FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS EDUARDO ROSA SOARES

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1 FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS EDUARDO ROSA SOARES ROA vs. ROA OPERACIONAL: Análise empírica da relação dos indicadores de desempenho com o reorno das ações no mercado brasileiro VITÓRIA 2009

2 EDUARDO ROSA SOARES ROA vs. ROA OPERACIONAL: Análise empírica da relação dos indicadores de desempenho com o reorno das ações no mercado brasileiro Disseração apresenada ao Programa de Pós- Graduação em Adminisração, linha de pesquisa Finanças, da Fundação Insiuo Capixaba de Pesquisa em Conabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisio parcial para obenção do íulo de Mesre em Adminisração, na área de concenração Finanças. Orienador: Prof. Dr. Fernando Caio Galdi VITÓRIA 2009

3 FICHA CATALOGRÁFICA Elaborada pelo Seor de Processameno Técnico da Biblioeca da FUCAPE Soares, Eduardo Rosa. ROA vs ROA operacional: análise empírica da relação dos indicadores de desempenho com o reorno das ações no mercado brasileiro. / Eduardo Rosa Soares. Viória: FUCAPE, p. Disseração Mesrado. Inclui bibliografia. 1. ROA Reorno sobre o aivo 2. Modelo DuPon 3. Análise fundamenalisa I.Fundação Insiuo Capixaba de Pesquisas em Conabilidade, Economia e Finanças II.Tíulo. CDD 658

4 EDUARDO ROSA SOARES ROA vs. ROA OPERACIONAL: Análise empírica da relação dos indicadores de desempenho com o reorno das ações no mercado brasileiro Disseração apresenada ao Programa de Pós-Graduação em Adminisração da Fundação Insiuo Capixaba de Pesquisa em Conabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisio parcial para obenção do íulo de Mesre em Adminisração, na área de concenração Finanças. Aprovada em 23 de Novembro de COMISSÃO EXAMINADORA Prof. Dr.: Fernando Caio Galdi FUCAPE Prof. Dr.: Fabio Morais da Cosa FUCAPE Prof. Dr.: Alfredo Sarlo Neo Universidade Federal do Espírio Sano - UFES

5 Dedico ese rabalho a meus pais e à minha irmã, por odo apoio e incenivo. Em especial dedico a minha mãe, que não me deixou desanimar quando udo parecia impossível.

6 AGRADECIMENTOS À minha mãe, Ângela, pela amizade incondicional, pelo incansável incenivo, pelos conselhos e por odas as noies de socorro. Mãe de anos filhos e com o coração sempre abero a quanos forem preciso. Baalhadora desde sempre, seu exemplo e seus ensinamenos nunca me deixam esquecer que quem escolhe não se submee. Ao meu pai, Carlos, grande amigo de odas as horas e incenivador. Pessoa sempre alegre, com quem aprendi o valor dos relacionamenos e do profissionalismo. Um exemplo de que, com responsabilidade, udo em sua hora. À minha irmã, Carla. Uma mene brilhane e uma personalidade fore que guardam uma menina alegre e diverida, de muias habilidades e de quem enho muio orgulho. Uma grande amiga e alguém que não se cansa de mosrar que, pra se alcançar o melhor, não há fórmula mágica que supere disciplina e dedicação. Aos meus amigos-irmãos, geograficamene próximos ou disanes, a família que eu pude escolher. Vocês foram os responsáveis por erem ornado minha caminhada sempre muio diverida. Ao professor Dr. Fernando Caio Galdi, pelas valiosas orienações para o desenvolvimeno dese rabalho Aos colegas da Fucape, com quem durane esse empo pude comparilhar experiências e aprendizado. Aos professores da Fucape, mesres brilhanes e excelenes profissionais, pelos quais enho grande admiração. Aos demais funcionários da Fucape, muio compeenes em suas funções, responsáveis por fazer com que esa insiuição cresça a cada dia.

7 Aos colegas da Trisão Cia. De Comércio Exerior, pela compreensão nos momenos de ausência. À Flaviany, pela valiosa ajuda na rea final dese rabalho.

8 RESUMO Esa pesquisa em por objeivo comparar dois modelos de decomposição do ROE, idenificando qual dos faores operacionais nele conido, ROA ou ROA operacional, melhor explicam o desempenho das ações de empresas brasileiras negociadas na Bovespa. São apresenados os modelos DuPon e alernaivo, os quais separam o reorno sobre o parimônio líquido naquilo que é relaivo às operações (ROA, margem líquida, giro do aivo e ROA operacional) do que advém de resulados financeiros (alavancagem, spread e alavancagem financeira líquida). Os dados foram coleados na base Economaica, e referem-se a observações das ações mais líquidas, no período enre 1995 a 2008, das empresas de odos os seores econômicos disponíveis, com exceção de bancos e seguradoras. Foram consruídos rês modelos empíricos, sendo dois deles a parir do modelo DuPon e um baseado no modelo alernaivo. Sobre os modelos foram realizados eses empíricos de regressão e correlação, bem como eses de média, a fim de examinar a relação enre os indicadores e os reornos das ações. Os resulados enconrados sugerem que o ROA possui maior poder explicaivo quano à geração de valor para as ações das empresas que o ROA operacional, em função de sua maior relação quano ao desempenho das mesmas. Ouros resulados demonsram ambém que os faores operacionais explicam melhor o reorno das ações que os financeiros e, ainda, que não há relação esaisicamene significane enre os índices financeiros e os reornos das ações. Palavras-chave: ROA, ROA operacional, modelo DuPon

9 ABSTRACT This research has as is objecive o compare wo models of decomposiion of ROE, idenifying which of he operaing facors conained on i, ROA or operaing ROA, beer explains he performance of Brazilian companies socks raded a Bovespa. The DuPon and he alernaive model are presened, which divide he reurn on equiy on wha is relaed o he operaions (ROA, ne profi margin, asse urnover and operaing ROA), from wha comes from financial resuls (leverage, spread and ne financial leverage). The daa were colleced from he daabase Economaica, and refer o he observaions of he mos liquid socks, in he period beween 1995 and 2008, of companies from all of he economic secors, excep by banks and insurance companies. Three empirical models were consruced, being wo from he DuPon model and one based on he alernaive model. Regression and correlaion ess, as well as mean ess, were developed over he models in order o examine he relaionship beween he indexes and he sock reurns. Resuls sugges ha ROA has bigger explainable power regarding he value generaion o companies socks han operaional ROA, in reason of is sronger relaion wih heir performances. Oher resuls also demonsrae ha operaing indexes beer explain he sock reurns han he financials and, sill, ha here is no saisically significan relaion beween financial facors and he reurns. Key-words: ROA, operaing ROA, DuPon model

