Artigos REGRAS DE TAYLOR* Fernando Martins**

Transcrição

1 REGRAS DE TAYLOR* Fernando Marins** 1. INTRODUÇÃO * Deparameno de Esudos Económicos ** As opiniões expressas nese arigo são da ineira responsabilidade do auor e não coincidem necessariamene com a posição do Banco de Porugal. O auor agradece a Mara Abreu, Carlos Robalo Marques, Pedro Teles, José A. Ferreira e Maximiano Pinheiro os comenários que muio beneficiaram ese rabalho. Todos os erros são da exclusiva responsabilidade do auor. Taxa de variação homóloga do IPC, em % Gráfico 1 TAXA DE INFLAÇÃO NA ALEMANHA, EUA E JAPÃO Fone: Daasream. Parindo do arigo pioneiro de Taylor (1993), um vaso conjuno de lieraura em procurado idenificar as caracerísicas da políica moneária que prevaleceram ao longo das duas úlimas décadas um período em que as auoridades moneárias se revelaram basane eficazes na redução da inflação (gráfico 1). A abordagem convencional nese ipo de lieraura consise na esimação de funções de reacção da auoridade moneária (a Reserva Federal, na maioria dos casos) em que uma axa de juro nominal de referência é ajusada em resposa a desvios da inflação (verificada ou esperada) e do produo face aos respecivos objecivos. Esas funções de reacção, usualmene designadas por regras de Taylor, são compaíveis com um conjuno de princípios normaivos avançado na lieraura para as regras de políica moneária ópimas. Dado o papel de desaque assumido pelas regras de Taylor no debae recene sobre políica moneária, ese arigo apresena uma resenha da lieraura empírica sobre o ema, focando sucinamene as evenuais vanagens, assim como as dificuldades operacionais e limiações associadas à uilização de um insrumeno de análise dese ipo. Na secção 2, a regra de Taylor é enquadrada no âmbio da lieraura sobre políica moneária, sendo apresenados alguns resulados empíricos. As principais quesões de carácer operacional e limiações associadas à uilização da regra são discuidas na secção 3. Finalmene, a secção 4 conclui, argumenando que, não obsane as limiações idenificadas, as regras de Taylor poderão consiuir um elemeno úil de análise no debae sobre políica moneária. 2. REGRAS DE TAYLOR: ENQUADRAMENTO TEÓRICO E APLICAÇÕES EMPÍRICAS 2.1 Enquadrameno eórico Alemanha EUA Japão A subida acenuada das axas de inflação em diversos países indusrializados durane a década de 70 o chamado período da Grande Inflação em moivado, de forma direca ou indireca, uma grande pare da invesigação no domínio da economia moneária. Os rabalhos pioneiros de Banco de Porugal / Boleim económico / Março

2 (1) Chrisiano e Gus (1999) susenam que as eorias de Barro e Gordon erão perdido alguma da sua influência nos úlimos anos porque a evidência não as corroborou. Nos Esados Unidos, e na ausência de qualquer reforma insiucional, a parir do início dos anos 80, assisiu-se a uma queda susenada da inflação, rês anos anes da axa de desemprego er começado a diminuir de níveis hisoricamene elevados. Enre 1980 e 1983, a axa de inflação nos Esados Unidos diminuiu de 13.5 para 3.2 por ceno, enquano, no mesmo período, a axa de desemprego aumenou de 7.2 para 9.7 por ceno o valor mais elevado regisado na segunda meade do século. O mesmo ipo de fenómeno sucedeu na Europa e nouros países. Ou seja, a inflação erá começado a baixar, quando o incenivo para inflacionar a economia era mais elevado. Kydland e Presco (1977) e de Barro e Gordon (1983) mosraram que, se as auoridades moneárias iverem incenivos para expandir o produo (reduzir o desemprego) acima (abaixo) do seu nível de equilíbrio, a políica discricionária erá um enviesameno no senido de uma inflação excessiva (o chamado inflaion bias ) (1). Nese senido, eses auores defenderam uma reforma das insiuições moneárias, como forma de eviar que a inflação volasse a aingir os valores regisados nos anos 70. Um exemplo dessas reformas seria a criação, por via legislaiva, de um banco cenral independene, com capacidade de conrolo sobre os insrumenos de políica moneária, e endo como mandao explício a manuenção da esabilidade de preços. Nos anos mais recenes em-se assisido a um aumeno do ineresse sobre a forma de condução da políica moneária e, em paricular, do papel das regras de políica moneária. Diversas razões parecem er jusificado esa endência, nomeadamene, o faco de, desde os finais dos anos 80, um vaso conjuno de lieraura aponar no senido de a políica