DETERMINANTES CONTÁBEIS DOS PREÇOS DE AÇÕES BRASILEIRAS

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1 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera DETERMINANTES CONTÁBEIS DOS PREÇOS DE AÇÕES BRASILEIRAS André Lus Cantuára Cardoso Olvera 1 Roberto Marcos da Slva Montezano 2 Marco Antono Cunha de Olvera 3 Artgo recebdo em: 22/12/2010 Artgo aceto em: 08/10/2013 Segunda versão aceta em: 19/04/2014 RESUMO A nformação contábl é uma ferramenta empregada na tomada de decsão, seja de nvestdores, analstas ou demas usuáros. Dessa forma, as varáves contábes são utlzadas com freqüênca para explcar as osclações de preços de ações. A lteratura acadêmca recente dos campos de Contabldade e de Fnanças tem explorado algumas formulações que envolvem a relação entre as meddas contábes lucro e valor patrmonal e o preço de ações, sob a denomnação de modelos de Ohlson, por sua vez orgnados a partr do modelo avalação de lucros resduas. Neste contexto, segundo a lteratura recente, o presente estudo utlzando-se de uma amostra com nformações trmestras de 219 empresas abertas brasleras no período de , verfca através de análse por dados em panel se alterações no lucro por ação e no valor patrmonal por ação explcam parte das mudanças nas cotações das ações nas bolsas de valores. Foram utlzadas especfcações unvaradas e multvaradas do relaconamento entre lucro por ação e valor patrmonal por ação e preço das ações negocadas na BOVESPA, estendendo-se anda o estudo pela nclusão de varáves bnáras que pudessem capturar efetos assmétrcos devdo a nfluênca do porte da empresa, do snal do lucro e do setor de atvdade. A conclusão é de que as varáves contábes seleconadas são relevantes na determnação dos preços das ações em mercado. Porém, os efetos de lucro e do valor patrmonal sobre preços são assmétrcos, dependendo do porte da empresa, snal do lucro e do setor da atvdade. Palavras-chave: Avalação de empresas. Varáves contábes. Análse em panel. 1 Mestre em Admnstração de Empresas Faculdades IBMEC RJ. Rua Generosa, 74 - Ancheta, Ro de Janero (RJ). Tel. (21) E-mal: cantuára@uol.com.br 2 Doutor em Economa EPGE/FGV. Professor de Fnanças das Faculdades IBMEC RJ. Av. Pres. Wlson, 118,1106, Centro, CEP , Ro de Janero (RJ). Tel. (21) E-mal: rmontezano@bmecrj.br 3 Doutor em Admnstração de Empresas IAG/PUC RJ. Professor de Fnanças da FACC Unversdade Federal do Ro de Janero. Avenda Pasteur 250 sl.209, Urca, CEP , Ro de Janero(RJ). Tel. (21) E-mal: marcoaco@o.com.br Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

2 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras ACCOUNTING MEASURES AS DETERMINANTS OF BRAZILIAN STOCK PRICES ABSTRACT The accountng data are a common nformaton source n the decson makng process beng mplemented by nvestors, analysts or other users. Indeed, accountng varables are frequently used to explan stock prces fluctuatons. Recent Accountng and Fnancal research have explored the relaton between earnngs and book values to stock prces, under the Ohlson model specfcaton, ths one developed from the resdual ncome model. Wthn ths context, followng the recent research on the theme, the present study usng quarterly nformaton for a sample of 219 Brazlan companes for the perod of , wll verfy through panel data analyss, f movements n earnngs per share and n book value per share can help explanng movements n stock market prces. Both unvarate and multvarate specfcatons of relatonshps between earnngs per share, book value per share and stock prces traded n the Bovespa were mplemented. In order to better understand the relatons amongst the chosen measures, dummy varables were ncluded capturng sze, proftablty and ndustral sector effects. The man concluson s that the chosen accountng measures are relevant n explanng stock market prces. However, earnngs and book value effects on prces are asymmetrcal, dependng on the sze of the company, sgn of the proft and ndustral sector. Keywords: Equty valuaton. Accountng measures. Panel data analyss. 1 INTRODUÇÃO A Contabldade oferece a seus usuáros nformações para a tomada de decsão. Investdores do mercado de captas, executvos fnanceros e analstas de nvestmentos são consumdores usuas de nformações contábes, notadamente as demonstrações fnanceras, que auxlam a tomada de decsão em Fnanças. Com frequênca, modelos de fluxos de caxa descontados usados para estmar preços justos de atvos são transformados ou traduzdos para modelos de apreçamentos baseados em dados contábes, como lucro por ação ou valor patrmonal da ação. Este é um campo da pesqusa na nterseção entre a Contabldade e Fnanças que procura examnar a relevânca das nformações contábes para os preços ou retornos de ações negocadas no mercado de captas. Dessa forma, varáves contábes podem ser boas fontes para estmação do preço das ações. Por sso, é mportante verfcar possíves relaconamentos entre as varáves tangíves produzdas pelas demonstrações fnanceras e os preços das ações. Usando uma amostra de dados de mercado e nformações contábes de 219 empresas abertas brasleras do período de , o estudo tem como objetvo, pesqusar o relaconamento empírco entre o preço de mercado das ações e as varáves contábes, tendo como suporte teórco uma versão 38 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