10 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Esaísica descriiva das variáveis Reorno, ML, GA, ROA, AL, ROA operacional, Spread e AFL... Tabela 2 Coeficiene de regressão e de correlação dos indicadores ROA E ROA OPERACIONAL com reorno das ações Tabela 3 Diferenças de média enre ROA E ROA operacional Tabela 4 Coeficienes de regressão dos indicadores para o reorno das ações Tabela 5 Mariz de correlação enre indicadores DuPon e Reornos Tabela 6 Mariz de correlação enre indicadores DuPon e Reornos Tabela 7 Mariz de correlação enre indicadores do modelo alernaivo e Reornos... Tabela 8 - P-Valor para a correlação enre variáveis operacionais e financeiras... Tabela 9 Coeficienes de regressão dos indicadores financeiros com o reorno das ações... Tabela 10 Coeficienes de regressão dos indicadores financeiros com o reorno das ações

11 LISTA DE QUADROS Quadro 1 - Conceios do modelo alernaivo de decomposição do ROE... 26

12 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO CONTEXTUALIZAÇÃO E ANTECEDENTES DO TEMA PROBLEMA DE PESQUISA PROBLEMAS ESPECÍFICOS OBJETIVO GERAL OBJETIVOS ESPECÍFICOS HIPÓTESES JUSTIFICATIVAS ESTRUTURA DA PESQUISA REFERENCIAL TEÓRICO ANÁLISE FUNDAMENTALISTA MODELO DUPONT O MODELO ALTERNATIVO TRABALHOS ANTERIORES METODOLOGIA SELEÇÃO E COLETA DE DADOS VARIÁVEIS DEPENDENTE E INDEPENDENTES VARIÁEIS DE CONTROLE MODELOS EMPÍRICOS ANÁLISE E TRATAMENTO DOS DADOS ANÁLISE DOS RESULTADOS OS FATORES ROA E ROA OPERACIONAL OS FATORES OPERACIONAIS E OS FINANCEIROS A ALAVANCAGEM E O RETORNO DAS AÇÕES CONCLUSÃO REFERÊNCIAS APÊNDICE A - EXEMPLO PRÁTICO DE CÁLCULO DO ROE PELO MODELO ALTERNATIVO APÊNDICE B - ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS, POR SETOR ECONÔMICO... 65

13 Capíulo 1 1 INTRODUÇÃO 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO E ANTECEDENTES DO TEMA A compeência com a qual uma empresa emprega seus recursos na geração de reornos pode ser avaliada de diversas maneiras. Aspecos mercadológicos (vendas, marke-share), operacionais (produção por horas rabalhadas) e relaivos a cusos ou a recursos humanos (saisfação dos funcionários, clima) são exemplos de variáveis cujos desempenhos podem ser analisados e relacionados aos reornos obidos pela empresa como um odo, no período observado. Aualmene, a análise financeira das empresas é considerada como imporane ferramena para a mensuração de seu desempenho econômico, especialmene quano às meas e aos propósios previamene deerminados por ela. Para isso, analisas e gesores de finanças uilizam-se dos números enconrados nos relaórios e balanços financeiros para produzir índices, indicadores e previsões que venham a refleir a siuação da empresa com relação a lucraividade, eficiência, crescimeno e eficácia de suas ações. Para Oliveira e Masumoo (2004) a análise das demonsrações conábeis permie mais que conjecuras sobre o desempenho das organizações. Com base em ais demonsrações podem ser calculados diversos índices que procuram raduzir, maemaicamene, a siuação aual de susenabilidade e excelência dos resulados da empresa. Segundo Palepu & Healy (2007) a análise dos índices de desempenho do passado e do presene de uma empresa fornecem a base para a previsão de desempenhos fuuros. O propósio da análise desses índices é avaliar a eficácia das

14 políicas da firma em diferenes áreas, possibiliando relacionar valores financeiros a faores subjeivos e implícios na gesão da empresa com maior nível de dealhameno possível. O modelo DuPon é uma das formas de examinar os relaórios financeiros de uma empresa, com visas a observar o seu desempenho. Em seu rabalho, Liesz (2002) descreve que esse modelo foi desenvolvido por vola de 1918 quando foi dada ao engenheiro Donaldson Brown a arefa de aliviar as finanças de uma empresa da qual 23% das ações haviam sido recém adquiridas pela DuPon (no caso, a General Moors). Brown, enão, percebeu a relação maemáica enre dois indicadores comumene usados: margem de lucro (uma medida de lucraividade) e giro oal do aivo oal (uma medida de eficiência) e ROA (reorno sobre o Aivo Toal) (LIESZ, 2002). O modelo DuPon original foi assim escrio: ROA = LL AT 1 LL = Vendas Vendas AT 1 (1) Onde: ROA: o reorno sobre o aivo no ano. LL: lucro líquido no ano. Vendas: receia brua oal apurada no ano. AT-1: aivo oal no ano -1.

15 Mais arde, nos anos 1970, além de apenas renabilidade e eficiência operacional, o modo como uma empresa financiava suas aividades (seu grau de endividameno ou alavancagem ) ornou-se a erceira área de aenção de gesores financeiros. O foco muda do ROA para o ROE (Reun on Equiy, ou Reorno sobre o Parimônio Líquido) (LIESZ, 2008). De forma simplificada, ese méodo decompõe a fórmula comumene conhecida do ROE em rês componenes básicos: margem de lucro, giro do aivo e o grau de alavancagem da empresa. Os índices de margem líquida e giro do aivo medem consruos diferenes e, com isso, possuem diferenes propriedades, pois enquano o primeiro advém principalmene de caracerísicas mercadológicas da empresa (posicionameno, marca fore e nichos de mercado, por exemplo), o segundo apona o grau de eficiência operacional, ou seja, na uilização dos aivos (máquinas, equipamenos, ec.) (SOLIMAN, 2004). Além do poder de marca e preço, a margem de lucro mede a habilidade da firma em conrolar cusos incorridos para gerar vendas e fornece insighs à sensibilidade do lucro operacional frene ao preço do produo e à esruura de cusos (...) O giro do aivo capura a eficiência da firma em uilizar aivos operacionais para gerar vendas e é frequenemene inerpreado como medida de uilização do aivo pelos gesores. (SOLIMAN, Tradução nossa) Os diferenes segmenos indusriais, porano, endem a buscar níveis semelhanes de reorno sobre o Parimônio Líquido, porém baseados em diferenes combinações de margem líquida e giro do aivo. Feroz, Kim e Raab (2003) afirmam que a decomposição pelo modelo DuPon facilia o exame do ROE em ermos de uma medida de lucraividade, nível de aivos necessários para gerar vendas, e financiameno deses aivos.

