TESTES NÃO-PARAMÉTRICOS PARA FORMA-FRACA DE EFICIÊNCIA: EVIDENCIAS DE AÇÕES QUE COMPÕEM O IGC EM UM PERÍODO DE CRESCIMENTO

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1 TESTES NÃO-PARAMÉTRICOS PARA FORMA-FRACA DE EFICIÊNCIA: EVIDENCIAS DE AÇÕES QUE COMPÕEM O IGC EM UM PERÍODO DE CRESCIMENTO Luciano Ferreira Carvalho (UFU) lucianofc@nesie.com.br Kárem Crisina de Sousa Ribeiro (UFU) kribeiro@ufu.br A suposição de que variáveis aleaórias são Independenes e Idenicamene Disribuídas (IID) é uma preocupação cenral na lieraura Randon Walk. Além disso, a maior pare das écnicas esaísicas pressupõe incremenos normalmene disribuuídos. Apesar dessas suposições, esudos êm rejeiado a hipóese de normalidade. O arigo analisa, por meio de eses não-paraméricos, a forma de disribuição e a hipóese de passeio aleaório dos reornos diários de ações que compões o Índice de Governança Corporaiva (IGC) em um período de crescimeno da Bovespa. A invesigação empírica envolveu o ese de Kolmogorov-Smirnov para forma de disribuição e o run es para aleaoriedade. O primeiro verificou quão bem a amosra de dados se adequou à disribuição normal, enquano o segundo ese verificou se as observações de uma série são serialmene independenes. Usaram-se dados diários do período compreendido enre janeiro de 2003 e dezembro de Os resulados obidos revelam que para um grande número das séries (28 ações), a hipóese de normalidade foi rejeiada. Já os eses de aleaoriedade sugerem que a maioria (36 ações) das séries segue um comporameno randon walk, o que significa dizer que um invesidor não pode usar essas informações para ober reornos em excesso em períodos fuuros. Palavras-chaves: Forma-fraca de eficiência; Governança corporaiva; Teses não-paraméricos

2 1. Inrodução Um mercado eficiene, de acordo com Fama (1970, p.383), é aquele em que os preços dos íulos refleem oalmene oda informação disponível. No mesmo rabalho, Fama divide a hipóese de eficiência em rês caegorias: Forma-fraca; semi-fore; e fore. A forma-fraca de eficiência raa da (im) previsibilidade de preços por meio de informações passadas. Fama (1991, p.1576) muda a classificação dessas rês formas de eficiência para: ese de previsibilidade de reorno (forma fraca); Esudo de evenos (forma semi-fore); e eses de informações privadas (forma fore). A imporância da Hipóese de eficiência de mercado (HEM) originou-se, primeiramene de fores implicações empíricas resulanes de eses de randon walk. Alguns dos mais imporanes rabalhos que raaram da aleaoriedade dos preços foram os realizados por Bachelier (1900) e Kendall (1953). Uma das principais preocupações da lieraura Randon Walk refere-se a forma de disribuição das mudanças de preços. A hipóese é que os reornos diários são variáveis aleaórias Independenes e Idenicamene Disribuídas (I.I.D). Conrariando essa hipóese Fama (1965), conclui que a disribuição não-normal esável é a melhor descrição de disribuições de reornos diários do que a normal. No enano, segunda Fama (1970 p.399), economisas em sido reluanes em aceiar esses resulados, principalmene por causa da riqueza de écnicas esaísicas disponíveis para raar com variáveis normais e a relaiva pobreza de ais écnicas para variável não-normal esável. A relevância dese rabalho esá em explorar uma lacuna exisene nos esudos empíricos sobre a Hipóese randon walk no brasil, a saber, esar a forma de disribuição dos reornos e aleaoriedade dos preços, por meio de eses não-paraméricos. Além disso, um período de crescimeno da bolsa é analisado e empresas que aderem a boas práicas de Governança Corporaiva são esadas. O arigo busca responder a seguine quesão: Qual a forma de disribuição dos reornos diários das ações que compõem o IGC e qual o comporameno dessas ações quano à aleaoriedade dos preços nos úlimos cinco anos? O objeivo é esar a forma de disribuição dos reornos diários que compõem o IGC nos úlimos cinco anos e verificar se esses reornos seguem um passeio aleaório, por meio de eses não-paraméricos. A hipóese nula afirma que os reornos diários seguem uma