RISCO, RETORNO E EQUILÍBRIO: EXISTE ASSOCIAÇÃO ENTRE INDICADORES CONTÁBEIS E OS RETORNOS DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA?

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1 RISCO, RETORNO E EQUILÍBRIO: EXISTE ASSOCIAÇÃO ENTRE INDICADORES CONTÁBEIS E OS RETORNOS DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA? JOÃO MENDONÇA NETO Fundação Visconde de Cairu ADRIANO LEAL BRUNI, DR. UNIFACS albruini@infiniaweb.com.br RESUMO Nese arigo se buscou verificar empiricamene a associação enre o reorno de ações e variáveis conábeis, como o bea conábil, o coeficiene de variação do lucro líquido e a variabilidade do reorno sobre o parimônio líquido. O uso de informações conábeis é uma alernaiva para empresas brasileiras, principalmene para as empresas de capial fechado, que não possuem informações de mercado disponíveis para esimar o seu reorno. O reorno sobre o parimônio líquido (ROE) de cada empresa é regredido conra o reorno sobre o parimônio líquido do mercado brasileiro a fim de se enconrar o bea conábil, além de uilizar o coeficiene de variação do lucro líquido e a variabilidade do reorno sobre o parimônio líquido como medida de risco da empresa. Os resulados enconrados mosram que a associação o mercado e as variáveis conábeis não é significaiva e não permiem dizer que as variáveis esudadas explicam o reorno das ações. Palavras-chaves: Bea conábil. Variável conábil. Reorno de mercado. ABSTRACT This aricle searched o verify he associaion beween he share s reurns and accouning variables, as he accouning bea, he coefficien of variaion of he ne profis and he variabiliy of he reurn on equiy. The use of accouning informaion is an alernaive for Brazilian companies, mainly for he no raded companies, who do no possess available informaion of marke o measure is reurn. The reurn on equiy of each company is compared wih he reurn on he equiy of he Brazilian marke in order o find he accouning bea, besides using he coefficien of variaion of he ne profis and he variabiliy of he reurn on equiy as a measure of he risk of he company. The resuls show ha he associaion beween he marke and accouning variables is no significan and hey do no allow o confirm ha he sudied variable explain he reurn of he shares. Keywords: Accouning bea. Accouning bea. Marke reurn

2 RISCO, RETORNO E EQUILÍBRIO: EXISTE ASSOCIAÇÃO ENTRE INDICADORES CONTÁBEIS E OS RETORNOS DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA? INTRODUÇÃO Exisem modelos de precificação de aivos que são bem adequados à mensuração de risco e reorno, mas que exigem informações do mercado de capiais. Para as empresas brasileiras de capial fechado, que não possuem ações negociadas em bolsas de valores, aumena a complexidade para a mensuração de risco e reorno. O CAPM - Capial Asse Pricing Model (SHARPE, 1964), o mais conhecido, esudado e esado modelo de precificação de aivos, mede o risco sisemáico de um aivo a parir de informações de mercado, regredindo linearmene o reorno de mercado do preço de um aivo conra o reorno de odo o mercado. No resulado dessa regressão linear, enconra-se o bea de mercado como uma medida para o risco sisemáico do aivo, ou seja, a sensibilidade do aivo ao risco de mercado. No caso de países como o Brasil, onde muias empresas são de capial fechado e não possuem ações negociadas em bolsa de valores, é impossível calcular o bea de um aivo a parir de informações hisóricas de seu reorno, pois essas informações não exisem. Para essas empresas de capial fechado, emos somene informações conábeis para a mensuração de risco e reorno. Beaver, Keler e Scholes (1970) apresenam que as informações conábeis da empresa parecem inerferir no seu desempenho no mercado. Desse modo, informações conábeis, como o bea conábil e a variabilidade nos lucros, deveriam ser explicaivas do risco e reorno da empresa no mercado. Conudo, é necessário haver evidências empíricas de que o bea conábil e a variabilidade dos lucros são bons indicadores de risco e reorno. Ou seja, deve-se haver uma correlação significaiva enre o reorno de mercado e essas informações conábeis. Nesse senido, a quesão invesigada no presene arigo pode ser apresenada como: o reorno das ações de uma empresa pode ser explicado a parir do seu bea conábil, da variabilidade de seu reorno sobre o parimônio líquido ou do coeficiene de variação de seu lucro líquido? Porano, o objeivo principal é procurar uma explicação do risco e do reorno esperado de empresas brasileiras a parir de informações conábeis, verificando empiricamene a regressão enre o reorno de ações de empresas brasileiras e o bea conábil, a variabilidade do reorno sobre o parimônio líquido e o coeficiene de variação. Conseqüenemene, os resulados enconrados poderão ser uilizados para avaliar se demonsrações conábeis podem ser usadas como uma