EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS DO MODELO DE OHLSON (1995) PARA O BRASIL

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1 UNIVERSIDADE DO VALE DO RIO DOS SINOS UNISINOS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS ALINE NAST DE LIMA EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS DO MODELO DE OHLSON (995) PARA O BRASIL São Leopoldo 2008

2 2 ALINE NAST DE LIMA EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS DO MODELO DE OHLSON (995) PARA O BRASIL Disserção de Mesrdo presend no progrm de Pós- Grdução em Ciêncis Conábeis d UNISINOS como requisio prcil pr obenção do gru de Mesre em Ciêncis Conábeis. Oriendor: Prof. Dr. Pulo Reno Sores Terr São Leopoldo 2008

3 3 L732e Lim, Aline Ns de Evidêncis empírics do modelo de Ohlson (995) pr o Brsil / por Aline Ns de Lim p. : il. ; 30cm. Disserção (mesrdo) -- Universidde do Vle do Rio dos Sinos, Progrm de Pós-Grdução em Ciêncis Conábeis, Orienção: Prof. Dr. Pulo Reno Sores Terr, Ciêncis Econômics.. Avlição - Preço - Ação - Modelo de Ohlson. 2. Mercdo de cpiis. 3. Informção conábil. I. Tíulo. Clogção n Publicção: Biblioecári Eliee Mri Donco Brsil - CRB 0/84

4 4 ALINE NAST DE LIMA EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS DO MODELO DE OHLSON (995) PARA O BRASIL Disserção presend à Universidde do Vle do Rio dos Sinos Unisinos, como requisio prcil pr obenção do íulo de Mesre em Ciêncis Conábeis. Aprovdo em 8 de fevereiro de BANCA EXAMINADORA Prof. DR. Richrd Sio FGV-SP Prof. Rodrigo Oliveir Sores UNISINOS Prof. Dr. Tigo Wicksrom Alves UNISINOS Oriendor: Prof. Dr.Pulo Reno Sores Terr Viso e permiid impressão São Leopoldo, Prof. Dr. Ernni O Coordendor Execuibo do PPG em Ciêncis Conábeis

5 5 À minh fmíli: Pi, Mãe e João, pelo Amor, pelo supore, pel dedicção e, cim de udo, pelos vlores que seus exemplos cuidrm de rnsmiir.

6 6 AGRADECIMENTOS Fço dese grdecimeno um reconhecimeno de que, por mis que um rblho cdêmico preç ser pens individul, ele é, em su essênci, fruo e conseqüênci de muios ouros esforços individuis e coleivos. Assim, o mbiene cdêmico, o debe com os colegs, s sugesões e os quesionmenos de váris pessos conribuírm enormemene pr relizção dese rblho. No enno, ressl-se que, evenuis equívocos e omissões presenes nes versão finl, são de minh ineir e exclusiv responsbilidde. Cermene, posso considerr-me um pesso privilegid por er ido o professor Pulo Reno Sores Terr como oriendor. Sem demgogi, você foi um verddeiro mesre. Ao longo de odo o rblho, desde definição do em é elborção ds úlims versões, su sbedori e seriedde form fones de bos idéis e de segurnç em relção os resuldos que esávmos obendo. As discussões que mnivemos form lém do em dese rblho. Form ensinmenos pr vid. Pel mesm rzão, devo grdecer os professores Tigo Wicksrom Alves e Rodrigo Oliveir Sores por enr n presenção do projeo inúmers preocupções e sugesões. Igulmene, grdeço s conribuições do professor João Zni e Frncisco Anonio Znini, ssim como odos os professores que priciprm d grde curriculr dese curso de mesrdo. A vocês, o meu muio obrigdo. Sou gr mbém pel colborção que recebi do próprio Jmes A. Ohlson pelos comenários feios e rigos sugeridos. Ao Dniel Henrique Gewehr grdeço pels informções cedids do sisem I/B/E/S. À Universidde do Vle do Rio dos Sinos UNISINOS pel esruur e pelo supore que vibilizrm consecução dos meus esudos. Às funcionáris d secreri de pós-grdução d Áre de Ciêncis Econômics d UNISINOS, em especil às secreáris do Mesrdo, An Zilles, Alessndr Mdlosso, Cludi Schumnn Tozzo e Silvi Homem, por odo o poio desde o processo de inscrição é gor.

7 7 Ao meu migo Vicor Orelln Arzol devo grdecer pel pciênci em me judr resolver s minhs inúmers dúvids esísics, cujs considerções form fundmenis pr esclrecer nurez e o lcnce dos méodos empregdos e pr enr pr lguns equívocos desenvolvidos inicilmene. Aos meus colegs de mesrdos e migos, especilmene Dine, o Edurdo, Lurise, Leíci e o Ricrdo, grdeço pelo compnheirismo e pels converss. Vocês são pessos dmiráveis. Tmbém quero lembrr de pessos que por vezes ficrm disnes, ms nunc usenes, durne odo esse período, especilmene Anne, Crisine, Gbriel, Krin, Lilin, Leil, Meliss e Sori, migs cuj mizde é, e sempre será, imporne. Os moivos pr expressr meu grdecimeno o meu irmão João Bis, se fossem odos conempldos, exrpolrim os limies de minh vã cpcidde de escrever. Su presenç e preocupção consnes mosrrm-me, ou melhor, refirmrm imporânci de er sempre com quem conr. Sus conribuições pr ese rblho form ds mis diverss ordens, especilmene ns discussões conceiuis e meodológics. A Dvi, meu sobrinho mdo, prov de que somos seres divinos, pordores de cpciddes ilimids. Aos meus pis, fone de mor incondicionl, meu crinho e reconhecimeno por erem proporciondo oporunidde de esr qui, por me ensinrem sempre mner fé, o mor e gridão pel vid, pois odos somos seres bençodos por Deus. Eu grdeço e zelo por vocês odos os dis, desde o mnhecer é qundo me deio. A Deus, origem de ods s coiss, fone de pz, inspirção e sber.

8 8 Ficremos com o misério ds coiss, como se fôssemos os espiões de Deus. WILLIAM SHAKESPEARE

9 9 RESUMO A propos dese esudo é esr empiricmene se o modelo de vlição d firm proposo por Ohlson, em 995, produz esimivs dequds pr os ddos ds principis empress brsileirs lisds n Bols de Vlores de São Pulo (Bovesp) no período de Desc-se que plicção empíric de ods s premisss desse modelo ind é relivmene escss e conrovers pr mercdos emergenes. Form esds s funções de preço e reorno de Ohlson (995), cd qul com diferenes especificções, de cordo com os resuldos obidos pr os prâmeros de persisênci do resuldo norml e d vriável our informção. Dess form, o presene esudo doou dus meodologis pr esimr empiricmene s funções descris, s quis divergem fundmenlmene quno o rmeno de ddos plicdo, dds às limições inerenes o mnho d mosr uilizd. A primeir meodologi desenvolvid esrimene conforme os pressuposos eóricos de Ohlson (995) consisiu em esr o modelo rvés de um nálise em core rnsversl pr um pinel de 53 ções, represenndo 46 empress, d qul form obidos prâmeros de persisênci únicos nuis rvés do modelo ds dinâmics informcionis lineres. De modo complemenr, relxndo-se um ds premisss eórics de Ohlson (995), s dinâmincs informcionis lineres, com o objeivo de verificr robusez do modelo pr mosr, mbém form plicdos o méodo dos Mínimos Qudrdos Ordinários (MQO), dos Mínimos Qudrdos Generlizdos (MQG) e os procedimenos de Efeios Aleórios e Efeios Fixos pr um esruur de ddos em pinel, em que os prâmeros de persisênci form esimdos de mneir individul pr cd empres o longo do empo, prir do coeficiene de correlção do resuldo norml e d vriável our informção. Os resuldos enconrdos, em mbos os procedimenos consecuidos, sugerem que o modelo não é consisene pr os ddos d mosr, um vez que os coeficienes esimdos pr s dus funções geris (preço e reorno) de Ohlson (995) não presenrm significânci esísic. PALAVRAS-CHAVE: Modelo de Ohlson. Informções Conábeis. I/B/E/S. Dinâmics Informcionis Lineres. Mercdo de Cpiis Brsileiro.