moneária influenciar significaivamene o desempenho da acividade económica no curo prazo. Na maioria deses rabalhos, a rigidez emporária dos preços é a fricção de base que explica a não-neuralidade da políica moneária. Esa lieraura procura idenificar regras de políica moneária simples que permiam reduzir a probabilidade de ocorrência de choques inflacionisas semelhanes aos dos anos 70. Enre esas regras, as que enam modelizar o modo como a auoridade moneária faz variar o insrumeno de políica moneária (normalmene, uma axa de juro de curo prazo) êm assumido paricular proeminência. Esas regras passaram a designar-se por regras de Taylor na sequência do arigo pioneiro de John Taylor publicado em A regra original de Taylor inha a seguine forma: ( ) i = r * + π + γ π π* + ϕ x (1) TAYLOR ou, de forma equivalene, com β= 1+ γe θ = =r * + ( 1-βπ*: ) i = θ + βπ + ϕ x (1a) TAYLOR onde i TAYLOR é a axa de juro alvo proposa pela regra, π a axa de inflação média nos úlimos quaro rimesres (medida pelo deflaor do PIB), π * o objecivo para a axa de inflação, x o hiao do produo (definido como o desvio do produo em relação ao produo poencial, em percenagem do produo poencial) e r* a axa de juro real de equilíbrio. Todas as variáveis enconram-se definidas em níveis. Noe-se que se β> 1e ϕ> 0, a axa de juro real ajusa-se de modo a esabilizar a inflação e o produo; se β< 1, alguma inflação é acomodada. Nese úlimo caso, a variação da axa de juro nominal não é suficiene para provocar uma variação no mesmo senido da axa de juro real. O mesmo ipo de raciocínio aplica-se em relação a ϕ, que deverá ser não negaivo para a regra ser esabilizadora. Ese ipo de análise conrasa de alguma forma, por exemplo, com a dos chamados modelos de paricipação limiada (veja-se Caixa). O principal conribuo do rabalho de Taylor foi a disinção enre os elemenos normaivos e posiivos. A nível normaivo, formulações aproximadas (e por vezes exacas) da regra de Taylor são ópimas para uma auoridade moneária com uma função de perda quadráica nos desvios da inflação e do produo em relação aos respecivos objecivos, num conexo de modelos de equilíbrio geral com rigidez de preços [veja-se, por exemplo, Ball (1997)] (2). Em paricular, a regra preceiua que, em resposa a uma subida da axa de inflação, a axa de juro nominal ajusa-se o suficiene por forma a aumenar a axa de juro real (3). A nível posiivo, (2) Na maior pare dos modelos, uma regra de políica moneária ópima é definida como aquela que minimiza a soma ponderada das variâncias do produo e da inflação, com os ponderadores a serem deerminados pelas preferências dos decisores políicos. Uma regra eficiene é aquela que, dados os ponderadores, se orna ópima ou, de ouro modo, coloca a economia na froneira definida pelas variâncias do produo e da inflação. 52 Banco de Porugal / Boleim económico / Março 2000

3 Caixa - REGRAS DE TAYLOR NO CONTEXTO DE MODELOS DE PARTICIPAÇÃO LIMITADA A maioria dos rabalhos publicados nese domínio avaliam as regras de políica moneária no conexo de modelos do ipo IS-LM com expecaivas racionais e preços rígidos. Em alernaiva à abordagem convencional, Chrisiano e Gus (1999) esudam o desempenho das regras de Taylor no âmbio dos chamados modelos de paricipação limiada [veja-se Chrisiano (1991)]. Os modelos de paricipação limiada diferem dos habiualmene uilizados em dois aspecos essenciais. Por um lado, é uma fricção no mercado de crédio que implica a não-neuralidade da políica moneária; e, por ouro, a ransmissão das expecaivas de inflação ao produo é diferene da admiida nos modelos radicionais. Um aumeno auo-susenado das expecaivas de inflação em um efeio depressivo sobre a acividade económica, enquano nos modelos convencionais o efeio é expansionisa. Seguindo a radição IS/LM, nos modelos convencionais, um aumeno da inflação esperada reduz a axa de juro real, esimulando as componenes da procura agregada sensíveis à axa de juro. Como ano a inflação esperada como o hiao do produo aumenam, uma políica moneária resriiva revela-se adequada, eviando que as expecaivas de inflação se ornem auo-susenadas. Logo, ϕ e β suficienemene grandes impedem que surjam equilíbrios nos quais as expecaivas de inflação se auo-susenem. Pelo conrário, nos modelos de paricipação limiada uma inflação esperada mais elevada, moiva uma subsiuição de acivos financeiros por acivos físicos, gerando escassez de moeda