SERÃO AS BOAS PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA COMPLEMENTO OU SUBSTITUTO DA REGULAMENTAÇÃO IMPOSTA À INDÚSTRIA BANCÁRIA?

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1 SERÃO AS BOAS PRÁTICAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA COMPLEMENTO OU SUBSTITUTO DA REGULAMENTAÇÃO IMPOSTA À INDÚSTRIA BANCÁRIA? AUTORES TIAGO ALVES COSTA Pontfíca Unversdade Católca de São Paulo RUBENS FAMÁ Unversdade de São Paulo JOSÉ ODÁLIO DOS SANTOS Pontfíca Unversdade Católca de São Paulo RESUMO O presente trabalho procura verfcar se as prátcas de governança corporatva, através de suas regulamentações, contrbuem para a cração de valor na ndústra bancára. É de se esperar que com a proteção que as normas de governança corporatva oferecem, ocorra uma redução do rsco percebdo pelos nvestdores, o que gerara uma maor procura pelos títulos resultando em um aumento anormal dos retornos dos mesmos. A metodologa utlzada fo o estudo de evento que analsou a presença de retornos anormas nas datas próxmas à entrada dos bancos (Itaú S.A e Bradesco S.A) no Índce de Governança Corporatva (IGC) da Bovespa. Os dados na janela de evento foram obtdos utlzando a regressão dos mínmos quadrados ordnáros, e em seguda, foram analsados utlzando análses estatístcas como o teste de normaldade da dstrbução, e teste t. Os resultados mostraram a ausênca de retornos anormas na janela de evento. O trabalho conclu que, em parte, tal ausênca é devda à exstênca hstórca de rígda regulamentação na ndústra bancára, o que reflete na maor transparênca e gera condções de um montoramento de suas decsões de nvestmentos e fnancamentos para o mercado nvestdor. Palavras-chave: Governança Corporatva, Indústra Bancára, Bancos, Estudo de Evento. WILL BE THE GOOD PRACTICES OF CORPORATE GOVERNANCE COMPLEMENT OR SUBSTITUTE OF THE REGULATION IMPOSED TO THE BANK INDUSTRY? ABSTRACT Ths paper work seeks to assure that the practcal of corporate governance through ts regulatons, t contrbutes for the creaton of value n the bankng ndustry. The good practces of corporate governance seek to assure the reducton of the rsk that the nvestor assumes thus t would have a hgher seek that would create abnormal returns n the stocks of the frm. Ths paper work tres to fnd that abnormal return n the stocks. The methodology used, was the event study that analyzed the presence of abnormal returns n the dates close by the ngress of the banks (Itaú S.A and Bradesco S.A) n Index of Corporate Governance (IGC) of the São Paulo Stock Exchange ( or Bovespa). The data were obtaned usng regresson wth ordnary least squares and were analyzed beyond statstcal analyss lke normalty test and t-test. The results had shown the absence of abnormal returns n the event

