RESTRIÇÕES FINANCEIRAS EM COOPERATIVAS AGROPECUÁRIAS BRASILEIRAS PARA INVESTIMENTOS EM ATIVOS OPERACIONAIS FIXOS

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1 RESTRIÇÕES FINANCEIRAS EM COOPERATIVAS AGROPECUÁRIAS BRASILEIRAS PARA INVESTIMENTOS EM ATIVOS OPERACIONAIS FIXOS APRESENTACAO ORAL-Economia e Gesão no Agronegócio ROSIANE MARIA LIMA GONÇALVES 1 ; MARCELO JOSÉ BRAGA 2 ; MARCO AURÉLIO MARQUES FERREIRA 3. 1.UNIVERSIDADE FEDERAL DE VIÇOSA/CAMPUS DE RIO PARANAÍBA, RIO PARANAÍBA - MG - BRASIL; 2,3.UNIVERSIDADE FEDERAL DE VIÇOSA, VIÇOSA - MG - BRASIL. RESTRIÇÕES FINANCEIRAS EM COOPERATIVAS AGROPECUÁRIAS BRASILEIRAS PARA INVESTIMENTOS EM ATIVOS OPERACIONAIS FIXOS Grupo de Pesquisa: Economia e Gesão no Agronegócio Resumo As cooperaivas são reconhecidas como insiuições de direios de propriedade vagamene definidos, o que amplia as limiações de acesso a recursos financeiros, resringindo os invesimenos. Assim, objeivou-se analisar se as cooperaivas agropecuárias brasileiras sofrem resrições financeiras e se as empresas agropecuárias de capial abero ambém esão sujeias a esas resrições. O período de análise foi de 1999 a Foram uilizados modelos economéricos de Dados em Painel e de Veores Auorregressivos com Dados em Painel (PVAR). Os resulados indicaram que as cooperaivas analisadas, dada suas caracerísicas, são mais financeiramene resrias que empresas de capial abero que auam no mesmo segmeno. Palavras-chaves: resrições financeiras, cooperaivas agropecuárias, empresas de capial abero, PVAR, Dados em Painel. FINANCIAL RESTRICTIONS IN BRAZILIAN AGRICULTURAL COOPERATIVES FOR INVESTMENTS IN PHYSICAL ASSETS Absrac Cooperaives are recognized as insiuions of propery righs poorly defined, furher limiing invesmens and he access o financial resources. Therefore, he objecive of he presen work was o assess if he Brazilian agriculural cooperaives face financial resricions and if publicly raded agriculural companies are also subjec o such limiaions. The analysis was carried ou from 1999 o The Panel Daa and Panel Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 1

2 Vecor Auoregression (PVAR) economeric models were used. The resuls indicaed ha he cooperaives analyzed, due o heir characerisics, are more financially limied han publicly raded companies working in he same segmen. Key Words: financial resricions, agriculural cooperaives, publicly raded companies, PVAR, Panel Daa. 1. INTRODUÇÃO As cooperaivas agropecuárias esão enre os ramos mais represenaivos no País. Essas insiuições permiem uma produção rural mais organizada, levando a profissionalização ao campo, diminuindo o poder do inermediário e ornando mais eficiene o sisema produivo como um odo. De acordo com a OCB Organização das Cooperaivas Brasileiras (2008), o ramo agropecuário esá represenado por cooperaivas, com associados e empregados. As cooperaivas agropecuárias pariciparam com 38,4% no PIB Agropecuário em 2008 e geraram US$ 4 bilhões de exporações direas. Seor de relevância para economia brasileira, as cooperaivas agropecuárias, para sua sobrevivência e crescimeno, dependem de melhorias na produividade e da agregação de valor aos produos primários, via agroindusrialização, o que demanda um fluxo de invesimenos para a modernização das planas produivas, sendo necessária a disponibilidade de recursos financeiros, o que, muias vezes, orna-se um enrave para o crescimeno dessas insiuições. O acesso insuficiene ao crédio é mais um dos desafios que circundam a realidade das cooperaivas brasileiras, que pode ser explicado pelas imperfeições do mercado de capiais, as quais impedem uma avaliação adequada de crédio, causando resrições financeiras. Novas regras ambém emergem, visando minimizar os riscos de emprésimos incobráveis, mediane maiores garanias nos conraos de crédio. Quando as firmas enfrenam mercados de capiais imperfeios, em que capiais inerno e exerno não são subsiuos perfeios, elas são forçadas a pagar um prêmio às fones exernas superior as das geradas inernamene. As imperfeições no mercado de capiais podem ser resulanes da esruura de direios de propriedade e do ambiene insiucional em que as organizações esão inseridas, os quais podem conduzir à assimeria de informação e a problemas de agência, amplamene discorridos na lieraura como conflios de ineresse enre principal e agene. De acordo com pesquisas de Hoshi e al. (1991), Hubbard e al. (1995), Hubbard (1998) e Sein (2003), o prêmio ao capial exerno orna-se menor quando a empresa possui maior disponibilidade inerna de recursos. Além da assimeria de informação, os problemas de agência numa cooperaiva surgem ambém em decorrência de os direios de propriedade serem vagamene definidos, gerando conflios de ineresses enre os sócios. De acordo com Hansmann (1988), nas cooperaivas agropecuárias os sócios são ao mesmo empo fornecedores, proprieários e adminisradores, o que orna os direios de propriedade dispersos, havendo dificuldade para moniorar a gesão. Essa siuação esimula o comporameno oporunisa do cooperado, ferindo as bases do modelo organizacional cooperaivo. Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 2