alernaiva à mensuração do risco e reorno de empresas brasileiras. O fao de haver um grande número de empresas brasileiras com capial fechado ou com pouca negociação em bolsa mosra que as demonsrações conábeis seriam solução de grande relevância para o mercado de capiais brasileiro. Como objeivo secundário, as variáveis conábeis esudadas poderiam ser uilizadas como uma medida de risco para as empresas de capial fechado que não possuem informação de mercado. REVISÃO DE LITERATURA Em diversos rabalhos de Damodaran (2001, 2002 e 2004) e Brigham, Gapenski e Ehrhard (2001), é sugerido o uso de beas conábeis quando não há informações de mercado relaivas à empresa. Em Damodaran (2002) é recomendado que, em siuações de fala de informação de mercado, deve-se regredir o reorno conábil da empresa conra o reorno conábil do mercado. Para se enconrar o reorno conábil, pode-se calculá-lo em relação ao parimônio líquido ou em relação aos aivos oais da empresa. O primeiro cálculo deveria ser equivalene ao bea de mercado das ações da empresa, uma vez que, do pono de visa de seus acionisas, da mesma forma que o parimônio líquido é o valor conábil da empresa, o valor das ações é o valor de mercado da empresa. O segundo cálculo deveria ser equivalene ao bea de mercado de oda a empresa, uma vez que os aivos oais represenam oda a empresa, incluindo ações e dívida. No presene rabalho, foi uilizado o reorno sobre o parimônio líquido (ROE), viso que o objeivo final do arigo é enconrar uma correlação enre o bea conábil e o bea de mercado das ações da empresa. Conudo, Damodaran (2002) apona diversos problemas no uso de beas conábeis: a) Pouco número de observações: as empresas geralmene divulgam anualmene e, quando muio, rimesralmene. Assim, consegue-se cole- Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P Revisa Gesão e Planejameno 79

3 JOÃO MENDONÇA NETO ADRIANO LEAL BRUNI ar poucas observações de dados conábeis das empresas. Esaisicamene, quano menor o número de observações, maior o erro gerado pelo esudo. b) Bea conábil com endência direção a 1: ese problema é verificado quando se uiliza as receias da empresa ao invés de seu lucro para se enconrar o bea conábil, uma vez que as receias das empresas são mais esáveis em relação ao lucro. No presene rabalho, ese problema foi minimizado ao se uilizar o lucro em subsiuição às receias. c) Lucro conábil é influenciado por faores não operacionais: mudanças em faores como méodo de depreciação e avaliação de esoque podem influenciar o lucro da empresa, o que pode não implicar em variação no risco da empresa. Ball e Brown (1969) concluíram que 35% a 40% da variabilidade no risco sisemáico pode ser explicada pelo co-movimeno do lucro conábil. Bowman (1979) demonsrou diversas associações eóricas enre diversas variáveis conábeis e o risco sisemáico, sem, conudo, er realizado alguma experiência empírica que as comprovasse. Ele formulou uma associação enre o bea conábil e o bea de mercado, concluindo um seguine: S i S Onde, m i A i b i = bea de mercado do aivo i. S m = valor oal da careira composa por odos os aivos do mercado. S i = valor de mercado do aivo i. b i A = bea conábil do aivo. Essa associação enre o bea conábil e o bea de mercado é a fundamenação eórica necessária para foralecer o valor do bea conábil como medida para se esimar o risco sisemáico de uma empresa. Kulkarni, Powers e Shanon (1991, apud Almisher e Kish, 2000) esudaram como o bea conábil poderia conribuir para esimar axas de descono para pares ou divisões de empresas, a fim de que projeos específicos de uma divisão pudessem ser avaliados com uma axa de descono que refleisse o risco da divisão e não de oda a empresa. Eles esabelecerem uma ligação enre beas conábeis e axa de descono de divisões de empresas. Beaver, Keler e Scholes (1970) não enconraram resulados esaisicamene significaivos ao usar beas conábeis em sua experiência empírica. Conudo, enconraram resulados mais significaivos ao usar a variabilidade dos lucros. Almisher e Kish (2000) esaram os beas conábeis como um proxy para medir o risco de empresas na primeira ofera pública de ações (IPO). Há um problema para as empresas de capial fechado ao na sua primeira ofera pública de ações que é jusamene avaliar o preço inicial de suas ações, uma vez que não há, ainda, informações de mercado da empresa. Os resulados enconrados pelos auores confirmaram o bea conábil como uma boa medida de risco para o mercado IPO. Brigham, Gapenski e Ehrhard (2001) sugerem, para enconrar o bea conábil, a regressão dos reornos conábeis dos aivos de uma empresa conra o reorno médio dos aivos de uma grande amosra. Também defendem o uso de informações conábeis em subsiuição de informações de mercado, quando esas não esão disponíveis. Apesar de não erem uilizado informações conábeis em seu modelo, deve-se