3 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera smplfcada do modelo de Ohlson (1995). A questão prmára consste em examnar se mudanças em varáves contábes explcam mudanças nos preços das ações. Neste contexto, será examnada a exstênca, ou não, de assmetras no relaconamento empírco entre preço de mercado das ações e varáves contábes, buscando medr se os mpactos de varáves contábes sobre o lucro são estatstcamente dferencados por porte da empresa, snal do lucro ou setor de atvdade. Este trabalho será desenvolvdo nas seguntes etapas: a segunda parte trata da revsão da lteratura que relacona preços e retornos de atvos a varáves contábes; a tercera apresenta os modelos, métodos e dados a serem usados na pesqusa; no quarto segmento são apresentados os resultados empírcos, sua análse fnancera e estatístca; no últmo segmento apresenta-se as conclusões, lmtações e sugestões de pesqusas futuras. 2 REVISÃO DA LITERATURA Este capítulo dscute uma amostra da lteratura que relacona, teórca e emprcamente, nformações contábes e avalação de ações. Artgos clásscos nternaconas e trabalhos brasleros são dscutdos, de modo a gerar suporte para os objetvos da pesqusa. Essa lteratura examna a relevânca das nformações contábes para o valor das ações. Dos camnhos são usados. Prmero, há modelos que procuram assocações entre retornos de ações no mercado e nformações fnanceras (com ênfase para lucros e ou varações de lucros). Segundo, outros procuram mensurar o efeto de dados contábes sobre preços de ações (com ênfase para lucros, valor contábl, dvdendos ou fluxo de caxa das operações). As aplcações desses modelos são geografcamente bem dversfcadas, ncorporando mercados fnanceros maduros e mercados fnanceros menos desenvolvdos. Como síntese de métodos empírcos, percebe-se que a maora dos trabalhos ctados apóa-se na análse de regressão do tpo corte transversal e conjunto de cortes transversas, ao mesmo tempo em que adotam modelos lneares. Uso de métodos empírcos baseados em regressão por dados em panel e análses com modelos não lneares são menos frequentes na lteratura examnada. 2.1 Trabalhos Internaconas Modelo de Ohlson O Modelo de Ohlson, fo consderado uma das maores contrbuções para a lteratura de fnanças da atualdade. Seu modelo fo dervado do Modelo Avalação dos Lucros Resduas, que é orundo do Modelo de Desconto de Dvdendos, tendo sdo sua prncpal contrbução, a premssa da Dnâmca de Informações Lneares. Cupertno e Lustosa (2004) mostram que tal premssa se basea na déa de que além da sére passada de lucros anormas, também consdera nformações mportantes para a precfcação, as quas não são captados pela contabldade. Este modelo teórco fo mplementado emprcamente por váras especfcações. Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

4 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras Conforme mostrado a segur, as versões mas smplfcadas do modelo assocam preços como função postva de lucros correntes e valor contábl da ação Evdêncas Empírcas Easton e Harrs (1991) analsaram se o nível dos lucros por ação dvddo pelo preço da ação no níco do período (prmeros nove meses do ano fscal) é relevante para a avalação da relação lucros/retornos. As varáves utlzadas foram retornos no níco do período e retornos de mercado, tendo encontrado como resultado de regressão unvarada que o nível dos lucros e as mudanças nos lucros, são assocados postvamente com os retornos sobre as ações. A amostra usada envolveu ações de frmas norte-amercanas, no período de 1969 a Ball, Kothar e Watts (1993) testaram emprcamente o relaconamento entre os rscos e os lucros dos aconstas. Utlzaram-se de uma amostra composta de frmas norte-amercanas do período de , observando que esse relaconamento é postvo e sgnfcante, denotando que o rsco é determnante no preço das ações. Burgstahler e Dchev (1997) analsaram emprcamente o mpacto do lucro e do valor contábl no valor da frma, com o uso do método de regressão de corte transversal. Concluíram que a varável lucro se torna um determnante muto mportante, quando suas atvdades são bem suceddas. Já o valor patrmonal, se torna muto relevante quando os recursos das empresas são utlzados para usos alternatvos. Odabas (1998) estudou, va análse de regressão pelo método de Mínmos Quadrados Ordnáros, a relação entre retorno das ações e lucros por ação de empresas peruanas no período de Verfcou que a volatldade acma do normal de preços nos das de anúnco de lucros, assm como nos das seguntes ao do evento, é consstente com a prevsão de que lucros contábes possuem conteúdo nformaconal. Zarzeck, Byrka e Koslowska-Nalewaj (1999) estudaram a mportânca dos relatóros fnanceros e macroeconômcos na precfcação de títulos, através do método de regressão cross-secton para analsar as companhas na Bolsa de Valores da Polôna. Concluíram que dados de relatóros fnanceros e macroeconômcos contêm forte conteúdo nformaconal para a precfcação dos títulos. Bref e Zarown (1999) verfcaram o conteúdo nformaconal de város tens do Balanço e de Demonstração do Resultado do Exercíco, através do método de regressões corte transversal, retradas em uma base de nformações adconas do arquvo COMPUSTAT, para o período de Eles perceberam que o valor contábl da ação tem maor poder explcatvo do preço da ação que lucro ou dvdendos. Entretanto, observaram que, a combnação de valor contábl e dvdendo tem vrtualmente um dêntco poder explcatvo que valor contábl e lucros. Sendo que, lucros e dvdendos soznhos têm aproxmadamente o mesmo poder explcatvo ndvdual e ncremental. Elfsen, Knvsfla e Saettem (2001) testaram emprcamente as dferenças de preços de ações entre o pré e pós-anúnco dos lucros, utlzando os lucros anuncados como uma varável bnára, consderando zero para os períodos que 40 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

5 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera antecedem ao anunco e a undade nos períodos posterores. A análse fo feta para o período de , na qual se verfcou que o anúnco de lucro não parece aumentar a probabldade de reações nadequadas dos preços das ações. Exstndo também evdênca de um sgnfcante declíno da relevânca após o anúnco para grandes companhas. Outra constatação é a de que o anúnco formal reduz a nformação assmétrca, já que os nvestdores poderam se ajustar a nformação publcada. Chan, Chan, Jegadeesh e Lakonshok (2001) testaram, através de regressões de cortes transversas, dados obtdos em frmas lstadas na Bolsa de Nova York, AMEX e Nasdaq, verfcando que a qualdade do lucro pode não ser confável. Eles acredtam que os admnstradores usam de métodos para aumentar os lucros das empresas, mostrando resultados dferentes da realdade atual da frma. Prtchard (2002) analsou a assocação entre lucros e retornos de ações de empresas da Ltuâna, Estôna e Letôna, lstadas na Bolsa de Valores de Nova York, AMEX e Nasdaq abrangdas pelo Center for Research n Securty Prces (CRSP) e pelo COMPUSTAT. Concluíram que há uma assocação entre os lucros e os retornos, mas há dferenças entre os três Estados Báltcos. Chen (2004) verfcou o relaconamento entre lucros e retornos das ações das empresas, baseada em dados dsponíves na COMPUSTAT e no retorno dáro das ações do Center for Research n Securty Prces (CRSP), e nas lstadas na AMEX, NYSE e Nasdaq, do período de Quando os lucros são dvulgados acma do esperado, a prevsão dos retornos anormas após o anúnco dos resultados é postva e segundo a dreção dos lucros das empresas. Quando os lucros são persstentemente baxos, a assocação é negatva. Já após o anúnco dos resultados, os retornos vão na dreção oposta as mudanças dos lucros. Xu (2004) analsou o mpacto dos lucros na precfcação de ações, utlzando-se de uma amostra extraída do COMPUSTAT, num total de 46 frmasano, no período de Encontrou-se como resultado que as dferenças entre o preço atual e o preço esperado são frequentemente relaconados com as mudanças nas condções econômcas. Hassel, Nlsson e Nyqust (2005) nvestgaram o preço das ações como função do valor contábl e dos lucros utlzando-se dos dados da TRUST Database do Bonner-Fndata, das demonstrações contábes das Companhas e dos Informes Fnanceros. Conclundo que o coefcente de lucros é postvo e sgnfcante, assm como o coefcente do valor contábl. Rees (2005) utlzou uma amostra composta de 14 frmas-ano (UK), para o período de 1988 a Através de análse econométrca verfcou-se que dvdendos possuem um conteúdo nformaconal maor que lucros para explcar flutuações de preços, sugere anda que dvdendos provêem nformação sobre os lucros futuros, que não estão dsponíves em um modelo que ncorpore somente as varáves lucros e valor contábl do patrmôno líqudo como determnantes de preços. El Shamy e Kayed (2005), usando versão tradconal dervada do modelo de Ohlson (1995), nvestgaram a mportânca das varáves lucro e valor contábl Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