3 Não basassem as dificuldades com os meios exernos, as cooperaivas ambém enfrenam resrições na obenção de recursos inernos, juno a seu corpo de associados. Segundo Lauschner (1984), as cooperaivas êm diferenes formas de capialização inerna, sendo elas: admissão de novos associados, aravés da inegralização de quoas-pares; apropriação das sobras líquidas, ou seja, a não disribuição do resulado líquido operacional; e chamada de capial. Enreano, conforme Van Bekkum (2001), as cooperaivas êm problemas quano aos incenivos dados para seus sócios invesirem, decorrenes de sua própria esruura organizacional definida pelas normas legais que regem esas insiuições, resulando em direios de propriedade vagamene definidos. Chaddad e al. (2005) examinaram a presença de resrições financeiras nas cooperaivas agropecuárias dos Esados Unidos no período de 1996 a Especificamene, foi verificado se os invesimenos em aivos físicos são resrios pela disponibilidade de recursos financeiros. Os resulados mosraram que os invesimenos realizados pelas cooperaivas são significaivamene afeados pela disponibilidade de fundos inernos, indicando que essas cooperaivas enfrenam resrições financeiras quando omam suas decisões de invesimeno. Lízal e Svejnar (2002) analisaram a relação de invesimenos e resrição de crédio em empresas indusriais da República Tcheca no período de 1992 a Foi observado que empresas de propriedade esrangeira são as que mais invesem, enquano as cooperaivas são as que apresenam menor nível de invesimenos. Os resulados ambém indicaram que as cooperaivas e empresas pequenas sofrem resrições de crédio, enquano a maioria das empresas, incluindo as esaais e grandes empresas privaizadas, não apresenaram esse problema. Somene as cooperaivas mosraram relação posiiva enre invesimeno e lucro, o que reforça a suposição da presença de resrições de acesso a crédio por essas insiuições. Ese esudo foi o primeiro a analisar empiricamene a relação enre invesimenos, lucraividade marginal do capial e resrições financeiras em cooperaivas agropecuárias brasileiras. A análise da sensibilidade de invesimeno a fundos inernos permie enender como a indefinição dos direios de propriedade nas cooperaivas e as imperfeições do mercado de capial afeam os invesimenos dessas insiuições, propiciando a comparação do caso das cooperaivas brasileiras com as aplicações realizadas em ouras economias. Nesse senido, objeivou-se idenificar empiricamene se essas cooperaivas sofrem resrições financeiras para financiameno de seus aivos operacionais fixos. Especificamene, preendeu-se: a) idenificar se os invesimenos nas cooperaivas agropecuárias são resrios devido à disponibilidade de fundos inernos e b) idenificar se cooperaivas agropecuárias enfrenam mais resrições financeiras que empresas agropecuárias de capial abero para financiar os invesimenos efeuados em aivos operacionais fixos. 2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.1. Resrições financeiras, fundos inernos e oporunidades de invesimeno Segundo Abel e Blanchard (1986), a eoria de invesimeno neoclássica desenvolvida por Jorgenson (1963) não fornece uma explicação saisfaória dos Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 3

4 deerminanes do invesimeno empresarial, viso que surge dificuldade para inerprear as resposas defasadas dos invesimenos aos choques resulanes das esimaivas. Essa siuação pode ser solucionada por uma abordagem alernaiva para a esimação das equações de invesimeno, considerando a eoria Q de invesimeno. Conforme Chirinko (1993), a eoria Q de invesimeno foi inroduzida por Keynes (1936) e revializada por Tobin (1969), uilizando informações do mercado financeiro para rabalhar com o valor esperado das observações. Nesa eoria, gasos com invesimenos são posiivamene relacionados com q médio ou Q de Tobin, definido como a razão enre o valor de mercado da empresa ( ) V e o cuso de reposição do capial ( ) dos bens invesidos pelo preço do produo e p K, em que p é o preço relaivo K é o esoque de capial no empo. Q = V p K (1) À eoria Q, desenvolvida originalmene por Tobin (1969), foi adicionada a base da lieraura do cuso de ajusameno de Eisner e Sroz (1963), Lucas (1967) e Gould (1968), dando origem ao Q marginal, definido como o valor presene esperado dos lucros fuuros de uma unidade adicional de invesimeno, refleindo assim as oporunidades de invesimeno (CHIRINKO, 1993). De acordo com Abel e Blanchard (1986), Q marginal é derivado de um problema de maximização do valor da firma ( V ), sujeio à equação de acumulação de capial ( K ), sendo assim definido: * 1 [ ( 1+ R+ i ) ] π + j ( K+ j, I + j ) = V E π Ω 1 (2) j= 0 sujeio a: K = K ( 1 δ ) + I 1 (3) * em que ( 1 ) i R represena o faor de descono, sendo * R definido como a axa de Ω é o conjuno de informações disponíveis no reorno; I é o esoque de capial físico; π K, I é o valor do fluxo de caixa líquido de uma empresa no período ; e empo -1; ( ) δ é a axa de depreciação. Assim, a axa de invesimeno óima da empresa é al que uma pequena mudança em I não mudará o valor presene esperado do fluxo de caixa líquido. Ou seja, o cuso marginal do invesimeno deve ser igual ao valor presene esperado do lucro marginal do capial: E π Ω Q I = 1 (4) em que: = j 1 π * + j j Q E π ( 1+ R + i ) ( 1 δ ) Ω 1 (5) i= 0 j= 0 K + j Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 4

5 π sendo assumido pela lieraura do cuso de ajusameno que < 0 I cuso marginal do invesimeno, π I 2 π e < 0. Iso é, o 2 I, é uma função posiiva e crescene dos invesimenos, de al forma que E π Ω Q I = 1 significa que invesimeno é uma função crescene de Q. Segundo Abel e Blanchard (1986), embora o modelo Q pareça araivo, seu desempenho empírico não em sido muio ineressane quando se uiliza o Q de Tobin, ambém chamado de Q médio. Esudos que regrediram invesimeno em Q de Tobin ipicamene enconraram que Q não explica uma pare grande das variações nos invesimenos e que o movimeno não explicado dos invesimenos em ala correlação serial. Conudo, esses esudos usaram Q médio em lugar de Q marginal. A vanagem de usar Q médio é que ele em como base dados de valor de mercado. A desvanagem, em siuações nas quais Q médio e Q marginal são diferenes, é o fao de Q marginal ser um melhor deerminane do invesimeno. A variável Q marginal não é direamene observável nas fones de dados de mercado, devendo ser consruída. Q marginal é a expecaiva do valor presene de um fluxo de lucro marginal. Abel e Blanchard (1986) compararam os cálculos de Q marginal por meio de uma abordagem linear e uma quadráica, sendo as diferenças enconradas consideradas desprezíveis. Assim, a abordagem linear é suficiene para propósios práicos. Os resulados indicaram um significaivo poder explicaivo de Q sobre os invesimenos, mas ambém deixaram uma grande fração dos invesimenos não explicada. Fazzari e Ahey (1987) enfaizaram ambém que a abordagem da eoria neoclássica rejeia a imporância das variáveis financeiras sobre o comporameno dos invesimenos, e isso ocorre porque a eoria assume que qualquer projeo de invesimeno desejado pode ser financiado. Fazzari e al. (1988) assumiram que, dada a assimeria de informação, há diferenças no cuso de se usarem fones inernas ou exernas de recursos. Assim, além do reorno esperado do capial, Q, a disponibilidade de fundos inernos passa a desempenhar imporane papel, sendo represenada pela variável fluxo de caixa. A parir desse esudo, uma inensa discussão foi levanada sobre o papel da liquidez das empresas nos invesimenos realizados. Esudos poseriores ao de Fazzari e al. (1988), como os de Hoshi e al. (1991), Blundell e al. (1992), Gilchris e Himmelberg (1995), Erickson e Whied (2000), Bond e Cummins (2001) e Bond e al. (2004), forneceram avanços para essa abordagem, aplicando-a a diferenes países em diferenes períodos de empo. Chaddad (2001) foi o primeiro a aplicar a Teoria Q de Invesimeno às cooperaivas. Para idenificar o efeio das imperfeições do mercado de capial sem usar Q de Tobin, Gilchris e Himmelberg (1995), seguindo os esudos de Abel e Blanchard (1986), consideraram uma medida alernaiva, relacionando variáveis financeiras com invesimenos. Foi desenvolvida uma proxy para fluxo esperado dos lucros marginais, uilizando como informações variáveis presenes nas demonsrações financeiras das Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 5