2 wndow. The work concludes that, n part, such absence must be due to the hstorcal exstence of rgd regulaton n the bankng ndustry what reflects n the greatest transparency and t generates condtons of montorng ts decsons of nvestments and fnancngs for the nvestng market.. INTRODUÇÃO A governança corporatva é um conjunto de ferramentas que vsa proteger a empresa e seus aconstas, na medda em que restrnge as decsões tomadas por seus gestores e, assm, dmnu o rsco da companha. Nesse contexto, Jensen e Meckelng (976) modelaram matematcamente o conceto de teora de agênca. Eles afrmam que algum grau de separação entre propredade e controle gera conflto entre os gestores e os aconstas, e que esse conflto causa um custo conhecdo como custo de agênca. A governança corporatva é uma ferramenta que mnmza esses confltos, uma vez que ela garante um alnhamento maor das decsões dos executvos com o objetvo da empresa, que é aumentar a rqueza de seus aconstas. As boas prátcas de governança corporatva atuam de forma a proteger o suprdor de captal própro ao alnhar os nteresses dos executvos com os aconstas, De acordo com o Insttuto Braslero de Governança Corporatva (IBGC), as boas prátcas de governança corporatva têm a fnaldade de aumentar o valor da socedade e, através da redução de seu rsco, facltar seu acesso ao captal. Santos e Pedrera (004) comprovaram em pesqusa essa redução de rsco, apontando o declíno do beta das ações do setor de papel e celulose em relação ao índce IBrX. É de se esperar que com a dmnução do rsco, os títulos da companha fquem mas atraentes ao olhar dos nvestdores e, como resultado, que sua procura venha a aumentar. Esse racocíno não é apenas ntutvo, mas também é centífco, uma vez que as teoras que envolvem modelos de precfcação de atvos assumem que os nvestdores são avessos ao rsco. Com sso, é de se esperar que os nvestdores, ao preferrem os títulos de menor rsco e retornos equvalentes, rão procurar mas os títulos das companhas que pratcam as boas prátcas de governança corporatva prevstas no códgo do IBGC. Com o aumento da procura dos títulos da companha, poderá ocorrer um retorno anormal de seus títulos, ou seja, o aumento da procura rá pressonar os preços dos atvos de tal forma que a evolução de seus preços rá acelerar mas rapdamente do que antes. Nakayasu (006) evdencou tal dnâmca quando verfcou que o mercado gerou retorno anormal nos títulos das empresas quando estas anuncaram que ram adotar as boas prátcas de governança corporatva e entrar para o Índce de Governança Corporatva (IGC) da Bovespa. Os Bancos são ntermedadores fnanceros e, por sso, possuem uma natureza especal, pos promovem o fluxo de captal entre aqueles que o possuem (poupadores) e aqueles que precsam (tomadores). Isso os colocam numa posção ndspensável para o desenvolvmento econômco de qualquer regão, pos, permtem através dos fnancamentos, o desenvolvmento dos agentes produtores (ndústras e servços) e, anda, remunera aqueles que detêm recursos (SAUNDERS,000, p. 80-8). Dessa forma, para proteger o desenvolvmento econômco os Bancos também são protegdos por uma sére de agêncas e normas que vsam dmnur o rsco do setor. John, Mehran e Qan (003, p. -3.) dzem também que os Bancos são dferentes das ndústras não regulamentadas e, por sso, os governos, os nvestdores e os depostantes têm atenção especal em seu desempenho. Por consderar a mportânca da regulamentação, o objetvo deste trabalho é verfcar se as boas prátcas de governança corporatva contrbuíram para a geração de retornos anormas aos dos prncpas Bancos prvados brasleros (Bradesco e Itaú), logo após a mgração de seus papés para o Índce de Governança Corporatva (IGC).

3 Para fundamentar teorcamente o assunto, o artgo aborda a teora de agênca e a governança corporatva, destacando os níves de governança corporatva, o índce de governança corporatva e estudos anterores relaconando governança corporatva e preço das ações.. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA. Teora de Agênca Segundo Jensen e Mecklng (976), a teora de agênca consste numa relação entre os aconstas (prncpas) e os admnstradores (agentes), que se nca no momento da separação entre propredade e controle. A teora afrma que os agentes são pagos pelos prncpas para agr em seus nteresses. Todava, ocorrerá que os agentes poderão agr em benefíco própro e tomar decsões que não maxmzem a rqueza do aconsta, o que resultará em expropração (parcal ou total) de suas rquezas. Na tentatva de resolver esse conflto e encontrar um ponto de equlíbro que satsfaça os nteresses dos aconstas e dos admnstradores são crados mecansmos nternos e externos de montoramento gerencal, que envolvem custos de mplementação e manutenção peródca. Mesmo com esse nvestmento, pode-se acrescer um custo de perda (ou perda resdual), devdo ao fato de se consegur montorar todas as decsões de nvestmentos e fnancamentos tomadas pelos gestores. Com sso, poderão ocorrer perdas e expropração de rqueza, mesmo que em níves mínmos. Por possuírem custos, esses mecansmos de mplementação e montoramento de resultados, ncalmente contrbuem para a redução dos retornos sobre nvestmentos da empresa. Explcando de uma outra forma, eles trazem benefícos na medda em que evtam a expropração de rqueza, mas também contrbuem para a redução dos retornos de rqueza ao aconsta, sob a ótca de curto prazo. Além de prever o conflto de agênca entre os gestores e os aconstas, Jensen e Mecklng (976) também prevram o conflto de agênca entre aconstas mnortáros e aconstas majortáros. Os aconstas majortáros, que também detém o controle da empresa, através de suas decsões também podem exproprar a rqueza do mnortáro que, segundo os autores, ocorrerá através de benefícos não pecunáros. Por exemplo, os aconstas majortáros, podem adqurr um carro para uso empresaral e exproprá-lo para uso pessoal. Dessa forma, parte do valor de tal carro que fo fnancada pelos aconstas mnortáros (que não detém o controle) fo exproprada pelos aconstas majortáros. D Mcel (00, p. 3-3) afrma que a forma de conflto de agênca no Brasl ocorre entre aconstas controladores e não controladores devdo à concentração de propredade aconára, dferente de países anglo-saxões que possuem tal propredade pulverzada. O autor afrma que no Brasl a maora das companhas emtem cerca de 46% de ações com dreto à voto e o restante do captal são de ações preferencas. Dessa forma, basta que o controlador adqura 50% mas uma das ações que dão dreto à voto, para ter prordade na tomada de decsões da empresa.. Governança Corporatva Shlefer e Vshny (997, p. 55) afrmam que o objetvo da governança corporatva é ldar com o problema de agênca que ocorre com a separação entre propredade e controle. Essa separação coloca o nvestdor em uma posção mas delcada na empresa, porque mutas vezes ele não tem o conhecmento necessáro para ldar com as stuações operaconas. Assm, ncalmente fca a mercê das decsões do admnstrador que, se não tomar as melhores decsões de nvestmento e fnancamento, reduzrá sua rqueza patrmonal e fnancera. 3

