DISSEMINAÇÃO VOLUNTÁRIA DE INFORMAÇÕES FINANCEIRAS NA INTERNET: UM ESTUDO EXPLORATÓRIO DO SETOR ELÉTRICO - BRASIL, CHILE E ESTADOS UNIDOS

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1 SNPTEE SEMINÁRIO NACIONAL DE PRODUÇÃO E TRANSMISSÃO DE ENERGIA ELÉTRICA GME a 21 Outubro de 2005 Curtba - Paraná GRUPO VI GRUPO DE ESTUDO EM MERCADOS DE ENERGIA ELÉTRICA - GME DISSEMINAÇÃO VOLUNTÁRIA DE INFORMAÇÕES FINANCEIRAS NA INTERNET: UM ESTUDO EXPLORATÓRIO DO SETOR ELÉTRICO - BRASIL, CHILE E ESTADOS UNIDOS Paulo Glíco da Rocha * Wesley Mendes-da-Slva ** CHESF PIMES-UFPE/MATER-FIR RESUMO As prátcas de governança corporatva, têm sdo motvo de preocupação por parte das empresas, sendo freqüentemente avaladas como fonte de desempenho superor. A mportânca da democratzação da nformação pode nduzr um grau de confabldade para os nvestdores, e para os própros aconstas, proporconando a esses uma vsão ampla da empresa no mercado. Algumas empresas têm utlzado a Internet como meo de relaconamento com os nvestdores, por consegunte, estão oferecendo maores graus de transparênca corporatva ao mercado. Este artgo tem como objetvo verfcar a exstênca de assocações entre característcas de empresas do setor elétrco e a dssemnação voluntára de nformações fnanceras usando a Internet, tomando como referênca 62 empresas entre brasleras, chlenas, e norte-amercanas. Os resultados da pesqusa revelaram que, tanto a rentabldade do atvo, quanto o tamanho das frma, estveram postvamente assocados à quantdade de nformações fnanceras dsponblzadas no Webste corporatvo. Por outro lado, quanto maor o retorno anual das ações, menor fo a quantdade de nformações fnanceras dsponblzadas na rede mundal de computadores. PALAVRAS-CHAVE Governança Corporatva, Dsclosure, Internet, Setor Elétrco INTRODUÇÃO As empresas do setor elétrco vêm expermentando novas exgêncas quanto à sua performance dante dos seus concorrentes, nvestdores, agente regulador ou mesmo os própros consumdores. A necessdade de se estabelecer novos padrões de comportamento, quanto a sua gestão, parece ser mportante. Com a smultanedade da mudança do paradgma da comuncação, o setor elétrco, com o uso de ferramentas de tecnologa da nformação, pode dvulgar nformações pertnentes à empresa de modo a levar a transparênca para o mercado, objeto de estudo neste artgo. Cada vez mas as grandes companhas abertas estão utlzando a Internet para uma aproxmação maor com seus aconstas, analstas e potencas nvestdores, ao mesmo tempo em que democratzam o acesso às nformações, atendendo dessa forma a um outro requsto da boa governança corporatva 1, que é a equdade no tratamento de todos os aconstas. 1 A Governança Corporatva pode ser compreendda como o sstema pelo qual as socedades são drgdas e montoradas, envolvendo os relaconamentos entre aconstas/cotstas, Conselho de Admnstração, Dretora, Audtora Independente e Conselho Fscal. As boas prátcas de governança corporatva têm a fnaldade de aumentar o valor da socedade, facltar seu acesso ao captal e contrbur para a sua perendade. *R. Delmro Gouvea, 333 Sala C/309 Recfe PE Fone: paulogr@chesf.gov.br ** Av. Eng. Abdas de Carvalho, 1678 Recfe PE Fone: wesley@fr.br

