RESTRIÇÕES DE FINANCIAMENTO E POLÍTICA DE GESTÃO DE CAIXA NAS EMPRESAS LISTADAS NA BOVESPA 1

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1 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... RESTRIÇÕES DE FINANCIAMENTO E POLÍTICA DE GESTÃO DE CAIXA NAS EMPRESAS LISTADAS NA BOVESPA 1 FINANCING RESTRICTIONS AND CASH POLICY MANAGEMENT AT SÃO PAULO STOCK EXCHANGE COMPANIES Rober Aldo Iquiapaza 2 Hudson Fernandes Amaral 3 Resumo: As resrições financeiras afeam o comporameno das empresas, especialmene em a adminisração financeira do caixa para não deixar passar bons invesimenos. O objeivo da pesquisa foi idenificar qual a proporção e as caracerísicas das empresas que êm uma políica aiva de gesão do caixa. Para ano, uilizou-se a écnica de regressão de dados em painel com informações financeiras relacionadas ao fluxo de caixa de 158 empresas lisadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), no período 1996 a Somene 27 (17.1%) empresas da amosra de esudo apresenaram um comporameno consisene com o modelo de resrição financeira e gesão aiva de fluxo de caixa. Esas empresas êm um coeficiene de sensibilidade da reenção de caixa ao fluxo de caixa posiivo e esaisicamene significaivo. Tais empresas com resrição financeira em média geram um fluxo de caixa menor como percenual do aivo, realizam menores invesimenos, êm piores indicadores de liquidez e de endividameno e êm menor pore. Palavras-chave: Políica financeira; Resrição financeira; Gesão de caixa; Fluxo de caixa; Empresas de capial abero. Absrac: The financial resricions affec he business conduc, especially in he cash flow financial managemen o underake good invesmen projecs. The aim of his sudy was o idenify wha he proporion and characerisics of companies ha have an acive cash managemen policy. For boh, we used o he panel daa regression echniques wih financial informaion relaed o cash flow of 158 companies lised a he São Paulo Sock Exchange in he period 1996 o Only 27 (17.1%) of companies in he sample sudy had a cash policy consisen wih he model of financial consrain and acive managemen of cash flow. These companies have a posiive and saisically significan coefficien of cash flow sensiiviy of cash. These companies wih financial consrain on average generae a less cash flow as a percenage of asses, underake fewer invesmens, have worse liquidiy and deb indicaors and are smaller in size. Keywords: Financial policy; Financial consrains; Cash managemen; Cash flow; Open companies. 1 Primeira versão do arigo apresenada no XXVII ENEGEP, Foz de Iguaçu Paraná, Ouubro Douorando em Adminisração pelo CEPEAD- UFMG, rbali@ufmg.br 3 Douor em Sciences de Gesion - Universié Pierre Mendés France, Grenoble II, França, hfamaral@face.ufmg.br RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

2 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa INTRODUÇÃO Os efeios das resrições financeiras no comporameno das empresas e a maneira como essas empresas realizam a gesão financeira são duas imporanes áreas de pesquisa. Eses dois assunos, embora freqüenemene esudados separadamene, esão necessariamene vinculados. Como originalmene propôs Keynes, uma vanagem principal de maner um balanço líquido é que permie às empresas empreender projeos valiosos quando eles surgirem. Porém, a imporância da liquidez do balanço é influenciada pelo acesso às fones exernas de capial. Se uma empresa em acesso irresrio a fones de capial exerno - quer dizer, se uma empresa é financeiramene irresria - não há necessidade de poupar para invesimenos fuuros e a liquidez corporaiva resula irrelevane. Em conrase, quando há fricções de financiameno que afeam às empresas, a adminisração da liquidez pode se ornar um assuno fundamenal de gesão. Apesar da ligação enre resrições financeiras e a demanda de liquidez corporaiva, a lieraura que examina os efeios das resrições financeiras no comporameno da firma focalizou mais a demanda de invesimeno corporaivo. Por exemplo, Fazzar Hubbard, e Peersen (1988) assinalam que quando as empresas enfrenam resrições de financiameno, os gasos em invesimeno variam com a disponibilidade de fundos inernos, em lugar de só com a disponibilidade de projeos de valor presene liquido (VPL) posiivos. Almeida, Campello e Weisbach (2004), doravane represenados como ACW, discuem que a ligação enre resrições financeiras e a demanda por liquidez de uma empresa pode ajudar a idenificar se as resrições financeiras são um deerminane imporane do comporameno da empresa. Eses auores apresenam um modelo de demanda por liquidez no qual as empresas que anecipam resrições de financiameno no fuuro respondem a essas resrições poenciais acumulando dinheiro hoje. No enano, guardar dinheiro é oneroso porque poupanças maiores requerem reduções correnes em invesimenos valiosos. Assim, as empresas com resrições êm que escolher uma políica óima de dinheiro em caixa para equilibrar a renabilidade de invesimenos correne e fuuros. Esa políica esá em conrase com a políica de empresas que podem financiar odos seus invesimenos de VPL posiivos: empresas financeiramene irresrias não êm nenhum uso para dinheiro, mas ambém não em cuso de segurar dinheiro (i.e., suas políicas de caixa são indeerminadas). Deerminar quais empresas e os faores que originam que as mesmas sejam caracerizadas como resrias ou não financeiramene é imporane ano do pono de visa do invesidor poencial como dos auais acionisas. O propósio do arigo é esar o modelo de ACW (2004) em uma amosra de empresas brasileiras de capial abero. Iso é, dadas as resrições de financiameno no país, derivada da conjunura macroeconômica, raa-se de idenificar qual a proporção e as caracerísicas das empresas que êm uma políica aiva de gesão do caixa. RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

3 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 O Fluxo de Caixa Lucro é diferene de fluxo de caixa. Uma empresa lucraiva não será necessariamene uma empresa com boa siuação financeira. O fluxo de caixa é resulado das operações da empresa no curo prazo, mas ambém é afeado pelas enradas e saídas dos financiamenos obidos, projeos de invesimeno em andameno e ouros faores de naureza não operacional (VIEIRA, 2005). No longo prazo, ambas as magniudes, o lucro e o caixa enderão a convergir. Assim, a esruura básica do demonsraivo de Fluxo de Caixa esá composa do aumeno ou diminuição líquida das disponibilidades nas aividades operacionais, aividades de invesimenos e aividades de financiameno. O conceio de caixa, nessa análise refere-se ao conceio de disponibilidades, ampliado pelos denominados equivalenes de caixa, ou invesimenos de ala liquidez (SANTI Filho, 2002). O demonsraivo de fluxo de caixa pode ser elaborado pelo méodo direo e pelo méodo indireo. Pelo méodo direo, as aividades devem refleir o movimeno bruo dos principais recebimenos e pagamenos. Pelo méodo indireo, faz-se a conciliação enre o resulado conábil e o fluxo de caixa; parindo do lucro líquido, raa-se de eliminar o efeio de odos os valores diferidos decorrenes de operações de recebimenos e pagamenos por caixa e odas as previsões de fuuras variações no período, e o efeio dos iens classificados como invesimeno ou financiameno, ais como depreciação, amorização, ganhos e perdas com vendas do aivo imobilizado, ec. (SANTI Filho, 2002). Assim, o Demonsraivo de Fluxo de Caixa é essencial na definição de esraégias de gesão do caixa, que devidamene inegrado às ouras demonsrações conábeis, permiem avaliar a siuação econômico-financeira da empresa. No aspeco empírico, Abreu (2005) realizou uma análise dos deerminanes de caixa por meio de um modelo economérico de dados em painel, para uma amosra de 269 empresas da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), no período de 1995 a Os resulados indicaram que o pore, a alavancagem, os aivos líquidos subsiuos e o pagameno de dividendos apresenam relação posiiva com o nível de caixa, ao passo que, o prazo da dívida, as oporunidades de invesimenos, a incereza do fluxo de caixa e a concenração de conrole guardam relação negaiva. De al forma nenhuma das hipóeses enre pecking order, rade-off e free cash flow resulou predominane, mas sim, as rês eriam poder explicaivo. Talvez um dos moivos para esse resulado seja o fao de não er diferenciado as empresas enre resrias ou não financeiramene. 2.2 A Gesão do Fluxo de Caixa Para financiar um novo projeo uma empresa pode ober dinheiro das insiuições financeiras ou do mercado de capiais (capial de erceiros) e dos acionisas (capial próprio). O capial de erceiros é remunerado aravés do pagameno de juros e o capial próprio aravés da geração de lucros que serão disribuídos como dividendos ou RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

4 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... reinvesidos. Para financiar esas demandas, as empresas precisam de um volume de dinheiro disponível no fluxo de caixa compaível com as suas necessidades, o que coloca a geração de caixa como objeivo prioriário (VIEIRA, 2005). Nos modelos de mercados de capiais imperfeios, se aceia a iner-relação enre o as políicas de invesimeno e as decisões de financiameno. Nese senido, os esudos iniciais da gesão do caixa enaram vincular o invesimeno corporaivo com os preços das ações nos mercados de capiais. Foi demonsrado que a relação enre essas duas variáveis, ano com dados de seção cruzada como com séries emporais é posiiva. Segundo Baker, Sein e Wurgler (2003) a explicação radicional para essa relação é que os preços das ações refleem a eficácia marginal do capial. Esa seria ambém a explicação dada à relação posiiva enre invesimeno e o Q de Tobin. Mas, sabe-se que os preços dos mercados de ações conêm algum elemeno de irracionalidade. Em conseqüência, o cuso efeivo do financiameno exerno com ações, algumas vezes, diverge do cuso das ouras formas de capial. Logo, diferenes auores esudaram o momenum das emissões para ober financiameno e o padrão de invesimeno corporaivo, demonsrando que o comporameno dos preços no mercado de ações pode influenciar as decisões de invesimeno. Por exemplo, segundo Leal (2000), no Brasil as limiações do mercado de capiais sugerem que o adminisrador aproveie os momenos de euforia do mercado seja esse provocado por redução da axa de juros ou pelo maior reorno do mercado acionário para capar recursos a cusos mais vanajosos para a empresa, caracerizando um comporameno oporunisa em suas decisões de financiameno. Eid Jr. (1996) relaa as primeiras evidências de comporameno oporunisa em sua pesquisa, onde 47% dos enrevisados afirmam opar pelas fones de recursos mais vanajosas. Conudo, foi difícil deerminar o mério relaivo dessas explicações de oporunismo. Baker, Sein e Wurgler (2003) enaram uma nova esraégia para esudar o mecanismo de financiameno por ações e sua relação com os preços no mercado. Esses auores concluem que as empresas que êm maiores resrições de financiameno, ou necessiam financiar-se com emissão de ações, êm invesimenos que são aé rês vezes mais sensíveis às variações dos preços, em relação às empresas com menores resrições financeiras. Por ouro lado, os fluxos moneários conêm valiosa informação sobre as oporunidades de invesimeno de uma empresa. Logo os padrões informados por Fazzar Hubbard, e Peersen (1988), e ouros modelos similares, ambém podem ser consisenes com um modelo sem fricções de financiameno. Ese argumeno lança uma serie de dúvidas em relação ao significado das sensibilidades empíricas, do fluxo de caixa ao gaso em invesimeno, informadas na lieraura. Do pono de visa empírico e meodológico, muios esudos sobre resrições financeiras êm-se baseado na proposa do rabalho de Kaplan e Zingales (1997), uilizado assim um índice KZ. Mas ese índice foi aponado como inadequado por ACW (2004), já que não permiiria diferenciar verdadeiramene empresas com e sem resrições RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

5 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... financeiras. Oura críica aos modelos de sensibilidade do fluxo de caixa invesimeno foi direcionada à uilização do Q de Tobin. Segundo Hovakimian e Timan (2006) as variáveis proxies para o Q incorporam erros de medição porque são precisamene as empresas com maiores assimerias de informação as que usualmene apresenam maiores resrições financeiras. A diferença marcane nas políicas de caixa apropriadas para empresas com e sem resrições financeiras permiiram a ACW (2004) formular um modelo para diferenciar as resrições e as políicas financeiras das empresas. O modelo sugere que as resrições financeiras esão relacionadas com a propensão de uma empresa de conservar dinheiro do fluxo de caixa, o que eles nomearam como a sensibilidade do caixa ao fluxo (cash flow sensiiviy of cash). Para eses auores, as empresas sem resrições financeiras não deveriam apresenar nenhuma propensão sisemáica para poupar caixa, enquano que as firmas com resrições deveriam apresenar sensibilidade do caixa ao fluxo posiiva. Desa forma, a sensibilidade do caixa ao fluxo proporciona uma medida eoricamene jusificada e empiricamene implemenada da imporância das resrições financeiras e permie diferenciar essas empresas. Assim, será óimo para a empresa alocar caixa ao longo do empo, poupando uma fração de recursos para fuuros invesimenos. Essa sensibilidade do caixa ao fluxo será maior em função das expecaivas da empresa respeio de oporunidades de invesimeno fuuras, ou o valor poencial da empresa. Cosa, Paz e Funchal (2008) fizeram uma análise do modelo de ACW para a propensão à poupança de fundos líquidos exraordinários nas empresas financeiramene resrias. Nese caso, os auores pariram da hipóese que as empresas não emienes de American Deposiary Receips ADRs - perencem a esse grupo. Essa escolha poderia ser influenciada pelo fao de exisirem muias empresas com boas possibilidades de financiarse inernamene e porando não emiem íulos inernacionalmene. No presene arigo não se adoou essa hipóese, mas raou-se de idenificar quais as caracerísicas que diferenciam essas empresas. 3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS 3.1 Amosra e Variáveis A amosra não aleaória foi consiuída por 158 empresas não financeiras de capial abero para o período de 1995 a Como criério de inclusão definiu-se a presença na negociação na Bolsa de Valores de São Paulo no úlimo rimesre de cada ano e que ivessem informação de no mínimo por see anos para as variáveis uilizadas. Assim, foram incluídas algumas empresas que realizaram aberura de capial e ambém algumas que passaram a ser companhias de capial fechado ou foram liquidadas nesse período. Não foram incluídas empresas com variações anuais superiores a 100% dos aivos, porque normalmene represenam mudanças fundamenais (fusões, reorganizações e ouros evenos corporaivos). Os dados foram coleados na base de dados da Economáica. As informações em RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

6 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... moeda correne foram corridas pela inflação (IPCA) ao úlimo mês do período esudado. As variáveis uilizadas no esudo são descrias no Quadro 1. Quadro 1 Variáveis uilizadas no esudo Variável Reserva ou Reenção de Caixa (Cash Holdings)- CH Lucro anes de iens exraordinários e depreciação - EBITDA Dividendos - Div Invesimeno permanene - InvPerm Tamanho - LnAT Aivo Fixo - ComAF Fluxo de Caixa (FC) Valor da Empresa - Q de Tobin (QT) Ouras variáveis Descrição Reflee os aivos de maior liquidez do demonsraivo de Balanço, que a empresa pode uilizar em função da sua políica financeira. Esá consiuída pela disponibilidade de caixa e invesimenos de curo prazo e ouros íulos de curo prazo sobre o aivo oal Somaório de Lucro operacional anes de juros e imposos, depreciação e amorização, amorização de ágio/deságio, e ouras receias e despesas operacionais Dividendos pagos no período Aumeno do invesimeno em aivo permanene Logarimo naural do valor do aivo oal da empresa Compra de aivos fixos EBITDA Div+ InvPerm+ ComAF FC = AT Indicador das perspecivas de valor fuuro da empresa. Foi esimado pela aproximação discuida em Famá e Barros (2000). VMON + VMPN+ D QT = AT Sendo: VMON - valor de mercado das ações ordinárias; VMPN - valor de mercado das ações preferenciais; D - valor conábil do exigível oal, que é igual a passivo circulane menos aivo circulane, mais o exigível de longo prazo, mais os esoques; AT - aivo oal da empresa Também foram uilizadas, o capial de giro (CG), a dívida de curo prazo (DCP) e os índices de liquidez correne (LC), de liquidez seca (LS), de endividameno sobre o parimônio (EndPl) e índice de pagameno de dividendos em relação ao lucro (Payou) Fone: Elaboração própria 3.2 Modelo Empírico Em função do modelo eórico de ACW (2004) expliciado aneriormene, para medir a sensibilidade do caixa ao fluxo foi uilizado um modelo empírico de reenção de fluxo de caixa: CH = α + FC + QT + LnTam +, 0 α1 α2 α3 εi (Eq. 1) De acordo com esa equação a variação da reserva ou reenção de caixa ( CH) será RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

7 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... explicada pelo fluxo de caixa (FC), o valor de mercado da empresa dividido pelo valor conábil do aivo (QT) e pelo amanho da empresa (LnTam= logarimo naural do aivo oal). Nese caso espera-se uma fore relação posiiva enre o fluxo de caixa e as mudanças na posição de caixa no caso de empresas resrias financeiramene. O modelo proposo para esar a sensibilidade do caixa ao fluxo posula uma relação linear enre as variáveis, no enano, como podem exisir ouras variáveis ese ipo de modelagem pode apresenar uma deficiência que é a desconsideração de faores não observáveis que podem prejudicar a correa idenificação da relação enre as variáveis esadas. Além disso, pelas resrições no amanho da série na amosra, os coeficienes esimados por regressão de mínimos quadrados ordinários poderiam não ser eficienes. Por isso, é mais conveniene rabalhar com o modelo de dados em painel que considera efeios específicos fixos: CH = α + FC + QT + LnTam + +, 0 α1 α2 α3 µ i εi (Eq. 2) onde: µ i - são efeios específicos não observáveis da empresa i. Uma vez esimado o modelo anerior pode-se idenificar as empresas sujeias a resrições de financiameno e que êm uma políica definida de gesão de caixa, aravés dos coeficienes α1 posiivos e significaivos. Logo da separação dos dois grupos de empresas procede-se a esar a consisência das esimaivas em cada grupo de empresas, adicionando ouras variáveis, que ambém poderiam influenciar a reenção de fluxo de caixa na empresa. CH αcomaf 5 = α + αfc α CG 6 + α QT 2 + α DCP 7 + α LnTam 3 i + µ + ε + α InvPerm 4 + (Eq. 3) Os invesimenos de capial (InvPerm), aquisição de aivos fixos (ComAF), a mudança no capial de giro (CG) e a mudança na dívida de curo prazo (DCP) são medidos como proporção do aivo oal, se incluem porque afeam as mudanças no caixa da empresa no caso dos dois primeiros e porque podem ser viso como subsiuos do caixa, os dois úlimos. 4. INTERPRETAÇÃO DOS RESULTADOS 4.1 Análise Descriiva Como se pode observar na abela 1, as variáveis não apresenaram endências, exceo o endividameno que em geral aumenou. Verificou-se, uilizando o ese F e o ese não paramérico de Kruskall-Wallis, um comporameno diferenciado nos seores. A exceção nese úlimo caso foi a variável dependene do modelo, a mudança na reenção de RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

8 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... caixa ( CH) na empresa que pareceria er uma evolução esaisicamene não diferenciada enre os seores, para as empresas incluídas na amosra (Tabela 2). Tabela 1 - Evolução da média de algumas variáveis na amosra Ano CH 2.60% -1.30% 1.12% 0.04% 1.71% -0.61% 1.19% -0.29% 0.26% 0.24% FC 11.98% 12.05% 11.12% 13.28% 11.56% 14.71% 15.42% 12.50% 14.38% 12.36% Liquidez seca Endividameno Parim. Líquido Fone: Elaboração própria com dados da pesquisa Tabela 2 Resumo de esaísicas para algumas variáveis selecionadas Variável No Obs. Média Desvio-padrão Diferença enre seores CH % 8.0% Não FC % 17.4% Sim QT Sim ComAF Sim InvPerm Sim CG Sim DCP Sim Fone: Elaboração própria com dados da pesquisa 4.2 Esimação do Modelo de Regressão de dados em Painel Inicialmene foi esimado o modelo de regressão de dados em painel da Eq. 2, uilizando a mariz de ponderações de seção cruzada e a mariz consisene para heeroscedasicidade de Whie, incorporados no sofware Eviews v.5.0. O modelo mulivariado, esimado com 1450 observações, correspondenes às 158 empresas durane os 10 anos, apresenou um coeficiene de deerminação ajusado de 34%, indicando uma relaiva aderência aos dados (o R 2 convencional foi 49%). Dada a exensão da abela, a mesma esá disponível sob soliciação. Em seguida foi observada a significância do coeficiene α1 de cada empresa, que mede a sensibilidade do caixa ao fluxo. De acordo com o modelo eórico as empresas que esão sob resrição financeira deveriam apresenar um coeficiene posiivo e significaivo esaisicamene. Na abela 3 apresena-se o valor médio do coeficiene α1. Somene 27 (17.1%) empresas das 158 incluídas na amosra de esudo apresenam um comporameno, na evolução de suas informações hisóricas de saldo e fluxo de caixa, consisene com o modelo de resrição financeira. RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

9 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... Tabela 3 Sinal e significância do coeficiene sensibilidade do caixa ao fluxo α1 Sinal do Coeficiene Dados Significaivo ao nível de 10% Não Sim Geral Negaivo Número Média de α Posiivo Número Média de α Toal Fone: Elaboração própria com dados da pesquisa 4.3 Classificação das Empresas Segundo a Resrição Financeira Uma vez idenificadas, as empresas foram caegorizadas em dois grupos, o primeiro inclui àquelas que apresenaram caracerísicas de resrição financeira (Grupo 1) e as que não apresenaram essa caracerísica (Grupo 2). Assim, foi possível uilizar novamene a Eq. 2 para esimar os coeficienes médios de regressão. Na abela 4 apresenam-se os coeficienes re-esimados para cada grupo de empresas. No caso das empresas financeiramene resrias (Tabela 4, painel A) foram confirmadas a significância e o sinal posiivo do coeficiene de sensibilidade do caixa; ese resulado indica que para cada real exra (normalizado pelo Aivo) recebido por uma empresa resria, cerca de oio cenavos são reidos. Igualmene o Q de Tobin demonsrou er poder explicaivo sobre a reenção de caixa dessas empresas, conforme a proposição eórica de que fuuras oporunidades de invesimeno é uma preocupação financeira para empresas resrias, já que as mesmas êm maiores dificuldades de ober financiameno no mercado de capiais para execuar esses invesimenos. O coeficiene do amanho da empresa (ln do aivo oal) foi posiivo, indicando que um aumeno do pore se raduz na necessidade de maior reenção de caixa. No caso das empresas não caracerizadas como financeiramene resrias, o resulado da regressão, quando agrupado para odo o conjuno de empresas (Tabela 4, painel B) apresenou um coeficiene significaivo, embora negaivo para o fluxo de caixa, sendo conrário à proposição eórica, mas revelou-se um resulado espúrio nos eses de robusez. Nese caso o Q de Tobin não em poder explicaivo sobre a reenção de caixa dessas empresas. O coeficiene do amanho resulou negaivo. As diferenças na significância no Q de Tobin e no sinal do amanho confirmam que a variável mais imporane para a gesão do fluxo de caixa nas empresas do grupo 1 é o fluxo de caixa. RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

10 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... Tabela 4 Análise de regressão para as empresas idenificadas como resrias ou não financeiramene Variável Painel A: resrias financeiramene Coeficiene Esaísica Prob. (valor p) Painel B: não resrias financeiramene Coeficiene Esaísica Prob. (valor p). FC QT Ln Tam Esaísica F R Noas: Não se apresenam os coeficienes de efeios fixos, 27 no caso das resrias e 131 não resrias. Na esimação se uilizou a mariz de ponderações de seção cruzada e a mariz consisene para heerocedasicidade de Whie. Fone: Elaboração própria com dados da pesquisa 4.4 Algumas Caracerísicas que Permiem Diferenciar Empresas Resrias ou não Financeiramene Com a finalidade de verificar a robusez do modelo na classificação das empresas, procurou-se comparar as médias de um conjuno de variáveis, uilizando o ese, deerminando se esas médias são ou não esaisicamene diferenes. Os painéis A e B correspondem às empresas com resrição financeira e sem resrição financeira, respecivamene (Tabela 5). Na úlima coluna pode-se observar que as empresas com resrição financeira em média geram menos fluxo de caixa como percenual do aivo, realizam proporcionalmene menores invesimenos permanenes e em aivos fixos, sua dívida de curo prazo varia em menor proporção, êm menores indicadores de liquidez e maior endividameno e são de pore menor (para essa análise não se consideraram valores ouliers). Esas observações permiem afirmar que o modelo de demanda corporaiva de aivos líquidos proposo por ACW (2004) pode ser uilizado para idenificar às empresas que esão em siuação de resrição para ober financiamenos exernos e dessa forma êm que acumular ou reer caixa na forma de disponível ou invesimenos em íulos líquidos de curo prazo para poder aproveiar os bons projeos que possam aparecer, iso é, esas empresas esão obrigadas pelas circunsâncias a erem uma políica aiva de gesão do caixa. Também foi feio ouro ese de robusez em relação às esimações da Eq. 2, apresenada na abela 4. Nese caso uilizou-se o modelo ampliado apresenado na Eq. 3, e as únicas mudanças foram a perda de significância do coeficiene de FC na abela 4 (painel B), consisene com a hipóese de ausência de resrição. Das variáveis adicionais, para empresas com comporameno consisene com a hipóese de resrição financeira somene a mudança do capial de giro foi significaiva, e de maneira inrigane, para as não resrias os invesimenos de capial e a aquisição de aivos fixos foram significaivas. Iso mais uma RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

11 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... vez revela a naureza disina enre os dois grupos de empresas idenificados pelo modelo de demanda corporaiva de aivos líquidos. Tabela 5 Caracerísicas das empresas resrias ou não financeiramene, de acordo com a média, mediana e desvio padrão de variáveis selecionadas Variável Painel A: Empresas com resrição financeira Média Mediana Painel B: Empresas sem resrição financeira Média Mediana Desviopadrão Desviopadrão Signif. Dif. de médias CH FC QT ComAF InvPerm CG DCP LC LS EndPL Payou Aivo Toal (ln) Noa: As áreas sombreadas indicam diferenças esaisicamene significaivas para a média dessas variáveis. Variáveis normalizadas pelo aivo oal, exceo Q de Tobin, indicadores de liquidez correne e seca, índice de endividameno, payou e ln do aivo oal. Fone: Elaboração própria com dados da pesquisa 5. CONCLUSÕES Para financiar um projeo a empresa obém dinheiro aravés de capial de erceiros ou de capial próprio, e deve remunerá-los aravés do pagameno de juros e da geração de lucros que serão disribuídos como dividendos ou reinvesidos. Nas siuações onde essas fones não esão ao alcance da empresa a um cuso razoável se diz que a mesma esá em uma siuação de resrição financeira, e nesses momenos mais do que nunca precisará de uma adminisração financeira eficiene, e especialmene de uma políica de gesão aiva de caixa que seja consisene no empo. Assim, diane da necessidade para fazer frene a esas demandas, a empresa precisará um volume de dinheiro disponível em caixa compaível com as suas necessidades, o que coloca a geração e a gesão de caixa como objeivos prioriários. Uilizando o modelo de demanda de aivos líquidos proposo por Almeida, RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

12 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... Campello e Weisbach (2004), concluiu-se que 17.1% das 158 empresas de capial abero e coadas na Bovespa, incluídas na amosra de esudo, apresenaram um comporameno na evolução de suas informações hisóricas relacionadas ao saldo e fluxo de caixa, consisene com o modelo de resrição financeira. Esas empresas êm um coeficiene de sensibilidade da reenção de caixa ao fluxo de caixa de 0.08, posiivo e esaisicamene significaivo. Observou-se que as empresas com resrição financeira, no período analisado e uilizando valores médios, geraram um fluxo de caixa menor em relação às demais empresas. Também, realizaram proporcionalmene, em relação à sua grandeza, menores invesimenos permanenes e em aivos fixos. Igualmene, iveram piores indicadores de liquidez e de endividameno e foram de pore menor. Eses são faores adicionais ao da não emissão de ADRs, porém, não considerados no esudo de Cosa, Paz e Funchal (2008). Finalmene, ese esudo consiui-se em uma primeira aproximação que precisa ser aprofundada. As conclusões esão limiadas, sobreudo pelo amanho da série emporal e número de empresas em seores específicos. Algumas variáveis, conforme apresenado na seção de descrição dos dados, revelam comporamenos disinos em cada seor, embora, a variável dependene do modelo, a variação na reenção da caixa na empresa não apresene esse comporameno. Sem dúvida novas pesquisas relacionadas com ese úlimo aspeco permiirão consolidar ou negar as conclusões dese esudo. Oura resrição pode esar relacionada com a consrução das variáveis, esas uilizam as informações disponibilizadas pelas empresas, como proxies, mas não é a mesma coisa se o Demonsraivo de Fluxo de Caixa fosse publicado. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ABREU, Robson Lopes. Os Deerminanes de Caixa das Empresas Brasileiras: Tese das Variáveis Proposas pelas Teorias Tradeoff, Pecking Order e Free Cash Flow. Disseração de Mesrado em Ciências Conábeis, Universidades UnB, UFPB, UFPE e UFRN, Brasilia, 97f, ALMEIDA, H.; CAMPELLO, M.; WEISBACH, M. The cash flow sensiiviy of cash. The Journal of Finance. New York, v. 49, n. 4, p , Aug BAKER, M.; STEIN, J. C.; WURGLER, J. When does he marke maer? Sock prices and he invesmen of equiy-dependen firms. Quarerly Journal of Economics. Cambridge, v. 118, n. 3, p , Aug COSTA, C.M.; PAZ, L.S. FUNCHAL, B. Fluxo de Caixa, ADRs e Resrições de Crédio no Brasil. Brasilian Business Review. Viória-ES, v. 5, n. 2, p , Mai-Ago EID JR, W. Cuso e esruura de capial: o comporameno das empresas brasileiras. Revisa de Adminisração de Empresas. São Paulo, v. 36, n. 4, p , Ou FAMÁ, R.; BARROS, L. A. Q de Tobin e seu uso em finanças: aspecos meodológicos e conceiuais. Caderno de Pesquisas em Adminisração. São Paulo, v. 7, n. 4, p , FAZZARI, S.; HUBBARD, R. G.; PETERSEN, B. Financing consrains and corporae invesmen. Brooking Papers on Economic Aciviy. Washingon, v. 1, p , RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,

13 Resrições de financiameno e políica de gesão de caixa... HOVAKIMIAN, G.; TITMAN, S. Corporae invesmen wih financial consrains: sensiiviy of invesmen o funds from volunary asse sales. Journal of Money, Credi, and Banking. Ohio, v. 38, n. 2, p , Mar KAPLAN, S.; ZINGALES, L. Do financing consrains explain why invesmen is correlaed wih cash flow? Quarerly Journal of Economics. Cambridge, v. 112, n.1, p , LEAL, R. P. C. Três desafios para a aberura de capial. Revisa da CVM. São Paulo, n. 32, p , Se SANTI FILHO, A. Análise do demonsraivo de fluxo de caixa: enfoque sobre o EBITDA, sobre o fluxo de caixa operacional e sobre as políicas financeiras. São Paulo: A. de Sani Filho, VIEIRA, M.V. Adminisração esraégica do capial de giro. São Paulo: Alas, Rober Aldo Iquiapaza é Douorando em Adminisração no CEPEAD- UFMG e Bolsisa do CNPq, rbali@ufmg.br. Endereço: Faculdade de Ciências Econômicas - CEPEAD, Avenida Anônio Carlos, 6627, Campus Pampulha, CEP Belo Horizone - MG - Brasil Fone: 55 (31) Hudson Fernandes Amaral é Douor em Sciences de Gesion - Universié Pierre Mendés France - Grenoble II - França. É Professor Associado e Coordenador do CEPEAD- UFMG, hfamaral@face.ufmg.br. Endereço: Faculdade de Ciências Econômicas - CEPEAD, Avenida Anônio Carlos, 6627, Campus Pampulha, CEP Belo Horizone MG - Brasil Fone: (31) RIC - Revisa de Informação Conábil - ISSN Vol. 2, n o 3, p , jul-se,