6 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras do patrmôno na explcação de preços. Através de análse empírca de empresas lstados na Bolsa de Valores do Kuwat, concluu-se que lucros e valores contábes conjuntamente e ndvdualmente são postvamente e sgnfcantemente relaconados com os preços das ações. Brmble e Hodgson (2007) também adotam versões do modelo de Ohlson (1995). Usando uma amostra de 42 ações australanas no período de , procuraram estmar relações empírcas entre preços de ações (retornos) e lucros por ação e valor patrmonal da ação. Algumas especfcações ncluíram também como varável dependente, mudanças nos lucros por ação. Os pesqusadores concluíram que os snas das varáves estão de acordo com a teora, mas que o poder explcatvo é maor para modelos de preços e para especfcações não lneares. Adconalmente na forma funconal não lnear concluíram que a relevânca do lucro por ação para explcar preços ou retornos não declnou ao longo dos anos estudados. Sadka e Jorgensen (2008) verfcaram o relaconamento entre retornos das ações e lucros, através de análse empírca pelo método de regressão corte transversal, para o período de , com dados dsponíves na CRSP mensas e dados na COMPUSTAT. Sugerem que há evdênca de que mudanças nos lucros são assocadas com retornos agregados das ações passados e contemporâneos. Aflatoon e Nkbakhat (2008) analsaram o relaconamento entre as varáves dvdendo, valor contábl do patrmôno e lucros com o valor de mercado das ações, através de regressões cortes transversas, com ações da Tehran Stock Exchange. Encontram exstênca de um relaconamento postvo entre dvdendos, valor contábl e lucros com o valor de mercado das ações, verfcando também que a varável dvdendo tem grande conteúdo nformaconal. Um estudo de cortes transversas fo elaborado por El-Gazzar, Fnn e Tang (2009). Usando especfcação de modelos lneares de preços dependendo de lucro e varáves não-lucro. Os autores procuram examnar preços de ações de empresas de avação, comparando períodos regulados e não regulados nos EUA. Encontram assmetras temporas nos efetos. Lucros não foram relevantes para explcar preços no período regulado, mas tornaram-se altamente sgnfcatvos no período não regulado, complementando o mpacto postvo do valor patrmonal (ou de fluxo de caxa das operações). 2.2 Trabalhos Naconas Lopes (2002) analsou, através de análse descrtva de dados e análse de regressão das varáves no período de , a relação entre lucro e preço das ações, observando que lucros e dvdendos, demonstram-se resultados superores em comparação as resultados encontrados com o fluxo de caxa. Cupertno e Lustosa (2004) verfcaram através de exemplo prátco de como usar o modelo de Ohlson, que é sustentado pela avalação do lucro lmpo, onde todas as varações patrmonas devem transtar pelo resultado das empresas. Sugerem falta de consenso de como mensurar os parâmetros de persstênca do modelo, e constatando a contrbução mportante do modelo para a lteratura acadêmca do mercado de captas. 42 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

7 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera Santos et al. (2004) estudaram o relaconamento entre o preço das ações negocadas e o na BOVESPA no prmero da em que as ações se tornam exproventos (juros sobre o captal própro e dvdendos). Para tanto, consderaram 58 empresas, no período de , contatando que não se confrma o efeto ex-dvdendo e ex-juros. Matuchesk e Almeda (2006) analsaram emprcamente, sobre dados extraídos da Economátca no período de , o conteúdo nformaconal do lucro e do patrmôno líqudo para o preço das ações. Verfcaram que o patrmôno líqudo tem maor conteúdo nformaconal para o preço da ação que a varável lucro. Gald e Lopes (2007) realzaram estudos empírcos utlzando-se de métodos econométrcos, como testes de estaconaredade, de contegração de Johansen e de causaldade de Granger, para analsar as ações mas líqudas das prncpas bolsas latno-amercanas no período de Acharam evdêncas de que o lucro contábl dos países da Amérca do Sul é conservador, corroborando com o resultado encontrado econométrcamente, de que a relação entre preço e lucro, normalmente ocorre do preço para o lucro e não ao contráro. Ferrera, Nossa, Ledo, Texera e Lopes (2008) compararam emprcamente, através do teste de Vuong e análse de panel, os modelos de avalação de empresa, resdual ncome valuaton (RIV), Abnormal earnngs growth (AEG) e fluxo de caxa lvre (FCF), verfcando que o modelo RIV fo superor até o ano de 1999, e já a partr de 2000 os modelos AEG e RIV se equvalem. Já o FCF mostrouse nferor aos demas. 3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS A pesqusa testará hpóteses de relaconamentos entre preços de mercado de ações e varáves contábes, aplcadas a uma amostra de 219 empresas abertas brasleras no período de treze anos, stuados entre O estudo será baseado em análses de regressão por dados em panel, com nformações trmestras. 3.1 Modelos Econométrcos Os modelos adotados acompanham as abordagens de El Shamy e Kayed (2005), Brmble e Hodgson (2007), Lu e Lu (2007) e EL-GAZZAR, FINN e TANG (2009), que utlzam especfcações multvaradas dervadas do trabalho clássco de Ohlson (1995). Esses trabalhos seguem a lteratura empírca de modelos que testam relações entre preços e varáves contábes observadas (lucro e valor patrmonal) conhecdos como modelos de Ohlson - embora a vsão orgnal de Ohlson proponha que o preço da ação seja explcado pelo valor patrmonal e por lucros anormas esperados. Os modelos empregados na pesqusa usarão varáves padronzadas pelo número de ações da empresa, utlzando meddas de preços e de nformações contábes por ação, reduzndo-se eventuas problemas de heterocedastcdade (LIU e LIU, 2007) Defnção das Varáves As prncpas varáves para o estudo são defndas como: Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