4 Mesmo que ele (aconsta majortáro) dsponha de conhecmentos, mutas vezes poderá ter sua rqueza exproprada pelo aconsta controlador devdo às característcas do mercado aconáro braslero. Para mpedr que o nvestdor saa do nvestmento, ou anda, para mpedr que ele não nvsta, é necessáro protegê-lo. E é protegendo o nvestdor que as boas prátcas de governança corporatva ldam com o problema de agênca. Seu papel é defenddo pelo própro IBGC, ao afrmar que o objetvo das boas prátcas de governança corporatva é assegurar aos sócos equdade, transparênca, prestação de contas (accountablty) e responsabldade pelos resultados. Essa posção também é defendda em um nível global por La Porta, Shlefer, Lopez-Deslanes e Vshny (000, p..) ao afrmarem que a governança corporatva é um conjunto de mecansmos que vsa proteger o nvestdor externo dos admnstradores, e até mesmo dos nvestdores nternos. O IBGC (Insttuto Braslero de Governança Corporatva) crou o Códgo das Melhores Prátcas de Governança Corporatva em mao de 999. Um de seus objetvos é ser um documento de natureza ddátca, que se preste a esclarecer os agentes de mercado sobre as recomendações e concetos mas relevantes à governança. O Códgo, dvddo em ses capítulos, aborda não somente o Conselho de Admnstração, mas também temas relatvos a propredade/aconstas, gestão, audtora ndependente, Conselho Fscal e conflto de nteresses. Copeland, Koller e Murrn (00, p. 5), Merton e Bode (999, p.7) e Brgham e Ehrhardt (006, p. 0) apontam que a maora das empresas de captal aberto têm o objetvo de gerar valor para seus aconstas. E as boas prátcas de governança corporatva representam uma ferramenta para alcançar tal geração de valor..3 Níves de Governança Corporatva Em 6 de julho de 00 a Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) crou um projeto que ncentva as boas prátcas de governança corporatva dvdndo-as em níves dferencados. Esses níves representam companhas que adotam as boas prátcas de governança corporatva referente à cada nível. Exstem dos níves: o Nível que representa prátcas que prevêem melhoras na prestação de nformações ao mercado, e o Nível que além das obrgações do Nível, adota outras prátcas e dretos adconas aos aconstas mnortáros..3. Requstos para a Inclusão no Nível de Governança Corporatva A empresa tem que ter free float (parcela de ações em crculação no mercado) de, pelo menos, 5%; Realzação de ofertas públcas de colocação de ações por meo de mecansmos que favoreçam a dspersão do captal; Melhora das nformações prestadas trmestralmente, entre as quas a exgênca de consoldação e revsão especal; Cumprmento de regras de dsclosure em operações envolvendo negocação de atvos da companha por parte de aconstas controladores ou admnstradores da empresa; Dvulgação de acordos de aconstas e programas de stock optons e; Dsponblzação de um calendáro anual de eventos corporatvos..3. Requstos para a Inclusão no Nível de Governança Corporatva Além de todas as exgêncas das companhas lstadas no Nível, uma companha lstada no Nível deverá cumprr: Mandato unfcado de ano para todo Conselho de Admnstração; Dsponblzação de balanço anual segundo as normas do US GAAP ou IAS GAAP; 4

