Universidade Federal do Rio de Janeiro Centro de Ciências Jurídicas e Econômicas Instituto de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração COPPEAD

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1 Univrsia Fral o Rio Janiro Cnro Ciências Juríicas Econômicas Insiuo ós-grauação squisa m Aminisração COEA Naali Haanwinckl Hurao ANÁLISE E MEOOLOGIAS E GESÃO E AIVOS E ASSIVOS E LANOS E BENEFÍCIO EFINIO EM FUNOS E ENSÃO: UMA ABORAGEM FINANCEIRO-AUARIAL s arsnaa ao COEA Insiuo ós-grauação squisa m Aminisração a Univrsia Fral o Rio Janiro como ar os rquisios ncssários ara obnção o íulo ouora m Aminisração Emrsas Orinaor: roº. Euaro Saliby, h.. UFRJ/Coa Rio Jniro Maio 8

2 HURAO, Naali Haanwinckl Anális Moologias Gsão Aivos assivos m lanos Bnício inio Funos nsão: uma aboragm inanciroauarial / Naali Haanwinckl Hurao. Rio Janiro: UFRJ/COEA, s - Univrsia Fral o Rio Janiro Insiuo ós-grauação squisa m Aminisração COEA, 8 Orinaor: Euaro Saliby, UFRJ/COEA.Gsão Aivos assivos..lanos Bnício inio. 3.Funos nsão 4. Auária 5.Finanças s ouorao UFRJ/COEA. I. Saliby, Euaro Orin. II. Insiuo ós-grauação squisa m Aminisração COEA III. íulo.

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4 EICAÓRIA Aos mus qurios amors, mu mario Marclo minha ilha Mari, lo aoio, incnivo insiração com qu smr noriam a minha via. 3

5 AGRAECIMENOS Como m oo agracimno, smr xis o risco squcrmos um alh imoran qu nha sio inisnsávl ara a ralização a s, com l, alguém qu nos nha io anar ara s rcioso alh. Mas, é rciso corrr o risco smr l!, nano minimizá-lo, ois uma s ouorao, msmo sno um gran xrcício rminação amaurcimno inlcual com ala os rabalho iniviual, não o sr ralizao sm a colaboração, aoio insiração alguns. Esa s não xisiria nsa orma sm a colaboração inisnsávl o rossor Euaro Saliby, qu s o início acriou m mim aciou navgar m águas um ano sconhcias ao concorar m m orinar m uma ára squisa qu não é a sua. Msmo sano ora su oco rincial, icou su mo, anção rlxão, obsrvano smr com clarza objivia os onos chavs o roblma. Aos rossors Clso Funcia Lmm, Ricaro Milon Frischak Saniago Ramirz Carvajal, bm como a Jaqulin rra Moura Marins or rm acio o convi ara ariciarm a banca or srm, caa um a su moo, xmlos insiração roissional ara mim. Obrigaa las gnrosas obsrvaçõs qu sm úvia ajuaram-m a ornar s rabalho mlhor. 4

6 Agraço ambém a colaboração inisnsávl o gran amigo Oávio Hnriqu os Sanos Figuiro, qu oi um imoran inrlocuor qu or algumas vzs ajuoum a r insighs unamnais ara o amaurcimno a s. A Ronalo Calixo, la colaboração na laboração organização a lanilha inicial qu grou oas as rojçõs xcuaas; ao amigo Fábio Garrio Lal Marins la insimávl ajua; ao amigo Euaro Luiz os Sanos a Silva or icas sciais. Agraço o aoio o Insiuo COEA, qu m rmiiu obr uma as mlhors ormaçõs acaêmicas xisns ns aís. Agraço a oos os rossors a casa or arsnarm-m um novo muno nova orma nsinamnos or comarilharm sus conhcimnos ara qu u uss m ornar uma squisaora uma mlhor rossora. Aos uncionários o COEA qu smr rcbram muio bm oos os alunos, não mino sorços ara qu uéssmos usuruir oas as acilias acaêmicas o Insiuo. Ao Insiuo Mamáica a UFRJ, mu local rabalho, or rmiir qu u ossa xrcr comarilhar com mus alunos colgas uo o qu oi arnio ao longo ss anos icação. A oos qu m aoiaram na unção coornaora grauação o curso Ciências Auariais, scialmn mus rórios alunos qu m azm rsguir smr a busca or or orcê-los o mlhor. 5