no secor financeiro e pressão para a subida das axas de juro. Com um β pequeno, a auoridade moneária injeca a liquidez suficiene para moderar a subida das axas de juro, o que conduz à subida da inflação que os agenes haviam anecipado. Assim, e em linha com a lieraura convencional, um β elevado reduz a probabilidade das expecaivas de inflação se auo-susenarem. Por ouro lado, há a considerar que a subida da axa de juro que ocorre por via da expecaiva de uma inflação mais ala em um efeio recessivo sobre a economia. Dese modo, com um coeficiene ϕ suficienemene grande, a queda do hiao do produo pode compensar o efeio direco do aumeno da inflação sobre a axa de juro, ornando auo-susenadas as expecaivas de inflação. Chrisiano e Gus susenam, dese modo, que a possibilidade de exisirem equilíbrios com expecaivas de inflação auo-susenadas é eliminada quando a axa de juro reage de forma agressiva à inflação e muio pouco (ou nada) ao hiao do produo. Taylor demonsrou que com deerminados valores para os parâmeros (os valores definidos por Taylor foram β=1.5, ϕ=0.5, π*=2 e r*=2 (4) ), a regra fornece uma descrição razoavelmene boa da políica moneária da Reserva Federal nore-americana enre 1987 e 1992 (o início dese período coincide com a enrada em funções do acual Presidene da Reserva Federal Alan Greenspan). (3) Clarida, Galí e Gerler (1999) parem de uma função objecivo das auoridades moneárias que visa minimizar os desvios do produo( x ) e da inflação (π ) face aos valores de equilíbrio, sujeio a duas resrições: uma equação que relaciona inversamene o hiao do produo (x ) com a axa de juro real (curva IS); e oura equação que relaciona posiivamene a inflação com o hiao do produo (curva de Philips). A solução dese problema produz a seguine condição de opimalidade: = λ/ α π x ( ) em que λ e α raduzem, respecivamene, o ganho em ermos de inflação por unidade de produo (parâmero da curva de Philips) e o peso do hiao do produo na função objecivo. Sempre que a inflação se enconre acima do objecivo ( π >0 ), o hiao do produo deverá reduzir-se (subindo a axa de juro), sucedendo o inverso, quando a axa de inflação é inferior ao objecivo definido. 2.2 Regra de Taylor e gradualismo da políica moneária O ipo de formulação originalmene proposa por Taylor não conempla a abordagem gradualisa que parece caracerizar a acuação das auoridades moneárias em muias siuações (o chamado ineres rae smoohing ). Ese problema pode ser (4) Diversos esudos mosraram poseriormene que uma versão modificada da regra de Taylor original com um coeficiene ϕ superior eria melhores propriedades esabilizadoras, coninuando a descrever bem o recene comporameno da políica moneária [veja-se, por exemplo, Taylor (1999a)]. Banco de Porugal / Boleim económico / Março

4 resolvido mediane um ajusameno parcial da axa de juro (i ) em relação ao objecivo definido pela regra ( i TAYLOR ): ( ρ) i = ρi i (2) TAYLOR Com ρ a definir o grau de gradualismo da políica moneária ( 0< ρ < 1). Combinando (1a) e (2) obém-se: ( ) ( ) ( ) i = 1 ρθ+ 1 ρβπ + 1 ρϕx + ρ i 1 (3) Os valores esimados para o coeficiene de ajusameno () ρ siuam-se geralmene enre 0.6 e 0.8 para dados com periodicidade rimesral, e são próximos de 0.9 para dados mensais (5). Em diversos modelos, exise impliciamene um compromisso enre volailidade das axas de juro, por um lado, e volailidade da inflação/produo, por ouro. Ou seja, exise a possibilidade de esabilizar o produo e a inflação mediane regras de políica muio agressivas, mas que induzem fluuações significaivas nas axas de juro. Para colmaar ese problema, a função de perda das auoridades moneárias pode ser aumenada incluindo um ermo de esabilização das axas de juro: 2 2 ( ) ( ) L = π π + λx + ν i i, com λ> e ν> (5) É possível demonsrar que num modelo descrio pela equação (3) o desfasameno médio de ransmissão à axa de juro de uma variação uniária da axa de inflação é igual a ρ/ ( 1 ρ). Nese conexo, um valor de 0.8 para ρ para dados rimesrais, equivale a um valor de 0.5 no caso de os dados serem anuais. (6) Por oposição a expecaivas formadas apenas por exrapolação do comporameno passado. Sack e Wieland (1999) susenam que a exisência de gradualismo na políica moneária é benéfico quando os agenes económicos êm um comporameno prospecivo, quando exisem erros de medição associados a deerminadas variáveis fundamenais ou quando alguns parâmeros esruurais