5 Extensão para todos os aconstas detentores de ações ordnáras das mesmas condções obtdas pelos controladores quando da venda do controle da companha e de, no mínmo, de 70% deste valor para os detentores de ações preferencas; Dreto de voto às ações preferencas em algumas matéras, como transformações, ncorporação, csão, fusão da companha, aprovação de contratos entre a companha e empresas do mesmo grupo e outros assuntos em que possa haver conflto de nteresse entre o controlador e a companha; Obrgatoredade de realzação de uma oferta de compra de todas as ações em crculação pelo valor econômco, nas hpóteses de fechamento de captal ou cancelamento de regstro de negocação neste Nível e; Adesão à Câmera de Arbtragem para resolução de confltos socetáros..4 Novo mercado Sua prncpal novação é a probção de ações preferencas, ou seja, todo o patrmôno líqudo da companha deve ser dvdo em um únco tpo de ação que dá dreto à voto. Para uma companha entrar nesse segmento ela deve atender aos requstos das boas prátcas de governança corporatva defndas pelo Insttuto Braslero de Governança Corporatva (IBGC). Essas boas prátcas podem ser resumdas em de acordo com Santos e Pedrera (004): Realzação de ofertas públcas de colocação de ações por meo de mecansmos que favoreçam a dspersão do captal; Manutenção em crculação de uma parcela mínma de ações representando 5% de todo captal; Extensão para todos os aconstas das mesmas condções obtdas pelos controladores quando da venda do controle da companha; Estabelecmento de um mandato unfcado de ano para todo o Conselho de Admnstração; Dsponblzação de balanço anual segundo as normas do US GAAP ou IAS GAAP; Introdução de melhoras nas nformações prestadas trmestralmente, entre as quas a exgênca de consoldação e de revsão especal; Obrgatoredade de realzação de uma oferta de compra de todas as ações em crculação, pelo valor econômco, nas hpóteses de fechamento do captal ou cancelamento do regstro de negocação no novo mercado e; Cumprmento de regras de dsclosure em negocações envolvendo atvos de emssão da companha por parte de aconstas controladores ou admnstradores da empresa. Alguns desses compromssos anda devem ser aprovados em Assembléas Geras e ncluídos no Estatuto Socal, e um contrato entre a empresa e a BOVESPA deve ser assnado para fortalecer o cumprmento de tas compromssos..5 Índce de Governança Corporatva (IGC) A fm de evdencar as empresas que partcpam dos níves dferencados de governança corporatva, a BOVESPA crou o Índce de Ações com Governança Corporatva dferencada (IGC), que vsa medr o desempenho dos títulos de tas empresas. A entrada ao índce só é permtda se a empresa aderr ao novo mercado, ou aos níves dferencados, e não possur lqudez muto baxa. A ponderação do índce é dada pela multplcação do valor de mercado da ação pelo seu respectvo fator de governança, que vara de um para a companha lstada no Nível, dos para a companha lstada no Nível e dos e meo para a companha lstada no Novo 5

6 Mercado. A partcpação de uma empresa na composção do índce não pode exceder à 0% e, se sso ocorrer, ajustes serão fetos para adequar o peso do papel no índce. A base fo fxada em.000 pontos para a data de 5 de junho de 00. O índce será reavalado a cada quadrmestre, ou seja, três vezes por ano a fm de se verfcar ações que não estejam atendendo a crtéros mínmos de lqudez e o grau de partcpação no índce. A metodologa do cálculo do IGC é a segunte: IGC Onde: n t t = ( t) = IGC( t ) () n = Q Q t P P t IGC (t) = valor do índce no da t; IGC( t ) = valor do índce no da t ; n = número ntegrante da cartera teórca de ações; = quantdade teórca da ação dsponível Q t P P t na negocação no da t ; t = preço da ação no fechamento do da t; = preço da ação no da t..6 Estudos anterores relaconando Governança Corporatva e Preço de Ações Na Europa, estudos fetos por Drobetz, Schllohfer, Zmmermann (003), analsaram a nfluênca da governança corporatva sobre as ações das empresas entre 998 e 00, e os resultados apontaram que as empresas bem governadas obtveram resultados anuas 6,4% maores em relação às empresas com pouca ou nenhuma governança corporatva. Gompers, Ish e Metrck (003) mostraram que nos Estados Undos as empresas bem governadas obtêm resultados mas expressvos, tanto no desempenho fnancero quanto no preço de suas ações em relação àquelas consderadas com prátcas de governança não adequadas. No Brasl, Santos e Pedrera (004) analsaram os efetos da governança corporatva sobre a valorzação das ações das empresas do setor de papel e celulose e chegaram à conclusão da exstênca de uma tendênca de valorzação para as empresas desse setor, que entraram nos níves dferencados de governança corporatva. Nakayasu (006) mostra que o anúnco da entrada no IGC é bem vsta pelo mercado e precfcada postvamente. No trabalho ele utlza a metodologa do estudo de evento e verfca a presença de retornos anormas para as empresas lstadas no IGC, quando elas anuncam a sua entrada. 3. METODOLOGIA Como o objetvo do trabalho é averguar a exstênca de retornos anormas e sua absorção dada uma nformação públca, a metodologa utlzada será o estudo de evento apresentado por Campbell e Macknlay (997). Essa metodologa consste em sete passos conforme descrtos na Fgura : 6

