Fluxo de Caixa, Lucro Contábil e Dividendos: Comparação de Diferentes Enfoques na Avaliação de Empresas Brasileiras

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1 Fluo de Ci, Lucro Conáil e Dividendos: Comprção de Diferenes Enfoques n Avlição de Empress Brsileirs Auor CÉSA MEDEIOS CUPETINO Universidde Federl de Sn Crin esumo O rigo compr modelos de vlição de empress eoricmene equivlenes, uilizndo ddos do período de de firms rsileirs, com o ojeivo de idenificr o poder de eplicção ds previsões oids em cd enfoque. Coloc-se em perspeciv rês ordgens: descono de dividendos, fluos de ci descondos e vlição pelo lucro residul. O esudo foi conduzido por quro hipóeses: (i o fluo de ci presen mior curáci - definid como o menor fsmeno em relção o vlor rel de mercdo e poder eplnório enre s lernivs concorrenes, (ii o umeno do horizone de previsão eplíci umen o erro ds esimivs de vlição, independene do enfoque dodo, (iii o fluo de ci é ordgem que presen, relivmene, mior número de esimivs considerds rzoáveis e (iv odos os modelos de vlição presenm poder incremenl pr eplicr os preços de mercdo ds empress. Os ddos necessários o desenvolvimeno do rlho form oidos n Economáic. O esudo conclui que o modelo de fluo de ci presen mior curáci e poder eplnório em relção os ouros modelos (dividendos e lucro residul, ssim como o mior número de esimivs considerds rzoáveis. A consção segue um direção divergene à conclusão de que o lucro residul é o modelo dominne, verificd em lguns esudos esrngeiros. Consou-se mém que s vrições no mnho do horizone de previsão eplíci não êm um relção dire ou invers com s vrições nos erros ds esimivs. Oservou-se, por fim, que suposição de que odos os modelos de vlição êm poder incremenl pr eplicr o preço de ções não em correspondênci nos ddos esdos. Inrodução O vlor de um invesimeno é sedo nos seus pyoffs - ou reornos - fuuros. Nesse coneo, o ermo vlição refere-se os pyoffs previsos e o uso de informções finnceirs pr desenvolver is previsões (PENMAN, 00. A imporânci do em é enfizd em vários esudos. Kohri (00 firm que vlição é um ds principis demnds n pesquis sore mercdo de cpiis. Fernández (00 ressl que é oservdo seu uso pr muios propósios, enre eles: deerminr o preço inicil d ção em um IPO (Iniil Pulic Offering; servir como prâmero de comprção ds ções negocids em olss; qunificr crição de vlor que é riuível os eecuivos d empres (e ssim onificá-los; uilir n omd de decisões esrégics (decisão de coninur no negócio, vender, epndir, fundir ou comprr ours compnhis. O ojeivo delinedo pr pesquis foi de promover um comprção dos resuldos oidos pel plicção de rês ordgens lernivs de vlição: fluo de ci, lucro residul e dividendos.. O esudo es s modelgens em empress rsileirs, de cordo com s especificções dids pel eori e lierur cdêmic congênere. Já visão dod no rlho segue Penmn e Souginnis (998 e Frncis e l. (000: os modelos produzem o

2 mesmo resuldo qundo o riuo ser previso pr um empres em coninuidde é considerdo em um perspeciv infini, ms, pr fins práicos, s previsões são feis pr horizones finios. A escolh enre os rês modelos, considerndo um horizone de previsão infinio, é um prolem de indiferenç (COUTEAU e l., 000, porém, necessidde de delimir jnel de previsão eplíci cri disorções nos resuldos oidos por cd enfoque de vlição (PENMAN, 00; COUTEAU e l., 000. Nesse senido, o esudo en replicr um siução ípic que se depr um invesidor o er que selecionr um modelo de vlição pr clculr esimiv do vlor inrínseco d empres. Aé em pouco empo rás, quesão de que um dos modelos fluo de ci, dividendos e lucro residul super s lernivs concorrenes não mereci desque n pesquis empíric (LUNDHOLM e O KEEFE, 000. O fluo de ci er o modelo dominne n práic e o único enfoque de vlição funddo em ses eórics sólids (COPELAND e l., 000; DAMODAAN, 999. ecenemene, prir dos esudos de Ohlson (995 e Felhm e Ohlson (995, vlição pelo lucro residul ornou-se um lerniv populr o modelo de fluo de ci. Apesr do fo de que mos os modelos são derivdos d mesm premiss sujcene de que o preço é o vlor presene dos dividendos fuuros esperdos n práic eles freqüenemene produzem esimivs diferenes. O poencil insruivo d pesquis, lém de eplorr plicilidde e esilidde dos modelos, presen-se como um conriuição n supressão d lcun eisene n lierur ncionl sore curáci dos modelos de vlição de empress, priculrmene quels do mercdo de cpiis rsileiro. O esudo enconr-se orgnizdo em cinco pres: seção eselece s hipóeses de pesquis, seção define os procedimenos meodológicos, seção 4 nlis os resuldos e seção 5 conclui o rlho. Proposições Tesáveis Considerndo o enendimeno vigene é populrizção d vlição pelo lucro residul de que o fluo de ci é o modelo dominne plicção lerniv de odos os rês modelos em um mesm se de ddos permie verificr seguine hipóese: ª Hipóese: o fluo de ci presen mior curáci e o mior poder eplnório enre s lernivs concorrenes. A idenificção d curáci dos modelos possiili nlisr os erros oservdos no horizone eplício de previsão. Um quesão relevne é consr se vrição nos erros ds esimivs é influencid pelo umeno ou diminuição d jnel de previsão. Ou sej, como s esimivs produzem, vi de regr, um viés, é de se esperr que, quno mior o horizone de previsão eplíci, mior o erro oservdo. O rgumeno é reforçdo pelo fo de o presene esudo rlhr com esimivs perfeis 4 de vlor erminl. A segund hipóese é definid d seguine form: ª Hipóese: o umeno do horizone de previsão eplíci umen o erro ds esimivs de vlição, independene do enfoque dodo. Fluo de ci, lucro residul e dividendos. Pr o enendimeno delhdo dos esudos desenvolvidos por Ohlson, lém dos rigos de referênci cidos, sugere-se ind os rlhos de Cuperino e Lusos (004, 004. Fluo de Ci, Lucro esidul e Dividendos. 4 A uilizção de Esimivs Perfeis permie concenrr o foco no horizone eplício de previsão, onde o modelo é efeivmene plicdo. Pr miores delhes, vide seção Meodologi.

