HETEROGENEIDADE NUMA UNIÃO MONETÁRIA E IMPACTO SOBRE O BEM-ESTAR*

Transcrição

1 Arigos Ouono 28 HETEROGENEIAE NUMA UNIÃO MONETÁRIA E IMPACTO SOBRE O BEM-ESTAR* Carla Soares** 1. INTROUÇÃO esde 1999, 15 países europeus abandonaram as suas moedas nacionais e a sua políica moneária auónoma e criaram a área do euro. Segundo a eoria das Áreas Moneárias Ópimas (AMO) é preferível para as regiões inegrar uma área moneária se exisir um nível mínimo de sincronização dos ciclos económicos e de inegração no que respeia ao comércio enre as regiões e dos mercados de rabalho. Apesar da crescene inegração económica enre os países da área do euro, coninuam a observar-se diferenças enre eses. Benalal e al. (26) mosra que, desde a criação da área do euro, a dispersão do crescimeno económico enre os países não se alerou significaivamene, manendo-se em níveis relaivamene baixos. ado que o grau de sincronização dos ciclos económicos em ambém aumenado, esas diferenças sugerem a exisência de diferenças esruurais enre os países. Um esudo do Banco Cenral Europeu (BCE, 23) sobre os diferenciais de inflação conclui que eses se devem em pare a processos de convergência, mas ambém a ouros facores esruurais. Ouros esudos aleram para a exisência de diferenças enre os países nos mecanismos de formação de preços e (hyne e al., 25; ickens e al., 26) 1. Mesmo perane choques comuns, esas diferenças esruurais enre os países podem er implicações sobre os mecanismos de ransmissão da políica moneária. ado que a políica moneária na área do euro é definida para a união como um odo, sem procurar responder a especificidades dos países ou choques idiossincráicos, qual a imporância da heerogeneidade ao nível da união? Em paricular, qual o impaco sobre o bem-esar de cada economia e da união como um odo? Ese arigo procura esudar esa quesão de um pono de visa geral e eórico, procurando analisar o impaco sobre o bem-esar de uma políica moneária que responde às variáveis agregadas da união e em que exise heerogeneidade enre os países, nomeadamene no que diz respeio aos graus de rigidez de preços e. Para al, é desenvolvido um modelo simples de economia esocásica com dois países que formam uma união moneária, em que o banco cenral define a políica moneária seguindo uma regra que responde às variáveis agregadas da união 2. O modelo não inclui um secor Esado, uma vez que o objecivo se prende com a avaliação do impaco de diferenes fones de heerogeneidade numa união moneária e não ano com a ineracção enre políica moneária e políica orçamenal. No enano, reconhece-se que a políica orçamenal pode aenuar ou mesmo eliminar os impacos negaivos das assimerias enre regiões ou de choques assiméricos no conexo de uma união moneária (Adão e al., 26). Ese rabalho vem na linha da lieraura recene de modelos dinâmicos esocásicos de equilíbrio geral, aplicados num conexo de uma união moneária com vários países que funciona como uma economia fechada. Nese âmbio, vale a pena referir os rabalhos de Benigno (24), Jondeau e Sahuc * As opiniões expressas no arigo são responsabilidade do auor e não coincidem necessariamene com as do Banco de Porugal ou do Eurosisema. ** eparameno de Esudos Económicos. (1) A ese propósio, vale a pena ambém referir os rabalhos desenvolvidos no conexo da Inflaion Persisence Nework do Eurosisema (hp:// (2) O arigo aqui apresenado é baseado em Soares (28). Boleim Económico Banco de Porugal 171

2 Ouono 28 Arigos (28) e Gomes (24). Benigno (24) procura esudar a políica moneária ópima numa união moneária sujeia a choques assiméricos, concluindo que o ópimo pode ser aproximado por uma políica de objecivo de inflação que pondere mais a inflação na região onde a rigidez nominal é maior. Por sua vez, Jondeau e Sahuc (28) comparam dois modelos esimados para a área do euro: um modelo para a área como um odo e um modelo muli-país (Alemanha, França e Iália). Eses auores concluem que exisem significaivas perdas de bem-esar se a auoridade moneária não levar em cona as especificidades das regiões na definição da políica moneária. Noura linha de invesigação, Gomes (24) esuda as implicações de diferenes graus de rigidez de preços numa união moneária perane choques específicos e comuns com base num modelo calibrado. Conclui que os choques idiossincráicos e, em menor grau, os choques comuns, geram diferenciais de crescimeno e de inflação significaivos enre os países. a comparação de diferenes regras de políica moneária, conclui que regras que produzem o melhor resulado para a união não equivalem ao melhor resulado em ermos individuais. Regras que procuram esabilizar a axa de juro, esabilizam a inflação e o produo, reduzem os diferenciais enre os países mas reduzem a correlação enre a inflação dos países. Regras que procuram esabilizar o produo reduzem a volailidade do produo em derimeno da volailidade da inflação e reduzem a correlação enre o produo dos países. O arigo esá organizado da seguine forma: na próxima secção apresena-se uma descrição sinéica do modelo. A secção 3 apresena a calibração para o caso de referência que replica uma união homogénea. epois, é inroduzida heerogeneidade enre os países de modo a analisar o impaco sobre o bem-esar. As fones de heerogeneidade analisadas são as preferências das famílias em consumir bens produzidos domesicamene, o grau de rigidez de e o grau de rigidez de preços. Nese pono, vale a pena salienar que inroduzir heerogeneidade em relação à rigidez nominal de preços e em impacos significaivos, daí que se aprofunde ese aspeco aravés da análise da ineracção enre os dois ipos de rigidez. A secção 4 apresena as principais conclusões do esudo. 2. ESCRIÇÃO O MOELO 3 A união moneária é consiuída por dois países: a economia domésica (designada por ) e a economia exerna (designada por F). A população oal da área é consiuída por agenes idênicos que vivem infiniamene e é normalizada para a unidade. A dimensão relaiva da economia domésica é dada por n, logo ( 1n ) é a dimensão da economia exerna. Exisem rês agenes na economia: as famílias, as empresas e o banco cenral. As economias dos dois países funcionam de modo semelhane. Assim, descreve-se nesa secção o funcionameno da economia num dos países, sendo que o ouro será semelhane. As famílias consomem bens produzidos nos dois países, poupam invesindo em acivos financeiros e oferecem rabalho diferenciado às empresas do respecivo país. O objecivo das famílias consise na maximização da uilidade esperada desconada ao longo do empo. A uilidade da família represenaiva em cada momeno é separável no consumo e no rabalho, dependendo posiivamene do consumo desconado dos hábios exernos no consumo 4 e negaivamene das horas rabalhadas. As famílias esão sujeias a dois choques aleaórios: um choque de preferências, que influencia a preferência enre consumo presene e fuuro das famílias, e um choque de ofera de rabalho, que afeca a disponibilidade das famílias em oferecer rabalho às empresas. (3) Para mais dealhes sobre o modelo, veja-se Soares (28). (4) Assume-se a hipóese de hábios exernos, ou seja, de que as famílias omam em consideração os desvios do seu nível de consumo face ao consumo per capia do país no período anerior, o que permie que o comporameno do consumo no modelo apresene maior persisência e uma resposa gradual a choques, em linha com a evidência empírica (Abel, 199, Fuhrer, 2, Smes e Wouers, 23) Banco de Porugal Boleim Económico

