aivos em operação. Enreano, um pono críico na formulação de Miller e de Rock é a premissa de simeria de informação a respeio do nível de invesimeno planejado e do valor dos aivos da companhia, ou seja, de seu valor implício. Sendo assim, anúncios não anecipados de emissão de valores mobiliários somene poderão ser inerpreados como geração inadequada de fundos para financiar seus invesimenos planejados. A conseqüência naural diso é que ano a emissão de ações quano a absorção de emprésimos para o financiameno de novos projeos devem causar reornos negaivos das ações, com o nível de al declínio relacionando-se direamene com o amanho da emissão. 4

5 A mensagem final relaiva aos esudos eóricos que assinalamos é a de que anúncios de ofera de ações provocam reduções dos preços das ações, ornando a argumenação relaiva à exisência de assimeria de informação mais firme e corroborando o raciocínio desenvolvido por MYERS e MAJLUF (984) de que o foco da auação dos adminisradores de empresas é o maximizar o valor da empresa para os acionisas auais, ainda que em confrono com os acionisas poenciais. Enreano, paricularidades relaivas a iens como amanho de emissões e grau de aberura para o mercado por pare de empresas emienes moivam-nos à análise de esudos empíricos dedicados ao assuno, como forma de embasar as aferições que preendemos fazer no campo das empresas brasileiras relaivamene aos resulados de emissões primárias de ações, as quais podem nos subsidiar no processo de análise sobre os deerminanes de esruuras de capial no país. Denre os esudos de naureza empírica, o de DIERKENS (99) realça-se por buscar aferir a imporância da posse assimérica de informações durane um processo de emissão. Ese rabalho ano incorpora as colocações eóricas de MYERS e MAJLUF (984) e MILLER e ROCK (985) quano ao senimeno negaivo que é passado para o mercado quando empresas emiem ações em busca de capial, como revela resulados similares aos levanados por DANN e MIKKELSON (984), ASQUITH e MULLINS (986), MASULIS e KORWAR (986) e MIKKELSON e PARTCH (986) quano à ocorrência de quedas de preços de ações em seguida a emissões no mercado primário. Ademais, a meodologia desenvolvida pela auora em a vanagem da expliciação de proxies possíveis de serem uilizadas para a verificação e mensuração de níveis de assimeria de informação, que são: reação do mercado acionário a anúncios de lucros; variância residual de reornos de ações; número de anúncios públicos por período da empresa emiene e inensidade de negociações com ações da mesma. Concomianemene a isso, são rês os grupos de eses: análise em cross-secion dos reornos anormais quando do anúncio de emissões, comparações de níveis de assimeria de informações anes e após evenuais emissões e análise do iming da emissão. Em resumo, o arigo apresena evidências da exisência e relevância da assimeria de informação para o processo de emissão de ações e, em especial, os eses em cross-secion mosram que aumenos nos níveis de assimeria de informação ampliam significaivamene as quedas de preços observadas quando de anúncios de emissões. Por sua vez, os eses sobre séries emporais confirmam que a assimeria de informações é reduzida significaivamene pelo anúncio de emissões e que esas são agendadas pelas empresas quando o nível de assimeria é suposo como relaivamene baixo. Além disso, deerminou-se com base neles que o amanho da emissão não influencia significaivamene a queda de preço observada, o que conrasa com as conclusões de MILLER e ROCK (985). Ouro esudo de naureza empírica digno de noa é de MASULIS e KORWAR (986), com suas conclusões de que as resposas dos preços de íulos dependem do ipo de íulo oferado, endo sido observado que as oferas de ações ordinárias e de íulos de dívidas conversíveis levam a uma maior redução do preço das ações no período do anúncio. Ese resulado é consisene ano com o modelo de MYERS e MAJLUF (984) e sua adesão à noção de uma pecking order, como ainda com a dedução pelo mercado da exisência de diferença enre as avaliações que os adminisradores e os invesidores fazem do valor da empresa, quando do anúncio de oferas de ações ordinárias ou de dívida conversível. Quano a iso, os auores lograram demonsrar que embora os reornos revelem-se negaivos quano de emissões de novas ações, a ampliude de ais quedas é menor quando de anúncios paralelos de aumenos nos dispêndios de capial, conforme posulações eóricas de TRUEMAN (985) e McCONNELL e MUSCARELLA (985). Oura hipóese inovadora presene em esudos de naureza empírica aparece no rabalho de 5