3 Os erros ds esimivs vrim de cordo com modelgem dod. Um modelo pode presenr um viés lo ou io, ms qul cpcidde de ele produzir esimivs rzoáveis? A esimiv dequd é definid nesse esudo como siud n medid de endênci cenrl 5. Novmene foclizndo no fluo de ci, pelos moivos já eposos, esper-se que esse modelo enh mior número (em ermos relivos de oservções compreendids n endênci cenrl, comprivmene às ours ordgens pesquisds. Es inuição define erceir hipóese: ª Hipóese: o fluo de ci é ordgem de vlição que presen, relivmene, mior número de esimivs compreendids n endênci cenrl. A suposição finl é de que odos os modelos de vlição orddos no esudo êm poder incremenl n eplicção do preço de mercdo ds empress. O poder incremenl, nesse cso, é definido como vrição posiiv no coeficiene de eplicção ( jusdo, dd pel diferenç do jusdo clculdo pel regressão que em s esimivs de odos os modelos como vriáveis independenes e regressão que em somene s esimivs de dois modelos de vlição. O poder incremenl é enão enconrdo pr o modelo que ficou de for d segund regressão. A qur e úlim hipóese é ssim epress: 4ª Hipóese: odos os modelos de vlição, sej qul for ordgem uilizd, presenm poder incremenl pr eplicr os preços de mercdo ds empress. evisão d Lierur. O Modelo de Descono de Dividendos (DD A eori de finnçs descreve o vlor d empres em ermos de dividendos fuuros esperdos (PENMAN; SOUGIANNIS, 998, sendo o Modelo de Descono de Dividendos (DD equção ásic e eoricmene corre de vlição (PLENBOG, 000. Segundo Kohri (00, o desenvolvimeno do DD remon à décd de 0 e é riuído Willims (98 pud KOTHAI, 00. Su represenção forml é dd por: ~ p = E d ( = onde p é o vlor de mercdo d empres n d ; d ~ é ssumido pr represenr os dividendos líquidos em ; é de descono r mis ; E signific o operdor de epeciv sedo ns informções disponíveis n d. O conceio de dividendos uilizdo n fórmul é mplo. Ele conempl ods s rnsções de cpil enre empres e seus donos (vend e recompr de ções, pgmeno de dividendos, juros sore o cpil próprio ec. Dese modo, dizer que o vlor d empres em um momeno qulquer é igul o vlor presene dos fluos de dividendos fuuros em um perspeciv infini, é o mesmo que firmr que empres vle, em ermos econômicos, o vlor presene de odos os fluos de ci esperdos pr serem rocdos com os seus donos.. Fluo de Ci Descondo (FC O modelo de fluo de ci descondo (FC procur deerminr os fluos de ci fuuros e rzê-los vlor presene, desconndo is fluos um que sineize o cuso ds fones de finncimeno d empres (dívids, cpil próprio ec. Fernández (00 5 A medid de Tendênci Cenrl enconr-se definid n seção Meodologi.

