Bancos. Revisão de Preço. De volta aos fundamentos. Bancos e Serviços Financeiros

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1 Bancos De volta aos fundamentos Após um longo período, no qual as ações estavam se movimentando baseadas em expectativas eleitorais, voltamos a analisar os fundamentos dos bancos brasileiros, atualizando nossas projeções e apresentando os preços potenciais para o final de Continuamos otimistas com o desempenho dos bancos brasileiros, em especial dos grandes bancos privados, que reduziram o risco de suas carteiras, apostaram na diversificação de receitas, na melhoria da eficiência operacional e se mostraram resilientes em tempos de menor crescimento das carteiras de crédito, apesar de acreditarmos que o próximo ano será um período ainda mais desafiador que Crédito. O crédito bancário reduziu o ritmo de crescimento em 2014, e segundo nossas estimativas, deverá encerrar o ano com crescimento de 11,9%. Para os próximos anos, nossa expectativa é de crescimento do crédito em linha com o verificado em 2014, porém, crescimento este ainda focado em linhas de menor risco. As linhas de crédito direcionadas continuarão ditando o ritmo, e acreditamos que os bancos privados deverão reduzir o gap de crescimento com os bancos públicos, porém não deveremos ver o fechamento desta diferença em 2015, conforme estimávamos no ano passado. Qualidade do crédito. Acreditamos que a qualidade do crédito no SFN já atingiu seu máximo, porém, não vemos deterioração significativa da qualidade em Após o ciclo de alta na inadimplência nos anos de 2011 e 2012, os bancos ajustaram o risco de suas carteiras e continuam muito seletivos na concessão de novos empréstimos, promovendo mudanças profundas no mix de suas carteiras, no intuito de reduzir as despesas com provisões para devedores duvidosos. Perspectivas. Nossa expectativa é que as ações do setor bancário continuarão apresentando bom desempenho ao longo de 2015, reduzindo a volatilidade e aderência aos bons fundamentos do setor. A recomposição dos spreads, e os bons resultados de tesouraria continuarão beneficiando o resultado financeiro (NII). A receita de serviços e o rigoroso controle das despesas ajudarão a melhorar a eficiência operacional. Para 2015 acreditamos que os bancos do nosso universo de cobertura mantenham um crescimento saudável no bottom line, de dois dígitos, com exceção do Santander e o Banco Pine. Valuation. Na avaliação dos bancos, o preço é baseado em um valuation por desconto de dividendos (DDM) de três estágios, no qual assumimos um custo de equity (Ke) de 15,5% para os grandes bancos, de 16% para os bancos regionais e de investimento e de 16,5% para os bancos de médios, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%. Continuamos com o Itaú como nossa top pick para o setor, pois acreditamos nos bons fundamentos do banco e a ação traz a melhor relação de risco x retorno. As ações dos grandes bancos privados, incluindo o BTG Pactual estão sendo negociadas a um múltiplo combinado de 1,5x P/BV15 e de 8,6x P/E15 em linha com a média histórica, porém acreditamos que as ações passarão por realizações de lucro no curto prazo, mas não deverá impactar a rentabilidade. Sumário Mercado de Crédito 2 Bradesco 8 Itaú Unibanco 11 Bradesco 11 Santander 14 BTG Pactual 16 Banrisul 19 ABC Brasil 22 Daycoval 25 Banco Pine 28 BIC Banco 30 Preço Alvo (R$) Ação Bancos e Serviços Financeiros Preço Alvo 27 de outubro de 2014 Carlos Daltozo daltozo@bb.com.br Mário Bernardes Junior, CNPI mariobj@bb.com.br Upside Recomendação BBDC4 41,30 24,9% Market Perform ITUB4 41,90 30,7% Market Perform SANB BBTG11 37,70 25,6% Market Perform BRSR6 15,00 15,8% Market Perform ABCB4 15,50 22,4% Market Perform DAYC4 10,70 24,0% Market Perform PINE4 7,70 14,9% Underperform ; (*) Preço base: 27/10 Variação YTD (*) - % SANB11 IFNC11 BBTG11 ABCB4 BRSR6 IBOV PINE4-20% -10% 0% 10% 20% 30% (*) até 27/10/ ITUB4 BBDC4 DAYC IFNC11 Fonte: Bloomberg e BB Investimentos IBOV 1 / 32

2 Mercado de Crédito Mercado de Crédito O crédito bancário reduziu o ritmo de crescimento em 2014, acompanhando a desaceleração da economia brasileira. Os bancos públicos mantiveram a tendência iniciada no segundo semestre de 2013 e reduziram o ritmo, porém nossa expectativa de que os bancos privados tomariam este espaço não se concretizou. No ano de 2014, presenciamos novamente a quebra na expectativa do crescimento do PIB no Brasil, o mesmo movimento verificado nos anos de 2012 e 2013, com reduções consecutivas na estimativa verificada no relatório Focus do Banco Central. No início de 2014 esperávamos um crescimento de crédito entre 13% e 14%, número que reduzimos para 11,9% em julho. Ainda não vimos revisões para baixo no guidance de crescimento de crédito dos bancos privados como nos últimos anos, porém, os dois maiores, Bradesco e Itaú, estão batalhando para atingir a faixa inferior de suas estimativas, que é de 10%. Acreditamos que os dois maiores bancos citados não atingirão o crescimento de crédito pretendido. Estimamos um crescimento de 7,6% de crédito para o Bradesco em 2014 e de 8,2% para o Itaú no mesmo período. Enquanto isso, os bancos médios continuam apresentando boa evolução em seus nichos de atuação. Acreditamos que o crédito bancário continuará apresentando crescimento anual entre 11% e 12% nos próximos meses e para os próximos anos, nossa expectativa é que o setor deverá manter o crescimento de dois dígitos. Estimamos alta de 12,2% em 2015 e de 12,6% em Total de crédito e relação PIB (nominal) R$ bilhões 4.500,0 90,0% 4.000, , , , , , ,0 500, ,0 40,5% CAGR 08-13: 17,1% CAGR 13-16: 12,2% 1.712, ,5 44,6% 45,4% 2.034,0 49,1% 2.366,7 53,8% 2.715,4 56,1% 3.038,9 58,8% 3.409,9 61,3% 3.839,5 64,2% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% E 2015 E 2016 E 30,0% Crédito Credito / PIB Fonte: Bacen e BB Investimentos Públicos e Privados. Apesar do arrefecimento no ritmo dos bancos públicos, este espaço não foi preenchido pelos bancos privados, conforme esperávamos. Com isso, a taxa de crescimento anual do crédito bancário alcançou o menor patamar dos últimos 10 anos, chegando a 11,1% em agosto de O gap de crescimento entre bancos públicos e privados diminuiu, mas continua alto (16,2% versus 5,9%). O market share dos bancos públicos no crédito total foi de 53% em agosto de 2014, contra 32,3% dos bancos privados de capital nacional e 14,7% dos bancos privados de capital estrangeiro. Bancos públicos reduziram o ritmo de crescimento a partir do segundo semestre de 2013, mas ainda estão ganhando participação sobre os bancos privados. Variação Anual - Origem dos recursos Market Share % % Crédito Total Privados Públicos Públicos Privados Nacionais Privados Estrangeiros 30% 50% 25% 40% 20% 15% 10% 5% 30% 20% 10% 0% jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 0% jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 Fonte: BACEN e BB Investimentos 2 / 32