relevanes não são conhecidos. Em modelos com expecaivas prospecivas (6), as regras do ipo (2) poderão ser mais adequadas na esabilização do produo e da inflação do que as regras sem ajusameno parcial. Com uma políica suficienemene gradualisa, os agenes esperam que um pequeno movimeno inicial das axas de juro seja seguido por movimenos adicionais na mesma direcção, o que aumena o impaco da políica moneária sobre o produo e a inflação, sem necessidade de grandes variações das axas de juro. Por ouro lado, os modelos admiem normalmene que os decisores políicos observam as variáveis económicas sem quaisquer erros de medição. Na práica, os dados económicos endem a ser revisos por diversas vezes após a primeira divulgação. Assim, uma regra do ipo (2) pode moderar a resposa das axas de juro à primeira divulgação de dados, quando eses esão ainda sujeios a revisão. Por úlimo, a incereza relaivamene aos parâmeros fundamenais da esruura económica subjacene ao mecanismo de ransmissão leva a que as auoridades prefiram adopar uma aiude mais cauelosa, procedendo a ajusamenos graduais nas axas de juro. Ouras explicações são avançadas na lieraura para a preferência das auoridades moneárias em adoparem uma políica gradualisa, como a preocupação em eviar reacções adversas dos mercados financeiros a alerações frequenes e em senido oposo das axas de juro oficiais, ou por quesões ligadas à própria repuação da auoridade moneária [Goodhar (1995)]. 2.3 Regras de Taylor e a orienação prospeciva da políica moneária As formulações (1) e (2) consideram apenas a inflação conemporânea, não endo em cona a naureza essencialmene prospeciva da políica moneária. Tendo isso em consideração, Clarida, Galí e Gerler [CGG, (1998)] procuram caracerizar a políica moneária nore-americana desde 1960 com base numa versão prospeciva da regra de Taylor: i = θ + βeπ ϕx (1b) Tal como na regra não prospeciva (1), a magniude dos parâmeros β e ϕ caraceriza a posição da políica moneária, coninuando a ser desejável que β>1 e ϕ> 0. Esa versão em a vanagem de abarcar a regra de Taylor original como um caso paricular. Com efeio, se a inflação e o hiao do produo conemporâneos forem suficienes para 54 Banco de Porugal / Boleim económico / Março 2000

5 Quadro 1 VALORES ESTIMADOS PARA A FUNÇÃO DE REACÇÃO DO FED Esimação GMM; desvios-padrão enre parênesis Gráfico 2 ESTADOS UNIDOS DA AMÉRICA Taxa de inflação e axa de juro β ϕ ρ Pre-Volcker :1 1979:2... (0.09) (0.04) (0.04) Volcker-Greenspan :3 1996:4... (0.19) (0.13) (0.04) Fone: Clarida, Galí e Gerler (1998). Em percenagem Taxa de juro dos Fed funds Taxa de inflação homóloga prever a inflação fuura, enão as duas formulações são equivalenes. CGG concluem que a regra de Taylor, com a formulação sugerida, caraceriza bem a políica moneária nore-americana enre 1979 e 1996 (i.e. os períodos em que os Presidenes da Reserva Federal foram Paul Volcker e Alan Greenspan). No período anerior ( ), o coeficiene β é inferior a 1 (quadro 1), sugerindo que a políica moneária erá acomodado os aumenos na inflação esperada. Para o período Volcker-Greenspan, ese valor é significaivamene superior à unidade. Dado que, nese período, o coeficiene ϕ não é significaivamene diferene de zero, o hiao do produo erá influenciado a função de reacção da Reserva Federal apenas enquano previsor da axa de inflação. A aleração da orienação da políica moneária da Reserva Federal a parir de 1979 é ilusrada no gráfico 2. Ese mosra que a parir de meados de 1979 exise uma quebra na evolução da axa de juro. Aé 1979, a axa de juro real ex-pos foi por diversas vezes negaiva ou nula. A parir de 1979, a axa de juro real ornou-se posiiva. O mesmo ipo de resulados é obido em Taylor (1999b). Nese rabalho são examinados diversos episódios da hisória da políica moneária nore-americana, concluindo-se que o ipo de regra que caraceriza a políica da Reserva Federal na chamada era Greenspan é basane diferene daquela que define os períodos aneriores. Esa aleração de regra enconra-se associada a uma não menos significaiva redução da fluuação do produo e da inflação nos Esados Unidos. O quadro 2 apresena um Fone: Daasream exemplo numérico da dimensão desa inversão de comporameno da políica moneária. É ineressane consaar que dois ouros bancos cenrais, o Bundesbank (gráfico 3) e o Banco do Japão, se comporaram de forma semelhane após CGG (1997) esimam a regra com a mesma especificação e obêm resulados similares aos obidos para a Reserva Federal no período Volcker-Greenspan (quadro 3). Ese comporameno refleciu-se num processo de desinflação a nível mundial a parir da década de Quadro 2 REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA PARA A RESERVA FEDERAL Esimação pelo méodo dos mínimos quadrados; esaísicas- enre parênesis Consane β ϕ 1960:1 1979: (6.34) (12.9) (4.93) 1987:1 1997: (2.35) (9.71) (8.22) 1954:1 1997: (5.15) (15.1) (3.16) Fone: Taylor (1999b) Banco de Porugal / Boleim económico / Março