4 susen que o FC é sne difundido, pois, no seu pono de vis, é o único conceiulmene correo, posição comprilhd por Copelnd e l. (000. Bsicmene, há rês fluos de ci disinos: fluo de ci livre, fluo de ci do cpil próprio e fluo de ci d dívid (FENÁNDEZ, 00. O primeiro focliz n oenção do vlor d empres, considerndo o fluo de ci disponível pr odos os provedores de recursos d empres (dívid cpil próprio; o segundo mém oém o vlor ol d empres, porém consider no cálculo pens o finncimeno dvindo do cpil próprio. Por su vez, o úlimo oém o vlor d empres considerndo o fluo de ci disponível os credores (dívid. Nesse esudo, será usdo o Fluo de Ci Livre (FCL, especificdo prir de um ordgem mis comple, similr à esruurção dod por Copelnd e l. (000 e Dmodrn (999: V FCL FCL = EC D ( ( r CMPC FCL = ( VENDAS DESPOP DESPDEP ( ψ DESPDEP CAPGI CMPC r = % ( r % D D INVCAP onde 6 FCL : V é o vlor d empres; VENDAS é recei de vends; DESPOP é despes opercionl; DESPDEP é despes de deprecição; CAPGI é mudnç no cpil de giro; INVCAP é inversão de cpil; EC é o ecesso de ci; D é o vlor de mercdo d dívid; r CMPC é o cuso médio ponderdo de cpil; % D é proporção d dívid n esruur de cpil; % PL é proporção do cpil próprio n esruur de cpil; r PL é o cuso do cpil próprio; r D é o cuso d dívid e ψ é de imposos corporivos. PL r PL. Avlição pelo Lucro esidul (L N su form mis rngene, o modelo epress o vlor d empres como som de seu primônio líquido e o vlor presene descondo do lucro residul de sus ividdes fuurs. Assim, ( p = E ( = onde: é ssumido pr represenr o vlor conáil do PL n d ; deno os lucros residuis no momeno. Por su vez, o lucro residul é inerpredo como o lucro 7 diminuído do encrgo sore o uso de cpil: ( (4 = r onde r é de descono e,. Pr derivr L do DD, dus premisss dicionis são necessáris (LO; LYS, 000. A primeir refere-se doção de um sisem conáil que sisfç relção Clen Surplus o lucro conáil ( 6 O suscrio refere-se o momeno de medição d vriável. 7 Nesse cso, o lucro mplo ou rngene (comprehensive income.

5 (Clen Surplus elion CS. Essencilmene, CS é um condição impos pr que ods s vrições primoniis rnsiem pelo resuldo. Su noção memáic é dd por: d = (5 A segund premiss pr derivr L do DD é um condição de regulridde, que impõe que o vlor conáil do PL cresce um menor que. ( 0 E.4 Equivlênci dos Modelos Se definidos dequdmene, os enfoques de vlição são equivlenes (MILLE e MODIGLIANI, 96. Pr verificr vlidde do rgumeno há dus eplicções: um inuiiv e our memáic. A inuição serve pr fundmenr roc de dividendos por fluos de ci e nenhum our eplicção é necessári pr jusificr equivlênci desses modelos. O fluo de ci nd mis é que o ci gerdo pel empres, pssível de disriuição os donos do cpil. A diferenç enre fluo de ci e dividendos reci, porno, no foco de cd um ds medids. Dividendo focliz n disriuição de riquez enquno que o fluo de ci sei-se n gerção de ci. Ns plvrs de Penmn (00, dividendos são os fluos de ci que cioniss receem d empres. A eplicção d equivlênci enre os modelos de vlição pelo lucro residul e dividendos 8 pode ser fei de form memáic, porém igulmene simples. errnjndo os ermos d equção (5 d relção Clen Surplus, os dividendos podem ser presendos como: d = Aplicndo equção (4 do lucro residul: ( = r d =... = ( r =... = ( eescrevendo equção ( em ermos de dividendos oservdos cd período: (... = d d d E p Susiuindo os dividendos pel equção do lucro residul: (... ( ( ( = E p esulndo em: ( = ((... ( E p... ( ( Cncelndo os ermos:... ( = E p Cheg-se à equção do lucro residul: ( = = E p Concluindo, s fórmuls são equivlenes. 8 E, porno, enre os modelos de vlição pelo lucro residul e fluo de ci.