3 Livre e Direcionado. O crédito direcionado continua ditando o ritmo do crescimento do crédito total, com as linhas habitacional e rural apresentando crescimentos anuais superiores a 25%, enquanto os repasses do BNDES cresceram 11,1% em 12 meses até agosto de As linhas do BNDES continuam mantendo sua participação entre 20% e 21% do crédito total (20,5% em agosto), mesmo patamar dos últimos quatro anos. Por outro lado, os bancos continuam seletivos na concessão de linhas de crédito livres, após o pico de inadimplência ocorrido em Os bancos estão muito mais criteriosos nos empréstimos voltados para os clientes pessoas físicas e também para o segmento de micro e pequenas empresas, que foram o foco da queda de qualidade verificada a partir de meados de As linhas de crédito livre apresentaram crescimento de 5% em 12 meses, mesmo com o forte avanço das linhas de crédito consignado, que cresceram 13% A/A. A maior seletividade nos repasses para as pessoas físicas foi sentida na linha de crédito a veículos, com queda de 4,7% A/A. Somente o Itaú, líder neste segmento, reduziu sua carteira em 43% ou R$ 26 bilhões nos últimos 10 trimestres até junho/2014. Variação Anual Crédito por tipo de recurso Variação Anual Crédito % % Total Livres Direcionados Total PF - Total PJ - Total 21,9% 21,6% 18,3% 16,4% 16,1% 13,0% 19,8% 11,4% 5,0% 19,0% 18,3% 18,6% 16,5% 16,3% 16,7% 12,8% 13,5% 11,4% 9,6% jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 Fonte: Bacen e BB Investimentos Qualidade do crédito. O maior benefício da estratégia de focar o crescimento em linhas de menor risco foi a melhor qualidade das carteiras de crédito, com a inadimplência em patamares historicamente baixos, passando de 3,7% no início de 2013 para 3% ao final do mesmo ano e chegando a 3,1% em agosto de Não vemos espaço para uma deterioração significativa da qualidade em 2015, conforme observamos no ciclo iniciado em março de 2011, quando a inadimplência estava em 3,2%, atingindo o pico de 3,9% em abril de Após este ciclo de ajuste na qualidade das carteiras, os bancos continuaram muito seletivos na concessão de novos empréstimos e promoveram mudanças profundas no mix de suas carteiras, focando o crescimento em linhas de menor risco, como o consignado para reduzir a despesa com provisões para devedores duvidosos. Nos grandes bancos privados, esperamos uma ligeira piora na inadimplência até o final de 2014 no Bradesco e no Santander, enquanto no Itaú, nossa expectativa é de melhora na qualidade da carteira, beneficiada pelo forte avanço do crédito consignado, originado pela joint venture com o banco BMG. Enquanto isso, nos bancos médios, a tendência também é de manutenção da qualidade da carteira, com exceção do Pine, que vive um momento distinto. Os bancos médios também estão muito seletivos na concessão de crédito, focando em clientes de menor risco. Analisando os dados do Bacen, a inadimplência não sinalizou inflexão e acreditamos que permaneça estável em 2015, com leve deterioração. Operações em atraso % Inadimplência SFN Inadimplência Rec. Livres Inadimplência - Recursos livres Total Pessoa Física Pessoa Jurídica 5,7 5,7 5,0 8,0 7,9 5,7 5,7 6,6 5,0 3,8 3,7 3,1 3,5 3,7 3,6 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 Fonte: Bacen e BB Investimentos 3 / 32

4 7,25% 12,5% 10,00% 11,00% Spread. Apesar do menor ritmo de crescimento, os bancos estão conseguindo repassar a alta da Selic para as linhas de crédito, o que tem elevado o spread e beneficiado a margem financeira líquida (NIM em inglês) do crédito. Podemos ver nos dados divulgados pelo Banco Central, o aumento das taxas de juros na ponta, com os bancos renovando os empréstimos tanto de pessoas físicas, quanto de pessoas jurídicas, com juros em patamares elevados. Em 2013, o resultado dos grandes bancos foi beneficiado pela queda nas despesas de provisões, enquanto em 2014, a alavanca do bom resultado foi a reprecificação da carteira com juros mais altos, porém, a mudança no mix da carteira, com avanço em linhas de menor risco e menor spread, neutralizou uma parte deste ganho. Variação Anual Crédito Spread % % 1,5% 2,5% 1,25% 0,75% 2,00% 1,00% 23,7 15,2 Spread Aplicação Captação 18,6 21,4 12,2 13,1 8,5 6,4 8,3 jul/11 2S11 1S12 2S12 dez/12 1S13 2S13 dez/13 1S14 jul/14 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 Fonte: Bacen e BB Investimentos Top Pick Mantemos nossa preferência pelas ações do Itaú, pois acreditamos que é o banco mais resiliente ao atual cenário. Após alguns deslizes nos últimos anos, principalmente em relação à expansão malsucedida das linhas crédito a veículos e de micro e pequenas empresas, que provocaram picos de inadimplência, o banco corrigiu sua trajetória em 2013 e segue mantendo sua estratégia de crescimento, no qual destacamos: a) crescimento de crédito em linhas de menor risco, como o consignado; b) incorporação de atividades rentáveis, como foi o caso da aquisição da Rede; e c) expansão no exterior, através da parceria ainda não concretizada com o CorpBanca. Com isso, apesar da carteira de crédito crescer em um ritmo menor que o esperado, o Itaú é o banco que apresenta a melhor rentabilidade. Apesar do bom upside para nosso preço alvo, rebaixamos nossa recomendação para Market Perform, pois acreditamos que as ações poderão passar por ajustes no curto prazo. P/BV 2015 E vs ROE 2015 E 30% P/E 2015 E vs ROE 2015 E 30% 25% 20% BTG Pactual Itaú Unibanco 25% 20% BTG Pactual Itaú Unibanco Bradesco ABC Brasil Bradesco ABC Brasil 15% Banrisul 15% Banrisul 10% Pine Daycoval Santander BR 10% Pine Daycoval Santander BR 5% 0,5x 1,0x 1,5x 2,0x 2,5x 5% 5,0x 6,0x 7,0x 8,0x 9,0x 10,0x 11,0x Desempenho das ações. Apesar da grande volatilidade apresentada nos últimos meses, as ações do setor financeiro apresentaram bom desempenho. As ações dos grandes bancos privados valorizaram mais de 15% no acumulado do ano até o dia 24 de outubro, beneficiando o Índice Financeiro da Bovespa (IFNC), que apresentou performance 14,6% superior ao Ibovespa. 4 / 32