10 0 ABSTRACT This sudy ims empiriclly esing wheher he equiy vluion model s proposed by Ohlson in 995 fis he d from he mjor Brzilin compnies lised on So Pulo Sock Exchnge (Bovesp), in he period I hs been highlighed h he empiricl pplicion of ll he premises of his model is sill relively rre nd conrover for emerging mrkes. Ohlson s (995) price nd reurn funcions hve been esed, ech wih differen specificions, ccording o he resuls obined for he persisence prmeers of boh he bnorml ernings nd he oher informion vrible. Thus, he presen sudy hs doped wo mehodologies o empiriclly esime he funcions menioned bove, which fundmenlly diverge s o he d remen pplied, given he limiions inheren o he size of he smple used. The firs mehodology sricly developed ccording o he heoreicl ssumpions of Ohlson (995) ws esing he model hrough cross secion cu-off nlysis for 53-sock pnel, snding for 46 compnies, from which single nnul persisence prmeers hve been obined hrough he liner dynmics informion model. As complemen, by relxing one of he heoreicl premises by Ohlson (995), he liner informion dynmics, iming deermining he srengh of he model wih respec o he smple, we hve lso pplied he Ordinry Les Squres Mehod, he Generlized Les Squres Mehod, s well s he procedures of Rndom Effecs nd Fixed Effecs for pnel d srucure, in which he persisence prmeers hve been individully esimed for ech compny over he ime, from he correlion coefficiens of he bnorml ernings nd he oher informion vrible. The resuls found in boh procedures hve suggesed h he model is no consisen for he smple d, since he esimed coefficiens for he wo generl funcions (price nd reurns) of Ohlson (995) hve no been sisiclly significn. KEY WORDS: Ohlson Model. Accouning Informion. I/B/E/S. Liner Informion Dynmics. Brzilin Cpil Mrke.

11 LISTA DE SIGLAS E ABREVIAÇÕES AAA Americn Accouning Associion AICPA Americn Insiue of Cerified Public Accounns AMEX Americn Sock Exchnge AR() Processo Auo-regressivo de Primeir Ordem AR(2) Processo Auo-regressivo de Segund Ordem Bovesp Bols de Vlores de São Pulo CAPM Cpil Asse Pricing Model CDB Cerificdos de Depósio Bncário CDI Cerificdos de Depósios Inerbncário CRSP Cener for Reserch in Securiy Prices CSR Clen Surplus Relion CVM Comissão de Vlores Mobiliários DHS Dechow, Huon e Slon (999) DIL Dinâmics Informcionis Lineres DRE Demonsrivo do Resuldo do Exercício EBD Ernings, Book Vlues nd Dividends in Equiy Vluion EUA Esdos Unidos d Améric EVA Economic Vlue Added FGV-00 Índice d Fundção Geúlio Vrgs IASB Inernionl Accouning Sndrds Bord IBA Índice Brsileiro de Ações I/B/E/S Inernionl Brooker Esime Sysem Ibovesp Índice d Bols de Vlores de São Pulo IBV Índice de Bols de Vlores do Rio de Jneiro IBX Índice Brsil de Ações IC Inervlo de Confinç 95%

12 2 IEE MDD MQG MQO MRA NASDAQ NYSE ROE Selic SQR R SQR I SSCI US-GAAP VPL Índice Seoril de Energi Eléric Modelo de Descono de Dividendos Mínimos Qudrdos Generlizdos Mínimos Qudrdos Ordinários Modelo de Avlição pelo Resuldo Anorml Nionl Associion of Securiy Delers Auomed Quoions Sysem New York Exchnge Reurn On Equiy Sisem Especil de Liquidção e Cusódi Som dos Qudrdos d Regressão Resri Som dos Qudrdos d Regressão Irresri Socil Sciences Ciion Index Unied Se Generlly Acceped Accouning Principles Vlor Presene Líquido

13 3 LISTA DE SÍMBOLOS y d x R f r f R c r c P Primônio Líquido Dividendos Líquidos ds Conribuições de Cpil Resuldo Líquido do Exercício Tx Livre de Risco(mis um unidde), iso é, + r Tx Livre de Risco Cuso de Cpil (mis um unidde), iso é, + r Cuso de Cpil Preço d Ação x Resuldo Anorml q q 2 q 3 div Mgniude do Resuldo Anorml Mgniude ds Despess Especiis Mgniude dos Accruls Opercionis Tx de Pgmeno dos Dividendos ind Persisênci Hisóric dos Resuldos Anormis pr Empress um Mesmo Seor Indusril, + Previsão do Resuldo Anorml f f + f R f c R c x x x ω ω x f ω R f ω cω Previsão do Resuldo Líquido pr o Período (, +) Resuldo Anorml (Tx Livre de Risco) Resuldo Anorml Resrio (Tx Livre de Risco) Resuldo Anorml (Cuso de Cpil) Resuldo Anorml Resrio (Cuso de Cpil) Prâmero de Persisênci do Resuldo Anorml Prâmero de Persisênci Médio do Resuldo Anorml Prâmero de Persisênci do Resuldo Anorml (Tx Livre de Risco) Prâmero de Persisênci do Resuldo Anorml Resrio (Tx Livre de Risco) Prâmero de Persisênci do Resuldo Anorml (Cuso de Cpil)

14 4 R cω γ γ f γ R f γ cγ R cγ v f R f c v v v v R c f α R f α cα Prâmero de Persisênci do Resuldo Anorml Resrio (Cuso de Cpil) Prâmero de Persisênci d Our Informção Prâmero de Persisênci Médio d Our Informção Prâmero de Persisênci d Our Informção (Tx Livre de Risco) Prâmero de Persisênci d Our Informção Resri (Tx Livre de Risco) Prâmero de Persisênci d Our Informção (Cuso de Cpil) Prâmero de Persisênci d Our Informção Resri (Cuso de Cpil) Our Informção Our Informção (Tx Livre de Risco) Our Informção Resri (Tx Livre de Risco) Our Informção (Cuso de Cpil) Our Informção Resri (Cuso de Cpil) Coeficiene do Resuldo Anorml (Tx Livre de Risco) Coeficiene do Resuldo Anorml Resrio (Tx Livre de Risco) Coeficiene do Resuldo Anorml (Cuso de Cpil) R cα Coeficiene do Resuldo Anorml Resrio (Cuso de Cpil) f α 2 Coeficiene d Our Informção (Tx Livre de Risco) R f α Coeficiene d Our Informção Resrio (Tx Livre de Risco) 2 cα 2 Coeficiene d Our Informção (Cuso de Cpil) R cα 2 Coeficiene d Our Informção Resrio (Cuso de Cpil) Erro d Primeir Equção d DIL (Tx Livre de Risco) f ε + R f ε + cε + R cε + f ε 2 + R f ε 2 + cε 2 + R cε 2 + P j, j, + j, + Erro d Primeir Equção Resri d DIL (Tx Livre de Risco) Erro d Primeir Equção d DIL (Cuso de Cpil) Erro d Primeir Equção Resri d DIL (Cuso de Cpil) Erro d Segund Equção d DIL (Tx Livre de Risco) Erro d Segund Equção Resri d DIL (Tx Livre de Risco) Erro d Segund Equção d DIL (Cuso de Cpil) Erro d Segund Equção Resri d DIL (Cuso de Cpil) Preço de Ação ( P + d ) Coção de Fechmeno Ajusd por Provenos A j, Reorno d Ação µ Resíduos d Regressão