8 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras P t Preço da ação ao fnal de cada trmestre t; L t Lucro por ação da frma ao longo do ano termnado em t; VPA t Valor patrmonal da ação ao fnal do trmestre t, medda pelo valor do Patrmôno Líqudo da empresa ajustado pelo número de ações em crculação empresa ao fnal do trmestre t; j D t Varável Dummy que assume valor um ou zero, conforme crtéros de classfcação j, defndos adante. Crtéro 1: Porte da empresa D t 1 se frma, tem atvos acma da medana no período t; = 0 de frma, tem atvos abaxo da medana no período t. Crtéro 2: Setor D t 1 se frma pertence ao setor ndustral; = 0 se a frma pertence a outros setores. Crtéro 3: Snal do Lucro D t 1 se frma tem lucro postvo no ano termnado em t; = 0 se frma tem lucro negatvo no ano termnado em t Modelos Báscos Lneares Os modelos de regressão adotados empregam relações lneares entre preço das ações e seus determnantes contábes, tratamento vsto em El Shamy e Kayed (2005), Brmble e Hogson (2007), Lu e Lu (2007) e EL-GAZZAR, FINN e TANG. (2009). O termo a fo utlzado nas modelagens abaxo por estar-se consderando efeto fxo para as regressões. Capta efetos de varáves não observadas da empresa, que não mudam com o tempo, mas afetam os preços da ação. (WOOLDRIDGE, 2006). a) Prmero Modelo: Relação unvarada com Lucro Uma equação de regressão lnear smples que relacona preço com lucro corrente da ação da empresa (uma varável tpo fluxo), é defnda como: P t Onde: L a 0 1 t 1t (1) 0 nt ercepto ; 1 coefcent e angular; 44 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

9 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera 1 t erro do mod elo 1. Hpótese 1: A nformação do lucro por ação é postvamente relevante para o preço da ação. Espera-se β 1 > 0. b) Segundo Modelo: Relação unvarada com o Valor Patrmonal Uma regressão lnear smples que relacona preço com o valor patrmonal da ação da empresa (uma varável estoque), é escrta como: P t VPA a 0 2 t 2t (2) Onde: 0 nt ercepto ; 2 coefcent e angular; 2 t erro do mod elo 2. Hpótese 2: O valor patrmonal por ação afeta postvamente o preço da ação. Espera-se β 2 > 0. C) Tercero Modelo: Combnação de Lucro e Valor Patrmonal Uma regressão multvarada que relacona o preço a uma combnação lnear do lucro por ação e do valor patrmonal da ação, é escrta como: P t L VPA a 0 1 t 2 t 3t (3) Onde: nt ercepto; 1 coefcent e angular da var ável lucro; 2 coefcent e angular da var ável valor patrmonal 3 t erro do mod elo 3. Este modelo empírco é a versão modfcada mas conhecda como modelo de Ohlson. Como nas relações unvaradas, espera-se que as duas varáves sejam postvamente assocadas ao preço das ações, ou seja, β 1 > 0 e β 2 > Modelos Expanddos Serão examnados se os coefcentes de lucros e valor patrmonal da ação varam com o tamanho da empresa, com setor e com o snal do lucro. Com base nas equações (1), (2) e (3), serão usadas varáves dummy para Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

10 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras capturar mudanças na nclnação do preço do atvo em relação ao Lucro e ao VPA. Assm, a análse buscará evdêncas de assmetras nos coefcentes angulares dos modelos. O uso de técncas de dummes permte capturar eventuas não lneardades na assocação entre preços e seus determnantes nos modelos de regressão adotados (CHARITOU et al., 2001) Assmetras da relevânca do lucro por ação Para examnar a establdade do coefcente que mede o mpacto do lucro por ação no preço da ação (β 1), o trabalho procura estmar fontes de assmetra, segundo crtéros que representam hpóteses de possíves comportamentos assmétrcos. a) Assmetras setoras: Separou-se a amostra em frmas ndustras e frmas dos demas setores. Como ações ndustras foram classfcadas 79 ações dos subsetores da tabela 1: almentos e bebdas, construção, eletroeletrôncos, máqunas ndustras, papel e celulose, químca, sderúrgca e metalúrgca, software e dados, têxtl e veículos e peças. Os demas setores ncorporam 140 ações. P t 0 1Lt 3DS L t t a 4t (4) Se β 3 0, a sensbldade da cotação ao lucro será estatstcamente dferente entre ndustras e frmas de outros setores. Isto sgnfcará que o mercado de captas não responderá de modo unforme aos anúncos de lucros para todos os setores. Se β 1 e β 3 forem sgnfcatvos, ter-se-á os dferentes efetos de lucro sobre preço: para ndústra (β 1 + β 3) e para demas setores (β 1). b) Assmetras de tamanho: Adotou-se a medana dos atvos em 2007 para separar a amostra entre grandes e pequenas empresas. Frmas com atvos acma (abaxo) da medana são defndas como grandes (pequenas) empresas. P t 1Lt 4DT L t t a 5t (5) Se β 4 0, a relevânca do lucro como determnante do preço por ação será estatstcamente dferente entre empresas grandes e pequenas. Ou seja, os nvestdores reagrão de modo assmétrco à dvulgação de lucros entre empresas de tamanhos dferentes. Se β 1 e β 4 foram sgnfcatvos, o mpacto do lucro sobre o preço será dferencado pelo porte da empresa: grandes empresas (β 1 + β 4) e pequenas empresas (β 1). c) Assmetras de Lucro Dvdu-se a amostra em empresas lucratvas e não-lucratvas em cada período de tempo. Se os nvestdores percebem persstênca de lucros conforme o snal do lucro corrente, tem-se: 46 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