3 Arigos Ouono 28 O consumo da família represenaiva consise num cabaz de bens produzidos nas duas economias, conforme a sua preferência por bens domésicos ou bens produzidos exernamene. Assume-se que C, ( j )é o consumo pela família represenaiva j, residene na economia domésica, de bens produzidos domesicamene, C F, ( j )é o consumo pela mesma família de bens produzidos na economia exerna 5 e (denominado o parâmero do home bias) é a proporção do consumo de bens produzidos na economia domésica no consumo oal. Assim, o cabaz de bens consumidos pela família j, residene na economia domésica, pode ser represenado pela seguine expressão: ( C j C j, ( )) ( F, ( )) C ( j ) (2.1) 1 ( 1 ) iz-se que não exise home bias, ou seja, que é indiferene para as famílias consumir bens domésicos ou bens imporados, quando é igual a.5. Quando é inferior a.5, as famílias preferem consumir bens produzidos na economia exerna; e quando é superior a.5 preferem consumir bens domésicos. As famílias êm que respeiar a resrição orçamenal a que esão sujeias. Por um lado, recebem rendimenos do rabalho e dividendos disribuídos pelas empresas do respecivo país, dado que esas vão funcionar num mercado de concorrência monopolísica. Por ouro lado, podem usar os seus rendimenos em consumo e em poupança. Nese senido, as famílias podem ransaccionar obrigações sem risco da união e acivos coningenes específicos apenas a cada país. Ambos os mercados financeiros êm que esar equilibrados em cada momeno. No modelo, cada família oferece serviços de rabalho às empresas do respecivo país. As famílias apenas podem rabalhar nas empresas do seu país, uma vez que não exise mobilidade do facor rabalho ao nível da união. O rabalho é diferenciado enre as famílias, que funcionam como fornecedores de rabalho em concorrência monopsonísica e deerminam o salário com base nese poder de mercado que possuem. e modo a inroduzir fricção no mecanismo de fixação de, assume-se que as famílias não podem deerminar em cada período o salário que lhes permie aingir o nível máximo de uilidade, endo em cona a procura de rabalho por pare das empresas. As famílias apenas podem opimizar os ocasionalmene, mas não sabem a priori quando o podem fazer. Em cada período, cada família vai poder opimizar com uma probabilidade de ( 1 w ) 6. Assim, o parâmero w [ 1,, ] que é igual para odas as famílias e consane ao longo do empo, indica o grau de rigidez de da economia, no senido em que quano mais próximo esiver de um, mais rígidos são os porque a probabilidade de opimizar em cada período é mais baixa. Quando as famílias não podem opimizar, vão acualizar os numa proporção da inflação no consumidor do respecivo país do período anerior. Nos períodos em que cada família não pode deerminar o, vão er em cona o inervalo de empo esperado (dado por 1/( 1 w ) rimesres, uma vez que a frequência do modelo é rimesral) aé à próxima opimização. Assim, o salário ópimo da família represenaiva vai ser definido com uma margem sobre a evolução esperada ao longo do empo da axa marginal de subsiuição enre consumo e rabalho. O salário agregado em cada rimesre é aproximado por uma média do salário ópimo e do salário acualizado segundo o mecanismo de indexação, ponderada pela proporção de famílias que opimizaram nesse rimesre. Uilizando o rabalho como único facor produivo, as empresas vão produzir bens diferenciados, esando ainda sujeias a um choque aleaório de produividade. Na produção, êm que fazer face a cus- 1 (5) C, e C F, represenam a agregação num bem homogéneo, dado que exise diferenciação do produo, ano enre os bens produzidos inernamene como enre os bens produzidos pela oura economia. As famílias esão disposas a rocar enre bens diferenciados do mesmo país segundo a sua elasicidade de subsiuição (6) O índice superior no parâmero significa que ese é o parâmero que se refere à economia domésica. Para a economia exerna, uiliza-se o índice F Boleim Económico Banco de Porugal 173