6 Em percenagem Gráfico 3 ALEMANHA Taxa de inflação e axa de juro Taxa de juro overnigh Taxa de inflação homóloga irrealisas para o conjuno de informação disponível às auoridades moneárias no momeno de decisão. Em paricular, as regras admiem que as auoridades possuem informação fidedigna acerca dos valores conemporâneos da inflação e do hiao do produo no momeno em que deerminam o nível das axas de juro. No enano, o hiao do produo (7), sobreudo, é medido com uma considerável margem de erro, sendo frequenemene sujeio a revisões significaivas. O problema pode ser descrio analiicamene do seguine modo. Seja e o erro na medição da verdadeira axa de inflação ( π a ) e f o erro na medição do verdadeiro hiao do produo ( x a ): π a = π + (5) e Fone: Daasream. Quadro 3 VALORES ESTIMADOS PARA A FUNÇÃO DE REACÇÃO DO BUNDESBANK (1979:3-1993:12) E DO BANCO DO JAPÃO (1979:4-1994:12) Esimação GMM; desvios-padrão enre parênesis β ϕ ρ Bundesbank (0.09) (0.04) (0.01) Banco do Japão (0.19) (0.03) (0.01) Fone: CGG (1997) 2.4 Problemas de informação na aplicação da regra de Taylor em empo real Um ipo de limiação associado à uilização das regras de Taylor para caracerizar hisoricamene a orienação da políica moneária é analisada em Orphanides (1999). Orphanides defende que a validade das conclusões obidas nos esudos referidos na secção anerior é foremene ameaçada na medida em que eses são baseados em hipóeses a x = x + f (6) Subsiuindo (5) e (6) em (1), obém-se a regra de Taylor em função dos verdadeiros valores da inflação e do hiao do produo, assim como dos erros de medição: a a ( ) [( ) ] * a * i = r + π + γ π π + ϕx 1 + γ e + ϕf (1c) TAYLOR A equação (1c) é reveladora da verdadeira naureza do problema. A deerminação do nível de axas de juro com base na axa de inflação ou no hiao do produo pode, em deerminadas circunsâncias, conduzir a efeios indesejáveis porque as auoridades não conhecem os verdadeiros valores desas duas variáveis. Assim, uma análise hisórica da orienação da políica moneária deverá ser realizada com base na informação disponível no momeno de omada de decisão. Orphanides avalia o desempenho da economia nore-americana enre 1965 e 1993 à luz da regra de Taylor, mas com base em dados em empo real. As séries definiivas e as séries em empo real para a axa de inflação apresenam diferenças que, na primeira meade da década de 70, ulrapassam frequenemene um pono percenual. No enano, quando comparado com o sucedido para o hiao (7) A medição do hiao do produo apresena geralmene dois ipos de problemas: um diz respeio à medição do próprio produo e o ouro envolve o méodo de cálculo do produo poencial. 56 Banco de Porugal / Boleim económico / Março 2000

7 do produo, o erro de medida para a axa de inflação pode ser considerado baixo. De faco, a série em empo real do hiao do produo siua-se sisemaicamene abaixo da série definiiva em odo o período amosral. Ese faco é paricularmene marcane na década de 70, quando a diferença enre as duas séries chega a aingir cerca de dez ponos percenuais. A conclusão porvenura mais ineressane do rabalho de Orphanides foi de que a formulação original da regra de Taylor descreve basane bem o comporameno da Reserva Federal, não só nos úlimos anos, mas ambém durane a década de 70 o chamado período da Grande Inflação quando é uilizada informação em empo real. Dese modo, a aceleração da inflação nos anos 70 erá sido o resulado de uma políica moneária excessivamene branda, que, em conrase com as conclusões dos rabalhos de Taylor, seguiu de pero uma regra de Taylor mas alicerçada em informação muio deficiene. 