2 2 A nfluênca da mída não devera ser neglgencada nos estudos desenvolvdos em economa e fnanças. De manera complementar, alguns autores argumentam que o processo de dfusão das nformações (dsclosure) anda possu pouca representatvdade em modelos econômcos (1). É cada vez maor o número de pessoas em busca de nformações a partr da mída, prncpalmente pela Internet. Desse modo, a empresa, ao comuncar-se com o mercado, dsponblza nformações as quas podem conferr maor ou menor grau de transparênca às suas atvdades, o que, por extensão, contrburá para a formação e para a acumulação da reputação da empresa, podendo nfluencar sgnfcatvamente a maxmzação do seu valor. Nesse contexto, a Internet tem aumentado consderavelmente sua atuação como ferramenta de trabalho para nvestdores. Isto é, em países de sstemas econômcos mas desenvolvdos, as companhas utlzam seus stes como plataforma para dsponblzar nformações fnanceras e relatóros útes ao mercado e aos stakeholders. No âmbto nternaconal, algumas pesqusas já abordaram as assocações entre característcas das empresas, tas como tamanho, alavancagem, rentabldade e, país em que a empresa opera com a sua dsponbldade de fornecer voluntaramente nformações fnanceras ao mercado pela Internet (2). Mas, a falta de padronzação do uso da Web por parte das empresas tem possbltado uma consderável varedade de modaldades de exploração desse meo de comuncação com o mercado (3) METODOLOGIA 3.1 Hpóteses da pesqusa As mplcações da teora e os resultados obtdos em estudos anterores para a relação entre dssemnação de nformações fnanceras e a performance da empresa consttuem um mx. Investdores geralmente percebem a ausênca de dssemnação voluntára de nformações como um ndcador de más notícas sobre uma frma. Assm, empresas possudoras de performance superor teram um ncentvo para dssemnar nformações voluntaramente (4). Desse modo, a prmera hpótese deste estudo é: H1: A quantdade de nformação dssemnada no ste da frma é postvamente relaconada à performance da frma. Alguns autores têm encontrado uma assocação postva entre tamanho da frma e a quantdade de dssemnação voluntára de nformações fnanceras (5). A segunda hpótese então é: H2: A quantdade de nformações dssemnadas no ste é postvamente relaconada ao tamanho da frma. Apesar de alguns estudos relatarem que a lucratvdade é um fator que pode nfluencar a dssemnação voluntára de nformações fnanceras, não exste anda unanmdade quanto a essa assocação. Isto é, tem se encontrado relaconamento postvo entre índces de rentabldade e a qualdade da dssemnação de nformações (6). Assm, o gerente podera ser encorajado a dvulgar nformações fnanceras quando as taxas de rentabldade são altas, expressando a boa qualdade da admnstração. Ademas, a nsufcênca ou mesmo a nexstênca de nformações acerca do desempenho da frma pode ser nterpretada como um ndíco de má performance da admnstração. Porém, segundo evdencam os resultados obtdos por estudos já realzados, a relação entre rentabldade e a dssemnação de nformações fnanceras sera nsgnfcante (7). Como os resultados das pesqusas nesse campo são nconclusvos, sso motva testar a tercera e últma hpótese: H3: Exste uma assocação entre a rentabldade da empresa e a dssemnação de nformações fnanceras na nternet. 3.2 Amostra, dados e varáves As varáves dependentes foram adaptadas a partr das utlzadas em estudos anterores desenvolvdos nos Estados Undos (2), as quas já forma empregadas em estudos a partr de casos brasleros em estudo recente (3). A amostra ncal compôs-se de 93 empresas do setor elétrco, todas com ações negocadas em Bolsa de Valores, das quas 31 não mantnham Webste, ou esse não fo encontrado no banco de dados da Economátca. Assm, o conjunto fnal de empresas estudadas fo composto de 62 frmas, dstrbuídas entre Brasl, Chle e Estados Undos. A varedade de característcas dos Webstes, dentfcadas em entrevstas com dretores de relações com nvestdores, em confronto com a lteratura afeta a nvestmentos, fo utlzada e outros estudos (2) para capturar, de uma forma ampla, o nível de dssemnação de nformações fnanceras de nteresse do nvestdor. Essas característcas, as quas consttuíram as varáves dependentes deste estudo, juntamente com seus crtéros de pontuação estão defndas na Tabela 1.