11 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera P t 0 1Lt 7D L Lt t a 6t (6) Se β 7 0, a sensbldade da cotação ao lucro será estatstcamente dferente entre empresas lucratvas e não lucratvas. Assm, o mpacto do lucro será dado como: empresas lucratvas (β 1 + β 7) e empresas com prejuízo (β 1) Assmetras da Relevânca do Valor Patrmonal da Ação Adotando procedmento semelhante ao caso das assmetras do efeto do lucro no preço, a pesqusa também examna potencas fontes de nstabldade no coefcente do valor patrmonal. a) Assmetras setoras Separou-se a amostra em frmas ndustras e frmas dos demas setores. Como ações ndustras foram classfcadas 79 ações dos subsetores da tabela 1: almentos e bebdas, construção, eletroeletrôncos, máqunas ndustras, papel e celulose, químca, sderúrgca e metalúrgca, software e dados, têxtl e veículos e peças. Os demas setores ncorporam 140 ações. P Se β 6 for dferente de zero, o mpacto do valor patrmonal da ação lucro será estatstcamente dferente entre empresas ndustras e não ndustras. Se β 2 e β 6 forem sgnfcatvos, ter-se-á dferentes efetos de lucro sobre preço: para ndústra (β 2 + β 6) e para demas setores (β 2). b) Assmetras de tamanho: Adotou-se a medana dos atvos em 2007 como fator de segmentação entre grandes e pequenas empresas. P t t 0 2VPAt 6D VPA st t a 7t 0 2VPAt 7DT VPA t t a 8t Se β 7 0 a sensbldade da cotação ao valor patrmonal da ação será estatstcamente dferente entre empresas grandes e pequenas. Se β 2 e β 7 foram sgnfcatvos, o mpacto do lucro sobre o preço será dferencado pelo porte da empresa: grandes empresas (β 2 + β 7) e pequenas empresas (β 7). c) Assmetras de lucratvdade: Dvdu-se a amostra em empresas lucratvas e não-lucratvas em cada período de tempo. Se os nvestdores percebem persstênca de lucros conforme o snal do lucro corrente, tem-se: (8) (7) P t 0 1VPAt 8D VPA Lt t a 9t (9) Se β 8 0 o efeto do valor patrmonal por ação sobre preço da ação será estatstcamente dferente entre empresas lucratvas e não lucratvas. Assm, o mpacto do lucro sera dado como: empresas lucratvas (β 2 + β 8) e empresas com prejuízo (β 2). Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

12 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras Assmetras no Modelo Combnado Adotando procedmento semelhante ao caso das assmetras referentes às análses unvaradas do lucro e do valor patrmonal, a pesqusa também examna potencas fontes de assmetra no modelo combnado (modelo de Ohlson modfcado), onde lucro por ação e valor patrmonal afetam de modo conjunto o preço da ação. Novamente a pesqusa adotará três dummes que buscarão medr alterações nos coefcentes angulares do lucro por ação e do valor patrmonal, dadas as segmentações da amostra conforme: setor (ndústras versus outros setores); tamanho (grandes versus pequenas) e lucratvdade (lucros postvos versus lucros negatvos). As equações (12) e (18) relaconadas no segmento de resultados empírcos motvarão as evdêncas encontradas. 3.2 Amostra e Sujeto da Pesqusa Para realzação da pesqusa, procurou-se lstar todas as ações das empresas negocadas na BOVESPA. Foram pesqusados: lucro e valor patrmonal por ação e cotações de fechamento, todos meddos em bases nomnas, em uma prmera etapa. Como a taxa de nflação, medda pelo IPCA/IBGE fo de 161,58% no período, optou-se em etapa posteror por nflaconar os dados nomnas para valores em moeda constante a preços de dezembro/2007. Os ndexadores do IPCA foram obtdos no ste do Banco Central. Os dados nomnas de preços e nformações contábes foram coletados do Banco de Dados da Economátca, em bases trmestras, para o período de 1995 a A amostra fnal de 219 ações, descrta na Tabela 1, fo dervada das seguntes etapas: a) Amostra ncal composta de 347 empresas; b) No caso de uma frma possur mas de uma classe de ações, fo escolhda a ação de maor lqudez no ano de 2007; c) Foram expurgadas da amostra ações e/ou períodos de tempo cujas nformações de preços eram nexstentes; d) Foram excluídas na amostra ações e/ou períodos de tempo onde, havendo nformações sobre preços, não hava dados sobre lucro ou valor patrmonal. 3.3 Aplcação dos Métodos Como método de estmação será adotada a análse de regressão por dados em panel não balanceado, com efetos fxos. O estudo fará ncalmente estmatvas unvaradas, ou seja, procurará verfcar se há o relaconamento entre preço das ações e cada uma das varáves explcatvas adotadas. Posterormente analsará se as duas varáves conjuntamente explcam à varável preço das ações da BOVESPA, de acordo com a especfcação multvarada conhecda como modelo de Ohlson. Em um tercero momento, o estudo fará testes de sensbldade, no qual se observará através da utlzação de varáves dummes, o comportamento dos coefcentes das varáves explcatvas, em relação ao porte, setor e snal do 48 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

13 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera lucro da empresa. Com sto serão pesqusadas possíves não lneardades no relaconamento entre preço, lucro e valor patrmonal da ação. Como ferramenta para as análses de regressões e para geração das estatístcas descrtvas será usado o software Evews 6.0. Para mportação dos dados nomnas da Economátca e do seu ajustamento de nflação medda pelo IPCA, será usada a planlha em Excel. Tabela 1 Número de Empresas da amostra por setor ( ) Ítem Atvdade Incal Fnal 1 Agro e Pesca Almentos e Bebdas Comérco Construção Eletroeletrôncos Energa Elétrca Fnanças e Seguros Máqunas Industras Mneração Mneras Não Metálcos Outros Papel e Celulose Petróleo e Gás Químca Sderúrgca e Metalúrgca Software e Dados Telecomuncações Textl Transportes e Servços Veículos e Peças Total RESULTADOS EMPÍRICOS Este segmento apresenta, em prmero lugar, estatístcas descrtvas das varáves usadas nos modelos e resultados das regressões. Em segunda etapa, procura analsar os resultados, contrbuções e lmtações evdêncas empírcas encontradas. 4.1 Estatístcas Descrtvas As Tabelas 2 e 3 mostram as estatístcas descrtvas e os coefcentes de correlação das varáves usadas nos modelos. A combnação de 219 ações com 52 trmestres contdos no período de rendeu uma amostra de observações. Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

14 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras Tabela 2 - Estatístcas Descrtvas 1995.I IV Valores Reas em Moedas de Dezembro de 2007 Varável N Méda Desvo Padrão Mínmo Máxmo Preço ,5 24, ,77 LPA ,09 14,49-435,41 458,49 VPA ,34 40,93-270,22 500,91 As cotações de ações, dos lucros por ação e do valor contábl das ações foram corrgdas pelo IPCA para o poder de compra vgente em dezembro/2007. O preço médo das ações atngu R$10,50 (desvo-padrão de R$24,00), enquanto o valor contábl alcançou patamar médo de R$ 14,34 (desvo-padrão de R$40,90). Vale destacar uma relação méda de preço e valor patrmonal market-to-book nferor a um. O lucro por ação méda (real) da amostra no período de stuouse levemente negatvo (R$ -0,09), com desvo-padrão de R$14,49. No tocante às correlações, percebe-se uma baxa correlação entre valor patrmonal por ação e lucro por ação (0,135), as duas varáves exógenas do estudo. A correlação entre preço e valor patrmonal é 0,54, enquanto a correlação entre preço e lucro por ação é baxa (0,08). Tabela 3 - Matrz de Correlação Varável LPA VPA Cotação LPA 1 0,135 0,080 VPA 1 0, Resultados das Regressões Cotação 1 A segur são mostrados os resultados das regressões, conforme sequênca apresentada na metodologa. Os resultados das regressões estão sujetos a vés de seleção amostral Varável Exógena: Lucro por Ação A tabela 4 mostra os resultados dos efetos do LPA sobre o preço das ações. O modelo 1 sugere que esta varável mpacte postvamente os preços (β 1 = 0,113), conforme esperado, sendo estatstcamente sgnfcatvo ao nível de 5%. No entanto, as flutuações dos lucros explcam apenas 5% das varações de preços. 50 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

15 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera A ntrodução das dummes altera substancalmente os resultados. De um lado, o coefcente do LPA torna-se estatstcamente não dferente de zero (modelos 4 e 5, Tabela 4). De outro lado, a sensbldade do preço em relação ao LPA torna-se negatva e estatstcamente sgnfcante ao nível de 5%. Os exames dos coefcentes das dummes multplcatvas mostram sgnfcâncas estatístcas, pelo menos ao nível de 5%. Para todos os modelos apresentados, os testes de alteração do coefcente angular são postvos. Partcularmente nteressantes são os resultados do modelo 10, que explca 11,6% das mudanças nos preços, onde todos os parâmetros estmados são sgnfcatvos estatstcamente ao nível de 1%. O coefcente do LPA é -0,370, enquanto os coefcentes das dummes são: β 3= 0,861 (assmetras assocadas ao setor ndustral); β 4=0,626 (efeto da grande empresa) e β 5= 0,944 (efeto da lucratvdade postva). Em termos consoldados, pode-se dzer: a) que em um caso extremo, o efeto total do LPA para empresas ndustras grandes e lucratvas é β 1 + β 3 + β 4 + β 5 = 2,07; b) que o efeto do LPA para pequenas empresas de setores não ndustras e com prejuízos em suas demonstrações fnanceras sera apenas β 1 = -0,370. Em resumo, o mpacto do lucro corrente sobre preço da ação é nstável, dependendo de váras hpóteses quanto a possíves fontes de assmetra. Tabela 4 - Resultados de Regressões: Relaconamentos de Preço com lucro Intercepto LPA DS.LPA DT.LPA DL.LPA Modelo R² F β0 β1 β3 β4 β5 1 10,515*** 0,113** 0,050 3,7*** 4 10,454*** 0,034 0,674*** 0,060 4,3*** 5 10,371*** 0,060 0,537** 0,056 4,0*** 6 9,526*** (0,172)*** 0,847*** 0,090 6,2*** 10 9,167*** (0,370)*** 0,861*** 0,626*** 0,944*** 0,116 7,7*** Notas: 1. Níves de sgnfcânca estatístca: 1% (***), 5% (**) e 10% (*) 2. Amostra = ações-trmestre 3. Período = 1995.I IV 4. Todas as meddas das varáves são ajustadas pelo nº de ações de cada empresa Varável Exógena: Valor Patrmonal da Ação A Tabela 5 mostra os resultados dos efetos do VPA sobre o preço das ações. O modelo 2 sugere que esta varável mpacta postvamente sobre o preço (β 2 = 0,318), sendo estatstcamente sgnfcatvo ao nível de 1%. As flutuações do valor patrmonal explcam 29,2% das varações do preço. Com a ntrodução de dummes, o coefcente do VPA permanece sgnfcante ao nível de 1%, porém a dummy de setor se torna não sgnfcatva Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

16 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras (modelo 7). O exame dos coefcentes das dummes multplcatvas mostra sgnfcâncas estatístcas, ao nível de 1%, com exceção para o modelo 11, no qual a dummy setoral encontra-se não sgnfcatva. Partcularmente nteressantes são os resultados do modelo 11, que explca 37,7% das mudanças nos preços. O coefcente do VPA é 0,239, enquanto que o coefcente das dummes são: β 7 = 0,181 (efeto da empresa grande), β 8 = 0,203 (efeto da lucratvdade postva), a assmetra setoral fo não sgnfcante. Em termos consoldados, pode-se dzer que: a) o efeto total do VPA para empresas grandes lucratvas e de outros setores que não o ndustral é β 2 + β 7 + β 8 = 0,62; b) e que o efeto do VPA para pequenas com prejuízos em suas demonstrações fnanceras e de outros setores que não o ndustral sera de apenas β 2 = 0,239. Tabela 5 - Resultados das Regressões: Relaconamentos de preço com valor patrmonal Intercepto VPA DS.VPA DT.VPA DL.VPA Modelo R² F β0 β2 β6 β7 β8 2 5,947*** 0,318*** 0, ,843*** 0,336*** -0,032 0,351 29, ,481*** 0,278*** 0,211*** 0,364 30, ,290*** 0,259*** 0,216*** 0,366 30, ,006*** 0,239*** -0,046 0,181*** 0,203*** 0,377 32,200 Notas: 1. Níves de sgnfcânca estatístca: 1% (***), 5% (**) e 10% (*) 2. Amostra = ações-trmestre 3. Período = 1995.I IV 4. Todas as meddas das varáves são ajustadas pelo nº de ações de cada empresa Varáves Exógenas: Lucro e Valor Patrmonal por Ação. A Tabela 6 mostra os resultados dos efetos do LPA e do VPA sobre o preço das ações. O modelo 3 sugere que a varável VPA mpacta postvamente sobre os preços (β 2 = 0,326), sendo estatstcamente sgnfcante a um nível de 1%. Já a varável LPA é não sgnfcante quando analsada conjuntamente com o VPA. Na análse conjunta verfca-se que pelo menos na metade dos modelos a varável LPA é não sgnfcante, enquanto a varável VPA fo sgnfcante estatstcamente em todos os modelos ao nível de sgnfcânca de 1%. O exame dos coefcentes das dummes multplcatvas mostra que, na maor parte dos modelos, as varáves mostram-se sgnfcatvas, pelo menos ao nível de sgnfcânca de 10%. Como exceções não sgnfcantes, tem-se: a) no modelo 12, a análse de assmetra setoral do VPA; b) no modelo 13, a análse da assmetra de tamanho assocada ao LPA; c) no modelo 15, as assmetras de tamanho com o LPA e setoral com o VPA e, d) no modelo 18, a assmetra setoral, assocada ao VPA. 52 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