desacar o rabalho de Hamada (1972) e Rubsein (1973) que idenificaram o impaco da alavancagem financeira no bea de uma empresa alavancada. A alavancagem financeira e operacional é uma informação que pode ser exraída de demonsraivos conábeis da empresa. Foi nesse senido que Mandelker e Rhee (1984, apud GARROD e MRAMOR, 2000) chegaram a um modelo eórico onde o bea alavancado da empresa é função de seu grau de alavancagem operacional e financeira e do risco inrínseco do negócio. Porém, para se chegar ao risco inrínseco do negócio por esse modelo, ainda é necessário recorrer a informações de mercado. Garrod e Mramor (2000) desenvolveram um modelo eórico em que o bea das ações da empre- 80 Revisa Gesão e Planejameno Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P

4 RISCO, RETORNO E EQUILÍBRIO: EXISTE ASSOCIAÇÃO ENTRE INDICADORES CONTÁBEIS E OS RETORNOS DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA? sa pode ser obido a parir do bea das receias da empresa, ajusado pelo grau de alavancagem oal baseado somene em dados conábeis. Esse modelo em a vanagem de se basear em receias e não no lucro. Porém, requer que se enha conhecimeno do grau de alavancagem oal da empresa, o que o orna equivalene a er conhecimeno do lucro da empresa. Farrelly, Ferris e Reichensein (1985) invesigaram se a percepção de risco ex ane dos analisas financeiros dos EUA é influenciada por indicadores conábeis de risco, como Índice de Disribuição de Dividendos, Liquidez Correne, Tamanho dos Aivos, Crescimeno dos Aivos, Alavancagem e Variabilidade das Receias. Os resulados enconrados indicaram que esses indicadores conábeis explicaram cerca de 79% da percepção média de risco dos analisas financeiros esudados. Enconraram ambém que esses indicadores esão relacionados ao bea de mercado. Ferris, Hiramasu, Kimoo (1990) adoou a mesma meodologia de Farrelly, Ferris e Reichensein (1985), usando o mercado do Japão e fazendo comparações com o mercado nore americano. Similarmene ao esudo americano, enconraram resulados em que as informações conábeis mosraramse relevanes na percepção de risco dos analisas financeiros do Japão. Diferenemene ao mercado americano, não enconraram relação dos indicadores conábeis com o bea de mercado. Hamid, Prakash e Anderson (1994) desenvolveram uma meodologia que mosra uma relação posiiva enre o crescimeno dos dividendos e/ou lucros com o bea. Eles enconraram evidência empírica de que exise esa relação. METODOLOGIA O bea conábil, a variabilidade do reorno sobre o parimônio líquido e o coeficiene de variação do parimônio líquido são as variáveis uilizadas para a mensuração de risco ex-pos. A razão dessa escolha decorre do fao que os resulados enconrados por Beaver, Keler e Scholes (1970), Farrelly, Ferris e Reichensein (1985) e Ferris, Hiramasu, Kimoo (1990) mosraram-se mais significaivos ao usar a variabilidade dos lucros. Eles definiram a variabilidade dos lucros como sendo o desvio padrão do índice preço-lucro das ações. Porém, é desejável nese rabalho que somene informações conábeis puras sejam uilizadas. O preço é uma informação de mercado e, por isso, o excluímos. Dessa forma, ao invés do uso do índice preço-lucro, foi uilizada a variabilidade do reorno do parimônio líquido, o qual é, por definição, influenciada pelo lucro da empresa. Sendo assim, opou-se pelo uso de variáveis que conceiualmene é influenciada pela variação dos lucros. RETORNO SOBRE O PATRIMÔNIO LÍQUIDO Uma vez que se deseja correlacionar o bea conábil com o bea de mercado das ações, deve-se uilizar informações conábeis que esejam próximas a informações do mercado. Segundo Ross, Weserfield, e Jaffe (1995, p.186), o reorno oal de uma ação durane um período é igual a: Div R P 1 ( P P P 1 1 ) Div ( P P P 1 1 R = reorno oal da ação no período. ) (1) Div = dividendos disribuídos no período. P = preço da ação no período. Para maner a consisência de correspondências, a informação conábil que equivale ao preço da ação é o parimônio líquido da empresa. Ou seja, da mesma forma que no mercado o preço das ações corresponde ao capial próprio dos acionisas, na conabilidade é o valor do parimônio líquido que corresponde ao capial próprio dos acionisas. Fazendo esa subsiuição, enconra-se o reorno sobre o parimônio líquido (ROE, Reurn On Equiy): Div ( ) PL PL 1 ROE (2) PL 1 ROE = reorno sobre o parimônio líquido no período. PL = parimônio líquido da empresa no período após a disribuição de dividendos. Sabendo-se que PL PL -1 corresponde aos Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P Revisa Gesão e Planejameno 81