6 LOUGHRAN e RITTER (995), os quais mosraram que firmas que emiiram ações no período de 970 a 990, fosse aravés de uma ofera pública inicial ou de uma ofera sazonal, iveram performances ruins nos cinco anos após as oferas, comparadas às firmas que não emiiram. Um aspeco de ineresse enfrenado pelos auores foi o fao de que muias das empresas emissoras experimenaram aumenos subsanciais de preços das ações no ano anerior, o que conrasa com ROSENBERG, REID e LANSTEIN (985), De BONDT e THALER (987), FAMA e FRENCH (992) e HAWAWINI e KEIM (993), os quais aponam a endência de empresas com alas relações de valor de mercado/valor parimonial (Marke value/book value) erem baixos reornos poseriores a períodos de ala. Diane desses ponos, os auores quesionam se não seriam exaamene as boas performances do ano anerior (que levaram a alas relações de valor de mercado/valor parimonial) que foram responsáveis por evenuais baixos desempenhos de empresas no ano em que emiiram novas ações. O efeio acima foi esado para cada um dos 240 meses do período de análise e deerminou-se que menos de 25% da baixa performance dos novos íulos poderia ser aribuído a amanho das empresas e a efeios marke-o-book, o que leva a conclusão de que a performance ruim das emissoras só seria em pare uma manifesação da endência mais geral das firmas com alas relações marke-o-book de apresenar reornos baixos. As evidências enconradas são consisenes com um mercado no qual as firmas se aproveiam de oporunidades ransiórias de coações generalizadamene elevadas, o que foi discuido por LERNER (994). Ainda mais, os auores realçam vivamene que ais oporunidades são de dimensões acenuadas e colocam sérias dúvidas sobre esudos que obém conclusões dos senimenos do mercado a parir de mensurações sobre reornos de papéis em orno das daas de anúncio e de efeivação de emissões. Esa conclusão em fore influência sobre desenhos meodológicos de esudos empíricos que meçam desempenhos de emissões sobre daas em orno do eveno, dado a consaação de que como a performance não se mosra ruim logo a parir da emissão, mas apenas após mais ou menos seis meses, a conexão enre emiir e performance ruim não se mosra ão óbvia para o mercado. Enfim, a quesão da moivação das empresas para a busca de recursos com a subscrição de novas ações se revese de caracerísicas e premissas que ainda hoje devem ser elucidadas, aé para que se possa enender o momeno aual da economia brasileira, em que a definição da esruura de financiameno das empresas, vis-à-vis o processo crescene de sua inserção na cena global, se esabelece de forma definiiva. Em especial, a lieraura pesquisada revela o confrono enre correnes disinas de pensameno, sendo que para HOVAKIMIAN, OPLER e TITMAN (200) o cenro da discórdia é se a escolha dos insrumenos de financiameno é influenciada ou não pelo fao das empresas preenderem maner suas meas de endividameno, ainda que possam se afasar deles no curo prazo devido às condições do mercado de capiais e às considerações de iming. 3. Origem e raameno dos dados Os evenos de subscrições analisados nese esudo esão resrios ao período poserior à implanação do Plano de Esabilização da Economia (Plano Real), endo os dados necessários sido levanados juno a Comissão de Valores Mobiliários CVM - e a empresa LAFIS Lain American Financial Informaion Sysem. Tais subscrições diziam respeio ano a ações ordinárias como preferenciais e foram incluídas apenas empresas não financeiras. Ainda dos arquivos da CVM e da LAFIS, obivemos os dados necessários para mensurar o amanho relaivo das emissões face ao oal de ações componenes do capial social das empresas, bem como pudemos levanar quais as empresas eram ambém emienes de ADRs (American Deposiary Receips) no mercado da New York Sock 6

