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2 Terá a políica moneária do Banco Cenral Europeu sido adequada para orugal (999-7)? Manuel Moa Freias Marins mmfmarins@fep.up.p CEMRE*, Faculdade de Economia, Universidade do oro Dezembro 7 Resumo Ese arigo preende aferir se a políica moneária do BCE em 999:I-7:II foi consisene com a que resularia da aplicação das respecivas preferências à siuação macroeconómica de orugal. Começa-se por esimar os parâmeros da função-objecivo do BCE, com dados da Zona Euro 999:I-7:II, assumindo uma políica discricionária ópima sujeia a uma esruura macroeconómica AS-AD dinâmica simples. Em seguida, especifica-se um modelo análogo para a esruura económica poruguesa aumenado para reflecir a sua naureza pequena e abera e, com dados para orugal 999:I-7:II, esima-se esse modelo em simulâneo com a condição de que a políica moneária eria sido conduzida sob a função-objecivo do BCE. Simula-se, finalmene, a políica moneária que resularia desse modelo e compara-se o caminho simulado para a axa de juro de curo prazo com o de faco observado. Em resumo, conclui-se que a políica moneária adequada a orugal consisene com o objecivo do BCE para a inflação eria envolvido axas de juro subsancialmene superiores às observadas: a axa de juro de curo prazo anualizada eria sido cerca de.6 ponos percenuais superior em média por rimesre desvio especialmene imporane a parir de 3. A diminuição da inflação induziria uma esabilização da axa de câmbio efeciva real, o que parcialmene explica o redobrado vigor resriivo da políica moneária ópima após 3 mas ambém que a convergência nominal simulada não envolveria cusos reais adicionais relevanes. alavras-chave: Banco Cenral Europeu; Zona Euro; orugal; olíica moneária ópima. Códigos JEL: E58; E5; C3. * O CEMRE Cenro de Esudos Macroeconómicos e revisão é financiado pela Fundação para a Ciência e a Tecnologia, orugal, por fundos da União Europeia e do Governo da República oruguesa, aravés do rograma Operacional Ciência e Inovação. Comunicação apresenada na conferência Economia oruguesa e Inegração Europeia, Insiuo de Ciências Sociais, Universidade de Lisboa, 3 Dezembro de 7 (edro Lains, Org.). O auor agradece a moivação e sugesões de Álvaro Aguiar. Quaisquer erros são da exclusiva responsabilidade do auor.

3 . Inrodução Ese arigo preende conribuir para uma resposa formal à perguna Terá a políica moneária do Banco Cenral Europeu (BCE) sido adequada a orugal (999-7)? Impora, desde já, clarificar o significado da palavra adequada nesa perguna. Diremos que a políica moneária do BCE erá sido adequada a orugal se a aplicação das preferências de políica moneária do BCE à siuação macroeconómica de orugal no final de 998 e à sua evolução subsequene ivesse resulado numa poliica semelhane à que de faco o BCE veio a conduzir no período em causa (999:I-7:II). Na nossa perguna a palavra adequada em, porano, um senido resrio, não podendo ser confundida com qualquer discussão normaiva sobre se será favorável a orugal a paricipação na Zona Euro (ZE). No essencial (e diferindo, por agora, a descrição de dealhes eóricos e écnicos) a invesigação consise em duas eapas, organizadas em duas secções. rimeiro, procedese à esimação dos coeficienes da função-objecivo do BCE, com dados agregados da ZE desde a sua criação (999:I). Em seguida, simula-se de forma dinâmica a axa de juro de curo prazo o insrumeno de políica moneária que resularia da aplicação daquelas preferências à siuação macroeconómica de orugal no final de 998 e à respeciva evolução, endogenamene deerminada, nos sucessivos rimesres aé 7:II. A comparação enre esa rajecória simulada e a rajecória observada da axa de juro de curo prazo na economia poruguesa virualmene coincidene com a da ZE permie, no senido acima definido, julgar se a políica moneária do BCE foi adequada a orugal. O exercício economérico fornece ainda, como corolário, evoluções simuladas para as resanes variáveis endógenas do modelo o hiao de produo e a axa de inflação (e, numa segunda versão do modelo, a axa de câmbio real efeciva o que permie comparar a evolução da siuação macroeconómica do aís com a que ocorreria se a políica do BCE ivesse sido adequada a orugal. A primeira eapa dese arigo assena em invesigação sobre a políica moneária na ZE previamene publicada em Aguiar e Marins (5). Aí, adapando ao caso da ZE o modelo e esraégia economérica sugeridos por Favero e Rovelli (3) para os Esados Unidos da América (EUA), idenificou-se o regime de políica moneária da ZE esimando-se simulaneamene um modelo composo por rês equações, duas descrevendo a esruura macroeconómica com um modelo de ofera agregada-procura

4 agregada (AS-AD) dinâmico simples e a erceira correspondendo a uma versão empírica da equação de Euler represenaiva do comporameno iner-emporal ópimo da auoridade moneária. Esa esraégia economérica permie ober esimaivas para os coeficienes da esruura económica AS-AD e para os coeficienes da função-objecivo da auoridade moneária, com a esimação simulânea e a inclusão das resrições cruzadas enre as equações do modelo assegurando que a opimização pela auoridade moneária esá sujeia à esruura macroeconómica. Dada a escassez de dados esriamene correspondenes ao período de exisência da União Económica e Moneária (UEM), Aguiar e Marins (5) apoiaram-se em facos e lieraura sobre a inegração europeia, dados esaísicos nacionais e da ZE, bem como eses economéricos à aleração da esruura macroeconómica na ZE, para moivar a esimação do modelo com dados agregados da ZE (rimesrais) a parir de 995:I (e erminando em :IV, o úlimo rimesre com informação disponível à daa). No presene arigo acualiza-se os resulados enão obidos, procedendo-se aos necessários ajusamenos ao modelo original e uilizando-se dados da ZE relaivos já apenas ao período de exisência da UEM, 999:I-7:II. Das esimaivas obidas nesa eapa, reêm-se as relaivas aos coeficienes da função-objecivo do BCE a mea de inflação e os pesos relaivos dos objecivos de esabilização do hiao do produo e da variação da axa de juro (normalizados para um peso uniário da esabilização da inflação). Na segunda eapa dese arigo começa-se por especificar um modelo empírico simples dinâmico AS-AD para a economia poruguesa, que embora no espírio do adopado para a ZE, incorpora refinamenos com visa a que melhor possa descrever uma esruura duma economia que, diferenemene dos EUA e da ZE, é pequena e muio abera. Em seguida, com dados rimesrais para orugal 999:I-7:II, esima-se simulaneamene as duas equações AS-AD e a equação de Euler represenaiva do comporameno ópimo duma auoridade moneária que conduzisse a respeciva políica de axa de juro minimizando iner-emporalmene uma função-perda cujos coeficienes correspondessem aos esimados para o BCE na primeira pare do arigo. Após esa esimação, procede-se enão à simulação dinâmica do modelo esimado, ie ao cálculo da evolução das variáveis respecivas endógenas a parir de 999:I com base nas esimaivas dos coeficienes das rês equações do modelo. A axa de juro calculada nese exercício de simulação corresponde à políica moneária que o BCE eria conduzido se durane 999:I-7:II ivesse baseado as suas decisões nas respecivas preferências e no esado da economia poruguesa al como se apresenava em 998 e, ao longo do 3