5 JOÃO MENDONÇA NETO ADRIANO LEAL BRUNI lucros reidos e que Div corresponde aos dividendos disribuídos, a soma de dividendos disribuídos (Div ) com lucros reidos (PL PL -1 ) corresponde ao lucro líquido da empresa. Assim, a expressão (2) pode ser escria da seguine forma: LL PL ROE (3) 1 LL = lucro líquido da empresa no período. Viso que o parimônio líquido no período -1 é igual ao parimônio líquido no período menos o lucro líquido no período (ajusando para aumeno ou redução de capial durane o período), chega-se a: PL PL LL 1 (4) Subsiuindo (4) em (3), chegamos ao conceio usual de Reorno sobre Parimônio Líquido (ROE) definido por diversos auores, com pequenas diferenças enre eles, mas manendo a mesma consisência conceiual, inclusive Damodaran (2001, 2002), Ross, Weserfield, e Jaffe (1995), e Brigham, Gapenski e Ehrhard (2001): ROE LL (5) PL LL Na amosra selecionada, algumas empresas em alguns rimesres apresenaram ROE inferior a 100%, devido ao fao dessas empresas erem apresenado prejuízo em valor suficiene para ornar o seu parimônio líquido negaivo. Esses valores foram excluídos do conjuno de dados. RETORNO SOBRE O PATRIMÔNIO LÍQUIDO DO MERCADO Para aplicar o CAPM, é necessário deerminar o reorno do mercado, que corresponde ao reorno médio de cada aivo do mercado, ponderado pelo seu valor. De forma equivalene, deve exisir ambém um índice que reflia o reorno conábil das empresas exisenes nesse mercado. A parir de informações conábeis de lucro líquido e parimônio líquido, o reorno sobre o parimônio líquido do mercado pode ser enconrado da seguine forma: ROE m PL LL m m LL m (6) ROE m = reorno sobre o parimônio líquido do mercado. LL m = lucro líquido de odas empresas do mercado. PL m = parimônio líquido de odas as empresas do mercado. Bea Conábil O modelo de mercado, explicado por Elon e Gruber (1995), ajusado a capialização conínua, em sua equação básica: i ln(1 + R i,j ) = a i,j + b m,i,j ln(1 + R m ) + e i,j (7) R i,j = Reorno da ação j da empresa i b m,i,j = Bea de Mercado da ação j da empresa R m = Reorno médio do mercado Devido ao fao que uma empresa pode emiir mais de um ipo de ação, como por exemplo ações ordinárias e ações preferenciais, foi usado o índice j para especificar o ipo de ação. Assim, uma mesma empresa poderá er um bea de mercado para suas ações ordinárias e um bea de mercado para suas ações preferenciais. Subsiuindo informações de mercado com informações conábeis, a equação (7) ransformase em: ln(1 + ROE i ) = a c,i + b c,i ln(1 + ROE m ) + e c,i (8) 82 Revisa Gesão e Planejameno Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P

6 RISCO, RETORNO E EQUILÍBRIO: EXISTE ASSOCIAÇÃO ENTRE INDICADORES CONTÁBEIS E OS RETORNOS DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA? ROE i = ROE da empresa i b c,i = Bea Conábil da empresa i ROE m = ROE médio do mercado As equações (7) e (8) servem de base para realizar a regressão linear e deerminar o bea conábil do capial próprio da empresa e o bea de mercado de cada ipo de ação da empresa. VARIABILIDADE DO RETORNO SOBRE DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO Beaver, Keler e Scholes (1970) enconraram em seu rabalho melhores resulados com a variabilidade do lucro do que com o bea conábil para esimar risco. Porém, esses auores uilizaram a variabilidade da razão enre lucro e preço da ação, o que não condiz exaamene com o objeivo do presene arigo, pois se deseja somene usar informações conábeis como variável explicaiva. Sendo assim, uilizou-se nese rabalho a variabilidade da razão enre o lucro líquido e o parimônio líquido da empresa, o qual se chamou de variabilidade do reorno do parimônio líquido, sendo definido como sendo: Variabilidade do reorno do parimônio líquido = s(roe) (9) s(roe) = desvio-padrão do reorno sobre o parimônio líquido COEFICIENTE DE VARIAÇÃO DO LUCRO LÍQUIDO Seguindo ainda os melhores resulados enconrados por Beaver, Keler e Scholes (1970) ao usar a variabilidade do lucro, foi incluído o coeficiene de variação do lucro líquido como mais uma variável explicaiva do modelo. A vanagem do coeficiene de variação do lucro líquido sobre a variabilidade do reorno sobre o parimônio líquido é que o primeiro é derivado somene do lucro líquido da empresa e não sofre inerferência do parimônio líquido da empresa, enquano que o segundo é fruo da razão de duas variáveis, o que pode ocasionar uma maior erra nos resulados. O coeficiene de variação do lucro líquido é definido como sendo: E( LLi ) CV ( LLi ) ( LL ) i (10) CV(LL i ) = coeficiene de variação do lucro líquido da empresa i, E(LL i ) = valor esperado (médio) do lucro líquido da empresa i, s(ll i ) = desvio-padrão do lucro líquido da empresa i. O coeficiene de variação em a uilidade de expressar o valor esperado para cada unidade de desvio-padrão. Considerando-se que o desvio-padrão do lucro líquido é uma medida de risco oal da empresa, ao aplicar o coeficiene de variação ao lucro líquido da empresa, em-se que ele irá expressar o valor esperado do lucro líquido para cada unidade de risco. Enquano que o bea conábil mede o risco sisemáico da empresa, a variabilidade do reorno sobre o parimônio líquido e o coeficiene de variação do lucro líquido mede o risco oal da empresa. A mensuração do risco oal é paricularmene úil quando emos invesidores que não possuem suas careiras bem diversificadas, como, em geral, aconece com invesidores em empresas de capial fechado. RETORNO MÉDIO DAS AÇÕES DA EMPRESA As empresas de capial componenes da amosra possuem, geralmene, ações ordinárias e preferenciais. Uma vez que queremos relacionar variáveis conábeis provenienes do parimônio líquido das empresas com o reorno médio de suas ações, é necessário calcular o reorno médio ponderado de odos os ipos de ação da empresa. Sendo assim, o reorno médio das ações da empresa foi calculado a parir da variação do valor de mercado da empresa, o qual pode ser direamene exraído da Economáica. O valor de mercado da empresa, o reorno das ações são expressos como sendo: VM Pr eçoi xquanidade i (11) Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P Revisa Gesão e Planejameno 83

7 JOÃO MENDONÇA NETO ADRIANO LEAL BRUNI VM = Valor de mercado da empresa, Preço i = preço de mercado da ação i, Quanidade i = quanidade de ações i em circulação VM R 1 (12) VM VM 1 R = Reorno das ações no período, VM = Valor de mercado no período R E( R) (13) n E(R) = reorno médio das ações da empresa (valor esperado), n = número de períodos HOMOCEDASTICIDADE E NORMALIDADE Um problema associado ao se rabalhar com reornos percenuais que poseriormene serão uilizados em uma regressão linear é a fala de homocedasicidade. Segundo Levine, Berenson e Sephan (2000, p.542) a homocedasicidade requer que as variações em orno da linha de regressão sejam consanes para odos valores de X. A homocedasicidade é um pressuposo que deve ser aendido anes que seja realizada uma regressão. Um segundo problema associado é a exisência de um limie mínimo de -100% para um reorno percenual, pois é impossível o preço de uma ação reduzir menos que 100%. Isso leva a uma assimeria na disribuição dos dados, disanciando-se de uma disribuição normal. Como diz Levine, Berenson e Sephan (2000, p.542) a normalidade é ouro pressuposo que deve ser aendido anes que seja realizada uma regressão. A fim de minimizar eses problemas e aender aos pressuposos, uma solução é enconrar o reorno percenual com capialização conínua, aplicando logarimo neperiano aos reornos, ransformando a disribuição dos dados em uma disribuição lognormal. Assim, mesmo que a disribuição dos reornos não seja normal, a disribuição lognormal será. Ao invés de uilizar direamene os reornos percenuais no cálculo da regressão, será anes enconrado: AMOSTRA R com capialização conínua = ln(1+ R ) ROE com capialização conínua = ln(1+ ROE ) Os dados necessários foram obidos a parir da base de dados da Economáica, levando em consideração os seguines aspecos: a) colea dos balanços rimesrais de odas as empresas brasileiras disponíveis na Economáica, desde 31/03/1995 a 31/12/2003. Foi escolhido o ano de 1995 como início do período amosral, devido a esse ser o primeiro ano após o plano real; b) colea do valor de mercado da empresa, rimesralmene, desde 31/12/1994 a 31/12/2003. Foi incluída na amosra a daa de 31/12/1994 com o objeivo de poder calcular o reorno percenual do primeiro rimesre; c) abulação e agrupameno do lucro líquido e do parimônio líquido de cada empresa. A Economáica idenifica unicamene uma empresa por um código disponível no campo Iden Empresa. Ese campo foi fundamenal para que pudesse agrupar os dados por empresa; d) devido a Economáica não apresenar o lucro líquido e o parimônio líquido de algumas empresas, foi selecionada uma amosra que conivesse empresas com informações de lucro líquido em no mínimo 27 rimesres (75% do oal de rimesres do período), resulando em uma amosra com 54 empresas. Foi escolhido o mínimo de 27 rimesres como criério para selecionar a amosra, a fim de aumenar o número de observações por empresa e reduzir o amanho do erro de esimaiva. Caso as empresas com pouco número de observações fossem incluídas na amosra, haveria um enfraquecimeno dos resulados do experimeno; e) consrução do índice rimesral de reor- 84 Revisa Gesão e Planejameno Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P