7 Fgura : Etapas de um estudo de evento. Defnção do Evento Crtéros de Seleção s anormas e normas Procedmento de Estmação Interpretação de Resultados Resultados Empírcos Procedmento de Testes Fonte: Elaborada pelos autores Os ses prmeros passos serão apresentados dentro da metodologa e o últmo passo será apresentados no tem consderações fnas deste artgo. 3. Defnção do Evento e Janela de Evento O evento analsado fo a entrada dos Bancos no Índce de Governança Corporatva (IGC). As datas de ocorrênca (data zero) foram defndas como o da em que as ações das empresas começaram a ser cotadas no IGC. A janela de evento utlzada fo de 5 das antes e depos à data zero para a observação do evento. Isso deu um período de das (5 das antes, 5 depos e o da da data zero). 3. Crtéros de Seleção da Amostra. A amostra consste de dos Bancos, o Itaú e o Bradesco. Não foram consderados as holdngs fnanceras (Itaú S.A e Bradespar S.A) sob pena de elas vcarem os resultados, uma vez que tendem a possur o mesmo comportamento dos respectvos Bancos. Somente esses dos Bancos foram seleconados, por consderar-se que domnam o mercado de bancos prvados no Brasl e por apresentarem resultados e porte muto aproxmados. O Unbanco fo excluído da amostra porque possu lqudez muto baxa em todos os títulos negocados (UBBR3, UBBR4 e UBBR), com mutos das sem negocação nas datas próxmas à sua entrada no IGC. As cotações do IBOVESPA e das ações foram obtdos do ste da própra Bovespa. No cálculo do retorno das ações foram consderadas as cotações médas dáras em Real. Para cada empresa, fo escolhdo apenas um título (ON ou PN) e o crtéro de seleção fo a lqudez. Os títulos escolhdos foram ITAU4 e BBDC s Normas e Anormas Os retornos normas do IBOVESPA e das ações foram obtdas através da captalzação contínua (logarítmca). Essa forma se faz necessára, pos, segundo Soares, Rostagno e Soares (00) ela transforma a dstrbução dos retornos em algo próxmo a uma normal smétrca em relação a zero o que é um dos pré-requstos necessáros para efetuar os testes paramétrcos (regressão e teste t) que será descrto à frente. A Fgura lustra a smetra em torno de zero utlzando o logartmo natural da curva normal, bem como a equação para se obter tas retornos. 7

8 Fgura - Dstrbução dos retornos utlzando o logartmo natural da curva normal. Fonte: Barbosa, de Camargos (003). Os retornos normas, caso o evento não ocorresse (retornos esperados), são obtdos através do modelo de retorno ajustado ao rsco e ao mercado (Modelo de Mercado). É um modelo conhecdo por estabelecer uma relação lnear entre o retorno observado com um portfólo de mercado. No caso deste trabalho, a relação lnear estabelecda é através dos mínmos quadrados e o portfólo de mercado consderado é o IBOVESPA. Dessa forma os retornos normas são obtdos produzndo uma regressão entre os retornos observados e o IBOVESPA dentro da janela de estmação e em seguda são projetados na janela de evento. A fórmula para a obtenção dos retornos esperados é: E ( R ) = a + β R () m t t Sendo: R = retorno observado da ação no período t; t R m t = retorno observado do ( ) IBOVESPA no período t, sendo este termo consderado o estmador para E R ; a e β parâmetros OLS (Ordnary Least Squares OLS) ou mínmos quadrados ordnáros ndvduas a serem estmados, que, de acordo com Campbell, Lo e Macknlay (997), devem ser calculados fora da janela de evento, para evtar nfluêncas no seu desempenho normal. Como R e R tem uma dstrbução próxma a de uma normal (que fo obtda t m t através do uso do logartmo natural da curva normal), com: (, R ) t mt ( m ) t a e β podem ser estmados de acordo Cov R β = (3) Var R a ( R ) β E( R ) = E (4) m Obtendo-se os retornos normas caso o evento não ocorresse, pode se faclmente obter os retornos anormas comparando os retornos observados com os retornos normas. Para tanto se utlza o segunte racocíno explctado pela fórmula: m t = ( ) AR R E R t t t (5) 8