7 Exchange (NYSE). Conforme explicaremos ao longo do exo, ese úlimo dado serve como proxy para relaar grau de disclosure de empresas face ao mercado. Uma resrição adoada para seleção de evenos foi a de haver disponibilidade de dados bursáeis dos papéis das empresas emienes, no período enre 8 dias anes e 20 dias após a daa da realização da assembléia geral de acionisas (AGE) ou da reunião do conselho de acionisas (RCA) que enha deliberado sobre a emissão. De fao, algumas empresas não iveram negociações sobre seus papéis em deerminados dias e, nesses casos, foram admiidos os valores do dia anerior. Enreano, casos houve em que ese problema foi de al ampliude que opamos pela eliminação simples. Enfim, um resulado direamene relacionado a ese rigor meodológico foi o da seleção de 37 evenos relacionados a subscrições de ações para aumeno de capial denre os 372 assinalados pela LAFIS. A base de dados de preços de fechameno diário dos papéis das empresas emienes, bem como os valores diários do Índice Bovespa (Ibovespa), são relaivos ao período de julho de 994 a seembro de 200, endo os mesmos sido cedidos pela empresa Economáica. 4. Meodologia Os insumos básicos para o esudo são dos dados de reornos diários das ações das empresas emienes, os quais resulam de: r = P P i onde r i é o reorno do aivo i no dia e P é o preço de fechameno do papel nesse dia. Por sua vez, ais reornos são empregados na obenção de reornos em excesso ( ER i ), relaivamene aos seus valores previsos, de acordo ao modelo de mercado expresso abaixo: ER i i ( ˆ α + ˆ r ) = r β i m em que os parâmeros αˆ i e βˆi são calculados por mínimos quadrados sobre dados de ri e rm (reorno do Ibovespa no dia ) para o período compreendido enre os dias 8 e 2 relaivamene ao dia 0 da AGE ou RCA que enha deliberado a respeio daquela subscrição. É fundamenal realçar que rabalhamos com valores de dias relaivos àquele dia 0 assinalado logo acima, sendo que para cada um desses dias levanamos o reorno em excesso médio para os N evenos (= 37) arrolados no esudo, conforme a equação a seguir: ER = N ER i N i= Tais reornos médios em excesso podem ser acumulados para quaisquer períodos compreendidos enre o dia inicial (K) e o dia final (L) pela equação: ERA, k l = L = k ER 7

8 devendo-se assinalar que esamos ineressados em dois períodos em paricular, a saber: o primeiro esá compreendido enre os dias 0 e +, quais sejam, o do dia da AGE ou RCA que decidiu pela subscrição e o dia seguine, quando as negociações se processam no mercado com o conhecimeno dese fao. O segundo período esá compreendido enre os dias 20 e +20, para os quais levanamos os senimenos do mercado anes e após o anúncio da emissão. Claro, comporamenos anômalos no período enre os dias 20 e 0 revelariam ações ilegais de aproveiameno de informações inernas às empresas, ao passo que para o período enre os dias 0 e +20 podemos levanar as reações do mercado à emissão. Assim é que paricularmene para o período 0 e +, podemos levanar o excesso de reorno acumulado por meio de: ERA +,0 = ER ER0 As aferições de significância esaísica dos valores obidos são realizadas aravés de eses- abaixo, pelos quais verificamos se os mesmos são esaisicamene diferenes de zero: ( ERAK, L ) = ERAK, L SERA K L, onde S ERA K, L L, sendo obido de: S ERA = é o desvio padrão dos reornos em excesso acumulados no período de empo enre K aé [ T var( ER )] 2 K, L com T = L K + e var ( ER ) sendo esimada com reornos compreendidos na janela de esimação enre os dias 80 e 2. Enfim, ais esaísicas- permiem-nos levanar a significância dos valores de reornos em excesso, a serem revelados por meio de p-values, os quais represenam o menor nível ao qual se rejeia a hipóese nula de que ais valores são iguais a zero. Por fim, o aendimeno de nossos objeivos de avaliação da influência exercida sobre o valor das empresas por faores como o amanho relaivo das emissões e o nível de disclosure das empresas emienes se dá aravés de regressões múliplas, esimadas por mínimos quadrados, por: ER = X β + ε onde β é um veor de parâmeros desconhecidos; X a mariz de dados e o reorno em excesso médio para cada um dos dias analisados. Quano aos parâmeros, eses são dados pelo amanho relaivo das emissões (quanidade de ações emiidas sobre ações oais) e por uma variável dummy que assume o valor de para aquelas empresas emienes que enham ADRS negociadas em Nova York e 0 em caso conrário. Conforme se recorda, a definição desa dummy deriva do raciocínio de que o alo nível de aberura das empresas exigido na NYSE é ambém aproveiado pelos invesidores no Brasil e, porano, iso funcionaria como reduor de níveis de percepção de assimeria informacional. 