disribuição normal e que os reornos de hoje não podem ser previsos com base em informações passadas. Os dois pares de hipóeses são apresenados a seguir: Hn1: Os reornos diários das ações de empresas que compõem o IGC no período enre 2003 e 2007 seguem uma disribuição normal. Hn2: Os reornos das ações de empresas que compõem o IGC no período enre 2003 e 2007 seguem um passeio aleaório. Esse rabalho jusifica-se pelo fao de que apesar das várias décadas de pesquisa e inúmeros esudos publicados, não há ainda um consenso sobre se mercados financeiros são, de fao, eficiene. Além disso, a parir do ano 2000 foram criados níveis diferenciados de governança corporaiva inroduzindo mudanças que afearam direamene a formação de preços das ações. 2

3 Segundo Ribeiro Neo (2002), as práicas de governança visam diminuir os efeios da assimeria informacional, aribuindo imporância idênica aos ineresses de odas as pares da organização, consequenemene minimizando os problemas decorrenes do conflio de agência. Para Camargos e Romero (2006), a Hipóese de eficiência de mercado (HEM) guarda uma esreia relação com o desenvolvimeno dos mercados de capiais, no senido de que, quano mais desenvolvido, mais eficiene informacionalmene será o mercado. Em ouras palavras, os invesidores dispõem de preços mais jusos, menor assimeria de informação, maior acesso às informações relevanes, ec. Com base nisso, o presene arigo examina um período de grande crescimeno da bolsa a parir de Ese rabalho divide-se em 4 seções, além desa. Na seção seguine, é feia uma revisão bibliográfica, onde emas como Hipóese de Eficiência de Mercado e Randon Walk são raados. A seção 3 expõe os aspecos meodológicos. A análise dos resulados é apresenada na seção 4. Por fim, são ecidas as considerações finais, na seção Revisão bibliográfica 2.1 Eficiência de mercado e Randon Walk A eficiência de mercado raa principalmene da previsibilidade (imprevisibilidade) dos preços dos íulos e do ajuse desses preços à informação disponível. De acordo com Fama (1970, p.383), mercado eficiene é aquele em que preços de íulos em algum empo refleem oalmene oda informação disponível. O conceio de eficiência informacional resume-se na idéia de que os preços são compleamene imprevisíveis. E isso, não é um acidene da naureza, mas o resulado direo de muios paricipanes aivos enando lucrar com suas informações. Incapaz de reduzir sua ganância, um exercio de invesidores agressivamene aacam a pequena vanagem informacional a sua disposição, e ainda, eles incorporam suas informações denro de preços de mercado e eliminam oalmene as oporunidades de lucro. (FAMER e LO 1999, p.9991) Se isso ocorre insananeamene, como deve ser em um mundo idealizado sem resrições e sem cusos de ransação, enão preços devem sempre refleir compleamene oda informação disponível, e nenhum lucro pode ser obido de ransações baseadas em informações (porque ais lucros erão já sido compuados). Em ouras palavras, a corrida dos invesidores para comprar ações depois que uma informação relevane é divulgada faz com que os preços das ações subam e eliminem qualquer possibilidade de ganho. Fama (1970, p.383), define rês formas de eficiência: Forma fraca de eficiência: Nenhum invesidor pode ober reornos anormais (em excesso) baseados na expecaiva de que preços passados são bons sinalizadores dos preços fuuros. Ou seja, informações de preços passados, não são úeis ou relevanes para aingir reornos em excesso. Forma semi-fore de eficiência: Nenhum invesidor pode ober reornos anormais (em excesso) com base em alguma informação pública disponível, pois os preços se ajusam rapidamene às novas informações divulgadas. 3

