Ensaios Econômicos. Mercado Aberto Brasileiro: Análise dos Procedimentos. Janeiro de Escola de. Pós-Graduação. em Economia.

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1 Ensaios Econômicos Escola de Pós-Gaduação em Economia da Fundação Getulio Vagas N 160 ISSN Mecado Abeto Basileio: Análise dos Pocedimentos Opeacionais Fenando de Holanda Babosa Janeio de 1990 URL:

2 Os atigos publicados são de inteia esponsabilidade de seus autoes. As opiniões neles emitidas não expimem, necessaiamente, o ponto de vista da Fundação Getulio Vagas. ESCOLA E PÓS-GRAUAÇÃO EM ECONOMIA ieto Geal: Renato Fagelli Cadoso ieto de Ensino: Luis Henique Betolino Baido ieto de Pesquisa: João Victo Issle ieto de Publicações Cientícas: Ricado de Oliveia Cavalcanti de Holanda Babosa, Fenando Mecado Abeto Basileio: Análise dos Pocedimentos Opeacionais/ Fenando de Holanda Babosa Rio de Janeio : FGV,EPGE, 2010 (Ensaios Econômicos; 160) Inclui bibliogafia. C-330

3 O MERCAO ABERTO BRASILEIRO: ANÁLISE OS PROCEIMENTOS OPERACIONAIS Fenando de Holanda Babosa 1. Intodução Este tabalho tem como objetivo analisa os divesos pocedimentos opeacionais que o Banco Cental pode utiliza na condução da política de mecado abeto. O Banco Cental atavés de sua mesa de opeações pode atua fixando peços, seja a taxa de juos ou os peços dos títulos, com o mecado deteminando a quantidade de esevas (de moeda); ou, então, contolando a quantidade de esevas bancáias e o mecado deteminandoa a taxa de juos. Cada um desses pocedimentos depende dos aanjos institucionais que noteiam a oganização do sistema bancáio. A liteatua sobe este assunto no Basil é bastante incipiente. Po esta azão, a Seção 2 deste tabalho apesenta uma esenha que discute os pincipais poblemas dos difeentes pocedimentos opeacionais que têm sido empegados pelo Banco Cental dos Estados Unidos (o Fedeal Reseve System) na sua política de mecado abeto. A Seção 3 desceve, em suas linhas geais, a política de ecolhimento compulsóio no Basil desde a ciação do Banco Cental do Basil, pois ela é um ingediente impotante na política monetáia. A Seção 4 analisa os pocedimentos opeacionais da política de mecado abeto basileia nos últimos dez anos. A Seção 5 apesenta as pincipais conclusões do tabalho. 2. Política Monetáia Ameicana: Pocedimentos Opeacionais Paa analisa-se os pocedimentos opeacionais de condução da política monetáia é peciso que se constua um modelo que desceva o pocesso de ciação e destuição da moeda. A segui, apesentaemos um modelo bastante simples, baseado no tabalho de Thoton (1982), que pemie que se compeenda os difeentes pocedimentos que podem se utilizados na condução da política monetáia. A ofeta monetáia é igual à soma dos depósitos à vista () e do papel moeda em pode do público (C): (1) M s = + C A base monetáia (B) é igual à soma das esevas compulsóias (RC), das esevas excedentes (RE) e do papel moeda em pode do público: (2) B = RC + RE + C O papel moeda em pode do público é uma popoção dos depósitos à vista: (3) C = k A eseva compulsóia é uma popoção dos depósitos à vista, (4) R c = τ

4 onde τ é a alíquota do ecolhimento compulsóio. A eseva excedente depende da taxa de juos, de acodo com: (5) RE = λ - δ, δ > 0 Quanto maio a taxa de juos meno é o volume de esevas excedentes, pois a taxa de juos epesenta o custo de opotunidade de deixa as esevas paadas, sem aplicação. Num sistema de contole monetáio em que a taxa de edesconto é fixada abaixo da taxa de juos, e o Banco Cental estabelece alguns citéios paa acesso ao edesconto, as esevas bancáias (BR) obtidas atavés do edesconto, que são denominadas esevas mutuadas, dependem do difeencial ente a taxa de juos e a taxa de edesconto ( d ): (6) BR = φ ( - d ), > d, φ > 0 e: BR = 0, se d O mecado de esevas bancáias está em equilíbio quando o total de esevas demandada fo igual ao total de esevas ofetado: (7) RC + RE = NBR + BR onde NBR, as esevas não mutuadas, é o volume de esevas que depende da decisão opeacional do Banco Cental. A quantidade demandada de moeda é função da enda nominal (Y) e da taxa de juos, (8) M d = α Y - β, α > 0, β > 0 O mecado monetáio está em equilíbio quando a quantidade ofetada fo igual à quantidade demandada de moeda. Isto é: (9) M d = M s No cuto pazo, entendido aqui como um peíodo que abange algumas semanas no máximo, a enda nominal da economia é consideada exógena e a taxa de edesconto é uma vaiável de política econômica peviamente fixada. O modelo contém nove equações e dez vaiáveis. O Banco Cental pode escolhe uma das vaiáveis e utilizá-la como instumento no pocedimento opeacional de condução da política monetáia no dia a dia. A segui, examinaemos tês pocedimentos opeacionais que consistem, espectivamente, no contole i) da taxa de juos (), ii) das esevas não mutuadas (NBR), iii) e das esevas mutuadas (BR). 2