16 A análise empírica de Penman, Richardson e Tuna (2007), a respeio do poder explicaivo dos faores operacionais e de alavancagem sobre os reornos esperados das ações das empresas, conclui que o índice operacional esá posiivamene relacionado aos reornos fuuros das ações, enquano o índice financeiro não apresena a mesma correlação. O modelo DuPon, no enano, apresena algumas limiações quano à sua esruura e capacidade de análise dos índices que o compõem. De maneira alernaiva, Palepu e Healy (2007) apresenam um modelo de decomposição e análise que preende dar nova visão aos faores componenes do ROE, conforme demonsrado abaixo: ROE = ROAop + Spread AFL (2) Onde: ROAop: reorno sobre aivos operacionais líquidos Spread: efeio econômico incremenal decorrene da inrodução de dívida na esruura operacional. AFL: alavancagem financeira líquida O ROA operacional capura a lucraividade operacional sem coner os efeios da alavancagem financeira da equação DuPon (SOLIMAN, 2008), sendo uma medida do grau de lucraividade com que uma empresa gera lucros operacionais a parir do emprego de seus aivos operacionais (PALEPU, HEALY 2007). A parir da decomposição do ROE é possível analisar separadamene os índices que o compõem, e procurar perceber como os reornos são afeados pelas diferenes combinações de faores operacionais (margem de lucro, giro do aivo e reorno sobre aivos operacionais) e financeiros (alavancagem, spread e

17 alavancagem financeira líquida) da empresa, bem como explicar o grau com que cada um desses faores influencia ais reornos. Vale ressalar a imporância da análise financeira como ferramena não apenas para a empresa e seus gesores, mas ambém para os invesidores. Para os primeiros, além de dar condições de desenvolver previsões fuuras, ambém é um dos fundamenos do planejameno de políicas, esraégias e objeivos. O benefício para o invesidor esá em poder, da mesma forma, prever desempenhos fuuros e auxiliar quano à omada de decisões de invesimeno. Nese senido, os modelos DuPon e alernaivo conribuem para a mensuração de reornos de empresas e seores, fornecendo indicadores que suporam análises, previsões e omadas de decisão dos agenes do mercado de capiais. Para fins de simplificação e maior clareza dos conceios, definir-se-á a nomenclaura modelo DuPon e modelo alernaivo para a decomposição do ROE nesas fórmulas no decorrer desa pesquisa. 1.2 PROBLEMA DE PESQUISA Tomando o exposo acima, e em especial a pesquisa de Penman, Richardson e Tuna (2007), cujos resulados sugerem haver relação posiiva enre reornos das ações e índices operacionais de empresas no mercado nore-americano, ese rabalho propõe o seguine problema: Sob a óica dos modelos de análise de demonsrações financeiras apresenados, qual das duas formas de reorno sobre os aivos (ROA e ROA operacional) relaciona-se em maior grau com o reorno das ações das empresas brasileiras lisadas na Bovespa?

18 1.3 PROBLEMAS ESPECÍFICOS Os faores operacionais esão mais relacionados aos reornos das ações que os faores financeiros? Há relação enre os faores de alavancagem das empresas e o reorno de suas ações? 1.4 OBJETIVO GERAL A parir das quesões a serem respondidas por esa pesquisa, ela em como objeivo geral verificar qual das duas formas de reorno sobre os aivos apresena maior relação com o reorno das ações das empresas brasileiras lisadas na Bovespa. 1.5 OBJETIVOS ESPECÍFICOS Verificar se os faores operacionais geram mais valor que os faores financeiros. Examinar se há relação enre os faores de alavancagem das empresas e o reorno de suas ações. 1.3 HIPÓTESES H 0 1 Não exise diferença quano ao poder explicaivo dos indicadores ROA operacional e ROA quano ao desempenho das ações das empresas brasileiras lisadas na Bovespa.

19 H 0 2 Dados ambos os modelos, não exise diferença enre o poder explicaivo dos índices operacionais e financeiros quano ao desempenho das ações das empresas brasileiras lisadas na Bovespa. H 0 3 Não há relação enre o grau de alavancagem das empresas brasileiras lisadas na Bovespa e o reorno de suas ações. 1.4 JUSTIFICATIVAS A principal jusificaiva para o desenvolvimeno do rabalho reside no fao de poder elucidar a respeio da imporância da consideração dos reornos sobre o aivo na análise de desempenho de empresas no mercado de capiais, podendo ainda esclarecer qual dos dois modelos melhor se aplica à realidade dos agenes de mercado em ermos de uilidade práica. Nesse senido se faz especial o modelo alernaivo, uma vez que sua fórmula expurga os elemenos financeiros do indicador operacional (ROAop), o que resula em indicadores mais limpos e consisenes. Com isso aumena-se o grau de comparabilidade operacional enre empresas nacionais e inernacionais, pois são eliminados da comparação faores específicos do ambiene econômico de cada pais. Empresas brasileiras e americanas, por exemplo, esão submeidas a diferenes cusos de divida. Ao comparar duas desas empresas, esa caracerísica do mercado de cada país poderia influenciar os resulados. Esse risco é minimizado ao comparar-se somene o que é de fao relaivo às operações de cada empresa Procura ambém esar se os resulados obidos pela aplicação dos modelos DuPon no mercado brasileiro corroboram com aqueles de Penman, Richardson e Tuna (2007), obidos no mercado nore-americano, a fim de verificar se as especificidades de ambos os mercados podem ser deerminanes para a análise.

20 1.5 ESTRUTURA DA PESQUISA O presene rabalho esá organizado da seguine maneira: primeiramene é feia a inrodução, conexualizando o leior acerca do ema e seus conceios básicos, bem como apresenando problemas de pesquisa, objeivos, hipóeses e jusificaiva para sua realização. Em seguida é apresenado o arcabouço eórico, que servirá de base para a definição de conceios e desenvolvimeno das idéias relaivas ao ema. Logo após é descria a meodologia usada para os eses empíricos, em que são apresenadas as variáveis e os modelos de regressão consruídos, as fones e criérios de colea de dados e os resulados esperados. Na quara pare do rabalho é feia a análise dos resulados dos eses empíricos, desacando os principais ponos observados frene aos objeivos aqui proposos. Por fim, exraemse as conclusões do rabalho, que foram apresenados com base nos resulados obidos e em confrono com a eoria abordada, e apresenam-se sugesões para rabalhos fuuros.