7 À Funnsg lo aoio inanciro insiucional, or sar há ano mo orcno uma valiosa arcria m minha rajória roissional or aoiar inconicionalmn a squisa na ára sguros rviência rivaa no aís. É rciso agracr aina o aoio ao or ssoas muio sciais qu cuiaram minha casa, ajuaram-m com minha ilhinha cuiaram mim msma quano u já não oia mais. À minha quria sogra Naulia Borgs os Ris; aos mus méicos, aricularmn, r. José Cury, r. Rogr Lvy mu io Emílio Cézar Zilli, muio obrigaa; à minha qui Rosia Alvs França Marialina olnino ionisio. O qu vocês izram aina azm não m rço. Aina, quro agracr mu ai, amigo ambém inrlocuor valioso, Maurício Kiwilwicz, qu smr acriou m mim juno com minha mã, Marilza, nunca ouaram sorços ara qu u uss r a mlhor ucação qu ussm m orcr; aos mus amigos, rincialmn aquls qu vivnciaram comigo ss anos ouorao, Carla Barros, Crisian Gorgulho, Ccília Maoso, arícia Barros Jos Florêncio, lo comanhirismo qu nho crza srá ara oa a via, a oos os ouros amigos arns qu orcram ara qu u ivss sucsso nsa mriaa. urio aulinho, mu amigo aulo José os Ris, ambém não squci você nm a norm orça qu você smr é nos á gnrosamn. or im, mas muio scialmn, ao mu gran amor, mu mario Marclo Borgs os Ris or sr sa ssoa maravilhosa qu ilumina minha sraa via só m 6

8 az crscr, vivno juno comigo caa momno licia, angúsia ou ssro, sja ara aliviar o mu aro ou ara m ajuar a sr u msma. 7

9 RESUMO HURAO, Naali Haanwinckl. Anális Moologias Gsão Aivos assivos m lanos Bnício inio Funos nsão: uma aboragm inanciro-auarial. Rio Janiro, 8. s ouorao m Aminisração Emrsas Insiuo ós-grauação squisa m Aminisração COEA, Cnro Ciências Juríicas Econômicas, Univrsia Fral o Rio Janiro. Os rinciais objivos s rabalho são sismaizar o sao a ar as écnicas Ass Liabiliy Managmn ALM ara unos nsão, sciicamn m lanos bnício inio, snvolvr ara uma bas aos ral as rinciais moologias, moo a analisá-las comará-las. Além isso, rn-s a arir sa anális comaraiva, obr racionalia sobr a cisão alocação os aivos o uno. Os rsulaos oram obios a arir a consrução uma carira obrigaçõs imunizaas COI consirano qu a caa ano rojção, ralizaa ara um ríoo 5 anos à rn, o rsulao écnico ou xcn inanciro rsguio é zro. Não oram incororaos nas avaliaçõs ara a consrução a COI cusos ransação, comissão corragm imosos. Os rsulaos inicaram qu, uma vz imnsionaa a roorção a COI na carira oal invsimnos, o-s inir s o uno sá ou não no nívl ial. Ess rsulaos não variam msmo muano-s os cnários ara as axas juros. A conclusão obia mais rlvan oi a racionalia qu v sar or rás o gsor o uno: s há xcsso surávis, o gsor v aumnar sua ariciação m rna ixa; s há xcsso éicis, o gsor v aumnar sua ariciação m rna variávl. É uma sraégia ani-inuiiva invrsa à gsão unos invsimnos raicionais. 8

10 ABSRAC HURAO, Naali Haanwinckl. Anális Moologias Gsão Aivos assivos m lanos Bnício inio Funos nsão: uma aboragm inanciro-auarial. Rio Janiro, 8. s ouorao m Aminisração Emrsas Insiuo ós-grauação squisa m Aminisração COEA, Cnro Ciências Juríicas Econômicas, Univrsia Fral o Rio Janiro. h main uross o his work ar o scrib h sa o h ar chniqus on Ass Liabiliy Managmn ALM or in bni nsion uns an o vlo, analyz an comar h main mols or a ral grou o aciv mloys. Furhrmor, rom a comaraiv analysis, h work inns o obain raionaliy or h un asss allocaion cision. h rsuls wr obain rom h consrucion o a liabiliy immuniz orolio LI consiring ha or vry rojc yar, on a 5 yar rio, h aim surlus is zro. ransacion coss, commissions an axs wr no incorora on h LI calculaions. h rsuls rmin h oimum roorion o LI on h oal allocaion o h un s invsmns an rmain consisn on various scnario simulaions. h mos imoran conclusion is h raionaliy ha mus b bhin h un managr: on h osiiv surlus scnario, hr mus b an incras on rasury bons allocaion; on h ngaiv surlus scnario, h incras allocaion mus b on socks. his is a counr-inuiiv sragy ha gos agains convnional nsion un managmn. 9