5 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 Comparando o patamar atual do múltiplo P/BV com a média histórica dos últimos cinco anos, verificamos que nenhuma ação do setor financeiro está sendo negociada com prêmio. O Ibovespa também apresenta o mesmo desempenho, com desconto de 0,07x em relação à média histórica. As ações dos grandes bancos brasileiros estão sendo negociadas bem próximos à média histórica dos últimos 5 anos em relação ao múltiplo P/BV. Já nos bancos médios, ABC Brasil e Daycoval estão mais próximos da média, enquanto Pine e Banrisul estão mais descontados. Prêmios e Descontos M édia: Último : D iferença: IB OV 1,43 1,36-0,07 BBDC4 2,02 1,84-0,18 IT UB 4 2,14 2,05-0,08 Ibovespa P/BV últimos 5 anos 2,5 2,0 SA N B 11 0,73 0,73 0,00 B B T G11 1,81 1,57-0,24 1,5 B R SR 6 1,29 1,01-0,28 ABCB4 1,02 0,95-0,07 1,0 D A YC 4 0,93 0,89-0,03 P IN E4 0,86 0,65-0,21 0,5 D esco nto P remio BBDC4 P/BV últimos 5 anos 3,0 ITUB4 P/BV últimos 5 anos 3,5 2,5 2,0 1,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 1,0 SANB11 P/BV últimos 5 anos 1,5 BBTG11 P/BV desde início da série 2,5 1,0 2,0 0,5 1,5 0,0 1,0 5 / 32

6 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 BRSR6 P/BV últimos 5 anos 2,0 ABCB4 P/BV desde início da série 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 DAYC4 P/BV últimos 5 anos 1,5 PINE4 P/BV desde início da série 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 Volume negociado. A volatilidade apresentada nos últimos meses provocou um aumento de 15% no volume médio diário negociado (ADTV em inglês) na bolsa brasileira, em relação ao mesmo período de 2013, porém, com o ganho de relevância no Ibovespa, os papéis dos grandes bancos sofreram aumento no ADTV. As ações mais líquidas de Bradesco (BBDC4) e Itaú (ITUB4) aumentaram em 50%, enquanto as ações do Banco do Brasil (BBAS3), dobraram o volume médio negociado. A única exceção foi o Santander, que está em vias de realização da OPA do free float. Acreditamos que encerrado o período de maior volatilidade, os volumes negociados das ações do setor bancário sofrerão uma queda. ADTV 2013 ADTV 2014 R$ mil ADTV (3 meses) Ibovespa IBOV Grandes Bancos Itaú Unibanco ITUB Bradesco BBDC Brasil BBAS Santander BR SANB Btg Pactual BBTG ADTV Variação (3 meses) 2013 / 2014 Ibovespa IBOV ,8% Grandes Bancos ItauUnibanco ITUB ,2% Bradesco BBDC ,1% Brasil BBAS ,1% Santander BR SANB ,4% Btg Pactual BBTG ,4% ITUB4 BBDC4 BBAS3 SANB11 BBTG11 ITUB4 BBDC4 BBAS3 SANB11 BBTG11 Fonte: Economatica e BB Investimentos 6 / 32

7 Perspectivas Acreditamos que 2015 será um ano ainda mais desafiador para os bancos brasileiros, porém, os mesmos estão preparados para enfrentar a nova realidade. Destacamos alguns pontos que continuarão a contribuir para o crescimento do lucro líquido dos bancos como: a) ajustes promovidos em seus portfólios nos últimos anos, com crescimento em linhas como o consignado e crédito imobiliário, reduziram o risco de suas carteiras; b) elevação da Selic nos últimos dois anos, os bancos conseguiram reprecificar as carteiras, o que minimizou o impacto do mix menos rentável; c) bom resultado de tesouraria, que, assim como o item anterior, também beneficiou o resultado financeiro (NII); d) continuidade da busca por uma melhor eficiência operacional, com as despesas de não-juros crescendo em um patamar próximo ou até mais baixo que a inflação; e e) diversificação da receita de serviços. Para 2015 acreditamos que os bancos de nosso universo de cobertura mantenham um crescimento saudável no bottom line, de dois dígitos, com exceção do Santander e o Banco Pine. Lucro Líquido Crescimento estimado para ,0% 18,2% 10,0% 12,8% 12,4% 12,4% 12,2% 10,2% 7,2% 4,4% 0,0% Múltiplos Nome Cod. Variação (%) Vol. 21 d Valor de Máxima Mínima P/E P/BV 52 sem 52 sem Md.Móvel Mercado (R$mm) (R$mm) Mês Ano 12 m 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E BANCOS E SERVIÇOS FINANCEIROS 11,6x 10,9x 9,4x Bancos Grandes e de Investimento 9,6x 8,6x 8,3x 1,8x 1,5x 1,3x Banco Bradesco SA BBDC4-3,4 15,7 4,0 42,00 25,02 463, ,4x 10,1x 9,0x 2,2x 1,9x 1,6x Itau Unibanco Holding SA ITUB4-2,1 16,3 9,9 41,62 26,28 727, ,7x 9,5x 8,3x 2,3x 2,0x 1,7x Banco Santander Brasil SA/Braz SANB11-2,3 24,5 15,3 16,49 10,84 71, ,1x 9,6x 11,4x 1,0x 0,9x 0,9x Grupo BTG Pactual BBTG11-6,0 10,8 1,7 38,79 24,22 28, ,3x 5,3x 4,6x 1,6x 1,3x 1,1x Bancos Médios 8,4x 7,5x 6,7x 1,0x 0,9x 0,9x Banco ABC Brasil SA ABCB4-3,6 4,4-2,3 15,60 10,60 2, ,6x 6,7x 6,0x 1,1x 1,0x 0,9x Banco do Estado do Rio Grande BRSR6-11,7 4,4-16,0 16,40 9,98 14, ,7x 6,9x 6,4x 1,1x 1,0x 0,9x Banco Daycoval SA DAYC4-3,8 11,9 0,6 10,03 7,03 1, ,1x 9,2x 8,0x 1,1x 1,0x 0,9x Banco Pine SA PINE4-10,9-26,7-30,3 10,04 6,44 0, ,0x 7,2x 6,4x 0,8x 0,7x 0,7x Valuation Na avaliação dos bancos, o preço é baseado em um valuation por desconto de dividendos (DDM) de três estágios, no qual assumimos um custo de equity (Ke) de 15,5% para os grandes bancos, de 16% para os bancos regionais e de investimento e de 16,5% para os bancos de médios, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%. Continuamos com o Itaú como nossa top pick para o setor, que mantém sua estratégia de expansão além das fronteiras do Brasil, buscando oportunidades de negócios a preços atrativos. As ações dos grandes bancos privados, incluindo o BTG Pactual estão sendo negociadas a um múltiplo combinado de 1,5x P/BV15 e de 8,6x P/E15. 7 / 32