4 Ouono 28 Arigos os fixos, comuns a odas as empresas. Os cusos marginais são dados pelo salário nominal ponderado pelo facor de produividade. À semelhança dos, ambém exise rigidez no mecanismo de fixação dos preços. As empresas apenas podem opimizar os preços no momeno quando recebem um sinal aleaório para al, que ocorre com probabilidade( 1 p ). Assim, com probabilidade p, não podem opimizar os preços no momeno, acualizando os preços numa proporção do índice de preços no produor do respecivo país do período anerior. O parâmero p indica enão o grau de rigidez de preços, que será ano maior quano mais próximo de um esiver o parâmero 7. Quando as empresas podem opimizar os preços, fixam o preço ópimo com uma margem sobre os cusos marginais esperados ao longo do empo. ado que em cada momeno há empresas que opimizam preços e ouras que não podem opimizar, o índice de preços dos bens produzidos em cada economia é aproximado por uma média do nível de preços ópimo e dos preços acualizados segundo o mecanismo de indexação, ponderada pelo grau de rigidez de preços. Uma vez que as famílias consomem bens produzidos nos dois países, o índice de preços no consumidor é dado pela média dos índices de preços no produor domésico e exerno, ponderada pela proporção do consumo inerno ( ) e do consumo de bens imporados (1-). O índice para a união será a média dos índices nacionais ponderada pela respeciva dimensão. ado que ese é um modelo de união moneária, a axa de câmbio nominal será sempre igual a um. Como os bens de consumo são livremene ransaccionados enre os países, os preços praicados na economia domésica são iguais aos praicados na economia exerna para os mesmos bens. Assim, a hipóese de pricing-o-marke (Obsfeld e Rogoff, 1996; Bes e evereux, 2) não é viável nese modelo. ado que o modelo possui um grau significaivo de não linearidades, uma solução explícia não é possível. ese modo, segue-se a generalidade da lieraura e é feia uma análise em ermos dos desvios em logarimos em relação ao esado esacionário 8. A regra de políica moneária é inroduzida de forma ad-hoc e não resula do programa de opimização. Seguindo a radição das regras de Taylor, o banco cenral vai responder aos desvios da inflação e do produo em relação aos valores de esado esacionário, assumindo que o objecivo do banco cenral para a inflação é o esado esacionário. A auoridade moneária demonsra ambém uma preferência por suavizar a rajecória da axa de juro. A regra é ainda alargada de modo a que o banco cenral responda às variações de curo prazo na inflação e no produo (Smes e Wouers, 23). Por fim, refira-se que o banco cenral esá ainda sujeio a um choque moneário que pode inroduzir surpresas na axa de juro. Assim, pode-se exprimir a regra de políica moneária na seguine expressão: R R ( )( Y ) ( R 1 1 R y 1 ) y ( Y Y ) m 1 (2.2) Em quer, ey são, respecivamene, a axa de juro, a inflação e o produo da área em desvios do esado esacionário e m é um choque aleaório de políica moneária. A função bem-esar da sociedade de cada país define-se a parir da função uilidade da família represenaiva, correspondendo à agregação da uilidade por odas as famílias do respecivo país (Benigno e Woodford, 24) 9. (7) À semelhança do grau de rigidez dos, p varia enre zero e um, é igual para odas as empresas e é consane ao longo do empo (8) As equações do modelo log-linearizado são apresenadas em apêndice, em que variáveis em ermos dos desvios em logarimos em relação ao esado esacionário são designadas com ^. (9) A função bem-esar é aproximada por uma expansão de Taylor de segunda ordem da agregação da uilidade das famílias do país. O bem-esar vai depender dos níveis de bem-esar de esado esacionário, nomeadamene do consumo, e da dinâmica da economia em resposa aos choques, sendo de realçar como facores que influenciam o bem-esar a volailidade da inflação de preços e da inflação dos, a volailidade do consumo e do produo e a ineracção enre a dinâmica do produo e os choques que afecam a economia (excepo o choque de políica moneária). 174 Banco de Porugal Boleim Económico

5 Arigos Ouono ANÁLISE E BEM-ESTAR 3.1. Calibração do modelo para o caso de referência de uma união homogénea Numa primeira fase, o modelo é calibrado de modo a replicar o caso de uma união homogénea, ou seja, os países vão er a mesma dimensão, não vai haver diferenes preferências pelos bens das duas economias e os resanes parâmeros serão iguais para os dois países. A calibração esá próxima dos resulados de esimações de modelos SGE para a área do euro, nomeadamene a de Smes e Wouers (23) 1. A axa de descono ineremporal das famílias é calibrada de modo a que a axa de juro real no esado esacionário em ermos anuais é próxima de 4%. ado que se assume que não exise home bias no caso de referência de uma união homogénea, o parâmero é calibrado para.5. A persisência do consumo é calibrada para.6, em linha com as esimações de Smes e Wouers (23), mas ligeiramene abaixo do esimado para um modelo da área do euro em menor escala como o de Jondeau e Sahuc (28) 11. A elasicidade ineremporal de subsiuição do consumo é calibrada para cerca de.7, em linha com a hipóese generalizada na lieraura dos ciclos económicos reais de uma elasicidade enre.5 e 1. Por sua vez, a elasicidade da ofera de rabalho é calibrada para cerca de.4. O grau de rigidez de é calibrado para.7, o que significa que, em média, as famílias demoram enre 3 a 4 rimesres a opimizar os. Nos rimesres em que não podem opimizar, eses são acualizados em 75% da inflação no consumidor do período anerior. Por sua vez, o grau de rigidez de preços é calibrado para.9, logo as empresas opimizam os seus preços a cada 1 rimesres, em média. Galí e al. (21) ambém chegam a um valor elevado e próximo a.9 para a rigidez de preços na área do euro quando esimam uma curva de Phillips com rendimenos consanes à escala na função de produção 12. urane os rimesres em que as empresas não opimizam preços, eses são acualizados em 5% da inflação no produor do período anerior. Assim, seguindo os resulados de Smes e Wouers (23), o modelo apresena uma maior rigidez nominal de preços do que de. A elasicidade da procura de rabalho é calibrada para 3, o que significa que o markup dos é de 1.5. O valor calibrado para a elasicidade-preço da procura de 6 implica um markup dos preços de 1.2, o que esá em linha com o inervalo de geralmene aceie na lieraura (Galí e al., 21, Chrisiano e al., 25). A calibração usada na regra de políica moneária ambém se enconra de acordo com a generalidade da lieraura. O axa de juro apresena uma persisência relaivamene elevada, com um coeficiene de auocorrelação de.8. O banco cenral pondera mais os desvios de inflação face ao objecivo do que os desvios no produo, de acordo com os resulados que se enconram na lieraura (peso na regra de 1.7 para a inflação e de.1 para o produo). Os pesos das componenes diferenciais do produo e da inflação na regra de políica moneária ambém são relaivamene baixos (.15). Assume-se que o choque de políica moneária não apresena persisência, dado que a axa de juro já apresena um elevado grau de persisência. Os choques de preferências, ofera de rabalho e produividade apresenam elevada persisência, de acordo com os resulados da lieraura. (1) O Apêndice 5.2 apresena os valores dos parâmeros calibrados. (11) O valor calibrado esá ambém próximo do valor esimado para os EUA em Chrisiano e al. (25) (12) No enano, comparando com ouras esimações, nomeadamene para os EUA, o pressuposo implica um grau elevado de rigidez de preços (Chrisiano e al., 25) Boleim Económico Banco de Porugal 175