6 empresas. Essa proxy foi denominada Q Fundamenal. Para fundos inernos, foi uilizada como proxy a variável fluxo de caixa. Segundo Coad (2007), os esudos empíricos aponam que, quando invesimenos ou crescimeno das empresas são associados com mudanças no fluxo de caixa, em-se uma siuação ruim para a empresa, ou seja, qualquer sensibilidade dos invesimenos ao fluxo de caixa é sinal de resrições financeiras. Essas resrições indicam, porano, que oporunidades de invesimeno êm sido perdidas, bem como que elas poderiam ser oimizadas. Conforme Bond e al. (2004), modelos de invesimeno se deparam com o problema de que decisões correnes de invesimeno dependem das expecaivas das condições fuuras, porém essas expecaivas não são variáveis observadas. Assim, é difícil saber se a significância dos coeficienes da variável fluxo de caixa numa equação empírica de invesimeno indica a imporância das resrições financeiras ou se essa variável simplesmene fornece informação sobre as expecaivas auais da lucraividade fuura. Quando os invesimenos são explicados pelas variáveis Q de Tobin e Fluxo de Caixa e as pressuposições neoclássicas não são saisfeias, o Q de Tobin pode não capar oda a informação relevane sobre a lucraividade fuura esperada dos invesimenos correnes. Assim, o fluxo de caixa pode ser uma proxy para as informações perdidas pela variável Q quano às expecaivas das condições fuuras. Esse é um problema relevane na lieraura que esa o impaco das resrições financeiras ou das imperfeições do mercado de capial nos invesimenos das empresas. De acordo com Gilchris e Himmelberg (1995), a conrovérsia sobre o papel do fluxo de caixa sobre os invesimenos pode ambém ser explicada pelas seguines inerpreações sobre essa variável: a) algumas empresas enfrenam cusos elevados para ober fundos exernos assim, um aumeno no fluxo de caixa correne direamene aumena a disponibilidade de fundos inernos para invesimenos, indicando presença de resrições financeiras; e b) de modo geral, o prêmio pago aos fundos exernos depende do colaeral represenado pelo Parimônio Líquido da empresa assim, um aumeno no fluxo de caixa sinaliza um aumeno no Parimônio Líquido. Quando o Parimônio Líquido aumena, o prêmio aos fundos exernos cai, e o invesimeno responde mais às mudanças no fluxo de caixa. Nesse caso, a variável fluxo de caixa indica as expecaivas auais da lucraividade fuura dos invesimenos, uma vez que maior Parimônio Líquido represena maior solidez da empresa e maior segurança para a concessão de crédio. Alguns esudos que desenvolveram méodos alernaivos para lidar com os erros das medidas de Q de Tobin ou esabeleceram medidas alernaivas para renabilidade fuura esperada, como os realizados por Erickson e Whied (2000), Bond e Cummins (2001) e Bond e al. (2004), mosraram que a adição da variável fluxo de caixa ornava-se não significaiva nos modelos, sugerindo que a significância dessa variável nas esimaivas convencionais com Q de Tobin pode ser aribuída à falha do Q em capurar oda a informação sobre as expecaivas correnes da lucraividade fuura dos invesimenos. Já o esudo realizado por Gilchris e Himmelberg (1995) verificou que o invesimeno ainda responde a fluxo de caixa mesmo depois de conrolar o seu papel como variável de previsão para lucraividade fuura de invesimeno, aravés de sua inserção nos cálculos de Q Fundamenal, o que sugere excesso de sensibilidade do invesimeno ao fluxo de caixa, o Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 6

7 qual não é gerado de forma espúria pela habilidade do fluxo de caixa em prever a lucraividade do invesimeno. A variável Q Fundamenal, proposa por Gilchris e Himmelberg (1995), considera na sua consrução o coneúdo da informação do fluxo de caixa, permiindo disinguir o papel do fluxo de caixa na regressão de invesimeno como uma variável de previsão do seu papel como uma fone de financiameno e, porano, indício de resrição financeira. Assim, a equação de invesimeno fica definida em função da lucraividade marginal esperada dos invesimenos, represenada pela variável Q Fundamenal, e da variável fluxo de caixa. Chaddad e al. (2005), uilizaram a meodologia proposa no esudo Gilchris e Himmelberg (1995), para analisar a presença de resrições financeiras nas cooperaivas agropecuárias dos Esados Unidos. Alguns esudos, uilizando abordagens diferenes da que foi proposa por Gilchris e Himmelberg (1995), analisaram a sensibilidade de invesimeno a fluxo de caixa para empresas de capial abero brasileiras. Terra (2003), analisou as resrições de crédio em empresas brasileiras, uilizando dados de 468 empresas indusriais no período de 1986 a 1997, obidos na Gazea Mercanil e no Diário Oficial. Seus resulados aponaram que as empresas brasileiras são resrias financeiramene, independenemene de sua classificação por amanho em subgrupos. Hamburguer (2003) analisou uma amosra de 102 empresas não-financeiras de capial abero, perencene a diversos seores, no período de 1992 a 2001, sendo seus dados provenienes do Sisema Economáica. Os resulados aponaram que as empresas classificadas sem resrições financeiras apresenaram sensibilidade de invesimeno a fluxo de caixa e que nos demais grupos o invesimeno não foi sensível a variações no fluxo de caixa. Bisinha e Aldrighi (2007) ambém realizaram análise de resrição de crédio para empresas de capial aberos sendo seus dados exraídos do programa Economáica. Foram analisadas 565 empresas. As empresas foram divididas em pequenas, médias e grandes. Seus resulados foram diferenes dos enconrados em Terra (2003), viso que houve um crescimeno da variável fluxo de caixa conforme se passava para grupos de empresas com maior pore, sendo, no enano, coerenes com Fazzari e al. (1988), em que empresas com maiores resrições financeiras apresenam maior sensibilidade de invesimeno a fluxo de caixa. 3. METODOLOGIA 3.1. Modelos de Dados em Painel e a Teoria Q de Invesimeno De acordo com Chaddad e al. (2005), considerando mercados perfeios, em que fundos inernos e exernos são subsiuos perfeios, a eoria Q prediz que os invesimenos respondem somene ao Q marginal uma medida das oporunidades de invesimeno que reflee o valor esperado dos lucros de um novo invesimeno de capial. A equação de invesimeno em função de Q marginal, para Dados em Painel, chamada de Modelo Q de Invesimeno, pode ser assim represenada: Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 7