5. Resulados Os resulados para os reornos em excesso médios aponados no Quadro são consisenes com a ER 8

9 hipóese de eficiência do mercado, ao menos na forma semi-fore, na medida em que parece não haver vazamenos sisemáicos de informações para o mercado dando cona de possíveis emissões de ações. Quano a iso, deve-se noar que os p-values no período de 20 a (à exceção do dia 20) aponam que a rejeição da hipóese nula de que ais reornos seriam diferenes de zero somene seria admiida com a aceiação de elevadas margens de erro. Ainda mais, esa conclusão de insignificância dos resulados de reornos em excesso é válida ambém para o período compreendido enre os dias relaivos +2 e +20, viso os elevados valores dos p-values. De fao, surpreende-nos que os valores para os dias 0 e + confliam parcialmene com os resulados alcançados por ASQUITH e MULLINS (986), ECKBO (986), LINN e PINEGAR (988) e MASULIS e KORWAR (986). Assim é que enquano os resulados são de mesma naureza para o dia +, ou seja, com a consaação de perda esaisicamene significaiva de valor para a empresa emiene, o valor anoado para o dia 0 revela-se posiivo, ainda que com a admissão de um nível relaivamene alo de significância (dado pelo p-value de 0,33). Por sua vez, a perda média de 0,0087 (significaiva ao nível de 0,0575) no período dos dias 0 e + confirma o senimeno negaivo do mercado a respeio de emissões de ações, o que guarda relação com o senimeno de posse assimérica de informações enre os públicos inerno e exerno às empresas. Enfim, ais resulados vão ao enconro das posulações de MYERS e MAJLUF (984), levando-nos a considerar a exisência de uma ordem hierárquica na escolha de fones de financiameno, na medida em que os dirigenes receiam a diluição do valor da empresa quando do anúncio de emissões. A ese propósio, é ineressane ciar que embora as perdas médias assinaladas para o dia + possam evenualmene serem inerpreadas como pequenas, elas represenam perdas significaivas em ermos dos recursos obidos com a subscrição. Assim é que se pode chegar a siuação em que a perda oal de valor da empresa quando de uma emissão supera o valor dos recursos obidos com a emissão. Nos ermos de ASQUITH e MULLINS (986), iso corresponderia à siuação da empresa doar as novas ações emiidas sem receber nada em roca, com perdas evidenes para os acionisas auais em favor dos novos acionisas. Os resulados no Quadro 2, das regressões levadas a efeio, permiiram analisar os pressuposos de MILLER e ROCK (985) de que as emissões de ações represenam informação negaiva sobre a capacidade de geração de ganhos pelas empresas emienes, na medida em que al efeio em relação com o amanho da emissão. Complemenarmene a iso, buscamos verificar se aiudes levadas a efeio pelas empresas emienes, visando reduzir o senimeno de posse assimérica de informações em relação aos poenciais novos acionisas, alcançariam reduzir ou eliminar as perdas de valor que se consaam quando de emissões de ações. Para ano, inserimos a proxy relaiva a negociação de ADRs na NYSE, na expecaiva de que ese fao pudesse de alguma forma explicar reações a subscrições de novas ações, dado o elevado grau de aberura exigido das empresas para operar nese mercado. Especificamene no que ange aos resulados relaivos a variável amanho, eses esão de acordo com MILLER e ROCK (985), pois os excessos de reornos no dia + relacionam-se inversamene com o amanho relaivo da emissão de ações, evidenciando que a surpresa imposa ao mercado leva a que maior seja a perda de valor da empresa emiene quano maior a demanda de recursos com a emissão. Aliás, ese resulado é confirmado de forma definiiva pela esaísica do p-value (3,282E-2). Por sua vez, a quesão do maior nível de aberura das empresas ao mercado, expressa pela dummy que considera o fao de empresas negociarem ADRs na NYSE, não parece exercer influência sobre a variação de valor que elas sofrem quando do anúncio de emissões. A ese respeio, é cero que o coeficiene da dummy revelou-se coerenemene posiivo, porém, o p-value de 0,90023 aesa uma clara 9