6 Ouono 28 Arigos 3.2. Regras de políica moneária Nesa secção preende-se esudar o impaco sobre o bem-esar das diferenes regras que o banco cenral pode seguir. Para al, considera-se o seguine conjuno de regras: 1. Regra original R.. (.. ). ( 8R Y 15 ). 15( Y Y 1 ) m 2. Regra sem componenes diferenciais ( ) 3. Regra sem persisência da axa de juro ( R ) y 4. Regra de Taylor simples ( e ) 5. Baixo peso na inflação ( 1) 6. Elevado peso na inflação ( 2 ) y 7. Hiao do produo não enra na regra ( y ) 8. Elevado peso para o hiao do produo ( y 1) R A regra inicialmene definida no modelo (regra 1) é semelhane à esimada no modelo para a área do euro de Smes e Wouers (23). Na regra 2, o banco cenral não reage à evolução de curo prazo na inflação e no produo. A regra 3 procura avaliar qual o impaco da preferência em suavizar a rajecória para a axa de juro, uma vez que se não houver persisência na axa de juro, pode-se aingir mais depressa os objecivos de inflação e produo. Refira-se que a generalidade da lieraura considera como basane válida a hipóese de gradualismo na axa de juro, uma vez que a menor volailidade na axa de juro pode ser considerada imporane para o bem-esar das economias, além de que a incereza quano ao verdadeiro modelo da economia e ao impaco dos choques jusifica uma abordagem mais cauelosa por pare dos bancos cenrais (Marins, 2). Preende-se ainda discuir uma regra de Taylor simples que reage apenas aos desvios da inflação e do produo (regra 4). Um segundo conjuno de regras avalia a imporância relaiva que o banco cenral dá à esabilização da inflação e do produo em orno do objecivo (regras 5 a 8). A exisência de um rade-off de curo prazo enre esabilizar o produo e esabilizar a inflação jusifica a análise do impaco desa opção do banco cenral sobre o bem-esar. Se o banco cenral responde à inflação de modo que a axa de juro varia menos do que a inflação, enão a políica moneária pode conribuir para gerar ainda mais volailidade na economia (Clarida e al., 2). Assim, o valor mais baixo que se considera que a auoridade moneária pode assumir para o peso da inflação na regra é precisamene 1. À medida que se assumem valores superiores para o peso da inflação, significa que a regra esá a permiir um ajusameno mais acenuado dos choques (Clarida e al., 2). Se a auoridade moneária der mais relevância à esabilização do produo, enão o peso relaivo dese na regra deve aumenar. Os resulados para as diferenes fones de heerogeneidade (ver Gráficos 1, 2 e 3) mosram que a comparação de diferenes regras é indiferene à fone de rigidez considerada. Em qualquer dos casos, as regras com peso relaivo mais elevado para a inflação em comparação com o peso para o hiao do produo geram um melhor resulado em ermos de bem-esar, em ambos os países e ao nível da união. Em conraparida, as regras que pesam relaivamene mais o hiao do produo levam a maiores perdas de bem-esar em comparação com as resanes regras. No modelo, as regras com um peso relaivo maior para a inflação são as que melhor esabilizam esa variável, o que sugere, dado os efeios das regras no bem-esar, que a volailidade da inflação é relevane para os níveis de bem-esar. e faco, verifica-se que os agenes dão uma elevada imporância à volailidade da inflação na função 176 Banco de Porugal Boleim Económico

7 Arigos Ouono 28 bem-esar. É ainda de esperar que a volailidade da inflação afece as decisões de consumo e produção das famílias e empresas. A comparação das diferenes regras esá em linha com a generalidade da lieraura. e faco, parece ser consensual que o banco cenral deve reagir mais foremene à inflação. Clarida e al. (1999) referem que, sob compromisso ( commimen ), a políica ópima leva o banco cenral a responder de modo mais agressivo à inflação do que ao produo. Gomes (24) refere que as políicas que permiem maior esabilização da inflação não são as mesmas que induzem a maior esabilização do produo em orno do nível de esado esacionário. Por ouro lado, o grupo de regras de políica que compara diferenes esruuras de regras (regras 1 a 4) leva a níveis de bem-esar basane próximos, o que sugere que a escolha do banco cenral enre as diferenes formulações não é muio relevane. Se o banco cenral opar por suavizar a rajecória da axa de juro, o bem-esar diminui ligeiramene. Conudo, pode-se mosrar que ese resulado é dependene do ipo e da dimensão dos choques predominanes na economia Heerogeneidade em relação ao home bias Nesa sub-secção, inroduz-se heerogeneidade na união moneária alerando apenas um parâmero isoladamene na economia domésica face à calibração de referência (secção 3.1). A primeira fone de heerogeneidade a ser analisada é o home bias. A economia exerna permanece sem preferências claramene expressas sobre bens domésicos ou bens produzidos nesa economia ( * 5.. ) Analisa-se o impaco no bem-esar por variar o home bias na economia domésica, ou seja, quando as famílias do país preferem consumir bens imporados ( 5. ) e quando preferem consumir bens produzidos inernamene ( 5.. ) O Gráfico 1 apresena os principais resulados. A exisência de preferências pelos bens domésicos ou imporados diferenes enre os países êm impaco sobreudo sobre o bem-esar de esado esacionário, uma vez que a dinâmica das economias permanece relaivamene inalerada. Quando o home bias é mais baixo na economia domésica ( 5,. ) a preferência por consumir bens domésicos é mais baixa, logo a procura por eses bens é menor e a produção ambém. Assim, as empresas domésicas podem uilizar uma quanidade de rabalho menor. Em conraparida, as empresas da economia exerna vão aumenar a produção em resposa à maior procura pelos seus bens e, necessariamene, a quanidade de rabalho uilizada sobe. ado que a elasicidade do rabalho é menor do que a elasicidade do consumo nas famílias, em cada país observam-se variações mais acenuadas no consumo do que no rabalho. Em consequência do efeio combinado da redução (aumeno) do rabalho e aumeno (redução) do consumo na economia domésica (exerna) perane níveis mais baixos no home bias nese país, o bem-esar na economia domésica é ligeiramene mais elevado e, em conraparida, na economia exerna o nível bem-esar é mais reduzido. Conudo, o melhor resulado em ermos de bem-esar para a união e para os dois países é aingido quando os países são complemenares em relação ao home bias, ou seja, quando a preferência global da união é igual para os bens dos dois países. Iso não significa que os países enham que ser iguais, mas que se a preferência da economia domésica por bens domésicos for elevada, a preferência por bens domésicos por pare das famílias do ouro país deve ser baixa (ou seja, * 1). Boleim Económico Banco de Porugal 177