8 Bradesco Bradesco Bons fundamentos já precificados. Ajustamos nossas estimativas e atualizamos nosso preço alvo para R$ 41,30 para o final de 2015 (de R$ 39,10) e alteramos nossa recomendação para Market Perform (de Outperform) por acreditarmos que o papel já está em um patamar próximo da média histórica e que poderá passar por correção no curto prazo. Por outro lado, o banco continua com fundamentos sólidos e deverá manter suas estratégias de crescimento seletivo de crédito, e rigoroso controle de despesas operacionais. Crescimento de Crédito. Acreditamos que a estimativa do banco em relação ao crescimento de crédito em 2014 é muito otimista e não deverão atingir a parte de baixo do guidance, que previa crescimento entre 10% e 14%. Segundo nossas estimativas, o crédito deverá apresentar crescimento de 7,6% em 2014 e em 2015, esperamos um crescimento de 11,8%, focado em linhas de menor risco. Qualidade da carteira. Esperamos uma ligeira deterioração na qualidade da carteira em 2015 com o NPL 90 passando de 3,6% para 3,8% do total da carteira. A alta moderada não deverá impactar significamente as despesas de PDD, no qual estimamos alta de 6,1% em Perspectivas. Acreditamos no bom desempenho das ações do Bradesco durante o ano de 2015, porém, muito dos fundamentos já estão precificados atualmente. O banco continuará apresentando avanço na receita de serviços e rigoroso controle de despesas. Porém, não vemos um gatilho de curto prazo que possa beneficiar o papel. Valuation. Nosso preço de R$ 41,30 é baseado em um valuation por desconto de dividendos (DDM) de três estágios, no qual assumimos um custo de equity (Ke) de 15,5%, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%. A ação do Bradesco (BBDC4) está sendo negociada a um múltiplo de 1,7x P/BV15 e de 8,3x P/E15. Bancos e Serviços Financeiros 27 de outubro de 2014 BBDC4 Market Perform Preço em 27/10/2014 (R$) 33,06 Preço para 12/2015 (R$) 41,30 Upside 24,9% Market Cap (R$ milhões) Variação 1 mês -10,6% Variação 12 meses 7,6% Variação ,1% Mín. 52 sem. 24,52 Máx. 52 sem. 41,97 Valuation (R$ milhões) Equity Value Ke 15,5% g 6,0% Múltiplos 2014 E 2015 E 2016 E P/E 11,4x 10,1x 9,0x P/BV 2,2x 1,9x 1,6x EPS (R$) 3,63 4,10 4, BBDC4 IBOV Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 8 / 32

9 Bradesco - Alterações no modelo Bradesco Demonstrações de Resultados E 2015 E 2016 E Anterior Novo Δ % Anterior Novo Δ % Resultado Financeiro (NII) ,5% ,3% NIM - Margem Financeira Líquida 5,4% 5,7% 5,7% 0,0 p.p. 5,7% 5,7% 0,0 p.p. 5,9% Despesas de PDD (12.045) (12.080) (12.418) 2,8% (12.997) (13.169) 1,3% (14.463) PDD / média da carteira de crédito 3,9% 3,6% 3,7% 0,1 p.p. 3,5% 3,6% 0,1 p.p. 3,5% Resultado Intermediação Financeira ,6% ,4% NIM pós PDD 3,9% 4,3% 4,2% -0,1 p.p. 4,3% 4,3% 0,0 p.p. 4,4% Receita de Serviços ,0% ,9% Resultado operacional de seguridade ,4% ,3% Despesas Operacionais (31.954) (33.562) (33.562) 0,0% (35.147) (35.748) 1,7% (37.982) Índice de Eficiência 43,7% 41,6% 41,7% 0,1 p.p. 40,6% 41,1% 0,4 p.p. 40,2% Lucro tributável ,8% ,6% IR / CS (6.425) (8.281) (8.134) -1,8% (8.974) (8.919) -0,6% (10.020) Taxa efetiva de Imposto 34,3% 35,1% 35,1% 0,0 p.p. 34,0% 34,0% 0,0 p.p. 34,0% Lucro Líquido ,5% ,6% LPA 2,91 3,62 3,63 0,5% 4,12 4,10-0,6% 4,60 Dividendos por ação 0,97 1,08 1,09 0,5% 1,24 1,23-0,6% 1,38 VPA por ação 16,89 20,17 19,10-5,3% 23,06 21,97-4,7% 25,19 ROAA 1,3% 1,6% 1,6% 0,0 p.p. 1,7% 1,7% -0,1 p.p. 1,8% ROAE 17,3% 19,5% 20,2% 0,7 p.p. 20,3% 20,0% -0,4 p.p. 21,2% Qualidade da Carteira E 2015 E Anterior Novo Δ % Anterior Novo Δ % 2016 E Carteira de crédito ,0% ,7% % crescimento 11,0% 7,6% 7,6% 0,0 p.p. 13,6% 11,8% -1,9 p.p. 12,7% Provisões para devedores duvidosos - PDD ,0% ,7% PDD / Carteira de crédito 6,7% 6,7% 6,7% 0,0 p.p. 6,5% 6,5% 0,0 p.p. 6,5% Crédito em curso anormal (NPL) ,0% ,8% NPL / Carteira de crédito 3,5% 3,6% 3,6% 0,0 p.p. 3,5% 3,8% 0,3 p.p. 3,3% Sensibilidade Target Price Equity Value 41,30 14,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% ,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 5,0% 45,80 42,70 39,90 37,40 35,20 5,0% ,5% 46,80 43,50 40,60 38,00 35,60 5,5% ,0% 47,80 44,30 41,30 38,50 36,10 6,0% ,5% 48,90 45,30 42,00 39,10 36,60 6,5% ,0% 50,20 46,30 42,90 39,80 37,10 7,0% P / E P / BV 10,1 14,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 1,9 14,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 5,0% 11,2x 10,4x 9,7x 9,1x 8,6x 5,0% 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x 1,6x 5,5% 11,4x 10,6x 9,9x 9,3x 8,7x 5,5% 2,1x 2,0x 1,8x 1,7x 1,6x 6,0% 11,7x 10,8x 10,1x 9,4x 8,8x 6,0% 2,2x 2,0x 1,9x 1,8x 1,6x 6,5% 11,9x 11,0x 10,3x 9,6x 8,9x 6,5% 2,2x 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x 7,0% 12,3x 11,3x 10,5x 9,7x 9,1x 7,0% 2,3x 2,1x 2,0x 1,8x 1,7x 9 / 32