10 insignificância esaísica do valor do coeficiene. Enfim, não emos evidências de que o maior nível de aberura ao mercado por pare desas empresas consiga reduzir os problemas associados à seleção adversa de aivos, a al pono que se pudesse rejeiar as posulações de MYERS e MAJLUF (984) acerca da exisência de uma ordem hierárquica nas fones de financiameno. 6. Conclusões Ese esudo eve o objeivo de invesigar como novas emissões de ações afeam o valor das empresas emienes no âmbio da Bolsa de Valores de São Paulo. Para iso, incluímos variáveis como o amanho relaivo das emissões e a caracerísica de haver negociações com ADRs no mercado da NYSE por pare das empresas emienes. Tais inclusões visavam ano aferir hipóeses colocadas de que emissões de ações se enquadram no conexo de uma seleção adversa de aivos, como invesigar se enaivas de maior disclosure por pare das empresas servem para reduzir o senimeno de posse assimérica de informações conrárias aos ineresses dos poenciais novos acionisas. Nossos resulados revelaram perda de valor esaisicamene significaiva no dia + (o primeiro dia em que o mercado opera com o conhecimeno de uma dada subscrição), o que confirmou os pressuposos de MYERS e MAJLUF (984) de que emissões de ações se fazem sob as premissas de seleção adversa de aivos, dada a posse assimérica de informações por pare dos agenes envolvidos. Esa conclusão foi ainda respaldada pelo fao de que o amanho relaivo da emissão influi negaivamene sobre o valor da empresa naquele dia +. Por sua vez, a enaiva de uma maior aberura de informações para o mercado não é suficiene para reverer ese quadro negaivo. Enfim, os resulados enconrados parecem jusificar uma reluância das empresas em buscar financiameno pela via da emissão de novas ações, na medida em que iso leva à redução do valor das mesmas. A gravidade diso decorre do enendimeno de que políicas óimas de invesimeno e de financiameno, em especial, ficam afeadas pelo fao de uma alernaiva de financiameno disponibilizada para as empresas razer inconvenienes por vezes considerados imporanes. Por exemplo, ais inconveniências poderiam levar à rejeição de projeos com valores presenes posiivos, os quais serviriam para acrescer base geradora de riquezas de empresas, viso a perda de valor que essas mesmas emissões propiciam. Os faos levanados nese esudo devem ser analisados com a inclusão de novas variáveis e pressuposos, ais como alavancagem financeira, políicas de dividendos e de invesimenos, caracerísicas de mercado, governança corporaiva, denre ouros. Nauralmene, udo iso faz pare do universo de preocupações dos auores e ceramene serão raados em esudos fuuros. 6. Bibliografia AKERLOF, G. A. The marke for lemons : qualiy uncerainy and he marke mechanism. Quarerly Journal of Economics 84, no. 3 (970), pp ASQUITH, P. & MULLINS, D. Equiy issues and offering diluion. Journal of Financial Economics, Vol. 5, No. /2, (January/February 986), BARCLAY, M. & CLIFFORD, S. The mauriy srucure of corporae deb. Journal of Finance 50 0

11 (995), pp DeBONDT, W. & Thaler, R. Does he sock marke overreac?. Journal of Finance 40 (985), pp DIRKENS, N. Informaion asymmery and equiy Issues. Journal of Financial and Quaniaive Analysis, (June 99). DONALDSON, G. Corporae deb capaciy: A sudy of corporae deb policy and he deerminaion of corporae deb capaciy." Boson: Harvard Graduae School of Business Adminisraion, 96. ECKBO, B. E. Valuaion effecs of corporae deb offerings. Journal of Financial Economics 5, nos. -2 (986), pp GUEDES, J. & OPLER, T. The deerminans of he mauriy of corporae deb issues. Journal of Finance 5 (996), pp GRINBLATT, M. & TITMAN, S. Financial Marke and Corporae Sraegy. Irwin/McGraw-Hill. New