21 Capíulo 2 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA A análise fundamenalisa engloba a uilização de informações conidas nos relaórios e nas demonsrações financeiras auais e passadas, em conjuno com dados macro e microeconômicos, esraégicos e financeiros, para buscar o valor inrínseco da empresa, ou seja, ela esuda a variação de faores que afeam o equilíbrio enre a ofera e a demanda do mercado. A diferença enre o valor inrínseco da ação e o seu valor de mercado seria, desa forma, um indicador do reorno exraordinário oriundo do invesimeno naquele íulo (ROSTAGNO; SOARES; SOARES, 2008). Desa maneira, ese ipo de análise se preocupa em raduzir o impaco da informação disponível a respeio da empresa, na esimaiva de como deverá ser o desempenho fuuro do negócio. Assim, é ambém fundamenal para se er um conhecimeno abrangene sobre a empresa, influenciando no processo decisório ano inerno quano exerno (GALDI e al, 2009). A análise fundamenalisa preocupa-se em exrair dos dados disponíveis o máximo que possa ser ransformado em informações concernenes ao desempenho fuuro das empresas, a fim de desenvolver análises e previsões sobre ofera, demanda e preço das ações (GALDI e al, 2009). Diversos auores (FAMA, 1970; FAMA e FRENCH, 1992; LEV e THIAGARAJAN, 1993; ABARBANEL e BUSHEE, 1997, 1998; PENMAN e ZHANG, 2002 denre ouros) uilizam-se da eoria fundamenalisa no desenvolvimeno de novas eorias que se baseiam em informações de mercado, e aponam relações

22 enre essas e variáveis de desempenho (como lucros, reornos e alavancagem), comporameno de agenes de mercado (reação de invesidores e analisas quano a mudanças) e o poder explicaivo conido nas informações. Chen e Zhang (2006), por exemplo, afirmam que se os dados conábeis possuem caráer informaivo acerca de valores relaivos aos fundamenos das empresas e de mudanças nesses valores, enão eles devem esar correlacionados com variações nos preços das ações dessas empresas. Nese senido, reconhece-se a imporância do papel da análise fundamenalisa como insrumeno de quebra de assimeria de informação enre o adminisrador e os demais agenes do mercado, que objeiva deerminar e predizer a efeiva realidade econômica fuura do negócio (GALDI e al, 2009). Com isso a qualidade das informações fornecidas em papel deerminane no funcionameno do mercado de capiais, haja visa que, quano maior ela for, mais acurados serão os relaórios e as previsões fornecidos por analisas, maior será a confiança de invesidores no mercado e melhor embasadas serão suas decisões. Em suma, quano maior a qualidade da informação, menor será a assimeria enre os agenes de mercado, e consequenemene menor será o risco de seleção adversa (GALDI e al, 2009). Presene na lieraura há anos e ainda omado como base de diversas eorias em Finanças, a pesquisa de Fama (1970) a respeio da Hipóese de Mercado Eficiene afirma que um mercado é eficiene quando os preços dos íulos que o compõem refleem, inegralmene, odas as informações disponíveis naquele momeno (em qualquer empo considerado). De acordo com Fama (1970), um mercado ideal é aquele no qual os preços fornecem informações precisas sobre alocações de recursos, ou seja, onde as

23 empresas são capazes de omar decisões de produção-invesimeno, e, por sua vez, os invesidores podem escolher, enre diversos íulos, aquele cuja propriedade reflia o desempenho das aividades da empresa, baseando-se no fao de os preços refleirem oda a informação disponível. Em suma, a hipóese descreve que, num mercado eficiene, os preços indicarão o verdadeiro valor do bem e as poupanças serão canalizadas para os invesimenos mais produivos, garanindo assim a alocação óima do capial exisene. (SILVA, 2003). Dessa forma, os preços se ajusarão coninuamene, à medida que novas informações cheguem ao mercado. A eficiência do mercado reside na forma como as informações chegam aos agenes e nas reações provocadas. Fama (1970) descreve que o mercado eficiene pode ser dividido em rês ipos, segundo a rapidez com que uma informação pode afear os preços das ações: Forma fraca de eficiência: o mercado absorve inegralmene a informação conida em preços passados, e, se o mercado é fracamene eficiene, os invesidores enão não conseguem gerar lucro analisando os preços hisoricamene. Forma semi-fore de eficiência: os preços refleem oda a informação publicamene disponível (demonsrações financeiras, séries hisóricas e anúncios de oferas de ações, por exemplo) Forma fore de eficiência: os preços refleem ano as informações disponíveis como as não disponíveis ao mercado (dados não publicados). Num mercado foremene eficiene, nem mesmo insiders conseguiriam gerar lucros a parir das informações. Baseado no exposo aé aqui os modelos DuPon e alernaivo preendem ser úeis à análise fundamenalisa, na medida em que raduzem dados conábeis em

24 informações a respeio do desempenho passado da empresa nos níveis operacional e financeiro. A parir daí pode-se invesigar se os índices que compõem esses modelos, em ambos os níveis, possuem relação com os reornos das ações das empresas brasileiras ciadas na Bovespa. A seguir são dealhados os modelos DuPon e alernaivo de cálculo do reorno sobre o parimônio líquido (ROE). 2.2 O MODELO DUPONT Desenvolvido em orno de 1918 pelo engenheiro Donaldson Brown, enão funcionário da DuPon nos Esados Unidos, o modelo é uma maneira de decompor a fórmula original do ROE (divisão do lucro líquido pelo parimônio líquido) em rês faores que, analisados individualmene, represenam índices capazes de expressar o desempenho da empresa no que ange à lucraividade e uilização de seu aivo, bem como ainda reflee o grau de endividameno da empresa. Ela é assim represenada nese rabalho (PALEPU e HEALY, 2007): ROE = LL PL 1 = ROE = ROA ML GA AL AL LL = Vendas Vendas AT AT PL (3) Onde: ROE: reorno sobre o parimônio líquido no ano. ROA: o reorno sobre o aivo no ano LL: lucro líquido no ano.