5 Contole da Taxa de Juos No pocedimento opeacional em que o Banco Cental contola a taxa de juos, o equilíbio no mecado fonece o nível da taxa de juos que o Banco Cental deve fixa paa atingi uma dada meta de quantidade de moeda.1 Isto é: α = Y β M β Cabe lemba que no cuto pazo o nível de enda nominal deve se pevisto paa que se obtenha o valo de. A Figua 1 mosta a equação de demanda de moeda e o nível da taxa de juos paa atingi-se a meta M. - _ M M Figua 1. O Mecado Monetáio e o Contole da Taxa de Juos Uma outa maneia de analisa-se este tipo de pocedimento opeacional é atavés do mecado de esevas bancáias, que pemite uma compeensão de como funciona a política de mecado abeto (open maket) do Banco Cental. A demanda total de esevas é igual à soma das esevas compulsóias e das esevas excedentes: Rd = RC + RE = τ + λ - δ onde o temo depois do último sinal de igualdade esultou das equações (4) e (5). Como o público deseja ete sob a foma de papel moeda uma popoção k dos depósitos à vista segue-se que a demanda de depósitos à vista é dada po: = α + k Y β 1 1 k + 1 O Banco Cental Ameicano (FE) usava uma vaiante deste pocedimento opeacional até outubo de 1979, que consistia em fixa um intevalo paa a taxa de fundos do FE (Fedeal Funds Rate). Quando a taxa ultapassava o limite supeio o FE, atavés de opeações de mecado abeto, injetava esevas no sistema. Po outo lado, quando a taxa caísse e ficasse abaixo do limite infeio, o FE etiava esevas do sistema. 3

6 Substituindo-se este valo de na expessão anteio de Rd, chega-se à seguinte equação de demanda de esevas: τα R d τβ = + + k + k + λ δ 1 1 Na Figua 2 a cuva RR epesenta esta equação, com o eixo vetical macando a taxa de juos e o eixo hoizontal o volume total de esevas. R C - d B E NBR A BR R _ R R Figua 2. O Mecado de Resevas e o Contole da Taxa de Juos A ofeta de esevas tem duas componentes, uma que depende de decisão do Banco Cental, as esevas não mutuadas, e outa componente que depende da decisão dos bancos comeciais de i ou não ao edesconto. Logo, a ofeta de esevas seá dada po: e Rs = NBR + φ (-d), se > d R s = NBR, se d onde o segundo temo da pimeia expessão é dado pela equação (6). A cuva ABC da Figua 2 epesenta a ofeta de esevas bancáias quando o Banco Cental fixa o volume de esevas não mutuadas em NBR. O Ponto E é o equilíbio do mecado de esevas bancáias:à taxa de juos, coesponde um volume total de esevas bancáias R, que está dividido ente esevas mutuadas (BR edesconto) e esevas não mutuadas ( NBR ). 2 O Banco Cental paa fixa a taxa de juos no nível deve então, atavés da política de mecado abeto, supi o sistema bancáio com um volume de esevas não mutuadas igual a NBR. Contole das Resevas Não Mutuadas 2 Não iemos analisa paa este modelo qual o efeito da utilização da taxa de edesconto como instumento de política monetáia. É fácil veifica-se que se a taxa de edesconto muda a cuva ABC muda também, afetando o equilíbio do mecado. 4

7 Quando a eseva não-mutuada é um instumento de política monetáia ela é uma vaiável exógena do modelo, cuja solução paa a quantidade de moeda é dada po: 3 M = ( 1+ k ) β ( 1+ k ) β φ ( 1+ k ) β λ ( 1+ k )( φ + λ) α NBR d + Y onde = τβ + ( φ + λ)( 1+ k ). Esta expessão pemite que se calcule o valo das esevas não mutuadas paa se atingi uma dada meta paa a quantidade de moeda. No mecado de esevas bancáias, o Banco Cental supe um volume de esevas não mutuadas igual a NBR e o mecado fonece a taxa de juos que equiliba o mecado de esevas. (vide Figua 2). Contole das Resevas Mutuadas Neste pocedimento opeacional o Banco Cental contola o total das esevas mutuadas enquanto as esevas não mutuadas passam a se uma vaiável endógena do modelo. 4 A equação (6) pode se eescita como = d + 1 BR φ e epesentada na Figua 3, com o eixo hoizontal macando o volume de esevas mutuadas e o eixo vetical a taxa de juos. O Banco Cental ao fixa o volume de esevas mutuadas em BR, o mecado de esevas deteminaá a taxa de juos de equilíbio. Substituindo-se o valo de da expessão anteio na equação de demanda de moeda, e supondo-se equilíbio no mecado monetáio, a quantidade de moeda é dada po: β M = αy βd BR φ Com esta expessão pode-se, então, obte o volume de esevas mutuadas paa atingi-se uma dada meta de quantidade de moeda. O volume de esevas não mutuadas seá, então, igual a: τα NBR k Y τβ k = d + + k + τβ+ ( 1 + )( φ+ δ) δ + λ 1 1 ( 1 + k) φ BR Esta equação é obtida facilmente a pati da condição de equilíbio no mecado de esevas e da última equação da quantidade de moeda. 3 O FE adotou este pocedimento opeacional ente outubo de 1979 e outubo de A justificativa paa a mudança foi a de pocua atingi um contole mais adequado da quantidade de moeda, com o objetivo de combate à inflação, que em taxas anuais tinha passado de um dígito paa dois dígitos nos EUA. 4 Em outubo de 1982 o FE mudou novamente de pocedimento opeacional, abandonando a peocupação cental com o contole do estoque de moeda. 5