5 período, como foi evoluindo ele próprio condicionado por ais decisões de políica ao longo do período e a sua comparação com a axa observada permie responder, assim à perguna sobre se a políica do BCE erá sido adequada a orugal (999-7). Enreano, conhecer-se-á ainda o caminho que o hiao de produo e a inflação de orugal eriam percorrido, comparando-se ambos com os seus percursos efecivos durane 999:I-7:II. Num úlimo refinameno, adapa-se o modelo de forma a considerar-se a axa de câmbio real efeciva como variável endógena o que enconra fundameno na respeciva imporância para as condições moneárias globais de pequenas economias aberas obendo-se resulados que, ainda que globalmene semelhanes, exibem especificidades assinaláveis. A organização do arigo é a seguine. Na secção apresena-se o modelo, a esraégia economérica e os dados relaivos à ZE, procedendo-se à acualização dos resulados de Aguiar e Marins (5) e, assim, idenificando-se o regime de políica moneária adopado pelo BCE e vigene na ZE em 999:I-7:II. No que respeia a dados, especial aenção será dada à esimação do hiao do produo a única variável não observada no modelo. Na secção 3 descreve-se os dados relaivos a orugal, especificase o modelo, explica-se a esraégia economérica e de simulação e apresena-se os resulados. Numa quara e úlima secção apresena-se comenários conclusivos, que resumem os resulados e aponam pisas para invesigações fuuras.. Zona Euro: Modelo, dados, méodo e resulados Assume-se que a esruura macroeconómica da ZE pode ser descria pela seguine versão do modelo empírico de Rudebusch e Svensson (999): d x = c c x c3x c ( i π ) ε () s π = c5π c6π c7π 3 ( c5 c6 c7 ) π c8x c9 ( Imπ ) ε A primeira equação corresponde a uma função IS (represenando a procura agregada) relacionando o hiao de produo x com os hiaos observados nos dois rimesres precedenes e com a axa de juro real observada com um desfasameno de dois rimesres i π. A segunda é uma curva de hillips (represenando a ofera agregada) explicando a inflação π pelas axas de inflação observadas nos quaro rimesres aneriores (represenando expecaivas e inércias), pelo hiao do produo

6 (represenando a pressão da procura) e pela inflação de origem exógena Imπ (abarcando evenuais choques de ofera). Ambas as equações incluem inovações que, como habiualmene, preendem represenar choques não anecipáveis e que, porano, se supõe serem ruído-branco. ara uma análise exausiva das moivações para a uilização dese modelo veja-se Aguiar e Marins (5) a única diferença enre o modelo aí uilizado e a presene versão consise na consideração do segundo e não do erceiro lag da axa de juro real na IS. A axa de inflação π enconra-se expressa em ponos percenuais e foi calculada muliplicando por a diferença enre o logarimo do deflaor do IB num rimesre e no rimesre homólogo do ano anerior. A axa de juro i, igualmene expressa em ponos percenuais e anualizada, corresponde à média rimesral da EURIBOR a 3 meses. A proxy para inflação exógena Imπ é a diferença enre a axa de inflação implícia no deflaor das imporações e a axa de inflação π, igualmene em ponos percenuais. O hiao de produo x, igualmene em ponos percenuais corresponde ao desvio enre o log do IB real rimesral e uma endência esocásica dessa série. A fone para os dados rimesrais e relaivos à ZE no seu conjuno é o BCE. Os dados aé 5:IV provêm da updae 6 da Area Wide Model Daabase (AWMD) originalmene publicada em Fagan e al (), enquano os relaivos a 6:I-7:II foram obidos em edições recenes do ECB Monhly Bullein. A única excepção é o hiao do produo, calculado pelo auor a parir da série rimesral de IB real (das fones referidas) 97:I-7:II, com um méodo que em seguida sucinamene se moiva e descreve. A figura apresena os dados, em gráficos com escalas idênicas às uilizadas nos gráficos relaivos a orugal na próxima secção. Inclui-se uma linha verical racejada separando os dados uilizados nas esimações e simulações dese arigo 999:I-7:II dos observados enre 99:I e a criação da UEM aqui apresenados para enquadrameno e conexualização. O hiao de produo foi calculado esimando por máxima verosimilhança, com o filro de kalman, um modelo de componenes não observáveis univariado que assume que o logarimo do IB corresponde à soma de duas componenes esocásicas, uma não esacionária a endência, modelizada como um passeio aleaório com deriva ela própria um passeio aleaório, ie uma local linear rend e oura esacionária o ciclo, modelizado como um processo auo-regressivo esacionário. Uma das vanagens dese 5