11 LISA E FIGURAS Figura. Rrsnação gráica um lano bnício inio B com bnício K... 7 Figura. Rrsnação gráica um lano conribuição inia C... 9 Figura.3 Rrsnação gráica um lano miso M com bnício mínimo K. 3 Figura.4 Númro lanos or moalia lano bnício Figura.5 Valor os invsimnos or moalia lano bnício Figura 3. Méoos Cusio lano Bnício Figura 3. Rrsnação gráica C Figura 3.3 Rrsnação gráica N... 5 Figura 5. Gráico Comaração as Curvas a Função Valor ara as 3 Esraégias Invsimno/Conribuição Figura 6. Comosição o aivo invsimnos as EFC sguno sgmno alicação m junho 7... Figura 7. Risco éici m Figura 7. Risco éici m Figura 7.3 Risco éici m Figura 7.4 Risco éici m Figura 7.5 Risco éici m Figura 7.6 Risco éici m Figura 7.7 Risco éici m Figura 7.9 isribuição a méia o cuso oal % Figura 7. Risco éici m Figura 7. Risco éici m Figura 7.3 Risco éici m Figura 7.4 Risco éici m

12 LISA E UAROS uaro 5.a Rsulaos o MaLab ara as 3 Esraégias Invsimno/Conribuição uaro 5.b Rsulaos o MaLab ara as 3 Esraégias Invsimno/Conribuição uaro 6. Rsumo Esaísico a Bas aos... uaro 6. Rgras o lano Aosnaoria... uaro 6.3 Gráicos as isribuiçõs Moralia Masculina... 7 uaro 6.4 Gráicos as isribuiçõs Moralia Fminina... 9 uaro 6.5 Aivo Invsimnos as EFC or sgmno alhamno as alicaçõs invsimnos m junho 7... uaro 6.6 Fluxo agamnos Valor rsn oal Bnícios... 6 uaro 6.7 Valors uraions IR NN-B isonívis m 3// uaro 6.8 Comosição Alocação os Aivos qu ormam a COI... 8 uaro 6.9 Alocação os Rcursos Garaniors as Rsrvas écnicas or sgmno alicação invsimnos ara o uno suraviário... 9 uaro 6. Rsulao a avaliação auarial m 3//7 com axa ral scono igual a 6% a.a. uno suraviário... 3 uaro 6. Rsulao a avaliação auarial m 3//7 com axa ral scono igual a 6% a.a uno quilibrao... 3 uaro 6. Alocação os Rcursos Garaniors as Rsrvas écnicas or sgmno alicação invsimnos ara o uno quilibrao... 3 uaro 7. Anális Comaraiva os Rsulaos o Méoo rminísico uaro 7. Anális Comaraiva os Rsulaos o Méoo Esocásico... 4 uaro 8. Moologias os Molos ALM... 49

13 LISA E ABELAS 7 abla. abla arbiragm o lano bnício inio B... 7 abla. abla arbiragm o lano miso M... 3 abla.3 Alocação os rcursos os aivos unos nsão m aivos rna ixa acoro com a Rsolução abla.4 Alocação os rcursos os aivos unos nsão m aivos rna variávl acoro com a Rsolução abla.5 Alocação os rcursos os aivos unos nsão m aivos imóvis acoro com a Rsolução abla.6 Alocação os rcursos os aivos unos nsão m mrésimos inanciamnos a aricians assisios acoro com a Rsolução

14 Sumário. INROUÇÃO Rlvância Objivos Hisórico A INÚSRIA E FUNOS E ENSÃO ios Riscos lanos Bnícios lano Bnício inio lano Conribuição inia lano Miso Caracrísicas Brasiliras Rsriçõs Invsimno na Lgislação Brasilira MOELAGEM O ASSIVO AUARIAL rminologia Moalias Méoo Cusio Auarial o Créio Uniário Méoo Cusio Auarial a Ia à Enraa Normal Méoo Cusio Auarial o rêmio Nivlao Iniviual ALM ASSE LIABILIY MACHING Gsão Esáica x Gsão inâmica Méoo rminísico Méoo Esocásico axas rorno sobr o invsimno innns inicamn isribuías axas rorno sobr o invsimno auorgrssivas axas rorno sobr o invsimno or méias móvis A écnica Simulação ALM ASSE LIABILIY MANAGEMEN Conrol Esocásico inâmico

15 5. Esuo a Equação irncial Esocásica Criério Avaliação o Funo roosa um Molo Gral inâmica Óima o Conrol Esocásico iscussão sobr a Esraégia Óima Alocação Aivos Exmlo Comuacional ESUO E CASO Caracrísicas a Bas aos Rgras o lano rmissas Auariais ábua Moralia Crscimno Salarial axa Juros olíica Invsimnos Molano a Inlação Molano Rornos Alocação os Aivos na Carira Invsimnos Cnários Anális RESULAOS E ANÁLISES CRÍICAS Molo rminísico Rsulaos Análiss Críicas Molo Esocásico Mias Risco Equilíbrio Rsulaos Análiss Críicas CONCLUSÕES E RECOMENAÇÕES REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Aênic I A Equação Hamilon-Jacobi-Bllman HJB Aênic II monsraçõs os arâmros k, k Rk - º Caso Aênic III monsraçõs os arâmros k, k Rk - 3º Caso... 7 Aênic IV rogramas snvolvios ara o Malab Aênic V scrição a Bas aos... 8 Aênic VI rograma snvolvio no R ara rvisão ínic inlação

16 Aênic VII Noas o souro Nacional-Séri B

17 . INROUÇÃO. Rlvância Objivos Comromias com o mnho buscar as mlhors écnicas aminisraivas govrnança cororaiva, as mrsas cujo objivo inal é a maximização su valor mrcao vm sar anas ara simulanamn arsnarm saisaório smnho suas oraçõs anrm as rsriçõs sus órgãos rgulamnaors. No nano, arallamn, m sio obsrvao la míia na úlima écaa um consirávl aumno no númro mrsas qu s ornam insolvns. As causas são variaas, mas oas ossum um aor subjacn comum: inaquaas ráicas gsão riscos. Exmlos rcns qu raiicam sa obsrvação são os casos mrsas como a Enron a Arhur Anrsn. Em rsosa a al viência, uma orma raicamn univrsal, os gsors s volaram ara o mlhoramno sus sismas conrol gsão riscos inanciros a im ruzir suas xosiçõs, moo qu o concio a ráica a gsão riscos assum hoj o al rincial nas unçõs sraégicas as organizaçõs, sjam las rgulaoras ou auioras conábis inanciras. No caso scíico sguraoras nias rviência rivaa, ou sja, mrsas com assivos auariais, o raamno ingrao aivos assivos com o inuio minimizar o risco scasamno nr ls assou a sr um comonn inisnsávl qualqur sraégia gsão riscos inanciros. A s raamno ingrao aivos assivos rr-s a incororação o assivo nas cisõs sobr alocação aivos á-s o nom gral ALM, avino a sua nominação Ass Liabiliy Managmn. 6

18 O ALM m como rincial iéia a gsão inâmica os unos, ocano-s, rimariamn, nos riscos axas juros na orma como ss riscos imacam os ois laos o balanço conábil, o qu não ixa ambém avaliar riscos créio, liquiz volailia margns lucro. No Brasil, mbora a maioria as sguraoras nias rviência rivaa coninu a analisar sus aivos isolaamn sus assivos, auano com bas m mias smnho x-os, orano, ralizano uma gsão assiva os unos, a nência o mrcao é jusamn a oosa, sguino o rajo iniciao lo mrcao inrnacional. Ns snio, vêm os rinciais objivos a s a sr snvolvia: sismaizar o sao a ar no qu concrn a uilização écnicas ALM ara unos nsão, sciicamn m lanos bnício inio, imlmnar com um suo ráico as irns moologias, moo a analisá-las comará-las. A scolha s suar os unos nsão v-s ao ao qu hoj sas nias ganharam uma gran imorância ara oa a socia, uma vz qu rrsnam os maiors invsiors insiucionais o mrcao caiais brasiliro, ao msmo mo, liam com uma roblmáica cunho social, qu é a comlmnação a aosnaoria orcia lo govrno or mio o INSS a oos os rabalhaors qu conribum ara o sisma. A rsrição ara lanos bnício inio, mbora, como vrmos mais a rn, a maioria os unos nsão hoj já migraram ara lanos conribuição inia, rsula ambém uma rocuação m rsgaar a cribilia a imlmnação quaniaivamn coniávl sa moalia bnício. Além isso, a alicabilia a moologia ALM só s az ncssária m lanos bnício inio ou conribuição inia com rna vialícia, on é vriicao risco scasamno nr aivo assivo. 7

19 sa orma, sa squisa sá organizaa a sguin orma: no caíulo, srão analisaos os ascos rlvans a inúsria unos nsão, como os riscos mbuios m caa um os ossívis lanos bnícios o aual ságio a lgislação ara os invsimnos unos nsão brasiliros; no caíulo 3, srão aboraos os rgims inanciros os variaos méoos cusio auarial ara lanos bnício inio; nos caíulos 4 5, vm a xlanação as ivrsas moologias gsão aivos assivos, moo a, no caíulo 6 snvolvr uma alicação ráica sas irns moologias ara um suo caso aricular. or im, no caíulo 7 srão arsnaas as comaraçõs análiss críicas os rsulaos no caíulo 8, as rinciais conclusõs rcomnaçõs.. Hisórico Emrsas sguraoras há muio já rcbm qu nrnam comlxias similars aos bancos. No nano, os anos 3 aé maos a écaa 6, as luuaçõs as axas juros amricanas obsrvaas nos íulos longo razo o govrno ram ão baixas qu ano bancos quano sguraoras vivram anos muio ranqüilos. O ambin ra ão sávl qu, sguno ciação a Swiss R [], a inormal rgra rrsnava a ráica os banquiros a éoca: omar mrsao a 3% ao ano, mrsar a 6% sar no club gol às 3 horas ara uma aria. No início a écaa 7, conuo, ocorru uma aclração o rocsso inlacionário qu acarrou a lvação os nívis a volailia as axas juros. A combinação nr axas alas gran volailia incnivou invsiors a rocurarm aivos qu mlhor os caaciassm a acomanhar a inlação. A Swiss R [] rlaa qu o rocsso aingiu mrsas sguraoras amricanas a sguin manira: um númro gran crscn sguraos aólics sguro 8