15 5 β0 β j, 2 Coeficiene de Inercepo Coeficiene d Vriável R Coeficiene Assocido o Resuldo Anorml β Coeficiene d Vriável, bj, Coeficiene Assocido Our Informção β3 Coeficiene d Vriável b j, j

16 6 LISTA DE QUADROS Qudro - Resumo ds Implicções dos Modelos Tesdos Empiricmene...66 Qudro 2 - Resumo dos Principis Teses Empíricos Relizdos no Modelo de Ohlson (995)...68 Qudro 3 - Especificções Economérics do Tese Frco...95 Qudro 4 - Especificções Economérics do Tese Fore...97 Qudro 5 - Cole de Ddos d Pesquis...4

17 7 LISTA DE TABELAS Tbel - Descrição d Amosr por Seores...3 Tbel 2 - Esísics Descriivs do Resuldo Anorml...6 Tbel 3 - Esísics Descriivs d Previsão do Resuldo Anorml...7 Tbel 4 - Resuldos do Prâmero de Persisênci do Resuldo Anorml...9 Tbel 5 - Evidêncis Empírics dos Prâmeros de Persisênci dos Resuldos Anormis 2 Tbel 6 - Resuldos do Prâmero de Persisênci d Our Informção...23 Tbel 7 - Evidêncis Empírics dos Prâmeros de Persisênci d Our Informção...25 Tbel 8 - Resuldo Explício do Coeficiene α...26 Tbel 9 - Resuldo Explício do Coeficieneα Tbel 0 - Resuldos do Tese Frco...29 Tbel - Resumo dos Teses de Hipóeses Frco...29 Tbel 2 - Resuldos do Tese Fore...32 Tbel 3 - Resumo dos Teses de Hipóeses Fore...33 Tbel 4 - Resuldos do Tese de Wld...34 Tbel 5 - Esísics dos Prâmeros de Persisênci do Resuldo Anorml...37 Tbel 6 - Esísics dos Prâmeros de Persisênci d Vriável Our Informção...38 Tbel 7 - Proposs Alernivs pr Esimção dos Coeficienes do Tese Frco Tx Livre de Risco...4 Tbel 8 - Proposs Alernivs pr Esimção dos Coeficienes do Tese Frco Cuso de Cpil...43 Tbel 9 - Proposs Alernivs pr Esimção dos Coeficienes do Tese Fore Tx Livre de Risco...45

18 Tbel 20 - Proposs Alernivs pr Esimção dos Coeficienes do Tese Fore Cuso de Cpil

19 9 LISTA DE FIGURAS Figur - Inserção do em de pesquis...26

20 20 SUMÁRIO INTRODUÇÃO CONTEXTUALIZAÇÃO PROBLEMA OBJETIVOS Objeivo gerl Objeivos específicos JUSTIFICATIVA DELIMITAÇÃO DO TEMA CONTRIBUIÇÕES DA PESQUISA ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO REFERENCIAL TEÓRICO ELEMENTOS TEÓRICOS SUBJACENTES AO MODELO DE OHLSON (995) Eficiênci de Mercdo Vlue Relevnce Irrelevânci d Políic de Dividendos Clen Surplus Relion DERIVANDO O MODELO DE OHLSON (995) Primeir Premiss: O Modelo de Descono de Dividendos Segund Premiss: Adoção d Clen Surplus Relion Terceir Premiss: Dinâmics Informcionis Lineres...56

21 Funções de Avlição do Modelo de Ohlson (995) Implicções Empírics do Modelo de Ohlson (995) ABORDAGENS EMPÍRICAS REALIZADAS SOBRE O MODELO DE OHLSON (995) Frnkel e Lee (998) Dechow, Huon e Slon (999) O (2002) Sánchez (2003) Evidêncis Empírics Brsileirs Lopes (200) Cuperino (2003) Ouros Esudos Empíricos MÉTODO DE PESQUISA CLASSIFICAÇÃO DA PESQUISA TÉCNICA EMPÍRICA DE ESTIMAÇÃO ESPECIFICAÇÃO DO MODELO ECONOMÉTRICO Tese dos Prâmeros de Persisênci d DIL de Ohlson (995) Tese Frco Tese Fore DEFINIÇÃO TEÓRICA E OPERACIONAL DAS VARIÁVEIS Vriáveis Dependenes Vriáveis Independenes CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA COLETA DE DADOS TRATAMENTO DOS DADOS RESULTADOS... 8

22 22 4. TESTE DOS PARÂMETROS DE PERSISTÊNCIA DO RESULTADO ANORMAL TESTE DO PARÂMETRO DE PERSISTÊNCIA DA OUTRA INFORMAÇÃO TESTE FRACO TESTE FORTE ANÁLISE DE SENSIBILIDADE Abordgem Teóric Alerniv Abordgem Meodológic Alerniv Análise de Sensibilidde do Tese Frco Tx Livre de Risco Análise de Sensibilidde do Tese Frco Cuso de Cpil Análise de Sensibilidde do Tese Fore Tx Livre de Risco Análise de Sensibilidde do Tese Fore Cuso de Cpil SUMÁRIO DOS RESULTADOS CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS APÊNDICE A - FUNÇÃO DE AVALIAÇÃO DO PREÇO DA AÇÃO (TESTE FRACO) APÊNDICE B FUNÇÃO DE RETORNO DA AÇÃO (TESTE FORTE) APÊNDICE C - IMPLICAÇÕES EMPÍRICAS DO MODELO DE OHLSON (995) TESTADAS POR DECHOW, HUTTON E SLOAN (999, P. 2-4) APÊNDICE D - AMOSTRA DO ESTUDO APÊNDICE E GRÁFICOS DOS INTERVALOS DE CONFIANÇA DOS COEFICIENTES DO TESTE FRACO... 80

23 23 INTRODUÇÃO A propos des disserção é esr empiricmene se o modelo de vlição do preço ds ções proposo por Ohlson, em 995, produz esimivs dequds pr os ddos ds principis empress brsileirs lisds n Bols de Vlores de São Pulo (Bovesp). A moivção pr es invesigção eve su origem prir ds consções verificds n lierur cdêmic 2 quno à nooriedde d conribuição eóric forml desenvolvid por Jmes Ohlson pr demonsrr relção enre informção publicmene disponível no conábil quno disin d conábil e o preço ds ções. De fo, Lundholm (995, p. 749), desc que The Ohlson (995) nd Felhm nd Ohlson (995) ppers re lndmrk works in finncil ccouning. De cordo com Popov (2004), consider-se que Ohlson (995), bsendo-se especilmene nos rblhos de Preinreich (938), Edwrds e Bell (96) e Pesnell (98, 982), enh sido o precursor e cridor dos fundmenos pr um nov definição do objeivo proprido d pesquis que relcion s informções conábeis e vlição do preço dos ivos. Todvi, desc-se que s quesões relcionds à plicbilidde e à esbilidde do modelo ind se presenm conrdióris, um vez que os diversos esudos empíricos que se propuserm esimr o modelo (FRANKEL e LEE, 998; DECHOW, HUTTON e SLOAN, 999; LO e LYS, 2000; McCRAE e NILSSON, 200; CHOI, O'HANLON e POPE, 200; OTA, 2002; CALLEN e MOREL, 200) demonsrrm um diversidde significiv em relção à meodologi dod, os ddos coledos, o esbelecimeno dos prâmeros ds vriáveis do modelo, bem como à considerção, ou não, d vriável our informção. Observ-se que ind é escsso enconrr n lierur pesquiss empírics que rem Uiliz-se expressão principis empress brsileirs em virude d congruênci observd enre s ções que compõem o Índice Bovesp (Ibovesp) e s que fzem pre d mosr do esudo, um vez que os eses qui desenvolvidos, prir de um pinel de 53 ções, 46 empress, no período compreendido enre os nos , coincidem com s ções inegrnes d creir eóric do Ibovesp, qul represen o compormeno médio do mercdo, dd su represenividde em ermos de liquidez e cpilizção bursáil. Esse ssuno será melhor esclrecido no Cpíulo 3, relciondo quesões meodológics. 2 Tl nooriedde pode ser verificd especilmene no esudo desenvolvido por Lo e Lys (2000), que será borddo n seção.3 dese rblho.

24 24 efeivmene de vlir esse modelo pr mercdos emergenes, considerndo, de fo, o compormeno esocásico d evolução emporl do resuldo norml e d vriável our informção. No Brsil, especificmene, esse ipo de esudo ind é incipiene. Algums exceções form enconrds nos rblhos de Lopes (200, 2005), Cuperino (2003), Gldi e Lopes (2006) e Lopes, Cos e Snn (2007). Nesse conexo, o presene esudo presen um eniv de profundr s discussões sobre o modelo de Ohlson, no que nge à su esbilidde e plicbilidde o mercdo de cpiis brsileiro, por meio de diferenes bordgens economérics em ordem crescene de complexidde. Essencilmene, esrm-se dus funções de vlição de Ohlson (995), de preço e de reorno ds ções, cd qul com diferenes especificções, de cordo com os resuldos obidos pr os prâmeros de persisênci dos lucros e d vriável our informção, um vez que eles form esimdos no de mneir conjun pr ods s ções em cd período quno de mneir individul pr cd empres o longo do empo. Julg-se perinene nese esudo dor es úlim meodologi, devido o fo de se esr rblhndo com um mosr num inervlo de empo relivmene curo (cinco nos), período no qul não se susenm s premisss econômics de reversão à médi d lucrividde pr ods s empress/seores em seu conjuno. Os principis resuldos enconrdos prir d nálise ds disins especificções proposs indicm que o modelo de Ohlson não prediz curdmene o preço e os reornos pr s ções d mosr, pois os coeficienes que form esimdos enconrm-se for dos inervlos eóricos esbelecidos. Tl invesigção eóric e empíric é de grnde relevânci o se rr de um pís emergene. Esper-se gregr considerções perinenes o que foi observdo em eses empíricos relizdos em píses com mercdos de cpiis mis desenvolvidos e robusos.. CONTEXTUALIZAÇÃO A diversidde de prdigms presend n lierur cdêmic cerc de meodologis de vlição do preço ds ções que forneçm um mior poder explicivo e curáci n deerminção do vlor dos ivos de um empres umen probbilidde de

25 25 ocorrênci de progresso cienífico, especilmene em invesigções empírics relizds ns áres de conbilidde, economi e finnçs. Todvi, ressl-se que vibilidde e proficuidde em vlidr empiricmene qulquer modelo eórico de vlição do preço dos ivos deve ser relizd sob um perspeciv holísic, considerndo-se s lcuns e inerdependêncis exisenes enre s áres do conhecimeno. Sugere-se, enão, que o cmpo de pesquiss relciondo à emáic de nlisr e evidencir um possível melhor méodo pr vlir o preço de um ivo em mercdos compeiivos enconr-se bero conjecurs (dds às especificiddes dignosicds nos mercdos de cpiis enre píses) 3, que êm sido objeo de desque n pesquis em conbilidde e finnçs. Um ds principis rzões do crescene ineresse cdêmico e dos próprios usuários respeio desse em repous n dinmicidde e no relcionmeno que se esbelece enre s informções públics disponíveis no mercdo versus preço ds ções versus mercdo de cpiis, um vez que, conforme Ohlson e Buckmn (98, p. 400): The informion srucure is only one componen necessry o describe he complee llocive mechnism. Considerv-se que os efeios d informção erm ão-somene vlidos prir ds lerções dvinds d uilidde individul esperd, sem que fossem nlisdos os efeios de lerções informcionis sobre eficiênci lociv lcnçd pelos mercdos em priculr.. Porno, o ppel d informção públic disponível deveri ser invesigdo, levndo-se em considerção s diferenes percepções de risco enre os indivíduos, bem como s váris configurções de mercdo exisenes. Conforme Ohlson e Buckmn (98, p. 400): [ ] i should be cler h i is no he informion per se h hs posiive or negive welfre implicions. Rher i is he combinion of he specific mrke regime, securiies mrke chrcerizion, nd informion srucure which hs welfre implicions. Fundmenlmene, s pesquiss empírics desenvolvids cerc d emáic d divulgção ds informções no mercdo de cpiis represenm um ds áres mis profícus de esudo em conbilidde e finnçs, hj vis os inúmeros rblhos 4 produzidos n 3 Pr miores esclrecimenos, ver Lopes (2007). 4 Exemplos incluem Ohlson (990, 99, 995) e Felhm e Ohlson (995). Exemplos de pesquiss empírics incluem Bernrd (994), Fireld (994), Ou e Penmn (994), Penmn e Souginnis (995), Frnkel e Lee (998), Lee e l. (998), Dechow, Huon e Slon (999).

26 26 eniv de invesigr e deerminr o vlor inrínseco ds ções, ou sej, quele vlor objeivo o qul deveri ender o preço ds ções ds empress, dd od informção disponível. Tis invesigções presenm os principis fundmenos sob os quis devm ser desenvolvids s meodologis e os modelos de vlição/precificção de ivos de um firm. Vle resslr que escolh dess emáic de esudo foi influencid pel moivção inrínsec d uor em pesquisr um bordgem eóric e empíric dod pel conbilidde que esivesse fundmend não somene n eori conábil, ms mbém n eori finnceir e econômic. Conforme Bll e Simon (994, p. 3): Chrcerizing he mrke in erms of is recion o informion is only one of mny fesible wys of modelling sock price behvior, bu i inroduced economic heory o he empiricl sudy of sock prices, which hd received lile serious enion from economiss prior o h poin. Objeivndo ender ess perspeciv de deerminção e nálise do em de pesquis, opou-se pel invesigção do modelo eórico desenvolvido por Ohlson em 995, um vez que, como pode ser visulizdo pel Figur, ese é derivdo dos pressuposos d eori econômic neoclássic de mercdos compeiivos, d hipóese de eficiênci de mercdo e do eorem d irrelevânci d políic de dividendos sobre o vlor d firm de Miller e Modiglini (96) d eori finnceir. Deriv-se mbém d nálise fundmenlis, de cráer posiivo e empírico, invesigd pel eori conábil. Teori Finnceir Teori Conábil Modelo de Ohlson Teori Econômic Figur - Inserção do em de pesquis

27 27 Nesse senido, consider-se que o desenvolvimeno dos mercdos de cpiis e, conseqüenemene, o crescimeno de esudos n áre de finnçs enhm sido os elemenos moivdores que mis conribuírm pr o primormeno do escopo d ciênci conábil, como um linh de pesquis posiivis, bsed n ciênci econômic, n eori d gênci e n eori dos mercdos eficienes. Iso é, consruindo hipóeses e esndo-s empiricmene, objeiv-se nlisr o impco gerdo pel publicção ds informções conábeis no mercdo de cpiis. Acredi-se que ess mplição dos esudos d eori conábil originou-se dos quesionmenos e ds lcuns oporunizds prir do rcbouço eórico d hipóese de eficiênci de mercdo. De cordo com Bll e Simon (994, p. 5): The principl conclusion is h he heory of efficien mrkes hs irreversibly enhnced our knowledge of nd respec for sock mrkes (nd perhps for ll finncil mrke or even for mrkes in generl) bu h, like ll heories, i is fundmenlly flwed. Porno, ornm-se evidenes, dd mbém conemporneidde de esudos empíricos 5 verificdos n lierur, s moivções e o desque n pesquis em conbilidde e finnçs em se invesigr meodologis de vlição de ções, fundmends n hipóese de eficiênci de mercdo. Efeivmene, pens-se que l relevânci sej fruo do gru de complemenridde exisene enre eori econômic, finnceir e conábil. As pesquiss que form desenvolvids com bse ness perspeciv informiv d conbilidde proporcionrm um redequção dos objeivos d eori d conbilidde como ciênci responsável por presr informções rnsprenes, confiáveis, clrs e oporuns às diverss pres ineressds de um empres. Giner (200) ressl que, ness perspeciv informiv d conbilidde, podem-se disinguir dus correnes de pesquis: () um desenvolvid o longo dos nos 970 e 980, que invesigv respos do mercdo cionário quno lerções de preço e volume de negocição frene à divulgção ds informções conábeis; e (2) our prir dos nos 980, que buscv descobrir quis specos os invesidores levvm em considerção pr fixr os 5 Exemplos de esudos empíricos em mercdos de cpiis desenvolvidos incluem: Brh e. l. (995), Shroff (995), Kohri e Zimmermn (995), Abrbnell e Bushee (997), Collins e l. (997), Chng (998), Penmn (998), Frncis e Schipper (999), Tse e Ynsh (999), Collins; Pincus e Xie (999), Brholdy e l. (2000), Giner e Revere (200), Chen e Zhng (2002). Em relção mercdos emergenes, ci-se: Grhm e King (2000), Chen e l. (200) e Lopes (200).

28 28 preços de mercdo. Nesse ipo de bordgem (chmd de função de mensurção d conbilidde), s informções conábeis podem ser usds pr se esimr o vlor d firm. Slien-se que, prir desse momeno, emergiu o ineresse pelos modelos de nálise fundmenl, fo que pode ser verificdo especilmene ns conribuições produzids por Bernrd (989) o sinlizr, de form dire, imporânci de se lerr invesigção conábil bsed somene nos specos informivos pr consrução de modelos de vlição de ções, endo em vis fl de resuldos conclusivos sobre o ppel d informção conábil no mercdo de cpiis. Anlogmene, Ou e Penmn (989) evidencirm que o resuldo conábil er não pens um sinl pr o mercdo, ms mbém um ribuo relevne de vlor, pois verificrm que er possível ober renbiliddes normis rvés d informção disponível. Pode-se dizer que, prir desse conexo e desss conribuições, começou-se discuir de mneir proprid modelos formis pr mensurr o vlor inrínseco ds ções, sem necessidde de levr em con o preço de mercdo. O vnço mis imporne d visão fundmenl foi proporciondo pels conribuições eórics dos rblhos de Ohlson (990, 995, 999, 2000, 200) e Felhm e Ohlson (995, 996) 6, em virude de erem desenvolvido formlmene relção que se esbelece enre informção publicmene disponível (no conábil quno disin d conábil) e o vlor d empres. Ressl-se que bordgem eóric de Ohlson (995) foi desenvolvid n eniv de solucionr um quesão básic no conexo de vlição do vlor d firm: cn one devise cohesive heory of firm s vlue h relies on he clen surplus relion o idenify disinc role for ech of he hree vribles, ernings, book vlue, nd dividends? (OHLSON, 995, p ). Porno, ênfse do modelo eórico desenvolvido por Ohlson (995) fundmen-se n bordgem de mensurção d conbilidde, um vez que procur esimr o vlor inrínseco d empres. Nesse modelo, eficiênci de mercdo que se enconr mplmene explord em esudos que se bseim n perspeciv informiv d conbilidde não se presen como um condição necessári pr nálise do vlor d firm, endo em vis que são jusmene s nomlis presenes no compormeno do mercdo bse de invesigção dos esudos cenrdos nes linh de mensurção. Pr Lopes (200, p. 48), O modelo de Ohlson é um opção inermediári enre bordgem d informção e d mensurção, 6 Desc-se que, nes disserção, será rdo somene o Modelo de Ohlson (995).

29 29 possuindo sólid bse eóric o que o fez mplmene uilizdo n pesquis conábil modern..2 PROBLEMA De fo, pesr d descd relevânci d pesquis em conbilidde finnceir quno os modelos de vlição do preço dos ivos de Ohlson (995), observ-se que ind são escsss s pesquiss empírics relizds pr mercdos emergenes que rem efeivmene de vlir esse modelo, levndo-se em considerção ods s sus implicções eórics. No Brsil, especificmene, lgums exceções form enconrds nos rblhos 7 de Lopes (200), Gldi e Lopes (2006) e Cuperino (2003). Enreno, o objeivo principl de invesigção nesses esudos não consisi em verificr vlidde empíric desse modelo pr o mercdo de cpiis brsileiro prir d relizção de eses empíricos, d qul se preende rr no presene esudo. Tl fo não só jusific relevânci do em, como mbém evidenci imporânci de discussões respeio do modelo de Ohlson, endo em vis que esbilidde empíric dos seus pressuposos pr os píses em mercdos emergenes ind se enconr nlisd de form resri. Em função ds considerções e conrovérsis que podem ser observds quno o rmeno ddo o modelo de Ohlson, presene pesquis propõe-se nlisr, prir de um perspeciv empíric, se o modelo de vlição do preço ds ções de Ohlson (995) é válido pr explicr os preços ds ções observdos no mercdo cpiis brsileiro. Ou sej, procur-se verificr se esse modelo produz esimivs dequds pr os ddos ds principis empress de cpil bero brsileirs. Isso é objegivo e não problem? 7 Lopes (200) invesigou relevânci ds informções conábeis pr explicr o compormeno de preços ds ções negocids n Bovesp prir do rcbouço eórico do modelo de Ohlson. Gldi e Lopes (2006) verificrm de mneir empíric se exise diferenç esisicmene significiv enre o vlor esimdo de um empres pelo modelo de fluxo de cix descondo e pelo modelo de Ohlson (modelo de lucros residuis). Cuperino (2003) nlisou criicmene s dificulddes relcionds à plicbilidde e à esbilidde empíric do modelo de Ohlson pr explicr o preço ds empress. Porno, nesses esudos, o objeivo principl não foi provr consisênci desse modelo pr o mercdo de cpiis brsileiro.

30 30.3 OBJETIVOS De cordo com o problem de pesquis exposo, podem-se clssificr os objeivos d pesquis de mneir gerl e específic..3. Objeivo gerl O objeivo gerl dese esudo consise em esr empiricmene o modelo de vlição ds ções de Ohlson (995) ns empress brsileirs de cpil bero..3.2 Objeivos específicos No senido de compler e dr supore o objeivo gerl, descm-se os seguines objeivos específicos: I. invesigr se s implicções eórics do modelo de Ohlson (995) são consds no ese empírico proposo; II. esr se o modelo de Ohlson (995) é válido pr explicr os preços e reornos ds ções pr um mosr de empress brsileirs de cpil bero; III. discuir os resuldos obidos no esudo em relção ours invesigções empírics de mesm nurez relizds em ouros píses.

31 3.4 JUSTIFICATIVA No modelo de Ohlson (995), s vriáveis conábeis fundmenis, que presenm ribuos relevnes pr serem uilizdos n mensurção do preço ds ções de um empres são o resuldo conábil e o primônio líquido. Adicionlmene, em virude ds própris crcerísics inerenes os sisems conábeis, relcionds o conservdorismo, à doção do regime de compeênci e à confronção d recei com despes, o modelo dmie que se inclu qulquer ouro ipo de informção disponível sobre empres que sej relevne pr predição dos seus resuldos conábeis fuuros, ms que ind não enh sido reconhecid ou cpd pelo sisem conábil. Ohlson (995) denomin ess vriável de our informção, denondo que os ddos conábeis presenm-se como indicdores de vlor incompleos. Um ds principis crcerísics desse modelo consise n deerminção de um modelo liner, o qul define o compormeno esocásico emporl do resuldo conábil norml rvés d inrodução ds dinâmics informcionis lineres (liner informion dynmics), que permiem que se esime diremene o vlor d empres medine o compormeno fuuro esperdo d informção disponível no momeno presene. Apesr d imporne conribuição eóric oferecid pelo modelo de Ohlson, Lo e Lys (2000) comenm que s quesões relcionds à plicbilidde e à esbilidde desse modelo ind são conroverss, endo em vis dificuldde d esimção do prâmero de persisênci do resuldo norml e o esbelecimeno de um proxy pr mensurr vriável our informção e seu prâmero de persisênci, os quis são gerdos prir do modelo liner ds informções. Em senido oposo, Dechow, Huon e Slon (999) rgumenm que é jusmene incorporção dess vriável our informção, ssim como dos prâmeros de persisênci, que produzem o requine do modelo, fo que permie considerr de um form não ão rígid od informção públic disponível no mercdo pr se esimr o preço ds ções. O modelo de Ohlson fornece um represenção genéric de como se deve proceder pr vlir o preço ds ções de um empres, o que permie o pesquisdor refiná-lo d melhor mneir possível, resgurdndo-se pr no n eori econômic, finnceir e conábil. Em essênci, pode-se dizer, conforme Penmn (992), que um ds grndes refs do pesquisdor é descobrir, rvés dos demonsrivos finnceiros, qul é informção ou o

32 32 conjuno de informções cpz de proporcionr um projeção ou predizer os resuldos fuuros. Slien-se que escolh pelo desenvolvimeno dese esudo com bse no modelo de Ohlson foi moivd, essencilmene, por cinco rzões: () mplo desque e difusão desse modelo no debe cdêmico de áres como economi, finnçs e, especilmene, conbilidde, que buscm explicr e modelr o compormeno dos preços de mercdo ds ções medine od informção públic disponível no mercdo; (2) divergênci presend enre pesquisdores quno à vlidde e às implicções eórics d função de vlição de Ohlson; (3) desrmoni verificd em rblhos que se propõem esr o modelo, referene à doção de funções de vlição d hoc or jusds, or simplificds, que, por vezes, não conemplm ods s vriáveis e prâmeros que o modelo per si exige; (4) improprieddes n plicção de meodologis economérics em eses empíricos e (5) exisênci de um reduzido número de publicções desinds esr empiricmene o modelo em mercdos de cpiis emergenes, como o Brsil. Quno à primeir rzão menciond, pon-se que o modelo de Ohlson presenou, de fo, um nov perspeciv em relção à relevânci ds informções conábeis pr o mercdo de cpiis. Conforme Bernrd (995, p. 733): The Ohlson (995) nd Felhm nd Ohlson (995) sudies snd mong he mos imporn developmens in cpil mrkes reserch in he ls severl yers. The sudies provide foundion for redefining he pproprie objecive of vluion reserch. Ou sej, consider-se que Ohlson (995), bsendo-se especilmene nos rblhos de Preinreich (938) e Edwrds e Bell (96), enh sido o precursor e cridor dos fundmenos pr um nov definição do objeivo proprido de pesquis enre ddos conábeis e vlição de empress. Segundo Popov (2004, p. ), The works of Ohlson (995) nd Felhm- Ohlson (995) were me wih enhusism lmos unseen in he ccouning nd cpil mrkes reserch. Lundholm (995, p. 749) comen que The Ohlson (995) nd Felhm nd Ohlson (995) ppers re lndmrk works in finncil ccouning. Adicionlmene, Bever (995, p. 73) desc que Ohlson (995) nd Felhm nd Ohlson (995) represen he bse of brnch h cpils mrke reserch migh hve followed, bu did no. Dechow, Huon e Slon (998, p. 2) evidencim relevânci do rblho de Ohlson (995): Exising empiricl

33 33 reserch hs generlly provided enhusisic suppor for he model. Anlogmene, Fukui (200, p. ) comen que Ohlson (995) seems o hve chnged vluion reserch mong ccouning scholrs. Prece exisir um consenso enre os invesigdores de conbilidde no que diz respeio à consção de que um ds principis proprieddes desenvolvids por Ohlson é o esbelecimeno de um ligção forml enre vlição, precificção e s informções d conbilidde. De cordo com Lundholm (995, p. 76), Ohlson nd Felhm presen us wih very crisp ye descripive represenion of he ccouning nd vluion process. A imporânci desse modelo mbém pode ser purd pelo reconhecimeno d Americn Accouning Associion (AAA), o grcir Jmes A. Ohlson 8 como AAA s Noble Conribuion o Accouning Lierure Awrd em 995. Tl nooriedde somene é concedid os pesquisdores que efeivmene promoverm impornes conribuições à lierur conábil (LEE, 996). Corroborndo ess firmção, Lo e Lys (2000, p. 338) descm our evidênci do impco do modelo de Ohlson, qul se refere o número de cições que o rigo de Ohlson (995) ingiu: No surprisingly, his enhusism is lso eviden in he impc of he model on conemporry ccouning lierure. For exmple, o de (My 2, 999) we found n verge of 9 nnul ciions in he Socil Sciences Ciion Index (SSCI) for Ohlson (995). If his ciion re coninues, Ohlson s work is no jus influenil, bu will become clssic. Rrely hs n ccouning pper received s much nd erly ludion s Ohlson (995). Lopes (200, p. 49) comen que A imporânci do modelo de Ohlson é significiv pr pesquis em conbilidde. A prir de su elborção, esse modelo pssou ser bse do rblho empírico em conbilidde finnceir. Em senido oposo, orn-se perinene ponr lgums limições descds n lierur quno às premisss básics, ns quis se enconr bsedo o modelo de Ohlson (995). Nesse senido, Burgshler e Dichev (997, p. 5) descm: [...] refued he liner vluion funcion of Ohlson. They found h he impc of eiher ernings or book vlues depended on he level of hese wo vribles, nd concluded h he vluion funcion ws convex, no liner. De mneir semelhne, Fukui (200, p. 5) pon que: 8 Ohlson mbém foi grcido pelo Americn Insiue of Cerified Public Accounns Noble Conribuions Awrd em 2000.

34 34 However, he Ohlson model hs differen kind of wekness. His model nd oher vrins ssume h he level d of he sock price, book vlue nd (bnorml) ernings re sionry or co-inegred. This ssumpion is inconsisen wih he well-known ime series propery of hose series. Slienm-se ind discussões relcionds à vlidde de our premiss fundmenl sob qul se enconr susendo o modelo eórico de Ohlson: clen surplus relionship, s quis podem ser evidencids em Srk (997), ssim como em Popov (2004, p. ): he pplicion of he Ohlson nd Felhm-Ohlson models becomes compliced in cses of subsnil deviions from he clem surplus ccouning. Em fce do exposo, orn-se ineressne descr ours possíveis rzões que jusificm imporânci dese esudo, ou sej, plicção de um ese empírico do modelo de Ohlson pr o Brsil. Segundo Gldi e Lopes (2006, p. ): [...] s evidêncis respeio d Améric Lin n lierur conábil inerncionl são pricmene inexisenes. A lierur ncionl mbém vem presenndo poucs conribuições o esudo empírico do ppel d conbilidde no mercdo brsileiro. Nesse conexo, invesigção do relcionmeno emporl e cusl enre o lucro e os preços ds ções pr esse mercdo orn-se ineressne por conribuir pr o umeno d discussão cienífic do em, lém de idenificr relções economicmene impornes pr o funcionmeno eficiene do mercdo de cpiis e ds norms conábeis dos píses lino-mericnos. Com bse nesse conexo, credi-se que o esudo proposo, o dor um enfoque empírico pr nlisr o modelo de Ohlson (995) pr o Brsil, poss propicir evidêncis pr discussões cerc do poder explnório ds vriáveis relevnes ou indicivs de vlor presenes no modelo pr omd de decisões de invesimenos, endo em vis s crcerísics e priculriddes do modelo conábil e do mercdo de cpiis brsileiro..5 DELIMITAÇÃO DO TEMA Es pesquis é plicd sob um perspeciv de esbilidde empíric do modelo de vlição d firm de Ohlson (995) pr s principis empress brsileirs de cpil bero com ções negocids n Bovesp no período compreendido enre 2002 e Porno, é perinene presenr lgums limições do esudo.

35 35 No cmpo eórico, serão borddos os conceios referenes às premisss do modelo Ohlson, is como os relciondos à eori subjcene, às vriáveis, os prâmeros e, finlmene, os eses empíricos já relizdos. O esudo não presen de form dire um revisão d eori econômic neoclássic e d Teori d irrelevânci d políic de dividendos; enreno, no decorrer do rblho, serão rds quesões que dizem respeio à eori de finnçs, como, por exemplo, irrelevânci d políic dos dividendos. Igulmene, o esudo não bord specos eóricos relciondos à conbilidde, os quis ngem à periodicidde dos relórios conábeis, à ssimeri de informções e o ppel ds informções conábeis. Tmbém não é objeo de esudo relizr um comprivo enre os modelos de vlição de preços ds ções exisenes n lierur. As possíveis resrições dignosicds quno os eses empíricos relizdos podem esr subordinds à mpliude d mosr, não sendo fcível priori presenr um generlizção ds evidêncis enconrds em odo o mercdo de cpiis brsileiro. Vle esclrecer que o criério condicionne d mosr, no em senido emporl como em número de ções brsileirs invesigds, foi deermindo com bse nos ddos coledos juno o sisem I/B/E/S (Inernionl Broker Esime Sysem), relivo o consenso dos nliss quno o vlor previso de resuldos conábeis pr s empress que são compnhds no mercdo de cpiis brsileiro. Em senido oposo, sugere-se que nálise dess limição or menciond deve ser ponderd, levndo-se em considerção que o objeivo cenrl do esudo consise em esr empiricmene, de mneir comple, ods s implicções eórics do modelo de Ohlson. Ou sej, opção escolhid pr o desenvolvimeno dese rblho susen-se no rigor meodológico plicdo em odo o processo de esimção dos modelos especificdos..6 CONTRIBUIÇÕES DA PESQUISA O presene esudo conribui pr o fornecimeno de evidêncis eórics e empírics pr lierur cdêmic em conbilidde e finnçs, o invesigr se o modelo de vlição d firm 9, proposo por Ohlson (995), pode explicr o preço e o reorno dos ivos no Brsil e, 9 Desc-se que ese é um modelo de vlição do cpil próprio ou equiy d firm.

36 36 ssim, vlidr ou não esse modelo pr os ddos ds principis empress brsileirs de cpil bero. Ess vlidção revese-se de grnde imporânci por se rr de um esudo plicdo um pís emergene, como o Brsil, cujo mercdo de cpiis ind é considerdo embrionário em relção às economis mis desenvolvids, como dos Esdos Unidos d Améric (EUA), objeo de esudo d miori dos eses empíricos já relizdos sobre esse modelo. Es invesigção mbém pon e discue s principis limições observds nos esudos que se propuserm esr o modelo de Ohlson. Preende-se, enão, conribuir com elborção de um referencil eórico sisemizdo e didáico pr que fuuros pesquisdores dess emáic possm minimizr s possíveis dificulddes n consecução dos eses dos modelos considerdos, viso que, nese esudo, form esds dus especificções do modelo de Ohlson, de preço e de reorno pr o preço d ção, levndo-se em considerção os seguines criérios meodológicos: I. composição d mosr pels principis ções negocids no mercdo de cpiis brsileiro, represenndo s empress com mior gru de liquidez d Bovesp; II. obenção dos prâmeros de persisênci pr vriável resuldo norml e our informção, de cordo com o pressuposo eórico de Ohlson (995) ds Dinâmics Informcionis Lineres; III. inclusão d vriável our informção, obid prir d proxy de previsão do resuldo conábil dos nliss finnceiros juno o bnco de ddos do I/B/E/S, conforme recomendção de Ohlson (200); IV. esimção empíric de dus funções eórics de Ohlson (995), de preço e de reorno ds ções, sendo es úlim dificilmene rd em esudos empíricos relciondos esse modelo; V. uilizção de dus xs de descono pr mensurr os diferenes modelos economéricos especificdos, sendo um deermind prir do reorno do ivo livre de risco, e our mensurd prir do cuso de cpil pr cd ção (bsed no CAPM Cpil Asse Pricing Model); VI. redução do efeio escl presene n mosr, deflcionndo-se ods s vriáveis presenes ns funções de vlição pelo primônio líquido, possibilindo ssim,

37 37 mner-se escionriedde ds vriáveis presenes no modelo, bem como um mior significânci econômic pr s nálises desenvolvids; VII. derivção dos coeficienes ds funções de Ohlson (995) de mneir explíci, considerndo lgebricmene os prâmeros de persisênci obidos, com o objeivo de comprr-se e verigur curáci dos coeficienes esimdos prir ds regressões relizds; VIII. invesigção d confibibilidde ds informções evidencids pelo sisem conábil brsileiro, medine plicção d Clen Surplus Relion; IX. doção de um meodologi de nálise e rmeno de ddos diferencid pr se esimr empiricmene s dus funções de Ohlson (995) descris cim, com o objeivo de verificr robusez do modelo pr mosr em quesão. Com isso, preende-se gregr os rblhos já desenvolvidos no Brsil por Lopes (200) e Cuperino (2003), especilmene no que nge os specos meodológicos cim descrios, dds s delimições e sugesões de pesquis presends no esudo de Lopes (200, p. X): Ese rblho é limido pelo procedimeno de seleção d mosr e dinâmic informcionl sobre qul o modelo de Ohlson é bsedo. Direções fuurs de pesquis nese ópico incluem um invesigção mis profund ds crcerísics d informção conábil brsileir e su iner-relção com os preços negocidos, bem como um meril mis nlíico relciondo com modelos do ppel d conbilidde em mercdos incompleos imperfeios. Esper-se ind esimulr e mplir o debe proposo no esudo desenvolvido por Cuperino (2003, p. 5): Ms, finl, quis s rzões que explicm dificuldde de plicção práic e de esbilidde empíric do modelo de Ohlson?. Acredi-se que ese esudo poss fornecer subsídios e evidêncis relevnes pr explicr o quesionmeno or presendo, endo em vis s vngens e limições inerenes à meodologi empíric dod pr se esr o modelo de Ohlson (995) no mercdo de cpiis brsileiro, bem como plicção de um nálise de robusez pr se verificr consisênci dos resuldos obidos nos eses efeudos. Ressl-se que s limições do esudo em quesão, bem como sugesões pr pesquiss fuurs, serão comends de mneir mpl no Cpíulo 5.

38 38.7 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO No primeiro cpíulo, presen-se um conexulizção o em proposo, consiuindo-se no pono de prid pr compreensão do esudo e pr s bordgens subseqüenes. São conempldos os seguines ópicos: definição do problem, fixção dos objeivos gerl e específicos, jusificiv d pesquis, delimição do em e, finlmene, esruur do projeo. No segundo cpíulo, é inroduzid um revisão n lierur quno às quesões eórics e empírics referenes o modelo de Ohlson, que se consiui em bse pr rgumenção ds seções subseqüenes. No erceiro cpíulo, demonsr-se o méodo que será uilizdo pr consecução d pesquis. Definem-se s clssificções d pesquis, formulção ds hipóeses, definição eóric e opercionl ds vriáveis, seleção d mosr, écnic empíric dod n relizção dos eses e sus limições. No quro cpíulo, conempl-se discussão dos resuldos obidos pel plicção ds diferenes especificções e meodologis empírics. N pre finl, esão conids s considerções finis do esudo e s recomendções pr pesquiss fuurs.

39 39 2 REFERENCIAL TEÓRICO Nese cpíulo, serão bordds s emáics que êm esrei relção com o esudo proposo. Como presene pesquis objeiv invesigr se o modelo de Ohlson (995) é válido pr explicr os preços e os reornos ds ções observdos no mercdo cpiis brsileiro, ornou-se necessário inroduzir o modelo de descono de dividendos e o modelo de vlição pelo resuldo norml, endo em vis que eses represenm s bses conceiuis sobre s quis Ohlson (995) desenvolveu sus funções de vlição. Adicionlmene, são descds s principis crcerísics e pressuposos eóricos desenvolvidos por Ohlson, ssim como s discussões cerc ds conribuições de seu modelo pr pesquis conábil. Demonsrm-se ind os principis resuldos empíricos de eses já relizdos nesse modelo, considerndo sus principis conribuições e limições. 2. ELEMENTOS TEÓRICOS SUBJACENTES AO MODELO DE OHLSON (995) Em um primeiro momeno, orn-se perinene fornecer um nálise delhd ds definições e dos specos subjcenes à fundmenção eóric do modelo de Ohlson, pois, conforme Lundholm (995, p. 749), While everyone cn follow he simple lgebr h is used o go from one o he nex, few people feel h hey fully undersnd he model. De fo, se não forem considerdos o relcionmeno e s implicções dos diversos conceios sob os quis o modelo de Ohlson foi desenvolvido, dificilmene será possível nlisr os resuldos do ese empírico que será efeudo. Porno, n eniv de se resgurdr de l problem, o objeivo or enfizdo nese ópico consise em presenr lgums conribuições ds principis eoris em finnçs e conbilidde, ssim como sus limições, pr o rel enendimeno do modelo de Ohlson. Nesse senido, seqüênci dos ponos borddos procur conemplr s ponderções lógics

40 40 iniciis dods por Ohlson 0 n consecução d esruur forml de seu modelo, qul relcion s informções gerds pel conbilidde com modern eori de finnçs. 2.. Eficiênci de Mercdo N lierur relciond o mercdo de cpiis, definição que busc demonsrr s relções e explicções enre o ppel d informção conábil n deerminção dos preços é eficiênci de mercdo. El se bsei n disribuição homogêne ds informções o mercdo, não permiindo possibilidde de reornos normis provenienes de fos ou informções privilegids. Fm (970, p. 383) ssim define o funcionmeno idel de um mercdo de cpiis: In generl erms, he idel is mrke in which prices provide ccure signls for resource llocion: h is, mrke in wich firms cn mke producion-invesmen decisions, nd invesors cn choose mong he securiies h represen ownweship of firms civiies under he ssumpion h securiy prices ny ime fully reflec ll vilble informion Sob is condições de mercdo, no os produores quno os invesidores relizrim um locção opercionl eficiene. Todvi, Copelnd, Koller e Murrin (200) firmm que eficiênci do mercdo é muio menos resriiv do que noção de mercdo perfeio de cpiis. Ou sej, s condições pr exisênci de um mercdo eficiene são s seguines: ) o cuso de rnsção deve ser zero ns operções com ções; 2) od informção deve esr disponível, sem cuso, odos os pricipnes do mercdo; e 3) odos devem concordr com s implicções d informção correne pr o preço ul e com disribuição de preços fuuros de cd ção. A hipóese do mercdo eficiene foi desenvolvid com o objeivo de descrever relção que se esbelece enre os preços e informção disponível (FAMA, 970). Ou melhor, se o mercdo fosse eficiene, os preços deverim refleir complemene od 0 Ess podem ser consds n mior pre dos rigos publicdos pelo uor, is como: Ohlson e Buckmn (98), Ohlson (990, 99, 995, 997, 2000, 200, 2003, 2005), Felhm e Ohlson (995), Liu e Ohlson (999), Ohlson e Juener Nuroh (2000), Gode e Ohlson (2000, 2004, 2006), Ohlson e Go (2005).