8 Ι K i i = α + βq + τ + ε i i i i em que Ιi é o invesimeno para firma i no empo ; represena os efeios específicos para cada empresa analisada; K i é o esoque de capial; Q i é o Q marginal; i (6) α i τ é o choque ecnológico; e ε i é um ermo de oimização de erro. Nos eses empíricos, Fazzari e al. (1988) assumiram τ i, choque ecnológico, igual a zero, iso é, o ermo de erro ε i reflee somene uma oimização do erro, sendo considerado como ruído branco. A eoria Q é principalmene aplicada a empresas com ações no mercado de valores. Enreano, Abel e Blanchard (1986), em vez de usarem a abordagem Q com base nas ações das empresas no mercado, esimaram Q aravés da formação das expecaivas de lucros fuuros considerando variáveis defasadas. Foi uilizado um modelo VAR para fazer uso das informações de séries emporais conidas em seus dados macroeconômicos. As previsões do modelo VAR foram usadas para consruir o valor esperado de Q marginal, denominado Q Fundamenal. As variáveis uilizadas para calcular o VAR foram reornos do parimônio líquido e dos passivos, a relação do cuso de mão de obra com o esoque de capial, a razão vendas/esoque de capial, enre ouros. Gilchris e Himmelberg (1995) uilizaram a base fundamenal do rabalho de Abel e Blanchard (1986), que inroduziram o méodo de veor auoregressivo no conexo de modelos Q e esenderam a abordagem para Dados em Painel. Assim, Gilchris e Himmelberg (1995) consruíram o Q marginal usando um subconjuno de informações que esão disponíveis nas empresas, iso é, suas variáveis financeiras, considerando um modelo PVAR - Panel Vecor Auoregression, pela junção dos modelos VAR e Dados em Painel. A mais imporane caracerísica dessa abordagem foi a inserção da variável fluxo de caixa como umas das variáveis observadas nas esimaivas de Q. Assim, se o fluxo de caixa coném qualquer informação sobre a lucraividade esperada de um novo invesimeno, essa informação pode ser oalmene capurada pelo Q marginal, resolvendo um problema conroverso na lieraura, em que se quesiona se o coeficiene de fluxo de caixa meramene prevê oporunidades de invesimeno para as empresas, sendo semelhane à variável Q. Pelo fao de essa especificação de invesimeno claramene isolar o papel do fluxo de caixa como uma variável de previsão, pode-se inerprear qualquer sensibilidade adicional do fluxo de caixa como evidência das imperfeições do mercado de capial. Assim, ese esudo, considerando o conjuno de dados das cooperaivas agropecuárias do Esado do Paraná e com base nos esudos de Gilchris e Himmelberg (1995) e Chaddad e al. (2005), uilizou o modelo de Dados em Painel para esimar a equação de invesimeno e o modelo PVAR para consruir a variável Q. Considerando que o mercado de capial é imperfeio, sendo as fones de capial exerno mais caras que as inernas, e que as cooperaivas possuem direios de propriedades vagamene definidos, o que amplia os problemas decorrenes das imperfeições do mercado, pode-se enão expandir o modelo Q de invesimeno resrio para o chamado Modelo Q de Invesimeno Aumenado, no qual é examinada a sensibilidade invesimeno a fluxo de caixa ( FC ): i Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 8

9 I K i i = a + δ + βq + γfc + η (7) i i i i em que α i e δ represenam os efeios específicos por cooperaiva e no empo; Q i é o Q marginal ou Q Fundamenal; e ηi é o ermo de erro. Sob a hipóese nula, considera-se que as cooperaivas não sofrem resrições financeiras. Assim, a variável proxy para recursos inernos, FC, não influencia os níveis de invesimeno, devendo ser seu coeficiene igual a zero. Como hipóese alernaiva, em-se que a ausência de fones de recursos exernos resringe os invesimenos das cooperaivas agropecuárias, sendo as decisões de invesimeno dessas insiuições sensíveis à disponibilidade de recursos inernos. Se o coeficiene da variável fluxo de caixa for posiivo e significaivo, assume-se que essas cooperaivas sofrem resrições financeiras. Assim, em-se que: H : γ = 0 0 H1 : γ > 0 Porano, β significaivo e posiivo indica que as decisões de invesimeno das cooperaivas respondem à lucraividade marginal do capial. Porano, espera-se que β > 0. Conforme Bierlen e Feahersone (1998), Q Fundamenal negaivo ou esaisicamene não significaivo é consisene com a ideia de que as empresas não foram capazes de responder aos incenivos das oporunidades de invesimeno por causa das resrições de crédio Definição das Variáveis Com base nos esudos de Gilchris e Himmelberg (1995), Hambuguer (2003) e Chaddad e al. (2005), as variáveis foram definidas como: Invesimeno (I) Imobilizado líquido do final do ano correne() menos imobilizado líquido do final do ano anerior (-1): Inves = K K 1 (8) em que K imobilizado líquido é igual a imobilizado oal depreciação amorização. Fluxo de Caixa (FC) Resulado depois do imposo de renda e anes das desinações (fundos) do final do ano correne() + depreciação do final do ano correne() + amorização do final do ano correne(). Q Fundamenal (Q) Proxy para a lucraividade marginal do capial, Q Fundamenal ou Q marginal é uma medida da demanda de invesimeno, consruída a parir de um sisema PVAR, uilizando dados das variáveis fluxo de Caixa, FC e das vendas das cooperaivas, V. Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 9