4 Forma fore de eficiência: índica que os preços refleem odas as informações exisenes no mercado (hisóricas, públicas e privadas). Assim, nenhum invesidor poderia ober reornos exraordinários, mesmo uilizando dados confidenciais ainda não publicados, pois o ajuse dos preços no mercado é insanâneo. Mais arde em seu arigo de revisão Fama (1991, p.1576) muda a classificação das rês formas de eficiência onde a forma fraca passa a er a denominação de eses de previsibilidade de reorno ; a forma semi-fore passa a chamar-se esudo de evenos ; e finalmene a forma fore de eficiência passa a se chamar eses de informações privadas. Ese arigo raa especificamene da forma fraca de eficiência ou segundo Fama (1991, p.1576), do ese de previsibilidade de reornos. Nesse senido, alguns conceios são fundamenais, ais como: Fair Game (Jogo Juso), Maringale, e Randon Walk (passeio aleaório). De acordo com Famer e Lo (1999, p.9991), o mais eficiene dos mercados é aquele em que mudanças de preços são compleamene aleaórias e imprevisíveis. Mas os mesmos auores aleram para o fao de que vários esudos esaísicos êm deixado claro que os preços não são compleamene aleaórios. Um Fair Game ou jogo juso de acordo com Campbel, Lo e Mackinlay (1997, p. 30), é aquele em que há igualdade de condições enre você e seu oponene. Um exemplo de Fair Game, segundo Copeland, Weson e Shasri (2005, p.367), seriam os jogos de chance em Las Vegas. Trazendo esse conceio para o conexo de eficiência de mercado, não há maneira alguma de ober reorno acima do normal usando informação disponível num dado momeno. Isso aconece porque a informação disponível esá oalmene refleida nos preços de mercado. Maemaicamene o Fair Game pode ser definido como: Onde, F( Z ~ j, + 1 Φ) = 0 (1) ~ Z j, +1 = Reorno do íulo j no período +1; Φ = Informação oalmene refleida em. Dada a definição de uma Fair Game, segundo Copeland, Weson e Shasri (2005, p.367), um submaringale é um Fair Game onde espera-se que o preço de amanhã seja maior que o preço de hoje. A equação maemáica do submaringale é: ~ E ( P, + 1 Φ) > (2) j P j Se a equação dois acima fosse uma igualdade, segundo Fama (1970, p.386), enão a seqüência de preços seguiria um maringale. Para Campbell, Lo e Mackinlay (1997, p.30), de um pono de visa de previsão, o maringale implica que a melhor previsão do preço de amanhã é simplesmene o preço de hoje. Maemaicamene um maringale pode ser escrio como: ~ E ( P, + 1 Φ) = (3) j P j Finalmene o passeio aleaório (randon walk) é um processo onde as sucessivas mudanças de preços são independenes. Ele é uma versão mais fore do modelo Fair Game, porque, segundo Copeland, Weson e Shasri (2005, p.368), requer que odos os parâmeros 4

5 de uma disribuição (média, variância, assimeria e curose) sejam a mesma com ou sem a esruura de informação. Maemaicamene um randon walk pode ser escrio como: F( rj, + 1 Φ) = F( rj, + 1) (4) Em ouras palavras um passeio aleaório é um processo onde uma variável no empo ( Y ), depende do seu valor defasado ( Y 1 ) mais uma variável aleaória ( e ) de média zero que é independene da variável defasada. Maemaicamene um passeio aleaório pode ser escrio como: Y = Y 1 + e (5) Para Campbell, Lo e Mackinlay (1997, p.31), alvez a mais simples versão de randon walk é que o incremeno ( e ) é Independene e Idenicamene Disribuído (IID) com média 2 zero e variância σ. Além disso, a mais comum suposição para a disribuição dos incremenos é a normalidade. A suposição de normalidade simplifica muios cálculos que cercam o randon walk, mas apresena um problema: Se a disribuição condicional de p é normal, enão há sempre uma probabilidade de que p < 0. Para eviar esse problema, podese usar o logarimo naural do preço. Para Campbell, Lo e Mackinlay (1997, p.32), o logarimo naural do preço segue um randon walk com incremenos normalmene disribuídos. Diversos rabalhos foram desenvolvidos no século XX sobre a (im)previsibilidade dos preços. O primeiro a raar do assuno foi Bachelier (1900) em sua ese de douorado. Ele relaa que, Passado presene e ainda fuuro desconado esão refleidos em preços de mercado, mas com freqüência não mosra nenhuma aparene relação para mudanças de preços. Se o mercado, em efeio, não prediz suas fluuações e avalia eles como sendo mais ou menos provável, e essa probabilidade pode ser avaliada maemaicamene. (BACHELIER, 1900, p. 21) Um ouro imporane rabalho sobre o comporameno dos preços foi desenvolvido por Kendall (1953). O auor sugere em seu rabalho que os preços das ações seguem um rumo aleaório. Em séries de preços que são observadas em inervalos muio próximos, as mudanças aleaórias de um período ao ouro são ainda grandes como para afundar algum efeio sisemáico que possa esá presene. (KENDALL, 1953 p. 11) 2.2 Governança Corporaiva Cai, Keasey e Shor (2006) em seu rabalho Corporae Governance and informaion efficiency in securiy markes concluem que um pequeno grupo de caracerísicas de governança corporaiva afea a eficiência informacional. Além disso, em 1999 a Organização para Cooperação de Desenvolvimeno Econômico OCDE publicou os princípios de Governança Corporaiva, divulgando alguns que afeam direamene a hipóese de mercado eficiene: (IBGC, 2007) Os acionisas devem ser informados regularmene sobre odos os faos relevanes; Deve-se permiir que o mercado de capiais funcione de maneira eficiene, permiindo que mecanismos como akeovers (omada de conrole), sejam uilizados conra direorias ineficienes; Práicas de informações privilegiadas devem ser proibidas. 5

6 Governança corporaiva é o conjuno de práicas que em por finalidade oimizar o desempenho de uma companhia ao proeger odas as pares ineressadas, ais como invesidores, empregados e credores, faciliando o acesso ao capial. A análise das práicas de governança corporaiva aplicada ao mercado de capiais envolve, principalmene: ransparência, equidade de raameno dos acionisas e presação de conas. (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2002, p.1) Percebe-se por meio desse conceio, que o principal objeivo da governança corporaiva é proporcionar igualdade enre as pares proegendo os acionisas minoriários, reduzindo o conflio de agência. Assim a imporância dos mecanismos de governança corporaiva esá na possibilidade de moniorameno consane da adminisração da empresa, diminuindo a assimeria informacional aravés da maior ransparência, minorando os problemas de agência. (RIBEIRO NETO, 2002, p.9). O problema de agência ocorre quando os gesores omam decisões buscando maximizar sua uilidade pessoal em derimeno da riqueza dos acionisas. O movimeno para a criação de mecanismos que garanissem igualdade de direios e mais ransparência das organizações nas relações com seus invesidores iniciou-se com os Esados Unidos. Tal movimeno se deu em meados da década de 80 em resposa a necessidade de valorização das ações para poserior venda. No Brasil, a governança corporaiva surgiu mais arde, na década de 90, quando houve um grande crescimeno da bolsa de valores brasileira. Esse crescimeno se deu a parir de 1990, principalmene em função da aberura da economia brasileira, programa de privaização do governo, esabilização da economia e facilidade de acesso a invesimenos esrangeiros no país. No inicio do século XXI foram criados níveis diferenciados de governança corporaiva, sendo rês o níveis de diferenciação: nível 1, nível 2 e novo mercado. De acordo com a Bovespa (2008), as Companhias Nível 1 se compromeem, principalmene, com melhorias na presação de informações ao mercado e com a dispersão acionária. As Companhias Nível 2 se compromeem a cumprir as regras aplicáveis ao Nível 1 e, adicionalmene, um conjuno mais amplo de práicas de governança relaivas aos direios socieários dos acionisas minoriários. No novo mercado a valorização e a liquidez das ações são influenciadas posiivamene pelo grau de segurança oferecido pelos direios concedidos aos acionisas e pela qualidade das informações presadas pelas companhias. A principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação, é a exigência de que o capial social da companhia seja composo somene por ações ordinárias. 3. Aspecos meodológicos Os dados foram levanados no websie da Bovespa e por meio do banco de dados Economáica. Foram uilizadas na amosra apenas companhias que esão no IGC. O período de análise será de cinco anos (dados diários), compreendendo as daas de 02/01/2003 a 31/12/2007. Esse período foi escolhido por represenar um período de crescimeno de bolsa, e por ser um período em que há um número saisfaório de empresas com níveis diferenciados de governança. Períodos aneriores reduziriam o número de empresas da amosra. Para definição da amosra, pariu-se de uma lisa de 179 empresas que fazem pare do IGC. Dessas, 135 foram eliminadas da amosra por erem enrado no índice após 2003 ou por não saisfazerem o criério de liquidez. Para ese ulimo criério, foi aplicado o indicador de liquidez em bolsa, que pode ser represenado maemaicamene como: 6

7 Onde, LQ = Indicador de liquidez da ação i para o período ; i vi ni Si LQi = 100 (6) V N S S i = é o número de pregões no período em que se consaou pelo menos 1 negócio com ação i no mercado a visa; n i = Número de negócios com a ação i verificados no mercado a visa da Bovespa no período ; N = Número de negócios regisrados no mercado a visa da Bovespa no período ; v = Volume financeiro gerado pelos negócios com a ação i no mercado a visa no período ; i V = É o volume financeiro oal regisrado no mercado a visa da Bovespa para o período. O criério de liquidez foi adoado para seleção da amosra porque segundo Lima e Terra (2004, p.7), a variação de preço de uma ação depende direamene do nível de negociação desa ação na bolsa de valores. Permaneceram na amosra empresas cujo indicador de liquidez foi superior a 0,015. Além disso, empresas com indicador maior que 0,015, mas que não inham coações desde 2003, período inicial da amosra, foram eliminadas da amosra. Tais eliminações obedecendo os criérios supraciados, deixaram ao final, uma amosra de 44 empresas. Para cada empresa, cera classe de ações (ON, PN, PNA, PNB, ec.) foi escolhida. O criério uilizado para a escolha da classe de ações mais uma vez foi o de liquidez sendo escolhida a ação que apresenou maior liquidez. Os eses envolveram dois méodos, ambos não paraméricos. O primeiro méodo para verificar a forma de disribuição é chamado de ese de Kolmogorov-Smirnov. O segundo verifica se os dados da amosra seguem um passeio aleaório e é chamado de run es. De acordo com Tríola (1999, p.316), os eses paraméricos exigem suposições sobre a naureza ou forma da população envolvida; os méodos não-paraméricos não dependem de ais exigências. Por isso os eses de hipóeses não paraméricos cosumam chamar-se eses livres de disribuição. O méodo não paramérico apresena algumas vanagens e desvanagens em relação aos eses paraméricos, conforme relacionado a seguir: Vanagens dos méodos não-paraméricos: não exigem populações disribuídas normalmene; podem frequenemene ser aplicados a dados não numéricos; e finalmene, os méodos não-paraméricos envolvem cálculos mais simples do que os paraméricos. Desvanagens dos méodos não-paraméricos: endem a perder informação porque os dados numéricos exaos são frequenemene reduzidos a uma forma qualiaiva; Não são ão eficienes quano os eses paraméricos. Segundo Mobarek e Keasey (2000, p.13) o ese de Kolmogorov-Smirnov é um ese não-paramérico e é usado para deerminar quão bem uma amosra aleaória de dados adequa- 7

8 se a uma paricular disribuição (uniforme, normal e poisson). O one sample K-S es compara a função de disribuição acumulada para uma variável com uma disribuição uniforme ou normal e esa se as disribuições são homogêneas. A esaísica apropriada do ese é baseada na maior diferença absolua enre a função de disribuição normal acumulada, F ˆ ( ), e a freqüência relaiva observada acumulada e ajusada, F 0, 5. As expressões enconram-se a seguir: Onde, D z i 1 = g max (7) 2n max + gmáx : maior valor calculado de g; n : amanho da amosra ou número de parcelas. onde, F ˆ ( z i Sendo: g = Fˆ ( zi ) F0, 5 ; sendo: F ) : função de disribuição normal acumulada; F 0,5 : freqüência relaiva observada acumulada e ajusada; i : número da amosra; n : amanho da amosra ou número de parcelas. 0,5 i 0,5 = n Para n 100, quando o valor Dmáx for maior que o valor críico abelado D ( Dmáx > D ), para um amanho de amosra n, δ = 0,5 e significância α (Tabela A4), a hipóese Ho é rejeiada e conclui-se que a caracerísica em esudo da população não segue a disribuição normal. Por ouro lado, se Dmáx for menor que o valor críico abelado ( Dmáx < D ), a hipóese Ho é aceia e conclui-se que a caracerísica em esudo da população segue a disribuição normal. Para n > 100, o valor críico D é obido direamene da expressão, sem o auxílio da abela. Onde, ln : logarimo naural; α : significância esabelecida; n : amanho da amosra ou número de parcelas. ln( 1 α) D 2 = (8) 2n Para verificar a forma-fraca de eficiência usou-se o run es, que por seu um ese nãoparamérico, não requer que os reornos sejam normalmene disribuídos. Ese ese verifica se as observações de uma série são serialmene independenes, iso é, se elas ocorrem em uma ordem aleaória. Segundo SPSS (2004), o run es verifica se a ordem de ocorrência de dois valores de uma variável é aleaória. Um run é uma seqüência de iguais observações e uma amosra com muios ou poucos runs sugerem que a amosra não é aleaória. A hipóese nula do run es esabelece a presença de um passeio aleaório. 8

9 Para Elango e Hussein (2008, p.148), o número de runs é compuado como uma seqüência de mudanças de preços de mesmo sinal (ais como; ++, --, 00). Quando o número esperado de run é significanemene diferene do número observado de runs, o ese rejeia a hipóese nula que os reornos diários são aleaórios. O número de runs, pode ser escrio como: Onde, n + 2nanb E( r) = (9) n n represena o número de observações; n represena observações acima da média amosral (ou mediana) a n represena observações abaixo da média amosral (ou mediana) b O erro padrão pode ser escrio como: 2nanb (2nanb n) σ ( r) = 1 2 (10) ( 1) 2 n n A assinoica, e aproximadamene normal, Z-esaisica pode ser represenada por: r E( r) Z( r) = (11) σ ( r) Seguindo o exemplo de Elango e Hussein (2008) e Mobarek e Keasey (2000), foi usado para os eses, o logarimo naural dos reornos diários. Segundo Mobarek e Keasey (2000, p.10), a razão para usar os reornos na forma logarímica é jusificada porque empiricamene reornos logarímicos são mais prováveis serem normalmene disribuídos, o que é uma condição prioriária de écnicas esaísicas padrões. O cálculo do reorno diário foi realizado no sofware Excel Para realização dos eses não-paraméricos foi uilizado o sofware SPSS versão Resulados 4.1 Tese Kolmogorov-Smirnov A abela 1, apresenada a seguir, fornece os resulados dos eses para forma de disribuição dos reornos diários de cada ação. O ese refere-se ao Kolmogorov-Smirnov e a hipóese nula é de que os dados seguem uma disribuição normal. A abela apresena, respecivamene: a ação; a média; o desvio padrão; as diferenças mais exremas; o ese de Kolmogorov-Smirnov; e finalmene o nível de significância. N Normal Parameers(a,b) Mos Exreme Differences Kolmogorov- Smirnov Z Asymp. Sig. (2-ailed) Mean Sd. Deviaion Absolue Posiive Negaive LN_ALPA4 1041,0026,02039,097,097 -,086 3,144,000 LN_ARCZ6 1185,0008,01926,042,042 -,028 1,429,034 LN_BBDC4 1185,0017,02042,037,037 -,020 1,277,077 LN_BRAP4 1185,0021,02365,041,037 -,041 1,414,037 LN_BBAS3 1185,0022,02494,029,029 -,023,989,282 LN_BRTP4 1185,0002,02249,039,039 -,039 1,357,050 9

10 LN_BRTO4 1185,0004,02567,036,036 -,032 1,235,095 LN_BRKM5 1185,0013,02819,032,032 -,026 1,096,181 LN_CCRO3 1159,0023,02429,038,038 -,037 1,302,068 LN_CLSC6 1185,0011,02472,094,094 -,072 3,244,000 LN_CMIG4 1185,0012,02422,027,027 -,020,927,356 LN_CESP5 1102,0011,03427,040,035 -,040 1,342,055 LN_CNFB4 1185,0014,02286,053,053 -,050 1,838,002 LN_DURA4 1185,0020,02376,047,047 -,047 1,629,010 LN_ELET6 1185,0008,02911,021,021 -,018,724,671 LN_ELPL5 1093,0018,03253,044,044 -,036 1,451,030 LN_ETER3 1165,0013,01876,096,096 -,081 3,266,000 LN_GGBR4 1185,0018,02320,021,021 -,021,716,684 LN_GOAU4 1185,0021,02206,033,026 -,033 1,130,155 LN_MYPK4 1036,0034,03116,116,116 -,078 3,724,000 LN_ITAU4 1185,0015,02005,043,043 -,021 1,484,025 LN_ITSA4 1185,0017,01978,035,035 -,024 1,198,113 LN_KLBN4 1185,0015,02544,048,048 -,034 1,660,008 LN_POMO4 1185,0012,01927,060,060 -,035 2,049,000 LN_NETC4 1183,0011,03632,083,083 -,062 2,845,000 LN_PCAR4 1185,0001,02138,041,041 -,040 1,429,034 LN_PMAM4 1149,0017,04062,087,087 -,065 2,956,000 LN_RAPT4 1173,0022,02120,085,085 -,042 2,916,000 LN_RSID3 727,0052,04272,100,100 -,071 2,699,000 LN_SBSP3 1185,0012,02390,038,038 -,025 1,321,061 LN_SDIA4 1185,0018,02417,038,038 -,030 1,316,063 LN_SCAR3 496,0078,05146,152,152 -,121 3,384,000 LN_SLED4 808,0018,02444,107,107 -,087 3,049,000 LN_SUZB5 1183,0015,02111,040,040 -,032 1,368,047 LN_SZPQ4 1121,0017,02699,102,102 -,076 3,399,000 LN_TBLE3 1185,0017,03156,073,073 -,055 2,530,000 LN_TRPL4 1185,0019,02695,030,027 -,030 1,036,233 LN_UGPA4 1183,0011,01753,047,047 -,045 1,616,011 LN_UBBR ,0017,02248,036,036 -,029 1,235,094 LN_UNIP6 1185,0010,02147,078,078 -,046 2,695,000 LN_USIM5 1185,0024,02837,019,018 -,019,671,759 LN_VCPA4 1185,0009,01981,024,024 -,020,815,520 LN_VALE5 1185,0017,02074,024,024 -,022,829,497 LN_WEGE4 WEGE3 1134,0018,01794,068,068 -,045 2,287,000 a Tes disribuion is Normal; b Calculaed from daa. Tabela 1 Tese One-Sample Kolmogorov-Smirnov De acordo com os dados apresenados na abela anerior, a hipóese de normalidade é rejeiada foremene para a maioria das séries (27 ações), revelando uma disribuição assimérica para essas ações. Esses resulados aponam para uma direção conrária a indicada por Campbell, Lo e Mackinlay (1997, p.32), de que o logarimo naural dos preços segue um randon walk com incremenos normalmene disribuídos. 10

11 Apesar da rejeição da hipóese de normalidade para a maior pare das séries esudadas, esse resulado não inviabiliza os eses esaísicos paraméricos que possam vir a ser realizados com esses dados. De acordo com o eorema do limie cenral, em amosras grandes, maior do que 30 elemenos, os parâmeros amosrais endem a ser normalmene disribuídos. 4.2 Run es A abela 2 apresena os resulados do run es para aleaoriedade. A hipóese nula esabelece a presença de um passeio aleaório. A preferência pelo run es para esar se os dados seguem um randon walk é que esse ese ignora as propriedades de disribuição. Como os reornos não são normalmene disribuídos, conforme revelado pelo ese Kolmogorov-Smirnov, a presença de ouliers nas séries pode causar viés nos resulados do ese. Para resolver esse problema, o run es foi realizado usando-se a mediana ao invés da média. De acordo com Elango e Hussein (2008, p.149), o uso da mediana nesse ese pode produzir resulados mais confiáveis quando exise ouliers. Tes Value (a) Cases < Tes Value Cases >= Tes Value Toal Cases Number of Runs Z Asymp. Sig. (2- ailed) LN_ALPA4, ,281,779 LN_ARCZ6, ,204,838 LN_BBDC4, ,137,891 LN_BRAP4, ,689,091 LN_BBAS3, ,378,706 LN_BRTP4, ,372,170 LN_BRTO4, ,424,154 LN_BRKM5, ,005,045 LN_CCRO3, ,970,332 LN_CLSC6, ,120,263 LN_CMIG4, ,911,362 LN_CESP5, ,391,696 LN_CNFB4, ,910,056 LN_DURA4, ,151,880 LN_ELET6, ,843,399 LN_ELPL5, ,454,650 LN_ETER3, ,074,283 LN_GGBR4, ,703,007 LN_GOAU4, ,063,039 LN_MYPK4, ,459,647 LN_ITAU4, ,320,749 LN_ITSA4, ,456,649 LN_KLBN4, ,910,056 LN_POMO4, ,474,141 LN_NETC4, ,093,926 LN_PCAR4, ,837,402 LN_PMAM4, ,974,330 LN_RAPT4, ,167,868 LN_RSID3, ,711,000 LN_SBSP3, ,925,355 11

12 LN_SDIA4, ,260,208 LN_SCAR3, ,907,364 LN_SLED4, ,252,801 LN_SUZB5, ,517,012 LN_SZPQ4, ,604,546 LN_TBLE3, ,213,831 LN_TRPL4, ,017,309 LN_UGPA4, ,210,833 LN_UBBR11, ,145,884 LN_UNIP6, ,158,874 LN_USIM5, ,121,034 LN_VCPA4, ,412,016 LN_VALE5, ,051,002 LN_WEGE4 WEGE3, ,199,842 a Mediana Tabela 2 - Run Tes (usando a mediana) Os resulados apresenados na abela 2 revelam que para a maioria das séries (36 ações) o número de runs esperado não difere do número de runs observado, não podendo rejeiar a hipóese nula para esses casos. Isso quer dizer que, para essas 36 variáveis, a séries se comporaram como um randon walk. Para ouras oio ações o número esperado de run é significanemene diferene do número observado de runs e a hipóese de passeio aleaório foi rejeiada. As séries para cuja hipóese de passeio aleaório foi rejeiada, foram: BRKM5; GGBR4; GOAU4; RSID3; SUZB5; USIM5; VCPA4; e VALE5. 5. Considerações Finais Nese arigo, analisou-se, por meio de eses não-paraméricos, a saber, ese de Kolmogorov-Smirnov e run es, a forma de disribuição dos reornos diários das ações da amosra e a hipóese de Randon walk. A moivação do arigo era verificar se os dados seguem uma disribuição normal e esar a aleaoriedade dos reornos diários nos úlimos cinco anos com empresas que aderiram as boas práicas de Governança Corporaiva. Os resulados para o ese de forma de disribuição, rejeiaram a hipóese de normalidade para a maioria das séries. Esse resulado vai conra a hipóese de randon walk de que os incremenos são Independenes e Idenicamene disribuídos normalmene 2 e IIDN(0, σ ). Apesar disso, a não-normalidade pode não ser um problema, já que pelo eorema do limie cenral, em grandes amosras, os parâmeros amosrais endem para normalidade. Já os resulados do run es, corroboram resulados empíricos aneriores, não rejeiado a hipóese de randon walk. Isso significa que um invesidor não pode usar essas informações para ober reornos em excesso em períodos fuuros. No enano deve-se aenar para o fao de que eses não-paraméricos não são ão eficienes quano os paraméricos e, porano os resulados apresenados aqui devem ser inerpreados com cauela. 12

13 Ouro pono a se ressalar é o fao dos eses erem sido realizados com empresas que aderiram as boas práicas de Governança Corporaiva e em um período de crescimeno da bolsa. Os resulados corresponderam às expecaivas aponando para imprevisibilidade dos preços e, porano apoiando a forma-fraca de eficiência. 6. Referências BACHELIER, L. Théorie de la Spéculaion. Annales Scienifiques de l'ecole Normale Superieure, I I I -17, BONE, Rosemarie Broker; RIBEIRO, Eduardo Ponual. Eficiência fraca, efeio dia-da-semana e efeio feriado no mercado acionário brasileiro: Uma análise empírica sisemáica e robusa. RAC, v.6, n.1, jan/abr. 2002: BOVESPA. Disponível em: Acesso em: 25 jan BREALEY, Richard A.; MYERS, Sewar C. Princípios de finanças empresariais. 3.ed. Porugal: McGraw- Hill, BROWN, Sephen J.; WARNER, Jerold B. Using daily sock reurns: he case of even sudies. Journal of Financial Economics. V.14, p.3-31, BRUNI, Adriano Leal. Globalização financeira, eficiência informacional e cuso de capial: uma análise das emissões de ADRs brasileiros no período 1992 a Tese de douorado. São Paulo: USP, CAI, Charlie X.; KEASEY, Kevin; SHORT Helen. Corporae Governance and informaion efficiency in securiy markes. European Fiancial Managemen. Cl. 12, n.5, 2006, CAMARGOS, Marcos Anônio de; BARBOSA, Francisco Vidal. Teoria e evidência da eficiência informacional do mercado de capiais brasileiro. Caderno de Pesquisas em Adminisração. São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março Esudo de eveno: Teoria e operacionalização. Caderno de pesquisa em adminisração. São Paulo, v.10, n.3, p.01-20, jul/se CAMARGOS, Marcos Anônio de; ROMERO, Julio Alfredo Racchumi. Análise empírica da reação do mercado de capiais brasileiro a evenos corporaivos: Tese conjuno da Hipóese de Eficiência do Mercado. Revisa de Gesão USP. São Paulo, v.13, n.3, p.57-74, julho/seembro CAMPBELL, John Y., Andrew W. LO and A. Craig MacKINLAY. The Economerics of Financial Markes COPELAND, T. E. WESTON, J. F. Financial heory and corporae policy. 3.ed. EUA: Addison Wiley Publishing Company, CVM Comissão de Valores Mobiliários. Recomendações da CVM sobre governança corporaiva. Rio de Janeiro, 2002 ELANGO Rengasamy; HUSSEIN Mohammed Ibrahim. An Empirical Analysis on he Weak-Form Efficiency of he GCC Markes Applying Seleced Saisical Tess. Inernaional Review of Business Research Papers. Vol. 4 No.1 January 2008 Pp ELTON, Edwin J. [e al.]. Moderna eoria de careiras e análise de invesimenos. Tradução: Anônio Zorao Sanvicene. São Paulo: Alas, FAMA, E. F. Randon walks in sock marke prices. Financial Analyss Journal. V.21 (5), p sepoc FAMA, E. F. Efficien Capial Markes: A Review of Theory and Empirical Works. The Journal of Finance. V.25, n.2, p may FAMA, E. F. Efficien Capial Markes: II. The Journal of Finance. Vol. 46. n.5, dec

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