10 Bradesco - Projeções Bradesco Demonstrações de Resultados E 2015 E 2016 E Resultado Financeiro (NII) NIM - Margem Financeira Líquida 6,2% 5,9% 5,4% 5,7% 5,7% 5,9% Despesas de PDD PDD / média da carteira de crédito 4,1% 4,7% 3,9% 3,7% 3,6% 3,5% Resultado Intermediação Financeira NIM pós PDD 4,6% 4,1% 3,9% 4,2% 4,3% 4,4% Receita de Serviços Resultado operacional de seguridade Despesas Operacionais Índice de Eficiência 44,9% 43,0% 43,7% 41,7% 41,1% 40,2% Lucro tributável IR / CS Taxa efetiva de Imposto 30% 34% 34% 35% 34% 34% Lucro Líquido LPA 2,93 3,02 2,91 3,63 4,10 4,60 Dividendos por ação 1,82 0,90 0,97 1,09 1,23 1,38 VPA por ação 14,56 18,35 16,89 19,10 21,97 25,19 ROAA 1,6% 1,4% 1,3% 1,6% 1,7% 1,8% ROAE 21,6% 18,3% 17,3% 20,2% 20,0% 21,2% Balanço Patrimonial E 2015 E 2016 E Ativos TVM e derivativos Carteira de crédito Ativos rentáveis Ativos totais Passivo Depósitos Passivos onerosos Patimônio Líquido Passivos Totais Carteira de Crédito E 2015 E 2016 E Carteira de crédito % crescimento 16,5% 8,3% 11,0% 7,6% 11,8% 12,7% Pessoas Físicas % crescimento 10,4% 8,8% 11,4% 9,1% 13,6% 13,0% PMEs % crescimento 23,2% 2,2% 6,6% 3,3% 12,0% 13,0% Grandes Empresas % crescimento 17,7% 16,6% 16,3% 10,7% 8,8% 12,0% Mix da Carteira de Crédito Pessoas Físicas 39,8% 40,0% 40,1% 40,7% 41,4% 41,5% PMEs 36,0% 34,0% 32,6% 31,3% 31,3% 31,4% Grandes Empresas 24,2% 26,0% 27,3% 28,0% 27,3% 27,1% Qualidade da Carteira E 2015 E 2016 E Carteira de crédito % crescimento 16,5% 8,3% 11,0% 7,6% 11,8% 12,7% Provisões para devedores duvidosos - PDD PDD / Carteira de crédito 7,3% 7,3% 6,7% 6,7% 6,5% 6,5% Crédito em curso anormal (NPL) NPL / Carteira de crédito 3,9% 4,1% 3,5% 3,6% 3,8% 3,3% 10 / 32

11 Itaú Unibanco Itaú Unibanco Bradesco Estratégia diversificada Atualizamos nosso preço alvo para R$ 41,90 para o final de 2015 (de R$ 41,80) e alteramos a recomendação para Market Perform (de Outperform), apesar da excepcional rentabilidade que o banco vem apresentando, mesmo com o baixo crescimento de crédito. O Itaú continua como nossa top pick para o setor financeiros, pois acreditamos que o banco ainda irá colher frutos de sua estratégia de integração das áreas de negócios. Outra frente que irá beneficiar o resultado do banco nos próximos anos é o avanço no mercado de crédito de varejo na América Latina, principalmente no Chile e na Colômbia, com a associação com o CorpBanca, que ainda aguarda aprovação dos órgãos reguladores e deverá ser concluída no 1T15. Crescimento de Crédito. O Itaú, assim como o Bradesco, não deverá entregar o guidance do crédito em Estimamos um crescimento de 8%, abaixo dos 10% previstos na faixa inferior das estimativas do banco. Para os próximos anos, esperamos uma ligeira aceleração no crescimento, chegando a 11,9% ao final de 2015 em 12,6% em Este crescimento continuará escorado em crédito consignado, oriundo da JV com o BMG. Qualidade da carteira. A expectativa para o portfólio do Itaú é de estabilização da qualidade da carteira de crédito, com ligeira piora ao final de Segundo nossas projeções, o NPL 90 apresentara recuo de 40 bps em 2014 e leve alta de 10 bps em Do mesmo modo que no Bradesco, não vemos espaço para avanços significativos nas despesas de PDD, que deverá chegar ao final de 2015 em 5,5% da carteira total, uma redução de 40 bps em relação a Perspectivas. Apesar da grande volatilidade apresentada nos últimos meses, o crescimento do banco está ancorado em sólidos fundamentos que contribuem para manutenção da rentabilidade em patamares elevados, mesmo com o baixo crescimento de crédito. Por este motivo, mantemos o Itaú como nossa top pick no setor financeiro. Valuation. Nosso preço de R$ 41,90 é baseado em um valuation por desconto de dividendos (DDM) de três estágios, no qual assumimos um custo de equity (Ke) de 15,5%, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%. A ação do Itaú (ITUB4) está sendo negociada a um múltiplo de 1,8x P/BV15 e de 7,6x P/E15. Bancos e Serviços Financeiros 27 de outubro de 2014 ITUB4 Market Perform Preço em 27/10/2014 (R$) 32,05 Preço para 12/2015 (R$) 41,90 Upside 30,7% Market Cap (R$ milhões) Variação 1 mês -11,2% Variação 12 meses 14,2% Variação ,0% Mín. 52 sem. 25,50 Máx. 52 sem. 41,60 Valuation (R$ milhões) Equity Value Ke 15,5% g 6,0% Múltiplos 2014 E 2015 E 2016 E P/E 10,7x 9,5x 8,3x P/BV 2,3x 2,0x 1,7x EPS (R$) 3,91 4,40 5,04 ITUB4 IBOV Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 11 / 32