8 _ d BR BR Figua 3. Taxa de Juos e Resevas Mutuadas Análise Compaativa dos Pocedimentos Opeacionais Paa atingi-se uma dada meta de quantidade de moeda, os tês pocedimentos opeacionais seiam equivalemtes se a economia não fosse submetida a choques. Na pática, todavia, eventos impevistos ocoem no dia a dia da condução da política monetáia, de sote que cada um dos pocedimentos pode leva a esultados difeentes. Comecemos pelo caso em que o Banco Cental contola atavés de opeações de mecado abeto a taxa de juos, e fixa em o seu valo, como indicado na Figua 4. Suponha-se que a demanda de esevas, devido a choques na demanda de moeda po exemplo, desloca-se de o o paa 1 1. Nestas cicunstâncias, o mecado de esevas fica pessionado e a taxa de juos, caso o Banco Cental não atuasse, subiia paa o novo ponto de equilíbio E ' 1. O Banco Cental enta no mecado compando títulos, aumentando o volume de esevas, fazendo com que a cuva de ofeta desloque-se de Ao Bo Co paa A 1 B 1 C 1, e consequentemente mantendo a taxa de juos constante. O esultado desta opeação é o aumento do volume total de esevas de R o paa R 1.Imagine-se, agoa, a situação oposta em que a demanda de esevas desloca-se de o o paa 2 2. Se a mesa de opeações do Banco Cental não atuasse a taxa de juos caiia paa o valo ' coespondente ao ponto E 2. O Banco Cental enta no mecado vendendo títulos, etiando esevas do sistema, deslocando a cuva de ofeta de A o B o C o paa A 2 B 2 C 2. O volume total de esevas diminui, então, de Ro paa R2. A conclusão que se chega é de que o pocedimento opeacional de contole da taxa de juos pode acaeta uma gande vaiabilidade no nível de esevas e na quantidade de moeda. 6

9 o 1 2 C 2 C o C 1 _ E 2 E' 2 E o E' 1 E 1 d B 2 B o B 1 1 o 2 R R R R 2 o 1 Figua 4.Contole da Taxa de Juos e Vaiabilidade das Resevas Considee-se agoa o caso do pocedimento opeacional atavés do contole das esevas não mutuadas. A Figua 5 supõe que o Banco Cental estabelece como meta opeacional o valo NBR das esevas não mutuadas. Quando a demanda de esevas fo dada po o o o nível de esevas é igual a R o e a taxa de juos é o. Imagine-se que a demanda de esevas desloca-se de o o paa 1 1. A taxa de juos sobe paa 1 e o nível de esevas aumenta paa R 1, com o acéscimo de esevas sendo supido atavés do edesconto. Na hipótese de um choque faça a demanda de esevas desloca-se de o o paa 2 2, a taxa de juos diminui paa 2 e o volume de esevas cai paa R 2. Neste pocedimento opeacional, a taxa de juos passa a te uma gande vaiabilidade, enquanto a vaiabilidade das esevas é meno quando compaada com o pocedimento anteio. A Figua 6 desceve o compotamento do Banco Cental quando o seu pocedimento opeacional é o de estabelece uma meta paa o valo das esevas mutuadas, que no exemplo desta figua é igual a BR. Neste caso, quando a demanda de esevas desloca-se, o Banco Cental conduz opeações de mecado abeto paa mante o nível de esevas mutuadas em BR. O nível total de esevas aumenta paa R 1 quando a demanda de esevas desloca-se de o o paa 1 1, e diminui paa R 2 quando a demanda de esevas muda de o o paa 2 2. Este pocedimento opeacional é idêntico ao pocedimento opeacional em que o Banco Cental contola a taxa de juos, acaetando vaiabilidade no nível de esevas e estabilidade na taxa de juos. 7

10 2 o 1 C 1 o 2 d B 1 NBR A 2 o R 2 R R o 1 R Figua 5. Contole das Resevas Não Mutuadas e Vaiabilidade da Taxa de Juos 2 o 1 C C 2 o C 1 - d A 2 B 2 _ BR B B o 1 _ BR A o A 1 _ BR 2 o 1 R R R 2 o 1 R Figua 6.Contole das Resevas Mutuadas e Vaiabilidade das Resevas e da Taxa de Juos Pocedimentos Opeacionais com Redesconto Punitivo Uma cítica que se faz ao sistema de edesconto com taxa fixa, independente da taxa de juos de mecado, é que os bancos comeciais têm incentivo paa iem ao Banco Cental quando a taxa de juos de mecado fo maio do que a taxa de edesconto. Neste tipo de aanjo institucional o Banco Cental impõe custos não pecuniáios e limites quantitativos paa que os bancos comeciais utilizem esta fonte de ecusos. Todavia, cabe 8