8 Ouono 28 Arigos Gráfico 1 NÍVEIS E BEM-ESTAR PARA IFERENTES VALORES O HOME BIAS NA ECONOMIA OMÉSTICA Economia domésica -1-5 Unidades de bem-esar Unidades de bem-esar Valor do home bias na economia domésica -25 Economia exerna Valor do home bias na economia domésica -2 Unidades de bem-esar Regra 1 Regra 2 Regra 3 Regra 4 Regra 5 Regra 6 Regra 7 Regra União Valor do home bias na economia domésica Noa: Um valor para o home bias na economia domésica inferior a.5 significa que as famílias dese país preferem consumir bens exernos; um valor superior a.5 significa que as famílias preferem consumir bens domésicos Heerogeneidade em relação à rigidez nominal Assume-se agora que as economias podem diferir quano aos graus de rigidez de preços e. e modo a analisar o efeio desa fone de heerogeneidade, aleram-se os parâmeros dos graus de rigidez de w e de preços p da economia domésica isoladamene. Verifica-se que ese ipo de diferenças enre os países da união não alera o bem-esar de esado esacionário, mas em efeios significaivos sobre a dinâmica das economias. Os Gráficos 2 e 3 apresenam os resulados do impaco no bem-esar de alerar os parâmeros dos graus de rigidez de salário e preços, respecivamene, na economia domésica. Verifica-se que, em ermos gerais, reduzir a rigidez na economia domésica enquano a economia exerna permanece com um grau de rigidez mais elevado reduz o bem-esar em ambas as economias. Ese efeio é devido essencialmene ao faco de que maior flexibilidade gera maior volailidade, em especial da inflação, o que piora o bem-esar. O país mais flexível, nomeadamene em relação aos preços, ende a apresenar um nível de bem-esar mais baixo. É ineressane ambém realçar alguns resulados relaivos à heerogeneidade em relação à rigidez de. Verifica-se, por um lado, que quando os são mais flexíveis num dos países, o impaco em ermos de bem-esar é praicamene nulo. Conudo, quando se aumena o valor do parâmero de rigidez de num dos países, 178 Banco de Porugal Boleim Económico

9 Arigos Ouono 28 Gráfico 2 NÍVEIS E BEM-ESTAR PARA IFERENTES GRAUS E RIGIEZ E SALÁRIOS NA ECONOMIA OMÉSTICA Unidades de bem-esar Economia domésica de na economia domésica Unidades de bem-esar Economia exerna de na economia domésica -5 União -1 Unidades de bem-esar Regra 1 Regra 2 Regra 3 Regra 4 Regra 5 Regra 6 Regra 7 Regra de na economia domésica Noa: O grau de rigidez aumena com o valor do parâmero respecivo. Na economia exerna, o parâmero para a rigidez de permanece fixo em.7. Boleim Económico Banco de Porugal 179

10 Ouono 28 Arigos Gráfico 3 NÍVEIS E BEM-ESTAR PARA IFERENTES GRAUS E RIGIEZ E PREÇOS NA ECONOMIA OMÉSTICA Economia exerna -5-2 Unidades de bem-esar Unidades de bem-esar Economia domésica de preços na economia domésica de preços na economia domésica Unidades de bem-esar União de preços na economia domésica Regra 1 Regra 2 Regra 3 Regra 4 Regra 5 Regra 6 Regra 7 Regra 8 Noa: O grau de rigidez aumena com o valor do parâmero respecivo. Na economia exerna, o parâmero para a rigidez de preços permanece fixo em Banco de Porugal Boleim Económico

11 Arigos Ouono 28 em especial acima do parâmero de rigidez de preços, observa-se que o bem-esar diminui significaivamene. Ou seja, além da quesão da heerogeneidade ao nível da união, a ineracção enre rigidez de preços e parece ser ambém um facor relevane para o bem-esar. ese modo, apresena-se de seguida uma análise mais dealhada deses efeios Ineracção enre rigidez de preços e de A análise apresenada nesa secção decorre em duas fases: primeiro, considera-se que os países permanecem sempre iguais e analisa-se os efeios de variar os graus de rigidez nominal (Gráfico 4); na segunda fase, apenas se variam os parâmeros na economia domésica, procurando avaliar a ineracção enre rigidez de preços e de (Gráfico 5). Em qualquer dos casos, maném-se a regra de políica moneária consane (segue-se a regra 1), assim como a resposa do banco cenral às variáveis agregadas e os resanes parâmeros dos países. Adicionalmene, a análise apresenada refere-se apenas aos efeios sobre a dinâmica de curo prazo das economias em resposa a choques, uma vez que, como foi referido aneriormene, alerações nos parâmeros de rigidez nominal não aleram o esado esacionário. o Gráfico 4 observa-se que e preços flexíveis geram efecivamene a melhor siuação em ermos de bem-esar (pono A assinalado no gráfico). Quando os países parem de uma siuação de maior flexibilidade de preços e (painel (b) do Gráfico 4), aumenar o grau de rigidez reduz o nível de bem-esar (passagem da esquerda para a direia do gráfico), de modo mais significaivo quando se aumena apenas a rigidez de manendo os preços flexíveis. Por ouro lado, quando os países parem do cenário base em que exise um elevado grau de rigidez nominal (painel (a) do Gráfico 4), aumenar a flexibilidade geral das economias melhora o bem-esar, mas aumenar apenas a flexibilidade de preços manendo os rígidos piora o bem-esar. Nese caso, os preços acomodam mais o efeio dos choques, logo a inflação varia mais, uma vez que o ajusameno por via dos demora mais a ocorrer dada a exisência de rigidez, o que é uma siuação pior para as fa- Gráfico 4 NÍVEIS E BEM-ESTAR CONFORME VARIAÇÕES NOS GRAUS E RIGIEZ NOMINAL, MANTENO SEMPRE OS PAÍSES IGUAIS. (a) Países rígidos à parida (b) Países flexíveis à parida Unidades de bem-esar na união A preços e preços (esc.dir.) A preços e preços (esc.dir) Unidades de bem-esar na união Valor do parâmero de rigidez Valor do parâmero de rigidez Noa: Cada linha corresponde ao bem-esar da união conforme o parâmero de rigidez nominal que se esá a variar em ambas as economias simulaneamene. O gráfico (a) apresena o caso em que, quando se varia apenas uma fone de rigidez, a oura maném a calibração de parida em que as economias êm rigidez. O gráfico (b) apresena o caso em que, quando se varia apenas uma fone de rigidez, a oura maném a calibração mais próxima do cenário de preços/ flexíveis. Boleim Económico Banco de Porugal 181

