UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E APLICADAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS

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1 UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E APLICADAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS ANÁLISE DO MODELO DE VALOR PRESENTE ENTRE PREÇOS DAS AÇÕES E DIVIDENDOS PARA O MERCADO FINANCEIRO NO BRASIL: EVIDÊNCIA BASEADA NOS DADOS EM PAINEL DINÂMICO PATRÍCIA MARÍLIA RICOMINI E ALMEIDA São Paulo 2009

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3 PATRÍCIA MARÍLIA RICOMINI E ALMEIDA ANÁLISE DO MODELO DE VALOR PRESENTE ENTRE PREÇOS DAS AÇÕES E DIVIDENDOS PARA O MERCADO FINANCEIRO NO BRASIL: EVIDÊNCIA BASEADA NOS DADOS EM PAINEL DINÂMICO Tese apresenada ao Programa de Pós-Graduação em Adminisração de Empresas da Universidade Presbieriana Mackenzie para obenção do íulo de Douor em Adminisração de Empresas. Orienador: Professor Douor Diógenes Manoel Leiva Marin São Paulo

4 R54 Ricomini e Almeida, Paricia Marilia Análise do modelo de valor presene enre preços das açőes e dividendos para o mercado financeiro no Brasil: evidência baseada nos dados em painel dinâmico / Paricia Marilia Ricomini e Almeida f.; 30 cm Disseração (Douorado em Adminisração) Universidade Presbieriana Mackenzie, São Paulo, 200. Bibliografia: f Eficiência de Mercado, Modelo de Valor Presene, Teses de Coinegraçăo em Painéis Dinâmicos I.Tíulo CDD

5 PATRÍCIA MARÍLIA RICOMINI E ALMEIDA ANÁLISE DO MODELO DE VALOR PRESENTE ENTRE PREÇOS DAS AÇÕES E DIVIDENDOS PARA O MERCADO FINANCEIRO NO BRASIL: EVIDÊNCIA BASEADA NOS DADOS EM PAINEL DINÂMICO Tese apresenada ao Programa de Pós-Graduação em Adminisração de Empresas da Universidade Presbieriana Mackenzie para obenção do íulo de Douor em Adminisração de Empresas. Aprovada em BANCA EXAMINADORA Prof. Dr. Diógenes Manoel Leiva Marin - Orienador Universidade Presbieriana Mackenzie Prof. Dr. Emerson Fernandes Marçal Universidade Presbieriana Mackenzie Prof. Dr. Leonardo Fernando Cruz Basso Universidade Presbieriana Mackenzie Prof. Dr. Dirceu da Silva Universidade Esadual de Campinas (Unicamp) Prof. Dra. Kárem Crisina de Sousa Ribeiro Universidade Federal de Uberlândia 4

6 Dedico ese rabalho aos meus pais: João Carlos e Nilda Marília, os quais me propiciaram as condições necessárias para que um dia eu me ransformasse na pessoa que sou hoje. 5

7 AGRADECIMENTOS Agradeço a odos que, direa ou indireamene, colaboraram para a realização desa ese de douorado. Enreano, gosaria de desacar algumas pessoas, as quais, com cereza foram primordiais nesa jornada: Professor Diógenes Manoel Leiva Marin, por sua orienação, ao longo do empo desde a época dos crédios onde me inspirou a escolher esse ema. Desaco seus conselhos, sua orienação e amizade; Aos professores do Programa de Douorado em Adminisração de Empresas do Mackenzie, pelos ensinamenos e apoio a realização do curso. Aos meus amigos que desde o início sempre me apoiaram, confiaram no meu rabalho e inercederam juno à empresa, possibiliando supore logísico e financeiro; Ao amigo Cláudio Rubira, por sua compreensão e pelo apoio no decorrer do curso, principalmene, nos dias em que eu não podia esar na empresa; Aos meus pais, pelo incenivo ao longo de oda a minha vida; Ao meu marido, Milon, que sempre me apoiou e confiou em meus objeivos. Aos meus pequenos pelo amor incondicional: Nico, Belinha e Sorine. 6

8 RESUMO A Hipóese de Eficiência de Mercado em sido a proposição cenral das finanças durane muios anos, com o desenvolvimeno de razões eóricas poderosas explicando porque a hipóese deveria permanecer. A parir da década de 30, desacam-se os primeiros rabalhos relacionados à análise de íulos, surgindo a idéia de que o valor fundamenal de qualquer íulo seria igual ao fluxo de caixa desconado dese, e que os preços auais iriam variar em orno dos valores fundamenais. Apesar do valor presene de um aivo ser o melhor indicador para refleir seu verdadeiro valor, ele envolve expecaivas sobre a renda fuura, a axa de descono e a racionalidade das pessoas, ornando difícil a aplicação na práica desse modelo. Surge, enão, o modelo de coinegração de Campbell e Shiller (987), uma ferramena úil para o ese de expecaivas e racionalidade nos mercados financeiros. Nesse conexo, a lieraura sobre painel com raízes uniárias e coinegração começa a crescer rapidamene. Em pare isso ocorre em função da naureza complexa de inerações e dependências que geralmene exisem ao longo do empo e enre as unidades individuais no painel. A maior preocupação da lieraura, no que diz respeio à análise de dados em painéis dinâmicos, em sido o desenvolvimeno de eses que conrolem a dependência cross secional. Nesse esudo, adoou-se um modelo economérico baseado na aplicação de raízes uniárias e eses de coinegração em painel, endo a empresa como unidade de análise. Para raar a correlação serial, problemas de não esacionariedade das séries bem como problemas de pequena amosra, foram adoadas as écnicas de Panel Dynamic OLS (DOLS) e Fully Modified OLS (FMOLS). Analisaram-se nove ações (Klabin, Perobrás, Bradesco, Iáu, Cemig, Ambev, Souza Cruz, Aracruz e Vale) para o período de 994 a Apesar de alguns resulados conflianes, é possível afirmar que exise um processo de coinegração enre os preços das ações negociadas e os dividendos. Os resulados permiem a validação parcial do modelo de valor presene a nível individual, já que os preços das ações parecem não refleir inegralmene a expecaiva dos dividendos para o mercado brasileiro. Os preços das ações esão superavaliados com relação aos dividendos. Recomendam-se pesquisas fuuras sobre o modelo de valor presene para o mercado financeiro brasileiro. Palavras-Chave: Eficiência de Mercado, Modelo de Valor Presene, Teses de Coinegração em Painéis Dinâmicos. 7

9 ABSTRACT The concep of efficien marke hypohesis has been he focus of finances for a long ime, wih he developmen of powerful heoreical reasons o explain why he hypohesis should remain. Since he beginning of 930, he firs papers abou he analysis of securiies were in evidence, i s been emerging he idea ha he fundamenal value of any securiy should be equal o he discouned cash flow from i and prices would vary around heir fundamenal values. Despie of securiy s presen value beeing he bes indicaor o reflec heir rue value, his model covers expecaions abou fuure income, discoun rae and people s racionaliy, becoming dificul he aplicaion of his model uses. As consequence, Campbell e Shiller (987) developed he coinegraion model, a powerful framewoork for esing expecaions and racionaliy in financial markes. In his conex, he lieraure abou panel wih uni roos and coinegraion have been exended in a fas way. In par, his is happening due o he complex naure of ineracions and dependences ha, generally, ocurrs during he ime and beween individual unis in he panel. The major recen concern of economeric lieraure, relaed o he coinegraion ess and he uni roos of he dynamic panels, has been he developmen of ess ha conrol he cross secional dependence. In such case, an economeric model was adoped based on he applicaion of he uni roos and he coinegraion ess in panel, wih he firm beeing he uni of analysis. To deal wih he serial correlaion, problems of nonsaionary series as well as problems of small sample, recen echniques were applied in his sudy: panel dynamic OLS (DOLS) and fully modified OLS (FMOLS). Nine socks, ha compose he São Paulo Sock Exchange Index, have been analyzed hroughou he period beween 994 and Summarizing, in spie of some conflicing resuls, i s possible o prove ha here is a coinegraion process beween he prices of equiies raded a BM&FBOVESPA and he dividends. The resuls obained in his sudy allow he parial validaion of he presen value model a he firm level. However, he prices seemed no o reflec he expecaion of dividends for he brazillian marke. Therein, he prices of equiies are over valued in relaion o he paymen of he dividends. Fuure researchs abou he presen value model for he brazillian marke should be done. Key-words: Efficien Marke, Presen Value Model, Tess of Coinegraion in Dynamic Panels. 8

10 LISTA DE TABELAS Tabela. Resulados dos Teses de Raiz Uniária para Painel Tabela 2. Resulados do Tese de Coinegração de Kao Tabela 3. Resulados do Tese de Coinegração de Fischer... 0 Tabela 4. Resulados do Tese de Coinegração de Pedroni... 0 Tabela 5. Resulados do Tese de Causalidade de Granger Tabela 6. Resulados do Painel A de acordo com o DOLS Tabela 7. Resulados do Painel B de acordo com o DOLS Tabela 8. Resulados do Painel A de acordo com o FMOLS Tabela 9. Resulados do Painel B de acordo com o FMOLS

11 SUMÁRIO. INTRODUÇÃO Problema de Pesquisa Objeivo Geral Objeivos Específicos REFERENCIAL TEÓRICO A primeira fase da eficiência de mercado: o modelo de Random Walk A segunda fase da eficiência de mercado: o modelo Maringale 2.3. A erceira fase da eficiência de mercado: a linha divisória A quara fase da eficiência de mercado: a nova definição de Fama (976) Modelos não Maringales Teses da eficiência de mercado Os reornos das ações são previsíveis? Teses de volailidade Cálculo de valor presene O modelo básico de valor presene e as caracerísicas de suas séries emporais A represenação VAR O modelo de valor presene em logarimos com axas de descono varianes no empo A represenação VAR para o modelo de valor presene na forma log linear Decomposição da variância Meodologia Economérica Teses de raízes uniárias Esimação de um painel com coinegração Normalização e especificação do modelo PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

12 3.. Tipos de Pesquisa Pesquisa Exploraória Pesquisa Descriiva Pesquisa Experimenal O ipo de pesquisa escolhido Méodo de Pesquisa Méodo Qualiaivo Méodo Quaniaivo O méodo escolhido Hipóeses Definição Operacional Variáveis Plano amosral Validação Modelo da pesquisa ANÁLISE DE DADOS E RESULTADOS CONCLUSÕES REFERÊNCIAS... 0

13 . INTRODUÇÃO Denre as predições da Hipóese de Eficiência de Mercado (HEM), uma delas consise em analisar se os preços das ações esão nos seus níveis fundamenais, ou seja, se os preços permanecem em níveis consisenes com os fundamenos econômicos. Mas o que significa dizer que os preços são consisenes com os fundamenos? Segundo Beechey, Gruen e Vickery (2000), é necessário er um modelo que forneça um vínculo enre os fundamenos econômicos e os preços dos aivos. Enquano exisem modelos candidaos em odos os mercados de aivos que fornecem esse vínculo, a maioria não confia que esses modelos capuram compleamene esse vínculo de um modo empiricamene convincene. Isso é imporane, já que os eses empíricos de eficiência de mercado, especialmene aqueles que examinam os reornos dos preços de aivos ao longo do empo, são necessariamene eses conjunos ( join ess ) enre a eficiência de mercado e um modelo paricular de preço aivo. Quando a hipóese conjuna é rejeiada, como geralmene é, é logicamene possível que isso seja mais uma conseqüência das deficiências no modelo paricular de preço-aivo do que das hipóeses de eficiência de mercado. Esse é o problema denominado mau modelo (Fama 99). Apesar do problema de mau modelo em algumas das pesquisas, é possível inferir algumas conclusões imporanes sobre a eficiência informacional dos mercados financeiros a parir do corpo da pesquisa empírica. No esudo elaborado por Beechey, Gruen e Vickery (2000), os preços dos aivos parecem esar significaivamene desalinhados, por exensos períodos de empo. Mas por que esudar o fao dos preços dos aivos esarem ou não desalinhados? A possibilidade de que os preços dos aivos esejam não alinhados, iso é, que eles esejam em níveis disanes daqueles consisenes com os fundamenos econômicos, possivelmene para períodos exensos, pode esar associado com significanes cusos financeiros. Isso ocorre porque os preços dos aivos esão refleindo, de forma inapropriada, 2

14 cusos e benefícios, que poderão levar à ineficiência de invesimeno e de decisões de consumo. Cabe salienar que evidências, ais como o fao dos preços dos aivos responderem rapidamene a nova informação, de que seus movimenos são próximos a um random walk, e de que os adminisradores de fundos raramene desempenham melhor do que o mercado em bases consisenes, parecem apoiar a idéia de que os preços dos aivos são, na maioria das vezes, consisenes com os fundamenos. No enano, essas evidências êm pouca capacidade em explicar porque os preços dos aivos são consisenes com os fundamenos. Para ver o porquê, considere um mercado de um aivo no qual os preços são sujeios a não alinhamenos de longo prazo, ao invés de esarem bem pero dos fundamenos. Se esses não alinhamenos crescem e se desenvolvem gradaivamene, o comporameno de curo prazo do preço do aivo pode parecer o de um mercado eficiene. Ou seja, o preço pode responder rapidamene a informação nova e relevane, e pode exibir movimenos de curo prazo que são, na maioria das vezes, parecidos com um random walk. Apesar disso, enreano, o preço de um aivo pode ainda gasar a maior pare do empo num caminho disane de seu valor fundamenal, os desvios em relação aos valores fundamenais acabam crescendo gradaivamene e se desenvolvendo (Summers 986). Diane da imporância do assuno exposo aneriormene, esse rabalho irá focar no erceiro ipo de eficiência aponada por Rubinsein (975), ou seja, a Eficiência de Informação, na qual os preços dos íulos auais são conhecidos grauiamene por odos os paricipanes e a informação sobre preços fuuros dos íulos esá oalmene refleida nesses preços auais. Nesse senido, o modelo de valor presene apona que os preços dos íulos são deerminados fundamenalmene pelo valor desconado de seus dividendos fuuros, os quais derivam seus valores dos ganhos fuuros (Campbell, Lo e Mackinlay, 997). Embora o modelo de valor presene de um íulo seja o melhor indicador para refleir seu verdadeiro valor, a aplicação práica desse modelo orna-se complicada, pois ese envolve expecaivas sobre a renda fuura, a axa de descono e a racionalidade das pessoas. Nesse 3

15 conexo, uma ferramena úil para lidar com os eses de expecaivas e racionalidades nos mercados financeiros consise na uilização de um modelo de painel com raízes uniárias e coinegração, cuja lieraura vem se desenvolvendo de forma rápida... Problema de Pesquisa Segundo Kerlinger e Lee (2000), um problema de pesquisa adequado é uma das pares mais imporanes da pesquisa. Mas no que consise um problema de pesquisa adequado? Para esses auores, um problema é uma senença inerrogaiva que perguna: qual é a relação que exise enre duas ou mais variáveis. A resposa é o que vem sendo pesquisado pelo esudo. Kerlinger e Lee (2000) afirmam que exisem rês criérios para um bom problema. Em primeiro lugar, o problema precisa expressar a relação enre duas ou mais variáveis. Em segundo lugar, o problema deve ser formulado claramene e sem ambigüidade em forma de quesão. E por fim, o erceiro criério, que geralmene é difícil de saisfazer. Um problema, para ser enendido como al, deve razer consigo uma proposição esável, ser uma quesão, uma senença inerrogaiva e ser expresso numa linguagem precisa, de maneira que possa ser esado e respondido cienificamene. O problema, geralmene, mosra uma siuação que necessia ser discuida, invesigada e ser decidida ou solucionada. No âmbio da eficiência de mercado, Beechey, Gruen e Vickery (2000) percebem que muios fenômenos vêm sendo esudados, ais como: o fao dos preços se moverem como um random walk, se a nova informação é rapidamene incorporada aos preços dos aivos e se a informação aualmene disponível pode ser usada para prever excessos de reornos fuuros, se a análise écnica pode prover nenhuma informação úil, se os adminisradores de fundos podem ou não sisemaicamene desempenhar melhor que o mercado, enre ouros. Esses fenômenos são imporanes, pois ajudam em enender aé que pono as hipóeses de eficiência de mercado são empiricamene convincenes na descrição do comporameno dos preços dos aivos. Para Beechey, Gruen e Vickery (2000), o que é muio mais sério, enreano, é a possibilidade de que os preços dos aivos esejam não alinhados, iso é, que eles esejam em níveis disanes daqueles consisenes com os fundamenos econômicos, possivelmene por períodos exensos. Isso pode esar associado com cusos econômicos significanes, já que os 4

16 preços dos aivos esão enviando sinais inapropriados em relação aos cusos e benefícios, levando à ineficiência econômica de invesimeno e de decisões de consumo. Diane da relevância desse assuno para a área financeira, esse esudo apresena o problema de pesquisa que procurará ser respondido: Os preços correnes dos íulos refleem as expecaivas de dividendos e preços fuuros no conexo de mercado organizado, paricularmene bolsa de valores e de fuuros, no Brasil, para o período de 994 a 2008?.2. Objeivo Geral Parindo-se do conceio de que o problema de pesquisa deve ser elaborado por uma senença inerrogaiva a invesigar, o objeivo da pesquisa será o resulado que se espera alcançar. Dese modo, o objeivo geral dese esudo consise em: Analisar se os preços correnes das ações refleem as expecaivas de dividendos e preços fuuros no conexo de mercado organizado, paricularmene de bolsa de valores e de fuuros do Brasil, para o período de 994 a Objeivos Específicos Para definir o pono cenral e aender ao objeivo geral desse esudo, os objeivos específicos esão delineados da seguine forma:. Tesar se exise uma relação esável de longo prazo enre preços das ações e dividendos. 2. Analisar como essa relação se compora no período analisado, ou seja, se os preços explicam os movimenos nos dividendos. 5

17 3. Analisar se os preços das ações refleem as expecaivas de dividendos para o mercado financeiro brasileiro. 6

18 2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.. A Primeira fase da eficiência de mercado: o modelo de Random Walk A palavra eficiência, como em sido aplicada aos mercados de íulos, em de modo impróprio, sido usada para represenar uma variedade de conceios disinos. Segundo Rubinsein (975), esses conceios podem ser resumidos em rês ipos de eficiência: Eficiência na Troca: paricipanes não esão moivados a criar um sisema de roca ainda não fornecido pelo mercado. Eficiência de Produção: firmas maximizadoras de valor omam decisões de produção de acordo com o óimo de Pareo. Eficiência de Informação: os preços dos íulos auais são conhecidos grauiamene por odos os paricipanes e a informação sobre preços fuuros dos íulos esá oalmene refleida nesses preços auais. A lieraura sobre eficiência de mercado eve sua origem por vola de 930. Os rabalhos que esavam direamene relacionados com a análise de íulos, como é aualmene praicada, vieram com J.B. William, em The Theory of Invesmen Value (938) e com Benjamin Graham e David Dodd, em Securiy Analysis (934). Como conseqüência, surgiu a idéia de que o valor inrínseco ou fundamenal de qualquer íulo é igual ao fluxo de caixa desconado do íulo, e que os preços auais variam em orno dos valores fundamenais. De acordo com isso, os analisas foram insruídos a recomendar a compra (venda) de íulos que esavam abaixo (acima) do valor fundamenal para a realização de lucros advindos dessas negociações quando a disparidade fosse eliminada. Em função do cálculo do valor presene ser analiicamene rivial, a eoria deu pouca orienação práica sobre qual a axa de descono a ser usada. A análise fundamenalisa consisia, na práica, em formar projeções do fluxo de caixa fuuro. Isso envolvia analisar as demandas pelo produo, possíveis 7

19 desenvolvimenos de subsiuos fuuros, a probabilidade de recessão, mudanças no ambiene regulaório, em resumo, oda a informação relevane para uma lucraividade fuura. No enano, a análise fundamenalisa parecia não funcionar. Alfred Cowles (933) demonsrou que as recomendações da maior pare das correoras, baseadas na análise fundamenalisa, não desempenharam melhor que o mercado. A implicação foi que os invesidores que pagaram por essas recomendações esavam perdendo dinheiro. Ouras descoberas logo apareceram. Em 934, Holbrook Working argumenou que os random walks desenvolviam padrões que pareciam com aqueles aribuídos pelos analisas de mercado aos preços das ações. Os padrões de Random walk dizem respeio ao fao de que a variação do preço de uma ação no passado não esá relacionada à variação de preço no fuuro. Isso implica que se fosse possível ober lucros exraordinários simplesmene idenificando padrões de comporameno nas séries de preços de ações, odos invesidores fariam isso e qualquer lucro logo desapareceria. Porano, com a concorrência dos invesidores, as regularidades cíclicas seriam eliminadas, resando somene oscilações puramene aleaórias. Segundo Andreou, Piis e Spanos (200), do pono de visa da eoria, a não previsibilidade dos reornos (fala de padrão) foi jusificada mais arde pela Hipóese de Eficiência de Mercado, que acabou uilizando a hipóese de ajuse insanâneo de preços à nova informação. Sejam { p = P Τ} ln, e { r, Τ} o preço da ação e os processos de reornos, respecivamene, sendo as mudanças nos logarimos dos preços das ações, definição, iguais aos reornos: Δ p, são, por r Δp = p p, Τ (2) A lieraura anerior, de Kendall (953) e de Robers (959), visualizava a fórmula do random walk como um sisema que gera o processo de formação dos preços de ações como: 8

20 2 P = P - + r ( ), ~ IID 0, σ r Τ, (3) Sendo, r um processo Independene e Idenicamene Disribuído (IID) com média zero e variância consane σ 2. Em virude de a amosra ser randômica, a lieraura geralmene denomina (2) como o random sample model ou o chance mechanism. Essa relação implica que os preços podem ser visos como somas parciais dos reornos: p = r K k =, Τ (4) Dois ponos devem ser desacados. Primeiramene, essa lieraura mais aniga não formulava uma hipóese explícia quano à disribuição. Em segundo lugar, por consrução { Τ} p, é um processo dependene de Markov, os quais os dois primeiros momenos exisem. Na lieraura desse período, enreano, era impliciamene suposo que a disribuição dos reornos era aderene a uma disribuição Normal. Conseqüenemene, o modelo esaísico é um Random Walk Normal : p p + r 2 = ~ NIID( 0, σ ) r Τ (5) Onde N denoa Normalidade. Para esse modelo, o processo { Τ} uma esruura probabilísica dada por: p, é Markov com p p ~ 0 σ N, 0 σ 2 σ ( ) ) 2 ( ) σ ( ) 2 2 Τ (6) É possível, enão, que os preços das ações sigam um random walk (3)? Uma das primeiras descoberas foi apresenada por Kendall em 953. O auor esperava enconrar ciclos regulares no comporameno dos preços das ações, enreano, enconrou que os preços dos íulos pareciam se comporar conforme um random walk. 9

21 Em 960, enreano, percebeu-se que a auo-correlação poderia esar embuida nas séries de reornos como o resulado de se usar médias para os preços dos íulos ao longo do empo. Working (960) e Alexander (96) descobriram isso, independenemene. Uma vez que as séries dos reornos são baseadas nos preços no final do período, os reornos parecem fluuar randomicamene. Nesse senido, Working (960) escreveu um arigo fornecendo evidência adicional em favor do random walk, mosrando que se a geração dos dados por um random walk esava calculando os preços como média ao longo do empo, resularia em correlação espúria enre as mudanças sucessivas. Porano, a exisência de ais correlações não necessariamene consiuía evidência conra o modelo de random walk. Granger e Morgensern (963), seguindo os resulados de Kendall, chegaram à mesma conclusão. O modelo random walk parece implicar que os preços das ações esão isenos das leis de ofera e demanda que deerminam ouros preços, e parecem esar mais próximos da lógica exisene num cassino. Cabe desacar que os resulados dos rabalhos de Kendall (953) e de Granger e Morgensern (963) já haviam sido anecipados por Bachelier (900). Na sua disseração de douorado, o auor conduziu um esudo empírico de íulos do governo francês, descobrindo que seus preços eram consisenes com um modelo random walk. Concluiu que evenos passados, presenes e mesmo os fuuros esão refleidos no preço de mercado, mas geralmene não mosram relação aparene às mudanças nos preços. Além disso, Karl Pearson (905) fez uma analogia que consisia em um problema de procedimeno óimo para se enconrar um bêbado deixado no meio de um campo. Segundo ele, se esse bêbado cambalear de maneira oalmene imprevisível e aleaória, ele provavelmene vai acabar mais pero da onde ele foi deixado do que de qualquer ouro pono. Em finanças, essa analogia, feia por Pearson (905), em sido aplicada às séries as quais os reornos sucessivos são independenes. Desse modo, o modelo random walk parece conradizer não somene os princípios da análise fundamenal, mas ambém a idéia de precificação racional de íulos. Mas se os preços 20

22 mais dividendos das ações não possuem um padrão de previsibilidade, há algum pono imporane na análise fundamenalisa? Todavia, economisas imediaamene perceberam que al conclusão era premaura. Harry Robers (959) argumenou que, no mercado idealizado pelos economisas, os indivíduos racionais esperam um ajuse insanâneo dos preços à nova informação, que, por sua vez, é consisene com o modelo random walk. Um padrão que se ajuse de forma lena à nova informação, por ouro lado, poderia implicar a exisência de oporunidades disponíveis e lucraivas de negociação que não enham sido exploradas. A idéia de que reornos de íulo num mercado eficiene poderiam ser randômicos em causado confusão. As pessoas pareciam pensar que o preço de um íulo num mercado eficiene deveria ser suave ao invés de randômico. Black (97) aacou essa idéia de forma efeiva, ao expor que um mercado perfeio para um íulo é um no qual não exisem lucros a serem realizados por pessoas que não possuem informação especial sobre a companhia, e no qual é difícil mesmo para as pessoas que possuem informação especial realizarem lucros, já que os preços se ajusam ão rapidamene assim que a informação se orna disponível. Enão, o auor afirma que é possível enxergar um passeio aleaório nos preços de ransações sucessivas ao invés de grande coninuidade. O random walk significa que uma série de pequenos movimenos de subida (ou de pequenos movimenos de descida) é muio improvável. Se o preço irá se movimenar para cima, ele deverá se mover oalmene de uma vez só, do que numa série de pequenos movimenos. Acrescena-se ainda, que exise a crença de que os reornos não podem ser passeio aleaório se os preços dos íulos são deerminados por fluxos de caixas fuuros desconados. Smih (968), por exemplo, presumia que, mesmo que o random walk anunciasse uma prova maemáica perfeia de aleaoriedade, ele acrediava que, no longo prazo, os ganhos fuuros influenciariam o valor presene. Essas considerações rouxeram algumas quesões para a análise fundamenalisa. Se a análise fundamenalisa funciona, por que novos enranes no negócio da análise fundamenalisa, percebendo esse fao e planejando paricipar nos ganhos de negociação, não luam por esses ganhos? 2

23 Isso é o que aconece em qualquer oura indúsria compeiiva na qual lucros excedem os cusos. Por que não na análise financeira? Os resulados de Cowles (933) sugerem que de fao isso é o que exaamene aconece. Os fundamenalisas não êm boas resposas a essas quesões. Enreano, o modelo random walk deixou muias quesões não respondidas e seus percussores logo noaram isso. Uma quania expressiva de dinheiro é gasa odos os anos numa aividade, a análise dos íulos, e que se o modelo random walk esiver correo, é oalmene improduiva. Denre as hipóeses colocadas pelo random walk esão: (i) padrões inexplorados nos preços dos íulos não podem persisir, porque, para isso aconecer, os invesidores são irracionais ao deixar as oporunidades de lucro passarem, mas ambém que (ii) os invesidores são, odavia, irracionais ao gasarem seu dinheiro ano após ano empregando analisas de íulos. Se o argumeno que um não comporameno inconsisene com expecaivas racionais e irracionais pode persisir no equilíbrio é empregado, deve ser empregado consisenemene, e isso o modelo de random walk não faz. Enão, a exisência de grandes rendas baseadas na geração de conselhos de invesimeno é mais uma fone de aborrecimeno para os defensores do random walk como a falha desse conselho em gerar reornos anormais é uma fone de aborrecimeno para os fundamenalisas. Ao requerer independência probabilísica enre incremenos sucessivos nos preços, o modelo random walk é muio resriivo para ser gerado denro de uma classe razoável de modelos de oimização. Enreano, uma resrição mais fraca nos preços dos aivos que coninua a capurar a essência dos argumenos do random walk o Modelo orna-se mais raável A segunda fase da eficiência de mercado: o modelo Maringale A meade dos anos sessena foi um pono de mudança na pesquisa da caracerísica randômica dos preços das ações. Em 964, Cooner publicou sua coleção de arigos sobre esse ópico, enquano a ese de douorado de Fama (965) foi publicada no Journal of Business. 22

24 Nela, o auor fazia uma revisão da lieraura exisene sobre o comporameno dos preços das ações, examinava a disribuição e dependência serial dos reornos das ações e concluía que sua disseração apresenava evidência fore e robusa em favor da hipóese de random walk. Com esse melhor enendimeno da formação de preços nos mercados compeiivos, o modelo de random walk passou a sofrer uma série de observações consisenes com a hipóese de eficiência de mercado. A mudança na ênfase começou com as observações de Samuelson (965), Mandelbro (967) e Fama (970). Eles perceberam que os mercados poderiam ser eficienes mesmo que os reornos não fossem um processo IID. O que era realmene requerido para a eficiência era a ausência de qualquer regra de compra e venda que obivesse um reorno esperado maior do que o reorno médio de mercado. Em ouras palavras, o jogo da especulação deveria ser juso, ou seja, os reornos deveriam seguir um processo maringale. O arigo de Paul Samuelson (965) foi o primeiro a desenvolver a ligação enre eficiência de mercado e maringales. A simplicidade do argumeno de Samuelson levou a alguns, como por exemplo, Rubinsein (975), a rejeiar o resulado como óbvio. Quando as implicações dos argumenos de Samuelson foram oalmene assimiladas, o modelo de random walk foi abandonado e subsiuído pelo modelo maringale. Porano, o arigo do Samuelson (965) passou a ser considerado o mais imporane em ermos de lieraura sobre eficiência de mercado em função de seu papel: sair do modelo de random walk para o modelo maringale. O modelo maringale não resolve odas as quesões que acompanham o modelo de random walk, mas consegue resolver a maior pare delas. Diferene do anerior, o modelo maringale consiui um modelo econômico legíimo de preços de aivos, já que ele pode ser relacionado à hipóese primiiva de preferências ao risco e reornos, ou seja, primeiro momeno (média). Segundo Leroy (989), um processo esocásico x é maringale com respeio a uma seqüência de informação colocada como Φ se x em a propriedade ( x + Φ ) x E = (7) 23

25 e um processo esocásico y é um fair game se em a propriedade ( Φ ) 0 E y + = (8) A equação (7) diz que se x é maringale, o melhor previsor de x + que poderia ser consruído com relação a uma seqüência de informação aual Φ seria jusamene igual a x (é suposo que x esá em Φ ). Isso é verdadeiro para qualquer valor possível de informação Φ. Similarmene, (8) diz que se y é um fair game, o previsor correspondene seria zero para qualquer valor possível de Φ. É óbvio que x é maringale se e somene se x + - x é um fair game. Cabe desacar que os modelos de maringale e o de fair game são dois nomes para a mesma caracerização de equilíbrio nos mercados financeiros; axas de reorno são um fair game se e somene se séries proximamene relacionadas com os preços, iso é, preços mais dividendos acumulados, desconados a valor presene, é um maringale. Para provar isso, seja r uma axa de reorno de uma ação de - a, e suponha que r, menos uma consane ρ, é um fair game. Usando a definição da axa de reorno como a somaória dos ganhos com dividendos mais um ganho de capial, menos um, segue que a parir da hipóese de um fair game que o preço p é dado por: p ( + ) E( p + d Φ ) = + + ρ (9) onde d são os dividendos. A equação 9 diz que o preço da ação hoje é igual à soma do preço esperado fuuro e dividendos, desconado a valor presene à axa ρ. Quando não exise ambigüidade em relação ao conjuno de informações, é conveniene reescrever a equação (9) de forma mais compaca como: ( + ) E ( p + d ) p ρ (0) =

26 Nenhuma das variáveis definidas é maringale. A variável que é maringale é o valor desconado de um fundo múuo que maném ações com preços que seguem (0). Supõe-se que esses fundos reinvesem os dividendos recebidos em ouras compras de ações. Não obsane, a práica na lieraura sobre eficiência de mercado de capiais é falar sobre os preços de ações seguindo um maringale; em ais casos, preços devem ser enendidos como já incluídos os dividendos reinvesidos. Assim como LeRoy (989), nesse esudo, será seguido esse conceio impreciso (só preços), mas conveniene. O ese empírico mais direo do modelo maringale ena deerminar quando alguma variável no conjuno de informação dos agenes é um previsor dos reornos fuuros. Se isso ocorrer, o modelo maringale é violado. Por exemplo, se os agenes conhecem os reornos passados e são capazes em usá-los para prever os reornos fuuros, os reornos não podem seguir um fair game. Claramene, LeRoy (989) observa que esse resulado implica uma ambigüidade nos modelos mais simples do modelo maringale: enconrar alguma variável que prevê reornos fuuros poderia significar ambém que o mercado de capiais é ineficiene, ou seja, não saisfaz a propriedade do maringale ou que essa variável não perencia ao conjuno de informações dos agenes. Enreano, em eses mais sofisicados, o modelo de maringale não sofre dessa ambigüidade. Por exemplo, a rejeição da desigualdade dos limies à variância implica rejeição do modelo de maringale para qualquer especificação de conjuno de informações dos agenes. Para LeRoy (989), a especificação que um processo esocásico x segue um random walk é mais resriiva do que a exigência de x seguir um maringale. O maringale exclui qualquer dependência da expecaiva condicional de x + - x na informação disponível em, enquano o random walk exclui isso e ambém a dependência envolvendo os momenos condicionais de x +. Porano, a disinção enre random walk e maringale é evidene: os preços dos íulos são conhecidos por passarem por períodos prolongados de calmaria e igualmene por períodos prolongados de urbulência. Formalmene, um deles pode represenar esse comporameno uilizando um modelo no qual sucessivas variâncias condicionais de 25

27 preços de ações (mas não seus níveis sucessivos) são posiivamene auo-correlacionados. Tal especificação é consisene com um maringale, mas não com o mais resriivo, o random walk. Samuelson (965) provou um resulado mais preciso, aponando a relevância de um resulado bem conhecido da eoria de probabilidade, a regra das expecaivas ieradas, que colocou a eoria de eficiência dos mercados de capiais de modo firme pela primeira vez. Resulados similares foram observados por Mandelbro (966). De fao, o modelo de valor presene esperado do preço de um íulo é ineiramene consisene com a aleaoriedade dos reornos de íulos. A chave para enender isso é, exaamene, a chamada Lei das Expecaivas Ieradas. Para provar esse resulado, basa definir conjunos de informação I e J, no qual I J, porano, oda a informação em I esá ambém em J, mas J é superior porque coném informação exra. Se considerar as expecaivas de uma variável randômica X, condicionadas a esse conjuno de informações, escrio como E [ X I ] ou [ X J ] Ieradas diz que E [ X I ] = E[ E[ X J ] I ]. E, a Lei das Expecaivas Em palavras, se alguém em informação limiada I, a melhor previsão que alguém pode fazer de uma variável randômica X é a previsão da previsão que alguém faria de X se alguém ivesse informação superior J. Isso pode ser reescrio como E [ X E[ X J ] I ] = 0, que possui uma inerpreação inuiiva: alguém não pode usar informação limiada I para predizer uma previsão de erro que alguém faria se alguém ivesse informação superior J. Logo, Samuelson (965) foi o primeiro a mosrar a relevância da Lei das Expecaivas Ieradas para a análise de íulos de mercado. Campbell, Lo e Mackinlay (997) fazem uma revisão desse argumeno. Suponha que o preço de um íulo no momeno, P, pode ser escrio como a expecaiva racional de algum valor fundamenal V*, condicionado à informação I disponível no momeno. Enão, em-se que: [ * I ] E V * P = E V = () A mesma equação é válida para o período seguine: 26

28 P [ I ] E * + E V* + = + V = (2) Mas enão a expecaiva da mudança no preço ao longo do próximo período é [ P P ] = E [ E [ V *] E [ * ] 0 E + + V = (3) I, enão E [ E [ V * ] E [ *] Porque I + = V + pela Lei das Expecaivas Ieradas. Porano, mudanças realizadas nos preços são imprevisíveis, dada a informação no conjuno I. Concluindo, o resulado obido por Samuelson (965) consisiu no fao de que o fair game implica que os preços das ações são iguais ao valor presene esperado dos dividendos fuuros: i p = + + i i= ( p) E ( d ) (4) O Modelo de Valor Presene Esperado (4) implica que as axas de reorno são um fair game. Os resulados de Samuelson (965) implicam que se os fundamenalisas esão correos em enxergar que os preços das ações são iguais aos fluxos de caixa desconados, enão se segue que os reornos fuuros são imprevisíveis, como o modelo maringale afirma. Nesse senido, LeRoy (989) apona que os fundamenalisas, ao focar na pare previsível dos preços dos aivos, afirmam que o copo esá meade cheio, enquano que o modelo maringale presume que o copo esá meade vazio. Segundo a analogia do auor, não há conradição, apesar do foco ser diferene. De acordo com isso, LeRoy (989) impliciamene redefine a eoria fundamenalisa de precificação de aivos de maneira imporane. Ao invés de admiir que os preços fluuam em orno de valores fundamenais (fluxo de caixa desconado esperado), Samuelson supõe que o 27

29 preço verdadeiramene é igual ao valor fundamenal. A imporância dessa mudança é evidene: se o preço sempre é igual ao seu valor fundamenal, enão nenhum lucro pode ser ganho aravés da negociação na discrepância enre os dois, ao conrário da asseriva dos fundamenalisas. Essa observação implica que não seria mais correo considerar o modelo fundamenalisa como originalmene formulado, iso é, idênico ao modelo maringale, mais do que seria viso os dois como diamericamene oposos. É imporane desacar sob quais hipóeses em relação às preferências o modelo maringale é saisfeio. Samuelson (965) apona que ele é saisfeio se os agenes possuem preferências comuns e consanes no empo, possuem probabilidades comuns e são neuros ao risco. Se essas condições são saisfeias, os invesidores sempre irão preferir permanecer com qualquer aivo que gere o maior reorno esperado, ignorando compleamene as diferenças de risco enre os aivos. Se odos os aivos esão disponíveis pronamene, como deve ser o caso em equilíbrio, odos devem, porano, ganhar a mesma axa de reorno esperada, igual à axa real de juros. A axa de juros, sendo igual a um faor de descono consane, é ela mesma consane ao longo do empo. Porano, os reornos seguem um modelo fair game, ou equivalenemene, os preços mais os dividendos reinvesidos seguem um modelo maringale. A neuralidade ao risco implica o maringale, mas não o modelo mais resriivo, o random walk. Se os agenes não se imporam quais são os momenos mais alos de sua disribuição de reornos, como a neuralidade ao risco implica, eles não irão fazer nada para se livrar da dependência serial nos momenos condicionais mais alos dos reornos. Porano, a neuralidade ao risco é consisene com correlação serial não zero nas variâncias condicionais: o fao de que as variâncias condicionais fuuras são parcialmene previsíveis é irrelevane porque a neuralidade ao risco implica que ninguém se impora com essas variâncias. Seguindo o arigo de Samuelson (965), os analisas perceberam que as evidências eóricas para os modelos de eficiência de mercado de fao aponavam para o maringale e não para o random walk. Cienes da disinção enre random walks e maringales, eles ambém perceberam que a maioria dos eses empíricos em relação ao processo randômico era, de fao, eses em relação ao modelo maringale considerado fraco, ou seja, a especificação fraca que axas de reorno são não correlacionadas. 28

30 3.3 A erceira fase da eficiência de mercado: a linha divisória A linha divisória enre a pré-hisória da Eficiência de Mercado, associada ao modelo de random walk e a lieraura moderna é o esudo de Fama (970). A definição de eficiência de mercado dese esudo se ornou o padrão da indúsria, reproduzida em inúmeros arigos subseqüenes, aé que fosse superada pela definição do próprio Fama, em 976. Aravés do modelo microeconômico de Samuelson (965), junamene com a axonomia sugerida por Harry Robers (967), Fama (970) monou uma revisão da eoria e evidência em relação à eficiência de mercado. De acordo com a Hipóese de Eficiência de Mercado, defendida por Fama (970), o mercado acionário consiui uma máquina eficiene de processameno de informações. Os invesidores agem racionalmene, e os preços das ações refleem quaisquer informações que as pessoas êm sobre os fundamenos, como lucros presenes e fuuros. Um mercado financeiro é dio eficiene quando odas as informações disponíveis esiverem (sempre) correamene incorporadas nos preços dos aivos negociados no mesmo. Basicamene, os defensores da Hipóese de Eficiência de Mercado uilizam-se de rês hipóeses. Em primeiro lugar, os invesidores são racionais e, conseqüenemene, avaliam os aivos de forma racional. Em segundo lugar, se alguns invesidores não são racionais, supõese que ais invesidores negociam aleaoriamene e, porano, suas ransações cancelam umas com as ouras de forma a não afear o preço de nenhum aivo. Em erceiro lugar, mesmo que alguns invesidores sejam irracionais, dado que eles negociam no mercado com invesidores racionais (os arbiradores), argumena-se que eles eliminarão suas influências nos preços dos aivos aravés do processo conhecido como arbiragem (mecanismo de correção de disorções no mercado). Ao supor que os invesidores são racionais, a Hipóese de Eficiência de Mercado supõe que os preços de odos os aivos refleem exaamene o valor presene do fluxo de caixa fuuro gerado por cada aivo. Conseqüenemene, os invesidores processam as novas informações imediaamene após o recebimeno da mesma, elevando (reduzindo) o preço de um deerminado aivo sempre que a noícia implicar em um aumeno (redução) do fluxo de caixa 29

31 fuuro, sendo que ese aumeno (redução) do preço corresponderá exaamene à variação do valor presene do fluxo de caixa fuuro. Pelo mesmo moivo, em períodos em que não há noícia, é de se esperar que os preços dos aivos não se alerem. Em ouras palavras, a Hipóese de Eficiência de Mercado nada mais é do que uma conseqüência naural da racionalidade dos agenes, ou seja, se odos os agenes são racionais, enão a Hipóese de Eficiência de Mercado é válida por definição. Como a informação se reflee imediaamene nos preços, os invesidores só devem esperar ober uma axa normal de reorno. A omada de conhecimeno da informação apenas no momeno em que é divulgada não raz vanagem alguma para o invesidor, já que o preço se ajusa anes que o invesidor enha ido empo de comprar ou vender a ação. Para lidar com velocidades disinas de reação, Fama (970) separou as informações em rês ipos diferenes: Forma Fraca Na axonomia proposa por Fama (970), um mercado será dio eficiene na forma fraca quando for impossível ober reornos anormais para qualquer aivo do mercado uilizando-se informações acerca de seus reornos passados. Se o nível de reorno considerado normal for consane, esa definição implicaria em um passeio aleaório para o (log do) preço de um aivo. Seja P o preço do aivo no empo. O reorno R do aivo no empo é definido como a razão enre o preço dese aivo enre e -, ou seja, R = P / P-. Uilizando leras minúsculas para denoar o logarimo da variável, al que x = ln(x), considere a relação: p = μ + p + ε =,..., T (5) sendo μ a mudança esperada no preço e ε é o componene aleaório. O componene aleaório é devido à nova informação a respeio da ação. O componene aleaório de qualquer período é independene do componene aleaório de qualquer período anerior. Porano, esse componene não pode ser previso a parir dos preços passados. 30

32 Cabe desacar que, ao negar que movimenos fuuros do mercado possam ser predios a parir de movimenos passados, nega-se a lucraividade de uma série de procedimenos caegorizados sob o íulo de análise écnica. Forma Semi Fore Um mercado é dio eficiene na forma semi fore quando os preços refleem (incorporam) oda a informação publicamene disponível, incluindo informações ais como demonsrações financeiras publicadas pelas empresas, bem como dados hisóricos de preços. Esudos baseados na forma semi - fore podem ser caegorizados como eses de velocidade de ajuse de preços à nova informação. A principal ferramena de pesquisa nessa área é o esudo de evenos. Um esudo de eveno examina o desempenho acumulado das ações ao longo do empo, a parir de um número específico de momenos no empo anes de um deerminado eveno, em relação a um número específico de momenos no empo depois dese eveno. O desempenho de cada ação é medido após ser ajusado por um modelo como o CAPM. O primeiro esudo de eveno foi realizado por Fama, Fischer, Jensen e Roll (969), apesar do primeiro esudo publicado ser de Ball e Brown (968). Uilizando um modelo de mercado ou o CAPM como benchmark, esses esudos de eveno forneceram evidência sobre a reação dos preços das ações em relação aos anúncios de bonificação de ações e dividendos respecivamene. Em ambos os casos, o mercado pareceu anecipar a informação, e a maior pare do ajuse nos preços esava complea anes que o eveno fosse revelado ao mercado. Quando a noícia é divulgada, o ajuse remanescene nos preços ocorre rapidamene. O esudo de Fama, Fischer, Jensen e Roll (969), em paricular, demonsrou que os preços refleem não somene esimaivas direas de desempenho prospecivo pelas empresas analisadas, mas ambém a informação que requer inerpreação mais suil. Assim, cabe desacar que um mercado pode ser dio eficiene somene se for uilizado um modelo para medir os reornos dos íulos. A parir desse pono, os eses de eficiência de mercado acabam se ornando join ess do comporameno de mercado e modelos de precificação de aivos. A dificuldade principal em inerprear ais esudos é o problema das 3

33 hipóeses conjunas. Por exemplo, a magniude do desempenho superior ou inferior depende criicamene da escolha do benchmark, o que faz difícil a inerpreação dos resulados. Scholes (972) e Krauss e Soll (972) forneceram a primeira evidência empírica sobre os efeios no preço de negociação de blocos. Scholes (972), por exemplo, elaborou um esudo de evenos para avaliar as reações dos preços das ações em relação à venda de grandes loes de ações. Segundo esse auor, o preço da ação deveria ser deerminado pelo valor das ações em relação aos subsiuos próximos e não pela ofera das ações, o que é chamado de hipóese da subsiuição, sendo assim consisene com a Hipóese de Eficiência de Mercado, ou seja, os preços das ações não reagem à exisência de não informação. Porano, exisiriam apenas duas razões pelas quais as emissões de novos íulos pela empresa não seriam feios pelo valor juso: a forma fore de eficiência pode não ser 00% verdadeira (o adminisrador em informação que os ouros invesidores não êm) ou os invesidores êm a mesma informação que o adminisrador, mas reagem mais devagar a ela. O esudo de Scholes (972) parece apoiar essas suposições. As grandes mudanças de preços após a disribuição são observadas quando se presume que o vendedor em uma razão conhecida para o negócio. Krauss e Soll (972) examinaram os efeios de preços para odos os blocos de ou mais ações negociados na NYSE enre 0/07/968 e 30/09/969. Enconraram dados que são consisenes com os resulados dos esudos de Scholes (972). Ainda em relação à forma semi-fore de eficiência de mercado, Fama e al (969) demonsrou que a informação conida nos desdobramenos das ações já esava refleida nos preços das ações no momeno do desdobrameno, implicando que os desdobramenos das ações não podem ser usados para a consrução de regras de lucraividade. Em resumo, os esudos empíricos em relação ao fenômeno de mudanças nos preços em orno da negociação de blocos mosram que as negociações de blocos não desorganizam os mercados e que os mercados são eficienes já que eles rapidamene (menos do que quinze minuos) refleem oalmene oda a informação pública disponível. Forma Fore 32

34 Um mercado é dio eficiene na forma fore quando os preços refleem (incorporam) oda a informação, pública ou privada. Assim que o insider procurasse usar sua informação, o mercado perceberia o que esá ocorrendo, e o preço dispararia anes que pudesse comprar a ação. Denomina-se como Insider informaion (informação privilegiada) a informação possuída por pessoas que se enconram em posições especiais denro da empresa, mas que eriam conhecimeno de alguma descobera especial ou algum novo aconecimeno. O arigo mais ciado em relação ao desempenho dos adminisradores de fundos consise na análise dealhada de 5 fundos múuos, enre 955 e 964, realizado por Jensen (968). Segundo seu esudo, a adminisração aiva em desempenhado pior do que a passiva na maior pare do empo, mesmo após os cusos de ransação e axas de adminisração. De acordo com Jensen (978), qualquer esraégia de negócio que produza de forma consisene ganho econômico, já desconado o risco, por um período suficienemene longo, considerando os cusos de ransação, consiui-se em uma evidência conra eficiência de mercado. É imporane noar que a hipóese de eficiência de mercado não exclui pequenos reornos anormais, anes das axas e despesas. Analisas poderiam, porano, ainda er um incenivo para adquirir e agir conforme uma informação valiosa, apesar dos invesidores esperarem receber nada mais do que um reorno líquido médio. Cabe desacar que a eoria em relação à eficiência de mercado, aé enão, esava apoiada no fao de que em odos os momenos, os preços refleiriam oda a informação disponível. Mas o que significa a frase reflee oalmene a informação? Segundo Rubinsein (975), numa economia perfeia e compeiiva composa por indivíduos racionais com crenças homogêneas sobre os preços fuuros, os preços correnes dos íulos devem refleir oda a informação disponível sobre os preços fuuros. Nesse senido, Fama (970) afirma que é fácil deerminar as condições suficienes para a eficiência de mercado. Por exemplo, considere um mercado no qual (i) não exisem cusos de ransação na negociação de íulos, (ii) oda informação disponível não possui cuso para odos os paricipanes do mercado, e (iii) odos concordam com as implicações da informação aual 33