Restrições de Financiamento e Política de Gestão de Caixa nas Empresas da Bovespa

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1 Resrições de Financiameno e Políica de Gesão de Caixa nas Empresas da Bovespa Rober Aldo Iquiapaza (CEPEAD/UFMG) raic@face.ufmg.br Hudson Fernandes Amaral (CEPEAD/UFMG) hfamaral@ face.ufmg.br Anônio Arur de Souza (FACE/UFMG) arur@face.ufmg.br Resumo: As resrições financeiras afeam o comporameno das empresas, especialmene no aspeco relacionado à adminisração financeira do caixa para não deixar passar bons invesimenos. O objeivo da pesquisa foi idenificar qual a proporção e as caracerísicas das empresas que êm uma políica aiva de gesão do caixa. Para ano, uilizou-se a écnica de regressão de dados em painel com informações financeiras relacionadas ao fluxo de caixa de 159 empresas no período 1996 a Somene 28 (17.6%) empresas da amosra de esudo apresenaram um comporameno consisene com o modelo de resrição financeira e gesão aiva de fluxo de caixa. Esas empresas êm um coeficiene de sensibilidade da reenção de caixa ao fluxo de caixa posiivo e esaisicamene significaivo. Esas empresas com resrição financeira em média geram um fluxo de caixa menor como percenual do aivo, realizam menores invesimenos, êm piores indicadores de liquidez e de endividameno e são de menor pore. Palavras-chave: Políica financeira; Resrição financeira; Gesão de caixa; Fluxo de caixa; Empresas de capial abero. 1. Inrodução Os efeios das resrições financeiras no comporameno das empresas e a maneira como essas empresas realizam a gesão financeira são duas imporanes áreas de pesquisa em finanças corporaivas. Eses dois assunos, embora freqüenemene esudados separadamene, esão fundamenalmene vinculados. Como originalmene propôs Keynes, uma vanagem principal de maner um balanço líquido é que permie às empresas empreender projeos valiosos quando eles surgirem. Porém, a imporância da liquidez do balanço é influenciada por aé que pono as empresas êm acesso a fones exernas de capial. Se uma empresa em acesso irresrio a fones de capial exerno - quer dizer, se uma empresa é financeiramene irresria não há necessidade para poupar para invesimenos no fuuro e a liquidez corporaiva resula irrelevane. Em conrase, quando há fricções de financiameno que afeam às empresas, a adminisração da liquidez pode se ornar um assuno fundamenal para políica corporaiva. Apesar da ligação enre resrições financeiras e demanda de liquidez corporaiva, a lieraura que examina os efeios de resrições financeiras no comporameno da firma focalizou a demanda de invesimeno corporaivo. Por exemplo, Fazzar Hubbard, e Peersen (1988) assinalam que quando as empresas enfrenam resrições de financiameno, os gasos em invesimeno variarão com a disponibilidade de fundos inernos, em lugar de só com a disponibilidade de projeos de valor presene liquido (VPL) posiivos. Almeida, Campello e Weisbach (2004) discuem que a ligação enre resrições financeiras e a demanda por liquidez de uma empresa pode ajudar a idenificar se as resrições financeiras são um deerminane imporane do comporameno da empresa. Eses auores apresenam um modelo de demanda por liquidez para uma empresa, formalizando a inuição de Keynes. Nesse modelo, as empresas que anecipam resrições de financiameno no fuuro respondem a essas resrições poenciais acumulando dinheiro hoje. No enano, guardar dinheiro é oneroso porque poupanças maiores requerem reduções correnes em invesimenos 1