10 1 [ c' ( Ι Αˆ )] xi Qi = λ (9) em que c ' é um veor de zeros com 1 na j-ésima linha; I é a mariz idenidade; λ é uma consane represenando o faor de descono dado por λ = ( 1 δ ) ( 1+ r), em que δ é a média das axas de depreciação dos índices de depreciação fixados pela legislação do imposo de renda e r é a axa de descono, em que foi considerada a TJLP 1 Taxa de Juros de Longo Prazo média do período em análise; A é a mariz dos coeficienes esimados no modelo PVAR; e x é um veor conendo a variável fluxo de caixa, FC, i como j-ésimo elemeno e vendas, V. O modelo VAR, na forma reduzida, no conexo das séries de empo, considerando duas variáveis, pode ser assim especificado: FC V = = m l= 1 m l= 1 l m l + δ lv l + l= 1 α FC u (10) l m l + δ lv l + l= 1 α FC u (11) em que α ' s e δ s são os coeficienes dos valores defasados de FC e V, sendo o número de defasagens m suficienemene grande para assegurar que u seja um ermo de erro ruído branco. Para esimar parâmeros consisenes nas equações (10) e (11), são necessárias muias observações de FC e V. Conforme Holz-Eakin e al. (1988), a disponibilidade de séries de empo em unidades microeconômicas é ipicamene pequena. Os dados analisados envolvem um conjuno de cooperaivas, unidades de seção cruzada, em um conjuno de anos. Assim, as equações (10) e (11) serão esimadas mediane junção das informações de seção cruzada e das séries de empo, o que orna necessário um modelo semelhane ao apresenado nas equações (10) e (11), no qual seja possível considerar odas as cooperaivas analisadas (i) no empo. Esse modelo, conhecido na lieraura como Panel Vecor Auoregression (PVAR) pela junção dos Dados em Painel com a écnica VAR, segundo abordagem de Gilchris e Himmelberg (1995), ambém permie capar a heerogeneidade enre as cooperaivas analisadas, f i, sendo um modelo com efeios específicos, bem como inroduz um componene específico para o empo, visando capurar os movimenos comuns nas variáveis causados por faores que afeam os ciclos de negócios das cooperaivas, dado por d. Tem-se: FC V i i = = m l= 1 m l= 1 l m i l + δ lvi l + fi + d + l= 1 α FC u, (i = 1,...,N) e (=1,...,T) (12) l m i l + δ lvi l + fi + d + l= 1 i i α FC u (13) De forma geral, esse modelo pode ser assim represenado: 1 A TJLP é uilizada pelo BNDES como cuso financeiro para várias linhas de financiameno, como o FINAME Agrícola, que financia a aquisição de máquinas e equipamenos novos volados para o seor agropecuário. Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 10

11 x + i = Αxi 1 + f i + d ui (14) Conforme Love e Zicchino (2006), para aplicação do procedimeno VAR a Dados em Painel, é preciso impor a resrição de que a esruura é a mesma para odas as unidades de seção cruzada. Uma vez que essa resrição é provável de ser violada na práica, uma forma de suplaná-la nos parâmeros é permiir a heerogeneidade individual no nível das variáveis pela inrodução dos efeios fixos, f i. Seguindo a abordagem de Gilchris e Himmelberg (1995), a esimação desse modelo foi realizada em dois passos. Primeiramene foi esimada a mariz de coeficienes PVAR por MMG Méodo dos Momenos Generalizados, sendo consideradas as defasagens de x i como insrumenos, exceo a primeira defasagem de x i. A jusificaiva para usar defasagens como insrumenos em como base o fao de a equação requerer que E ( u i, x i s ) = 0 para odo s > 0. Porano, odo s > 1 e E ( u i, x i s ) = 0, em odos os anos disponíveis, exceo o da primeira defasagem, são válidos como insrumenos. No segundo passo do processo de esimação, foi usada a mariz de coeficienes esimada Αˆ do modelo 1 Q = c' Ι λ Αˆ x. PVAR para consruir o Q Fundamenal, i [ ( )] i Variáveis Insrumenais Seguindo os esudos de Chaddad (2001) e Gilchris e Himmelberg (1995), foram definidas como variáveis insrumenais as variáveis vendas, fluxo de caixa, depreciação e parimônio líquido normalizadas pela imobilizado líquido. Também foi considerada a variável endividameno, dada por: Endividameno (E) Ese índice indica o quano de capial de erceiros financia o aivo imobilizado. É a razão enre o Passivo Toal e o imobilizado líquido Caracerização da amosra e raameno dos dados A pesquisa foi realizada com base na esruura do Balanço Parimonial e Demonsração de Resulado de 60 cooperaivas agropecuárias paranaenses, no período de 1999 a Essas informações são de naureza secundária, obidas na OCEPAR. O Esado do Paraná se desaca pelo exemplo de organização empresarial do cooperaivismo agropecuário. Por meio do Sindicao e Organização das Cooperaivas do Esado do Paraná (OCEPAR), em sido realizado o acompanhameno dessas cooperaivas mediane o Sisema de Análise e Acompanhameno de Cooperaivas (SAAC); o Paraná foi o primeiro Esado a maner um sisema de moniorameno com banco de dados padronizado e aualizado do ramo de cooperaivas agropecuárias. Esse segmeno em uma expressiva paricipação na economia do Esado, auando desde a capação da produção agropecuária juno aos produores aé o beneficiameno da maéria-prima, promovendo a 2 Foram esudadas as cooperaivas agropecuárias filiadas a Ocepar, não conemplando insiuições que não fazem pare do seu sisema de moniorameno. Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 11

12 agroindusrialização. A agregação de valor aos produos dessas cooperaivas gera ganhos de mercado, o que favorece a economia do Paraná. De acordo com a OCEPAR (2005), exisiam no Esado 74 cooperaivas agropecuárias, com cooperados. De acordo com Koslovski e Baggio (2005), o seor agropecuário de cooperaivas no Paraná é o que mais se desenvolveu: de 35 a 40% do processo da agroindusrialização passa pelas cooperaivas. Ainda, segundo a OCEPAR (2005), as cooperaivas são, em muios municípios do Esado, a mais imporane empresa econômica, maior empregadora e geradora de receias. Seguindo os esudos de Cleary (1999), Chaddad e al. (2005), os requisios para as cooperaivas serem consideradas na amosra foi o valor acima de zero das variáveis vendas, aivo e imobilizado líquido. O raameno dos ouliers ocorreu de duas formas: a) reirando os ouliers para o painel balanceado, o que consequenemene reduz o amanho da mosra; b) esabelecendo um limie para o valor das variáveis, écnica denominada por Cleary (1999) e Chaddad (2001) de winsorized, a qual foi esabelecida para os painéis balanceado e não balanceado. As observações foram winsorized se seu valor excedesse cero pono de core predeerminado, conforme a seguine regra: Ii a) Foi aribuído o valor de 2 (-2) se foi maior (menor) que 2 (-2). K i b) Foi aribuído o valor de 5 (-5) se FCi foi maior (menor) que 5 (-5). K i c) Foi aribuído o valor de 30 se Vi foi maior que 30. Ki Essa abordagem reduz o impaco de observações discrepanes e permie usar um grande número de observações, o que não seria possível se esses valores fossem reirados da amosra. Todas as variáveis foram normalizadas pelo imobilizado líquido, a fim de eliminar o efeio escala e reduzir a heerocedasicidade enre as cooperaivas da amosra. Também foram realizadas correções moneárias uilizando o Índice Geral de Preços Disponibilidade Inerna (IGP-DI) 3. A base foi o ano de Para realização das esimaivas foram uilizados dois sofwares: o pacoe economérico Eviews 6.0 para esimaivas de Dados em Painel e o pacoe economérico Saa 9.1 para esimaivas do méodo PVAR, cujas roinas foram concedidas por Inessa Love 4, economisa do Banco Mundial. 3 O CEPEA Cenro de Esudos Avançados em Economia Aplicada da ESALQ/USP no méodo de cálculo do PIB do agronegócio, uiliza como deflaor o IGP-DI. 4 As esimaivas do sisema PVAR conaram com a imporane conribuição de Inessa Love, economisa do deparameno de pesquisa do World Bank, que cedeu as roinas por ela desenvolvidas, as quais iveram seu primeiro uso no arigo LOVE, I; ZICCHINO, L. Financial Developmen and Dynamic Invesmen Behaviour: evidence from Panel VAR. The Quarerly Review of Economics and Finance, v.46, p , Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 12