7 méodo consise em que, assenando em hipóeses com bases esaísicas para os processos geradores de dados das componenes não observáveis, não impõe qualquer parâmero de idenificação ad-hoc das variâncias relaivas do ciclo e da endência, se conduzido segundo o procedimeno sugerido por Sock e Wason (998) que calibra o signal-o-noise raio a parir de eses de quebra na regressão da axa de crescimeno da série de base sobre uma consane (correspondendo à hipóese nula de axa de crescimeno endencial consane). ara uma descrição dealhada desse procedimeno seguido no presene arigo e para uma ilusração da sua uilidade na capação das especificidades das séries sob decomposição, veja-se Aguiar e Marins (). Uma segunda vanagem consise no faco de que permie, em alernaiva às componenes calculadas com o kalman smooher que uiliza a informação de odo o período amosral reer as esimaivas fornecidas pelo filro de kalman propriamene dio, que correspondem a previsões lineares ópimas para o próximo período condicionadas pela informação disponível aé ao período anerior (veja-se Harvey, 989). A uilização desas esimaivas de quase-empo-real será, conforme argumenado em Aguiar e Marins (5), paricularmene úil na esimação de preferências de políica moneária, já que esarão concepualmene mais próximas da informação disponível no momeno de formação das decisões de poliica. A figura mosra o logarimo do IB da ZE, a respeciva axa de variação e as componenes não observáveis endência, axa de crescimeno endencial e ciclo. O gráfico inferior direio mosra o hiao de produo que se uiliza nese arigo, comparado com o que se uilizaria se se admiisse que o BCE inha, em cada rimesre, oda a informação sobre o IB real que esá disponível no acual momeno (inferior esquerdo). Seguindo as hipóeses usuais na lieraura, modeliza-se as preferências do BCE como uma função-perda iner-emporal, que em cada período é quadráica nos desvios enre a inflação e o hiao do produo e os valores desejados pela auoridade moneária ( π * e, respecivamene), bem como nas variações do próprio insrumeno da políica moneária (a axa de juro i). Os valores fuuros são desconados à axa δ e os pesos λ e µ são por hipóese não nulos. Ese conceio de hiao de produo de quase-empo-real difere, conudo, do conceio homónimo de Orphanides e Van Norden (), já que embora as previsões a um período do filro de kalman sejam calculadas apenas com informação passada do IB e das componenes esimadas, o filro uiliza esimaivas dos híper-parâmeros obidas com oda a amosra. Adicionalmene, os dados do IB agora uilizados diferem frequenemene das suas primeiras esimaivas, com base nas quais as decisões de políica são de faco omadas. 6

8 7 [ ] ) ( *) ( = = µ λ π π δ i i x E L () ara uma discussão dealhada dos fundamenos desa função, especialmene da inclusão dum objecivo de suavização das alerações na variável-insrumeno da poliica conhecido na lieraura por ineres rae smoohing veja-se Aguiar e Marins (5). No que diz respeio à esabilização macroeconómica propriamene dia o pono de parida é uma função-objecivo que engloba meas quer para a inflação quer para o ciclo do produo. A nossa esraégia consise em esar economericamene esa formulação abrangene conra a alernaiva, sugerida por auores que êm colocado reservas à inclusão do ciclo do produo nas verdadeiras preferências de bancos cenrais comeidos de forma claramene prioriária com a esabilidade de preços. Tais reservas parecem, aliás, especialmene perinenes no caso do BCE, cujo Conselho de Governadores definiu o essencial da sua esraégia de políica moneária como (BCE, 998, arigo º) "As mandaed by he Treay esablishing he European Communiy, he mainenance of price sabiliy will be he primary objecive of he ESCB. Therefore, he ESCB's moneary policy sraegy will focus sricly on his objecive." (nosso sublinhado) or razões de realismo e operacionalidade economérica, em linha com a generalidade da invesigação empírica análoga, assume-se uma políica moneária discricionária, ie que o BCE decide em cada período, em função do esado observado da economia, a axa de juro a variável de conrolo da políica que minimiza a respeciva função-perda iner-emporal sujeia à esruura macroeconómica: [ ] i i x Min E L Min i = =, ) ( *) ( ) ( µ λ π π δ (3) Sujeia ao sisema (). A condição de primeira ordem equação de Euler dese problema de minimização é dada pela expressão seguine e corresponde a uma regra ópima de políica segundo a qual a auoridade de políica moneária deermina a axa de juro em função da previsão que em cada momeno formula para as variáveis-esado da macroeconomia no fuuro: [ ] ) ( ) ( *) ( = = = i i E i i i x x E i E µδ µ λ δ π π π δ () A esraégia economérica para idenificação dos coeficienes da função-objecivo do BCE () simulaneamene com a dos coeficienes da esruura macroeconómica AS-

9 AD () implica submeer a equação de Euler () aos seguines passos. rimeiro, runcase a equação num horizone emporal realisa, quer endo em cona as capacidades de previsão das auoridades de políica, quer endo em cona a exequibilidade economérica al como em Aguiar e Marins (5) e pelas razões aí aduzidas, adopa-se um horizone de rimesres (=). Segundo, expande-se e exprime-se as derivadas parciais de () em função dos coeficienes relevanes da esruura macroeconómica AS-AD em (). Finalmene, inclui-se uma inovação na resulane equação, que represena a pare das decisões de poliica económica não explicada pelo modelo e porano não observável pelo economerisa, que se supõe ser uma variável aleaória ruído-branco. Obém-se, assim, a equação seguine: δ δ 3 E ( π π*) [ c8. c ] δ E ( π 3 π*) [ c8. c. c c8. c. c5 ] E ( π π*) [ c8. c. c5. c5 c8. c. c. c c8. c. c3 c8. c. c6 ] 3 E x [ c ] λδ E x 3[ c. c ] λδ E x [ c. c. c c. c3 ] p [ µ ( i i ) µδe ( i i )] ε = λδ Finalmene, esima-se em simulâneo as duas equações da esruura AS-AD () e a equação (5), obendo-se esimaivas para os coeficienes descriivos do regime de políica moneária do BCE π*, µ, λ bem como para os parâmeros do sisema AS- AD dinâmico que se supõe descrever a esruura macroeconómica da ZE. Dado que o BCE não divulga as respecivas previsões sobre a inflação e o ciclo do produo, subsiui-se as expecaivas em (5) pelos valores observados das respecivas variáveis, o que conduz à adopção do méodo dos momenos generalizados (GMM) na esimação do sisema, uilizando-se valores desfazados de odas as variáveis do modelo na consrução das condições de orogonalidade. Significa ese procedimeno que se assume que o BCE formula expecaivas racionais sob a hipóese de que () é o verdadeiro modelo da economia e que uiliza com o máximo de eficiência a informação relevane para o modelo disponível no momeno de formação das expecaivas. Anes de se avançar para o repore dos resulados, duas das séries emporais nos dados merecem alguma discussão. or um lado, é bem sabido que a definição de esabilidade dos preços do BCE se baseia na axa de crescimeno do Índice de reços Harmonizado no Consumidor (IHC) e não na do deflaor do IB. or ouro lado, a axa de juro verdadeiramene insrumenal para o BCE é a axa mínima dos leilões das operações principais de refinanciameno (complemenada pelas axas de juro das facilidades permanenes de cedência e de absorção de liquidez) e não a axa de juro (5) 8

10 EURIBOR a 3 meses. Sucede, porém, que a variável π deve correlacionar-se foremene quer com as decisões de políica quer com o hiao do produo, na equação AS, e para esse duplo efeio a axa de variação do deflaor do IB é mais adequada. Em qualquer caso, a média amosral de π,.88 por ceno, é muio próxima da axa de variação homóloga do ICH média,., a volailidade da inflação medida pelo ICH é pouco inferior à de π (. vs.53) e a correlação enre ambas (com desfazameno de rimesres) ulrapassa 8 por ceno. No que respeia à axa de juro, não se uiliza uma axa mais cura do mercado moneário mais pero do verdadeiro insrumeno porque, no modelo, i desempenha simulaneamene o papel de insrumeno de políica e de axa de juro relevane para as decisões de procura agregada de bens e serviços, na AD. O quadro sineiza os resulados da esimação do modelo composo por () e (5) com os dados da ZE 999:I-7IV. O painel do lado esquerdo, que corresponde aos resulados da esimação do modelo sem qualquer resrição, revela, no que respeia aos coeficienes da função-objecivo do BCE, que o peso do hiao do produo naquela função não pode ser considerado esaisicamene significaivo a níveis usuais de exigência economérica (significância de 6 por ceno). Assim, os dados agregados da ZE 999:I-7:II confirmam o essencial do resulado obido em Aguiar e Marins (5) com dados para 995:I- :IV: que a auoridade moneária da ZE agora, com dados pós-999, já de faco e de jure o BCE não parece incluir o ciclo do produo real na sua função-objecivo. Consisenemene com ese resulado, re-esimou-se o modelo impondo a resrição λ= na equação (5), obendo-se os resulados sineizados no painel do lado direio do mesmo quadro. Os coeficienes cenrais da esruura AS-AD represenando a sensibilidade do hiao do produo à axa de juro real (c ) e da inflação ao hiao do produo (c 8 ) apresenam os sinais esperados, são esaisicamene significaivos (embora o declive da função AS exiba uma significância algo acima do limiar usual) e pouco mudam as respecivas esimaivas relaivamene ao modelo não resringido. Comparaivamene com os resulados em Aguiar e Marins (5), noa-se uma redução para meade da semi-elasicidade do ciclo face à axa de juro (c ), que pode ser explicada pela prolongada esabilidade das axas de juro de curo prazo na ZE em boa pare do período analisado que não inegrava a amosra de Aguiar e Marins (5) a EURIBOR eseve praicamene inalerada em 3:III-5:IV. Ainda mais pronunciada e nesse caso com implicações sobre a precisão da esimaiva, cuja 9

11 significância é de 8.8 por ceno é a redução do declive da função AS. Ese resulado parece, conudo, consisene com os reporados em lieraura recene relaiva a ouras amosras, e em vindo a ser explicado pelo impaco combinado da globalização, do aumeno de concorrência e flexibilidade em mercados de produos/facores e da ancoragem das expecaivas de inflação decorrene de políicas moneárias bem sucedidas e credíveis desde os anos 9 veja-se, eg, Robers (6) e Iakova (7). No que diz respeio aos coeficienes da função-objecivo do BCE, ano µ como π* são esimados com valores razoáveis e são esaisicamene significaivos. A mea para a inflação é esimada em.3 por ceno, com elevada precisão (um inervalo de confiança a 95 por ceno compreende axas enre.96 e.9 por ceno). Esa esimaiva enconrase algo acima do que seria de esperar face à definição de esabilidade de preços publicamene assumida pelo BCE como a year on year increase in he Harmonised Index of Consumer rices for he Euro Area below percen (BCE,, p.5), clarificada em Maio de 3 com a declaração de que o BCE aims o mainain inflaion raes below bu close o percen over he medium erm (BCE,, p. 5). Em sínese, com o modelo AS-AD assumido e com a esraégia assene na resolução do problema de opimização do BCE com conrolo ópimo e esimação por GMM, conclui-se que o regime de políica moneária do BCE durane 999:I-:7 corresponde a um regime de mea esria para a inflação de cerca de.3 e com suavização das variações da axa de juro com um peso relaivo de cerca de.98. Como al, o exercício de simulação da políica moneária adequada a orugal, a conduzir na próxima secção, adopará ese regime e esas esimaivas orugal: Modelo, dados, méodo e resulados Assume-se que a esruura macroeconómica de orugal pode ser descria pela seguine versão de economia abera do modelo empírico de Rudebusch e Svensson (999): 3 Noe-se que a inferência de que λ= não implica que o ciclo do produo esaria ausene duma regra de políica ópima de forma reduzida, do ipo Taylor rule, calculada a parir dese modelo, já que o hiao do produo afeca a inflação aravés da relação AS. Ese faco ilusra, aliás, a principal vanagem da abordagem adopada nese arigo face à alernaiva de esimação e simulação de regras de políica de forma reduzida, que são convoluções complexas dos parâmeros da esruura da economia e da funçãoobjecivo da auoridade de políica.

12 x = c c x c3x c ( i π π = c5π c6π c7π 3 ( c5 ) c c 6 c lreer 7 ) π 3 c c x 8 x ε c d 9 ( Imπ ) ε s (6) A primeira equação, represenando a procura agregada, inclui a relação enre o hiao de produo x e os hiaos observados nos dois rimesres precedenes, bem como a axa de juro real do passado recene (com um desfasameno empiricamene idenificado de dois rimesres i π ). Comparaivamene com o modelo especificado para a ZE, a equação foi aumenada com duas variáveis desinadas a reflecir a naureza pequena e abera da economia poruguesa (na qual as exporações e as imporações de bens e serviços represenam, somadas, cerca de 7 por ceno do IB Banco de orugal, 7b): por um lado, o hiao de produo da ZE, x, represenando a bem conhecida sensibilidade da conjunura poruguesa à conjunura da ZE, que consiui cerca de 8 por ceno do desino das exporações nacionais (Banco de orugal, 7a); por ouro lado, o log da axa de câmbio efeciva real (com um desfazameno, empiricamene deerminado, de rês rimesres) lreer 3 variável que, em economias aberas conribui foremene para as condições moneárias (veja-se, eg, Ball, 999). A segunda equação, represenando a ofera agregada, explica a inflação π pelas axas de inflação observadas nos quaro rimesres aneriores (represenando expecaivas e inércias), pelo hiao do produo (represenando a pressão da procura) e pela inflação de origem exógena Imπ (abarcando evenuais choques de ofera). Ambas as equações incluem inovações que, como habiualmene, preendem represenar choques não anecipáveis e que, porano, se supõe serem ruído-branco. A axa de inflação π enconra-se expressa em ponos percenuais e foi calculada muliplicando por a diferença enre o logarimo do deflaor do IB num rimesre e no rimesre homólogo do ano anerior. A proxy para inflação exógena Imπ é a diferença enre a axa de inflação implícia no deflaor das imporações e a axa de inflação π, igualmene em ponos percenuais. A axa de juro i, igualmene expressa em ponos percenuais, corresponde à média rimesral das axas de juro médias mensais das operações do mercado moneário inerbancário poruguês a rês meses. O hiao de produo x, igualmene em ponos percenuais corresponde ao desvio enre o log do IB real rimesral e uma endência esocásica dessa série.