8 RISCO, RETORNO E EQUILÍBRIO: EXISTE ASSOCIAÇÃO ENTRE INDICADORES CONTÁBEIS E OS RETORNOS DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA? no sobre o parimônio líquido do mercado (ROE m ) uilizando os balanços rimesrais de odas as 54 empresas da amosra, durane odo o período definido. O ideal seria formar o índice de mercado com um grande número de empresas, mas acredia-se que a sua formação com as 54 empresas da amosra refleirá uma boa aproximação do mercado. A falha na fala de informação em alguns rimesres do lucro líquido e do parimônio líquido de várias empresas resulou em uma amosra reduzida a 54 empresas, e ainda assim com aé 25% dos rimesres não disponíveis. A Tabela 1 explicia a quanidade empresas por número de rimesres disponíveis. TABELA 1 QUANTIDADE DE EMPRESAS POR NÚMERO DE TRIMESTRES DISPONÍVEIS Número de rimesres disponíveis Quanidade de empresas Em odas as regressões lineares realizadas nese rabalho, foi aivada a opção pairwise do SPSS, a fim de que caso algum par de dados eseja incompleo, ele seja desprezado. TABELA 2 VARIÁVEIS CONTÁBEIS E DO MERCADO POR EMPRESA Empresa Bea Conábil Sig (Bea Conábil) CV do LL Variabilidade do ROE 1 0,56** 0,01 1,3858 0, ,52 0,52 1,3786 0, ,35** 0,00 1,0836 0, ,12 0,77 0,7019 0, ,17 0,23 2,0970 0, ,05 0,96 1,4927 0,1531 Reorno Médio Anual das Ações 0,29% 7,23% 6,48% 16,80% 4,70% 3,40% Toal 5 RESULTADOS ENCONTRADOS E ANÁLISE DOS DADOS BETA CONTÁBIL, VARIABILIDADE DO RETORNO SOBRE O PATRIMÔNIO LÍQUIDO (ROE), COEFICIENTE DE VARIAÇÃO (CV) DO LUCRO LÍQUIDO (LL) E RETORNO DAS AÇÕES A Tabela 2 apresena os resulados enconrados para as variáveis objeo de análise do presene arigo, relaivas às 54 empresas inegranes da amosra, uilizando o pacoe esaísico SPSS. 7 0,33 0,86 0,2198 0, ,87 0,18 0,9515 0, ,09** 0,00 0,7263 0, ,45 0,29 0,8466 0, ,56 0,06 0,7407 0, ,89 0,17 0,5682 0, ,09 0,92 0,6807 0, ,78 0,82 0,7376 0, ,45 0,24 1,0074 0, ,14 0,54 1,0887 0, ,04 0,54 2,9563 0, ,27 0,53 1,8530 0, ,08 0,38 2,3520 0, ,94** 0,00 0,6268 0, ,56 0,16 1,1090 0, ,12% 0,60% -3,01% 2,19% -1,50% 0,68% 7,56% 5,15% 3,37% 5,87% 3,79% 4,06% 1,80% -9,30% 9,45% Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P Revisa Gesão e Planejameno 85

9 JOÃO MENDONÇA NETO ADRIANO LEAL BRUNI 22 0,00 0,99 0,8843 0,0258 0,27% 47 0,45 0,17 1,0775 0,0299 0,73% 23 1,21* 0,02 1,3022 0,0551 3,62% 48 1,80 0,12 0,7017 0,1410 0,02% 24-0,11 0,91 1,8825 0,0903 5,20% 49 0,49* 0,03 0,9426 0,0207 3,36% 25-0,03 0,91 1,1447 0,0272-0,02% 50-8,81 0,06 0,7676 0,1937 5,13% 26 3,84 0,24 1,2204 0, ,24 0,78 0,7048 0, ,79 0,33 0,5984 0,7424 7,57% 3,55% -7,09% 51 5,87** 0,00 0,8231 0, ,04 0,61 1,9731 0,0129 7,97% 6,77% 29 6,22** 0,00 0,5047 0,1845 3,99% 53 0,95** 0,00 0,9761 0,0246 8,15% 30 2,25 0,07 0,6744 0,1062 1,62% 54 0,42 0,07 1,3506 0,0274 5,64% 31 0,91 0,20 1,0186 0, ,71 0,29 0,5064 0, ,87 0,04 0,7856 0, ,42 0,03 1,0688 0, ,41 0,02 1,1938 0,1590 3,24% -12,13% 2,66% -0,24% -51,06% * esaisicamene significaiva ao nível de 5% ** esaisicamene significaiva ao nível de 1% Fone: os auores Das 54 empresas que compõem a amosra, 7 empresas apresenaram bea conábil esaisicamene significaivo ao nível de 1% e 2 empresas apresenaram ao nível de 5%. É de se esranhar que 12 empresas apresenaram bea conábil negaivo, ou seja, essas empresas possuem risco inferior ao aivo livre de risco, o que é um absurdo, pois, por definição, não exise um aivo com risco inferior ao aivo livre de risco. Essa é uma grande evidência empírica de inconsisência do bea conábil CORRELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS ANALISADAS 39 A mariz de correlações de Pearson da Tabela 3 mosra o nível de associação enre as variáveis esudadas TABELA 3 MATRIZ DE CORRELAÇÕES DE PEARSON ENTRE AS VARIÁVEIS ANALISADAS * A correlação é significaiva ao nível de 5% (unicaudal). Fone: Os auores Revisa Gesão e Planejameno Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P

10 RISCO, RETORNO E EQUILÍBRIO: EXISTE ASSOCIAÇÃO ENTRE INDICADORES CONTÁBEIS E OS RETORNOS DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA? O reorno das ações não apresenou correlação posiiva significaiva com alguma das variáveis conábeis, fornecendo indícios de que as informações conábeis analisadas não explicam posiivamene o reorno das ações. TABELA 5 RETORNOS DAS AÇÕES AGRUPADOS EM CARTEIRAS ORDENADAS PELO BETA CONTÁBIL A única correlação significaiva esá enre a variabilidade do ROE e o coeficiene de variação do lucro líquido, porém, de forma negaiva, o que não conribui com o objeivo dese esudo. RELAÇÃO ENTRE O BETA CONTÁBIL E O RETORNO DAS AÇÕES A Tabela 4 apresena os coeficienes esimados resulanes da regressão linear simples enre o bea conábil e o reorno médio das ações. A equação da regressão que descreve a relação enre o bea conábil e o reorno das ações é da seguine forma: R i = a + b b c,i + e i Para verificar se há regressão, foi esada a seguine hipóese: H 0 : b = 0 (não exise regressão linear) H 1 : b <> 0 (exise regressão linear) TABELA 4 COEFICIENTES DA REGRESSÃO LINEAR SIMPLES ENTRE O BETA CONTÁBIL E O RETORNO MÉDIO DAS AÇÕES Fone: os auores A hipóese nula de que não há regressão linear foi aceia a um nível de significância de 5%, não podendo afirmar que é possível esimar o reorno das ações da empresa a parir do seu bea conábil. Mesmo após agrupar em careiras ordenadas pelo bea conábil, conforme mosrado na Tabela 5, fica evidene que as careiras com maiores