17 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera Partcularmente nteressantes são os resultados do modelo 18, que explcam 39,9% nas mudanças dos preços. São sgnfcantes os coefcentes do LPA (β 1 = -0,321), e já do VPA (β 2 = 0,254), enquanto os coefcentes das dummes são: a) em relação ao LPA: β 3 = 0,454 (assmetra assocada ao setor ndustral); β 4 = 0,286 (efeto da grande empresa) e β 5 = 0,603 (efeto da lucratvdade postva). Em termos consoldados, pode-se dzer, que o efeto total do LPA para empresas ndustras grandes e lucratvas, em modelo completo assocado com a varável VPA e suas assmetras (setoral, de tamanho e lucratvdade), é β 1 + β 3 + β 5 + β 8 = 1,022. Para empresas pequenas, de outros setores não ndustras e com lucros negatvos, o efeto do lucro sobre os preços é negatvo (β 1 = -0,321). Anda no modelo 18 da Tabela 6, vê-se que não há alteração do coefcente do VPA assocado ao tamanho da empresa. No entanto, foram sgnfcatvos ao nível de 1% os coefcentes das dummes de tamanho (β 7 = 0,171) e de lucros postvos (β 8 = 0,145). Logo, o mpacto da VPA sobre preços para empresas grandes e lucratvas é β 2 + β 7 + β 8 = 0,570. Para as demas empresas, o efeto do valor patrmonal é β 2 = 0,254. Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

18 Tabela 6 - Resultados das Regressões: Relaconamentos de Preços com Valor e Valor Patrmonal Intercepto LPA VPA DS.LPA DT.LPA DL.LPA DS.VPA DT.VPA DL.VPA Modelo R² F β0 β2 β1 β3 β4 β5 β6 β7 β8 3 5,863*** (0,012). 0,326*** 0,351 29,0 12 5,835*** (0,061). 0,341*** 0.416** (0,053). 0,355 29,2 13 5,423*** (0,038). 0,280*** 0,312 0,198*** 0,366 30,6 14 4,782*** (0,233)*** 0,257*** 0,538*** 0,200*** 0,383 32,9 15 5,427*** (0,087). 0,288*** 0,421* 0,307 (0,030). 0,198*** 0,382 30,8 16 4,771*** (0,296)*** 0,290*** 0,411** 0,586*** (0,090)** 0,187*** 0,388 33,3 17 4,501*** (0,253)*** 0,288*** 0,275* 0,551*** 0,173*** 0,166*** 0,394 34,1 18 4,512*** (0,321)*** 0.254*** 0,454*** 0,286* 0,603*** 0,065 0,171*** 0,145*** 0,399 34,1 Notas: 1. Níves de sgnfcânca estatístca: 1% (***), 5% (**) e 10% (*) 2. Amostra = ações-trmestre 3. Período = 1995.I IV 4. Todas as meddas das varáves são ajustadas pelo nº de ações de cada empresa 54 Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar

19 Em síntese, quando todas as varáves são analsadas conjuntamente (modelo 18), as assmetras do lucro (dervadas de dferenças de setor, de tamanho e de snal da lucratvdade) mostradas são estatstca e economcamente mas relevantes do que as não lneardades encontradas na relação do preço com o valor patrmonal. 5 CONCLUSÕES Os analstas e nvestdores do mercado fnancero têm entre suas atvdades centras a avalação de preços das ações. Nesse sentdo, esta pesqusa procurou examnar a relevânca e utldade de nformações contábes, estudando a assocação estatístca de preços de ações com nformações contemporâneas orundas das demonstrações de resultados das empresas (lucro por ação) e dados de balanços empresaras (valor patrmonal da ação). Para atender aos objetvos do trabalho foram empregadas análses de regressão com dados em panel não balanceado, com efetos fxos. O modelo básco assoca o preço de mercado de ações brasleras às varáves explcatvas, lucro por ação e valor patrmonal da ação, conhecdo na lteratura de contabldade e fnanças como modelo de Ohlson. Este modelo fo estenddo para examnar assmetras dos coefcentes das varáves explcatvas em relação ao tamanho, setor e snal do lucro das empresas. A amostra contou com 219 ações negocadas na BOVESPA, adotando dados trmestras no período de Todas as varáves foram ajustadas pela nflação para valores de dezembro de 2007, tendo como ndcador de nível de preços agregados, o IPCA/IBGE. Os resultados empírcos centras mostram que mudanças no lucro por ação e no valor contábl da ação explcaram de 35% a 40% das flutuações dos preços das ações. Isso sugere que modelos de preços baseados nas nformações fnanceras são relevantes para apreçamento de ações. Outro resultado nteressante mostra que a relevânca do valor patrmonal (postva) é muto superor à nfluênca do lucro por ação. Isoladamente, no modelo unvarado, o lucro por ação explca 5% da varânca dos preços. No entanto, no modelo multvarado, não se mostrou sgnfcatvo estatstcamente, ao contráro do valor contábl. A pesqusa buscou também examnar nstabldades dos coefcentes angulares do modelo, tendo como fonte de assmetra o tamanho (grandes e pequenas), setor (ndústra e outros) e lucratvdade (postva ou negatva). Usouse a técnca de varáves bnáras para cada hpótese de não lneardade. Nesse contexto, o coefcente do lucro por ação geralmente torna-se sgnfcatvo, mas com snal negatvo. Como as varáves bnáras de tamanho, setor e lucratvdade foram estatstcamente sgnfcatvas, concluu-se que o coefcente do lucro por ação é muto mas relevante para empresas grandes do setor ndustral e que mostram lucros postvos. O snal negatvo do LPA pode ser explcado em parte, pela presença de mutas empresas pequenas na amostra, vsto que a maor parte das ações de empresas pequenas está assocada a uma expectatva de crescmento futuro, assm os lucros correntes estaram pouco correlaconados com os lucros futuros. Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal 55 de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p ,jan./mar