3 3 TABELA 1 Defnção das varáves dependentes Categoras Descrção operaconal Arquvos requerdos Relatóro anual = 1 se o ste dsponblza um relatóro completo. Igual a 0 se a nformação relatva ao relatóro anual não está dsponível Relatóro = 1 se o ste dsponblza relatóros trmestras nclundo relatóros fnanceros; gual a 0 se trmestral não dsponblza. Outros Arquvos = 1 se dsponblza outros arquvos de nteresse do nvestdor, além dos remetdos ao órgão regulador do mercado de captas ao qual está afeta; gual a 0 no caso alternatvo. Dssemnação voluntára Recente = 1 se os dados fnanceros mensas mas recentes estão no ste, e 0 se não estão. Vsão geral = 1 se o ste oferece uma vsão geral consstente do desempenho da frma (perguntas mas freqüentes, fatos recentes, notícas rápdas), e 0 se não oferece. Idoma = 1 se a empresa dsponblza as nformações fnanceras em outro doma além do português, e 0 se não. Calendáro = 1 se o ste proporcona um calendáro de eventos de nteresse do nvestdor (por exemplo, a data de dstrbução dos dvdendos), e 0 se não proporcona. Notícas = 1 se o ste oferece o texto das notícas fnanceras mas recentes, e 0 se não oferece. Analstas = 1 se o ste elenca analstas, e 0 se não. Comentáros = 1 se o ste apresenta textos de comentáros e apresentações (por exemplo os road shows do desempenho trmestral), e 0 se não. Atual = 1 se o ste fornece os preços das ações no mesmo da, e 0 se não. Hstórco = 1 se o ste fornece o hstórco dos preços das ações, e 0 se não. Lnk dferente = 1 se o ste oferece um lnk para os dados das ações em um ste dferente, e 0 se não. Corretora = 1 se o ste oferece nformação sobre a(s) sua(s) corretora(s) (endereço ou lnk dreto), e 0 se não. Vantagem = 1 se o ste dscute as vantagens de um nvestdor em manter a posse das ações da empresa. Renvestmento = 1 se o ste fornece nformações detalhando um plano de renvestmento de dvdendos e, 0 se não. INDICE = Somatóro Global dos ndcadores Fonte: Adaptado de Ettredge, Rchardson e Scholz (2002). Assm como sugerem alguns autores (2), as característcas foram dvddas em duas categoras: (a) arquvos requerdos (REQ), consttuída pelos arquvos mas freqüentemente solctados pelos analstas ou nvestdores e; (b) dssemnação voluntára (VOL). A varável INDICE para uma frma consste na soma dos valores obtdos para as varáves REQ e VOL nessa mesma empresa. As varáves ndependentes, as quas foram empregadas para testar cada uma das hpóteses, anterormente detalhadas, encontram-se defndas na Tabela 2. TABELA 2 - Defnção de varáves ndependentes Hpótese Varável Descrção Fontes Concetuas* H1 RETN Retorno anual oferecdo pelas ações da empresa no ano t-1. Calculado pela varação percentual do preço da ação do níco do (2) e (4) ano t-1, até o níco do ano t. H2 lntamf Logartmo natural do valor contábl do atvo total da frma no ano t-1, expresso em mlhares de Reas. (2); (4); e (5) H3 ROA Retorno do atvo total da empresa no ano t-1. Calculada segundo a expressão: (Lucro Líqudo da empresa no ano t-1) / (Valor Contábl do Atvo total no ano t-1). (6) e (7) Nota: Esta tabela lsta e defne as varáves ndependentes usadas para testar cada hpótese (H1, H2, e H3). *Fonte operaconal das varáves ndependentes: banco de dados da Economátca. A performance da empresa, RETN, é medda pelo retorno anual das ações mas líqudas da empresa no ano anteror. O tamanho da frma, lntamf, é mensurado pelo logartmo natural do valor contábl do atvo total da frma, meddo em mlhares de Reas, no fnal do ano anteror. A varável ROA é ndcada pela rentabldade do atvo total de uma empresa no ano anteror. A dstrbução de freqüênca das nformações sobre os Webstes corporatvos encontra-se na Tabela 3. Exstem três tens que foram encontrados em mas de dos terços dos stes, três dos quas estão relaconados na categora REQ.