York, 998. JENSEN, M. & MECKLING, W. Theory of he firm: managerial behavior, agency coss and ownership srucure. Journal of Financial Economics (Ocober 976), pp LINN, S. e PINEGAR, M. The effecs of issuing preferred sock on common and preferred sockholder wealh. The Journal of Financial Economics, Vol. 22, No., (Ocober 988), LOUGHRAN, T. & RITTER, J. The new issues puzzle. Journal of Finance 50 (995), pp MACKIE-MASON, J. K. Do axes affec corporae financing decisions?. Journal of Finance 45 (990), pp MARSH, P. The choice beween equiy and deb: an empirical sudy. Journal of Finance 37, 2-44 MASULIS, R. W. e KORWAR, A. N. Seasoned equiy offerings: an empirical invesigaion. Journal of Financial Economics 5, nos. -2 (986), pp MIKKELSON, W. H. e Parch, M. M. Valuaion effecs of securiy offerings and he issuance process. Journal of Financial Economics 5, nos. -2 (986), pp MILLER, M. e ROCK, K. Dividend policy under asymmeric informaion. Journal of Finance. 40, no. 4 (985), pp MODIGLIANI, F. & MILLER, M. The cos of capial, corporae finance, and he heory of invesmen. American Economic Review 48, no. 3 (958), pp MYERS, S. C. The capial srucure puzzle. Journal of Finance 39 (984), pp MYERS, S. C. & MAJLUF, N. Corporae financing and invesmen decision when firms have informaion ha invesors do no have. Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 2, (July984), RAJAN, R. & ZINGALES, L. Wha do we know abou capial srucure? Some evidence from inernaional daa. Journal of Finance 50, no. 5 (995), pp SMITH, C. & WATTS, R. The invesmen opporuniy se and corporae financing, dividend and compensaion policies. Journal of Financial Economics 32, (992), pp STOHS, M. & MAUER, D. The deerminans of corporae deb mauriy srucure. Journal of Business, 69 (996), pp TITMAN, S. The effec of capial srucure on a firm s liquidaion decision. Journal of Financial Economics 3 (984), TITMAN, S. & WESSELS, R. The deerminans of capial srucure choice. Journal of finance 43 (988), pp TRUEMAN, B. The relaionship beween he level of capial expendiures and he firm value. Journal of Financial Economics 6, (985). ZWEIBEL, J. Dynamic capial srucure under managerial enrenchmen. American Economic Review 86 (996), pp

12 Quadro. Reornos em excesso médios e significância esaísica Dia relaivo ER p-values Dia relaivo ER p-values -20 0,0064 0, ,035 0, ,0030 0, ,0025 0, ,00 0, ,0042 0, ,0049 0, ,0006 0, ,0040 0, ,007 0, ,0049 0, ,0020 0, ,0043 0, ,0032 0, ,008 0, ,0036 0, ,0029 0, ,002 0, ,0006 0, ,002 0, ,004 0, ,004 0, ,002 0, ,004 0, ,0022 0, ,000 0, ,000 0, ,0005 0, ,0022 0, ,0023 0, ,0025 0, ,0023 0, ,002 0, ,0009 0, ,006 0, ,0037 0, ,0000 0, ,0009 0, ,0023 0, ,0000 0, ,0048 0,33 Obs: Reorno acumulado de 0,0087 no período 0 e +, com p-value de 0,0575. ER: excesso médio de reorno para cada dia relaivo Quadro 2. Resulados das regressões Excesso de reorno no dia + ( ) = α + β amanho + β 2 ER ( ) ( ADR) α β β 2 0,00305 ( 0,62879) 0,00038 ( ) 0,0009 ( ) 7, ,256 p value = 0,53056 p value = 0,00000 p value = 0,90023 N = 37 r 2 = 0,307 F = 29,629 Significância de F = 2,22E- RESENHA BIOGRÁFICA Luiz Albero Berucci Professor Phd e Pesquisador do NUFI/CEPEAD/CAD/FACE/UFMG Universidade Federal de Minas Gerais Endereço: Rua Curiiba, 832, Belo Horizone, MG, CEP: Tel: berucci@face.ufmg.br 2

13 Hudson Fernandes Amaral Professor Phd e Pesquisador do NUFI/CEPEAD/CAD/FACE/UFMG Chefe de Deparameno de Adminisração Universidade Federal de Minas Gerais Endereço: Rua Curiiba, 832 Belo Horizone, MG, CEP: Tel: hfamaral@face.ufmg.br Fábio Gallo Garcia Professor Phd e Pesquisador do FVG/SP Professor do Deparameno de Conabilidade e Finanças Escola de Adminisração de Empresas de São Paulo da Fundação Geúlio Vargas Endereço: Av. 9 de Julho, 2029, São Paulo, SP CEP: Tel: fgallo@fgvsp.br UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS UFMG Faculdade de Ciências Econômicas - FACE Deparameno de Ciências Adminisraivas CAD Cenro de Pós-Graduação e Pesquisas em Adminisração CEPEAD Núcleo de Esudos, Pesquisas e Consuloria em Finanças e Conabilidade - NUFI Rua Curiiba, 832 0º andar - Sala Cenro CEP: Belo Horizone MG Brasil Telefones: ; ; Fax: