TEORIA E EVIDÊNCIA DA EFICIÊNCIA INFORMACIONAL DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

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1 TEORIA E EVIDÊNCIA DA EFICIÊNCIA INFORMACIONAL DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO ENSAIO Marcos Anônio de Camargos Adminisrador de Empresas, MBA em Gesão Esraégica (Finanças), Mesre em Adminisração pelo NUFI/CEPEAD/FACE/UFMG e professor do Cenro Universiário de Belo Horizone - UNI-BH mcamargos@cepead.face.ufmg.br Francisco Vidal Barbosa Engenheiro pela UFF, Mesre em Adminisração pela UFMG, PhD em Ciências das Organizações e Pós-douor pela Universidade de Harvard. Professor Adjuno do NUFI/CEPEAD/FACE/UFMG e direor do CEPEAD/UFMG fbarbosa@face.ufmg.br RESUMO A Teoria ou Hipóese da Eficiência de Mercado é um dos pilares da Moderna Teoria de Finanças, esá baseada na premissa de que os preços dos íulos refleem insananeamene odas as informações relevanes disponíveis no mercado e em sua origem nos esudos sobre o comporameno dos preços de íulos iniciados no começo do século XIX e seqüenciados no decorrer do século XX. Na década de 60 foi formalizada maemáica e economicamene, passando desde enão a ocupar um lugar de desaque em debaes no universo acadêmico. O mercado de capiais brasileiro ainda carece de esudos que conemplem a sua eficiência, principalmene a parir de 1994, quando a economia passou a apresenar uma relaiva esabilidade econômica e moneária, e ransformações significaivas em sua esruura econômicofinanceira. O arigo faz uma sisemaização da Teoria da Eficiência de Mercado e uma sínese de esudos empíricos no mercado brasileiro, visando a ober indícios da evolução de sua eficiência informacional, além de ecer algumas considerações. ABSTRACT The Efficien Marke Hypohesis or Efficien Marke Theory, one of he mainsays of he Modern Theory of Finance, is based upon he premise ha prices of securiies insanly reflec all he informaion available in he marke. Sudies abou he behavior of he securiy prices iniiaed in he beginning of he 19h Cenury originaed his concep. Mahemaical and economic suppor was elaboraed in he 1960 s when i gained imporance in academic debaes. The Brazilian sock marke sill lacks research ha focus on is efficiency. This is especially rue afer 1994 when he economy evidenced more economic and moneary sabiliy while undergoing significan economic-financial changes in is srucure. The Efficien Marke Theory is described as well as some empirical sudies ha have been carried ou on he Brazilian marke o obain indicaions on he evoluion of is efficiency regarding informaion and concludes wih some perinen commens. 1. INTRODUÇÃO Os mercados de capiais são fundamenais para o desenvolvimeno econômico de um país, por alocar poupança a recursos de invesimenos, função que, ao ser desempenhada, fornece sinais imporanes à formação dos preços dos íulos, que devem refleir as informações exisenes no sisema econômico a qualquer empo (FAMA, 1970). Mercados de capiais informacionalmene eficienes proporcionam economia de empo e de recursos que seriam gasos na análise de informações, uma vez que esas já esão refleidas nos preços. Assim, al mercado esimula não só a paricipação do invesidor individual que não se especializa na análise de informações, como ambém o empresariado mais produivo e a própria aividade econômica (BRITO, 1978). Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março 2003

2 Marcos Anônio de Camargos e Francisco Vidal Barbosa BRITO (1977) sineiza a imporância do mercado de capiais, sugerindo que ele deve ser eficiene em rês níveis: a) Nível Informacional, associado à capacidade dos analisas financeiros de processar e refleir insananeamene nos preços dos íulos o fluxo de informação exisene no mercado; b) Nível Alocacional, associado à capacidade do mercado de desenvolver íulos que melhor correspondam à demanda de poupadores e invesidores, permiindo uma melhor alocação de recursos; c) Nível Operacional, associado aos cusos e recursos envolvidos no processo de inermediação financeira. Em seu nível informacional, raado nese arigo, um mercado de capiais pode apresenar diferenes graus de desenvolvimeno, de acordo com a velocidade e a acurácia com que os preços refleem odas as informações disponíveis. Quano mais rápida e precisa for essa incorporação, mais desenvolvido é ido o mercado. A classificação de eficiência de mercado mais aceia e uilizada é a sugerida por ROBERTS (1967) e esruurada por FAMA (1970) e (1991), e prevê rês formas de eficiência: fraca, semifore e fore. A HEM (Hipóese da Eficiência de Mercado) esá baseada na afirmação de que a coação de uma ação reflee as informações disponíveis a respeio da firma que a emiiu. Dessa forma, novas informações afearão sua coação, de maneira mais rápida ou mais lena. Ela se refere, em seus eses de verificação, a dois aspecos do ajusameno dos preços a essas novas informações: velocidade e qualidade, direção e magniude (SALLES, 1991). Um mercado de capiais eficiene pressupõe que as informações aendam às exigências legais e às expecaivas dos seus paricipanes, para que uma nova informação seja incorporada de maneira rápida, com o conseqüene ajuse nos preços dos íulos. Informações relevanes são aquelas que afeam o fluxo de caixa da firma e as expecaivas fuuras dos invesidores, inerferindo no processo de precificação de íulos (PROCIANOY e ANTUNES, 2001). Segundo SALLES (1991), os preços dos íulos são influenciados por vários ipos de informação (preços passados, lucros fuuros, volailidade, índices econômico-financeiros da análise fundamenalisa, variáveis econômicas, faores políicos, ec.), que provocam alerações maiores ou menores, dependendo do conexo do mercado, da relevância da informação e do iming que essa informação leva para ser incorporada pelo mercado. O objeivo dese arigo é sisemaizar a Teoria da Eficiência de Mercado, conemplando sua origem, conceio, condições necessárias, formalização maemáica, modelos econômicos, formas de eficiência, críicas e evidências em conrário, bem como sineizar esudos empíricos sobre o mercado brasileiro, no inuio de colher indícios sobre a evolução da sua eficiência informacional. 2. HISTÓRICO DOS ESTUDOS SOBRE COMPORTAMENTO DOS PREÇOS Os esudos sobre o comporameno dos preços de íulos no mercado foram iniciados por BARCHELIER (1900), que, segundo FAMA (1970), formulou os primeiros relaos e eses do chamado modelo Random Walk (passeio aleaório), baseado no princípio de que o comporameno dos preços poderia ser raduzido pela especulação, a qual deveria ser um Fair Game (jogo juso), pelo fao de a expecaiva de reorno do especulador ser igual a zero. Na década de 30, WORKING (1934) ambém idenificou o comporameno aleaório dos preços de mercadorias. E na década de 50, o esaísico KENDALL (1953) iniciou a sisemaização da Random Walk Theory ao enar idenificar ciclos regulares de preços; não os enconrando, concluiu que seguiam um caminho aleaório e que as variações dos preços eram independenes umas das ouras. Essa afirmação foi confirmada com a valiosa ajuda do desenvolvimeno compuacional. A parir de enão, os esudos sobre comporameno dos preços no mercado evoluíram. Nessa evolução, merecem desaque os rabalhos de OSBORNE (1959) e ROBERTS (1959), ese úlimo o primeiro a fazer uma comparação enre as séries dos números aleaórios e as séries de preços correnes. O desenvolvimeno desses esudos daria um salo a parir da década de 60, com os rabalhos de SAMUELSON (1965) e MANDELBROT (1966), que fizeram um esudo rigoroso do papel do modelo de expecaiva de reorno do Fair Game na eoria de mercados eficienes e do relacionameno enre esse 42 Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março 2003

3 Teoria e Evidência da Eficiência Informacional do Mercado de Capiais Brasileiro modelo e a Random Walk Theory. Nos primeiros rabalhos sobre essas duas eorias, as discussões eóricas eram apelaivas inuiivamene, careciam de rigor e freqüenemene eram vagas. Aé a formulação dos modelos de Mandelbro-Samuelson exisia um largo corpo de resulados empíricos em busca de uma eoria rigorosa (FAMA, 1970). Com os esudos de ROBERTS (1967) e de FAMA (1970) a eficiência de mercado passou a ocupar um lugar de desaque na Teoria de Finanças, com grandes discussões de eóricos a favor e conra a sua exisência. Foi a parir dos esudos desses auores que pesquisas sobre o comporameno de preços no mercado e eorias que enavam explicar a sua rajeória ao longo do empo foram aperfeiçoadas, chegando-se ao arcabouço eórico exisene aualmene. 3. A HIPÓTESE DA EFICIÊNCIA DE MERCADO (HEM) A HEM consiui um dos pilares da Moderna Teoria de Finanças. Sua origem e desenvolvimeno se deram no decorrer do século passado, principalmene a parir de modelos econômicos desenvolvidos ao longo da década de 60. Esa seção conempla a sua origem, conceio, condições necessárias, formalização maemáica e modelos econômicos, formas de eficiência, críicas, evidências em conrário e anomalias Origem A origem da HEM remona aos esudos realizados em 1900, quando a idéia do comporameno aleaório dos preços passou a ser desenvolvida, e sua evolução empírica e eórica ocorreu no decorrer desse século. Em meados dos anos 60, foi formalizada maemaicamene e raduzida em modelos econômicos. A parir daí, os economisas desenvolveram a idéia de que não havia nenhum padrão nos preços hisóricos, ou seja, eses não eram úeis para prever mudanças fuuras. A HEM eve o seu desenvolvimeno arelado ao modelo Maringale e, de forma mais específica, ao seu parene próximo, o modelo do Random Walk (CERETTA, 2001). Segundo JENSEN (1978), a HEM ornou-se amplamene aceiável desde que o ineresse por ela foi revivido no final dos anos 50 e início dos anos 60, quando apareceu sob o nome de Random Walk Theory, na lieraura de Finanças, e de Teoria das Expecaivas Racionais, no mainsream da lieraura de Economia. Segundo KAENE (1985) apud SALLES (1991), a HEM é reconhecida como um subconjuno de um amplo conceio da eoria econômica, a Hipóese das Expecaivas Racionais, que vem ganhando espaço na Macroeconomia Conceio e Caracerísicas BREALEY e MYERS (1995) definem mercados eficienes como aqueles em que os paricipanes formam expecaivas em relação aos preços, baseados em oda a informação disponível sobre evenos que possam influenciar os preços do aivo negociado. O preço da ação é um indicador da avaliação que o mercado faz do produo e deve refleir as informações disponíveis sobre o mercado em deerminado momeno. Segundo ELTON e GRUBER (1995), nesses mercados os preços dos íulos refleirão as informações aé o limie em que os benefícios marginais derivados da incorporação da informação (lucros que podem ser obidos) não sejam superados pelos cusos marginais de ransação e de aquisição das informações. LUCAS (1978) relaciona o conceio de eficiência de mercado ao de Expecaivas Racionais. Nese úlimo, os preços dos aivos são deerminados em função do nível aual de oupus da economia e êm seu comporameno acompanhado ao longo do empo pelos invesidores. Como os invesidores omam decisões com base nas suas expecaivas sobre os preços fuuros dos aivos e nas expecaivas dos oupus da economia, é naural que a Expecaiva Racional seja compaível com algum grau de previsibilidade dos reornos esperados. STIGLITZ (1981) diferencia eficiência de mercado de eficiência da economia. O primeiro ermo em uma conoação mais específica, referindo-se à forma pela qual o mercado incorpora deerminado conjuno de informação, enquano o segundo expressa a melhor forma de alocação de recursos, que é eficiene (Pareo-eficiene) se não exisir qualquer oura alernaiva possível de melhor desempenho. ELTON e GRUBER (1995) diferenciam eficiência informacional de racionalidade do mercado. O primeiro ermo refere-se à velocidade Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março

4 Marcos Anônio de Camargos e Francisco Vidal Barbosa com que a informação é incorporada ao preço da ação, enquano o segundo se refere à acurácia com que os preços refleem as expecaivas dos invesidores sobre o valor presene dos fluxos de caixa fuuros. Se um mercado é racional, não deverão exisir diferenças sisemáicas enre os preços de ações e o valor de um íulo baseado no valor presene dos fluxos de caixa para deenores de íulos. Ou seja, a maioria dos eses da HEM simplesmene conempla a quesão de quão rápido as informações são incorporadas, mas não considera se o são correamene. Segundo LEROY (1989), na avaliação das informações no mercado, os invesidores devem considerar, além de sua veracidade, o seu grau de divulgação, ou seja, se elas já são públicas, de conhecimeno geral e, porano, já incorporadas aos preços dos íulos no mercado. Essa aquisição e avaliação de informações dependerá da posição dos invesidores sobre a HEM; se o mercado é eficiene, será um dispêndio de recursos desnecessário. Para CERETTA (2001), a HEM consiui uma eoria de equilíbrio aplicada ao mercado de ações. Uma vanagem comparaiva para algum invesidor só é possível pela posse de níveis de informação diferenciados, que não esejam compleamene incorporados nos preços dos aivos. O grande paradoxo da HEM esá na sua forma fore: de que num mercado em equilíbrio, povoado por invesidores racionais, as informações esão disponíveis publicamene e, por essa razão, não podem dar a seu possuidor vanagem na consrução de esraégias de negociação. O preço correne é um preço juso, dado o conjuno de informações disponíveis. A HEM requer a não ocorrência de quaisquer regularidades ex pos nos reornos observados, iso é, a inexisência de padrões de comporameno no mercado que resulem em reornos anormais (LEMOS e COSTA JR., 1995) Condições Suficienes FAMA (1970) deerminou as seguines condições suficienes para que a HEM se verifique: a) inexisência de cusos de ransação nas negociações de íulos; b) odas as informações são disponibilizadas sem cusos para odos os paricipanes do mercado; c) concordância geral nas expecaivas dos invesidores quano aos efeios das informações sobre os preços auais das ações, assim como sobre suas disribuições fuuras. Em al mercado, o preço correne de um íulo reflee oda informação disponível. Tais condições são suficienes, mas não necessárias. Mesmo elevados cusos de ransação não impedem o ajuse dos preços às novas informações, além do que o mercado pode ser eficiene se um número suficiene (parcial) de invesidores iver acesso à informação. PEROBELLI e NESS JR. (2000) argumenam que, como as definições da HEM são demasiadamene gerais para que possam ser esadas empiricamene, é necessário que o processo de formação de preços seja inicialmene definido. Nesse pono reside o maior obsáculo aos eses de eficiência: o conceio é, via de regra, esado junamene com algum modelo de equilíbrio preesabelecido Formalização Maemáica, Modelos Econômicos Implícios e Formas de Eficiência Segundo FAMA (1970), a HEM pressupõe que as disribuições de freqüência dos reornos dos íulos são próximas à curva normal e que esses reornos são variáveis aleaórias, sendo o reorno médio a melhor expecaiva, por ser a maior que se pode ober. A noação maemáica que melhor raduz o comporameno dos reornos esperados seria: ~ E ( Pj, 1 [ E( r ~ + ) = 1 + j, + 1 )] Pj, (1) onde: E é o operador do valor esperado; P j, é o preço do íulo j no período ; P j, +1 é esse preço no período +1; r j, +1 ( j 1 P é o reorno percenual P, + j, ) / Pj, ; é um símbolo geral que represena o conjuno de informações disponíveis que, presumese, esão oalmene refleidas no preço no insane ; P ~ ~, + 1 e o símbolo "~" indica que j r, + 1 e j são variáveis aleaórias no insane. 44 Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março 2003

5 Teoria e Evidência da Eficiência Informacional do Mercado de Capiais Brasileiro PEROBELLI e NESS JR. (2000) desacam que por meio dessa definição, qualquer que seja o modelo uilizado para deerminar o reorno esperado do aivo em +1, as informações disponíveis em serão compleamene incorporadas ao preço projeado para +1. É nesse senido que se diz esar compleamene refleido nos preços. Com base nessa definição, BRASIL (1997) desaca que a axa de reorno seria igual à esperança maemáica dessa mesma axa. Formalmene, emse: ~ rj + = E( r ~, 1 j, + 1 ) + ε i (2) ε E( ~ r ) onde i é a perurbação esocásica de j, + 1, que se supõe normalmene disribuída e E( ~ r, + 1) independene de j. Ou seja, em um mercado eficiene, os agenes omam decisões racionais com base nas informações disponíveis. A idenificação de alguma possibilidade de obenção de preços fuuros superiores ou inferiores ao preço aual levaria a uma compra ou venda do aivo em quesão, aé que seu preço se igualasse ao preço aual, anulando sua araividade. O modelo que descreve a formação dos preços como um processo aleaório sem endenciosidade é o chamado Maringale (BRASIL, 1997). Em linguagem maemáica em-se: E ~ r j = r (, + 1 ) i (3) podendo ser do ipo Fair Game, se a expecaiva de reorno for nula: E( ~ r j, + 1 ) = 0 (4) Na equação (4), segundo LEROY (1989), o modelo Maringale dá a enender que sua diferença (Maringales Difference Sequence - MDS) é um jogo juso, onde não exise nada a favor nem conra o invesidor. Segundo CERETTA (2001), o modelo Maringale é considerado condição necessária para a HEM, apesar de não levar em consideração o risco. Paricularmene, se a mudança no preço esperado de um aivo for posiiva, pode ser que essa seja a recompensa necessária para induzir o invesidor a adquirir aivos arriscados. Isso, segundo LEROY (1989) e LUCAS (1978), possibilia afirmar que o modelo Maringale não é uma condição necessária e nem suficiene para se deerminar racionalmene os preços dos aivos. Os resulados obidos por FAMA (1965) corroboram o modelo Maringale, pois mudanças significaivas nos preços diários endem a ser seguidas de grandes mudanças, de sinais imprevisíveis, o que sugere que informações imporanes não podem ser avaliadas imediaamene, mas que o ajusameno inicial dos preços no primeiro dia da informação é imparcial, o que é suficiene para esse modelo. Na operacionalização das formas de eficiência de mercado, ROBERTS (1967) e FAMA (1970) dividiram os eses com base em rês conjunos de informação: informações passadas (preço hisóricos), informações publicamene disponíveis e odo o conjuno de informação (informações passadas, públicas e privadas). As rês formas de eficiência são: Forma Fraca (Weak Form) A HEM, na sua forma fraca, indica que o mercado incorpora compleamene as informações sobre os preços passados dos íulos. Ou seja, reornos anormais não podem ser obidos baseados nas expecaivas de que os preços passados são bons sinalizadores dos preços fuuros. Segundo FAMA (1970), o pressuposo fundamenal dessa forma de eficiência é o de que os reornos esperados em condições de equilíbrio são formados a parir do conjuno de informações disponíveis, que esá compleamene refleido nos preços. Isso exclui a possibilidade de exisirem esraégias de negociação baseadas simplesmene em informações passadas que promovam ganhos anormais ou reornos que excedam os de equilíbrio. Maemaicamene: X j, + 1 = Pj, + 1 E( Pj, + 1 ) (5) enão, conforme descrio aneriormene, E ( X 1, + ) = 0 (6) X Essa definição diz que a seqüência de, é um fair game, levando-se em consideração a seqüência de informações em. Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março

6 Marcos Anônio de Camargos e Francisco Vidal Barbosa X j, + 1 Em ermos econômicos, é o valor de mercado em excesso do íulo j no período +1, iso é, a consaação de um processo Fair Game significa que não haverá diferença enre o preço observado em +1 e seu valor esperado, definido por um modelo qualquer e baseado no hisórico dos preços. Por considerar um modelo gerador de preços (e reornos) de equilíbrio na observação de reornos anormais, a hipóese de Fair Game pode ser rejeiada erroneamene, já que a hipóese de eficácia do modelo de equilíbrio escolhido é esada conjunamene (PEROBELLI e NESS JR., 2000). Ou seja, não há como usar as informações disponíveis no período para ober reornos acima do normal em +1 (ELTON e GRUBER, 1995). De acordo com o modelo Fair Game, nenhuma ransação deve fornecer reornos esperados superiores aos reornos normais. Se o processo gerador de reornos fosse al que qualquer preço fuuro esperado diferisse do preço correne real, o comporameno maximizador de lucro dos paricipanes provocaria o desaparecimeno do componene esável, conhecido como processo gerador, aravés da arbiragem (CONTADOR, 1975). Segundo FAMA (1970), no modelo Fair Game, sendo: [ α ( ), α ( ),... α ( )] α( i ) = 2 1 n (7) um sisema de negociação baseado em, que α ( ) informa ao invesidor a quanidade j dos fundos disponíveis no período para serem invesidos em cada um dos n íulos disponíveis, o valor líquido de mercado obido em +1 pelas ransações será: V [ E( ~ r )] n + 1 = Σ α j ( ) E r j, + 1 j, + 1 j= 1 (8) Como no modelo Fair Game, a expecaiva de se ober valores presenes posiivos é nula: [ E( ~ r )] 0 n ~ E( V ) = Σ α j ( ) E rj, + 1 j, = j= 1 (9) Essa hipóese é limiada no que se refere à informações sobre o processo gerador dos reornos de equilíbrio, por aesar apenas que: a) as condições de equilíbrio de mercado podem ser esabelecidas em ermos das expecaivas de reornos (cujo excesso seria igual a zero); e b) as informações em são oalmene uilizadas pelo mercado na formação do equilíbrio das expecaivas de reorno assim como dos preços auais (FAMA, 1970). Em razão disso, passou-se a uilizar ouros modelos empiricamene esáveis, como o modelo Maringale (Submaringale) e o Random Walk. De acordo a hipóese do modelo Submaringale, os ganhos que se poderiam ober com esraégias de negociações no mercado são descrios como segue: ~ E ( P j, + 1 ) Pj, (10) ou, de forma equivalene: ~ E( P j, + 1 ) 0 (11) onde é uma série de dados hisóricos de P j ( = 1, 2..., n) que esão refleidos em. P j, +1 Na equação (10), o modelo Maringale esabelece que o reorno esperado para o fuuro é maior ou igual ao preço de hoje; nesse caso, a melhor P j, + 1 esimaiva de que se pode ober, omando P como base os dados hisóricos, é j. Um dos primeiros auores a relacionar o modelo Submaringale à hipóese de mercado de capiais eficienes foi SAMUELSON (1965). Segundo BRUNI e FAMÁ (1998), a eoria do Maringale e Submaringale é um Fair Game no qual o preço fuuro é igual (Maringale) ou maior (Submaringale) que o preço presene. O que significa que os reornos são nulos (Maringale) ou posiivos (Submaringale). O modelo Random Walk esá baseado em duas hipóeses disinas: a) o preço aual de um íulo reflee oda a informação disponível, indicando que os movimenos dos preços no empo são séries de números aleaórios (correlação serial igual a zero); e b) as mudanças de preços obedecem à mesma disribuição de probabilidade (FAMA, 1965). Essas hipóeses podem ser formalizadas como a seguir: 46 Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março 2003

7 Teoria e Evidência da Eficiência Informacional do Mercado de Capiais Brasileiro f ( rj, + 1 ) = f ( r j, + 1) (12) sinalizando que os reornos dos íulos seguem caminhos oalmene aleaórios. Assumindo na equação (12) que a expecaiva de reorno de um íulo j é consane no empo, em-se: E( ~ r ) ( ~ j, + 1 = E rj, + 1) (13), + 1 ou seja, a média da disribuição de independene da informação disponível em, r j. PEROBELLI e NESS JR. (2000) desacam que a hipóese do Fair Game prevê que a média da disribuição de reornos em +1 é independene da informação disponível em ( ), enquano o modelo Random Walk esabelece que a disribuição complea dos reornos é independene de. Dessa forma, o modelo Random Walk não esabelece que as informações passadas êm valor nulo na disribuição dos reornos fuuros, mas sim que a ordem (ou seqüência) de reornos passados não em implicações na disribuição de reornos fuuros (correlação serial igual a zero). Segundo CONTADOR (1975), a implicação práica e imporane desse modelo é colocar em dúvida a eficiência de esraégias de ransação que alegam proporcionar lucros excessivos sisemaicamene com base somene na informação conida em séries de preços passados. Ou seja, as variações nos preços e reornos de um mercado compeiivo devem-se ajusar a um modelo de Fair Game. Para FAMA (1965), é quase impossível enconrar uma série emporal caracerizada pela independência perfeia. O modelo Random Walk não é compleamene preciso na descrição da realidade. Na práica, aceia-se a premissa da independência do modelo desde que a dependência em séries sucessivas de mudanças de preços eseja denro de limies aceiáveis. Os eses para verificar essa forma de eficiência visam a confirmar a independência em mudanças sucessivas de preços. São eles: a) eses de correlação serial; b) eses de corrida de sinal; e c) eses de esraégia de filro. Sobre eles, BRITO (1978) comena que a inerpreação de resulados de é esraégias de filro é inuiiva e a dos resulados de eses de auocorrelação serial e de corridas de sinal é formal, indicando que a aceiação ou rejeição da hipóese esada não se limia à condição de eficiência, pois os eses examinam a hipóese conjuna de esacionariedade e independência serial na série emporal de axas de reorno Forma Semifore (Semi-Srong Form) A HEM, na sua forma semifore, indica que os preços refleem não apenas o hisórico do comporameno de preços, como ambém odas as informações disponíveis publicamene (demonsraivos financeiros e ouras publicações periódicas e não-periódicas). Nenhum invesidor consegue ober reornos exraordinários baseado em informações públicas, pois os preços se ajusam rapidamene às novas informações divulgadas. Segundo FRENCH e ROLL (1986), informações públicas são aquelas que se ornam conhecidas ao mesmo empo que afeam os preços, ou seja, que afeam os preços anes que alguém possa negociar com elas, enquano as informações privadas são o oposo, afeando os preços somene aravés da negociação. DAMODARAN (2001) assinala que o mercado pode se comporar de rês maneiras diferenes quando da divulgação de uma informação relevane: a) reagir imediaamene à divulgação, de forma adequada (confirmando a hipóese de eficiência semifore); b) reagir gradualmene, quando a divulgação é seguida de um aumeno gradual nos preços, siuação que permie aos invesidores realizar operações de arbiragem aé o ajuse compleo; e c) os preços no mercado reagem insananeamene à divulgação, mas de maneira inadequada, com a correção sendo feia nos dias que se seguem. A meodologia mais uilizada para aferir a forma semifore são os esudos de eveno, cujos eses procuram mensurar a velocidade do ajusameno dos preços dos íulos próxima a uma daa específica, quando da divulgação de informações relevanes, ais como: subscrição de ações, emissão de íulos de dívida (debênures) e de recibos de depósio em ouros mercados; bonificações, pagameno de dividendos, anúncios rimesrais, semesrais ou anuais de lucros; fusões e aquisições, vencimeno de opções, desdobrameno de ações (splis), ec. Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março

8 Marcos Anônio de Camargos e Francisco Vidal Barbosa FAMA (1970) pondera que cada ese individual esá ineressado na maneira pela qual os preços se ajusam à informação específica gerada por um eveno, razendo supore de evidência para o modelo de eficiência de mercado, com base na idéia de que, pela acumulação de semelhane evidência, a validade do modelo será esabelecida Forma Fore (Srong Form) A HEM, na sua forma fore, indica que os preços refleem odas as informações exisenes no mercado (hisóricas, públicas e privadas). Assim, um insider, de posse de informações privadas, não conseguiria auferir reornos exraordinários, pois o ajuse dos preços no mercado é insanâneo. Os esudos da forma fore são feios com invesidores que êm acesso a informações privadas, ais como fundos de pensão e seus adminisradores. Seus eses exigem a avaliação do acesso desses invesidores a informações privadas pela mensuração de reornos anormais em mais de um período de empo (FAMA, 1991). Segundo BRITO (1978), em mercados de capiais eficienes na forma fore não exisem esraégias de invesimeno com base no conjuno universo de informações que produzam renabilidade exraordinária posiiva, sendo basane plausível afirmar que essa forma de eficiência não descreve de maneira real o comporameno do mercado de capiais, dado suas dificuldades de mensuração e evidências conradiórias. As pesquisas empíricas no mercado de capiais êm enconrado supore empírico somene para as duas formas, fraca e semifore, enquano a maioria dos esudos rejeia a versão da forma fore de eficiência. FAMA (1970), ao esabelecer essas formas, já alegava que não inha a preensão de que seu modelo fosse uma descrição exaa da realidade, dadas as evidências em conrário, principalmene para a forma fore. Essas formas de eficiência seguem um criério de dominância. O nível semifore exige que os requisios da forma fraca sejam saisfeios, assim como o nível fore requer que sejam aingidas as condições das formas fraca e semifore (MALUF FILHO, 1991). FAMA (1991) propôs ouras denominações para as formas de eficiência. Ao invés dos eses de eficiência da forma fraca, sugeriu eses mais abrangenes, ineressados na previsibilidade de reornos passados, com variáveis como dividendos anuais e axas de juros. Ao invés dos eses da forma semifore, de ajusameno de preços a anúncios públicos, propôs um íulo comum de esudos de evenos. E ao invés dos eses da forma fore, para verificar se invesidores específicos êm informações que não esão refleidas nos preços do mercado, eses de informação privada Críicas e Evidências Conrárias à HEM O modelo proposo por FAMA (1970) passou por revisões e ajuses decorrenes de várias críicas recebidas. Um exemplo dessas críicas foi a de LEROY (1976), que argumenou que a compeene revisão dos eses da eoria feia por Fama apresenava passagens imporanes desenvolvidas de maneira auológica, sendo, porano, um pouco enganadoras. FAMA (1976) rebaeu essas críicas e corrigiu algumas das irregularidades do seu modelo. HAUGEN (1995) fez duras críicas ao paradigma da eficiência de mercado, apresenando uma coleção de evidências e argumenos conra a HEM, que ele denomina ironicamene de The Fanasy. Segundo ele, os preços dos íulos no mercado sobre-reagem vagarosamene, pois os invesidores reagem às novas informações com considerável araso. Se por um lado a Random Walk Theory defende que as mudanças sucessivas de preços são independenes, variáveis aleaórias idenicamene disribuídas, por ouro exisem diferenes eorias da Análise Gráfica ou Técnica cuja suposição básica é a de que o comporameno passado do preço de um íulo é rico em informações a respeio do comporameno fuuro, com os dados hisóricos se repeindo em padrões de comporameno (FAMA, 1965), o que é conrário ao pressuposo do comporameno aleaório dos preços da HEM na sua forma fraca. Segundo ROBERTS (1959), a Dow Theory (Teoria de Dow) e suas descendenes são evidências de que o comporameno passado do mercado é rico em informações, sendo necessário somene, num caso exremo, esudar esses padrões passados para prever o comporameno fuuro de um íulo. 48 Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março 2003

9 Teoria e Evidência da Eficiência Informacional do Mercado de Capiais Brasileiro A HEM, na sua forma semifore, conraria o pressuposo da Análise Fundamenalisa, uma vez que esa se uiliza de informações públicas para anecipar o comporameno fuuro dos preços e ober maior renabilidade em aplicações no mercado de capiais. É a exisência dessas enaivas de anecipação que faz com que as informações se refliam insananeamene sobre os preços, quando de sua publicação (BRITO, 1977). Segundo AMARAL (1990), conrário à HEM, a Análise Fundamenalisa supõe que o mercado não é eficiene. Os fundamenalisas esimam que o mercado reage mais lenamene à chegada de novas informações e que os preços não refleem imediaamene essas informações. Vários esudos êm procurado idenificar padrões de comporameno nos reornos dos íulos ou anomalias (reornos posiiva ou negaivamene exagerados). E apesar de odas as eorias de supore da eficiência do mercado, exisem inúmeras siuações específicas em períodos ponuais que proporcionam ganhos exraordinários. O mercado esaria apenas anecipando informações sobre o seu desempenho econômico-financeiro Anomalias do Mercado de Capiais Na lieraura de Finanças, a exisência de padrões regulares de comporameno de reornos de íulos que não se enquadram em nenhuma das eorias subjacenes à eficiência de mercado é denominada de anomalia. ELTON e GRUBER (1995) apresenam possíveis explicações para a exisência desses padrões: a) com cenenas de pesquisadores examinando o mesmo conjuno de dados, padrões serão enconrados, mesmo se forem aleaórios; b) esses padrões são induzidos pela esruura de mercado e por ouros fluxos; c) o relacionameno observado não é real; d) as caracerísicas das firmas servem de subsiuo para uma variável de risco omiida e, uma vez que essa variável é levada em consideração, o relacionameno enre as caracerísicas das firmas e o reorno excessivo desaparece; e) os mercados são ineficienes. As principais evidências desfavoráveis à HEM podem ser classificadas, conforme BRUNI e FAMÁ (1998), LEMOS e COSTA JR. (1995) e FAMA e FRENCH (1992), em: Anomalias de Calendário: Efeio Janeiro (The January Effec): reornos de ações são significaivamene maiores em janeiro do que nos ouros meses do ano; Efeio Mudança de Mês (Turn of he Monh Effec): as ações apresenam reornos maiores no úlimo e nos quaro primeiros dias do mês; Efeio Dia da Semana (Day of Week Effec): o reorno proporcionado pelo invesimeno em ações é significaivamene maior no início e no final da semana; Efeio Segunda-Feira (The Monday Effec): os reornos são menores nesses dias porque as firmas esperam o fechameno dos mercados na sexa-feira para divulgar más noícias. Anomalias Fundamenais ou de Valor: (obidas pela aplicação do insrumenal da Análise Fundamenalisa). As principais são: Efeio de Sobre-Reação (Overeacion Effec): invesidores superesimam dados recenes e subesimam os aneriores, provocando movimenos exremos nos preços; Efeio Tamanho (Size Effec): reornos ajusados ao risco de ações de firmas pequenas são maiores do que os reornos de firmas grandes; Efeio do Índice P/L (Preço/Lucro): os reornos ajusados ao risco de ações com baixo índice P/L são superiores aos previsos por modelos de equilíbrio de mercado; Além de: Relação Valor Conábil/Valor de Mercado (Book/Marke Raio); Relação Preço/Vendas (Price/Sales Raio); Relação Lucro/Preço (Price/Sales Raio); Rendimeno dos dividendos (Dividend Yield); Ações Negligenciadas (Negleced Socks). Anomalias Técnicas: (obidas pela aplicação de écnicas da Análise Gráfica) Uso de Médias Móveis (Moving Averages) e da quebra de faixa de negociação (Trading Range Break). Além dessas anomalias, HAUGEN (1995), baseado na pesquisa de FAMA e FRENCH (1992), desaca a anomalia apresenada pelas firmas value (ala relação Book/Marke Raio) e growh (baixa relação Book/Marke Raio), na qual os invesidores supervalorizam as ações de firmas com um passado araene (growh) e desprezam as de firmas que não Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março

10 Marcos Anônio de Camargos e Francisco Vidal Barbosa o êm (value), apesar de que, de maneira geral, as firmas value apresenam desempenhos superiores aos das firmas growh. 4. EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS DA EFICIÊNCIA INFORMACIONAL DO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO Esa seção faz uma descrição de pesquisas publicadas sobre a eficiência do mercado brasileiro e uma breve caracerização dese, visando a colher indícios de sua evolução para a forma semifore. Os auores pioneiros em pesquisas sobre a HEM no mercado brasileiro foram CONTADOR (1973 e 1975), BRITO (1978) e MUNIZ (1980), que realizaram eses com ações da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro para verificar se o mercado de capiais brasileiro apresenava a forma fraca. Depois disso, os eses ganharam em consisência esaísica, faciliada em larga escala pelo acesso à informáica. A Tabela 1 faz um resumo de alguns dos rabalhos empíricos, espelhando a realidade dessas pesquisas no Brasil: Tabela 1: Trabalhos Empíricos sobre a HEM no Mercado de Capiais Brasileiro Auor Conador (1973) Conador (1975) Período/ Dados 1968 a a a 1969 Brio (1978) 1968 a 1976 Errunza (1979) Muniz (1980) jan Menezes (1981) Brio (1985) Lemgruber, Becker e Chaves (1988) Leal (1988/1989) a jun a 1979 Objeivos Tesar a HEM e a renabilidade de ações Tesar a HEM em sua forma fraca e semifore, por meio da análise especral e co-especral Tesar a HEM em sua forma fraca sob condições de inflação Tesar a HEM em sua forma fraca por meio de eses de correlação serial e corrida de sinal Tesar a HEM em sua forma fraca por meio do modelo Random Walk Tesar a HEM em sua forma fraca por meio de eses de correlação serial e corrida de sinal 1980 a 1984 Tesar a HEM em sua forma fraca por meio de eses de correlação serial e corrida de sinal ago a ago a 1987 Examinar o processo de geração de reornos de ações por meio da sua comparação nos diferenes dias da semana Examinar o desempenho das aberuras de capial por meio de oferas públicas de ações Considerações Enconrou coeficienes de correlação serial pouco significanes Exisiam ciclos de rês dias e mensais, quando analisada a série de dados diários; concluiu, porano, pela ineficiência do mercado brasileiro Não enconrou supore empírico da HEM em sua forma fraca no mercado brasileiro no período Exisiam desvios da HEM mais osensivos que no mercado americano; esses desvios, porém, não proporcionavam ganhos anormais A HEM em sua forma fraca foi verificada, com o mercado desconando de forma rápida odas as informações disponíveis As séries e axas de reorno diárias de ações no Brasil não obedeciam rigidamene à hipóese do Random Walk; o auor salienou, porém, que inexisiam possibilidades de ganhos exraordinários De forma geral, o mercado obeve ganhos de eficiência no processo de formação de preços nos úlimos dois anos analisados Concluíram pela exisência de um efeio fim de semana no comporameno dos reornos diários de ações no mercado brasileiro O invesidor em novas ações obém reornos superiores ao mercado no curo e médio prazo (aé 60 dias após a emissão) em razão da assimeria de informação e da concenração na indúsria do underwriing 50 Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março 2003

11 Teoria e Evidência da Eficiência Informacional do Mercado de Capiais Brasileiro Auor Amaral (1990) Leal e Amaral (1990) Maluf Filho (1991) Leie e Sanvivene (1990) Período/ Dados jan a dez. de 1989 jan a dez abr a mar jan. a abr. de 1989 Salles (1991) fev a jun Leal e Sandoval (1994) Lemos e Cosa Jr. (1995) Schiehll (1996) Galdão e Famá (1998) Cordeiro, Perobelli e Arbex (1999) Bueno, Braga e Almeida (2000) Perobelli e Ness Jr. (2000) Cerea (2001) 1982 a a 1993 jan a abr jan a dez (rimesrais) se a jan maio 1995 a jan jan a maio a 1999 (semanais) Objeivos Tesar a HEM em sua forma fraca por meio do modelo Random Walk Descrever o comporameno dos preços no período anerior ao anúncio da emissão pública de ações Verificar o nível de eficiência do mercado de opções da BOVESPA Tesar a HEM em sua forma semifore por meio de um esudo de eveno do valor parimonial da ação Tesar a HEM em sua forma fraca, por meio de eses paraméricos e não paraméricos Verificar a exisência de anomalias de calendário em mercados acionários de países emergenes Deecar (ou não) o efeio de sobre-reação no comporameno de curo prazo dos invesidores Tesar a HEM em sua forma semifore por meio de um esudo de eveno de dem. conábeis Tesar a HEM por meio de eses de volailidades comparadas Tesar a Hipóese de Expecaivas Racionais e a HEM em relação à condução da políica moneária Invesigar insider rading anes de um anúncio de fusão e aquisição, por meio do Índice de Comparação (IC) Tesar a HEM na sua forma semifore, por meio de um esudo de eveno da divulgação de lucros Tesar a HEM na sua forma fraca, por meio do ese de coeficienes de variância, em países da América Laina Considerações O modelo de mercado eficiene na forma fraca é uma boa aproximação da realidade do mercado brasileiro Enconraram períodos de reornos exraordinários anecedenes às Assembléias de Acionisas (5 e 60 dias), que poderiam ser aproveiados por insiders, violando a HEM Concluiu pela ineficiência do mercado de opções quano à condição de froneira inferior O valor parimonial não possuía coneúdo informacional significaivo no mercado, em razão, alvez, da anecipação da divulgação dos balanços parimoniais Foi rejeiada a hipóese da aleaoriedade dos reornos, sinalizando que o mercado não é eficiene Os mercados analisados apresenavam anomalias que poderiam ser uilizadas em esraégias de negociação, proporcionando ganhos exraordinários no longo prazo Confirmou-se a hipóese do efeio sobre-reação no curo prazo por pare dos invesidores, com um reorno anormal de 5,3% ao mês Concluiu que o mercado de capiais brasileiro possui um nível de eficiência informacional semifore Os preços foram foremene deerminados por ouros faores além da previsão dos dividendos, em dissonância ao modelo de precificação de aivos proposo pela HEM A Hipóese de Expecaivas Racionais foi corroborada pela HEM, indicando que o mercado de capiais é eficiene na condução da políica econômica num cenário de regras Foi deecada uma ineficiência do mercado em precificar as ações no ese realizado com reornos das ações-objeo em um pregão anes do anúncio ou divulgação O mercado não promove ajuses insanâneos por ocasião da divulgação de lucros; ele o faz nos dias subseqüenes e na direção esperada apenas na ocorrência de informações favoráveis, revelandose ineficiene em relação às demais informações O mercado brasileiro apresena um comporameno consisene com o processo do Random Walk, aesando a sua eficiência na forma fraca Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março

12 Marcos Anônio de Camargos e Francisco Vidal Barbosa Auor Período/ Dados Objeivos Considerações Procianoy e Anunes (2001) mar a ago Tesar a HEM na sua forma semifore, via esudo de eveno de decisões de invesimeno Exise uma reação no preço das ações à divulgação dos informes financeiros das empresas, indicando que o mercado é ineficiene Vieira e Procianoy (2001) jan a maio 1997 Tesar a HEM na sua forma semifore, via esudo de evenos da divulgação de bonificações em países da América Laina Enconraram reornos posiivos no primeiro dia de negociação ex-eveno, o que caraceriza uma ineficiência dos mercados pesquisados, não exisindo grandes diferenças enre eles Dessa amosra de 24 evidências empíricas sobre a eficiência do mercado de capiais brasileiro, disposa em ordem cronológica de publicação, depreende-se que a maioria analisou a HEM em sua forma fraca (41,7%), com 10 pesquisas, das quais 7 a confirmaram e 3 a refuaram; seguida da forma semifore (33,3%), com 8 pesquisas, das quais 2 a confirmaram e 6 a refuaram; anomalias (12,5%), com 3 pesquisas, odas enconrando padrões de comporameno que poderiam ser uilizados em esraégias de negociação que proporcionassem ganhos anormais; eficiência de forma geral (12,5%), com 3 pesquisas, das quais uma concluiu pela eficiência do mercado brasileiro e 2 não. Ou seja, das 24 pesquisas, 10 concluíram pela eficiência do mercado, enquano 14 concluíram pela sua ineficiência. Os resulados dessas pesquisas, com a maioria das evidências da forma fraca confirmando-a, algumas das quais recenes, fornecem indícios de que o mercado de capiais brasileiro apresena essa forma de eficiência. A confirmação de que o mercado evoluiu para a forma semifore ainda carece de mais esudos, pois, conforme desaca FAMA (1970), cada ese individual dessa forma de eficiência esá ineressado na maneira pela qual os preços se ajusam a uma informação específica, gerada por um eveno. Os eses razem supore parcial de evidência para o modelo de eficiência de mercado, uma vez que é pela acumulação de semelhane evidência que a validade do modelo é esabelecida. Segundo LEAL e AMARAL (1990), aé o início da década de 90 o mercado de capiais brasileiro não apresenava um nível de eficiência informacional compaível com o de países desenvolvidos, possuía baixa liquidez, grande concenração do volume negociado em poucos papéis nas mãos de poucos invesidores e uma regulação operacionalmene deficiene. Mas a parir dos anos 90, a maior inegração econômico-financeira, o enfraquecimeno das froneiras nacionais e a inensificação do comércio inernacional, caracerísicos dessa década, passaram a exigir uma crescene adapação das firmas a novos conexos de mercado. Inernamene, influenciada por essas alerações no cenário inernacional, principalmene a parir de 1994, a economia brasileira passou a ser caracerizada por uma relaiva esabilidade econômica, reesruuração e concenração parimonial (privaização), maior paricipação de invesidores individuais e esrangeiros 1, e uma maior ransparência nas negociações 2. Dado esse novo cenário, com ransformações inernas e exernas, é de suspeiar que a eficiência do mercado de capiais brasileiro enha melhorado, passando a apresenar a forma semifore, jusificando pesquisas que rabalhem com dados desse período. 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS Considerando-se a imporância dos mercados de capiais para o desenvolvimeno econômico de um país na alocação de poupança a oporunidades produivas e sua conseqüene sinalização para a formação dos preços, é relevane para a economia 1 A paricipação dos invesidores individuais e esrangeiros nas negociações passou de 6,1% e 17,9% para 19,9% e 27,1%, respecivamene, enre dezembro/94 a dezembro/01 (Fone: BOVESPA). 2 As Insruções 299/1999 e 345/2000 são exemplos do esforço da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em aumenar a ransparência e diminuir a assimeria de informação nas negociações no mercado de capiais. 52 Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março 2003

13 Teoria e Evidência da Eficiência Informacional do Mercado de Capiais Brasileiro brasileira que o governo uilize suas insiuições conroladoras para foralecer e melhorar os níveis de eficiência desse mercado, principalmene o informacional, com uma maior quanidade de informação se refleindo de forma insanânea nos preços, o que resularia em esimaivas mais precisas. Isso aumenaria a credibilidade de al mercado perane públicos menos especializados em aplicações financeiras, ampliando assim o volume e a quanidade de suas negociações. Tal esforço exige um maior volume de informações, de ransparência e de aberura nas negociações (disclosure), de forma a arair novos invesidores e pulverizar as negociações em uma base maior de paricipanes, desconcenrando-as. O conjuno de ransformações ocorridas na década de 90 ano no cenário inernacional como inernamene à economia brasileira, associado a modificações de fundo na esruura desa, a uma maior paricipação de invesidores individuais e esrangeiros e a uma maior ransparência nas negociações são fores indícios de que a eficiência informacional do mercado de capiais brasileiro melhorou a parir de 1994, fao que ainda carece de confirmação empírica, feia em evenos relevanes ornados públicos pelas firmas, com dados desse período. Analisando a sua imporância aual e pregressa, a Teoria da Eficiência de Mercado ceramene coninuará noreando pesquisas empíricas e sisemaizações eóricas que conribuam para o desenvolvimeno da Teoria de Finanças. 6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS AMARAL, H. F. La dynamique e l efficience des marhes financiers brésiliens. Disseração (Diplôme D Eudes Approfondies en Sciences de Geson) Insiu D Adminisraion des enreprises. Toulouse: Universié des Sciences Sociales de Toulouse I, BARCHELIER, L. Théorie de la speculaion. Paris: Gauhier Villars, Reprined in Paul H. Cooner (Ed.) [9], p BRASIL, H. G. Endividameno e valor: um esudo do comporameno financeiro da firma. Tese (Douorado em Economia) Insiuo de Economia. Rio de Janeiro: Universidade Federal do Rio de Janeiro, BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princípios de finanças empresariais. 3. ed. Lisboa: McGraw- Hill, p. BRITO, N. R. O. A eficiência informacional fraca no mercado à visa da BVRJ no período 1980/1984. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, mar (Relaório Técnico n. 78).. Eficiência informacional fraca de mercados de capiais sob condições de inflação. Revisa Brasileira do Mercado de Capiais, Rio de Janeiro, v. 4, n. 10, p , jan.-abr A relevância de mercados de capiais eficienes e regulação. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, maio 1977 (Relaório Técnico n. 13). BRUNI, A. L.; FAMÁ, R. Eficiência, previsibilidade dos preços e anomalias em mercados de capiais: eoria e evidências. Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo: PPGA/FEA/USP, v. 1, n. 7, p , 2º rim BUENO, A. F.; BRAGA, R. F. R.; ALMEIDA, R. J. Pesquisa sobre a eficiência informacional no mercado brasileiro nos casos de fusões e aquisições. XXIV ENANPAD, Anais... Florianópolis: ANPAD, se p. CERETTA, P. S. Comporameno das variações de preço nos mercados de ações da América Laina. XXV ENANPAD, 25º, Anais... Campinas: ANPAD, se p. CONTADOR, C. R. Uma análise especral dos movimenos da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Revisa Brasileira de Mercado de Capiais, Rio de Janeiro: Insiuo Brasileiro de Mercado de Capiais, v. 1, n. 1, jan./abr A hipóese do mercado eficiene e a renabilidade de ações no Brasil. Revisa da ABAMEC, Rio de Janeiro: ABAMEC, v. 7, n. 1, jul CORDEIRO, F. F.; PEROBELLI, F. S.; ARBEX, M. A. Expecaivas racionais e eficiência informacional: análise do mercado acionário brasileiro num cenário de regras no período XXIII ENANPAD, 23º, Anais...Foz do Iguaçu: ANPAD, se p. DAMODARAN, A. Avaliação de invesimenos: ferramenas e écnicas para deerminação do Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março

14 Marcos Anônio de Camargos e Francisco Vidal Barbosa valor de qualquer aivo. São Paulo: Qualimark, p. ELTON, E. J.; GRUBER, M. J. Modern Porfolio Theory and Invesimen Analysis. 5. ed. USA: John Wiley & Sons Inc., ERRUNZA, V. R. Efficiency and he programs o develop capial markes: he brazilian experience. Journal of Banking and Finance, Amserdam: Norh-Holland, v. 3, n. 4, p , Dec FAMA, E. F. Efficien capial markes II. The Journal of Finance, Chicago: American Finance Associaion, v. 46, n. 5, p , Dec Efficien capial markes: reply. The Journal of Finance, Chicago: American Finance Associaion, v. 31, n. 1, p , Mar Efficien capial markes: a review of heory and empirical work. The Journal of Finance, Chicago: American Finance Associaion, v. 25, n. 2, p , May The behavior of sock marke prices. The Journal of Business, Chicago: School of Business, v. 38, n. 1, p , Jan ; FRENCH, K. R. The cross-secion of expeced sock reurns. The Journal of Finance, Chicago: American Finance Associaion, v. 47, n. 2, p , June FRENCH, K. R.; ROLL, R. Sock reurns variances: he arrival of informaion and he reacion of raders. Journal of Financial Economics, Amserdam: Norh Holland, v. 17, n. 1, p. 5-26, Sep GALDÃO, A.; FAMÁ, R. Avaliação de eficiência no mercado acionário brasileiro por volailidades comparadas, no período XXII ENANPAD, 22º, Anais... Foz do Iguaçu: ANPAD, se p. HAUGEN, R. A. The new finance: he case agains efficien markes. New Jersey: Prinice-Hall, Inc., JENSEN, M. C. Some anomalous evidence regarding marke efficiency. Journal of Financial Economics, Amserdam: Norh Holland, v. 6, n. 1, p , Mar KAENE, S. M. Sock marke efficiency. Oxford: Philip Allan Publishers Limied, KENDALL, M. G. The analysis of economic ime series, Par I - Prices. The Journal of he Royal Saisical Sociey, London: The Sociey, v. 96, p , 1953 (Par I). LEAL, R. P. C. Reornos anormais e sinalização nas aberuras de capial. Revisa Brasileira do Mercado de Capiais, Rio de Janeiro: Insiuo Brasileiro de Mercado de Capiais, v. 14, n. 40, p , 1988/1989. LEAL, R. P. C.; AMARAL, A. S. Um momeno para o "insider rading": o período anerior ao anúncio de uma emissão pública de ações. Revisa Brasileira do Mercado de Capiais, Rio de Janeiro: Insiuo Brasileiro de Mercado de Capiais, v. 15, n. 41, p , LEAL, R. P. C.; SANDOVAL, E. B. Anomalias nos mercados de ações de países em desenvolvimeno. XVIII ENANPAD, 18º, Anais... Curiiba: ANPAD, se p LEITE, H.; SANVICENTE, A. Z. Valor parimonial: usos, abusos e coneúdo informacional. Revisa de Adminisração de Empresas, São Paulo: FGV, v. 30, n. 3, p , jul.-se LEMOS, M. O.; COSTA JR., N. C. A. O efeio de sobre-reação no curo prazo no mercado de capiais brasileiro. XIX ENANPAD, 19º, Anais... João Pessoa: ANPAD, se p LEMGRUBER, E. F.; BECKER, J. L.; CHAVES, T. B. S. O efeio fim de semana no comporameno dos reornos diários de índices de ações. XII ENANPAD, 12º, Anais... Naal: ANPAD, se p LEROY, S. F. Efficien capial markes and maringales. Journal of Economic Lieraure, Nashville: American Economic Associaion, v. 37, n. 5, p , Dec Efficien capial markes: commen. The Journal of Finance, Chicago: American Finance Associaion, v. 31, n. 1, Mar LUCAS, R. E. Asse prices in na exchange economy. Economerica, Menasha, WIS: 54 Caderno de Pesquisas em Adminisração, São Paulo, v. 10, nº 1, janeiro/março 2003

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