13 4. RESULTADOS E DISCUSSÃO 4.1. Resulados do Modelo Q de Invesimeno e do Modelo Q de Invesimeno Aumenado A amosra de cooperaivas agropecuárias é composa de dados organizados de forma balanceada, ou seja, o mesmo conjuno de unidades analisadas sobre o mesmo período de empo, bem como por dados não balanceados, em que o número de cooperaivas pode diferir enre os anos. Todas as variáveis foram padronizadas pela variável K, Imobilizado Líquido. Para cada painel, foi realizado o ese de redundância dos efeios, com o objeivo de verificar se eses são esaisicamene significaivos. O fao dos efeios, fixos e aleaórios, serem redundanes, indica que o modelo de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) para dados empilhados gera esimadores consisenes e eficienes. Assim, nesse modelo, não é levado em consideração as caracerísicas das seções cruzadas e das séries no empo, sendo ambém chamado de pooled regression. Quando rejeiada a hipóese de efeios redundanes, o passo seguine foi verificar qual efeio é o mais adequado, efeio fixo (EF) ou efeio aleaório (EA), aravés do ese de Hausman, e se os resíduos do modelo indicado como mais adequado aendem às pressuposições básicas de ausência de auocorrelação e heerocedasicidade. Ao enconrar violações das pressuposições do modelo clássico de regressão linear, opou-se por um esimador mais robuso (Tabela 1). O modelo de MMG possui propriedades assinóicas e nenhuma especificação sobre suposição de exogeneidade esria, em que é assumido que não há correlação enre os regressores e o ermo de resíduo ε i. Conforme Terra (2003), o principal problema com a esimação por MQO é que ela não fornece esimadores consisenes quando a variável independene é endógena. Assim, se houver ouras variáveis que afeam simulaneamene invesimeno e fluxo de caixa, ou invesimeno e a variável Q, o esimador de MQO não será consisene. A solução é enão usar variáveis insrumenais e esimar pelo méodo dos momenos. De acordo com Chadad (2001), o esimador MMG e as variáveis insrumenais uilizadas permiem a correção de poenciais vieses inroduzidos pelo Q Fundamenal, que é uma variável consruída e não observada. O Modelo Q de Invesimeno, especificado conforme equação (6), uiliza somene a variável Q Fundamenal, proxy para as oporunidades de invesimeno. Com uma única variável independene, o modelo assume que os mercados de capiais são perfeios, e, porano, fundos gerados inerna e exernamene são subsiuos perfeios. Nese esudo, Q Fundamenal foi consruído uilizando o modelo PVAR, de ordem 1, já que defasagens superiores, na maioria das vezes, apresenaram médias iguais a zero, não sendo relevanes no modelo regressão. O Modelo Q de Invesimeno Aumenado, especificado conforme equação (7), inclui fluxo de caixa como variável explicaiva, assumindo a imperfeição no mercado de capial, em que fundos exernos e inernos não são subsiuos perfeios. Se o fluxo de caixa for significaivo e posiivo, evidenciará as imperfeições exisenes no mercado financeiro, indicando a presença de resrição financeira. Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 13

14 Esimação do Modelo Q de Invesimeno A equação de invesimeno foi esimada para os painéis balanceado e não balanceado com dados winsorized. Também foram feias esimaivas para o painel balanceado com valores não winsorized. Tendo em visa os problemas enconrados nos ermos de resíduo das esimaivas dos dados em painel por MQO, foram realizadas esimaivas uilizando o modelo de MMG. Tabela 1 Resulado dos coeficienes esimados por MMG, para as cooperaivas agropecuárias do Paraná, no período de 1999 a 2007 Variável Cons Balanceado não winsored MMG 0,0375 (0,2988) Balanceado winsored MMG -0,1142 (0.1121) Não balanceado MMG -0,0948 (0,1725) 0,0048** 0,0110*** Q i (0,0202) (0,0007) Nº de observações Vendas -3, -4; Parimônio Vendas -3, -4; Líquido -2, -3, -4; Insrumenos: Parimônio Líquido -2, -3; Depreciação -2, -3, -4 Fluxo Depreciação -2, -3, -4 de Caixa -2, -3 Tese de Hansen (J) H 0 : as resrições são válidas 2 χ (3) = 2,7394 (0,4336) 2 χ (41) = 24,9248 (0,9774) 0,0127*** (0,0032) Vendas -3, -4; Parimônio Líquido -2, -3, -4; Depreciação -2, -3, -4; Fluxo de Caixa -2, -3, χ (59) = 14,5261 (0,9999) Fone: Resulados da pesquisa. Noa: *** Significaivo a 1%; ** Significaivo a 5%; *Significaivo a 10%. Os valores enre parêneses referem-se aos P-valores. Analisando os resulados da Tabela 1, verifica-se que as decisões de invesimeno nas cooperaivas agropecuárias do Paraná, no período analisado, são influenciadas posiivamene pela lucraividade marginal do capial, endo, em odos os casos, coeficiene significaivo em aé 5%. Nesse caso, as esimaivas são realizadas sob as pressuposições da eoria neoclássica, em que os invesimenos dependem apenas do valor presene esperado dos lucros fuuros de uma unidade adicional de capial, ambém chamado de oporunidade de invesimeno, viso que o capial exerno e o inerno são subsiuos perfeios. Esses resulados são semelhanes aos enconrados por Chaddad (2001) para as cooperaivas agropecuárias dos Esados Unidos, indicando, de modo geral, que as cooperaivas respondem às oporunidades de invesimeno. A consisência do esimador MMG pode ser avaliada pelo resulado do ese de Hansen, que verifica se as resrições são válidas, ou seja, se as variáveis insrumenais não são correlacionadas com os resíduos. Esse ese é conhecido como ese de sobreidenificação. Observando os resulados do ese de Hansen apresenados na Tabela 1, verifica-se que a hipóese nula em que os insrumenos são considerados válidos é aceia nos rês modelos esimados, indicando a consisência do esimador MMG. Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 14

15 Esimação do Modelo Q de Invesimeno Aumenado Foi esimado ambém o Modelo Q de Invesimeno Aumenado pela inclusão da variável fluxo de caixa, apresenado na Tabela 2. A presença de heerocedasicidade e auocorrelação serial foi deecada em odos os modelos esimados por MQO, sugerindo que os resulados, apesar de consisenes e não viesados, não são eficienes, não sendo confiáveis para inferências quano à relação enre decisões de invesimeno, lucraividade marginal do capial e resrições financeiras. Assim, novas esimaivas foram realizadas (Tabela 2), usando o méodo MMG. A análise do Modelo Q de Invesimeno Aumenado permie observar o impaco das imperfeições de mercado sobre os invesimenos, desvinculando a análise das relações esabelecidas pela eoria neoclássica, proporcionando assim uma abordagem mais práica dos dados. Nesse caso, as cooperaivas, para definirem seu nível de invesimeno, não podem só avaliar a viabilidade dese aravés do valor presene de lucros fuuros de um novo invesimeno, mas devem avaliar ambém a disponibilidade de recursos ano inernos quano exernos, sabendo que eses não são mais subsiuos perfeios, e que os credores exernos exigem um prêmio sobre o crédio concedido para compensar o risco inerene à concessão de emprésimos. Analisando os resulados apresenados na Tabela 2, verifica-se que, em odos os casos, as decisões de invesimeno das cooperaivas agropecuárias do Paraná, no período considerado, são influenciadas pela lucraividade marginal do capial, represenada pela variável Q de invesimeno, e que essas cooperaivas sofrem resrições financeiras, já que a disponibilidade de fundos inernos, represenada pela variável fluxo de caixa, afea os invesimenos em um nível de aé 5% de significância. Esses resulados indicam que, após conrolar o papel de fluxo de caixa como variável de previsão na consrução da variável Q, enconra-se o excesso de sensibilidade de invesimeno a fluxo de caixa e, porano, o indício de resrições financeiras. Tabela 2 Resulado dos coeficienes esimados por MMG, do modelo Q de Invesimeno Aumenado, para as cooperaivas agropecuárias do Paraná, no período de 1999 a 2007 Variável Cons Painel balanceado não winsorized MMG 0,0633* (0,0770) Painel balanceado winsorized MMG -0,1053* (0,1003) Painel não balanceado MMG 0,0217 (0,5115) Q i 0,0037* (0,0728) 0,0100*** (0,0001) 0,006397*** (0,0001) FC i /K i 0,9021** (0,0208) 2,1653** (0,0476) 2,3502*** (0,0000) Nº de observações Insrumenos: Vendas -2; Parimônio Vendas -3, -4; Parimônio Vendas -2,-3,-4, -5; Líquido -2,-3,-4; Líquido -2, -3; Depreciação -2,-3, -4; Depreciação -2,-3,-4, -5; Depreciação -2, -3. Parimônio Líquido -2, - Fluxo de Caixa -2, -3,-4,- 3,-4; Fluxo de Caixa -2, 5; Endividameno -2,-3,-3,-4 4,-5 Tese de Hansen (J) χ 2 (2) = 0,0426 χ 2 (42) = 27,2787 χ 2 (2) = 1,2334 Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 15

16 H 0 : as resrições são validas (0,9789) (0,9616) (0,5397) Fone: Resulados da pesquisa. Noa: *** Significaivo a 1%; ** Significaivo a 5%; *Significaivo a 10%. Os valores enre parêneses referem-se aos P-valores. A variável Q, devido à assimeria de informação reflee as oporunidades de invesimenos que são visualizadas pelos agenes exernos, ou seja, a percepção dos agenes financeiros, por exemplo, quano à siuação das cooperaivas, resulando na concessão ou não de emprésimos, ou mesmo na percepção dos associados quano à maior ou menor capialização. O sinal posiivo e significaivo do coeficiene da variável Q implica que as cooperaivas se uilizam dessa percepção para realização de invesimenos. No enano, o coeficiene da variável fluxo de caixa posiivo e significaivo e superior ao coeficiene da variável Q indica que as resrições são superiores às oporunidades percebidas, sugerindo que, apesar de as oporunidades de invesimeno das cooperaivas serem percebidas como posiivas, esas são superadas por ouros faores, que erminam por limiar, em pare, o acesso aos recursos financeiros. Chaddad (2001), ao analisar os invesimenos feios por cooperaivas nore-americanas, relacionando-os à variável Q Fundamenal e à variável fluxo de caixa, confirmou a hipóese de seu rabalho, de que cooperaivas são financeiramene resrias, concluindo que invesimenos e decisões de financiameno parecem ser inerdependenes nas cooperaivas agropecuárias. Esses resulados podem ser decorrenes da limiação das cooperaivas para obenção de fundos exernos, como ciado por Zylbersajn (2002), já que os aivos das cooperaivas alocados como colaerais perencem a um grupo de pessoas, os sócios, endo, porano, elevado cuso de venda devido às dificuldades de negociação. Os associados da cooperaiva ambém podem percebê-la como negócio sólido e renável, sem er, no enano, moivação para maiores invesimenos, viso que suas quoas-pares não são valorizadas conforme o valor de mercado da cooperaiva. Porano, os resulados enconrados na Tabela 2 na qual se consaa que as cooperaivas agropecuárias analisadas são financeiramene resrias podem ser o reflexo da indefinição dos direios de propriedade nas cooperaivas, as quais, pela sua naureza, represenam risco adicional para os empresadores e invesimeno de reorno zero na visão dos associados. Em virude das especificidades das organizações cooperaivas e de seus possíveis impacos sobre o acesso a recursos financeiros para a realização de invesimenos, procedeu-se a análise de empresas que ambém auam no seor do agronegócio, porém de naureza legal diferene das cooperaivas. Assim, foram analisadas algumas empresas de capial abero do seor agroalimenar, no inuio de idenificar se esas ambém esão sujeias às imperfeições do mercado Comporameno do invesimeno em empresas do seor agroalimenar As análises realizadas para as cooperaivas agropecuárias foram feias para dados de 11 empresas exraídas do Sisema Economáica. Assim, foram considerados dados do balanço parimonial das empresas com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), perencenes ao seor agroalimenar, sendo elas: Sadia, Rasip Agro Pasoril, Cacique, Vigor, Perdigão, Oderich, Leco, Josapar, Iguaçu Café, Excelsior e Caf Brasília. Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 16

17 As análises corresponderam ao período de 1999 a A Tabela 3 apresena os resulados dessas esimaivas. Dado que as esimaivas realizadas por MQO apresenaram erros auocorrelacionados, serão apresenados os resulados das esimaivas por MMG. Tabela 3 Resulado dos coeficienes esimados por MMG, Painel balanceado, para 11 empresas de capial abero do sisema agroalimenar lisadas na Bovespa, no período de Variável Cons Empresas do Seor Agroalimenar Esimaiva MMG para o Modelo Esimaiva MMG para o Modelo Q de Q de Invesimeno Invesimeno Aumenado -0,0327-0,1630 (0,2948) (0,0585) Q i 0,0076 (0,0671)* 0,5698 (0,0931)* FC i /K i - -2,2552 (0,0975)* Nº de observações Tese de Hansen (J) H 0 : as resrições são validas Insrumenos: 2 χ (4) = 5,1051 (0,2767) Vendas -2,-3,-4; Fluxo de Caixa -2,-3, -4; Endividameno -2, - 3; Parimônio Líquido -2,-3. Fone: Resulados da pesquisa Noa: *Significaivo a 10%. Os valores enre parênese referem-se aos P-valores. 2 χ (2) = 0,8329 (0,6594) Vendas -2,-3,-4; Fluxo de Caixa -2,-3, -4; Endividameno -2, -3. Os resulados enconrados indicam que considerando o Modelo Q de Invesimeno, as empresas do seor agroalimenar respondem às oporunidades de invesimeno. No enano, ao ser analisado o Modelo Q de Invesimeno Aumenado, que inclui a variável fluxo de caixa, verifica-se que esa apresenou coeficiene com sinal negaivo, não sendo os resulados consisenes com os esudos realizados por Terra (2003), Hamburguer (2003) e Bisinha e Aldrighi (2007) para empresas brasileiras. O resulado enconrado para o Modelo Q de Invesimeno Aumenado, na Tabela 3, alvez possa ser aribuído à variável Q, a qual reflee, se houver, a parcela da variável fluxo de caixa que é inerpreada como oporunidades de invesimeno. Nenhum dos esudos ciados aneriormene rabalharam com essa proxy para oporunidades de invesimeno. A variável Q Fundamenal foi desenvolvida com o objeivo de disseminar essa abordagem de esudo para empresas que não operam com ações no mercado e para resolver a dicoomia na inerpreação da variável fluxo de caixa como oporunidade de invesimeno ou como indício de resrição financeira, capando no seu desenvolvimeno a parcela de fluxo de caixa que reflee oporunidades de invesimeno. A Tabela 3 pode aponar que, no caso dessas empresas, a variável fluxo de caixa seja represenaiva da araividade dos invesimenos, as quais são capadas pela variável Q Fundamenal. Somene o excesso de sensibilidade do invesimeno a fluxo de caixa, ou seja, somene quando o modelo de invesimeno incluindo a variável Q Fundamenal Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 17

18 apresena valor posiivo e significaivo para o coeficiene da variável fluxo de caixa, é que se enconra o indício das resrições financeiras. Alguns esudos, como os de Erickson e Whied (2000), Bond e Cummins (2001) e Bond e al. (2004), consaaram que, em alguns casos, quando conrolada as oporunidades de invesimeno por variáveis eficienes, o coeficiene da variável fluxo de caixa nem sempre se manêm posiivo e significaivo numa equação de invesimeno, indicando que a significância dessa variável nas esimaivas foram decorrenes do seu poencial em capar informação referene às expecaivas correnes da lucraividade fuura dos invesimenos, e não por ser indício de resrição financeira. A esimaiva do Modelo Q de Invesimeno Aumenado, apresenada na Tabela 3, permie concluir que as empresas de capial abero analisadas não sofrem resrições financeiras quando omam suas decisões de invesimeno, uma vez que o aumeno no fluxo de caixa não provocou reação no mesmo senido nos invesimenos correnes. A parir desses resulados é possível inferir, ambém, que em decorrência da esruura legal que define os direios de propriedade nas cooperaivas agropecuárias, as mesmas apresenam maiores limiações que as empresas de capial abero confirmando a ese de resrição financeira às sociedades cooperaivas. 5. CONCLUSÕES As resrições financeiras enconradas nas cooperaivas agropecuárias podem ser aribuídas à própria concepção de direios de propriedade nas cooperaivas, a qual não esimula a maior paricipação dos sócios como invesidores e do conrário inibe a maior proximidade deses com os rumos omados pela cooperaiva. O acesso dessas cooperaivas ao mercado de crédio ambém fica limiado, uma vez que as cooperaivas nem sempre conseguem aender as exigência de garanias imposas pelos agenes financeiros, bem como a legislação que rege essas insiuições não asseguram direios de propriedade adequados para recuperação de recursos financeiros, em caso do não cumprimeno do pagameno por pare da cooperaiva, diferene das empresas que ficam sujeias ao processo falimenar. Para as empresas de capial abero do seor agroalimenar, as análises realizadas não indicaram presença de resrições financeiras. Porano, os resulados aponaram que, para o mesmo período de análise, as cooperaivas agropecuárias enfrenam mais resrições financeiras que empresas agropecuárias de capial abero para financiar os invesimenos efeuados em aivos operacionais fixos. O ambiene legal que define a esruura organizacional e de direios de propriedade das cooperaivas gera resrições para elas acessarem recursos financeiros, seja de agenes financeiros ou dos próprios cooperados, necessiando de mudanças esruurais que conduzam a um menor nível de resrições financeiras e promovam o crescimeno das cooperaivas. Uma alernaiva seria o esabelecimeno de uma legislação mais flexível, na qual os direios de propriedade pudessem ser mais bem definidos e que permiisse às cooperaivas maior liberdade, se esa fosse uma esraégia adequada, para o esabelecimeno de um mercado secundário para suas quoas-pares. Dessa forma, os sócios da cooperaiva seriam moivados à capialização desa, pois o impaco dos invesimenos no valor de mercado das cooperaivas seria auomaicamene refleido no valor das quoas-pares, endo os sócios o Sociedade Brasileira de Economia, Adminisração e Sociologia Rural 18