12 Ouono 28 Arigos mílias e empresas. Assim, as principais conclusões a reirar da ineracção enre os ipos de rigidez com países iguais são as seguines: (i) maior flexibilidade permie maior bem-esar, (ii) sendo que a flexibilidade de preços em maior impaco no bem-esar, mas (iii) rigidez de preços e muio elevada ambém se raduz num dos melhores resulados de bem-esar. Nese caso, preços e reagem pouco a choques e, consequenemene, apresenam uma baixa volailidade, o que explica em grande medida ese resulado. Numa economia com rígidos e preços flexíveis, as empresas podem ajusar facilmene os preços aos cusos marginais. No enano, as famílias não podem opimizar, mas podem acualizá-los numa proporção relaivamene elevada (75%) da inflação no consumidor no período anerior. Em úlima insância, a evolução dos preços esá a ser deerminada pela própria inflação passada, a qual será ambém o principal deerminane da resposa do banco cenral. Por sua vez, os demoram muio mais empo a volar ao nível ópimo e a políica moneária não em em cona a sua evolução. Assim, a volailidade da inflação é basane elevada e, consequenemene, o nível de bem-esar é subsancialmene menor. Quando se inroduz heerogeneidade enre os países em relação aos parâmeros que reflecem a rigidez nominal, as conclusões aleram-se ligeiramene. Enquano que no Gráfico 4 os países permaneciam homogéneos, no Gráfico 5 apresena-se os resulados quando se varia os parâmeros de rigidez nominal na economia domésica, enquano que a economia exerna permanece com elevada rigidez nominal (painel (a)) ou com reduzida rigidez (painel (b)). Economias mais flexíveis coninuam a ser a siuação preferível em ermos de bem-esar, mas apenas enquano os países são semelhanes. Se os países parem ambos de uma siuação de grande flexibilidade e aumena o grau de rigidez na economia domésica (painel (b) do Gráfico 5), observa-se que o bem-esar na economia exerna praicamene não se alera, mas verifica-se uma redução fore no bem-esar da economia domésica, mais acenuada quando apenas se aumena a rigidez de. Por ouro lado, se a siuação de parida é o cenário base (secção 3.1), em que ambos os países apresenam elevada rigidez nominal e se se varia os parâmeros de rigidez nominal na economia domésica (painel (a) do Gráfico 5), enão há perdas de bem-esar para a união, embora al não implique que ambos os países piorem a sua siuação. e faco, se a economia domésica diminuir a rigidez global, poderá er melhorias no bem-esar, mas a economia exerna piora basane a sua siuação. A economia domésica em a capacidade de ajusar mais rapidamene aos choques e a resposa de políica será mais conida do que se ambos os países fossem muio rígidos, o que irá prejudicar o país mais rígido. Por ouro lado, quando apenas se flexibiliza uma das fones de rigidez nominal, há perdas de bem-esar, uma vez que o ajusameno da economia aos choques há-de decorrer mais por via dos preços ou, conforme o que for mais flexível, e por via do impace na acividade. Quando a economia domésica apenas aumena a flexibilidade de, a redução no nível de bem-esar é relaivamene baixa e próxima enre os países. Conudo, quando apenas o grau de rigidez de preços na economia domésica diminuiu, manendo-se rígidos, enão ambos os países vêm o seu nível de bem-esar reduzido, mas esa queda é mais acenuada para a economia domésica. Nese caso, a volailidade da inflação da economia domésica será maior porque os preços ajusam mais rapidamene aos choques, o que conribui para que o bem-esar diminuía subsancialmene nese país. Confirma-se novamene o fore impaco decorrene de uma siuação de flexibilidade de preços com rígidos mencionada arás. Verifica-se enão que numa união moneária deveria haver o incenivo para políicas coordenadas ao nível da união que promovessem a flexibilização de preços e. 182 Banco de Porugal Boleim Económico

13 Arigos Ouono 28 Gráfico 5 NÍVEIS E BEM-ESTAR CONFORME VARIAÇÕES NOS GRAUS E RIGIEZ NOMINAL A ECONOMIA OMÉSTICA. (a) Economia exerna rígida, varia rigidez na economia domésica (b) Países flexíves à parida, aumena rigidez na economia domésica Unidades de bem-esar na união preços e preços Unidades de bem-esar na união preços (esc.dir.) preços e Valor do parâmero de rigidez Valor do parâmero de rigidez -14 Un. de bem-esar na economia domésica preços preços e Un. de bem-esar na economia domésica preços (esc.dir.) preços e Valor do parâmero de rigidez Valor do parâmero de rigidez -3 1 Un. de bem-esar na economia exerna preços preços e Un. de bem-esar na economia exerna preços e preços Valor do parâmero de rigidez Valor do parâmero de rigidez Noas: Cada linha corresponde ao bem-esar da união conforme o parâmero de rigidez nominal que se esá a variar na economia domésica. Os gráficos da coluna (a) apresenam o caso em que, quando se varia apenas uma fone de rigidez na economia domésica, a oura maném a calibração de parida em que as economias êm rigidez, assim como a calibração da economia exerna. Osgráficos da coluna (b) apresenam ocaso emque, quando sevariaapenas uma fone de rigidez na economia domésica, aoura maném acalibração maispróxima do cenário de preços/ flexíveis, assim como a calibração da economia exerna. Boleim Económico Banco de Porugal 183

14 Ouono 28 Arigos 3.5. Peso dos países na regra de políica moneária Exisem na lieraura alguns esudos que procuram avaliar a políica ópima por pare do banco cenral numa união moneária em que exise heerogeneidade enre as regiões. Benigno (24) sugere que o banco cenral deve responder de modo mais agressivo à inflação do país mais rígido. No rabalho de Jondeau e Sahuc (28), apresenam-se argumenos para que o banco cenral ome em cona as especificidades dos países membros ao definir a políica moneária. Nese conexo, e coninuando apenas a avaliar o impaco de regras simples 13, quesiona-se se, nese modelo, o banco cenral deve omar em cona o comporameno económico dos países em vez de olhar somene para o agregado. Assume-se que o banco cenral segue a regra 2 definida acima (regra de Taylor com persisência para a axa de juro), mas que em vez de responder às variáveis agregadas calculadas a parir da média das variáveis individuais ponderadas pela dimensão do país, pode ponderar a inflação e o produo dos países numa proporção diferene da dimensão. Quesiona-se enão qual o peso que o banco cenral deve dar a cada país, endo em cona que eses podem ser diferenes em relação aos graus de rigidez nominal. Gráfico 6 BEM-ESTAR A UNIÃO QUANO VARIA O GRAU E RIGIEZ GLOBAL A ECONOMIA OMÉSTICA E O PESO A ECONOMIA OMÉSTICA NA REGRA E POLÍTICA MONETÁRIA Os resulados do modelo esão em linha com as principais conclusões enconradas na lieraura. Verifica-se que quando exise heerogeneidade ao nível da rigidez nominal na união, observável pelo banco cenral, enão ese deve responder de forma mais acenuada, relaivamene à dimensão dos países, às variáveis macroeconómicas do país mais rígido, uma vez que permie um nível de bem-es- (13) Nese rabalho não se efecua a análise da políica ópima. Galí (22) refere que as regras simples funcionam como uma boa aproximação das regras ópimas, além de que são melhor compreendidas pelos agenes económicos. 184 Banco de Porugal Boleim Económico

15 Arigos Ouono 28 ar mais elevado. Por exemplo, no Gráfico 6 observa-se que, no caso em que o nível global de rigidez nominal na economia domésica é baixo, o bem-esar da união seria mais elevado se o banco cenral ponderasse a inflação e o produo desa economia com um peso inferior à verdadeira dimensão do país. Nese caso, o ajusameno a choques na economia domésica ocorre mais rapidamene, o que jusifica que o banco cenral procure conribuir mais para a esabilização da economia onde ese processo decorre mais demoradamene. O banco cenral deve seguir esa esraégia quando os países são diferenes em apenas um dos ipos de rigidez ou em ambos simulaneamene. Na generalidade dos casos, esa esraégia resula no melhor resulado em ermos de bem-esar para a união e para os países omados individualmene. Refira-se ainda que quando os países são mais semelhanes, o peso de cada país na regra aproxima-se da dimensão dos países e os ganhos de bem-esar por variar o peso são mínimos. 4. CONCLUSÃO Nese arigo apresenou-se uma análise dos efeios no bem-esar da exisência de heerogeneidade enre os países membros de uma união moneária com base num modelo dinâmico esocásico simples de dois países. As fones de heerogeneidade consideradas foram o home bias, ou seja, a preferência das famílias em consumir bens produzidos inernamene, o grau de rigidez de preços e o grau de rigidez de. O esudo permie irar algumas conclusões sobre a imporância da heerogeneidade numa união moneária. Relaivamene ao home bias, é preferível que os países sejam complemenares enre si, uma vez que é a siuação que permie aingir um nível de bem-esar mais elevado. a análise da heerogeneidade em relação aos graus de rigidez nominal, reira-se as principais conclusões 14 : Economias mais flexíveis resulam em maior bem-esar para a união desde que os países sejam semelhanes, em especial em relação aos níveis de rigidez nominal; Flexibilidade de preços com rígidos em um fore efeio negaivo sobre o bem-esar; Inroduzir heerogeneidade nos graus de rigidez nominal enre os países de uma união moneária pode er efeios negaivos sobre o bem-esar, o que jusifica a coordenação enre os países; Se o banco cenral conseguir observar as especificidades dos países, deve responder de modo mais agressivo a desvios do objecivo no país mais rígido. Conudo, impora recordar que esas conclusões são reiradas de simulações efecuadas sobre um modelo simples, que não inclui capial nem Esado. Assim, de modo a enriquecer o esudo e perceber a robusez dos resulados, uma das linhas de invesigação fuuras será incorporar no modelo capial e o secor Esado, uma vez que a ineracção enre políica moneária e políica fiscal pode aenuar ou aé mesmo eliminar os efeios negaivos de assimerias ou choques idiossincráicos numa união moneária (Adão e al., 26). ada a imporância da rigidez de quando os preços são fixos, levana-se a possibilidade de a exisência de mobilidade de rabalho ao nível da união poder aenuar ais efeios negaivos, uma vez (14) Recorde-se que esas conclusões derivam da análise da dinâmica de curo prazo das economias em resposa aos choques considerados no modelo, uma vez que, nese modelo, diferenes níveis de rigidez nominal não aleram o esado esacionário. Boleim Económico Banco de Porugal 185

16 Ouono 28 Arigos que as empresas podem ajusar melhor a sua produção conforme os choques específicos a que as economias esão sujeias. Por fim, de modo a enar aproximar o modelo aos dados esaísicos, oura possível linha de rabalho fuuro seria a esimação do modelo. Seguindo o exemplo de Pylarczyk (25) 15, poder-se-ia assumir que um dos países seria Porugal e o ouro seria a resane área do euro, o que permiiria esudar as e- venuais diferenças esruurais e os efeios da união moneária em Porugal. 5. APÊNICE 5.1. O modelo definido em ermos de desvios em logarimos do esado esacionário Consumo: C ( ) ( hh C 1 h E C 1h b b 1h c E h ) R 1 E 1 ( 1 h ) ( ) c c 1 1 c Salário real: w, Ew, w, E w c 1 ( 1 w )( 1 w ) ( 1 ) L w w c c L w, LL ( hc ) 1 1 h C Inflação no produor: p 1 ( 1, E, p Inflação no consumidor: c ( 1) p, F, p p )( 1 p ) ( w, ) A p Função de produção: Y ( A L ) C Equilíbrio de mercado: Y T 1 T C 1 ( ) * 1n ( *) Y n T 1 C 1 T Y Variáveis agregadas para a área: c n ( 1n) cf Y C ny F ( 1n ) Y nc ( 1n ) C Regra de políica moneária: R R ( )( Y ) ( ) ( Y Y ) m R 1 1 R y 1 y Função bem-esar: W U ( C ) U ( C ) C C F f 1 ( C hc 1 ) (( C 2 2 ) h ( 2 C ) ) c 2 2 1h b C h C 1 2( 1h ) ( ) 2( 1 c ) ( 2 ) b ( C h C 2 ) u ( 2 w w ) 1 1,, 1 u 2 ( ) ( 2 2 ), P, 1 u 3 Y u Y A 4 u 5Y ( 1 b L ) F C (15) Pylarczyk (25) apresena um modelo esimado para a Alemanha e o reso da área do euro. 186 Banco de Porugal Boleim Económico

17 Arigos Ouono Calibração do modelo Quadro 1 VALORES OS PARÂMETROS USAOS NA CALIBRAÇÃO E SIMULAÇÃO O MOELO E PAÍSES HOMOGÉNEOS (PARÂMETROS IGUAIS ENTRE AS UAS ECONOMIAS) Parâmero escrição Valor Facor de descono ineremporal.99 h Persisência no consumo.6 c Coeficiene da aversão relaiva ao risco do consumo 1.4 Parâmero do home bias.5 L Coeficiene de aversão relaiva ao risco do rabalho 2.4 w Indexação de.75 w Probabilidade de não opimizar os.7 Elasicidade da procura de rabalho 3 p Indexação de preços.5 p Probabilidade de não opimizar os preços.9 Elasicidade-preço 6 n imensão da economia domésica.5 R Persisência da axa de juro.8 Peso da inflação na regra de políica moneária 1.7 y Peso do hiao do produo na regra.1 Peso da componene diferencial da inflação na regra.15 y Peso da componene diferencial do produo na regra.15 b Persisência do choque de preferências.85 L Persisência do choque de ofera de rabalho.89 a Persisência do choque de produividade.82 m Persisência do choque de políica moneária Choque de preferências.4 Choque de ofera de rabalho 3 Choque de produividade.6 Choque de políica moneária.1 6. REFERÊNCIAS Abel, Andrew B. (199), Asse Prices under Habi Formaion and Caching up wih he Joneses, The American Economic Review, 8 (2): Adão, Bernardino, Isabel Correia e Pedro Teles (26), On he relevance of exchange rae regimes for sabilizaion policy, Working Paper 16, Ocober, Banco de Porugal. Benalal, Nicholai, Juan L.. Hoyo, Bearice Pierluigi e Nick Vidalis (26), Oupu growh differenials across he euro area counries Some sylised facs, Occasional paper 45, May, ECB. Benigno, Pierpaolo (24), Opimal moneary policy in a currency area, Journal of Inernaional Economics, 63 (2): Benigno, Pierpaolo e Michael Woodford (24), Opimal sabilizaion policy when wages and prices are sicky: The case of a disored seady sae, Working paper 1839, Ocober, NBER. Bes, Caroline e Michael B. evereux (2), Exchange rae dynamics in a model of pricing-o-marke, Journal of Inernaional Economics, 5 (1): Chrisiano, Lawrence J., Marin Eichenbaum e Charles L. Evans (25), Nominal rigidiies and he dynamic effecs of a shock o moneary policy, Journal of Poliical Economy, 113 (1): Clarida, Richard, Jordi Gali e Mark Gerler (1999), The science of moneary policy: a new Keynesian perspecive, Journal of Economic Lieraure, 37 (4): Boleim Económico Banco de Porugal 187

18 Ouono 28 Arigos European Cenral Bank (23), Inflaion differenials in he euro area: poenial causes and policy implicaions, Sepember. hyne, E., L. J. Álvarez, H. Le Bihan, G. Veronese,. ias, J. Hoffmann, N. Jonker, P. Lünnemann, F. Rumler e J. Vilmunen (25), Price seing in he euro area: Some sylized facs from individual consumer price daa, Working paper 524, Sepember, ECB. ickens, W. T., L. Göe, E. L. Groshen, S. Holden, J. Messina, M. E. Schweizer, J. Turunen e M. E. Ward (26), How wages change? Micro evidence from he Inernaional Wage Flexibiliy Projec, Working paper 697, November, ECB. Fuhrer, Jeffrey C. (2), Habi Formaion in Consumpion and Is Implicaions for Moneary-Policy Models, The American Economic Review, 9 (3): Galí, Jordi, Mark Gerler e J. avid López-Salido (21), European inflaion dynamics, European Economic Review, 45: Galí, Jordi (22), New perspecives on moneary policy, inflaion, and he business cycle, Working paper 8767, February, NBER. Gomes, Sandra (24), Moneary policy in a currency union wih naional price asymmeries, Working Paper 16, July, Banco de Porugal. Jondeau, Eric e Jean-Guillaume Sahuc (28), Opimal moneary policy in an esimaed SGE model of he euro area wih cross-counry heerogeneiy, Inernaional Journal of Cenral Banking, 4 (2): Marins, Fernando (2), Regras de Taylor, Boleim Económico, Março, Banco de Porugal. Obsfeld, Maurice e Kenneh Rogoff (1996), Foundaions of Inernaional Macroeconomics, Cambridge: The MIT Press. Pylarczyk, Ernes (25), An esimaed SGE model for he German economy wihin he euro area, iscussion paper 33 (series 1), eusche Bundesbank. Smes, Frank e Raf Wouers (23), An esimaed dynamic sochasic general equilibrium model of he euro area, Journal of he European Economic Associaion, 1 (5): Soares, Carla (28), Impac on welfare of counry heerogeneiy in a currency union, Working Paper 14, Sepember, Banco de Porugal. 188 Banco de Porugal Boleim Económico