beas conábeis (maiores riscos) não apresenam maiores reornos. Fone: os auores A Tabela 5 reforça ainda mais a evidência de não associação enre o bea conábil e o reorno das ações. Relação enre a variabilidade do ROE e o reorno das ações A Tabela 6 apresena os coeficienes esimados resulanes da regressão linear simples enre a variabilidade do ROE e o reorno médio das ações. A equação da regressão que descreve a relação enre a variabilidade do ROE e o reorno das ações é da seguine forma: R i = a + b VR i + e i Para verificar se há regressão, foi esada a seguine hipóese: H 0 : b = 0 (não exise regressão linear) H 1 : b <> 0 (exise regressão linear) TABELA 6 COEFICIENTES DA REGRESSÃO LINEAR SIMPLES ENTRE A VARIABILIDADE DO ROE E O RETORNO MÉDIO DAS AÇÕES Fone: os auores A hipóese nula de que não há regressão linear foi aceia a um nível de significância de 5%, não podendo afirmar que é possível esimar o reorno das ações da empresa a parir da sua variabilidade do ROE. Mesmo após agrupar em careiras ordenadas pela variabilidade do ROE, conforme mosrado na Tabela 7, fica evidene que as careiras com maiores variabilidade do ROE (maiores riscos) não apresenam maiores reornos. Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P Revisa Gesão e Planejameno 87

11 JOÃO MENDONÇA NETO ADRIANO LEAL BRUNI TABELA 7 RETORNOS DE MERCADO AGRUPADOS EM CARTEIRAS ORDENADAS PELA VARIABILIDADE DO ROE TABELA 9 RETORNOS DAS AÇÕES AGRUPADOS EM CARTEIRAS ORDENADAS PELO COEFICIENTE DE VARIAÇÃO DO LUCRO LÍQUIDO Fone: os auores A Tabela 7 reforça ainda mais a evidência de não associação enre a variabilidade do ROE e o reorno das ações. Relação enre o coeficiene de variação do lucro líquido e o reorno das ações A Tabela 8 apresena os coeficienes esimados resulanes da regressão linear simples enre o coeficiene de variação do lucro líquido e o reorno médio das ações. A equação da regressão que descreve a relação enre o coeficiene de variação do lucro líquido e o reorno das ações é da seguine forma: R i = a + b CVLL i + e i Para verificar se há regressão, foi esada a seguine hipóese: H 0 : b = 0 (não exise regressão linear) Fone: os auores A Tabela 9 reforça ainda mais a evidência de não associação enre o coeficiene de variação do lucro líquido e o reorno das ações. Regressão linear múlipla enre o bea conábil, a variabilidade do ROE, o coeficiene de variação do lucro líquido e o reorno das ações A Tabela 10 apresena os coeficienes esimados resulanes da regressão linear múlipla enre o bea conábil, a variabilidade do ROE, o coeficiene de variação do lucro líquido e o reorno médio das ações. A equação da regressão que descreve a relação é da seguine forma: R i = a + b 1 b c,i + b 2 VR i + b 3 CVLL i + e i TABELA 10 COEFICIENTES DA REGRESSÃO LINEAR MÚLTIPLA ENTRE O BETA CONTÁBIL, A VARIABILIDADE DO ROE, O COEFICIENTE DE VARIAÇÃO DO LUCRO LÍQUIDO E O RETORNO DAS AÇÕES H 1 : b <> 0 (exise regressão linear) TABELA 8 COEFICIENTES DA REGRESSÃO LINEAR SIMPLES ENTRE O COEFICIENTE DE VARIAÇÃO DO LUCRO LÍQUIDO E O RETORNO DAS AÇÕES Fone: os auores A hipóese nula de que não há regressão linear foi aceia a um nível de significância de 5%, não podendo afirmar que é possível esimar o reorno das ações da empresa a parir de seu coeficiene de variação do lucro líquido. Mesmo após agrupar em careiras ordenadas pelo coeficiene de variação do lucro líquido, conforme mosrado na Tabela 9, fica evidene que as careiras com maiores coeficienes de variação do lucro líquido (maiores riscos) não apresenam maiores reornos. Fone: os auores A hipóese nula de que não há regressão linear múlipla foi aceia a um nível de significância de 5%, confirmando que não se pode afirmar que é possível esimar o reorno das ações da empresa a parir dessas variáveis conábeis. CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS De posse dos resulados enconrados na pesquisa, após seguir oda a meodologia apresenada, pode-se concluir que nenhum dos resulados permie aceiar a hipóese que o reorno de mercado de uma empresa pode ser explicado a parir do seu bea conábil ou de sua variabilidade nos lucros. 88 Revisa Gesão e Planejameno Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P