13 A fone para os dados, rimesrais, é em regra o Banco de orugal. Aé 6:IV o IB real, o deflaor do IB e o deflaor das imporações provêm das séries rimesrais para a economia poruguesa (Banco de orugal, 7b), enquano os respecivos valores para 7:I-II foram obidos nas conas nacionais rimesrais do INE (Insiuo Nacional de Esaísica, Julho 7). As axas de juro foram obidas nas esaísicas moneárias e financeiras do Banco de orugal (7c) e correspondem mais concreamene à média rimesral das axas de juro médias mensais das operações do mercado moneário inerbancário poruguês com prazo enre 86 a 96 dias e daa valor do próprio dia. A axa de câmbio real efeciva provém das esaísicas financeiras inernacionais do Fundo Moneário Inernacional (7). 5 A figura 3 apresena os dados relaivos a orugal, em gráficos com escalas idênicas às uilizadas nos gráficos relaivos à ZE na anerior secção. Inclui-se uma linha verical racejada separando os dados uilizados nas esimações e simulações dese arigo 999:I-7:II dos observados enre 99:I e a criação da UEM aqui apresenados para enquadrameno e conexualização, que se revela especialmene úil no caso de orugal. Na figura é aparene o processo de convergência nominal da economia poruguesa enre 99 e 998 sisemáicas e muio acenuadas diminuições das axas de juro e da inflação, o conhecido papel do aumeno da axa de câmbio real enre 99 e 99 no impulsionameno desse processo e os cusos reais dessa convergência deerioração acenuada do ciclo do IB real durane a primeira meade da década de 9. Após a adesão à UEM e, porano, com axas de juro a 3 meses idênicas à EURIBOR são visíveis pressões inflacionisas crescenes aé 3 e a acenuada deerioração da conjunura a parir desse ano as esimaivas de ciclo do produo ornam-se claramene negaivas e assim se manêm aé ao final da amosra. No período pós-999 é visível o papel que a axa de câmbio real erá desempenhado, de novo, na evolução económica de orugal: após uma fase de depreciação real em 999 e, a axa de câmbio real da economia poruguesa passou a aumenar coninuamene, recuperando o nível que regisava aquando da adesão à UEM em :II e aumenando Taxas de juro das operações sem exigência de garania, no qual as insiuições paricipanes permuam fundos represenados por depósios à ordem no Banco de orugal, denominados em euros; no caso de rimesres sem operações com daa valor do próprio dia :I, 5:III, 6:II, 6:III, 7:I e 7:II inerpolou-se as axas com base na evolução das axas das operações enre 8 e 3 dias. Em 999:I-7:II não exise diferença assinalável enre esas axas de juro e a média rimesral das EURIBOR a 3 meses uilizada como dado para a ZE (coeficiene de correlação de.985, médias de, respecivamene, 3.3 e 3.7 por ceno e desvios-padrão de, respecivamene,.9 e.88). 5 A evolução dese índice de axa de câmbio efeciva replica precisamene a evolução do índice homólogo publicada pelo Banco de orugal, que conudo apenas esava disponível a parir de :I.

14 desde enão (quase ininerrupamene) num oal de cerca de 9 por ceno aé 7:II. Muio embora esa apreciação real não se compare com a de 99-9, em magniude ( versus 9 por ceno) e rimo (3 versus 5 anos), sugere um imporane papel para a axa de câmbio real na explicação do comporameno recene da economia poruguesa. O hiao de produo foi calculado com o méodo uilizado para a ZE, acima sucinamene descrio, a parir da série de IB rimesral real 978:I-7:II disponível em Banco de orugal (7b). A figura mosra o nível (log) dessa série e a respeciva axa de crescimeno, bem como as componenes não observadas esimadas endência, axa de crescimeno endencial e ciclo. 6 Os dois gráficos inferiores da figura mosram a marcada diferença que exise enre o ciclo dado pelo kalman smooher e a nossa medida de ciclo em empo-quase-real, dada pelo filro de kalman visivelmene mais acenuada do que a visível nos gráficos homólogos para a ZE na figura. 7 No que diz respeio à auoridade moneária, assume-se os resulados obidos na secção anerior o BCE minimiza uma função-perda iner-emporal, que em cada período é quadráica quer nos desvios enre a inflação e uma mea de.35 por ceno, quer nas variações da axa de juro (com um peso relaivo de.98), desconando os valores esperados fuuros das variáveis-esado da economia à axa δ=.975. O nosso exercício compreende, agora, duas eapas. Na primeira, esima-se a esruura macroeconómica poruguesa dinâmica simples AS-AD (6) sob a hipóese de que a políica moneária é conduzida por uma auoridade com as preferências do BCE. Na segunda, simula-se a axa de juro e o respecivo impaco sobre as variáveis endógenas do sisema que resularia da efeciva aplicação das preferências do BCE ao esado da economia poruguesa a parir do início de 999. Quano à primeira eapa, para complear o modelo simples da economia poruguesa, admie-se que a auoridade moneária conduz a políica escolhendo em cada período a 6 Embora menos relevane para ese arigo, noe-se como o gráfico superior direio da figura evidencia que o méodo exrai com variações suaves aparenemene filradas de componenes de naureza cíclica uma acenuada diminuição da axa de crescimeno endencial do IB poruguês ao longo dos úlimos anos (de axas de quase por ceno nos anos após a adesão à Comunidade Económica Europeia, para cerca de por ceno acualmene; nesses períodos, a ZE passava de axas de crescimeno endencial de cerca de.5 para por ceno). As nossas esimaivas quano à axa de crescimeno endencial do IB real poruguês evidenciam, porano, as presenes dificuldades de convergência real da nossa economia com a ZE; e mosram, quando conjugadas com as esimaivas relaivas ao ciclo, que orugal padece acualmene dum problema simulaneamene de crescimeno e de conjunura. 7 O processo auo-regressivo especificado para o ciclo do IB poruguês é um AR(3), diferenemene do caso mais usual que se verifica no caso da ZE em que um AR() resula numa esimação bem sucedida do modelo de componenes não observáveis como um odo. É de noar que as raízes auoregressivas do processo AR(3) que comanda o ciclo poruguês saisfazem as condições de esacionariedade (apesar da esimação er sido conduzida sem imposição dessa resrição). 3