9 sendo: AR t = retorno anormal, t caso o retorno não ocorresse. R = retorno observado e E( R ) t = retorno normal esperado De outra forma, a partr da equação 4 os retornos anormas são obtdos subtrando dos retornos observados os retornos normas dadas as estmatvas a e β : ( β ) AR = R a + R (6) t t mt 3.4 Procedmento de Estmação Para o procedmento de estmação fo consderada uma janela de estmação de 49 (- 49) das anteror á janela de eventos. E para a janela de comparação foram utlzado 49 (+49) após a janela de eventos. Dessa forma o período todo fca descrto na Fgura 3: Fgura 3 - Lnha de tempo da pesqusa Janela de Estmação Janela de Evento Janela de Comparação L = T T 0 T = T T L3 = T3 T T0-69 r T T T Fonte: Adaptada de Campbell, Lo e Macknlay, 997, p. 57. Assm, o período todo de estudo fca compreenddo com 40 das de negocação, dos quas, 64 na janela de estmação, 5 ex ante e 5 ex post e mas um que é a data zero r, e anda 64 das na janela de comparação. As janelas de estmação e de evento não são sobrepostas porque, segundo Campbell, Lo e Macknlay (997; p.58), se houvesse a sobreposção, o evento podera alterar os retornos normas envesando os resultados da pesqusa. 3.5 Procedmento de Teste Antes de se testar se há a presença de retorno anormal, é necessáro acumular os retornos de acordo com Campbell, Lo e Macknlay (997). Como o objetvo é verfcar se o evento gerou retorno anormal no mercado como um todo é necessáro acumular os retornos anormas no tempo e no título. A acumulação no tempo é dada pela segunte fórmula: (, ) CAR t t t = AR t= t t (7) sendo: CAR ( t,t ) = retorno anormal acumulado (Abnormal Cumulatve Return) no título. 9

10 Em seguda deve se acumular no título pelo segunte procedmento: CAR t, t ) (8) N t, N = ( t t ) = CAR ( sendo: CAR t,t t ) = a méda dos retornos acumulados para uma data t. ( Porém subtrar as duas médas (janela de evento menos janela de comparação) não é o sufcente, é necessáro haver sgnfcânca estatístca na operação. Para tanto, fo realzado um teste estatístco que depende da análse da dstrbução dos retornos anormas. Tal análse consste em verfcar se há a possbldade de a dstrbução ser uma curva normal, ou não - o teste utlzado é o do Shapro-Wlk. Caso o resultado ndque que é possível consderar a dstrbução dos retornos anormas como uma curva normal, então o trabalho rá proceder com o teste t para a méda de uma amostra. Esse teste compara a méda da varável CARt L ( t, t ) com uma méda teórca que neste caso é gual a zero, pos, esta é a méda que lustra a ausênca de retorno anormal. O teste de hpótese subjacente é: ( ) ( ) H : CAR t, t = µ H : CAR t, t µ (9) 0 L L onde: µ = a méda teórca da população. E a estatístca do teste t é: CAR L t = σ ( t, t ) N µ (0) A hpótese nula ( H 0 ) é a de que os retornos anormas acumulados da janela de evento são guas a zero, ndcando que não houve retornos anormas. A hpótese H é a de que os retornos são dferentes de zero, ou seja, deve se rejetar a hpótese nula e acetar a méda que o teste fornece. Caso não haja a possbldade de consderar a dstrbução anormal acumulada na janela de evento como uma curva normal, então é testada a normaldade dos retornos observados na janela de evento e na janela de estmação. Se o resultado permtr consderar a dstrbução das duas janelas como uma dstrbução normal, o trabalho rá proceder com um teste t para duas amostras ndependentes. É mportante notar que nesta fase não será utlzada os retornos anormas acumulados na janela de evento, mas sm os retornos observados acumulados na janela de evento. O teste de hpótese subjacente é: H ( t, t ) = CAR ( t, t ) H : CAR ( t, t ) CAR ( t t ) 0 : CARt, L t L t L t L E a estatístca do teste t é: 0