12 RISCO, RETORNO E EQUILÍBRIO: EXISTE ASSOCIAÇÃO ENTRE INDICADORES CONTÁBEIS E OS RETORNOS DAS AÇÕES NEGOCIADAS NA BOVESPA? Mesmo após o agrupameno em careiras, o qual se espera uma redução no erro de amosragem, os resulados mosram claramene a fala de associação enre as variáveis conábeis e o mercado. Os resulados enconrados esão em discordância com: a) o pensameno de Damodaran (2002) e Brigham, Gapenski e Ehrhard (2001), os quais sugerem o uso de beas conábeis quando na fala de informações de mercado da empresa; b) os resulados enconrados em rabalho de Ball e Brown (1969, apud Almisher e Kish, 2000), em que ambos concluíram que 35% a 40% da variabilidade no risco sisemáico pode ser explicada pelo co-movimeno do lucro conábil; c) a associação eórica enre o bea conábil e o bea de mercado formulada por Bowman (1979), pois a correlação enconrada não evidenciou uma fore associação; d) Beaver, Keler e Scholes (1970) em que enconraram resulados mais significaivos ao usar a variabilidade nos lucros do que beas conábeis. e) Farrelly, Ferris e Reichensein (1985) e Ferris, Hiramasu, Kimoo (1990) em que enconraram associação enre indicadores conábeis e a percepção de risco de analisas financeiros dos EUA e Japão, respecivamene. f) Almisher e Kish (2000) que enconraram uma relação significaiva enre o bea conábil e reorno na primeira ofera pública de ações (IPO). A fala de algumas demonsrações conábeis no Economáica pode er prejudicado seriamene os resulados. Resa pesquisar em rabalhos fuuros, o uso de informações provenienes de ouro banco de dados diferene da Economáica ou o uso de informações de empresas de ouros países, onde seja possível colear balanços sem lacunas. É possível ainda pesquisar no fuuro ouras variáveis conábeis que com resulados mais significaivos. REFERÊNCIAS ALMISHER, Mohamad A.; KISH Richard J. Accouning Beas an ex ani proxy for risk wihin he IPO Marke. Journal of Financial and Sraegic Decisions, v.13, n.3, ouono, BALL, R.; BROWN, P. Porfolio Theory and Accouning Theory. Journal of Accouning Research, n.7, p , BEAVER, William H.; KETTLER, Paul; SCHOLES, Myron. The associaion beween marke deermined and accouning deermined risk measures. The Accouning Review, v.45, p , ou BEAVER, W.; MANEGOLD, J. The Associaion beween Marke- Deermined and Accouning-Deermined Measures of Sysemaic Risk: Some Furher Evidence. Journal of Financial and Quaniaive Analysis, v.10, p , jun BOWMAN, Rober G. The Theoreical Relaionship Beween Sysemaic Risk and Financial (Accouning) Variables. The Journal of Finance. New York: The American Finance Associaion, v.34, n.3, p , jun BREALEY, Richard A.; MYERS, Sewar C. Princípios de Finanças Empresariais. 5. ed. Lisboa: McGraw-Hill, BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael C. Adminisração Financeira: eoria e práica. São Paulo: Alas, DAMODARAN, Aswa. Avaliação de Invesimenos: Ferramenas e Técnicas para a Deerminação do Valor de Qualquer Aivo. Rio de Janeiro: Qualiymark Ed., Esimaing Risk Parameers. Working Paper. Disponível em <hp://pages.sern.nyu.edu/ ~adamodar/>. Acesso em: 06 jun. 2004, 10:50:16.. Finanças Corporaivas Aplicadas. Poro Alegre: Bookman, Valuing privae Firms. Working Paper. Disponível em <hp://pages.sern.nyu.edu/~adamodar/>. Acesso em: 06 jun. 2004, 10:50:58. ELTON, Edwin J.; GRUBER, Marin J.; BROWN, Sephen J.; GOETZMANN, William N. Moderna Teoria de Careira e Análise de Invesimenos. São Paulo: Alas, FARRELY, Gail E.; FERRIS, Kenneh R.; REICHENSTEIN, William R. Perceived Risk, Marke Risk, and Accouning Deermined Risk Measures. The Accouning Review, v.60, n.2, p , abr FERRIS, K.; HIRAMATSU, K.; KIMOTO, K. Accouning Informaion and Invesmen Risk Percepion in Japan. Journal of Inernaional Financial Managemen and Accouning, GARROD, Neil; MRAMOR, Dusan. On Accouning Flows and Sysemaic Risk. Working Paper, Disponível em < hp:// Acesso em 06 jun. 2004, 10:55:38. HAMADA, R. The Effecs of he Firm s Capial Srucure on he Sysemaic Risk of Common Socks. The Journal of Finance. New York: The American Finance Associaion, v. XXVII, p , HAMID, Shahid; PRAKASH, Arun J.; ANDERSON, Gary A. A noe on he relaionship Beween Sysemaic Risk and Growh in Earnings. Journal of Business Finance and Accounig, mar KULKARNI, M.; POWERS, M.; SHANNON D. The Use of Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P Revisa Gesão e Planejameno 89

13 JOÃO MENDONÇA NETO ADRIANO LEAL BRUNI Segmenend Earnings Bea in he Formaion of Divisional Hurdle Raes. Journal of Business Finance and Accouning, n. 18, p , LEVINE, David M.; BERENSON, Mark L.; STEPHAN, David. Esaísica: Teoria e Aplicações usando o Microsof Excel em Poruguês. Rio de Janeiro: LTC, MANDELKER, G.; Rhee, S. The Impac of Degrees of Operaing and Financial Leverage on Sysemaic Risk of Common Sock. Journal of Financial and Quaniaive Analysis, p , mar ROSS, Sephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F. Adminisração financeira. São Paulo: Alas, RUBINSTEIN, M. A Mean-Variance Synhesis of Corporae Financial Theory. The Journal of Finance. New York: The American Finance Associaion, v. XXVIII, p , RYAN, Huldah A. The use of financial raios as measures of risk in he deerminaion of he bid-ask spread. Journal of Financial And Sraegic Decisions, v. 9, n. 2, SHARPE, W. F. Capial asse prices: A heory of marke equilibrium under condiions of risk. The Journal of Finance. New York: The American Finance Associaion, p , se Revisa Gesão e Planejameno Ano 5 Nº 10 Salvador jul./dez P