11 aos bancos comeciais a iniciativa de obte esevas atavés do edesconto e o Banco Cental não pode contola completamente o volume de esevas bancáias na economia. Muitos economistas sugeem um mecanismo de edesconto punitivo paa que o Banco Cental tenha um contole integal das esevas. Neste mecanismo a taxa de edesconto vaia de acodo com a taxa de juos de mecado, e é sempe fixada acima da taxa de juos de mecado ( d > ). O volume de esevas mutuadas (BR) seá, então, paticamente igual a zeo pois os bancos comeciais não teão nenhum inteesse em ecoe ao edesconto paa obteem ecusos. A Figua 7 mosta dois pocedimentos opeacionais quando o edesconto é punitivo. No caso do contole da taxa de juos as vaiações na demanda de esevas se efletem em mudanças no volume de esevas; enquanto na hipótese do contole do nível de esevas as taxas de juos apesentaão gande volatilidade o _ R R R 2 o 1 R _ R R a) Contole da Taxa de Juos b) Contole das Resevas Bancáias Figua 7.Pocedimentos Opeacionais com Redesconto Punitivo 3. Política de Recolhimento Compulsóio no Basil A Lei 4595 de 31/12/1964, que ciou o Banco Cental do Basil, estabeleceu no inciso XIV do Atigo 4º que competia ao Conselho Monetátio Nacional: "etemina ecolhimento de até 25% do total dos depósitos das instituições financeias, seja na foma de subscição de letas ou obigações do Tesouo Nacional, ou compa de Títulos da ívida Pública Fedeal até 50% do montante global devido, seja atavés de ecolhimento em espécie, em ambos os casos entegues ao Banco Cental da República do Basil, na foma e condições que o Conselho Monetáio Nacional detemina, podendo este: a) adota pecentagens difeentes em função: - das egiões geo-econômicas; - das pioidades que atibui às aplicações; - da natueza das instituições financeias. b) detemina pecentuais que não seão ecolhidos, desde que tenham sido eaplicados em financiamentos à agicultua, sob juos favoecidos e outas condições fixadas pelo Conselho Monetáio Nacional." 9

12 A Refoma Bancáia de 1964 pemitiu, potanto, que o ecolhimento compulsóio fosse utilizado paa outas finalidades, e não somente como um instumento de política monetáia. As modificações efetuadas neste instumento desde 1964 são inúmeas e o leito inteessado numa descição pomenoizada de toda a legislação sobe o assunto deve consulta Sanches (1990). Resevas Compulsóias: Sistemática de Recolhimento Quanto à sistemática de ecolhimento do compulsóio a Resolução nº 594 do Banco Cental do Basil, de 16/01/1980, dividiu o sistema bancáio em dois gupos, denominando-os de Gupo A e Gupo B. Cada um desses gupos coespondia à metade dos depósitos à vista no país, tinha o peíodo de cálculo do compulsóio difeindo do outo gupo em uma semana. O cálculo ea feito atavés de um pocesso de média móvel, em que o peíodo de apuação coespondia a quato semanas. Nas duas semanas seguintes, tinha-se o peíodo de movimentação no qual o depósito compulsóio deveia se igual à média calculada no peíodo de apuação, de acodo com o indicado na Figua 8. 5 Com a modificação do SELIC (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) em fins de 1979, a Cata Cicula nº 492, de 07/01/1980, estabeleceu que toda a movimentação de ecusos ente o Banco Cental do Basil e os bancos comeciais fosse feita atavés da nova conta Resevas Bancáias que absoveu o saldo da eseva compulsóia e extinguiu-se a conta epósitos Compulsóios. O Plano Collo, atavés da Cicula nº 1601 do Banco Cental do Basil alteou a sistemática de cálculo e de ecolhimento das esevas compulsóias do sistema bancáio. A média dos depósitos sobe a qual incide a alíquota do ecolhimento compulsóio continua sendo igual à média dos saldos diáios dos depósitos sujeitos a ecolhimento, consideando-se apenas os dias úteis. O peíodo de cálculo foi modificado: ele tem início na segunda-feia e temina na sexta-feia da pópia semana. O peíodo de movimentação inicia-se agoa na teça-feia imediatamente seguinte ao enceamento do peíodo de cálculo e temina na segunda-feia em que expia o pazo de apesentação dos dados do exigível subsequente, (ve Figua 9). A Tabela 1 mosta as alíquotas do ecolhimento compulsóio que foam fixadas logo após a decetação do Plano Collo, de acodo com o pote da instituição bancáia e com a 5 A Figua 8 mosta que ente os peíodos de cálculo e de movimentação havia um intevalo de dois dias, a segunda e a teça-feia, começando o peíodo de movimentação na quata-feia. 10

13 Semanas ias Úteis s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s Gupo A PERÍOO E CÁLCULO MOVIMENTAÇÃO Gupo B PERÍOO E CÁLCULO MOVIMENTAÇÃO Gupo A PERÍOO E CÁLCULO MOVIMENTAÇÃO Gupo B PERÍOO E CÁLCULO MOVIMENTAÇÃO Figua 8. Sistemática do Recolhimento Compulsóio Antes do Plano Collo 11

14 SEMANAS IAS ÚTEIS s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s s t q q s CÁLCULO MOVIMENTAÇÃO CÁLCULO MOVIMENTAÇÃO CÁLCULO MOVIMENTAÇÃO CÁLCULO MOVIMENTAÇÃO Figua 9. Sistemática do Recolhimento Compulsóio epois do Plano Collo 12

15 Tabela 1 Alíquotas do Recolhimento Compulsóio (%) Áea Pote da Instituição Incentivada Não Incentivada Pequena 21,3 (16,0) 26,7 (20,0) Média 28,6 (24,0) 35,8 (30,0) Gande 38,4 (32,0) 48,0 (40,0) Obsevação: Os valoes ente paenteses são as alíquotas que vigoavam ente maço e junho de 1990, logo após o Plano Collo. Fonte: Cicula nº 1764, de 21/06/1990 e Cicula nº 1601, de 18/03/1990. áea na qual ela está localizada. Em 21/06/1990 o Banco Cental com o objetivo de eduzi o estoque de moeda aumentou as alíquotas do compulsóio (ve Tabela 1). Resevas Compulsóias: efasadas x Contempoâneas O ecolhimento do compulsóio dos depósitos do sistema bancáio pode se feito atavés de dois egimes difeentes com elação à coincidência ou não dos peíodos de cálculo e de movimentação das esevas compulsóias. A liteatua ameicana denomina estes dois sistemas de i) esevas compulsóias defasadas (RC) e de ii) esevas compulsóias contempoâneas (RCC). No egime de esevas compulsóias defasadas o peíodo de cálculo antecede o peíodo de movimentação, de sote que as esevas compulsóias são deteminadas pelos depósitos à vista de peíodo pecedente. No caso em que os intevalos de tempo dos peíodos de cálculo e de movimentação são iguais, o sistema RC podeia se epesentado analiticamente po: RC t = τ t-1 onde τ é a alíquota do ecolhimento compulsóio. No egime de esevas compulsóias contempoâneas os peíodos de cálculo e de movimentação paticamente coincidem, pois a defasagem é de um ou dois dias. A eseva compulsóia é, potanto, popocional ao depósito à vista do pópio peíodo: RC t = τ t No sistema RC as esevas compulsóias no peíodo de movimentação já estão pedeteminadas. Elas são, potanto, insensíveis à vaiação da taxa de juos duante o 13

16 peíodo de movimentação. A Figua 10 mosta que neste caso a demanda de esevas compulsóias é vetical e independe da taxa de juos. Figua 10. A emanda de Resevas Compulsóias no Sistema RC No sistema RCC as esevas compulsóias no peíodo de movimentação dependem dos depósitos à vista duante o mesmo peíodo. Na medida em que os depósitos à vista vaiam em sentido contáio à taxa de juos, as esevas compulsóias dependem também da taxa de juos. Quanto maio (meno) a taxa de juos meno (maio) o volume de esevas compulsóias. A Figua 11 mosta a demanda de esevas compulsóias no sistema RCC. Figua 11. A emanda de Resevas Compulsóias no Sistema RCC Resevas Compulsóias: Alíquotas Múltiplas x Vaiância 14

17 Uma caacteística impotante do sistema de esevas compulsóias basileio é o de estabelece alíquotas de ecolhimento compulsóio que vaiam de acodo como pote da instituição financeia e da egião no qual a instituição se localiza. Neste tabalho não analisaemos se existem ou não fundamentos econômicos que justifiquem tal pocedimento. A nossa opinião, a pioi, é de que as esevas compulsóias deveiam se utilizadas apenas como um instumento de política monetáia, com a alíquota única e igual paa todas as instituições bancáias. Uma questão que podeia se levantada, do ponto de vista do pocedimento opeacional da condução da política monetáia, seia investiga se a existência de alíquotas múltiplas aumentaia ou não a vaiância das esevas do sistema bancáio. Paa analisa este poblema admita-se que existam duas alíquotas sobe os depósitos à vista do sistema bancáio, que está dividido em dois gupos, Gupo I e Gupo II, com alíquotas τ 1 e τ 2, espectivamente. A equação dos depósitos à vista de cada um dos gupos é especificada po: 1 = d1 + u + ε1 = d + u + ε As componentes d 1 e d 2 são as componentes sistemáticas dos depósitos à vista dos Gupos I e II, espectivamente, enquanto u, ε 1, e ε 2 são as componentes aleatóias. O temo estocástico u epesenta choques que são comuns aos dois gupos, sua média é igual a zeo e a vaiância é σ 2. Os temos ε 1, e ε 2 são específicos de cada gupo. Eles são coelacionados e sua soma é igual a zeo: ε 1 + ε 2 = 0. As espeanças matemáticas de ε 1 e ε 2 são iguais a zeo, eles têm a mesma vaiância σ 1 2 e sua covaiância é igual a - σ 1 2. O total da eseva compulsóia do sistema bancáio, RC*, é igual a: RC * = τ1 1 + τ2 2 RC * = τ d + τ d + ( τ + τ ) u + τ ε + τ ε A vaiância de RC* é, então, dada po: Va (RC*) = ( τ + τ ) σ + ( τ τ ) σ Imagine-se, agoa, que a alíquota sobe os depósitos à vista é único, de tal sote que o montante das esevas compulsóias seja a mesma em ambos os sistemas. isto é: d1 d2 τ = τ1 + τ2 d + d d + d onde τ é a alíquota única do ecolhimento compulsóio, e está compeendida ente τ 1 e τ 2 : τ1 < τ < τ2. Neste novo sistema o total das esevas compulsóias, RC, é dado po: RC = τ ( + ) = τ ( d + d ) + τ u A vaiância de RC é igual a:

18 Va (RC) = 4 τ 2 σ 2 A azão ente as duas vaiâncias é dada po: Va ( RC*) Va( RC) = 2 τ + τ1 τ 2 τ 2τ 2 σ 1 σ 2 onde τ é a média aitmética ente as duas alíquotas, τ = ( τ1 + τ2)/ 2. Esta fómula pemite veifica que existem váias possibilidades paa que a azão ente as duas vaiâncias seja maio que a unidade. Po exemplo, se a média aitmética das alíquotas do compulsóio fo maio do que a média pondeada pelas paticipações dos depósitos em cada gupo ( τ > τ), o sistema de esevas compulsóias com alíquotas múltiplas apesenta maio vaiância do que o sistema com alíquota única. Quando a vaiância dos choques geados dento do seto bancáio fo bastante supeio à vaiância dos choques que afetam o seto bancáio, o sistema de alíquota única é pefeível ao sistema de alíquotas múltiplas, desde que o citéio de escolha seja a vaiância do sistema. Em geal, a condição paa que Va (RC*) > Va (RC) é a seguinte: 2 σ 1 2 σ 2 2 τ τ > τ 1 τ Política Monetáia Basileia: Pocedimentos Opeacionais O ecolhimento do compulsóio dos depósitos à vista do sistema bancáio no Basil é feito atavés do sistema de esevas compulsóias defasadas (RC), como foi visto na seção pecedente. Este sistema também foi adotado duante bastante tempo nos Estados Unidos. 6 Ele taz alguns poblemas paa a condução da política monetáia, e diante de algumas condições pode até inviabiliza a utilização de deteminados pocedimentos pelo Banco Cental. No sistema RC as esevas compulsóias no peíodo de movimentação estão deteminadas pelos depósitos à vista do peíodo pecedente, RC t = τ t-1. Suponha-se que as esevas excedentes independem da taxa de juos (δ = 0, na equação (5)). Nestas cicunstâncias, a cuva de demanda de esevas é vetical como indicado na Figua 12. Quando adota o mecanismo de edesconto com taxa péfixada, e infeio à taxa de juos do mecado, o Banco Cental pode contola a taxa de juos ( ), as esevas não 6 O Sistema RC foi adotado nos EUA em setembo de 1968 (antes eles usavam o sistema RCC). A azão paa esta nova sistemática paece te sido a peocupação, na época, de contola as esevas lives do sitema bancáio. As esevas lives (RL) são definidas pela difeença enta as esevas excedentes (RE) e as esevas mutuadas (BR). a equação (7) deduz-se que: RL = RE - BR = NBR - RC. Se as esevas compulsóias foem pedeteminadas (RC = RC ), o contole de NBR assegua o contole de RL. Paa esta justificativa ve a discussão que se segue ao tabalho de Poole ((1972), p. 342). 16

19 mutuadas ( NBR ), ou as esevas mutuadas ( BR ). Em qualque das hipóteses o Banco Cental não contola o volume de esevas no peíodo de movimentação, e sim dieta ou indietamente a taxa de juos. Isto não significa dize que o Banco Cental não pode contola a quantidade de moeda. Pela equação (8), paa atingi-se um estoque de moeda M t, a taxa de juos deve se dada po: α M t t = Yt β β O depósito à vista no peíodo t seá, então, igual a Mt / (1+k), poque o público etém papel moeda numa popoção k dos depósitos. A eseva compulsóia no peíodo subsequente (t+1) é uma pecentagem (100 τ %) dos depósitos à vista no peíodo t. Logo: RC t+ = τ α k Yt τβ 1 1 k t Apesa do Banco Cental não contola dietamente o volume de esevas em cada peíodo de movimentação, ele pode contola indietamente, atavés da taxa de juos, a tajetóia das esevas compulsóias. Entetanto, esta conclusão só é coeta na ausência de choques na equação de demanda de moeda. Com efeito, a Figua 13 mosta duas situações em que choques na equação de demanda de moeda mudam a quantidade de moeda desejada de M t paa M t 1, quando a demanda desloca-se de o o paa 1 1, e de M t paa M t 2 se o choque diminui a quantidade desejada de moeda pelo público com a mudança da equação de demanda de o o paa o 1 _ t 1 o 2 M 2 t Figua 13. Choques na Equação de emanda de Moeda Quando o Banco Cental adota o sistema de edesconto punitivo,e as esevas excedentes não dependem da taxa de juos (δ=0, na equação (5)) o pocedimento opeacional de fixação das esevas não é factível, pois se o Banco Cental supi um volume de esevas infeio ao demandado, eta AoBo na Figua 12b, a taxa de juos subiia sem limites. No caso contáio, se o Banco Cental injeta esevas demais no M t M 1 2 M 17

20 sistema, eta A 1 B 1 na Figua 12b, a taxa de juos seia igual a zeo. Logo, nestas cicunstâncias não esta ao Banco Cental outo pocedimento opeacional senão o contole do caso anteio, quanto às dificuldades que os choques na equação de demanda tazem paa o contole do estoque de moeda. O SELIC e a Opeações Financeias com Títulos Públicos O ex-pesidente do Banco Cental, Calos Bandão, tem chamado atenção sobe uma mudança impotante, que foi efetuada pelo Banco Cental em novembo de 1979, quando entou em vigo a Cicula n º 466. Esta cicula alteou a foma de liquidação financeia das opeações de compa e venda de títulos públicos, inicialmente paa as Letas do Tesouo Nacional, e posteiomente paa os demais títulos públicos fedeais, estaduais e municipais.[ve, especialmente, Bandão (1990), paa uma descição pomenoizada destas modificações]. 7 Até então, as liquidações financeias das opeações de compa e venda dos títulos públicos em ciculação no mecado eam efetuadas atavés da compensação bancáia. A pati da Cicula nº 466, as liquidações financeias passaam a se feitas dietamente na conta Resevas Bancáias, no mesmo dia da opeação, atavés de lançamentos de débito e cédito nesta conta que os bancos comeciais mantêm no Banco Cental. Pocedimento Opeacional no Basil: Contole da Taxa de Juos A consequência pática desta nova foma de liquidação financeia é de que os títulos públicos tonaam-se substitutos quase pefeitos paa as esevas bancáias. Tudo se passou como se as esevas bancáias epentinamente tivessem a mesma emuneação dos títulos públicos. Logo, a demanda de esevas excedentes tonou-se independente da taxa de juos, pois nenhum banco deixaia de toma a decisão de aplica suas esevas em títulos públicos. A demanda total de esevas no caso basileio independe, potanto, da taxa de juos po duas azões: i) o sistema de esevas compulsóias defasado e ii) a foma em que se pocessam as liquidações financeias com títulos públicos. Nestas cicunstâncias o pocedimento opeacional que o Banco Cental do Basil usou duante a época dos anos 80, até ecentemente, foi a fixação da taxa de juos (vide Figua 12b). Todavia, neste mecanismo dificilmente o volume de esevas existente na economia seá igual a quantidade demandada: ou existiá excesso (eta A 1 B 1 da Figua 12b) ou então escassez de esevas (eta A o B o da Figua 12b). No pimeio caso, o Banco Cental fonece lasto, absovendo as esevas excedentes com a venda de títulos no mecado atavés do instumento da cata de ecompa. No segundo caso, o Banco Cental está ovesold na linguagem do mecado financeio, pois o volume de títulos é maio do que o financiamento existente no mecado. Ele, então, atavés da cata de ecompa fonece as esevas necessáias ( compando títulos) numa opeação que ficou conhecida no mecado financeio como zeagem automática. 7 Segundo Bandão (1990) a azão paa esta mudança foi puamente computacional, pois não havia nenhuma justificativa teóica que a justificasse. 18

21 Recentemente, a pati do mês de maio, o Banco Cental anunciou que não atuaia mais atavés do pocedimento opeacional de contole da taxa de juos, mas sim contolando o volume de esevas bancáias. Anunciou, também, que deixaia de faze a zeagem automática, e que os bancos podeiam utiliza o edesconto a taxas punitivas. Com este novo pocedimento, a taxa de juos seia deteminada pelo mecado. É possível que, em vitude do maio gau de inceteza povocado po este pocedimento opeacional, os bancos comeciais avessos ao isco passem a tabalha com um ceto nível de eseva excedente. Todavia, a demanda total de esevas no peíodo de movimentação deve continua sendo insensível às vaiações da taxa de juos. O Banco Cental tem, então, de atua constantemente atavés de compas e vendas de papéis (na ausência da zeagem automática) paa que a taxa de juos pemaneça dento de um intevalo azoável. e outa foma a taxa de juos eventualmente chegaia a zeo ou atingiia valoes iguais à taxa de edesconto punitiva. 8 O contole da ofeta monetáia, atavés do instumento da política de mecado abeto, podeia se apefeiçoado atavés das seguintes modificações: i) intodução no sistema de esevas contempoâneas; ii) mudança no mecanismo de liquidação financeia dos títulos públicos e iii) e ciação de uma alíquota única paa o ecolhimento compulsóio. As duas pimeias sugestões têm como escopo tona a demanda de esevas mais sensíveis às vaiações dataxa de juos. A teceia sugestão, além da funcionalidade e da simplificação administativa, pode tona a demanda de esevas menos volátil Conclusão A escolha do pocedimento opeacional mais adequado paa o Banco Cental conduzi a política de mecado abeto só faz sentido se analisada quando o Banco Cental tem autonomia paa decidi a política monetáia. As opções de política econômica do Tesouo e do Banco Cental estão limitadas po estições que têm obigatoiamente de se atendidas, pois elas devem satisfaze duas identidades. Com efeito, o déficit do Tesouo tem que se financiado atavés do aumento da dívida pública, G - T + B B onde G epesenta os gastos do goveno, T os impostos, B o seviço da dívida, e B = db / dt a taxa de vaiação da dívida pública. O Banco Cental, po sua vez, pode muda a base monetáia (H) atavés do volume de esevas intenacionais (RI) ou da concessão de cédito (C), ao seto público ou ao seto pivado. Isto é: C + R I H Quando a oganização institucional do país não subodina o Banco Cental ao Tesouo Nacional, o Tesouo tem sob sua esponsabilidade a política fiscal, sujeita à 8 A taxa de edesconto punitiva na pática é pé-fixada em intevalos cutos de tempo. 9 A avaliação da volatilidade das esevas compulsóias nos sistemas de alíquota única e de alíquotas múltiplas não pode se decidida de um ponto de vista teóico, como se viu na seção 3. Somente, um estudo empíico seia capaz de esolve esta questão. 19

22 apovação do Congesso Nacional, e ao Banco Cental cabe as decisões da política monetáia. Este tipo de oganização foi denominado po Hansen (1973) de 'modelo ameicano', em vitude da independência do Banco Cental Ameicano. Quando a oganização institucional do país subodina o Banco Cental ao Tesouo, as duas identidades podem se consolidadas numa única. Admita-se, po simplicidade, que o cédito do Banco Cental é apenas utilizado na compa de títulos públicos e que o nível das esevas intenacionais é constante. É fácil, então, conclui-se que as decisões do Tesouo e do Banco Cental devem obedece à seguinte identidade: p G T + B B + H p p onde B = db / dt é a taxa de vaiação da dívida do goveno em pode do público e H = dh / dt é o acéscimo da base monetáia. Este tipo de oganização institucional foi denominado po Hansen (1973) de 'modelo euopeu' em vitude de se o tipo de oganização pedominante na Euopa. A Lei nº 4595 de 31/12/1964 que ciou o Banco Cental do Basil estabeleceu uma oganização institucional do tipo ameicano, emboa pemitisse ao Tesouo atavés do Conselho Monetáio Nacional, pesidido pelo Ministéio da Fazenda, influencia o pocesso decisóio da política monetáia. A vontade do Pode Executivo não pevaleceia no Conselho pois ele contolava apenas tês votos num total de nove votos, com seis membos, dos quais quato dietoes do Banco Cental, com mandatos fixos. Na pática, esta independência não funcionou, pois supo que alguém podeia se opo ao Pode Executivo numa ditadua milita seia uma ingenuidade impedoável. O modelo euopeu, que pevalece no Basil, tem a seu favo, do ponto de vista econômico, o fato de pemiti a coodenação das políticas monetáia e fiscal, e do ponto de vista político, a inexistência de um quato pode na República, o pode monetáio, que podeia até deixa de fomula e executa políticas monetáias que fossem desejadas pela maioia da população numa sociedade democática. Aliás, cabe menciona que alguns economistas, como Fiedman (1988),usando este ponto de vista político,popõem numa mudança na oganização institucional ameicana, que acabe com a independência do Banco Cental dos EUA, e que ele seja colocado dento do oganogama do Tesouo. A expeiência basileia, desde a ciação do Banco Cental, é de que o nosso sistema apesenta um viés inflacionáio sistemático, com a população mais pobe e menos oganizada politicamente, pagando um elevado imposto inflacionáio, que já chegou em alguns anos a epesenta 5% do poduto inteno buto. Esta expeiência facassada ecomenda, potanto, que se estabeleça um Banco Cental independente. Todavia, a independência do Banco Cental se não fo acompanhada de uma efoma fiscal, com emenda à atual Constituição, que possibilite o equilíbio do oçamento do goveno, mais cedo ou mais tade seá leta mota, poque o Banco Cental não teá como esisti às pessões paa financia o déficit público. O agumento de que o Banco Cental não pode se constitui num quato pode, sem espaldo popula, pode se facilmente ebatido com a intodução de um dispositivo legal que pemita à dietoia do Banco Cental se demitida, a qualque momento, po iniciativa do Pesidente da República, desde que o Senado Fedeal apove o pedido de demissão feito pelo Pesidente. 20

23 O Banco Cental independente deveia se obigado a estabelece políticas que tivessem dois objetivos: i) taxas de inflação anuais infeioes a dois dígitos e ii) intevenção no mecado de câmbio apenas paa evita movimentos instáveis na taxa de câmbio. O contole da taxa de inflação pessupõe o contole pemanente da quantidade de moeda. A sugestão deste tabalho é de que o pocedimento opeacional do Banco Cental na condução da política de mecado abeto seja feito atavés do contole das esevas bancáias, com a adoção do sistema de esevas contempoâneas, mudança no mecanismo de liquidação financeia dos títulos públicos, e estabelecimento de uma alíquota única paa o ecolhimento compulsóio. Bibliogafia AXILRO, S.H. e.e. Lindsey. "Fedeal Reseve System Implementation of Monetay Policy: Analytical Foundations of the New Appoach". Ameican Economic Association Papes and Poceedings 71 (maio 1981), BRANÃO, C. "ABC da Política Monetáia Paa Execução de Pogamas de Ajustamentos Macoeconômicos", Revista Basileia de Economia (1990). "A ívida Pública Intena, Seus Poblemas e Soluções - I Pate". Conjuntua Econômica (outubo 1989), "A ívida Pública Intena, Seus Poblemas e Soluções - Pate II". Conjuntua Econômica (novembo 1989), BURGER, A.E. The Money Supply Pocess. Belmont, Califonia: Wadswoth Publishing Company, COAST, W.L. "Lagged Reseve Accounting and the Money Supply Mechanism", Jounal of Money, Cedit and Banking (maio 1976), OTSEY, M. "Monetay Policy, Sececy, and Fedeal Funds Rate Behavio" Jounal of Monetay Economics 20 (1987), FEINMAN, J.N. "An Analysis of the Fedeal Reseve System's Nonboowed Reseve Opeating Pocedue". Mimeo. Bown Univesity (setembo 1987). "Sececy, Signaling and the Implementation of Monetay Policy". Mimeo. Fedeal Reseve Boad (maio 1989). FRIEMAN, M. "The Case fo Ovehauling the Fedeal Reseve". In J.A. Wilcox (oganizado). Cuent Readings on Money, Banking and Financial Makets. Glenview, Illinois: Scott, Foesman and Company,

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