15 axa de juro que, de acordo com as respecivas preferências, minimiza a respeciva função-perda em função do esado da economia poruguesa o que resula no seguine problema de opimização: [( π.37).975( i i ) ] Min( L ) = Min E δ, (7) i = Sujeia ao sisema (6). A equação de Euler obida na resolução dese problema por conrolo ópimo é enão submeida al como na secção anerior, relaiva à ZE a uma série de passos com visa à sua uilização economérica, designadamene a runcagem num horizone de rimesres (=), a expansão das derivadas parciais e respeciva expressão em função dos coeficienes relevanes da esruura macroeconómica AS-AD (6) e, finalmene, a inclusão duma inovação que se supõe ser uma variável aleaória ruído-branco. Obémse, assim, a equação seguine: δ E ( π δ E ( π.37).37) 3 [ c8. c ] δ E ( π 3.37) [ c8. c. c c8. c. c5 ] [ c. c. c. c c. c. c. c c. c. c c. c. c ] p [.975 ( i i ).975δE ( i i )] ε = O sisema composo pelas equações (6) e (8) é enão esimado simulaneamene com os dados de orugal, seguindo os mesmos procedimenos adopados no caso da ZE. Em sínese, subsiuiu-se as expecaivas em (8) pelos valores observados das respecivas variáveis e adopou-se o méodo dos momenos generalizados (GMM) na esimação do sisema, uilizando-se valores desfazados de odas as variáveis do modelo na consrução das condições de orogonalidade. Realce-se que o papel da equação (8) nesa esimação não é idênico ao de (5) na secção anerior dese arigo: a esimação conjuna de (6) e (8) visa esimar um modelo AS-AD dinâmico simples da economia poruguesa consisene com o faco de que a políica moneária em vigor na economia poruguesa foi conduzida por uma auoridade moneária com as preferências que se calibrou em (7) e (8), esimadas na secção anerior do arigo. O quadro sineiza os resulados da esimação do modelo composo por (6) e (8) com os dados de orugal 999:I-7IV. Os coeficienes cenrais da esruura AS-AD represenando a sensibilidade do hiao do produo à axa de juro real (c ) e da inflação ao hiao do produo (c 8 ) apresenam os sinais esperados, são esaisicamene significaivos e esimados com bom grau de precisão (significâncias de, respecivamene,.3 por ceno e.8 por ceno) (8)

16 Comparaivamene com as esimaivas homólogas para a ZE, os resulados sugerem que a conjunura poruguesa responde mais foremene a variações da axa de juro real, mas que a elasicidade da inflação poruguesa ao ciclo do produo poruguês é subsancialmene mais baixa e é muio reduzida. Na equação da inflação, a proxy para a inflação exógena imporada é esaisicamene significaiva, em o sinal e uma magniude idênica à que se esima na ZE. Na equação do hiao do produo, os coeficienes associados às variáveis de conrolo para a aberura da economia são esaisicamene significaivos e êm os sinais esperados: a esimaiva de (c ) indica que o ciclo do produo poruguês reage negaivamene a variações (do log) da axa de câmbio efeciva real, enquano a esimaiva de (c ) mosra uma relação posiiva enre a conjunura poruguesa e a da ZE, indicando que cada pono percenual de variação do ciclo do produo na ZE induz um quaro de pono percenual de variação do ciclo nacional no mesmo rimesre. Em seguida, resolve-se o modelo para o período 999:I-7:II, ie enconra-se para ese período a solução para o sisema de equações simulâneas consiuído por (6) e (8), uilizando as esimaivas consanes do quadro, obendo-se valores para as variáveis endógenas do modelo que consiuem simulações dinâmicas do modelo esimado. 8 Nesa simulação, apenas se uiliza dados observados em 998:I-IV (para inicialização das recursões, já que o sisema inclui desfazamenos aé rimesres, no sisema 6) e em 6:III-7:II (já que o modelo inclui valores esperados fuuros aé rimesres, na equação 8); na pare resane do período gera-se valores simulados uilizando as esimaivas do modelo e os valores eles próprios simulados dos lags e leads relevanes. 9 A figura 5 compara os valores observados para a axa de juro de curo prazo o insrumeno de políica, a inflação e o ciclo do produo em 998:I-7:II com as simulações dinâmicas do modelo (6)-(8) (esimaivas do quadro ) para 999:I-6:II. Em sínese, se a políica do BCE ivesse sido conduzida de forma consisene com as respecivas preferências e omando em consideração a siuação da economia poruguesa, enre 999 e a primeira meade de 6 a axa de juro eria sido consideravelmene 8 Tecnicamene, dado que o modelo envolve valores desfazados (lags) e valores (esperados) fuuros (leads) a simulação envolve um algorimo recursivo que percorre o modelo no senido cronológico e no senido oposo n vezes aé enconrar convergência enre os valores simulados em duas recursões seguidas, ie uma diferença enre os valores simulados para as variáveis endógenas inferior a um criério prédefinido muio pequeno. 9 or consrução, nas simulações a parir de 5:II os leads uilizados começam a incluir alguns valores efecivos das variáveis, já que o horizone máximo em (8),, implica que a a parir daquele rimesre a simulação dessa equação comece a incidir parcialmene sobre o período não simulável (6:II-7:II). Isso explica a convergência gradual dos valores simulados para os valores efecivos, anes de 6:II. 5