3. REGRAS DE TAYLOR: ASPECTOS OPERACIONAIS Do pono de visa operacional, a regra de Taylor encerra alguns aspecos que deverão ser idos em cona. Um dos quais diz respeio à escolha dos valores a uilizar para os parâmeros β e ϕ. O quadro 4 apresena os valores sugeridos por diferenes modelos para a economia nore-americana, sendo evidene que, embora os resulados não sejam qualiaivamene muio disinos, as conclusões obidas com cada modelo poderão ser quaniaivamene basane diferenes. Por ouro lado, como decorre da equação (1), a regra de Taylor recomenda um objecivo para a axa de juro nominal que depende de rês variáveis (axa de juro real de equilíbrio, valor-objecivo para a axa de inflação e hiao do produo) deerminadas com base num quadro de hipóeses. A uilidade informaiva das regras de Taylor depende, assim, da sua robusez a pequenas variações nas hipóeses assumidas para esas variáveis. 3.1 Taxa de juro real de equilíbrio Quadro 4 VALORES PARA OS PARÂMETROS β E ϕ DE ACORDO COM DIVERSOS MODELOS Desvio de inflação Hiao do produo Taylor (1993) Taylor (1999a) Ball (1997) Chrisiano (1999) Clarida, Galí e Gerler (1998) Roemberg e Woodford (1998) Um dos elemenos é a axa de juro real de equilíbrio ou axa de juro real neura, ou seja, a axa de juro compaível com uma siuação em que a inflação iguala o valor-objecivo definido pelas auoridades moneárias e o produo coincide com o produo poencial. A axa de juro recomendada pela regra é basane sensível às esimaivas da axa de juro real de equilíbrio: na ausência de gradualismo da políica moneária, variações na axa de juro real de equilíbrio êm um efeio de um para um sobre a axa de juro proposa pela regra. Como não é direcamene observável, a axa de juro real de equilíbrio em que ser esimada. De acordo com a regra de ouro da acumulação de capial, o produo marginal do capial (que em equilíbrio iguala a axa de juro real) deverá ser superior à axa de crescimeno do produo (condição de eficiência dinâmica). Por exemplo, no caso da área do euro, as esimaivas acuais para o produo poencial sugerem que a axa de juro real de equilíbrio de longo prazo deverá er como limie inferior um valor próximo de por ceno. No rabalho original de Taylor, a axa de juro real de equilíbrio admiida para os Esados Unidos é consane e igual a 2.0 por ceno; enquano no modelo de CGG (1997) os valores admiidos são 3.5, 3.8 e 3.3 por ceno, respecivamene, para os Esados Unidos, Alemanha e Japão. Normalmene, a esimação resula da diferença enre duas médias, a de uma axa de juro nominal conrolável pela auoridade moneária e a axa de inflação, com ambas as médias a serem calculadas para uma amosra exensa. A evidência mosra que os resulados podem variar basane, dependendo do período da amosra, sendo que em deerminados casos ese pode abarcar diferenes regimes de políica moneária. (β) (ϕ) Banco de Porugal / Boleim económico / Março

8 No caso da área do euro, é provável que enha ocorrido uma diminuição da axa de juro real de equilíbrio com a criação da união moneária. Gerlach e Schnabel (1999) sugerem que a redução da axa de juro real de equilíbrio foi mais acenuada naqueles países cujas moedas se depreciaram face ao marco ao longo dos úlimos anos. No enano, o valor apresenado por eses auores para a axa de juro real de equilíbrio na área do euro (3.5 por ceno) parece excessivo, dado que cobre um período muio alargado ( ) e pondera de igual modo os países grandes e pequenos (8). Com base na evidência recolhida, o nível acual da axa de juro real de equilíbrio parece siuar-se em orno de 3.0 por ceno um valor próximo das esimaivas obidas com uma função de reacção para o Bundesbank para as duas úlimas décadas e da média das axas de juro reais do G7 nos úlimos cinco anos. É imporane noar que o nível de axa de juro real de equilíbrio é endógeno à credibilidade da auoridade moneária. Por exemplo, quano mais credível o Banco Cenral Europeu (BCE) for na prossecução do objecivo de esabilidade de preços, menor será o prémio de risco associado à variabilidade da axa de inflação e menor será a axa de juro real de equilíbrio. 