11 CAR t = ( t, t ) CAR ( t, t ) t L t L s N N () Caso não seja possível consderar as duas dstrbuções como uma curva normal, então será necessáro fazer o teste não paramétrco de Mann-Whtney. Tal teste não trabalha com as meddas de centro e de dspersão como os testes t. Seu objetvo é verfcar se as dstrbuções analsadas podem ser consderadas como extraídas da mesma população. A hpótese nula é a que consdera os valores dos retornos observados acumulados na janela de evento (dferente dos retornos anormas acumulados) guas aos retornos observados acumulados da janela de estmação. 3.6 Resultados Todos os testes estatístcos foram executados com o software estatístco SPSS versão 3.0. As tabelas contendo os dados foram fetas em Excel (conteúdo do Mcrosoft Offce 003). Para efeto de cálculo foram utlzadas todas as casas decmas que o SPSS trabalha. Prmero se calculou os retornos de acordo com o método de captalzação contínua dentro da janela de estmação. Os dados resumdos (apenas com os três prmeros e os três últmos das da janela de estmação) estão apresentados na Tabela. Tabela : s (resumdos) do BBDC4, ITAU4 e IBOVESPA Captalzados. Período Data Preço médo Bradesco S.A (BBDC4) s - Captalzação Contínua (LNBBDC4) Banco Itaú (ITAU4) Preço médo s - Captalzação Contínua (LNITAU4) Índce Bovespa (IBOVESPA) Méda do Índce s - Captalzação Contínua (LNIBOV) 4/0/00 3,0,97 077, /0/00 3,08 0,9 0 07,50 0,0-68 /0/00 3,6 0,0 3, 0,0 047,00 0,0-67 /0/00 3,9 0 3,58 0, ,50 0, ,4 0,03 4,84 0,0 390,00 0, ,69 0,0 4, ,50 0, ,87 0,0 5,34 0,03 489,00 0,0 Fonte: Elaborada pelos autores Após o cálculo dos retornos captalzados, faz se necessáro obter a regressão dos mínmos múltplos quadrados. Os resultados são mostrados abaxo na Tabela para o Bradesco e em seguda na Tabela 3 para o Itaú. Tabela : Regressão lnear (LNBBDC4) Dependent Varable: LNBBDC4 Equaton Model Summary Parameter Estmates R Square F df df Sg. Constant b Lnear,668 4,935 6,000 -,003,970 The ndependent varable s LNIBOV. Fonte: Elaborada pelos autores Tabela 3: Regressão lnear (LNITAU4)

12 Dependent Varable: LNITAU4 Equaton Model Summary Parameter Estmates R Square F df df Sg. Constant b Lnear,560 78,89 6,000 -,00,997 The ndependent varable s LNIBOV Fonte: Elaborada pelos autores Assm sendo, as equações para o cálculo dos retornos esperados dentro da janela de evento fcam assm defndas (lembrando que os cálculos foram fetos com todas as casas decmas com que o SPSS trabalha o que não são necessaramente as três casas decmas mostradas): ( LNBBDC 4 ) LNBBDC 4 ( βlnbbdc 4 IBOVESPA ) E R = a + R () ou: evento ( LNBBDC 4 ) 0, 003 ( 0,970 RIBOVESPA ) E R evento evento evento = + (3) e E ( RLNITAU 4 ) alnitau 4 ( βlnitau 4 RIBOVESPA ) ou: evento = + (4) evento ( LNBBDC 4 ) 0, 00 ( 0,997 RIBOVESPA ) E R evento = + (5) De acordo com o apresentado acma, o cálculo dos retornos anormas dentro da janela de evento são fetos de acordo com as fórmulas abaxo: evento ( ( )) ARLNBBDC 4 = RLNBBDC4 0, ,970 RIBOVESPA (6) e evento evento evento ( ( )) ARLNBBDC 4 = RLNITAU 4 0, ,997 RIBOVESPA (7) evento evento evento A Tabela 4 mostra os retornos anormas dentro da janela de evento calculados de acordo com as fórmulas acma. Tabela 4: observado, esperado e anormal para Bradesco S.A e Banco Itaú S.A dentro da janela de evento LNBBDC4 LNITAU4 Período Data Observado (a) Esperado (b) Anormal (a - b) Observado (a) Esperado (b) Anormal (a - b) ,0 0,03-0,0 0,03 0, ,0 0 0,0 0,03 0 0, ,0-0,0-0,0 0-0,0 0, ,0 0,0-0,05-0,0-0, ,0-0,0 0 0,0-0,0 0 ( r ) ,0 0 0,0