20 Determnantes Contábes dos Preços de Ações Brasleras Por outro lado, é possível ao mercado, superestmar expectatvas de lucros correntes de empresas menores superavalando os preços. Ao receber a nformação dos resultados, o mercado reduzra a cotação para patamares justos. No tocante ao valor contábl a fonte de nstabldade assocada ao setor não fo sgnfcatva. Mas, é afetado postvamente pelo tamanho da empresa e pelo snal do lucro, ou seja, o mpacto do valor contábl sobre preço é postvo e superor para frmas grandes e lucratvas. O presente trabalho apresenta grande relevânca para a tomada de decsão possbltando a otmzação na escolha dos melhores nvestmentos, através do perfl das empresas onde se pretende alocar recursos. Pos, dependendo se a empresa é ndustral ou não, de grande ou pequeno porte, e com lucro postvo ou negatvo, pode-se optar por qual será a varável mas útl do lucro por ação ou valor patrmonal como melhor balzador para a operação. É bem verdade que a utlzação dessas varáves como ndcadores de qualdade dos nvestmentos deve ser realzada com cautela, devendo também procurar utlzar-se de outros mecansmos de avalação em conjunto com esta. Dentre as lmtações cabe ressaltar que o presente estudo analsa empresas da BOVESPA, o que pode gerar resultados váldos somente para as empresas abrangdas por esta nsttução. Além dsso, utlzou como varáves ndependentes somente lucro por ação e valor patrmonal da ação contemporâneos. Não foram consderadas nos modelos outras varáves contábes supostamente assocadas a preços. Do mesmo modo, não foram consderadas varáves projetadas ou defasadas das varáves explcatvas adotadas, nem determnantes ntangíves de preços (não produzdos pelas demonstrações fnanceras). Sugere-se para futuras pesqusas questões teórcas e empírcas em aberto nesse campo de estudo, conforme segue: Prmera, outras nformações fnanceras poderam ser ncluídas nos modelos; Segunda, há mutas alternatvas de hpóteses quando as fontes de assmetra nos coefcentes dos modelos baseados em nformações contábes. Além de tamanho, snal de lucro e segmentação por setor ndustral adotadas, pode-se sugerr examnar outros possíves fatores de nstabldade nos parâmetros dos modelos; Tercera, o exame de dversas alternatvas de relações não lneares; Quarta, modelos estmados em longas séres de regressões por cortes transversas que permtram examnar estatstcamente a tendênca da relevânca das nformações fnanceras. Fnalmente, vale a pena destacar o exame da relevânca dos novos padrões contábes (convergênca nternaconal) mpostos pela Le /2007. REFERÊNCIAS AFLATOONI, Abbas e NIKBAKHAT, Zahra. The Prcng of Dvdends and Book Value n Equty Valuaton: The case Of Iran. Internatonal Research Journal of Fnance and Economcs, p. 7-17, Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar. 2013

21 André Lus Cantuára Cardoso Olvera, Roberto Marcos da Slva Montezano e Marco Antono Cunha de Olvera BALL, Ray, KOTHARI, S. P. e WATTS, Ross. Economcs Determnants of the Relaton Between Earnngs Changes and Stock Returns. The Accountng Revew, v.68, n.3, p , july BRIEF, Rchard P. e ZAROVIN, Paul. The Value Relevance of Dvdends, Book Value and Earnngs. New York Unversty Department of Accountng, Taxaton and Busness Law. Workng Paper nº 2451/27590, BRIMBLE, M., e A. Hodgson. On the ntertemporal Value Relevance of Conventonal Fnancal Accountng n Austrála. Accountng & Fnance. 47 (4): , BURGSTAHLER, Davd., DICHEV, Ila. Earnngs, Adaptaton and Equty Value. The Accountng Revew, v.72, n.2, p , CHAN, K., CHAN, L. K. C., JEGADEESH, N. e LAKONISHOK, J. Earnngs Qualty and Stock Returns. Workng Paper. Unversty of Illnos at Urbana Champagn, IL. Journal of Busness, 2006, vol. 79, nº 3. CHARITOU, Melta. Earnngs volatlty and the Role of Cash Flows n The Captal Markets: Emprcal Evdence. Assocate Professor of Fnance and Accountng Unversty of Ncosa. Cyprus CHEN, C. Earnngs Persstence and Stock Prce Under and Overracton. Unversty of Wlconsn-Madson CUPERTINO, C. M.; LUSTOSA, P. R. B. O Modelo Ohlson de Avalação de Empresas: Tutoral para Utlzação. In: Anas do 4º CONGRESSO USP DE CONTABILIDADE, São Paulo, EASTON, Peter e HARRIS S., Trevor. Earnngs as an Explanatory Varable for Returns. Journal of Accountng Research, v.29, n.1, p.19-36, sprng EILIFSEN, Aasmund, KNIVSFLA, Kjell Henry E SAETTEM, Frode. Earnngs Announcements and The Varablty of Stock Returns. Scandnavan Journal of Management 17, p EL-GAZZAR, S.M., FINN, P.M. e TANG, C.. The Value Relevance of Earnngs and Nonearnngs Informaton n Regulated and Deregulated Markets: The case of the arlne ndustry, Internatonal Advances n Economc Research, v.15, n.1, p , EL SHAMY, Mostafa. e KAYED, Metwally. The Value Relevance Of Earnngs And Book Values In Equty Valuaton: An Internatonal Perspectve The Case Of Kuwat. Internatonal Journal of Communcaton and Meda, v.14 (1), p , FERREIRA, E. S. ; NOSSA, V. ; LEDO, B. C. A. ; TEIXEIRA, A. M. C. ; LOPES, A. B. Comparação entre os modelos Resdual Income Valuaton, Abnormal Earnngs Growth e Fluxo de Caxa Lvre: um estudo empírco no mercado de captas braslero. BBR. Brazlan Busness Revew (Englsh Ed.), v. 5, p , FIRMINO, A. L. G., SANTOS, A. G. Q. e MATSUMOTO, A. S. Dvdendos Interessam? Uma Constatação Empírca Recente Sobre a Relevânca da Polítca de Dvdendos na Bolsa de Valores de São Paulo (1996 a 2002). In: Anas XXVIII Enanpad, Curtba Revsta Contabldade Vsta & Revsta, ISSN X, Unversdade Federal de Mnas Geras, Belo Horzonte, v. 24, n. 1, p , jan./mar