6 .5 Pesquis Anecedene Muios esudos invesigrm cpcidde de um ou mis méodos de vlição gerr esimivs rzoáveis de vlor de mercdo. Frnkel e Lee (998 uilizrm ddos de previsão de lucros n opercionlizção d vlição pelo lucro residul. O resuldo foi comprdo com reornos de ções e verificou-se um l correlção (mis de 70% enre s dus vriáveis. Em our linh, Kpln e uck (995 invesigrm cpcidde do modelo de descono de fluo de ci pr eplicr vlores de mercdo oservdos em um mosr de empress com rnsções lvncds. Seus resuldos indicm que ordgem pelo fluo de ci super significnemene esimivs seds em modelos de múliplos. O esudo de Dechow e l. (999 concluiu que os modelos simples de vlição que cpilizm previsões de nliss de lucros n perpeuidde presenm-se melhores do que vlição pelo lucro residul. Já Bernrd (995 comprou cpcidde dos modelos de Dividendos e Lucro esidul em eplicr vrição no preço ds ções e oeve resuldos que indicm primzi do úlimo méodo. Es consção não enconr correspondênci com o esudo de Myers (999, o qul susen que o modelo de vlição pelo lucro residul não oferece poder eplnório superior ordgens mis simples, como que lev em considerção somene o vlor conáil do primônio líquido. Penmn e Souginnis (998 comprrm cpcidde dos modelos de descono de dividendos, fluos de ci e lucro residul pr eplicr o preço de ções. O esudo forneceu evidêncis empírics que s vlições pelo lucro residul (L êm poder eplnório superior os demis enfoques. Os esudos de Frncis e l. (000 e de Coureu e l. (999 seguem mesm linh de Penmn e Souginnis (998 o comprr vlições por dividendos, fluos de ci e lucro residul. Apesr de uilizrem enfoques meodológicos diferencidos, os resuldos não form diferenes: indicrm primzi d L. Meodologi. Ddos As nálises requerem vlores hisóricos conáeis e preços de ções (em ses nuis de empress rsileirs, pr o período compreendido enre os nos de O vlor ds ções foi oido pel coção de fechmeno do úlimo di de cd um dos nos considerdos. Os ddos form erídos d Economáic, reirndo-se s empress finnceirs 9 d seleção. Tmém form desconsiderds s oservções erems (ouliers, siuds n pon (,5% superior e inferior d disriuição. A vriável de escolh pr epurgo dos ouliers foi o preço de mercdo d ção. Ouros fores que influencirm qunidde de oservções form os ddos perdidos e empress liquidds. Os ddos hisóricos conáeis são uilizdos pr relizção de esimivs pr o horizone eplício de previsão, de cordo com os fundmenos de cd modelo (dividendo, fluo de ci e lucro residul. Tods s vlições, independene do modelo considerdo, form relizds pr o úlimo di do no em nálise. O preço de mercdo ds empress (coção d ção foi uilizdo em dois propósios: como prâmero de comprção (enchmrking e como vlor erminl. No rigo opou-se pel uilizção de ddos e-pos como proy de ddos e-ne, ou sej, o vlor erminl é definido como o preço de mercdo d empres (medido pel coção 9 É em ceio n lierur cdêmic que empress finnceirs possuem crcerísics própris do segmeno de ução que crim osáculos pr fins de comprção com firms inserids em ouros mercdos. Nesse senido, vide Frncis e l. (000 e Penmn e Souginnis (998.

7 de fechmeno d ção no úlimo di do no pr o no de 004, independene do enfoque de vlição dodo. Esse procedimeno, em conjuno com hipóese de mercdo eficiene, corresponde um previsão perfei do vlor erminl, um vez que ods s informções relevnes enconrm-se incorpords no preço d ção pr o período que ecede o horizone eplício de previsão (vlor erminl. A vriável VT represen o vlor erminl ns fórmuls de vlição (vide el. Não foi definido um procedimeno específico, priori, pr seleção de empress que enhm ddos necessários à vlição pr 80% ou mis 0 do período nlisdo, ou sej, pr inserção do viés de sorevivênci (survivl is. Pr fins de comprilidde com o preço d ção n d de vlição, seleção foi dinâmic: er necessário que os ddos produzissem um esimiv e que empres ivesse um preço de ção pr quele período. No cso do preço de ção, cso não houvesse coção pr o úlimo di do no (em virude, por eemplo, de não hver pregão nquele di, foi definid um olerânci de é 0 dis neriores o úlimo di do no pr idenificr o preço d ção. 4 Análise dos esuldos A hipóese é consruíd n superioridde, medid pel curáci e poder eplnório, do fluo de ci em relção o lucro residul e dividendo n nálise fundmenlis. A consecução do procedimeno consisiu em rês eps: (i idenificção do viés eisene enre o vlor predio e o oservdo, pr verificção d curáci dos modelos; (ii eecução de rês regressões, pr consr o poder eplnório ds ordgens: preço d ção por dividendos, preço d ção por fluo de ci e preço d ção por lucro residul; e (iii comprção do coeficiene de eplicção de dividendos e lucro residul em relção o fluo de ci. As regressões êm o seguine formo: Pi = α β ( X i ε (6 i onde ( X i pode ser dividendos líquidos (Div, fluo de ci (FC ou lucro residul (L pr empres i no período. O suscrio pode ssumir os seguines vlores (d d vlição : 996, 997, 998, 999, 000, 00, 00 e 00. O procedimeno de ese resulou n relizção de 4 regressões (8 nos pr cd um dos modelos. A el presen um resumo ds esimivs relizds. As vlições negivs form ecluíds ds nálises, seguindo o procedimeno dodo em esudos neriores, enre eles Frncis e l. (000. Tel - Avlições pelos Modelos Oids pels fórmuls: ~ p E d VT pr Dividendos V = = FCL = EC D VT pr Fluo de Ci FCL ( rcmpc ( VT p = E pr Lucro esidul = 0 Esse percenul não é fio ou em um pono mínimo ou máimo de especificção. Conudo, o percenul de 80% é verificdo em lguns rlhos empíricos, enre eles, Frncis e l. (000. Corresponde o úlimo di do no considerdo.

8 Ano Médi Medin Desvio Avlições Posiivs Avlições Negivs Tol de Avlições Dividendos 996,497 0,0056 8, ,798 0,006 5, ,447 0,006 7, ,759 0,007 8, ,966 0,0064 0, ,075 0,0058, ,487 0,0097 5, ,056 0,007, Fluo de Ci 996 0,59 0,046, ,600 0,099 7, ,065 0,065 0, ,70 0,049 6, ,65 0,0509 0, ,040 0,00 5, ,687 0,070 4, ,04 0,05 4, Lucro esidul 996 0,667 0,060 5, ,6 0,0777 8, ,898 0,07, ,6949 0,0779 4, ,848 0,0975 7, ,507 0,075 0, ,464 0,085, ,847 0,089 4, Vlores em moed ncionl (reis $ e em um escl por ção. Não esão incluíds oservções erems (ouliers. A el demonsr o viés idenificdo em cd modelo pel seguine especificção ( V Mod Mod P / P, onde V é esimiv dd pelo modelo e P é o vlor rel do preço de mercdo ds ções. Verific-se que os modelos de dividendo e de lucro residul endem superesimr o vlor ds empress, enquno que o modelo de fluo de ci endênci é no senido inverso. Em ermos soluos (sem considerr direção do viés, o fluo de ci presenou mior curáci enre os modelos comprdos, confirmndo primeir pre d hipóese. Tel - Viés ds Esimivs (Erro de Previsão d Amosr Anos Médi Medin Viés Posiivo Viés Negivo Oservções % Posiivos Dividendos 996,788 0, ,8% 997 4,40 0, ,0% 998,804, ,9% 999,07 0, ,% 000,404 0, ,7% Pr fins de idenificr ess superioridde, foi fei médi ds medins dos erros (em ermos soluos de previsão.

9 Anos Médi Medin Viés Viés Posiivo Negivo Oservções % Posiivos 00,808 0, ,87% 00,448, ,70% 00 0,6484 0, ,78% Fluo de Ci 996 6,5% -0, ,% ,00% -0, ,5% 998 9,5% 0, ,00% 999,50% -0, ,5% 000 9,59% -0, ,50% 00 4,44% -0, ,59% 00,0% -0, ,44% 00 9,% -0,74 4 5,0% Lucro esidul 996,440 0, ,60% 997 6,085, ,86% 998 6,657, ,46% 999,776 0, ,48% 000,97, ,65% 00,705 0, ,09% 00,487, ,40% 00 0,46 0, ,00% Os resuldos presendos form oidos por um mosr formd de esimivs do vlor inrínseco ds empress por cd ordgem de vlição (dividendos, fluo de ci e lucro residul, prir de ddos erídos d Economáic. O prâmero de comprção (enchmrking foi o preço d ção (coção de fechmeno do úlimo di do no em nálise. As vlições negivs e oservções erems (ouliers form ecluíds d seleção. A segund pre d hipóese foi verificd pelos resuldos oidos ns regressões univrids do preço d ção por vlor ds esimivs. Foi uilizdo o méodo dos mínimos qudrdos ordinários (MQO e el presen os coeficienes (inclinção ds vriáveis independenes, coeficiene de eplicção (, forç reliv dos de dividendos e lucro residul em relção o do fluo de ci e mém o número de oservções incluíds em cd rodd. As oservções que cusssem fl d vriável dependene (preço d ção e/ou independene (vlor d esimiv form ecluíds n regressão. Todos os coeficienes ds vriáveis eplicivs são significivos no nível de %. Tel - esuldos ds egressões de Preço de Ação por Vlor d Esimiv P i X i ( ε i = α β DIV FC L DIV FC L Coef. MQO 0,457 0,604 0,4 0,50 0,49 0,58 MQO 0,606 0,6058 0,555 0,746 0,77 0,77 (./ FC 0,40 0,967 0,966,00 Oservções DIV FC L DIV FC L Coef. MQO 0,0 0,4 0,047 0,5 0,5888 0,554 MQO 0,795 0,576 0,5099 0,7944 0,8086 0,890 (./ FC 0,7 0,985 0,985,00

10 Oservções DIV FC L DIV FC L Coef. MQO 0,48 0,605 0,54 0,80 0,447 0,849 MQO 0,594 0,56 0,5855 0,887 0,858 0,8 (./ FC 0,9577,095,006,05 Oservções DIV FC L DIV FC L Coef. MQO 0,84,6 0,845 0,6498,4878 0,5857 MQO 0,648 0,874 0,6489 0,959 0,96 0,94 (./ FC 0,74 0,749,088 0,9979 Oservções Os resuldos repordos form oidos pel regressão P ( i = α β X i ε, onde ( i i X são os dividendos líquidos (Div ou fluo de ci (FC ou lucro residul (L pr empres i no período. O suscrio pode ssumir os seguines vlores (d d vlição: 996, 997, 998, 999, 000, 00, 00 e 00 e P é o vlor d ção (coção de fechmeno do úlimo di do no em nálise. O poder eplnório dos modelos pode ser comprdo por um esísic de forç reliv, clculd d seguine form: (./ FC, onde (. deno o coeficiene de eplicção de dividendos ou lucro residul e FC o coeficiene de eplicção do fluo de ci. Se esísic for mior que um indic que dividendos ou lucro residul êm poder eplnório superior à modelgem de fluo de ci. Oservou-se, enreno, que el é menor que um em 75% do período nlisdo qundo o numerdor refere-se dividendos. Qundo o numerdor é susiuído pelo de lucro residul, verific-se que em 50% ds vezes esísic é menor que. Porém, nesse úlimo cso, diferenç em relção rzão perfei (ou sej, de esísic ser igul um ind confere superioridde o fluo de ci. Porno, verific-se que os resuldos são consisenes com hipóese, no em relção à curáci quno o poder eplnório. A hipóese é consruíd n suposição de que o umeno do horizone de previsão eplíci umen o erro ds esimivs de vlição, independene do enfoque dodo. As els e são novmene úeis pr verificção d sseriv. N primeir, oserv-se que os erros (medinos ds esimivs não endem suir ou descer sisemicmene com o umeno ou diminuição do horizone de previsão. Um ouro for que indic que s vrições no horizone de previsão eplíci não crim um endênci níid quno direção e mnho dos erros de previsão é o coeficiene de eplicção ds regressões univrids de preço d ção por vlor d esimiv (el. Um eemplo pode ser viso no modelo de dividendos. O oservdo no no de 996 foi de 0,606 e o de 00 de 0,959, indicndo que houve um melhor do coeficiene com diminuição do horizone de previsão eplíci. Oserv-se, conudo, que o regisrdo em 997 e 00 foi de 0,959 e 0,648, respecivmene, negndo endênci idenificd n primeir comprção. Conclui-se, ssim, que hipóese não é supord pelos resuldos enconrdos. A erceir hipóese refere-se à cpcidde de os modelos produzirem os esimivs do preço de ção. Pr esse propósio é necessário definir um medid e um prâmero. A medid é clssificd como endênci cenrl e selecion s esimivs que esão compreendids em um inervlo especificdo (prâmero. No esudo, foi definido o percenul de 5% como prâmero, em conformidde com rlhos neriores (FANCIS e l., 000, indicndo que, se o viés (em ermos soluos d esimiv ulrpssr 5% do preço oservdo d ção, oservção é ecluíd. A el 4 resume os ddos enconrdos.

11 Tel 4 - Tendênci Cenrl Ano Qde % Preço é 5% Preço é -5% Dividendos ,9% ,% 998,7% ,7% ,6% ,4% ,05% ,% 8 Fluo de Ci ,6% ,96% ,6% 999 0,6% 6 000,48% ,5% ,46% ,5% 9 9 Lucro esidul ,67% 4 997,06% ,4% ,6% ,06% ,% ,76% ,56% 5 O percenul (% foi medido pel qunidde (Qde de oservções n Tendênci Cenrl em relção o ol de esimivs por cd ordgem de vlição. No modelo de descono de dividendos o menor número de esimivs (em ermos relivos n endênci cenrl foi idenificdo em 998 (,7% e o mior em 00 (7,%. Já pr o fluo de ci foi um mínimo de 5,6% (em 998 e um máimo de 6,5% (em 00. Pr o lucro residul foi de,06% (em 997 e 6,56% (em 00 pr o menor e mior número de esimivs n endênci cenrl, respecivmene. Os ddos, porno, são consisenes com hipóese. A úlim hipóese prediz que odos os modelos de vlição possuem poder incremenl pr eplicr o preço de mercdo ds ções. A consecução do procedimeno de ese, fim de verificr vlidde d hipóese, demndou relizção de regressões, especificds n el seguir: Tel 5 - Poder Incremenl dos Modelos de Avlição P = α β DIV β FC β L ε Esimiv Conjun: i 0 ( i ( i ( i i Incremeno do Lucro esidul: Pi = α β 0 ( DIVi β( FCi ε i Incremeno do Fluo de Ci: Pi = α β 0 ( DIVi β( Li ε i Incremeno dos Dividendos: Pi = α β 0 ( FCi β( Li ε i

12 DD FC L DD FC L Coef. MQO -,0498 ** 0,748* 0,9480 ** -,78 *** 0,4987 NES,454 *** Esísic -,9979,78,745 -,6468,86,7 do Modelo 0,65 0,774 Incremenl 0,055 0,0557 0,088 0,005 0,0000 0,0050 Oservções DD FC L DD FC L Coef. MQO 0,67 *** 0,0090 NES -0,69 NES -0,558 NES 0,575 * 0,5484 NES Esísic,89 0,0 -,56 -,9,57,49 do Modelo 0,505 0,8064 Incremenl 0,5056 0,0000 0,0000 0,0000 0,000 0,0000 Oservções DD FC L DD FC L Coef. MQO 0,877 NES -0,4875 *** 0,496 NES -0,968 *** 0,06 NES 0,69 * Esísic 0,57 -,597 0,86 -,64,0656,645 do Modelo 0,578 0,8 Incremenl 0,0000 0,000 0,0000 0,006 0,0000 0,0077 Oservções DD FC L DD FC L Coef. MQO 0, NES 0,6677 * -0,897 NES,89* -0,070 NES -,508 * Esísic 0,90 4,549-0,687,4768-0,455 -,8099 do Modelo 0,6905 0,9756 Incremenl 0,0000 0,0468 0,0000 0,00 0,0000 0,00 Oservções 7 4 O incremeno foi idenificdo pel diferenç d regressão que mede esimiv conjun com regressão do incremeno. Os suscrios nos coeficienes pelo Mínimo Qudrdos Ordinários (MQO êm seguine inerpreção * Significivo %; ** Significivo 5%; *** Significivo 0% e NES Não Esisicmene Significivo. DD, FC e L referem-se, respecivmene, os modelos de Dividendos, Fluo de Ci e Lucro esidul. Ns regressões especificds n el 5, P i é o preço d ção d empres i no no, sendo delimido pr os nos de DIV corresponde à esimiv pelo modelo de dividendos; FC à esimiv pelo fluo de ci; L à esimiv pelo lucro residul; α é o ermo de inercepo; β ( são os coeficienes ds vriáveis eplicivs n regressão e ε é o ermo de erro. A equção denomind Esimiv Conjun é regressão mulivrid de preço de ção pels esimivs de odos os modelos (dividendos, fluo de ci e lucro residul em conjuno. Já s equções descris como Incremeno do... represenm s regressões mulivrids de preços por dus esimivs (dividendo e fluo de ci, dividendo e lucro residul, fluo de ci e lucro residul. O poder incremenl foi idenificdo pel diferenç enre os coeficienes de eplicção jusdos ( jusdo oidos pel equção Esimiv Conjun e por um ds equções que só lev em considerção dus esimivs. Por eemplo, diferenç enre os ds equções Esimiv Conjun e Incremeno do Lucro esidul demonsr o poder incremenl de lucro residul qundo considerdo n vlição. Verific-se que, qundo os coeficienes ds vriáveis eplicivs não são esisicmene significivos n equção Esimiv Conjun, o poder incremenl

13 (medido pelo jusdo desss vriáveis é nulo. Os resuldos enconrdos, porno, não susenm hipóese 4. 5 Conclusões e ecomendções O esudo eselece como hipóese que o fluo de ci presen mior curáci e o mior poder eplnório enre s lernivs concorrenes (dividendos e lucro residul. Os resuldos suporm ess suposição e form consdos em dois procedimenos. No primeiro, o fluo de ci presenou menor médi dos erros medinos de previsão (em ermos soluos, qundo comprdo com dividendo e lucro residul. Já no segundo, o coeficiene de eplicção do fluo de ci foi superior, em 75% ds vezes, o oservdo em dividendos e 50% em relção o lucro residul. Porém, nesse úlimo cso, diferenç solu dos coeficienes de eplicção ns vezes que o fluo de ci foi superior o lucro residul ecede ( fvor do fluo de ci àquel oservd n our mede (em que o lucro residul foi superior o fluo de ci. Porno, verific-se que os resuldos são consisenes com hipóese delined. A segund hipóese esui que o umeno do horizone de previsão eplíci umen o erro ds esimivs de vlição. Os ddos não susenm firmção. O procedimeno de ese foi, novmene, relizdo em dus eps. N primeir, oserv-se que os erros (medinos ds esimivs não endem suir ou descer sisemicmene com o umeno ou diminuição do horizone de previsão. N segund, nlisou-se o coeficiene de eplicção ds regressões univrids de preço d ção por vlor d esimiv. Novmene os ddos não indicm qulquer endênci. Um eemplo oservdo no modelo de dividendos: o no no de 996 foi de 0,606 e o de 00 de 0,959. Conudo, o regisrdo em 997 e 00 foi de 0,959 e 0,648, respecivmene. A erceir hipóese prediz que o fluo de ci é ordgem de vlição que presen, relivmene, mior número de esimivs compreendids n endênci cenrl. A endênci cenrl reflee cpcidde dos modelos em produzir os esimivs do vlor d empres, considerndo um fsmeno soluo de, no máimo, 5% do preço rel oservdo d ção. Em odos os períodos nlisdos o fluo de ci eve um desempenho melhor que os ouros dois modelos, confirmndo suposição eselecid n hipóese. A úlim hipóese foi delined n crenç de que odos os modelos de vlição, sej qul for ordgem uilizd, presenm poder incremenl pr eplicr os preços de mercdo ds empress. O enfoque incremenl consisiu em verificr diferenç enconrd nos coeficienes de eplicção ds regressões de preço de ção por esimivs dos modelos com quele enconrdo qundo há somene esimivs de dois modelos. O incremeno é enão idenificdo pr o modelo que ficou de for d segund regressão. Consou-se que, qundo os coeficienes ds vriáveis eplicivs não são esisicmene significivos n regressão que consider odos os modelos, o poder incremenl (medido pelo jusdo desss vriáveis é nulo. Os resuldos enconrdos, porno, não confirmm hipóese 4. A conriuição do esudo repous n documenção de resuldos divergenes enconrdos n plicção de enfoques eoricmene equivlenes de vlição em ddos de empress rsileirs. As consções, enreno, referem-se o período nlisdo ( e, ssim, evenuis erpolções dos resuldos pr ouros períodos e empress não rngids n mosr (empress finnceirs, por eemplo devem ser relizds com cuel. Ns pesquiss relizds de revisão d lierur não foi idenificdo ouro esudo que fz um comprção desses rês enfoques de vlição em um série rous de ddos de empress rsileirs.

14 Pr o período nlisdo, s evidêncis ponm pr supremci do modelo de fluo de ci em relção às ordgens de dividendos e lucro residul ns empress rsileirs. Grnde pre dos esudos recenes (FANCIS e l., 000; PENMAN e SOUGIANNIS, 998; COUTEAU e l., 000, enre ouros ponm pr dominânci do lucro residul em empress esrngeirs, priculrmene nore-mericns. Emor não sej o propósio d pesquis nlisr os moivos que levrm divergênci desses resuldos, s crcerísics peculires às empress rsileirs (já comends fornecem um evidênci d desiguldde. Quno oporuniddes pr pesquiss fuurs o cmpo é féril. A íulo de recomendções, o modelo de Ohlson (995 re um novo leque de esudos (ppel ds dinâmics lineres, inserção do risco n de descono, relevânci do primônio líquido n fórmul de vlição ec. As crcerísics do mercdo de cpiis rsileiro mém merecem desque e vários ponos podem ser orddos: eisênci de gerencimeno de lucros, nível de governnç corporiv, influênci do conservdorismo e ocorrênci de Diry Surplus n vlição de empress. eferêncis BENAD, V. L. The Felhm-Ohlson Frmework: Implicions for Empiriciss. Conemporry Accouning eserch, v., p , 995. COUTEAU, L.; KAO, J.; ICHADSON, G. The Equivlnce of Dividend, Csh Flows nd esidul Ernings Approches o Equiy Vluion Employing Idel Terminl Vlue Epressions. [S.l.]: Socil Science eserch Nework, 000. Disponível em: <hp://ppers.ssrn.com>. Acesso em 9 ou. 00. COPELAND, T.; KOLLE, T., MUIN, J. Avlição de Empress: Vluion. São Pulo: Mkron Books, 000. DAMODAAN, A. Avlição de Invesimenos: ferrmens e écnics pr deerminção do vlor de qulquer ivo. io de Jneiro: Quliymrk, 999. DECHOW, P. M.; HUTTON A. P.; SLOAN. G. An Empiricl Assessmen of he esidul Income Vluion Model. Journl of Accouning nd Economics, v. 6, p. -4, 999. FELTHAM, G. A.; OHLSON, J. A.. Vluion nd Clen Surplus Accouning for Opering nd Finncil Aciviies. Conemporry Accouning eserch, v., p , 995. FENÁNDEZ, P. Vluion Using Muliples: How do Anlyss ech heir Conclusions? [S.l.]: Socil Science eserch Nework, 00. Disponível em: <hp://ppers.ssrn.com>. Acesso em 9 ou Compny Vluion Mehods: The Mos Common Errors in Vluions. [S.l.]: Socil Science eserch Nework, 00. Disponível em: <hp://ppers.ssrn.com>. Acesso em 9 ou. 00. FANCIS, J.; OLSSON, P.; OSWALD, D. Compring he ccurcy nd epliniliy of dividend, free csh flow, nd norml ernings equiy vlue esimes. Journl of Accouning eserch, v. 8 (Spring, p , 000. FANKEL,.; LEE, C. M. C. Accouning Vluion, Mrke Epecions, nd Cross-Secionl Sock eurns. Journl of Accouning Economics, v. 5, p. 8-9, 998.

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