13 ,0-0,0 0,0 0,0 0, ,0-0,0-0,0 0,0-0, ,0-0,0 0,0-0,0-0,0 0, ,0-0,0-0,0-0,06-0,0-0, ,0 0,0-0,0-0,0 0 Fonte: Elaborada pelos autores Após o procedmento de cálculo dos retornos anormas é necessáro acumula-los como descrto anterormente. A Tabela 5 mostra os retornos anormas acumulados (no título e no tempo) na janela de evento. Tabela 5: retornos acumulados no título e no tempo para a janela de evento LNBBDC4 LNITAU4 Período Data Anormal Anormal Acumulado no título (CAR) (a) Anormal Anormal Acumulado no título (CAR) (b) Anormal Acumulado no título e no tempo (CAR) méda (a;b) ,0-0, , ,0 0 0,03 0,03 0, ,0-0,0 0,0 0,04 0, ,0 0-0, ,0-0,0-0,0-0,0-0,0 0 ( r ) ,0 0,0 0, ,0-0,0 0,0 0, ,0-0,04-0,03-0,0-0, ,0-0,03 0,0 0-0, ,0-0,04-0,05-0,05-0, ,0-0,03 0-0,05-0,04 Fonte: Elaborada pelos autores Em seguda se faz necessáro a execução do teste estatístco de normaldade para os retornos acumulados no título e no tempo dentro da janela de evento. O Teste de normaldade de Shapro-Wlk apresentou os seguntes resultados: Tabela 6: Teste de normaldade do retorno anormal acumulado da janela de evento Shapro-Wlk Statstc df Sg. Car médo (ITAU4 e BBDC4) Fonte: Elaborada pelos autores,9,33 O resultado de sgnfcânca de 0,33 não permte rejetar a hpótese nula que consdera a dstrbução uma dstrbução normal. Dessa forma, faz-se necessáro proceder com o teste t (teste de méda) de uma amostra. Esse teste compara a méda obtda dos retornos anormas acumulados na janela de evento com uma méda teórca, que no caso em estudo é gual a zero, pos, zero é o número que corresponde à ausênca de retornos anormas. O resultado do teste está apresentado na Tabela 7. 3

14 Tabela 7: Teste t para a méda de uma amostra Car médo (ITAU4 e BBDC4) Fonte: Elaborada pelos autores Test Value = 0 95% Confdence Interval of the Dfference t df Sg. (-taled) Mean Dfference Lower Upper -,669 0,6 -,0000 -,034,0034 O resultado da sgnfcânca estatístca gual a 0,6 não permte rejetar a hpótese nula de que a méda dos retornos anormas acumulados na janela de evento é gual a zero. Isto sugere que o mercado estava relatvamente satsfeto com a qualdade e tempo de dsponblzação das nformações dsponblzadas pelos Bancos pesqusados e, assm, consegua conduzr suas decsões de nvestmentos e fnancamentos. Mas além, este mesmo mercado recebe as novas regras da governança corporatva como um complemento das normas rígdas então exstentes. 4. CONSIDERAÇÕES FINAIS O artgo procurou averguar se a adoção das boas prátcas de governança corporatva gerou retornos anormas na ndústra bancára por ser bem vsta aos olhos do mercado. Os resultados mostraram que não houve retornos anormas na janela de evento, ou seja, não se pode consderar que a adoção das boas prátcas de governança corporatva evdencadas pela partcpação nos níves dferencados de governança corporatva (partcpação no IGC) geram retornos anormas e postvos pelo mercado. Em outras palavras, o mercado não precfcou sgnfcatvamente as boas prátcas de governança corporatva adotadas pelos bancos. Tal resultado não pode ser entenddo como falta de uma postura postva dante de tas prátcas, mas pode ser entenddo como prátcas redundantes quando adotadas por bancos brasleros, uma vez que estes já possuem uma sére de regulamentações que hstorcamente vem garantndo satsfatóros níves de transparênca e segurança para o mercado nvestdor. John, Mehran e Qan (003) colocam a questão se a regulamentação do setor bancáro é um complemento ou um substtuto para as boas prátcas de governança corporatva. No caso braslero como a rígda regulamentação precede a consoldação das boas prátcas de governança corporatva, pode-se assumr tratar-se de regras de dscplna complementares as já exstentes, com o ntuto de aglzar anda mas a apresentação das prncpas nformações de nvestmentos e fnancamentos a todos os agentes suprdores de captal (ex.: entdades governamentas, nsttuções fnanceras, fornecedores, clentes, aconstas, debenturstas, funconáros etc.). BIBLIOGRAFIA BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo. Níves Dferencados de Governança Corporatva. Versão Posteror à le e ICVM 358. Mao, 00a. Bolsa de Valores de São Paulo. Novo Mercado. Versão posteror à le e ICVM 358. Mao, 00b. BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Prncples of Corporate Fnance. 7. ed. New York: McGraw-Hll/Irwn,

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