12 Itaú - Bradesco Alterações no modelo Demonstrações de Resultados E 2015 E 2016 E Anterior Novo Δ % Anterior Novo Δ % Resultado Financeiro (NII) ,4% ,6% NIM - Margem Financeira Líquida 4,4% 5,2% 5,2% 0,0 p.p. 5,6% 5,2% -0,4 p.p. 5,3% Despesas de PDD (18.655) (17.477) (18.148) 3,8% (23.326) (19.004) -18,5% (21.345) PDD / média da carteira de crédito 4,8% 4,0% 4,2% 0,2 p.p. 4,8% 4,0% -0,8 p.p. 4,0% Resultado Intermediação Financeira ,2% ,6% NIM pós PDD 3,1% 3,9% 3,9% 0,0 p.p. 3,9% 3,8% 0,0 p.p. 3,8% Receita de Serviços ,3% ,6% Resultado operacional de seguridade ,0% ,0% Despesas Operacionais (34.744) (38.494) (38.494) 0,0% (40.654) (40.695) 0,1% (42.970) Índice de Eficiência 44,0% 39,3% 39,3% 0,1 p.p. 37,5% 39,1% 1,6 p.p. 37,8% Lucro tributável ,5% ,4% IR / CS (3.702) (10.414) (10.192) -2,1% (8.988) (10.380) 15,5% (9.569) Taxa efetiva de Imposto 18,7% 34,6% 34,4% -0,2 p.p. 28,0% 32,5% 4,5 p.p. 28,0% Lucro Líquido ,1% ,1% LPA 3,19 3,95 3,91-1,1% 4,73 4,40-7,1% 5,04 Dividendos por ação 0,95 1,19 1,17-1,1% 1,42 1,32-7,1% 1,51 VPA por ação 16,32 19,36 18,14-6,3% 22,67 21,22-6,4% 24,74 ROAA 1,5% 1,7% 1,7% 0,0 p.p. 2,0% 1,8% -0,2 p.p. 2,0% ROAE 20,4% 22,2% 22,7% 0,5 p.p. 24,1% 22,3% -1,8 p.p. 23,9% Qualidade da Carteira E 2015 E Anterior Novo Δ % Anterior Novo Δ % 2016 E Carteira de crédito ,7% ,6% % crescimento 12,5% 10,1% 8,2% -1,9 p.p. 14,1% 11,9% -2,2 p.p. 12,6% Provisões para devedores duvidosos - PDD ,4% ,6% PDD / Carteira de crédito 6,4% 6,0% 5,9% -0,1 p.p. 5,8% 5,5% -0,3 p.p. 5,5% Crédito em curso anormal (NPL) ,9% ,4% NPL / Carteira de crédito 3,7% 3,6% 3,3% -0,3 p.p. 3,2% 3,4% 0,2 p.p. 3,5% Sensibilidade Target Price Equity Value 41,90 13,5% 14,5% 15,5% 16,5% 17,5% ,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 5,0% 54,10 46,50 40,50 35,60 31,60 5,0% ,5% 55,60 47,50 41,10 36,10 32,00 5,5% ,0% 57,20 48,50 41,90 36,60 32,30 6,0% ,5% 59,10 49,70 42,60 37,10 32,60 6,5% ,0% 61,20 51,10 43,50 37,60 33,00 7,0% P / E P / BV 9,5 14,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 2,0 14,5% 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 5,0% 10,6x 9,9x 9,2x 8,6x 8,1x 5,0% 2,2x 2,0x 1,9x 1,8x 1,7x 5,5% 10,8x 10,0x 9,4x 8,8x 8,2x 5,5% 2,2x 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x 6,0% 11,0x 10,2x 9,5x 8,9x 8,3x 6,0% 2,3x 2,1x 2,0x 1,8x 1,7x 6,5% 11,3x 10,5x 9,7x 9,0x 8,4x 6,5% 2,3x 2,2x 2,0x 1,9x 1,7x 7,0% 11,6x 10,7x 9,9x 9,2x 8,6x 7,0% 2,4x 2,2x 2,1x 1,9x 1,8x 12 / 32

13 Itaú - Projeções Bradesco Demonstrações de Resultados E 2015 E 2016 E Resultado Financeiro (NII) NIM - Margem Financeira Líquida 6,1% 5,7% 4,4% 5,2% 5,2% 5,3% Despesas de PDD PDD / média da carteira de crédito 6,2% 6,8% 4,8% 4,2% 4,0% 4,0% Resultado Intermediação Financeira NIM pós PDD 4,2% 3,5% 3,1% 3,9% 3,8% 3,8% Receita de Tarifas e Serviços Resultado operacional de seguridade Despesas Não-Juros Índice de Cobertura Operacional 55,1% 66,8% 63,8% 56,5% 56,0% 55,7% Lucro tributável IR / CS Taxa efetiva de Imposto 15% 18% 19% 34% 32% 28% Lucro Líquido Recorrente LPA 3,23 2,74 3,19 3,91 4,40 5,04 Dividendos por ação 1,82 0,89 0,95 1,17 1,32 1,51 VPA por ação 15,75 14,93 16,32 18,14 21,22 24,74 ROAA - recorrente 1,8% 1,5% 1,5% 1,7% 1,8% 2,0% ROAE - recorrente 22,1% 18,7% 20,4% 22,7% 22,3% 23,9% Balanço Patrimonial E 2015 E 2016 E Ativos TVM e derivativos Carteira de crédito Ativos rentáveis Ativos totais Passivo Depósitos Passivos onerosos Patimônio Líquido Passivos Totais Carteira de Crédito E 2015 E 2016 E Carteira de crédito % crescimento 6,0% 12,5% 8,2% 11,9% 12,6% Pessoas Físicas % crescimento 1,1% 12,0% 12,7% 9,3% 11,0% PMEs % crescimento -2,3% -4,2% -1,4% 10,4% 12,0% Grandes Empresas % crescimento 14,6% 21,6% 9,3% 14,2% 14,5% América Latina % crescimento 40,9% 33,6% 4,9% 20,4% 15,0% Qualidade da Carteira E 2015 E 2016 E Carteira de crédito % crescimento 17,1% 6,0% 12,5% 8,2% 11,9% 12,6% Provisões para devedores duvidosos - PDD PDD / Carteira de crédito 7,5% 7,6% 6,4% 5,9% 5,5% 5,5% Crédito em curso anormal (NPL) NPL / Carteira de crédito 4,9% 4,8% 3,7% 3,3% 3,4% 3,5% 13 / 32

14 Santander Santander Aguardando a OPA Optamos por atualizar nossas estimativas para o Santander, mesmo com o mercado aguardando o desfecho da Oferta Pública de Aquisição (OPA) que será concluída em breve. Nossa expectativa é de uma adesão maciça por parte dos investidores, mas não em sua totalidade, pois alguns acionistas têm restrições para adquirir BDR s e não poderão optar pela troca, só restando a estes investidores se desfazerem dos papéis antes da conclusão da oferta, para não ficarem presos em um papel com baixa liquidez. Colocamos nosso preço em revisão para aguardar o desenrolar da OPA. Bancos e Serviços Financeiros 27 de outubro de 2014 SANB11 Preço em 27/10/2014 (R$) 15,10 Preço para 12/2015 (R$) Em revisão Upside --- Market Cap (R$ milhões) Variação 1 mês -3,3% Variação 12 meses 19,3% Variação ,9% Mín. 52 sem. 10,67 Máx. 52 sem. 16,40 Valuation (R$ milhões) Equity Value - Ke - g - Múltiplos 2014 E 2015 E 2016 E P/E P/BV EPS (R$) SANB11 IBOV Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 14 / 32

15 Santander - Projeções Bradesco Demonstrações de Resultados E 2015 E 2016 E Resultado Financeiro (NII) NIM - Margem Financeira Líquida 8,7% 9,6% 8,3% 7,3% 7,4% 7,0% Despesas de PDD PDD / média da carteira de crédito 5,2% 6,5% 5,3% 4,3% 4,7% 4,8% Resultado Intermediação Financeira NIM pós PDD 5,8% 5,7% 5,0% 4,8% 4,5% 3,9% Receita de Tarifas e Serviços Despesas Não-Juros Índice de Eficiência 39,1% 37,7% 40,2% 41,6% 40,9% 42,0% Lucro tributável IR / CS Taxa efetiva de Imposto 7% 4% 8% 12% 8% 8% Lucro Líquido Gerencial Lucro Líquido Contábil LPA 1,76 1,68 1,54 1,59 1,61 1,33 Dividendos por ação 0,84 0,70 0,64 0,58 0,63 0,80 VPA por ação 17,30 16,74 16,84 15,96 16,54 16,58 ROAA 1,6% 1,5% 1,2% 1,2% 1,2% 0,9% ROAE 10,2% 9,9% 9,1% 9,7% 10,2% 8,5% Balanço Patrimonial E 2015 E 2016 E Ativos TVM e derivativos Carteira de crédito Ativos rentáveis Ativos totais Passivo Depósitos Passivos onerosos Patimônio Líquido Passivos Totais Carteira de Crédito E 2015 E 2016 E Carteira de crédito % crescimento 19,2% 7,6% 7,3% 5,4% 10,4% 11,3% Pessoas Físicas % crescimento 18,9% 8,6% 5,9% 6,6% 9,0% 10,0% Financiamento ao consumo % crescimento 19,3% 3,4% 2,8% 2,3% 8,5% 10,0% Pessoa Jurídica % crescimento 19,3% 8,4% 9,9% 5,6% 12,0% 12,5% Qualidade da Carteira E 2015 E 2016 E Carteira de crédito % crescimento 19,2% 7,6% 7,3% 5,4% 10,4% 11,3% Provisões para devedores duvidosos - PDD PDD / Carteira de crédito 6,1% 6,9% 6,6% 6,9% 6,5% 6,0% Crédito em curso anormal (NPL) NPL / Carteira de crédito 4,5% 5,5% 3,7% 4,0% 4,5% 4,5% 15 / 32

16 BTG Pactual BTG Pactual Olhando para fora O BTG continua com sua estratégia de expansão além das fronteiras do Brasil, buscando oportunidades de negócios a preços atrativos. Esta estratégia pode ser vista na aquisição da Celfin no Chile, da Bolsa y Renta na Colômbia, além do investimento em pessoas e aquisição de ativos para sua trading de commodities em diversos países, além da recente aquisição da gestora suíça BSI S.A. Com isso, o BTG diversifica sua fonte de receitas, apostando em mercados que estão apresentando crescimento superior ao do Brasil, ou em segmentos em que possui grande expertise e que possibilita uma grande sinergia, como é o caso da aquisição da BSI. Valuation. Ajustamos nosso preço alvo para o final de 2015 para R$ 37,70 (de R$ 40,00) reduzindo a recomendação para Market Perform. Nosso preço é baseado em um valuation por desconto de dividendos (DDM) de três estágios, no qual assumimos um custo de equity (Ke) de 16%, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%. A unit do BTG Pactual (BBTG11) está sendo negociada a um múltiplo de 1,0x P/BV15 e de 4,3x P/E15. Bancos e Serviços Financeiros 27 de outubro de 2014 BBTG11 Market Perform Preço em 27/10/2014 (R$) 30,01 Preço para 12/2015 (R$) 37,70 Upside 25,6% Market Cap (R$ milhões) Variação 1 mês 4,7% Variação 12 meses -12,2% Variação ,0% Mín. 52 sem. 23,75 Máx. 52 sem. 38,79 Valuation (R$ milhões) Equity Value Ke 16% g 6,0% Múltiplos 2014 E 2015 E 2016 E P/E 5,3x 4,6x 4,3x P/BV 1,3x 1,1x 0,9x EPS (R$) 6,00 7,09 8, BBTG11 IBOV Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 16 / 32

17 BTG Pactual - Alterações no modelo Bradesco Estimativas (R$ mm) Anterior Novo Δ % Anterior Novo Δ % 2016 Receita Total ,5% ,4% Investment Banking ,0% ,0% 735 Corporate Lending ,0% ,0% Sales and Trading ,0% ,0% Asset Management ,0% ,0% Wealth Management ,0% ,0% 508 BSI ,0% ,0% Panamericano n.a ,0% 27 Principal Investments ,0% ,0% Interest and Others ,0% ,0% Despesas operacionais totais ,4% ,3% Bônus ,5% ,4% Salários e benefícios ,0% ,0% Administrativas e outras ,5% ,4% Amortização de ágio ,0% ,0% -207 Despesas tributárias (exceto IR) ,5% ,4% -419 Índice de eficiência (%) 31,9% 31,6% 31,6% 0,0 p.p. 31,3% 31,3% 0,0 p.p. 31,5% Índice de remuneração (%) 18,1% 18,3% 18,3% 0,0 p.p. 18,6% 18,7% 0,0 p.p. 19,0% Lucro antes dos impostos ,6% ,5% Imposto de renda e contribuição social ,6% ,5% Taxa efetiva de imposto (%) 10,9% 20,0% 20,0% 0,0 p.p. 22,0% 22,0% 0,0 p.p. 22,0% Lucro líquido ,6% ,5% Margem líquida (%) 60,7% 54,7% 54,7% 0,0 p.p. 53,6% 53,5% 0,0 p.p. 53,5% Dividendos ,6% ,5% Payout 25,0% 25,0% 25,0% 0,0 p.p. 25,0% 25,0% 0,0 p.p. 25,0% ROAE (%) 30,3% 27,5% 27,4% -0,1 p.p. 26,5% 26,4% -0,1 p.p. 25,4% EPU (Lucro por unit) 5,48 6,03 6,00-0,6% 7,12 7,09-0,5% 8,25 DPU (Dividendo por unit) 1,37 1,51 1,50-0,6% 1,78 1,77-0,5% 2,06 Sensibilidade Target Price Equity Value 37,70 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 17,0% ,0% 15,0% 16,0% 17,0% 18,0% 5,0% 42,00 39,50 37,30 35,20 33,40 5,0% ,5% 42,30 39,80 37,50 35,40 33,50 5,5% ,0% 42,70 40,00 37,70 35,50 33,60 6,0% ,5% 43,10 40,30 37,90 35,70 33,70 6,5% ,0% 43,60 40,70 38,10 35,80 33,80 7,0% P / E P / BV 5,3 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 17,0% 1,3 15,0% 15,5% 16,0% 16,5% 17,0% 5,0% 5,9x 5,6x 5,3x 5,0x 4,7x 5,0% 1,4x 1,3x 1,3x 1,2x 1,1x 5,5% 6,0x 5,6x 5,3x 5,0x 4,7x 5,5% 1,4x 1,3x 1,3x 1,2x 1,1x 6,0% 6,0x 5,6x 5,3x 5,0x 4,7x 6,0% 1,4x 1,4x 1,3x 1,2x 1,1x 6,5% 6,1x 5,7x 5,3x 5,0x 4,8x 6,5% 1,5x 1,4x 1,3x 1,2x 1,1x 7,0% 6,1x 5,7x 5,4x 5,1x 4,8x 7,0% 1,5x 1,4x 1,3x 1,2x 1,1x 17 / 32