3.2 Valor-objecivo para a axa de inflação (8) O cálculo da axa de juro real de equilíbrio para a área do euro com base na média das axas de juro reais prevalecenes durane, por exemplo, as duas úlimas décadas apresena muio provavelmene um enviesameno para cima. De faco, ao longo dese período, assisiu-se a um processo de desinflação na área do euro, que pode er levado a que as axas de juro reais se apresenassem acima do seu nível de equilíbrio. Nese conexo, parece ser mais apropriado uilizar as axas de juro passadas da Alemanha um país caracerizado por uma elevada esabilidade macroeconómica nos úlimos anos. As regras de Taylor incorporam um valorobjecivo a aingir para a axa de inflação no médio prazo que é consane em odo o período da análise. No enano, os objecivos para a axa de inflação raramene se maniveram ao longo do horizone emporal de análise: o objecivo presene para a axa de inflação não é necessariamene igual ao de há 10 ou 20 anos arás, esando dependene, por exemplo, das preferências das auoridades moneárias em cada momeno, assim como do regime moneário prevalecene. Por exemplo, a esraégia de políica moneária do Eurosisema em como objecivo primordial a manuenção da esabilidade de preços, sendo esa definida como um aumeno anual do Índice Harmonizado de Preços no Consumidor inferior a 2 por ceno na área do euro. Adicionalmene, há a noar que a regra de Taylor original uiliza como medida de inflação a variação percenual do deflaor do PIB enre rimesres homólogos, enquano CGG (1997) uilizam o índice de preços no consumidor (IPC), devendo, por isso, ser analisada a robusez das recomendações dadas pela regra a medidas de inflação alernaivas. Kozicki (1999) analisa a robusez da regra de Taylor, uilizando quaro medidas de inflação alernaivas - IPC, IPC endencial, deflaor do PIB e inflação esperada - concluindo que as recomendações sugeridas pela regra são pouco robusas enre as diversas medidas. 3.3 Hiao do produo A inclusão do hiao do produo na regra coloca alguns ipos de problemas. Por não ser uma variável observável, o hiao do produo necessia de ser esimado, exisindo por vezes disparidades significaivas para as esimaivas, em função do méodo de esimação uilizado. Por exemplo, as previsões da Comissão Europeia divulgadas em Abril úlimo apresenam como esimaivas para o hiao do produo na área do euro em % e -1.2%, consoane seja uilizado o filro HP ou uma função de produção. Por ouro lado, há ainda a noar que o próprio conceio de produo poencial, e como al o de hiao do produo, não é consensual, exisindo diferenes concepções ao nível da lieraura. Para efeios da formulação da políica moneária ineressa sobreudo conhecer as esimaivas do hiao do produo para os períodos mais próximos. Conudo, ou porque os valores recenes para o produo ainda êm carácer preliminar ou porque grande pare das écnicas de esimação, nomeadamene os méodos univariados, como o filro HP, apresenam problemas no final da amosra, as esimaivas para o hiao do produo conemporâneo são inceras. Smes (1998) conclui que, no âmbio das regras de Taylor, a incereza na medição do hiao do produo reduz a resposa em relação à esimaiva do hiao do produo comparaivamene à 58 Banco de Porugal / Boleim económico / Março 2000

9 da axa de inflação. Ese faco pode em cera medida explicar porque razão a esimaiva para o coeficiene associado ao hiao do produo na regra de Taylor é normalmene inferior ao que é considerado ópimo na generalidade da lieraura. 4. COMENTÁRIOS FINAIS A evidência mosra que as regras de Taylor descrevem razoavelmene bem o comporameno das principais auoridades moneárias, nomeadamene a Reserva Federal nore-americana e o Bundesbank, nas úlimas duas décadas um período em que a acuação da políica moneária é geralmene considerada como endo sido basane bem sucedida na redução da inflação. Nese conexo, parece razoável argumenar que, mesmo em circunsâncias económicas diferenes, como as prevalecenes acualmene na área do euro, uma regra de Taylor poderá consiuir uma referência úil para o debae sobre políica moneária. Os aspecos operacionais e limiações focados nese arigo deverão esar presenes na análise das indicações sugeridas pela regra de Taylor, não devendo esas ser seguidas de forma mecânica, mas como um elemeno adicional a er em consideração. Noe-se, nese conexo, que, para além das limiações de carácer concepual e meodológico associadas com a uilização da regra, exisem siuações em que as decisões de políica moneária são influenciadas por aconecimenos não direcamene relacionados com a inflação ou com o hiao do produo. Veja-se o exemplo das rês reduções sucessivas no objecivo para a axa de juro dos Fed funds no segundo semesre de 1998, no conexo da crise financeira inernacional. O seguine excero da minua do FOMC de 29 de Seembro de 1998 é elucidaivo a ese respeio: ( ) all he members endorsed a proposal calling for a sligh easing in reserve markes o produce a decline of ¼ percenage poin in he federal funds rae o an average of abou 5¼ percen.