20 via omou mrsao suas rsrvas, qu savam arlaas a axas qu não acomanhavam o crscimno inlacionário, ralicou o caial m ouros aivos qu orciam axas rorno mais lvaas. Como as sguraoras não savam raraas ara o aumno as axas juros o consqün saqu m massa suas rsrvas, muias não suoraram o momno cris qubraram. O qu ocorru oi qu hisoricamn as sguraoras via ixavam sus rêmios com bas m hióss sáicas axas juros comoramno os sguraos, no im os anos 7, sa aboragm não mais uncionou bm, uma vz qu vio à lvação as axas juros os sguraos muaram sus arõs comoramno. As aólics sguro via orciam aos sguraos muias scolhas, ais como oçõs acoro, oçõs mrésimo sobr aólics, oçõs xcsso ósios rivilégios rnovação ou sisência. ais scolhas são conhcias como oçõs mbuias mb oions. Como ssas oçõs bniciam os sguraos às cusas as sguraoras, sas vriam m rincíio lvá-las m cona ao rojar conraos sguro sablcr axas juros. Enrano, naqula éoca, as sguraoras avam ouca imorância às oçõs mbuias m sus conraos, já qu las não ram arans nquano as axas juros s manivssm sávis. Esqucram-s qu os sguraos nriam a xrcr suas oçõs basaos m circunsâncias iniviuais ou amiliars ocasionaas la muança no comoramno as axas. Em rsumo, muias sguraoras alharam m ajusar sus aivos assivos orma a miigar os riscos qu as oçõs mbuias sobrunham. Oçõs acoro slmn oions: rmi ao bniciário scolhr a orma agamno o bnício, ou na orma cúlio ou na orma anuia. Oçõs mrésimo sobr aólics olicy loan oions: rmi ao sgurao omar mrsao sua rsrva aivos, acoro com rmos ré-sciicaos. Oçõs xcsso ósio ovr-osiing oions: rmi ao sgurao agar rêmios mais alos qu o xigio, os quais srão invsios a uma axa juros ré-sciicaa. rivilégios sisência surrnr rivilgs: rmi ao sgurao sair o conrao sguro rmauramn arar o agamno rêmios. rivilégios rnovação rnwal rivilgs:orc ao sgurao o irio ou rmancr no conrao sguro ou sair o conrao ao im o ríoo valia a aólic. 9

21 Assim, conorm ash & Kajiji [4], a lua m busca liquiz no im os anos 7 início os 8 incnivou qu mrsas sguraoras sguissm o xmlo consagrao la inúsria amricana bancos m snvolvr usar molos ALM como mio miigar ios nocivos a uilização inicin rcursos, causaa or um ambin conômico caa vz mais comlxo. Ao im a écaa 8, os bancos já haviam consguio avançar no qu s rr aos méoos ronira ALM, sciicamn na qusão sraégias conomicamn icins alocação aivos aos ariculars ris assivo lano ngócio. Esava abro, não, o caminho ara qu o ALM oss nsao ara as qusõs o sguro. No mio acaêmico, oi no vrão 98, quano houv uma conrência m Ashlan, Orgon EUA, ara consirar sugrir snvolvimnos cnológicos qu ussm sr úis na alicação o ALM nas mrsas, qu rimiramn roissionais inanciros, rconhcios como auorias no camo ALM nro as mrsas, runiram-s com xrins auários acaêmicos, novaos no assuno ALM Babbl,. Ns nconro, sérias úvias qusionamnos oram xrssos los urisas rsns. Ainal, a oria inancira não havia aina ao rsosas xlicaçõs corns ao ALM. Além isso, o raicional objo suo as ciências auariais, o risco uro, sava sno subsiuío or uma aboragm sisêmica ingraa riscos, nglobano os riscos uros os sculaivos. Os riscos são nominaos uros quano, na ocorrência rminao vno, xisir a ossibilia um agn conscin incorrr m ra, imino qu o agn nha inrss na ocorrência ss vno. Os riscos sculaivos ocorrm quano há a ossibilia o agn incorrr m ra ou ganho na ocorrência rminao vno, azno com qu o agn ossa concorrr ara a ocorrência o vno Hurao, 997.

22 o-s rcbr qu a ransormação xrimnaa las ciências auariais nsas úlimas écaas rrsna claramn uma muança araigma no snio ao or Kuhn [975], ois an as rês coniçõs ara a ralização uma rvolução ciníica, a sabr: não comarilhar rssuosos com o araigma rominan; sr consaa or raicans o araigma rominan; 3 r sio criaa or roissional não raican o araigma raicional. A Swiss R [] rssala aina a oura rsosa aa lo mrcao no início a écaa 8 ara comir com os invsimnos qu na éoca savam no rrência m rlação aos sguros via - o snvolvimno novas anuias aólics, sa vz snsívis às axas juros. Ao longo a écaa 8 9, o mrcao anuias unos nsão s rairmou como lír a inúsria no Jaão, Almanha EUA no lugar o mrcao sguro raicional, ois o úblico moo gral muou su oco. Ao invés comrar roção or mio o sguro, assou a rrir o invsimno longo razo. uran sas uas écaas, muias ouras mrsas qu comrcializaram rouos snsívis a axas juros s mosraram incaazs grir os novos riscos aliram 3, abrino ambém saço ara a squisa o snvolvimno moologias ALM ara o mrcao anuias unos nsão. omano-s o imaco qu sa muança rsciva sobr o risco o ngócio mrsas sguraoras rvinciárias roux ara o roissional iramn a las rlacionao o auário, obsrvou-s qu o auário raicional, rarao rinao ara cálculos arição assivos auariais, viu-s submio a aivias aé não rsrias a ouros roissionais. 3 O rlaório a Swiss R [] cia a alência Balwin-Uni m smbro 983, uma sguraora ocaa m anuias irias com agamnos únicos, qu inha US$9 bilhõs m aivos uma sólia ruação com invsiors. Aina, a alência a sguraora Firs Caial Holings m maio 99, qu inha US$ bilhõs m aivos ra scializaa m anuias vialícias snsívis a axas juros,, na msma éoca, a alência Firs Excuiv Cororaion, com aivos avaliaos m US$9 bilhõs lír na missão anuias com rna garania.

23 Es novo auário ria qu sar comlamn insrio nos conxos inanciros sua mrsa mrcao, no qu snvolvr habilias maior conhcimno sobr a oria as inanças sobr sus mcanismos. Na liraura, o surgimno o novo auário oi anciao or Bühlmann [987] Arcy [989], qu o iniicaram como auário o rciro io. Embora o ALM aina assuma ivrsos signiicaos ara sus irns raicans, a Sociy o Acuaris [4] orc uma inição muio úil qu ossui um alcanc basan abrangn: ALM é a ráica grir um ngócio moo qu cisõs açõs omaas m rlação aos aivos assivos são coornaas. O ALM o sr inio como o rocsso conínuo ormular, imlmnar, moniorar rvisar sraégias rlacionaas a aivos assivos ara aingir os objivos inanciros as organizaçõs, aos o nívl olrância risco a organização ouras rsriçõs. O ALM é rlvan críico ara a gsão coniávl as inanças qualqur organização qu invs ara alcançar suas ncssias uuras luxo caixa xigências caial. Aualmn, o ALM vm s ocano rimariamn nos riscos associaos a muanças nas axas juros, ois muios o nnm anas como um rocsso slcionar uma carira aivos moo a comnsar as xosiçõs a riscos axas juros um aricular conjuno obrigaçõs. No nano, la inição anrior, o ALM o v consirar um scro riscos bm mais amlo, incluino os riscos mobiliários, liquiz, lgais, monários o risco aís. No róximo caíulo, srão suaos alguns os ios riscos a qu são sujios os unos nsão, as moalias lanos bnícios as rsriçõs imosas la lgislação brasilira sobr as ossibilias invsimnos os rcursos garaniors os bnícios os unos nsão.

24 . A INÚSRIA E FUNOS E ENSÃO. ios Riscos A im comrnr os riscos nvolvios na aminisração um uno nsão sob a moalia lanos bnício inio, cab analisar rimiramn as qusõs mais imorans qu o gsor o uno v nrnar na rminação a alocação óima os aivos ao longo o mo. acoro com msr alli [], mos como qusõs unamnais as sguins: a Naurza socásica os rornos os aivos o assivo ano o luxo agamnos bnícios quano o rorno uuro os aivos são sconhcios, ou sja, são variávis alaórias. Os bnícios, m aricular, são graos a arir vnos auariais vm sr cobros los aivos. Logo, caa cisão alocação os aivos v lvar m consiração o nívl as obrigaçõs, as quais são iramn rlacionaas à olíica conribuição xigia lo uno. b Horizons longo razo ara os invsimnos O horizon íico invsimno é muio longo, or vola 3 anos. Iso signiica qu a carira o uno rá qu sr rbalancaa algumas vzs, o qu o ornar a oimização cariras sob o silo Markowiz inicin. c Risco sub-inanciamno Exis uma xigência muio imoran ara moniorar grir a robabilia subinanciar ano clins iniviuais quano o uno como um oo, iso é, o nívl coniança com a qual o uno nsão srá caaz aingir suas mas sm rcair na garania a arocinaora. Rsriçõs grnciamno A gsão um uno nsão é ambém iaa lo animno a um númro rgras solvência qu são sablcias or auorias rgulaórias aroriaas. Esas rsriçõs aam as alocaçõs sugrias vm sr smr consiraas. 3

25 Além isso, como a carira o uno v sr aivamn gria, os sras mrcao, axas ouros lmnos qu aam o uno ambém vm sr molaos. Consirano ais caracrísicas os unos com lanos bnício inio, o-s inir agora os riscos mais comumn obsrvaos na gsão os msmos: a Risco mrcao É o risco ra no valor a carira invsimnos, qu no uuro ará jus ao agamno os bnícios, ruo a não ocorrência os rornos sraos os invsimnos vio a luuaçõs nos rços commoiis, íulos açõs nas axas mrcao axas juros câmbio, or xmlo. b Risco créio Risco muança na qualia o créio sja or iora ou or aul, ruzino o valor a carira. ara um uno nsão, a maior on risco créio são os mrésimos a aricians, mas ambém xis risco créio m ouros insrumnos inanciros, ais como íulos rna ixa, oçõs, açõs swas. c Risco liquiz O risco inanciro oriuno uma ossívl ra liquiz o sr ois ios: mrcao ou rouo: quano não s consgu s sazr um rminao invsimno a su rço normal mrcao, no qu s rconhcr o rjuízo não srao; luxo caixa ou obnção rcursos: com o avno a orabilia, é ossívl ara o arician ixar o uno ao qual sá arlao lvar oas as suas conribuiçõs ambém as conribuiçõs a arocinaora ara ouro uno, ono grar um roblma ala luxo caixa. A orabilia o alrar signiicaivamn a rmissa roaivia a olíica invsimnos o uno. Risco mográico Esá associao a muanças signiicaivas no ril os aricians o lano m rlação à volução a sobrvia o gruo ou m rlação às rmissas lgibilia aos bnícios. Esas muanças são rsulans a ocorrência aos isinos aquls inicialmn rvisos quano o snho o lano bnícios, ois ns 4

26 momno a ábua moralia ou sobrvivência as rgras concssão bnícios são inias ara o gruo m anális. Risco oracional Esá associao à oração o ngócio o sr subiviio m rês ios: risco ssoas incomência ou rau, risco rocssos risco cnologia. Inclui o risco lgal, mas xclui o risco ruação 4 o risco sraégico. oos ss riscos om lvar ao risco scasamno nr aivo assivo, uma vz qu om grar valors aivo insuicins ou xcssivos ara o qu é xigio como valors rsrva mamáica. A sguir, uma xlanação mais alhaa sobr as irnças nr as moalias lanos bnícios os riscos nvolvios m caa uma.. lanos Bnícios Uma as conribuiçõs mais inrssans na liraura qu irncia os nívis rsonsabilia aribui a caa agn o lano nsão os riscos a qu sá xoso é o rabalho sminal Shar [976], qu comara os vários ios lanos nsão a cariras oçõs. No caso aricular m qu o bnício consirao é o bnício aosnaoria, o-s aoar a hiós qu as oçõs qu rrsnam os irns ios lanos são o io uroéia, uma vz qu um mrgao ou arician o lano só ixa a mrsa m uma aa sciicaa - a aa aosnaoria, a qual coinciirá com a aa xrcício a oção. Muio mbora a unção rimária um lano uno nsão sja o orncimno o bnício aosnaoria, s não é o único bnício orcio los lanos. 4 É a ossívl ra oncial na orma como clins acionisas vêm a organização o lvar à ublicia ngaiva, ra clins, saía uncionários imorans, liígios caros ra rnimno. 5

27 oos, sm xcção, orcm lo mnos um os sguins ouros bnícios: bnício roorcional irio, bnícios invaliz bnícios mor. No nano, como o bnício mais signiicaivo inanciramn é o aosnaoria, o qual normalmn é ago na orma rna nquano o arician ou mmbro o gruo sivr vivo, srá s o objo suo s rabalho. Sob a luz s noqu, sgu a xlanação sobr caa um os irns ios lanos bnícios qu, mbora não sja xausiva, cobr as rinciais caracrísicas caa um ls... lano Bnício inio Um lano bnício inio B é aqul no qual o bnício é uma quania inia, gralmn, m unção o mo srviço o salário. A nia chaa rviência comlmnar EFC assum a rsonsabilia qu o bnício assgurao lo rgulamno o lano sja ago na éoca via, innnmn aors rnabilia as alicaçõs as conribuiçõs ou qualqur ouro aor xrno ou inrno Winklvoss, 993. Aina, sguno Habrman [998], os squmas ou lanos B om sr comrnios como um acoro nr mmbros um gruo, normalmn os mrgaos uma msma mrsa, no qual os bnícios romios no vno ivrsas coningências são inios or uma xrssão analíica conhcia, nquano as conribuiçõs são rminaas lo auário como ar um rocsso rgular avaliação. or consguin, o valor a conribuição o sr alrao smr qu ncssário. or ouro lao, qualqur ganho além o rviso ara o agamno os bnícios icará 6

28 com a EFC. A ariciação na conribuição o mrgaor o mrgao é inia no rgulamno o lano, sno s carár muualisa. O uno associao a al squma o sr obsrvao como uma rsrva, on a rna avina conribuiçõs ganhos invsimnos nra sai como agamnos nas coningências aosnaoria, invaliz, mor sligamno. Ns io lano, a variávl nn é a conribuição o mrgao. Graicamn, o-s rrsnar um lano B a sguin orma: Valor os bnícios K B Valor os aivos inanciros Figura. Rrsnação gráica um lano bnício inio B com bnício K Es io lano o sr rlicao uilizano-s uma u-call-ariy [ C S] Blak, 998, iso é, sano comrao m uma oção vna sano vnio m uma oção comra -C os aivos qu comõm o uno as conribuiçõs S, ambos com o msmo rço xrcício K. Fica sablcio qu na oção vna o lançaor é a EFC o iular é o arician, nquano qu na oção comra, o lançaor é o arician o iular é a EFC. É claro qu, na aa aosnaoria o arician, uma as oçõs srá xrcia. Assim, na aa xrcício, r-s-á a sguin abla arbiragm: abla. abla arbiragm o lano bnício inio B 7

29 S* < K S* > K * K S* -C* - S* - K S* S* S* oal K K S o valor o uno or mnor o qu a rsrva qu vria r sio consiuía, rrsnaa lo rço xrcício na aa xrcício, iso é, S* < K,, não o lano rá arsnao um éici auarial, quano o arician xrcr sua oção vna conra a EFC, sa rá qu cobrir o éici azno o agamno K S*. S, or ouro lao, o valor o uno xcr o rço xrcício S* > K, não o lano arsnará um surávi auarial a EFC xrcrá sua oção comra conra o arician icará com o valor S*- K. sa orma, rara-s qu m um lano B coxism o risco mrcao, caso m qu a rnabilia os aivos não alcança o nívl lanjao, o risco créio, caso a arocinaora ou a EFC não nham como cobrir o éici auarial. orano, é visívl qu, nsa moalia, a ocorrência conjuna ss ois riscos ossam grar o risco scasamno nr aivos assivos... lano Conribuição inia Um lano conribuição inia C é, conorm Winklvoss [993], aqul no qual uma cra inia quania conribuição o mrgaor /ou o mrgao é alocaa a caa ano ara caa arician o lano sguno uma bas sismáica, gralmn como uma orcnagm scíica o salário. 8

30 O bnício, sob sa aboragm, é o monan conribuiçõs acumulaas, com os vios juros, colocao m avor o mrgao aé a aa lgibilia ao bnício o su valor xao não é conhcio aé lá. A rincial irnça ss lanos ara os lanos B é qu, mbora m nnhum os casos o valor inal o bnício sja conhcio, nos lanos B, a órmula bnício é conhcia, nos lanos C, a órmula conribuição é qu é conhcia. Ns io lano, qu m a msma ilosoia ouança, a variávl nn é o bnício. Graicamn, o-s rrsnar um lano C a sguin orma: Valor os bnícios C Valor os aivos inanciros Figura. Rrsnação gráica um lano conribuição inia C Um lano C é, orano, rrsnao or [S] Blak, 998. Na aa xrcício ou aa o início rcbimno o bnício, o valor o uno S* vrá sr igual ao valor aual os bnícios a srm agos ao arician la EFC. Como s lano é inanciao somn lo rnimno a carira aivos, consiuía lo acúmulo as conribuiçõs, o-s rlacioná-lo com o lano B. Um lano B srá inanciao or uma carira qu coném os aivos m qusão, orano, srá, m ar um lano C mais uma oção vna mnos uma oção comra sss aivos: B K S C C C.. 9

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