18 BTG Pactual - Projeções Bradesco Estimativas (R$ mm) Investment Banking 377,0 448,0 459,4 485,6 616,3 735,3 +17,0% Corporate Lending 366,4 564,0 766,8 875,3 992, ,9 +14,2% Sales and Trading 1.012, , , , , ,6 +25,6% Asset Management 507, , , , , ,2 +17,2% Wealth Management 149,7 202,0 385,3 394,8 454,0 508,5 +9,7% Panamericano (52,1) (244,0) (124,0) (24,8) 12,4 27,3 n.a. Principal Investments 181, ,0 620, , , ,9 +40,5% Global Markets 48, ,0 718,2 852, , ,6 +21,2% Merchant Bank 213,3 234,0 254,7 228,4 296,9 178,2-11,2% Real Estate (79,6) 245,0 (352,6) (65,7) 120,5 265,1 n.a. Interest and Others 661,0 802,0 905, , , ,7 +11,7% Receita Total 4.692, , , , , ,5 +20,5% Bônus (521,0) (1.169,0) (947,2) (1.140,7) (1.377,1) (1.606,5) +19,3% Despesa de retenção (40,3) (6,0) 0,0 0,0 0,0 0,0 n.a. Salários e benefícios (236,4) (326,0) (494,0) (674,6) (858,1) (1.046,0) +28,4% Administrativas e outras (327,2) (540,0) (648,3) (793,5) (958,0) (1.117,6) +19,9% Amortização de ágio (31,2) (467,0) (191,9) (196,7) (201,6) (206,7) +2,5% Despesas tributárias (exceto IR) (181,2) (241,0) (266,5) (331,4) (359,2) (419,1) +16,3% Despesas operacionais totais (1.337,3) (2.749,0) (2.547,9) (3.136,9) (3.754,0) (4.395,8) +19,9% Índice de eficiência (%) 28,5% 32,0% 31,9% 31,6% 31,3% 31,5% Índice de remuneração (%) 17,0% 17,4% 18,1% 18,3% 18,7% 19,0% Lucro antes dos impostos 3.355, , , , , ,7 +20,8% Imposto de renda e contribuição social 57,9 (812,0) (590,6) (1.356,5) (1.808,6) (2.106,2) Taxa efetiva de imposto (%) -1,7% 13,9% 10,9% 20,0% 22,0% 22,0% Lucro líquido 3.413, , , , , ,5 +15,6% Margem líquida (%) 72,7% 58,6% 60,7% 54,7% 53,5% 53,5% Ajustes não recorrentes (481,4) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Lucro líquido ajustado 2.932, , , , , ,5 +15,6% Margem líquida ajustada (%) 62,5% 58,6% 60,7% 54,7% 53,5% 53,5% Payout 0,0% 19,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Dividendos 957, , , , ,9 +15,6% Patrimônio Líquido 8.540, , , , , ,7 +22,0% Patrimônio Líquido Médio 7.943, , , , , ,3 +22,7% ROAE (%) 43,0% 44,4% 30,3% 27,4% 26,4% 25,4% -5,8% ROAE (%) - Recorrente 36,9% 44,4% 30,3% 27,4% 26,4% 25,4% -5,8% EPU (Lucro por unit) 3,87 5,71 5,48 6,00 7,09 8,25 DPU (Dividendo por unit) 1,08 1,37 1,50 1,77 2,06 P/E 7,0 6,3 5,3 4,6 4,3 P/BV 1,9 1,6 1,3 1,1 0,9 CAGR / 32

19 Banrisul Banrisul Ano de ajustes Desde 2011 o Banrisul passou por ajustes profundos em sua estrutura, porém o ano de 2014 está ainda mais desafiador, com dois eventos não recorrentes impactando negativamente o resultado do primeiro semestre. O programa de aposentadoria incentivada e a reestruturação da Fundação Banrisul. Passada esta fase de transição, acreditamos que o banco poderá retomar a rota de crescimento de crédito e rentabilidade. O avanço além das fronteiras do estado do Rio Grande do Sul, através da Rede Bem-Vindo foi uma estratégia acertada desta gestão, além da reestruturação da área de cartão de crédito, que culminou na criação da rede de aquirencia Vero. Crescimento de Crédito. A forte competição no RS provocou a queda dos spreads e consequentemente o resultado de 2013, pois o Banrisul agiu de forma agressiva na defesa de sua base de clientes. Para os próximos anos, esperamos uma retomada do ritmo de crescimento de crédito, com alta de 14,7% em 2014 e de 14,9% em 2015, segundo nossas estimativas. Assim como ocorre no Itaú, no Bradesco e no Daycoval, o foco de crescimento da carteira de crédito está no consignado. Qualidade da carteira. O banco foi fortemente impactado pelo segmento de pequenas e médias empresas, com alguns de seus clientes entrando em recuperação judicial, o que provocou um aumento das provisões requeridas pela Resolução do Banco Central. Este avanço da inadimplência já era esperado este ano, porém para 2015 revisamos nosso modelo e agora esperamos uma ligeira deterioração (-10 bps.) no NPL90. Perspectivas. Passada a fase de ajustes profundos, o banco poderá capitalizar os investimentos feitos nos últimos anos. Com a estratégia de atuação bem definida, acreditamos que uma eventual substituição no management do banco, devido à mudança no governo do RS, não deverão provocar mudanças de rota. Por estes motivos, continuamos confiantes no desempenho do Banrisul, porém acreditamos que as ações do banco deverão avançar somente após o início do ano, mesmo o banco apresentando recuperação no resultado do segundo semestre. Por hora, ajustamos o preço alvo para R$ 15,00 (de R$ 15,80) ao final de 2015, alterando a recomendação para Market Perform (de Outperform). Valuation. Nosso preço de R$ 15,00 é baseado em um valuation por desconto de dividendos (DDM) de três estágios, no qual assumimos um custo de equity (Ke) de 16,0%, com um crescimento nominal na perpetuidade (g) de 6%. A ação do Banrisul (BRSR6) está sendo negociada a um múltiplo de 0,9x P/BV15 e de 5,9x P/E15. Bancos e Serviços Financeiros 27 de outubro de 2014 BRSR6 Market Perform Preço em 27/10/2014 (R$) 12,95 Preço para 12/2015 (R$) 15,00 Upside 15,8% Market Cap (R$ milhões) Variação 1 mês -12,0% Variação 12 meses -11,6% Variação ,8% Mín. 52 sem. 9,58 Máx. 52 sem. 15,86 Valuation (R$ milhões) Equity Value 6.149,8 Ke 16,0% g 6,0% Múltiplos 2014 E 2015 E 2016 E P/E 7,7x 6,9x 6,4x P/BV 1,1x 1,0x 0,9x EPS (R$) 1,95 2,19 2,34 BRSR6 IBOV Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 19 / 32