17 superior. A diferença enre a axa de juro simulada e a observada, sendo variável, siuase ipicamene enre e ponos percenuais e ainge mais do que ponos no final de e início de, bem como durane os rês primeiros rimesres de 3. A razão é, evidenemene, o faco da inflação poruguesa se siuar, desde logo à enrada na UEM, acima do limie assumido pelo BCE na sua definição de esabilidade de preços, e das pressões inflacionisas no nosso aís se erem acenuado a parir do úlimo rimesre de. Enreano, a políica ópima simulada geraria um ciclo de produo negaivo durane 999 e, conrariamene ao observado, e acenuaria foremene o hiao negaivo nos anos desde, muio em especial nos de a 6, para os quais as simulações causam ciclos de produo negaivos da ordem dos.5 por ceno do IB (conra cerca de por ceno, na realidade). ode-se argumenar, enreano, que a evenual concreização da políica simulada e a decorrene descida da axa de inflação relaivamene aos valores observados, aleraria os valores duma variável que aé ao momeno em sido, nese pequeno e simples modelo, considerada exógena a axa de câmbio real. De faco, sob a políica ópima, a inflação poruguesa desceria subsancialmene a parir do início de, a axa de câmbio real efeciva da economia poruguesa não verificaria necessariamene o subsancial aumeno que regisou a parir desse ano e, porano, o comporameno da economia poruguesa (inflação e ciclo) e mesmo o da políica ópima (axa de juro) poderia er sido subsancialmene diferene. A avaliação dese cenário que envolve complexas ineracções dinâmicas enre as variáveis do modelo exige a endogeneização da axa de câmbio real no modelo. Com visa a essa endogeneização, faz-se uso da definição da axa de câmbio efeciva real a parir da axa de câmbio nominal efeciva, do deflaor do reso do mundo (relevane nas operações de pagamenos inernacionais de orugal) e do deflaor poruguês, e do faco desa úlima ser ela própria uma variável endógena do modelo. ara ulrapassar o problema de não se er disponível o deflaor inernacional com base no qual o FMI calcula o índice de axa de câmbio efeciva lreer, assumiu-se uma As nossas simulações não incluem medidas de incereza bandas de confiança para o caminho simulado da axa de juro. Esa arefa não rivial, na medida em que a esraégia economérica adopada compreende vários passos sucessivos poderá inegrar poseriores refinamenos da presene invesigação. Já no que diz respeio à oura variável de conrolo presene na função IS, o ciclo do produo na ZE, não é razoável admiir que alerações na siuação económica poruguesa possam er impaco sobre o seu andameno, dado o reduzido peso da economia nacional na economia da ZE como um odo. Igualmene, a variável de conrolo para variações exógenas de inflação, presene na AS, depende de facores não afecados por orugal eg, preços mundiais de combusíveis e commodiies e axa de câmbio do Euro. 6

18 aproximação segundo a qual o deflaor inernacional relevane seria o da ZE. ara esse efeio, considerou-se o índice de axa de câmbio nominal efeciva de orugal das esaísicas financeiras inernacionais FMI, 7 lη eer já represenado no úlimo gráfico da figura 3 e regrediu-se (pelo méodo dos mínimos quadrados) o log do índice de axa de câmbio real lreer sobre o log do índice de axa de câmbio nominal efeciva e a diferença enre os logs dos deflaores de orugal e da ZE ( ldef e ZE ldef ): lreer = lη eer.3636* ldef * ldef ZE (Significância): (.) (.) R =.98 Em seguida, subsiuiu-se no sisema (6) o índice resulane desa regressão, obendo-se o seguine sisema: x = c c x c3x c ( i π ) ZE c ( lηeer 3.3ldef ldef 3 ) cx ε π = c5π c6π c7π 3 ( c5 c6 c7 ) π c8x lreer pela aproximação d c 9 ( Imπ ) ε O sisema AS-AD (9) passou, enão, a consiuir o modelo simples dinâmico AS-AD da economia poruguesa que se uiliza de novo nas duas eapas sucessivas de esimação e simulação, em conjuno com a equação de Euler (8). Em (8) e (9) passou a escrever-se, convenienemene, a axa de inflação pela sua definição a parir do deflaor do IB s (9) π = ldef ldef, (no código para compuador, que não no exo, para se economizar espaço). Desa forma, as variáveis endógenas do modelo incluem, para além do log do deflaor ldef, da axa de juro i e do ciclo do produo x, a axa de câmbio real (mais em rigor, a nossa aproximação à axa de câmbio real efeciva lη eer.3ldef. 6389ldef ZE ) já que esa depende de duas componenes que se pode assumir como pré-deerminadas e independenes da siuação económica poruguesa (o índice de axa de câmbio efeciva nominal IB da ZE lη eer, que depende fundamenalmene da evolução do Euro, e o deflaor do ZE ldef no qual o deflaor poruguês não pesa significaivamene). A esimação conjuna de (8) e (9) para 999:I-7:II, com precisamene os mesmos procedimenos adopados nas resanes regressões análogas dese arigo, forneceram os resulados consanes do quadro 3. 7

19 Os coeficienes da AS manêm as esimaivas virualmene inaleradas, com um ligeiro aumeno da precisão da esimação do declive (c 8 ), a elasicidade da inflação ao hiao do produo, que agora em uma significância de por ceno. No que respeia à AD, manêm-se as significâncias esaísicas (muio inferiores a por ceno) e os sinais esperados dos principais coeficienes, que aumenam subsancialmene de esimaivas: o ciclo reage negaivamene a variações da axa de câmbio efeciva real (aproximada), posiivamene à conjunura da ZE e negaivamene a variações da axa de juro real. Finalmene, complea-se a nossa experiência economérica resolvendo-se o modelo (8)-(9) com as esimaivas do quadro 3, para 999:I-7:II e, de forma análoga à realizada aneriormene com o sisema (6)-(8), simulando-se dinamicamene a políica moneária ópima e a evolução das resanes variáveis endógenas do modelo. A figura 6 compara os valores observados para a axa de juro de curo prazo, a inflação, o ciclo do produo e a axa de câmbio real em 998:I-7:II com as simulações dinâmicas do modelo (8)-(9) (esimaivas do quadro 3) e as obidas aneriormene (modelo (6)-(8), esimaivas do quadro ). Adicionalmene, no gráfico inferior direio (relaivo à axa de câmbio real efeciva), inclui-se a axa aproximada resulane da aplicação da fórmula observados de lη eer e lη eer.3ldef. 6389ldef aos valores ZE ldef mas igualmene do ZE ldef, mosrando como a nossa aproximação segue muio de pero a axa de câmbio efeciva real publicada pelo FMI. A figura mosra que a axa de juro ópima do pono de visa de prossecução dos objecivos do BCE na economia poruguesa 999:I-6:II eria sido igualmene sempre superior à observada, mas que sob a hipóese de lreer endógena o padrão emporal do insrumeno de políica moneária mudaria subsancialmene: se aé meados de 3 a axa de juro ópima se siuaria agora ligeiramene abaixo da simulada sob a hipóese de lreer exógena, nos rimesres subsequenes seria marcadamene superior (com uma diferença de quase pono percenual no úlimo rimesre de 5 e nos primeiros de 6). A diferença média rimesral enre i e as axas de juro ópimas simuladas seria de.6 ponos percenuais sob lreer endógena e.55 ponos percenuais sob lreer exógena. Conforme mosra o gráfico inferior direio da figura, a axa de juro ópima eria de ser subsancialmene superior após 3 sob lreer endógena porque a redução da inflação enreano conseguida pela políica moneária resularia numa menor subida da 8

20 axa de câmbio real desse ano. Dada a relevância da lreer aé 3 e mesmo na sua virual esabilização após meados lreer (conjunamene com i ) para a definição das condições moneárias globais da economia poruguesa, a auoridade de políica moneária eria de reforçar a naureza conraccionisa do insrumeno sob seu conrolo, e daí o caminho de i simulado sob lreer exógena. Enreano, a axa de inflação convergiria para níveis consisenes com a definição de esabilidade de preços do BCE a uma velocidade apenas um pouco maior e esabilizaria a um nível apenas ligeiramene inferior ao que se regisaria sob lreer exógena. O ciclo do produo evoluiria de forma bem menos desfavorável na simulação sob lreer endógena, face à simulação sob lreer exógena: o hiao negaivo nos rimesres imediaamene após 999 seria bem mais ransiório e, com a excepção de, o ciclo simulado imiaria muio de pero o ciclo observado. Ese úlimo resulado significa que a menor subida da axa de câmbio real efeciva relaivamene à realidade dos facos consiuindo um ganho relaivo de compeiividade seria compensado pelos níveis mais elevados da axa de juro (de novo, face ao que de faco aconeceu) não alerando porano a evolução da conjunura.. Resumo e comenários conclusivos Ese arigo preendeu conribuir para o esudo da adequação da políica moneária do BCE a orugal, no senido de avaliar se a axa de juro de curo prazo orienada pelo BCE desde a sua criação erá seguido o caminho que resularia da prossecução das suas preferências na siuação macroeconómica de orugal. rimeiro esimou-se as preferências do BCE a mea para a inflação e os pesos relaivos dos objecivos de esabilização do ciclo do IB real e da variação da axa de juro com dados da ZE para 999:I-7:II, assumindo que o BCE segue uma políica discricionária iner-emporalmene ópima sujeia a uma esruura da economia descria por um modelo empírico dinâmico simples do ipo AS-AD. Em seguida, especificou-se para orugal um modelo dinâmico simples AS-AD de naureza idênica mas incluindo variáveis reflecindo a naureza pequena e abera da economia poruguesa e esimou-se simulaneamene esse modelo com a condição de que a políica moneária eria sido ópima sob aquela esruura. Finalmene, simulou-se dinamicamene a políica moneária que resularia desse modelo, por hipóese represenaiva da políica moneária 9

21 adequada a orugal, e comparou-se esse caminho da axa de juro de curo prazo com o de faco observado. Num refinameno final adapou-se o modelo de forma a considerarse a axa de câmbio real efeciva (aproximada) endógena, expressamene omando em consideração a conhecida relevância desa axa, a par da axa de juro, na formação das condições moneárias de pequenas economias aberas como orugal. Em resumo, enconrou-se uma resposa negaiva para a perguna inicialmene formulada. Se o BCE ivesse conduzido a sua políica moneária aplicando as suas preferências ao caso específico da economia poruguesa, a axa de juro de curo prazo eria sido consideravelmene superior durane odo o período da simulação. No cenário, mais realisa, com a axa de câmbio efeciva real modelizada endogenamene, a diferença enre a axa de juro anual observada e a simulada eria sido de.6 ponos percenuais por rimesre em média e eria sido especialmene acenuada a parir de 3, ano em que ulrapassaria ponos percenuais na generalidade dos rimesres. Nessa fase, os resulados obidos na diminuição da inflação, induziriam a esabilização da axa de câmbio efeciva real, o que exigiria um reforço do vigor da políica moneária resriiva. Enreano, nese cenário o ciclo do produo pouco divergiria do caminho que efecivamene percorreu após 3 e os cusos reais da convergência simulada para a inflação seriam ligeiros e apenas incidiriam na segunda meade de e em. Os resulados dese arigo foram obidos sob um conjuno de hipóeses eóricas e de opções economéricas cuja validade pode, como sempre aconece, ser discuida. Em paricular, assumiu-se que o BCE conduz a políica moneária de forma ópima sujeio a uma esruura macroeconómica muio parcimoniosa, do ipo de Rudebusch-Svensson. Nessa esruura, a elasicidade da função ofera agregada não foi esimada com um nível de precisão muio conforável, no agregado da Zona Euro, e apresena uma esimaiva que parece economicamene pequena, no caso de orugal. Enreano, a presene invesigação poderia prosseguir vários caminhos de refinameno e exensão. No que respeia ao modelo, ainda que manendo a abordagem de modelização empírica dinâmica simples AS-AD aqui seguida, pareceria adequado alargar o modelo incluindo a resrição do equilíbrio exerno, endo em cona que um dos impacos mais acenuados da adesão à UEM sobre a economia poruguesa erá sido uma sucessiva deerioração da dívida exerna líquida da Nação. Essa equação permiiria comparar a evolução observada na dívida exerna poruguesa desde 999 com a que resularia da políica simulada, com axas de juro mais elevadas e um bem menor aumeno da axa de

22 câmbio efeciva real ie, uma menor deerioração da compeiividade-exerna dos produos nacionais. Analogamene, poderia o modelo ser enriquecido com a inclusão da políica orçamenal, conduzida pelo Governo nacional segundo preferências esriamene nacionais e sujeia à resrição orçamenal vigene na ZE, com as adequadas adapações ao caso poruguês. No que diz respeio a dados, ineressaria reavaliar os resulados uilizando dados para o ciclo do produo verdadeiramene disponíveis em empo real no BCE, aquando das respecivas omadas de decisão, em alernaiva às nossas esimaivas de quaseempo-real. Sendo cero que as auoridades moneárias não omam decisões inferindo a conjunura a parir duma única variável, a uilização de al série emporal em empo real acrescenaria realismo à análise sem prejudicar a parcimónia do modelo.