( ) such acion was desirable o cushion he likely adverse consequences of he global financial urmoil ha had weakened foreign economies and of he igher condiions in financial markes in he Unied Saes ha had resuled in par from ha urmoil. ( ) REFERÊNCIAS Ball, L. (1997) Efficien rules for moneary policy, Naional Bureau of Economic Research, Working Paper Banque de France (1999) Taux de aylor e aux de marché de la zone euro, Bullein de la Banque de France, Número 61, Janeiro. Barro, R. e Gordon, D. (1983) Rules, discreion and repuaion in a model of moneary policy, Journal of Moneary Economics, Número 12. Bernanke, B. e Blinder, A. (1992), The federal funds rae and he channels of moneary ransmission, The American Economic Review, Seembro. Bernanke, B. e Mihov, I. (1996) Wha does he Bundesbank arge?, Naional Bureau of Economic Research, Working Paper Buier, W. (1981) The superioriy of coningen rules over fixed rules in models wih raional expecaions, Economic Journal, Volume 91. Chrisiano, L. (1991) Modeling he liquidiy effec of a money shock, Federal Reserve of Minneapolis, Quarerly Review, Inverno. Chrisiano, L. e Gus, C. (1999) Taylor rules in a limied paricipaion model, mimeo. Clarida, R. e Gerler, M. (1996) How he Bundesbank conducs moneary policy, Naional Bureau of Economic Research, Working Paper Clarida, R., Galí, J e Gerler, M. (1997) Moneary policy rules in pracice: some inernaional evidence, Cenre for Economic Policy Research, Discussion Paper Clarida, R. e Gerler, M. (1998) Moneary Policy Rules and Macroeconomic Sabiliy: Evidence and Some Theory, Naional Bureau of Economic Research, Working Paper Clarida, R., Galí, J e Gerler, M.. (1999) The science of moneary policy: a new keynesian perspecive, Cenre for Economic Policy Research, Discussion Paper Deusche Bundesbank (1999) Taylor ineres rae and Moneary Condiions Index, Monhly Repor, Abril. Fuhrer, J. e Moore, G. (1995) Moneary policy rade-offs and he correlaion beween nominal ineres raes and real oupu, American Economic Review, Número 85, Março. Banco de Porugal / Boleim económico / Março

10 Gerlach, S. e Schnabel G. (1999) The Taylor rule and average ineres raes in EMU-11 area: a noe, Banco de Pagamenos Inernacionais, mimeo. Goodhar, C. (1995) Why do he moneary auhoriies smooh ineres raes?, European Moneary Policy, ediado por Sefan Collignon, Associaion for he Moneary Union of Europe. Judd, J e Rudebusch G. (1998) Taylor s rule and he Fed: ", Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Review, Número 3. Kozicki, S. (1999) How useful are Taylor rules for moneary policy?, Federal Reserve Bank of Kansas Ciy, Economic Review, Volume 84, Número 2. Kydland, F. e Presco, E. (1977) Rules raher han discreion: he inconsisency of opimal plans, Journal of Poliical Economy, Número 85. McCallum, B. (1988) Robusness properies of a rule for moneary policy, Carnegie-Rocheser Conference Series on Public Policy, Volume 29. Murchison, S. e Siklos, P. (1997) Cenral bank reacion funcions in OECD economies: are hey informaive abou he conduc of moneary policy?, mimeo. Orphanides, A. (1999) The Ques for Prosperiy Wihou Inflaion, Working Paper, Federal Reserve Board. Peersman, G. e Smes, F. (1998) The Taylor rule: a useful moneary policy guide for he ECB?, rabalho apresenado na conferência do Banco de Iália sobre Moneary policy of he ESCB: sraegic and implemenaion issues, levada a cabo em6e7dejulho de Roemberg, J. e Woodford, M. (1998) Ineres-rae rules in an esimaed sicky price model, mimeo. Sack, B. e Wieland, V. (1999) Ineres-rae smoohing and opimal moneary policy: a review of recen empirical evidence, Banco Cenral Europeu, mimeo. Smes, F. (1998) Oupu gap uncerainy: does i maer for he Taylor rule?, Banco de Pagamenos Inernacionais, Working Papers, Nº 60, Novembro. Taylor, J.B. (1993) Discreion versus policy rules in pracice, Carnegie-Rocheser Conference Series on Public Policy, Número 39. Taylor, J.B. (1999a) The robusness and efficiency of moneary policy rules as guidelines for ineres rae seing by he European Cenral Bank, Journal of Moneary Economics, Volume 43, Nº3, Junho. Taylor, J.B. (1999b) A Hisorical Analysis of Moneary Policy Rules, Moneary Policy Rules, ediado por J.B. Taylor. Naional Bureau of Economic Research. 60 Banco de Porugal / Boleim económico / Março 2000