4 4 TABELA 3 Dstrbução de Freqüênca da dssemnação de nformações fnancera no ste corporatvo por país (N=62) Países Amostra Categora Característcas Brasl Estados Undos Chle completa Freqüênca (%) Freqüênca (%) Freqüênca (%) Freqüênca (%) REQ Relatóro anual 23 82, ,0 6 66, ,3 VOL Vsão geral 20 71, ,0 4 44, ,0 REQ Relatóro trmestral 17 60, ,0 3 33, ,1 VOL Notícas 12 42, ,0 4 44, ,5 VOL Atual 5 17, ,0 2 22, ,4 VOL Hstórco 6 21, ,0 1 11, ,8 REQ Outros arquvos 16 57,1 9 36,0 2 22, ,5 VOL Calendáro 4 14, ,0 3 33, ,3 VOL Recente 3 10, ,0 3 33, ,4 VOL Analstas 1 3, , ,8 VOL Comentáros 10 35,7 4 16, ,6 VOL Lnk dferente 7 25,0 5 20,0 2 22, ,6 VOL Idoma 9 32,1 4 16, ,0 VOL Renvestmento ,0 2 22, ,4 VOL Corretora 3 10,7 6 24, ,5 VOL Vantagem 1 3,6 3 12,0 3 33,3 7 11,3 Fonte: Dados da pesqusa; N Brasl = 28; N EUA = 25; N Chle = 9 A Tabela 4 lustra as estatístcas descrtvas obtdas para as varáves dependentes adotadas neste estudo. Então, é possível verfcar que, no Chle, as empresas do setor elétrco têm uma menor quantdade méda de nformações fnanceras dsponblzadas em seu Webste corporatvo. Por outro lado, no conjunto das empresas estudadas, as norte-amercanas, mostraram-se mas propensas a dvulgar nformações de nteresse dos nvestdores na rede mundal de computadores. TABELA 4 Estatístcas descrtvas das varáves dependentes Varável País dependente Brasl Estados Undos Chle Méda Medana DP Méda Medana DP Méda Medana DP REQ 2,14 2,00 1,268 2,08 2,00 0,862 1,22 2,00 0,972 VOL 2,89 3,00 2,283 6,64 7,00 1,705 2,67 3,00 2,449 INDICE 5,04 5,00 3,361 8,72 9,00 2,301 3,89 5,00 3,371 Fonte: Elaborado pelos autores a partr dos dados da pesqusa (2005). Assm, dos 15 pontos possíves, as empresas brasleras obtveram uma pontuação méda de 5,04, o que representa 33,6% daqulo que podera alcançar. Em contrapartda, esse percentual para as chlenas fo de 25,93% e, para as norte-amercanas de 58,13%. Esse resultado pode ser um ndíco de que, nos Estados Undos, as empresas do setor elétrco, de fato sejam sgnfcatvamente mas afetas à dssemnação de nformações fnanceras pela Web, enquanto que, as chlenas estaram no outro extremo. 3.3 Os modelos Dos modelos foram desenvolvdos e testados, prmero, tendo as varáves dependentes REQ, VOL e INDICE, utlzou-se o modelo lustrado na equação [1]. Assm, quatro varáves ndependentes, sendo 3 contínuas e 1 poltômca, foram adotadas para testar as hpóteses propostas, H1, H2, e H3. Então, assumu-se que a soma das nformações fnanceras dsponblzadas por uma empresa em seu Webste corporatvo como função de RETN, lntamf, ROA e PAIS. INDICE = δ 0 + δ1retn + δ 2 ln TAMF + δ 3ROA + δ 4PAIS + ξ [1] A partr da proposção de que, entre as característcas relaconadas na Tabela 1, os relatóros anuas seram as nformações mas relevantes para o mercado (8), consttundo-se em uma boa proxy de dssemnação voluntára, adotou-se o procedmento de verfcar assocações entre as varáves explanatóras utlzadas na pesqusa e a probabldade, Π, de dssemnação dos relatóros anuas no ste corporatvo. Para tanto, empregou-se um modelo de regressão logístca, o qual é lustrado na equação [2], a segur.

5 5 Π ln = η 0 + η1retn + η2 lntamf + η3roa + η4pais + υ [2] 1 Π Onde: = 1+ e Π η + η RETN + η lntamf + η ROA + η PAIS ) 1 ( [3] RESULTADOS EMPÍRICOS A Tabela 5 mostra os resultados da regressão múltpla. A prmera lnha apresenta os resultados usando INDICE como varável dependente. Os resultados da análse multvarada não apóam a hpótese de que exsta uma assocação sgnfcatva e postva entre o retorno das ações (RETN) e a soma de nformações fnanceras dvulgadas no Webste corporatvo (INDICE, REQ ou VOL), o que ocasona a rejeção da hpótese H1. Este resultado pode ser uma conseqüênca de que, em méda, as empresas de maor porte ofereçam menores retornos, mas uma maor quantdade de nformações fnanceras pela Internet. Da forma alternatva, os resultados não contrararam os argumentos desenvolvdos em outros estudos (6), sugerndo assocações sgnfcatvas entre rentabldade da frma (ROA) e o nível de dssemnação de nformações fnanceras. Em outras palavras, as empresas de maor rentabldade do atvo parecem ser mas propensas a dvulgar nformações fnanceras no Webste, provocando a não rejeção da hpótese H3. TABELA 5 Parâmetros estmados para o modelo de regressão múltpla (N = 62) Varáves Varáves Snal Coefcentes Hpótese dependentes ndependentes esperado padronzados Estatístca t Sg. (Constant) -2,214 0,032 RETN H1 (+) -0,267-2,004 0,051 lntamf H2 (+) 0,589 4,519 0,000 INDICE ROA H3? 0,321 2,564 0,013 PAIS -0,098-0,817 0,418 R 2 ajustado 0,370 Durbn-Watson 1,718 (Constant) -3,187 0,003 RETN H1 (+) -,148-1,116 0,270 lntamf H2 (+),632 4,889 0,000 VOL ROA H3?,277 2,235 0,030 PAIS,062 0,526 0,601 R 2 ajustado 0,381 Durbn-Watson 1,665 (Constant),950 0,347 RETN H1 (+) -0,458-3,213 0,002 lntamf H2 (+) 0,270 1,937 0,058 REQ ROA H3? 0,311 2,326 0,024 PAIS -0,457-3,568 0,001 R 2 ajustado 0,280 Durbn-Watson 1,436 Fonte: Dados da pesqusa (2005). Nota: Os dados foram trabalhados no software estatístco SPSS versão 11.0; hpótese rejetada; hpótese não rejetada. Em negrto as assocações estatstcamente sgnfcatvas a 10%. Os resultados ofereceram motvos para acredtar na assocação sgnfcatva entre o retorno anual das ações da empresa (RETN) e o nível de nformações fnanceras. Porém, esse relaconamento, para as três proxes de dssemnação de nformações, mostrou-se contráro ao que se esperava. Isto é, em lugar de uma assocação postva entre performance das ações da empresa e a soma de tens dvulgados no Webste mantdo na Internet (δ 1 > 0), fo verfcada assocação negatva com INDICE (δ 1 = -0,267; Sg = 0,051; t = -2,004); com REQ (δ 1 = - 0,458; Sg = 0,002; t = -3,213) e também com VOL (δ 1 = -0,148; Sg = 0,27; t = -1,116), ou seja, a pesar de, para os dos prmeros casos ser sgnfcatva, a assocação entre o retorno das ações e o nível de dssemnação de nformações no ste não atendeu à expectatva, o que obrga a rejeção da hpótese H2, para as três varáves dependentes, INDICE, REQ e VOL.

6 6 As duas varáves ndependentes que obtveram resultados consstentes com a expectatva foram o tamanho da frma (lntamf) e o retorno sobre o atvo (ROA). Para as três proxes de dssemnação de nformações, essas varáves apresentaram-se sgnfcatvas e com snal do coefcente de regressão de acordo com o esperado (δ 2 > 0; Sg < 0,1 e δ 3 sgnfcatvo a 10%). Assm, tanto no modelo explcatvo de INDICE (δ 2 = 0,589; Sg = 0,000; t = 4,519; δ 3 = 0,321; Sg = 0,013; t = 2,564), no de REQ (δ 2 = 0,270; Sg = 0,058; t = 1,937; δ 3 = 0,311; Sg = 0,024; t = 2,326), como no de VOL (δ 2 = 0,632; Sg = 0,000; t = 4,889; δ 3 = 0,277; Sg = 0,030; t = 2,235) nota-se que o snal do coefcente de regressão fo postvo e sgnfcatvo, sugerndo que o tamanho da frma, bem como o retorno sobre o atvo são varáves mportantes para a avalar a propensão a dvulgar nformações fnanceras na Internet, o que proporcona a não rejeção da hpótese H3, de forma consstente com os resultados obtdos por estudos consultados (5); (4); e (2). As assocações entre o tamanho da frma (lntamf) e o retorno anual das ações (RETN), com a soma das nformações fnanceras dvulgadas no ste corporatvo (INDICE) estão lustradas no Gráfco adante. Então, constata-se que, de um modo geral, as empresas de maor valor contábl do atvo total parecem oferecer maores valores para a varável INDICE. De forma complementar, o gráfco também sugere uma assocação negatva entre o retorno das ações (RETN) e os valores alcançados para a varável dependente, os quas estão marcados no exo vertcal do gráfco. Observando-se o grupamento dos pontos em preto, é possível verfcar a exstênca de dos clusters: Cluster 1 posconado nos valores menores para a escala RETN, smultaneamente nos valore maores para a escala lntamf; os quas alcançaram maores valores para INDICE; e o Cluster 2 posconado nos maores valores de RETN e menores para lntamf, smultaneamente; todos alcançando menores valores para a escala INDICE, constante do exo vertcal. Desse modo, de forma adconal, nota-se que, no Cluster 1, predomnaram empresas norte-amercanas como: Teco Energy, Center Pont Energy, e Edson Intl; com a partcpação de algumas brasleras como Cemg e Enersul. Em contrapartda, no Cluster 2, com menores pontuações para INDICE, predomnaram as empresas brasleras como: Emae, Celg, Celpe, Celpa; com alguma partcpação das empresas chlenas, como a Edelmag. Cluster 2: Empresas do setor elétrco com menores valores para a soma de nformações fnanceras dssemnadas no ste corporatvo TECO Energy Cemg CenterPont Ene Enersul Edson Intl Cerj TXU EMAE Celpa Celg Celpe Edelmag Cluster 1: Empresas do setor elétrco com maores valores para a soma de nformações fnanceras dssemnadas no ste corporatvo RETN lntamf 20 Fonte: Elaborado pelos autores a partr dos dados da pesqusa (2005). Nota: o exo vertcal expressa os valores assumdos por INDICE Relaconamento entre as varáves INDICE, RETN e lntamf Ressalte-se, porém que, para as mesmas varáves dependentes, os coefcentes R 2 aqu obtdos superaram os evdencados em estudos anterores nternaconas (2), sugerndo um melhor desempenho na explcação do comportamento das varáves estudadas. Das três varáves dependentes, VOL fo a que apresentou o melhor resultado para o coefcente de correlação, R 2 ajustado, nessa oportundade alcançou valor superor a 0,381, quando em testes realzados em um estudo nternaconal (2), esse coefcente fo de apenas 0,175. Adconalmente, o modelo estmado para a varável INDICE obteve um R 2 ajustado de 0,370, nclundo uma varável ndependente sgnfcatva a mas, RETN. Fnalmente, REQ, para a qual todas as varáves ndependentes

7 7 foram estatstcamente sgnfcatvas, obteve um R 2 de 0,280, o menor dos três obtdos para os modelos estmados. No entanto, para esta últma varável dependente, o país onde opera a empresa revelou-se estatstcamente sgnfcatvo, assm o coefcente de regressão (δ 4 = -0,457; t = -3,568; Sg = 0,001) ndcou que as empresas chlenas alçaram menores valores para a categora REQ, quando comparadas às brasleras e as norteamercanas. É convenente destacar que, nas três stuações, a estatístca Durbn-Watson manteve-se maor que o coefcente de correlação, R 2 ajustado, fornece motvos para acredtar tratar-se de uma relação não espúra. Objetvando dentfcar característcas que srvam para prever a dssemnação do relatóro anual da admnstração, foram testadas as assocações entre as quatro varáves explanatóras e a dsponblzação dessa nformação no Webste da empresa. Para avalar a sgnfcânca do modelo fnal exstem de dos testes estatístcos, sendo que o prmero se refere ao Ch-quadrado para a mudança do valor do log de verossmlhança do modelo básco, o qual é comparável ao teste-f utlzado na análse de regressão múltpla. Além dessa medda, o ndcador de Hosmer e Lemeshow consttu-se em um teste estatístco ndcador de ausênca de dferença sgnfcatva entre as classfcações observada/predta. Essas duas meddas combnadas fornecem subsídos para a avalação de modelos gerados por Regressões Logístcas, lustrados na Tabela 6. Segundo avalação de pesqusadores brasleros (10), uma das vantagens da Regressão Logístca é que se necessta apenas saber se um evento ocorreu para usar um valor dcotômco como varável dependente. A partr desse valor dcotômco, a equação predz nformando a probabldade de o evento ocorrer ou não. Se o valor da probabldade for superor a 0,50, o caso será classfcado no grupo dos relatóros anuas publcados no ste; em caso contráro, é consderado como um dos não publcados. O teste Ch-Quadrado do modelo χ 2 (gl = 4, N = 54; Sg < 0,01) = 8,476, verfca se os coefcentes para todas as varáves ndependentes, exceto o termo constante, é zero. O resultado obtdo ndca que os estmadores adotados podem dstngur adequadamente as companhas que dvulgam relatóros anuas das que não publcam essa nformação no ste corporatvo, ao nível de sgnfcânca de 10%. TABELA 6 Parâmetros estmados para o modelo de regressão logístca Varáves 95,0% C.I.for EXP(B) B S.E. Wald gl Sg. Exp(B) ndependentes Lower Upper RETN -0,022 0,013 2, ,099 0,978 0,953 1,004 lntamf -0,383 0,459 0, ,404 0,682 0,277 1,677 ROA 0,131 0,075 3, ,082 1,140 0,984 1,321 PAIS 1,278 1,314 0, ,331 3,589 0,273 47,175 Constant 6,019 6,067 0, , ,191 Fonte: Elaborado pelos autores a partr dos dados da pesqusa (2004). Nota: Os dados foram trabalhados no software estatístco SPSS versão χ 2 = 8,476, Sg < 0,1, gl = 4, N = 54; R 2 de Nagelkerke = 0,270; Hosmer e Lemershow (χ 2 = 6,782; gl = 8; Sg > 0,05); R 2 de Cox Snell = 0,145; -2Log lkelhood = 33,178. A Tabela 6 lustra os coefcentes Betas estmados para cada uma das quatro varáves ndependentes. Para testar se cada coefcente é zero, a estatístca Wald fo usada. Verfcando o nível de sgnfcânca para a estatístca Wald, constata-se que, duas das quatro varáves ndependentes foram sgnfcatvas, ao nível de 10%. Assm, por meo de um modelo de Regressão Logístca, pôde-se verfcar com sgnfcânca estatístca, que o retorno das ações (RETN) contrbuu negatvamente para a probabldade de uma empresa publcar seu relatóro anual no ste (η 2 = - 0,022; Sg < 0,1). De forma nversa, a rentabldade do atvo (ROA) contrbuu postvamente para a dvulgação desses relatóros (η 3 = 0,131; Sg < 0,1), destacando-se que o valor da estatístca Exp (B), a qual revela quanto cada varável explanatóra nfluenca na ocorrênca da dssemnação do relatóro anual, alcançada por esta varável (1,140), fo maor que o valor de Exp (B) expresso para RETN (0,978). Os testes realzados para a regressão logístca revelaram log da verossmlhança fnal de 33,178, a par de que quanto maor for o decamento do log da verossmlhança melhor, o modelo não parece ter atngdo resultados de ajuste sufcentemente expressvos para referendá-lo, ao menos à luz das recomendações do conhecmento de métodos multvarados (9) e R 2 de Nagelkerke 0,270, uma estatístca que vara de 0 a 1, cujo papel desempenhado na Regressão Logístca, é semelhante ao R 2 da regressão múltpla. Adconalmente, a medda de ajuste de Hosmer e Lemershow (χ 2 = 6,782; gl = 8; Sg > 0,05), ndca que não fo estatstcamente sgnfcatva a dferença entre as classfcações observadas e as predtas, o que reforça a valdade do modelo. Em síntese, com exceção do log da verossmlhança, o modelo proposto parece ter um ajuste razoável para a predção da dssemnação do relatóro anual. Esses parâmetros, que parecem atestar, em um certo grau, a adequabldade do modelo de prevsão para a voluntaredade de dssemnação do relatóro anual da admnstração em Webste corporatvo, por parte das empresas do setor elétrco são consstentes com os percentuas de acerto na classfcação dos casos de dssemnação da varável em estudo. Desse modo, o modelo aqu proposto obteve mas de 14% de acerto na estmatva dos casos de não dsponblzação, 100% de acerto dos casos de dsponblzação desse documento corporatvo. Em resumo, o modelo fo capaz de explcar quase 90% das stuações, o que está lustrado no quadro adante.

8 QUADRO 1 RESULTADOS DA CLASSIFICAÇÃO DA DISSEMINAÇÃO DO RELATÓRIO ANUAL Predto CONCLUSÃO Observado não exste relatóro anual no ste exste relatóto anual no ste Percentagem Correta não exste relatóro anual no ste ,3% exste relatóto anual no ste ,0% Percentage global 88,9% Nota: Valor de corte para a classfcação: 0,5. A Internet é um meo que proporcona condções de realzação de negócos a baxo custo e com um grau de velocdade bastante compettvo. Mas anda é tímdo o seu uso para comuncação com os nvestdores e o mercado em geral. Esta pesqusa oferece contrbução para o melhor entendmento das assocações entre característcas corporatvas e a voluntaredade na dssemnação de nformações fnanceras por meo de Webste corporatvo, no âmbto das empresas do setor elétrco. Os resultados sugerem que as mesmas varáves que explcam a dssemnação dos relatóros anuas também nfluencam a soma de nformações voluntaramente dvulgadas no Webste corporatvo. Os prncpas achados desta pesqusa são dos. Prmero, o tamanho da frma mostrou-se sgnfcatvamente assocado ao nível de dssemnação de nformações fnanceras dvulgadas no ste corporatvo, ndcando que quanto maor o tamanho da frma, maor será a soma de nformações fnanceras na Internet. Em segundo lugar, contrarando a expectatva, também de forma sgnfcatva, o retorno anual das ações da empresa mostrou-se negatvamente assocado às varáves dependentes, ndcando que as empresas de menor retorno das ações possuem maor quantdade de nformações dvulgadas. Esse resultado de certa forma fo surpreendente, dado que, em geral, as empresas buscam omtr baxa performance, aumentando o grau de assmetra de nformações dsponíves aos stakeholders. Por outro lado, de fato, as empresas de maor rentabldade dssemnaram uma maor quantdade de nformações fnanceras no Webste corporatvo, o que é consstente com a suposção de que empresas de melhor performance sejam propensas a dsponblzar nformações para o mercado em geral. Porém, ressalte-se que mesmo as empresas sendo de captal aberto, com papés negocados em Bolsa de Valores, quçá a metade utlza a rede mundal de computadores para comuncarse com dferentes públcos nteressados, uma vez que a stuação fnancera da empresa pode nteressar desde nvestdores, até mesmo aos clentes em geral. Essas questões, aladas a outras, sugerem um campo promssor para estudos futuros, destacadamente aqueles que objetvem propostas de novos modelos de comportamento das empresas, sejam elas ou não do setor elétrco, já que, paulatnamente, as empresas estão tornado-se mas complexas, nserdas em mercados cada vez mas compettvos e exgentes, ávdos por nformação, especalmente as fnanceras REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS (1) DYCK, A. ZINGALES, L. The Corporate Governance Role of the Meda. Workng Paper Natonal Bureau of Economc Research, Cambrdge, Massachussetts, (2) ETTREDGE, M.;RICHARDSON, V.;SCHOLZ, S. Dssemnaton of Informaton for Investors at Corporate Web Stes, Journal of Accountng and Publc Polcy, 21 (Wnter), p , (3) MENDES-DA-SILVA, W;MAGALHÃES FILHO. Determnantes da Dssemnação Voluntára de Informações Fnanceras na Internet: Um Estudo com Empresas Lstadas na Bovespa. XXVIII ENCONTRO DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO. Anas...Anpad : Curtba, 2004 (4) LANG, M.;LUNDHOLM, R. Cross-Sectonal Determnants of Analyst Ratngs of Corporate Dsclosures. Journal of Accountng Research, 31, p , (5) WAYMIRE, G. Earnngs Volatlty and Voluntary Management Forecast Dsclosure. Journal of Accountng Research, 23, p , (6) SINGHVI, S.;DESAI, H. An Emprcal analyss of the Qualty of Corporate Fnancal Dsclosure. The Accountng Revew, 46, p , (7) ASHBAUGH, H.;JOHNSTONE, K.M.;WARFIELD, T.D. Corporate Reportng on the Internet. Accountng Horzons, Sept., p , (8) BOTOSAN, C.A. Dsclosure Level and the Cost of Equty Captal. The Accountng Revew. v. 71, n. 3, July, p , (9) HAIR, J.F.;ANDERSON, R.E.;TATHAM, R.L.;BLACK, W.C. Multvarate Data Analyss, 5 th Edton, New Jersey: Prentce Hall, (10) BERTUCCI, L.A.;GUIMARÃES, J.B.;BRESSAN, V.G.F. Condconantes de Admplênca em Processos de Concessão de Crédto a Mcro e Pequenas Empresas. In ENCONTRO ANUAL DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, 27º, 2003, Atbaa, Anas... Atbaa : Anpad, 2003.