25 Vendas: receia brua oal apurada no ano. AT-1: aivo oal no ano -1. PL-1: parimônio líquido no ano -1. ML: margem líquida GA: giro do aivo AL: alavancagem O reorno sobre os aivos (ROA) reflee o lucro gerado pela empresa com relação ao emprego de seus aivos para al. Em ermos numéricos, represena o lucro obido para cada $ 1,00 em aivos que ela possui. Esa medida, enreano, não faz disinção da proporção de lucro que foi gerado pela renabilidade das suas vendas e pela eficiência com que uilizou seus aivos para produzir. A decomposição do ROA em margem líquida, uma medida de renabilidade; e giro do aivo, uma medida de eficiência, serve para melhor descrever os resulados enconrados. O faor margem líquida (a divisão do lucro líquido pela receia brua) demonsra quano a empresa obeve de lucro sobre as vendas realizadas no período. Em ermos financeiros, pode-se dizer que represena qual foi o lucro para cada $ 1,00 vendido. Tomando que o lucro é a diferença enre receias e despesas, pode-se dizer que empresas com alo grau de margem líquida são, em geral, aquelas que conseguem adminisrar a relação enre sua esruura de cusos (menores despesas) e seu esforço de markeing (maior receia), de forma que seus preços possibiliem maner grande a disância enre receias e despesas. Quano maior a margem líquida, mais lucro a empresa gera por venda realizada. Uma empresa pode ambém mensurar o grau de eficiência com que uiliza seu aivo, ou seja, dividindo-se a receia brua por seu aivo consegue-se perceber

26 quano os bens e direios da empresa geram de receia para ela. Mais eficiene é a empresa que mais receia gera uilizando-se de menos aivos quano for possível, e maior é seu giro dos mesmos. Os índices de margem líquida e de giro do aivo medem consruos diferenes e, desa maneira, possuem diferenes propriedades, pois enquano o primeiro advém principalmene de caracerísicas mercadológicas da empresa (posicionameno, marca fore e nichos de mercado, por exemplo), o segundo apona o grau de eficiência operacional, ou seja, na uilização dos aivos (máquinas, equipamenos, ec.) (SOLIMAN, 2004). A muliplicação da margem líquida pelo giro do aivo resula no reorno sobre os aivos (ROA) de uma empresa. Essa medida, por fim, mosra o lucro gerado pela uilização dos aivos da empresa, ou seja, quano de lucro foi gerado para cada $ 1,00 em aivo possuído. A alavancagem evidencia a medida com que o aivo oal da empresa é financiado por capial próprio, dividindo-se o primeiro pelo parimônio líquido. Quano maior for esa relação, porano, menor é a paricipação do capial próprio da empresa no financiameno dos aivos. Esse modelo, no enano, apresena algumas limiações quano à sua esruura e capacidade de análise dos índices que o compõem. Os aivos incluem ano aivos operacionais quano aivos financeiros. O lucro líquido inclui ganhos advindos de aividades operacionais, bem como ambém receias e despesas com juros, que são conseqüências de decisões financeiras. Ainda, o índice de alavancagem uilizado não reconhece o fao de que o Caixa e os Invesimenos de Curo Prazo de uma empresa são débios negaivos em sua essência, viso que

27 podem ser usados para reduzir o débio na empresa no balanço. (PALEPU e HEALY, 2007) 2.3 O MODELO ALTERNATIVO Dadas as limiações do modelo DuPon, Palepu e Healy (2007) apresenam um modelo alernaivo de decomposição e análise do ROE, demonsrado abaixo: ROE = ROAop + Spread AFL (4) Onde: ROAop: reorno sobre aivos operacionais líquidos Spread: efeio econômico incremenal decorrene da inrodução de dívida na esruura operacional. AFL: alavancagem financeira líquida A dedução desa fórmula é demonsrada abaixo (PALEPU e HEALY, 2007), e o QUADRO 1 apresena a correspondência conábil dos ermos uilizados: ROE = LL PL 1 = Lucro op. líq. após PL 1 imp. Desp. líq. com juros após PL 1 imp. = Lucro op. líq. após imp. Aivo líq. Aivo líq. Desp. líq. com juros após imp. Dívida líq. PL 1 Dívida líq. 1 PL 1 1 = Lucro op. líq. após Aivo líq. imp. ( 1+ Dívida líq. ) PL 1 Desp. líq. com juros após imp. Dívida líq. 1 Dívida líq. PL 1 ( ROAop axa de juros efeiva após imp ) alavancagem financeira líquida = ROAop +. 1 = ROAop + Spread alavancagem financeira líquida (5)

28 Conceios Despesa líquida com juros após imposos Lucro operacional líquido após imposos Operaing working capial Aivo líquido de longo prazo Dívida líquida Aivo Líquido Significado em Dados Conábeis (despesas financeiras - receias financeiras)x(1-ir) Lucro líquido + Despesa líquida com juros após imposos (AC - disponível e invesimenos CP) - PC Aivo não circulane - [Exigível LP - (financiamenos LP + Debênures LP) + Paricipação acionisas Minoriários] (Financiamenos LP + Debênures LP) - disponível e invesimenos CP Operaing working capial + Aivo líquido LP Fone: adapado de Palepu e Healy ( 2007, p.7) Quadro 1: Conceios do modelo alernaivo de decomposição do ROE O ROA operacional capura a lucraividade operacional sem coner os efeios da alavancagem financeira da equação anerior (SOLIMAN, 2008), sendo uma medida do grau de lucraividade com que uma empresa gera lucros operacionais a parir do emprego de seus aivos operacionais (PALEPU, HEALY 2007). O efeio econômico resulane da omada de dívida pela empresa (o spread) é posiivo enquano o reorno sobre os aivos operacionais for maior que o cuso da dívida (PALEPU e HEALY, 2007). Com isso, uma empresa reduz seu reorno sobre o parimônio líquido (ROE) se não é capaz de gerar reornos operacionais que lhe permiam arcar com cusos relaivos a juros. O grau de dívida líquida em relação ao capial próprio que a empresa possui (alavancagem financeira líquida) incremena o efeio posiivo ou negaivo do spread, sendo que a muliplicação deses dois faores apresena o ganho dos acionisas com a alavancagem financeira (PALEPU, HEALY 2007). 2.4 TRABALHOS ANTERIORES Feroz, Kim e Raab (2003) afirmam que a decomposição pelo modelo DuPon facilia o exame do ROE em ermos de uma medida de lucraividade, nível de aivos

29 necessários para gerar vendas, e financiameno deses aivos. Desa maneira é possível ainda observar o grau de alavancagem da empresa e, conseqüenemene, analisar como eses rês faores se iner-relacionam na composição dos resulados da empresa Soliman (2004; 2008) apresena duas conribuições para o esudo na área. Primeiro, o auor (2004) invesiga o uso da análise DuPon ajusada à indúsria específica para prever lucraividade fuura e esabelecer comparações. Nesse rabalho, Soliman (2004) preendeu verificar se é úil conexualizar a empresa denro de seu ambiene compeiivo de produção quando comparando seus resulados. Sob sua óica, o auor invesiga se o uso do modelo DuPon ajusado às indúsrias específicas (média de cada indúsria) é uma ferramena úil para prever mudanças no ROA das empresas, em conraparida ao uso do modelo sem ese ajuse, em que se usa a média dos reornos de odo o mercado como base de comparação de desempenho. Soliman afirma que as forças compeiivas devem conferir diferenes olhares sobre valores de margem líquida e giro do aivo, frene às diferenças com relação à essência de ambas as medidas, no que ange ao que refleem sobre o desempenho empresa: Há razões para se esperar que as forças compeiivas afeem esas duas fones de lucraividade de formas diferenes. Alas margens de lucro frequenemene araem novos enranes ao mercado ou imiações rápidas de novas idéias por rivais. A compeição resulane causa a reversão das alas margens de lucro para níveis normais, sugerindo benefícios mais ransiórios. Por ouro lado a compeição pode ser menos ameaçadora à uilização eficiene de aivos. É mais difícil imiar processos produivos mais eficienes de oura firma, pois al imiação frequenemene envolve grandes e cusosas barreiras relacionadas a fábricas e operações auais. (SOLIMAN, Tradução nossa)

30 Os diferenes segmenos indusriais, porano, endem a buscar níveis semelhanes de reornos sobre o Parimônio Líquido, porém baseados em diferenes combinações de margem líquida e giro do aivo (SOLIMAN, 2004). Ainda, conclui que a simples decomposição do modelo DuPon, aliado a um ajuse à indúsria, resula em aumeno na habilidade de previsão de mudanças fuuras no ROA, e que a lucraividade anormal derivada de margens de lucros anormais é menos persisene que se derivada de giros do aivo anormais (SOLIMAN, 2004). O auor observa que, se as variações nos índices financeiros são melhores explicadas pelo seor produivo do qual faz pare uma empresa que por faores econômicos em geral, enão o ajuse à indúsria pode ajudar a exrair informações das varáveis conábeis e aumenar o poder de previsão das mesmas. Em ouro rabalho, Soliman (2008) examina a uilidade do modelo DuPon, verificando se o uso das informações conidas em sua esruura pelos agenes do mercado esão associadas aos reornos do mesmo e às previsões e reações de analisas e invesidores. No desenvolvimeno da pesquisa ele uiliza ambém o modelo alernaivo para avaliar e confirmar o poder explicaivo da margem líquida e do giro do aivo sobre oscilações no ROA operacional. O mesmo auor percebe que o poder explicaivo do ATO (a variação do giro do aivo em um período) é esaisicamene significane e possui correlação posiiva com a noção de que o giro do aivo raz novas informações sobre mudanças fuuras na lucraividade (SOLIMAN, 2008), ressalando ainda que o mercado reconhece as implicações fuuras dos componenes do modelo DuPon sobre o ROA operacional. Modigliani e Miller (1958) desenvolvem uma eoria a respeio dos efeios da esruura de capial na avaliação de empresas (empresas, individualmene, e

31 indúsrias) e no reorno das ações, e como esses efeios podem ser inferidos a parir de dados objeivos de mercado, avaliando ambém as implicações da eoria sobre o cuso de capial das empresas. Para o presene rabalho, mosram-se ineressanes duas proposições da eoria de Modigliani e Miller (1958): I) a empresa não é capaz de mudar seu valor oal (no caso represenado pelo valor de seus íulos), simplesmene por meio da aleração das proporções na esruura de capial, o que represena dizer que a políica de financiameno é irrelevane para seus reornos. II) A inrodução de dívida (capial de erceiros) na esruura de capial da empresa gera aumeno nos reornos esperados, ou seja, a alavancagem é posiivamene correlacionada com o reorno das ações das empresas. Fama e French (1992) buscaram avaliar, por meio de dados em cross-secion, o papel do risco ( β ) de mercado, do amanho da firma, da alavancagem, do índice E/P (earnings-price, ou relação ganhos-preço da ação), e do índice book-o-marke (relação enre o valor conábil da empresa e seu valor de mercado) com a média dos reornos das ações das empresas. Os resulados obidos foram significaivos, sendo os principais: o β aparenemene não explica o reorno médio das ações; por ouro lado, há relação enre os reornos e as ouras variáveis; a combinação das varáveis amanho da firma e book-o-marke consegue absorver o papel da alavancagem e do índice E/P nos reornos das ações. O principal resulado, no enano, apona para o fao de que duas variáveis facilmene mensuradas, o amanho da empresa e seu book-o-marke, conseguem capurar a variação na média dos reornos das ações associados a amanho, E/P, book-o-marke e alavancagem (FAMA; FRENCH, 1992).

32 Penman, Richardson e Tuna (2006) fundamenaram sua pesquisa nos resulados de Fama e French (1992). Parindo da premissa de que o índice B/P (book-o-price, o mesmo que book-o-marke) correlaciona-se posiivamene com o reorno médio das ações e que ele absorve o papel da alavancagem nos reornos, os primeiros auores decompõem esse índice em dois: o faor enerprise book-omarke (relaivo a operações, e que assim reflee riscos operacionais) e o componene de alavancagem (que reflee riscos financeiros). A parir daí desenvolvem uma análise empírica acerca do poder explicaivo dos faores operacionais e financeiros conidos no índice B/P sobre os reornos esperados das ações das empresas. Penman, Richardson e Tuna (2007) desacam que: Uma noção elemenar em finanças corporaivas é a de que o risco do capial próprio (e os reornos esperados sobre o capial próprio) é deerminado pelo risco operacional inerene às operações da firma (ambém chamado risco da firma, risco da empresa, risco do negócio, ou risco do aivo) e pelo risco financeiro que advém de omada de dívida, que alavanca o invesimeno do capial próprio nas operações (...) Dado o risco operacional, os reornos médios aumenam com a alavancagem (...) A noção de que omar dívida aumena o risco e reornos esperados se ornou largamene aceia, ano que qualquer observação conrária é considerada anormal. (PENMAN, RICHARSON e TUNA, Tradução nossa). Os resulados da análise empírica mosram que o índice operacional esá posiivamene relacionado aos reornos fuuros das ações. Conudo, diferenemene do que se esperava, o índice de alavancagem financeira, uma vez condicionado ao índice book-o-price, apresena correlação negaiva com os reornos, ano para empresas com alo B/P quano para aquelas com baixo B/P. As conclusões Penman, Richardson e Tuna (2006) fundamenaram-se na aplicação e desenvolvimeno da seguine equação:

33 R NOA P NOA ND P 1 = α 0 + λ1 + λ 2 + K+ ε (6) Onde: R +1 : média do reorno das ações no ano +1 NOA : aivos não-operacionais (non-operaing asses) no ano ND : dívida líquida (ne deb) no ano P NOA : valor de mercado (marke value) dos aivos operacionais líquidos em P : valor de mercado (marke value) da empresa no ano A conclusão de Penman, Richardson e Tuna (2006) é de que o efeio B/P (de correlação posiiva enre B/P e reornos esperados) não absorve o incremeno da alavancagem. Mais do que isso, ese incremeno resula em menores reornos. Denre os rabalhos elaborados no Brasil, Oliveira e Masumoo (2005) seguem a linha de Soliman (2004), ao analisarem o desempenho do seor de siderurgia e mealurgia do Brasil, à luz do modelo DuPon, enre 1999 e Corroborando com as pesquisas de Soliman (2004), Oliveira e Masumoo (2005) apuraram dados semelhanes quano a ROA, margem líquida e giro do aivo, o que permiiu exrair conclusões quano ao desempenho das empresas de forma conexualizada, revelando que a margem líquida em grande influência no ROA das empresas, e que é com o aumeno dela que se fundamena principalmene o poder de reorno do seor.

34 Capíulo 3 3 METODOLOGIA 3.1 SELEÇÃO E COLETA DOS DADOS Variáveis dependene e independenes Para a condução da pesquisa foram selecionadas as empresas com ações negociadas na BOVESPA, no período enre 1995 e 2008, endo sido consideradas apenas as ações de maior liquidez de cada empresa e excluíndo-se as empresas financeiras (bancos e seguradoras). Os dados foram coleados da base de dados do sofware Economaica. Opou-se pela colea de dados a parir de 1995, a fim de eviar possíveis problemas oriundos dos efeios inflacionários que vigoraram anes do Plano Real, implanado em junho de Para que se pudesse chegar aos valores finais dos índices a serem esados empiricamene, foram selecionados e organizados, a parir das demonsrações financeiras das empresas, os seguines dados conábeis: Lucro Líquido, Receia Brua, Aivo Toal, Exigível em Longo Prazo, Realizável em Longo Prazo, Financiamenos de Longo Prazo, Debênures de Longo Prazo, Ouros Aivos de Longo Prazo, Despesas Financeiras, Receias Financeiras, Disponível e Invesimenos de Curo Prazo, Financiameno de Curo Prazo, Debênures de Curo Prazo, Aivo Circulane, Passivo Circulane, Passivo Não-Circulane e Paricipações de Acionisas Minoriários. Os dados uilizados compreendem o período enre 31 de Dezembro do ano anerior e 31 de Dezembro do ano observado, e são relaivos às demonsrações consolidadas das empresas. Após a colea de dados na Economaica, esses dados

35 conábeis foram ransformados nos indicadores financeiros de margem líquida, giro do aivo, ROA, alavancagem, ROA operacional, Spread, alavancagem financeira líquida e reorno das ações Variáveis de conrole No conjuno dos dados selecionados foram consruídas variáveis de conrole, de modo a permiir uma melhor especificação do modelo, minimizando a probabilidade de omissão de variáveis que possam esar correlacionadas simulaneamene com as variáveis explicaivas e que, porano, possam levar a inferências ou conclusões erradas a respeio dos resulados enconrados (FIGUEIREDO, FAMÁ, DA SILVEIRA, 2005). Preende-se, desa maneira, dar melhor qualidade esaísica ao modelo. Foram uilizadas nesa pesquisa as seguines variáveis de conrole: Book-o-marke (BM): raa-se da relação enre o valor conábil de uma empresa, dado por seu Parimônio Líquido, e o valor de mercado da mesma em um deerminado ano. O valor de mercado é obido pela muliplicação do preço da ação no final do ano muliplicado pelo número de ações da empresa no mesmo período. Bea: medida da volailidade de uma ação em relação à volailidade do mercado Tamanho: medido pelo logarimo naural do Aivo Toal da empresa ao final do ano. PIB: represenado pelo logarimo naural do Produo Inerno Bruo do Brasil no ano. Taxa de juros: média da axa Selic praicada no ano Câmbio: média da axa de câmbio PTAX de compra no ano em R$/US$

36 Inflação: índice IPCA (Índice de Preços ao Consumidor Amplo) de inflação no ano. Os dados relaivos às informações conábeis e de mercado das empresas foram coleados da base de dados do sofware Economaica, obedecendo aos demais criérios uilizados para as variáveis dependene e independenes. Os valores de PIB e Inflação foram colhidos na base de dados do Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica (IBGE) 1, ao passo que as axas de câmbio e de juros foram exraídas da base de dados do Banco Cenral do Brasil MODELOS EMPÍRICOS Na definição das variáveis a serem esudadas, o reorno das ações de cada empresa foi definido como a oscilação, ou seja, a variação no preço de fechameno da ação da empresa durane o ano observado, obedecendo à seguine relação: Pi, Pi, 1 R i = (7) Pi, 1 Onde: R: reorno da ação da empresa i no ano P: preço da ação da empresa i Já o reorno sobre o Parimônio Líquido (ROE) eve sua forma original decomposa em duas formas diferenes (PALEPU e HEALY, 2007): a) ROE = ROA AL = ML GA AL 1 Disponível em: Acessado em 10/09/ Disponível em: Acessado em 10/09/2009

37 LL = Vendas Vendas AT AT PL (8) Onde: ROE : reorno sobre o parimônio líquido no ano. ROA : o reorno sobre o aivo no ano LL : lucro líquido no ano. Vendas : receia brua oal apurada no ano. AT -1 : aivo oal no ano -1. PL -1 : parimônio líquido no ano -1. ML: margem líquida GA: giro do aivo AL: alavancagem b) ROE = ROAop + Spread AFL (9) Onde: ROAop: reorno sobre aivos operacionais líquidos Spread: efeio econômico incremenal decorrene da inrodução de dívida na esruura operacional AFL: alavancagem financeira líquida A demonsração do cálculo e definição das variáveis uilizadas nesa fórmula enconra-se no capíulo 2 desa pesquisa, bem como é demonsrado um exemplo práico de seu cálculo no apêndice A.

38 No inuio de verificar as hipóeses proposas para a pesquisa, foram formulados os seguines modelos esaísicos, os quais represenam as equações de regressão uilizadas: I) α 0 + β 1ROA i, + β 2 AL i, + β 3BM i, + 4bea i + β 5 ami, + β 6PIB + β 7Selic + β 8Câmbio + β 9Inf + ε (10) R 1i, = β, + Onde: R i, : reorno da ação da empresa i no ano ROA: o reorno sobre o aivo no ano AL i, : alavancagem da empresa i no ano BM i, : a relação book-o-marke da empresa i no ano bea i, : o bea da empresa i no ano am i, : o logarimo naural do aivo oal da empresa i no ano PIB : o logarimo naural do PIB do Brasil no ano Selic : a média da axa de juros Selic no ano Câmbio : a axa média de câmbio no Brasil no ano Inflação : a inflação acumulada no ano II) R α 0 + β 1ML i, + β 2GA i, + β 3 AL i, + β 4 BM i, + 5bea i, + β 6 ami, + β 7PIB + β 8Selic + β 9Câmbio + β 10Inf + ε (11) 1i, = β + Onde: R i, : reorno da ação da empresa i no ano ML i, : margem líquida da empresa i no ano GA i, : giro do aivo da empresa i no ano

39 AL i, : alavancagem da empresa i no ano BM i, : a relação book-o-marke da empresa i no ano bea i, : o bea da empresa i no ano am i, : o logarimo naural do aivo oal da empresa i no ano PIB : o logarimo naural do PIB do Brasil no ano Selic : a média da axa de juros Selic no ano Câmbio : a axa média de câmbio no Brasil no ano Inflação : a inflação acumulada no ano III) R 2i, = α 0 + β 1ROAop i, + β 2Spread i, + β 3AFL i, + β 4BMi, + β 5bea i, + + β ami, + β 7PIB + β 8Selic + β 9Câmbio + β 10Inf + ε 6 (12) Onde: R i, : reorno da ação da empresa i no ano ROAop i, : reorno sobre aivos operacionais líquidos da empresa i no ano Spread i, : efeio econômico incremenal decorrene da inrodução de dívida na esruura operacional da empresa i no ano AFL i, : alavancagem financeira líquida da empresa i no ano BM i, : a relação book-o-marke da empresa i no ano bea i, : o bea da empresa i no ano am i, : o logarimo naural do aivo oal da empresa i no ano PIB : o logarimo naural do PIB do Brasil no ano Selic : a média da axa de juros Selic no ano Câmbio : a axa média de câmbio no Brasil no ano Inflação : a inflação acumulada no ano

40 Noa-se que do méodo DuPon são formulados dois modelos de regressão. O modelo I permie analisar os resulados da variável ROA (ML x GA) frene aos da variável ROAop do modelo III, comparando assim os componenes operacionais de cada equação, a fim de verificar qual das duas variáveis gera mais valor para as empresas brasileiras lisadas na Bovespa, objeivo principal desa pesquisa. Por meio dos modelos I, II e III preende-se ambém esabelecer análises comparaivas capazes de averiguar a relação enre as variáveis, denro de cada modelo, com os reornos. Em ouras palavras, objeivam invesigar se o comporameno dos reornos das ações de cada empresa esá significaivamene relacionado aos resulados operacionais (ML, GA, ROA e ROAop) e/ou financeiros (AL, Spread e AFL), como se relacionam e em que grau. O modelo II aprofunda a análise do modelo I, ransformando a variável operacional ROA em duas, dando melhor noção de como se fundamena o reorno sobre os aivos, ou seja, como a empresa combina renabilidade (ML) com eficiência operacional (GA). 3.3 ANÁLISE E TRATAMENTO DOS DADOS A meodologia uilizada nesa pesquisa compreende eses em dados ransversais (cross-secion), e em pooled regression. Com os dados em crosssecion, desenvolveram-se eses de cada modelo empírico (I e II), ano por ano. A meodologia em pooled regression envolve regressões que combinam dados em cross-secion com séries emporais (ime series), permiindo assim capurar o comporameno dos dados ano na dimensão espacial quano na emporal. (MEDEIROS, COSTA e SILVA, 2005). Esa análise conou com uma média de 866

41 (oiocenos e sessena e seis) observações ao longo do período enre 1995 e 2008 e odos os eses empíricos foram realizados ao nível de 5% de significância. No raameno dos dados, a fim de minimizar o efeio de valores exremos sobre as amosras, ou seja, aqueles valores cujas eliminações produzem mudanças significaivas na regressão (WOOLDRIDGE, 2006), foram excluídos os 2,5% maiores e 2,5% menores valores de cada faor das equações. Preende-se assim ornar a amosra mais homogênea e menos influenciada por valores exremos. Para isso foi uilizada a écnica esaísica rimmed de mensuração e exclusão de ouliers. Por ese méodo, a média de um conjuno finio de N números é obida colocando o conjuno em ordem crescene, removendo o porcenual de exremos préesabelecido, e compuando a média dos valores resanes (BEDNAR e WATT, 1984). Por se raar de eses realizados com amosras composas por empresas basane diversas enre si, é de se esperar que o pressuposo de homocedasicidade não ocorra, ou seja, que a covariância dos resíduos seja nula e que a variância dos erros seja consane (WOOLDRIDGE, 2006). Evenuais problemas de heerocedasicidade foram idenificados e corrigidos por meio da mariz de covariância robusa de Whie para os esimadores dos eses de regressão. No inuio de aprofundar a observação dos resulados e de se ober maior base para análise, os dados ambém foram separados por seor econômico, de modo que esa organização pudesse ajudar a compreender os resulados quando visos agregados. Foram calculados os coeficienes de correlação enre as variáveis e os reornos com o objeivo de medir o grau de dependência linear enre os indicadores, uilizando-se ainda do méodo do produo-momeno de Pearson ( r de Pearson )

42 para verificar os p-valores das correlações, e perceber se há significância ou não na relação. No caso foram esadas odas as variáveis conra o reorno das ações. Também foram realizados eses de diferença de média para as variáveis ROA e ROA operacional, no inuio de descobrir se há diferença enre as médias enconradas para cada um deles, e se elas são significanes ou não, e assim inferir se um deles possui maior poder explicaivo sobre os reornos que ouro. Os eses foram feios ano para os dados em pooled como para em cross-secion.

43 Capíulo 4 4 ANÁLISE DOS RESULTADOS Nese capíulo são apresenados os resulados dos eses empíricos desenvolvidos a parir da decomposição da fórmula do Reorno sobre o Parimônio Líquido, no senido de perceber como os faores que o compõem esão relacionados com o desempenho das ações das empresas brasileiras negociadas na Bovespa e em que grau se dá al relação. Nesa pesquisa o ROE foi decomposo em indicadores operacionais (ROA, ROA operacional, margem líquida e giro do aivo) e financeiros (alavancagem, spread e alavancagem financeira líquida). 4.1 OS FATORES ROA E ROA OPERACIONAL Primeiramene são confronados os resulados acerca do grau com que se relacionam os desempenhos de ROA e ROA operacional com o desempenho das ações das empresas brasileiras negociadas na Bovespa, a fim de verificar qual dos dois indicadores possui maior influência sobre os reornos das mesmas. Foram realizados eses de hipóese para a amosra geral das empresas englobando odo o período enre 1995 e 2008, conforme mosra a abela 1 a seguir: