A Influência da Estrutura de Propriedade sobre a Informatividade dos Lucros Contábeis Divulgados pelas Empresas Negociadas na Bovespa.

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1 A Influência da Esruura de Propriedade sobre a Informaividade dos Lucros Conábeis Divulgados pelas Empresas Negociadas na Bovespa. Auoria: Alfredo Sarlo Neo, Alexsandro Broedel Lopes, Flávia Zóboli Dalmácio RESUMO Ese esudo obeivou invesigar a influência da esruura de propriedade sobre a informaividade dos lucros conábeis divulgados pelas empresas negociadas no mercado acionário brasileiro. Foi considerada como informaividade a inensidade da relação enre o lucro conábil e o reorno das ações, mensurada pelo coeficiene angular da rea esimada enre essas duas variáveis. A pesquisa eve como foco a influência específica de duas caracerísicas da esruura de propriedade: a concenração dos voos e a divergência enre os direios das ações (voo versus fluxo de caixa) sobre a informaividade dos lucros conábeis. Essa influência foi fundamenada pelo efeio enrincheirameno e pelo efeio alinhameno. A amosra uilizada foi formada pelas empresas não-financeiras lisadas na Bovespa durane o período de 2000 a Os resulados enconrados indicam que a concenração dos voos exerce uma influência negaiva sobre a informaividade dos lucros conábeis. Quano à divergência enre direios, a sua influência negaiva passa a ser observada somene quando ocorre o excesso de voos. O maior impaco negaivo sobre a informaividade dos lucros conábeis foi observado quando ocorre a combinação da concenração de voos com a divergência enre direios. 1. INTRODUÇÃO A relevância da conabilidade para os usuários exernos pode ser considerada como um dos emas mais esudados pela conabilidade. A idéia de relevância da conabilidade esá direamene ligada à sua capacidade informacional, que significa o seu poencial de ransmiir informações que influenciam as expecaivas de seus usuários. Na aividade práica da pesquisa em conabilidade, a capacidade informacional é subsiuída pelo ermo informaividade (informaiveness). A informaividade é idenificada como a relação enre a informação conábil e os preços das ações, sendo, usualmene, represenada pela associação enre o reorno dos preços das ações e o lucro conábil. Assim, quano maior a relação enre o reorno das ações e o lucro conábil, maior será a informaividade do lucro divulgado pela conabilidade. No Brasil, a parir do início desa década, a informaividade dos números conábeis em sido um ema que vem desperando o ineresse dos pesquisadores em conabilidade. Apesar da lieraura não ser ão exensa quano a inernacional, a pesquisa levanou um conuno de evidências que indicam a relevância dos números conábeis divulgados para o mercado acionário local. Enre os primeiros rabalhos realizados sobre ese ema no mercado brasileiro, podemos ciar Marinez (2001), Lopes (2001) e Lima e Terra (2004). Recenemene, rabalhos presenes na lieraura inernacional procuraram verificar a influência de aspecos da esruura de propriedade das empresas sobre a informaividade dos lucros conábeis. Enre os rabalhos realizados desacam-se: Fan e Wong (2002), Francis e al. (2005), e Wang (2006). Eses rabalhos levanaram um conuno relevane de evidências que confirmaram a influência de aspecos da esruura de propriedade sobre o nível de informaividade da conabilidade em dois mercados: o americano e o do sudoese asiáico. Enre as caracerísicas do mercado acionário brasileiro, a esruura de propriedade das empresas brasileiras pode ser considerada como uma de suas mais marcanes. Em rabalhos dedicados a esudar a esruura de propriedade das empresas brasileiras, Carvalhal-da-Silva (2004), Okimura (2007) e Assaf Neo (2007), verificaram o alo grau de concenração dos voos sob o conrole do acionisa maoriário, e a ampla uilização da emissão de ações sem direio a voo (preferenciais).

2 A presença deses dois mecanismos, a ala concenração dos voos e a divergência enre direios das ações, conribui na formação do ipo de conflio de agência exisene nas empresas brasileiras. Ao invés do conflio exisir enre os ineresses dos adminisradores e dos acionisas, al como observado nos mercados mais desenvolvidos - o americano e o inglês - o conflio de agência nas empresas brasileiras passa a emergir sobre os diferenes ineresses dos acionisas maoriários (conroladores) e dos minoriários. Evidências específicas sobre a influência da esruura de propriedade sobre a informaividade dos lucros conábeis ainda não foram enconradas no mercado brasileiro. Apesar dos rabalhos presenes na lieraura inernacional em conabilidade, observa-se a ausência de pesquisas sobre ese ema (esruura de propriedade) na lieraura brasileira. Assim, de forma inovadora, o presene rabalho procura invesigar a relação enre a esruura de propriedade e a informaividade dos lucros conábeis no mercado acionário brasileiro. Seguindo a endência inernacional, ese esudo possui a finalidade de invesigar a influência de dois mecanismos presenes na esruura de propriedade das empresas brasileiras: a concenração dos voos e a divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa). Considerando a necessidade de pesquisa das evidências relacionadas à esruura de propriedade e à relevância da conabilidade no mercado brasileiro, emerge a seguine quesãoproblema: Qual a relação enre a esruura de propriedade e a informaividade dos lucros conábeis divulgados pelas empresas negociadas na Bovespa? Sob o olhar invesigaivo, a quesão formulada possui a inenção de verificar e mensurar a associação enre a esruura de conrole e os lucros conábeis das empresas negociadas na Bovespa. Como a esruura de conrole pode ser considerada um ermo abrangene, que compreende diversos iens relacionados à composição acionária das empresas, exise a necessidade do desenvolvimeno de quesões de rabalho elaboradas sobre iens mais bem definidos e específicos. A parir das evidências comenadas na lieraura inernacional, apresenam-se as seguines quesões de rabalho: Qual a relação enre a concenração dos voos e a informaividade dos lucros conábeis divulgados pelas empresas negociadas na Bovespa? Qual a relação enre a divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa) das ações e a informaividade dos lucros conábeis divulgados pelas empresas negociadas na Bovespa? De acordo com o problema de pesquisa apresenado, ese esudo possui o obeivo de invesigar a influência da esruura de propriedade sobre a informaividade dos lucros conábeis das empresas negociadas na Bovespa. A ampliude do obeivo apresenado pode corresponder a uma limiação para a sua realização. Dessa maneira, o obeivo geral será desmembrado em obeivos específicos para faciliar a execução da pesquisa. Os obeivos específicos são: a) verificar e caracerizar a influência da concenração dos voos sobre a informaividade dos lucros conábeis; b)verificar e caracerizar a influência da divergência enre os direios (voo versus fluxo de caixa) sobre a informaividade dos lucros conábeis; c) verificar se a influência da divergência enre os direios (voo versus fluxo de caixa) sobre a informaividade dos lucros conábeis esá condicionada ao excesso de voos; d) verificar a influência conuna da concenração de voos e da divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa) sobre a informaividade dos lucros conábeis. Além dos obeivos específicos apresenados, indireamene, ese esudo examinará a informaividade dos lucros conábeis no mercado brasileiro sobre a influência de dois faores (marke-o-book e perdas) esudados na lieraura inernacional. Pela proposa da pesquisa, espera-se que ela possa conribuir para o enendimeno dos incenivos provocados pela concenração dos voos e pela divergência enre os direios de voo e fluxo de caixa sobre o papel da conabilidade no mercado brasileiro. Assim, esa pesquisa pode ser considerada relevane devido aos seguines ponos: (i) considerando as pesquisas realizadas na área de conabilidade no Brasil, ese rabalho pode ser 2

3 considerado como inovador; (ii) aborda a realidade do mercado de capiais brasileiro pode ser uma conribuição para a lieraura inernacional. O mercado brasileiro possui um ambiene de governança onde a esruura de propriedade das empresas apresena caracerísicas diferenes das enconradas nos mercados em que foram realizados os esudos exisenes. Essas diferenças são: no Brasil a emissão de ações sem direio a voos é inensamene uilizada; e em relação à concenração acionária, no mercado brasileiro, ela é elevada e concenrada nas mãos de um pequeno número de acionisas; (iii) As evidências enconradas nesa pesquisa podem ser úeis aos órgãos normaivos relacionados com a regulação da conabilidade no Brasil. Os resulados dese rabalho podem conribuir para a confecção de normas sobre a práica conábil em ambienes que possuem como caracerísicas a concenração de voos e a divergência enre direios. Porano, espera-se que o presene rabalho possa conribuir para ampliar o conhecimeno sobre o papel das informações conábeis divulgadas no mercado brasileiro, procurando levanar evidências sobre um deerminado ema: a influência da esruura de propriedade sobre a informaividade dos lucros conábeis. 2. REVISÃO DA LITERATURA Denro da lieraura inernacional, o ema relevância da informação conábil foi exensamene esudado, endo sido verificado por inermédio de um denso e vaso conuno de evidências. Nos úlimos dez anos, alguns esudos presenes na lieraura inernacional (LA PORTA e al., 2000; BALL e al., 2000) levanaram evidências que comprovaram que as diferenças nas práicas conábeis adoadas por diferenes países podem ser explicadas pelo ambiene de governança corporaiva presene neses países. Enre as muias pesquisas dedicadas à governança corporaiva, muias foram direcionadas ao esudo de algum elemeno específico. Enre os principais elemenos esudados enconra-se a esruura de propriedade, que conempla a concenração dos voos e a divergência enre os direios das ações. Os principais realizados sobre esse ema foram: Fan e Wong (2002) desenvolveram uma pesquisa nos mercados do Sudoese asiáico (Hong Kong, Indonésia, Coréia do Sul, Malásia, Cingapura, Taiwan e Tailândia), caracerizados pela grande concenração de conrole e divergência enre os direios de voo e fluxo de caixa. Os auores esaram hipóeses de que a credibilidade das demonsrações conábeis é ano menor quano maior for a concenração acionária e a divergência enre os direios. As evidências enconradas indicaram que a informaividade dos resulados diminui com o aumeno da concenração dos voos em poder do acionisa conrolador. Os mesmos resulados foram enconrados no caso da divergência enre os direios: quano maior a diferença de direios na paricipação acionária do conrolador, menor a informaividade dos resulados conábeis. Francis e al. (2005) analisaram, no mercado americano, a diferença de informaividade enre o lucro conábil e o dividendo. Os auores observaram que a informaividade era diferene para empresas composas por diferenes classes de ações. Pelos resulados enconrados, os lucros conábeis foram menos informaivos, sendo os dividendos mais informaivos, principalmene para as empresas composas por mais de uma classe de ações. Pela inerpreação dos auores, as evidências indicam que a uilização de várias classes de ações com direios divergenes diminui a credibilidade dos lucros, ornando os dividendos em uma medida de performance. Wang (2006) esudou a relação enre a paricipação dos fundadores (famílias) nas esruuras de propriedade e a qualidade dos lucros conábeis nas empresas que compõem o índice S&P 500, no mercado americano. Uilizando 3 (rês) proxies para medir a qualidade dos lucros conábeis: abnormal accruals, informaividade dos lucros conábeis (earnings informaiveness) e conservadorismo, o auor observou que a maior qualidade do lucro conábil 3

4 foi apresenada por empresas que adoavam mecanismos de governança mais rígidos. O esudo foi baseado em duas eorias concorrenes: o efeio enrincheirameno e o efeio alinhameno. 3. A INFORMATIVIDADE - RELAÇÃO ENTRE O LUCRO CONTÁBIL E O RETORNO DAS AÇÕES Considerado o mercado eficiene na forma semifore, pelos seus princípios, os preços deveriam variar conforme as expecaivas presenes no mercado em relação aos lucros fuuros e à geração de fluxo de caixa. Essa relação pode ser descria segundo Was e Zimmermann (1986, p.27), Empiricamene, o lucro conábil pode ser associado com os fluxos de caixa. Se esiverem associados, enão o lucro da conabilidade de uma empresa para o período aual pode fornecer a informação nos fluxos de caixa auais da empresa [radução nossa]. Parindo dos modelos empregados por diversos auores, al como Eason e Harris (1991), a relação enre o lucro conábil e o reorno das ações é usualmene represenada por uma equação em que o reorno das ações é definido como uma variável explicada/dependene da variável lucro conábil. Seguindo esa definição, esa relação assume a seguine especificação: R i = α 0 + α1. LC i + ε i (1) sendo: R i, = Reorno da ação da empresa i no período ; LC i, = Lucro conábil da empresa i no período ; α 0 = Inercepo; α 1 = Coeficiene angular enre o lucro conábil e o reorno; ε i = Erro. Como lisado acima, cada ermo da equação (1) possui um significado específico. O lucro conábil (LC i ) represena a variável independene do modelo, a variável explicaiva, responsável pela explicação da variável reorno da ação (R i ). Sendo assim, a variável reorno das ações (R i ) é função do lucro conábil (L i ), ou sea, é explicada pela surpresa presene no lucro. O inercepo compreende odas as ouras informações que não foram refleidas pelo lucro conábil, e o coeficiene de variação do reorno em relação ao lucro consise na parcela do lucro conábil que explica o reorno das ações. Pela equação (1), a informaividade enre o lucro conábil e o reorno das ações é medida pelo coeficiene angular (α 1 ). Ese raciocínio é definido por Francis e al. (2005, p.330): Como informaividade compreende-se o coeficiene da inclinação que relaciona reornos aos lucros ou aos dividendos, obidos ambos das regressões enre reornos anuais e lucros anuais ou dividendos [radução nossa]. A fundamenação eórica que susena essa relação é baseada no uso dos lucros conábeis pelos invesidores como informação úil para ausar as suas expecaivas. Se o lucro conábil coniver novas informações (surpresas), provocará auses nas expecaivas dos invesidores e, consequenemene, nos preços das ações e nos valores de mercado das empresas. Sob esse raciocínio, a informaividade consise em uma propriedade da informação conábil relacionada a sua capacidade informacional. A informaividade consise numa medida que represena a inensidade da relação enre a informação conábil e o reorno das ações. 4. A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE PROPRIEDADE SOBRE A INFORMATIVIDADE Pela lieraura exisene, os cusos e benefícios relacionados com as caracerísicas da esruura de propriedade esão relacionados com a ocorrência de um deerminado efeio como, por exemplo, os efeios enrincheirameno e alinhameno, analisados por Claessens e al. (2002). Aendendo o escopo dese esudo, os efeios associados à esruura de propriedade, enrincheirameno e alinhameno serão uilizados para fundamenar a relação enre a 4

5 informaividade do lucro conábil e a concenração dos voos e a divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa). O aumeno de sua paricipação no oal de voos consise em um incenivo para o acionisa conrolador expropriar os minoriários. Esa relação é confirmada por Carvalhal-da- Silva (2004, p.350): [...] a concenração do direio de voo nas mãos dos acionisas conroladores pode ser associada com maior grau de expropriação dos minoriários, uma vez que grandes acionisas preferem auferir benefícios privados de conrole, que não são divididos com os minoriários. Na medida em que o acionisa conrolador possui o conrole da empresa, ele passa a er conrole sobre a produção das informações conábeis. Tendo o conrole da conabilidade, o acionisa conrolador pode modificar as informações conábeis de forma a não evidenciar dados que possam comprovar a expropriação dos minoriários. Esa ação do acionisa configura o efeio enrincheirameno. Assim, a expropriação dos minoriários resula no efeio enrincheirameno, provocando a redução da credibilidade das informações conábeis divulgadas. O gráfico 1 (FIGURA 1) represena a relação enre a informaividade e a concenração de voos. Como a ocorrência do efeio enrincheirameno esá direamene vinculada à concenração dos voos, enão a concenração dos voos proporciona uma influência negaiva sobre a informaividade das informações conábeis divulgadas. Desa maneira, a relação enre informaividade dos lucros conábeis e a concenração dos voos deve ser negaiva. Assim, quano maior a concenração dos voos, maior o efeio enrincheirameno e, porano, menor a credibilidade das informações divulgadas pelo conrolador e menor a informaividade dos lucros conábeis. Gráfico 1 Gráfico 2 Informaividade Informaividade Efeio Enrincheirameno Efeio Alinhameno Concenração Voos Divergência enre Direios Figura 1 - Relação enre informaividade e concenração de voos e divergência enre direios No mercado brasileiro, devido à possibilidade de monar esruuras piramidais de conrole e de emissão de ações preferenciais, os acionisas conroladores endem a deer, em sua paricipação acionária, maior quanidade de direios de voos do que direios de fluxo de caixa. Essa divergência enre direios em sua paricipação acionária proporciona ao acionisa conrolador um incenivo para expropriar o acionisa minoriário. Caso o acionisa conrolador deenha uma grande divergência enre direios na sua paricipação, ou sea, enha a quanidade de direios de voo muio superior à quanidade de fluxo de caixa, ele arcará com uma pequena pare dos cusos de sua expropriação. Assim, quano maior a divergência de direios na posição do acionisa conrolador, maior o incenivo para expropriar. Uma das alernaivas que o acionisa conrolador possui, no mercado brasileiro, para aumenar a quanidade de direios de fluxo de caixa em sua paricipação acionária é a aquisição de ações preferenciais, que possuem maior liquidez do que as ações ordinárias, com direio a voo. A aquisição de ações preferenciais provoca dois evenos: primeiro, o aumeno 5

6 da paricipação do acionisa conrolador na esruura de propriedade da empresa e, segundo, a redução da divergência enre direios de voo e fluxo de caixa na posição acionária do acionisa conrolador. Como as ações preferenciais não possuem direio a voo, o aumeno da presença desas ações na paricipação acionária do acionisa conrolador pode sinalizar uma mudança de aiude do mesmo em relação aos ineresses dos minoriários. Esa aiude pode proporcionar a redução da desconfiança dos minoriários em relação às informações divulgadas pelo acionisa conrolador. Sob esse raciocínio, a redução da divergência enre direios pode proporcionar um alinhameno enre os ineresses do conrolador e os dos minoriários. Na medida em que o conrolador aumena a relação de direios de fluxo de caixa sobre os direios a voo, exise uma redução do incenivo para a expropriação, que pode miigar o efeio enrincheirameno, levando consequenemene ao aumeno da credibilidade das informações conábeis divulgadas pelo acionisa conrolador. Nese senido, o efeio alinhameno decorre da redução da divergência enre os direios (voo versus fluxo de caixa) na posição do acionisa conrolador. Nesse senido, o efeio alinhameno pode ser analisado em função da divergência enre direios. Assim, conforme represenado pelo gráfico 2 (na figura 1), quano menor a divergência enre direios, maior o efeio alinhameno, e maior a informaividade das informações conábeis divulgadas. Na práica, o efeio alinhameno pode aumenar os cusos da expropriação para o acionisa conrolador, e consequenemene, reduzir o efeio enrincheirameno, aumenando a informaividade dos lucros conábeis divulgados. 5. METODOLOGIA 5.1 Seleção da amosra de rabalho e das subamosras Sendo a pesquisa direcionada para o mercado brasileiro, a amosra de rabalho foi composa por ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Para a escolha das ações foram adoados os seguines criérios de seleção: 1. ações das empresas (não financeiras) negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), pelo período de 2000 a 2006; 2. ações que apresenassem presença em bolsa igual ou maior do que 98% dos dias de negociação em cada ano, para odos os anos do período analisado. 3. enre ações preferenciais e ordinárias negociadas de uma mesma empresa, foi selecionada a ação que regisrasse a maior liquidez no período analisado. Após a uilização deses criérios de classificação, foram separadas 500 observações, sendo 441 referenes a ações preferenciais e 59 a ações ordinárias, de 117 empresas diferenes. Por apresenar elemenos em duas dimensões, séries emporais e dados em core (cross-secion), a amosra de rabalho consise em um conuno de dados em painel. Para aender as demandas de cada um dos modelos uilizados pela meodologia, a amosra de rabalho foi reclassificada e segregada em 1 (uma) subamosra. Consideradas os criérios uilizados, as subamosras conemplaram as seguines quanidades de observações: Tabela 1 - Criérios uilizados e número de observações por amosra/subamosras Sigla Amosra/Subamosra Criérios Obs. AT Amosra Trabalho Todas as ações selecionadas 500 EM Esruura Múlipla Somene ações de empresas que possuem capial formado por ações ordinárias e preferenciais 5.2 Definição das variáveis As variáveis uilizadas nos modelos possuem as seguines especificações: 441 6

7 Quadro 1 Definição das variáveis Variáveis Fórmula Definição Reorno Anormal (RA) Maior Acionisa Conrolador (MAC) RA i, = Ri, MAC RIBOV V i, = max 0 TVi, i,, LL Lucro Líquido i, Ausado LLA i, = (LLA) VMi, 1 Concenração dos Voos (CV) Direios de Fluxo de Caixa (FC) Excesso de Voos (EV): Índice de Divergência enre Direios (IDD): CV FC i i V = TV MAC i, i, A = TA EXC i CV IDD MAC i, i,, = i, = i, 1 FCi, VCi, 50% Como medida para o reorno das ações foi adoado o reorno anormal (RA). O reorno anormal represena o excesso de reorno da empresa em relação ao mercado em deerminado período. Onde, RA i, é o reorno anormal da ação da empresa i no período ; R i, é o reorno da ação da empresa i no período ; e RIBOV é o reorno do mercado para o período. Como medida para o reorno do mercado foi uilizada a variação do Ibovespa. É o acionisa conrolador que possui, com base na esruura indirea, o maior percenual de direios de voos em relação ao oal de direios de voos da empresa analisada. Sendo: MAC i, é o maior acionisa conrolador da empresa i no período ; V i, é a quanidade de voos do acionisa da empresa i no período, e TV i, é o oal de voos da empresa i no período. É o lucro líquido da empresa divulgado no exercício ausado pelo valor de mercado da empresa. Em que, LLA i, é o lucro líquido ausado da empresa i no período ; LL i, é o lucro líquido da empresa i no período ; e VM i,-1 é o valor de mercado da empresa i no período -1. Consise na quanidade de voos que o maior acionisa conrolador (MAC) possui sobre o oal de voos. Em que, CV i, é a concenração de voos; V MAC i, é a quanidade de voos do maior acionisa conrolador (MAC) da empresa i no período ; e TV i, é o oal de voos da empresa i em. Consise na quanidade de direios de fluxo de caixa que o maior acionisa conrolador (MAC) possui sobre o oal de direios de fluxo de caixa da empresa (ordinárias e preferenciais). Em que, FC i, é a quanidade de direios de fluxo de caixa do acionisa conrolador; A MAC i, é a quanidade de ações (ordinárias e preferenciais) do maior acionisa conrolador (MAC) da empresa i no período ; e TA i, é o oal de ações da empresa i no período. Variável binária que represena a posição de excesso de voos em relação ao limie mínimo (>50%) para que se possa assumir o conrole da empresa. A variável assume valor igual a um (1) se o excesso de voo for posiivo, e zero (0) se o excesso de voo for negaivo. Em que, EXC i, é excesso de voos do maior acionisa conrolador (MAC) da empresa i no período ; CV i, é a concenração de voos da empresa i no período ; e 50% é o limie mínimo de voos que define o conrole. Mensura a divergência 1 enre direios (fluxo de caixa versus voos) a parir da relação enre a paricipação nos direios a fluxo de caixa e a paricipação nos direios de voo presenes na paricipação do maior acionisa conrolador (MAC) de uma deerminada empresa. Sendo: IDD i, o índice de divergência enre direios; FC i,, a quanidade de direio de fluxo de caixa do maior acionisa conrolador (MAC) da empresa i no período ; e VC i,, a quanidade de voos do maior acionisa conrolador (MAC) da empresa i no período. Como variáveis de conrole foram adoadas as seguines variáveis: a) Marke-o-Book (MTB): relação enre valor de mercado dos aivos divididos pelo valor conábil do parimônio líquido; b) Perdas (NEG): variável binária que assume valor igual a 1 (um) quando o resulado é negaivo (preuízo) e assume valor 0 (zero) caso conrário; c) Ano: represenado por um conuno de variáveis binárias. As variáveis assumem valor igual a 1 (um) para deerminado 7

8 ano e 0 (zero) para os ouros anos; e d) Seor: os diferenes seores de auação das empresas selecionadas na amosra de rabalho foram represenados por um conuno de variáveis binárias. As variáveis assumem valor igual a 1 (um) para as empresas que paricipam de deerminado seor e 0 (zero) para as empresas de ouros seores. 5.3 Levanameno dos dados As informações necessárias foram coleadas no sisema de informação Economáica e no sisema de Divulgação Exerna da Comissão de Valores Mobiliários (DIVEXT), disponível nos sies da Bolsa de Valores de São Paulo ( e da Comissão de Valores Mobiliários ( Enre a variáveis levanadas, deve-se desacar o méodo uilizado para o cálculo da paricipação dos acionisas conroladores. Esa paricipação foi levanada a parir da paricipação acionária indirea dos acionisas declarados como conroladores pelo Sisema Divulgação Exerna (DIVEXT ), disponibilizado pela Comissão de Valores Imobiliários (CVM) e pelo banco de dados Infoinves ( A parir dese procedimeno, foi considerada a esruura propriedade indirea 2, amplamene uilizada na lieraura nacional (LEAL e al., 2002; OKIMURA e al., 2007; SILVEIRA e al., 2004) e inernacional (LA PORTA e al., 2000; FAN; WONG, 2002, FRANCIS e al., 2005). Sendo a esruura de propriedade indirea uilizada como referência para a apuração dos percenuais de ações ordinárias e preferenciais em poder do maior acionisa conrolador (MAC), necessários para cálculo das variáveis concenração de voos, índice de divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa) e excesso de voos. Os dados conábeis foram coleados sobre as demonsrações financeiras consolidadas e são respecivos ao mesmo exercício do lucro líquido. Caso uma deerminada ação enha apresenado ausência de alguma das informações soliciadas, a mesma foi excluída da base. 5.4 Modelos De acordo com a caracerísica da amosra de rabalho selecionada, serão uilizados modelos de regressão com uso de dados em painel. Para a verificação das hipóeses elaboradas, serão uilizadas as rês abordagens para os modelos de regressão com dados em painel: (i) Pooled Dados em Painel com Efeio Combinado; (ii) EF Dados em Painel com Efeios Fixos; e (iii) EA Dados em Painel com Efeios Aleaórios. Inicialmene, para o ese das hipóeses elaboradas, adoou-se o seguine modelo básico baseado em uma relação linear enre as variáveis: k R i = α0 + α1.ici + β1.ici.epi + ω.ici. VCi + ei, (2) Sendo: R i = medida de reorno da ação da empresa i no período : RA (reorno anormal); IC i = variável independene da informação conábil da empresa i no período : LLA (lucro líquido ausado); EP i = variáveis independenes da esruura de propriedade da empresa i no período : CV (concenração de voos), IDD (índice de divergência enre direios de voo e de fluxo de caixa) ou EV (excesso de voo); VC i = variáveis de conrole, de um oal de k variáveis, para a empresa i no período : MTB (marke-o-book), NEG (preuízos), ano e seor; e i, = erro aleaório para a empresa i no período. Assim, pelo modelo (2), a ineração (IC i. EP i ) é o obeo de ineresse dese esudo. O parâmero β 1 represena o grau da relação enre o reorno da ação (R i ) e a informação conábil (IC i ), ou sea, a informaividade, conrolada pela variável esruura da propriedade (EP i ). Se o valor esimado para o parâmero β 1 for negaivo, e esaisicamene significane, será uma indicação de que as variáveis da esruura de propriedade (concenração de voos e divergência enre direios) proporcionam uma redução na informaividade. 8

9 Adicionalmene, foram inseridas ao modelo variáveis de conrole com a inenção de isolar os efeios delas sobre a relação enre a variável dependene (R i ) e a variável independene (IC i ). Desenhado como uma regressão linear, deve-se considerar que o modelo indicado (2) pode apresenar heerocedasicidade. Desa maneira, os valores esimados para os coeficienes foram ausados pelo méodo de Whie. O modelo inicialmene apresenado (2) é esimado pelo méodo dos mínimos quadrados ordinários (MQO) e esá configurado sob a abordagem POOLED. Mesmo sendo a esimação pelo MQO considerada adequada, a equação POOLED possui a deficiência de desconsiderar faores não observáveis que podem influenciar a relação enre a informaividade e a esruura de propriedade. Com a finalidade de superar esa deficiência, o modelo (2) inicialmene proposo foi ser alerado. Com a aleração do modelo (2), o ermo do erro e i, é dividido em ouros dois ermos, a i e ξ i,. O ermo a i represena para a empresa i os efeios específicos não observáveis. E o ermo ξ i, represena o erro do modelo. A equação (2) alerada pode ser esimada pelas ouras duas abordagens: Efeios Fixos (EF), pelo méodo dos mínimos quadrados ordinários (MQO) e Efeios Aleaórios (EA), pelo méodo dos mínimos quadrados generalizados (MQG). Para a seleção da abordagem que oferece a melhor especificação, são aplicados dois eses: o ese de Breusch-Pagan e o ese de Hausman. Cada um dos eses indicados possui finalidades diferenes e são uilizados sobre diferenes pares de especificações. Inicialmene se aplica ao ese de Breusch-Pagan enre os modelos POOLED e EA. Caso haa a reeição da hipóese nula pelo ese de Breusch-Pagan, haverá a necessidade da aplicação do ese de Hausman para a escolha enre os efeios fixos (EF) e aleaórios (EA). a) Modelo concenração de voos (MCV): Esse modelo foi esruurado com o propósio de mensurar o impaco da concenração dos voos sobre a informaividade dos lucros conábeis, aendendo a demanda gerada pela hipóese Ha. A parir do modelo geral (2), ese modelo, pelos efeios fixos e aleaórios, consise na seguine equação: RA k i = α 0 + α 1LLAi + β1llai CVi + ϖ LLAiVC i + ai + ξ i, (3) Em que: LLA i, é o lucro líquido ausado da ação da empresa i no período ; e CV i, é a concenração de voos obida pela posição acionária do MAC na empresa i no período. O foco dese modelo recai sobre o coeficiene β 1 que represena a informaividade dos lucros conábeis condicionada à variável concenração dos voos (LLA.CV). Caso o coeficiene esimado apresene significância esaísica, haverá a verificação de que a informaividade dos lucros conábeis é influenciada pela concenração dos voos. b) Modelo divergência enre direios (MDD): Considerando a emissão de ações com direios divergenes (ordinárias versus preferenciais), ese modelo procura mensurar o impaco da divergência enre direios sobre a informaividade dos lucros conábeis. A parir do modelo geral, considerando os efeios fixos e aleaórios, ese modelo é dado por: RA k i = α 0 + α 1LLAi + β1llai IDD i + β 2 LLAi IDD i EVi + ϖ LLAiVC i + ai + ξ i, (4) Em que: LLA i, é o lucro líquido ausado da ação da empresa i no período ; IDD i, é o índice de divergência enre direios calculados sobre a posição acionária do MAC na empresa i no período ; e EV i, é o excesso de voos do MAC da empresa i no período. O ineresse dese modelo recai sobre os coeficienes β 1 e β 2 que mensuram a informaividade do lucro conábil sobre a influência da divergência enre direios. O uso de dois coeficienes possibilia analisar o impaco da divergência enre direios em duas siuações, quando o maior acionisa conrolador (MAC) possui excesso de voos (>50% voos), ou quando ele não possui excesso, endo ele que comparilhar o conrole com ouros acionisas. 9

10 c) Modelo combinado (MCB): Ese modelo é uma combinação dos dois modelos apresenados aneriormene, do modelo concenração de voos (MCV) com o modelo divergência enre direios (MDD). Desa forma, ese modelo procura verificar a influência conuna da concenração dos voos e da divergência enre os direios sobre a informaividade do lucro conábil. Ese modelo é dado por: k RA α + α LLA + β LLA CV + β LLA IDD + β LLA CV IDD + ϖ LLA VC + a + ξ (5) i = 0 1 i 1 i i 2 i i 3 Em que: LLA i, é o lucro líquido ausado da ação da empresa i no período ; CV i, é a concenração de voos do MAC da empresa i no período ; e IDD i, é o índice de divergência enre direios apurado pela posição do MAC para a empresa i no período. A aplicação desse modelo esá direcionada à verificação da influência conuna das duas caracerísicas da esruura de propriedade analisadas nese esudo, concenração de voos e divergência enre direios, sobre a informaividade dos lucros conábeis. A variável ineraiva LLA i.cv i.idd i represena à influência conuna ano da concenração dos voos (CV) como da divergência enre direios (IDD) sobre a informaividade dos lucros conábeis. Assim, O principal ineresse desse modelo recai sobre o coeficiene β 3 que possibilia mensurar a influência conuna da conceração de voos e da divergência enre direios sobre a informaividade dos lucros conábeis. 6. HIPÓTESES Desa maneira, com base nas quesões apresenadas, foram elaboradas as seguines hipóeses relacionadas à concenração de voos e à divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa) e a informaividade dos lucros conábeis das empresas negociadas na Bovespa: Ha: A informaividade dos lucros conábeis divulgados é negaivamene relacionada com a concenração de voos. Hb: A informaividade dos lucros conábeis é negaivamene relacionada com a divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa). Conforme as hipóeses levanadas, esperam-se os seguines resulados: Quadro 2 - Resumo resulados esperados por hipóese e por modelo Hipóeses Modelo Amosra Variável Coeficiene Ha Concenração de Voos Amosra de Trabalho LLA.CV ( ) Hb Divergência enre Direios Esruura Múlipla LLA.IDD ( ) LLA.IDD.EV ( ) Ha e Hb Combinado Amosra de Trabalho LLA.CV.IDD ( ) Pelos resulados lisados no Quadro 1, espera-se que as variáveis concenração dos voos (LLA.CV) e divergência enre direios de voo versus fluxo de caixa (LLA.IDD) apresenem valores negaivos em odos os modelos. 7. RESULTADOS ENCONTRADOS A parir do conuno de dados/observações exraídos das respecivas fones, de acordo com os procedimenos indicados pela meodologia, seguem lisados abaixo os resulados enconrados pela aplicação dos modelos. Incialmene, quano à especificação dos modelos, pela aplicação dos eses de Breusch-Pagan e Hausman, conforme Tabela 2, a abordagem mais indicada para o modelo concenração de voos (MCV) é a Pooled. Para o modelo divergência enre direios (MDD) e para o modelo combinado (MCB) à dos efeios fixos (EF). Tabela 2 - Teses de especificação paras os modelos adoados Esaísica-Chi 2 i i i i i i i, 10

11 MCV MDD MCB Breusch-Pagan 2,67 2,76*** 2,72*** Hausman 18,60*** 23,03** 8,37** Modelo Indicado Pooled Efeios Fixos Efeios Fixos Noa: aseriscos indicam a significância dos coeficienes: *(1%), **(5%) e *** (10%) 7.1 Modelo Concenração de Voos (MCV) Aplicado sobre a amosra de rabalho (AT), esse modelo possui a finalidade específica de mensurar o impaco da concenração de voos sobre a informaividade dos lucros conábeis divulgados pelas empresas brasileiras. Tabela 3 - Resulados do modelo concenração de voos sobre amosra de rabalho Variável Dependene (Reorno Anormal) (Pooled) (EF) (EA) Cons (0.1206) (0.0642) (0.1362) LLA * * * (0.3914) (0.514) (0.4058) LLA.CV * * * (0.0070) (0.0085) (0.0072) Var. de Conrole: LLA.MTB * * * (0.1118) (0.1240) (0.1119) LLA.NEG * * * (0.5029) (0.6628) (0.5232) Dummy ANO Sim Sim Sim Dummy SETOR Sim - Não R 2 aus. 23,86% 19,13% 27,77% Esaísica-F 7,01* 7,26* - Esaísica-Chi ,68* nº Obs Noas: (i) os valores em parêneses indicam o erro padrão robuso dos coeficienes; (ii) os aseriscos indicam o nível de significância dos coeficienes: * (1%), ** (5%) e *** (10%) e (iii) para ano e seor, sim significa que pelo menos uma foi significane e não o conrário. Pela aplicação do modelo concenração de voos (MCV) sobre a amosra de rabalho (AT), na Tabela 3, observa-se, pela abordagem Pooled, um valor negaivo ( 0,0184) e significane (1%) para a variável LLA.CV, indicando que a concenração de voos é deerminane para explicar a relação enre o reorno e o lucro conábil. Os resulados corroboram a hipóese de que a concenração dos voos influencia negaivamene a informaividade dos lucros conábeis. Em relação às variáveis de conrole, a variável LLA.MTB apresenou valor posiivo e significane (1%), sendo que a variável LLA.NEG regisrou valor negaivo e significane (1%). Quano às variáveis binárias relacionadas aos anos, somene os anos de 2005 e 2006 apresenaram significância esaísica. Enre as variáveis binárias vinculadas aos seores, somene os seores êxil e elecomunicações apresenaram significância esaísica. Consideradas as esimaivas pela especificação Pooled, os resulados obidos pela aplicação do modelo concenração de voos (MCV) sobre a amosra de rabalho (AT) vão ao enconro dos esperados e confirmam a hipóese (Ha), sinalizando que a informaividade dos lucros conábeis é negaivamene influenciada pelo nível de concenração dos voos do maior acionisa conrolador (MAC). 11

12 7.2 Modelo Divergência enre Direios (MDD) Com a finalidade de mensurar o impaco específico da divergência enre os direios de voo e de fluxo de caixa sobre a informaividade dos lucros conábeis. Esse modelo será aplicado sobre a amosra esruura múlipla (EM), formado apenas pelas empresas que possuem o seu capial formado por ações ordinárias e preferenciais. Assim, o modelo será aplicado somene em ações de empresas nas quais pode ocorrer a divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa). Tabela 4 - Resulados do modelo divergência enre direios sobre a amosra esruura múlipla Variável Dependene (Reorno Anormal) (Pooled) (EF) (EA) Cons (0.1217) (0.0600) (0.1504) LLA ** (0.6781) (1.2830) (0.7743) LLA.IDD *** (1.2470) (2.0269) (2.6138) LLA.IDD.EV * * * (0.7903) (0.8133) (0.8188) Var. de Conrole: LLA.MTB * * * (0.1172) (0.1094) (0.1089) LLA.NEG * * * (0.5314) (0.6726) (0.5620) Dummy ANO Sim Sim Sim Dummy SETOR Não - Não R 2 aus. 22,30% 18,96% 26,75% Esaísica-F 5,86* 7,58* - Esaísica-Chi ,39* Nº Obs Noas: (i) os valores em parêneses indicam o erro padrão robuso dos coeficienes; (ii) os aseriscos indicam o nível de significância dos coeficienes: * (1%), ** (5%) e *** (10%) e (iii) para ano e seor, sim significa que pelo menos uma foi significane e não o conrário. Enre os valores calculados pela abordagem efeios fixos (EF), conforme Tabela 4, o valor esimado para a variável LLA.IDD foi posiivo (3,8182) e esaisicamene significane (10%). Diferene do esperado, o valor enconrado indica uma relação posiiva enre a divergência enre direios e a informaividade dos lucros conábeis. Esse resulado não confirma a hipóese (Hb) de que a informaividade dos lucros conábeis diminui sob a influência da divergência enre os direios (voo versus fluxo de caixa). De forma oposa, a variável LLA.IDD.EV, esimada pelos efeios fixos (EF), apresenou valor negaivo (-2,8444) e significane (1%). Ese resulado confirma, para os casos em que o maior acionisa conrolador possui excesso de voos (CV>50%), a hipóese de que a informaividade dos lucros conábeis é negaivamene relacionada com a divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa). Considerando-se as esimaivas pelos efeios fixos (EF) geradas pela aplicação do modelo divergência enre direios (MDD) sobre a amosra esruura múlipla (EM), os resulados enconrados confirmaram parcialmene a hipóese (Hb) de que a divergência enre direios influencia negaivamene a informaividade dos lucros conábeis. Diferene do esperado, eses resulados sugerem que essa relação é negaiva apenas quando o maior acionisa conrolador possui excesso de voos, ou sea, possui mais de 50% dos voos. Esses resulados enconrados sugerem que a divergência passa a influenciar negaivamene a 12

13 informaividade dos lucros conábeis, na medida em que o conrolador passa a er excesso de voos, ou sea, uma quanidade de voos além da necessária (>50%) para conrolar a empresa. 7.3 Modelo Combinado (MCB) Esse modelo será aplicado sobre a amosra de rabalho (AT) e possui a finalidade de mensurar o impaco conuno da concenração de voos e da divergência enre direios sobre a informaividade dos lucros conábeis. Tabela 5 - Resulados do modelo combinado sobre amosra de rabalho Variável Dependene (Reorno Anormal) (Pooled) (EF) (EA) Cons (0.1177) (0.0650) (0.1336) LLA * ** ** (0.5034) (0.7548) (0.5431) LLA.CV (0.0138) (0.0201) (0.0145) LLA.IDD ** ** ** (1.8734) (2.3465) (1.9462) LLA.CV.IDD * ** * (2.9077) (3.5971) (2.9989) R 2 aus. 25,02% 20,30% 29,17% Esaísica-F 6,95* 6,60* - Esaísica-Chi ,46* nº Obs Noas: (i) os valores em parêneses indicam o erro padrão robuso dos coeficienes; (ii) os aseriscos indicam o nível de significância dos coeficienes: * (1%), ** (5%) e *** (10%) e (iii) para ano e seor, sim significa que pelo menos uma foi significane e não o conrário. Conforme os dados lisados na Tabela 5, observa-se que, sob os resulados gerados para o modelo combinado (MCB) a parir da abordagem dos efeios fixos (EF), foi esimado para a variável LLA.CV.IDD um valor negaivo (-8,1741) e significane (5%). Ese resulado demonsra o efeio negaivo da influência conuna da concenração de voos e da divergência enre direios sobre a informaividade dos lucros conábeis. Nese senido, quano maior a concenração de voos (CV) e a divergência enre direios (IDD), menor será a informaividade dos lucros conábeis. Os resulados observados sobre a variável de ineresse do modelo, LLA.CV.IDD, indicam o efeio negaivo da ineração enre a concenração de voos (CV) e a divergência enre direios (IDD) sobre a informaividade dos lucros conábeis. Ese resulado, sugere, indireamene, que o modelo de governança corporaiva exisene no mercado brasileiro, caracerizado pela concenração de voos e pela emissão de várias classes de ações com direios divergenes, influencia negaivamene sobre a informaividade dos lucros conábeis divulgados. Por economia de espaço, os resulados relaivos as variáveis de conrole foram omiidos. Os resulados enconrados nese modelo, foram similares aos enconrados nos ouros modelos esimados, MCV e MDD. 8. CONCLUSÕES O obeivo dese esudo foi verificar a influência da esruura de propriedade sobre a informaividade dos lucros conábeis das empresas não-financeiras negociadas no mercado acionário brasileiro. Em relação à esruura de propriedade, esa pesquisa analisou especificamene duas de suas caracerísicas: a concenração dos voos e a divergência enre 13

14 os direios de voo e de fluxo de caixa. De acordo com as evidências empíricas enconradas pode-se apresenar os resulados relaivos às hipóeses de rabalho levanadas: Quadro 3 - Resulado enconrado para cada hipóese de rabalho # Hipóeses Resulados Ha A informaividade dos lucros conábeis divulgados é negaivamene relacionada com a concenração de voos. Confirmada Hb A informaividade dos lucros conábeis é negaivamene relacionada Confirmada com a divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa). Parcialmene Sobre os resulados enconrados pode-se levanar o seguine conuno de evidências, relacionadas à influência da esruura de propriedade sobre a informaividade dos lucros conábeis no mercado acionário brasileiro: i. Foi observado que, para as empresas da amosra de rabalho, a concenração dos voos influencia negaivamene a informaividade dos lucros conábeis. Assim, os resulados enconrados indicam que, no mercado brasileiro, quano maior a concenração de voos, menor a informaividade dos lucros conábeis. ii. As evidências enconradas sugerem a ocorrência do efeio enrincheirameno nas empresas negociadas na Bovespa. Os resulados indicam que o aumeno da concenração de voos alera a percepção dos invesidores em relação ao lucro conábil divulgado. Parece que o aumeno da concenração dos voos em poder do maior acionisa conrolador leva à redução da credibilidade das informações divulgadas, provocando a redução da informaividade dos lucros conábeis. iii. Os resulados esimados indicam que a divergência enre direios influencia posiivamene a informaividade dos lucros conábeis. No senido oposo aos resulados enconrados sobre a concenração de voos, o aumeno da divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa) na paricipação do maior acionisa conrolador proporciona o aumeno da informaividade dos lucros conábeis divulgados. iv. Ao invés de uma influência negaiva, os resulados indicam que, no mercado brasileiro, a divergência enre direios na paricipação do maior acionisa conrolador influencia posiivamene a informaividade dos lucros conábeis. Os resulados enconrados não susenam a ocorrência do efeio alinhameno nas empresas negociadas na Bovespa com base na divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa). v. Quando o excesso de voos é considerado, a influência da divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa) sobre a informaividade dos lucros conábeis se orna negaiva. De acordo com os valores esimados sobre as empresas com esruura múlipla (com ações ordinárias e preferenciais), a influência da divergência enre direios passa a ser negaiva quando o maior acionisa conrolador possui excesso de voos, ou sea, quando a concenração de voos é superior a 50%. vi. vii. Considerando-se que a concenração de voos e a divergência enre direios (voo versus fluxo de caixa) esão correlacionadas e que ocorrem simulaneamene na maioria das empresas brasileiras, verificou-se, sobre a amosra de rabalho, que o efeio conuno desas duas variáveis excerce uma influência negaiva sobre a informaividade dos lucros conábeis. Ese resulado indica que a redução da informaividade dos lucros conábeis divulgados é mais inensa quando há a ocorrência, concomianemene, do aumeno da concenração de voos e do aumeno da divergência enre direios. Enre as variáveis de conrole adoadas, confirmou-se no mercado brasileiro a influência das variáveis Marke-o-book (MTB) e Perdas (NEG), sobre a informaividade dos lucros conábeis. viii. A presença simulânea da concenração de voos e da divergência enre direios nas esruuras de propriedades da maioria das empresas negociadas na Bovespa reflee o 14

15 ambiene de governança corporaiva exisene no mercado acionário brasileiro. Desa maneira, os resulados enconrados nesa pesquisa confirmam indireamene a influência do ambiene de governança corporaiva do mercado brasileiro sobre a informaividade dos lucros conábeis. Em oda a sua ampliude, o esudo procurou levanar evidências com o propósio de responder às hipóeses de pesquisa. Com inenção de incenivar esudos sobre o ema, seguem algumas idéias para novas pesquisas: primeiro, esender a análise da relação enre a informaividade e as variáveis da esruura de propriedade, considerando-se o acordo de acionisas, no qual seriam apuradas as paricipações de odos os acionisas conroladores e não apenas do maior acionisa conrolador; e segundo, analisar a influência da esruura de propriedade, considerando-se a idenidade dos conroladores. Assim, espera-se que as evidências enconradas nese rabalho, conribuam para aumenar o conhecimeno do papel e da imporância das informações divulgadas pela conabilidade para o mercado acionário brasileiro, e que se enha aingido sua finalidade de conribuir para a lieraura de pesquisa de conabilidade no Brasil. REFERÊNCIAS: ASSAF NETO, Alexandre. Dividendos: eoria e práica. Ribeirão Preo: Inside Books, BALL, Ray; KOTHARI, S.P.; ROBIN, Ashok. The effec of inernaional insiuional facors on properies of accouning earnings. Journal of Accouning and Economics, CARVALHAL-DA-SILVA, André Luiz. Governança corporaiva, valor, alavancagem e políica de dividendos das empresas brasileiras. Revisa de Adminisração da USP RAUSP. São Paulo: v. 39, n. 4, p , ou./nov./dez CLAESSENS, Sin; DJANKOV, Simeon; FAN, Joseph P.H.; LANG, Larry H. P. Disenangling he incenive and enrenchemen effecs of large shareholdings. Journal of Finance, v. 57 (6), p , Dec. 2002b. EASTON, Peer D.; HARRIS, T. Earnings as an explanaory variable for reurns. Journal of Accouning Research, v. 29 (1), p , FAN, Joseph; WONG, T. J. Corporae ownership srucure and he informaiveness of accouning earnings in Eas Asia. Journal of Accouning and Economics, v. 33, p , FRANCIS, Jennifer; SCHIPPER, Kaherine; VINCENT, Linda. Earnings and dividend informaiveness when cash flow righs are separaed from voing righs. Journal of Accouning and Economics, v. 39, p , LA PORTA, Rafael; LOPEZ-DE-SILANES, Florêncio; SHLEIFER, Andrei; VISHNY, Rober. Invesor proecion and corporae governance. Journal of Financial Economics, v. 58, p. 3-27, LIMA, João Baisa Nas de; TERRA, Paulo Renao Soares. A reação do mercado de capiais brasileiro à divulgação das informações conábeis. In: ENCONTRO DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO ENANPAD, 28, 2004, Curiiba. Anais... Curiiba: LOPES, Alexsandro Broedel. A relevância da informação conábil para o mercado de capiais: o modelo de Ohlson aplicado à Bovespa. São Paulo, Tese (Douorado em em Ciências Conábeis) - Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade da Universidade de São Paulo. MARTINEZ, Anônio Lopo. Gerenciameno dos resulados conábeis: esudo empírico das empresas aberas brasileiras. São Paulo, Tese (Douorado em Ciências Conábeis) - Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade da Universidade de São Paulo. 15

16 OKIMURA, Rodrigo Takashi. Esruura de propriedade, governança corporaiva, valor e desempenho das empresas no Brasil. São Paulo, Disseração (Mesrado em Adminisração) Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade da Universidade de São Paulo. OKIMURA, Rodrigo Takashi; SILVEIRA, Alexandre Di Miceli; ROCHA, Keyler Carvalho. Esruura de propriedade e desempenho corporaivo no Brasil. Revisa Adminisração Conemporânea RAC-Elerônica. Rio de Janeiro: v.1, n.1, p , an./abr SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da; LANZANA, Ana Paula; BARROS, L.; FAMÁ, Rubens. Efeio dos acionisas conroladores no valor das companhias aberas brasileiras. Revisa de Adminisração da USP RAUSP. São Paulo: v.39, n.4, p , ou./nov./dez WANG, Dechun. Founding family ownership and earnings qualiy. Journal of Accouning Research, v. 44, p , Apr WATTS, Ross L.; ZIMMERMAN, Jerold L. Posiive accouning heory. New Jersey: Princee-Hall, Da forma como foi formulado, quano maior for o índice de divergência (IDD i, ), maior a divergência enre os direios. Assim, um IDD com valor igual a 1 (um) significa divergência máxima, e com um valor igual a 0 (zero), divergência mínima. A divergência mínima indica que não há discrepância enre o percenual de voos e o percenual de fluxo de caixa em poder do maior acionisa conrolador (MAC) e, de forma inversa, a divergência máxima indica que o percenual de fluxo de caixa é irrelevane em relação ao percenual de voos. Noa-se que a siuação de divergência máxima (IDD = 1) é uma siuação impossível, pois um FC = 0, corresponde a nenhuma paricipação acionária no capial da empresa. Assim, a divergência enre direios pode assumir qualquer valor no inervalo: {0 IDD < 1} 2 A esruura indirea compreende a paricipação do acionisa aé a úlima insância. Se um acionisa conrola a companhia X que, por sua vez, é conroladora da companhia Y, o acionisa é conrolador direo da companhia X e indireo da companhia Y. Exemplo: se um acionisa deém direamene 80% da empresa X, que possui 60% da empresa Y, ese mesmo acionisa possui indireamene 48% (80% x 60%) da empresa Y. 16