2 valiosos. Assim, as empresas com resrições êm que escolher uma políica óima de dinheiro em caixa para equilibrar a renabilidade de invesimenos correne e fuuros. Esa políica esá em conrase com a políica de empresas que podem financiar odos seus invesimenos de VPL posiivos: empresas financeiramene irresrias não êm nenhum uso para dinheiro, mas ambém não em cuso de segurar dinheiro (i.e., suas políicas de caixa são indeerminadas). O propósio do arigo é esar o modelo de Almeida, Campello e Weisbach (2004) numa amosra de empresas brasileiras de capial abero. Iso é, dadas as resrições de financiameno no país, derivadas da conjunura macroeconômica, raa-se de idenificar qual a proporção e as caracerísicas das empresas que êm uma políica aiva de gesão do caixa. 2. Referencial Teórico 2.1. O fluxo de caixa Lucro é diferene de fluxo de caixa. Uma empresa lucraiva não será necessariamene uma empresa com boa siuação financeira. O fluxo de caixa é resulado das operações da empresa no curo prazo, mas ambém é afeado pelas enradas e saídas dos financiamenos obidos, projeos de invesimeno em andameno e ouros faores de naureza não operacional (VIEIRA, 2005). No longo prazo ambas magniudes do lucro e caixa enderão a convergir. Assim, a esruura básica do demonsraivo de Fluxo de Caixa esá composa do resulado do aumeno ou diminuição líquida das disponibilidades nas aividades operacionais, aividades de invesimenos e aividades de financiameno. O conceio de caixa, nessa análise refere-se ao conceio de disponibilidades, ampliado pelos denominados equivalenes de caixa. Por equivalenes de caixa são definidos os invesimenos de ala liquidez, pronamene conversíveis em uma quania de dinheiro e que apresenam risco insignificane de aleração de valor. Nese senido, inclui: Caixa, dinheiro e cheques em mãos recebidos e ainda não deposiados, cujo pagameno seja previso imediaamene; Depósios bancários à visa, conas correnes de livre movimenação manidas pela empresa em bancos; Numerário em rânsio, recursos em rânsio decorrenes de remessas enre filiais, depósios em cheques e ordens de pagameno; e Aplicações de liquidez imediaa, invesimenos de curíssimo prazo, como equivalenes de caixa podem ser considerados as aplicações financeiras no mercado de capiais e financeiro em íulos de renda fixa, públicos ou privados, por um prazo de aé 90 dias conados da daa de aquisição do íulo (SANTI Filho, 2002). O demonsraivo de fluxo de caixa pode ser elaborado pelo méodo direo e pelo méodo indireo. Pelo méodo direo, as aividades devem refleir o movimeno bruo dos principais recebimenos e pagamenos. Pelo méodo indireo, faz-se a conciliação enre o resulado conábil e o fluxo de caixa, parindo do lucro líquido raa-se de eliminar o efeio de odos os valores diferidos decorrenes de operações de recebimenos e pagamenos por caixa do período e odas as previsões de expecaivas fuuras que variaram no período, e o efeio de odos os iens classificados no fluxo de caixa como invesimeno ou financiameno ais como depreciação, amorização, ganhos e perdas com vendas do aivo imobilizado e operações desconinuadas (relacionadas a invesimenos), e ganhos ou perdas com exinção de débios (os quais são aividades financeiras) (SANTI Filho, 2002). As principais demonsrações conábeis: o Balanço, a Demonsração de Resulados e o Demonsraivo de Fluxo de Caixa podem ser inegradas com a finalidade de avaliar a siuação econômico-financeira da empresa A gesão do fluxo de caixa Para financiar um projeo a empresa obém dinheiro das insiuições financeiras ou do mercado de capiais (capial de erceiros) e dos acionisas (capial próprio) e deve remunerá- 2

3 los aravés do pagameno de juros e da geração de lucros que serão disribuídos como dividendos ou reinvesidos nas aividades Para fazer frene a esas demandas, as empresas precisam dispor de um volume de dinheiro disponível no fluxo de caixa compaível com as suas necessidades, o que coloca a geração de caixa como objeivo prioriário (VIEIRA, 2005). Quando se assume a exisência de mercados de capiais perfeios, como no caso do modelo de Modigliani e Miller (1958), as decisões de invesimeno podem ser consideradas independenes das decisões de financiameno da empresa. Como na realidade quase nenhum mercado de capiais se aproxima dessa siuação ideal, nos modelos de mercados de capiais imperfeios, se aceia a iner-relação enre o comporameno das empresas nas políicas de invesimeno e as decisões de financiameno. Nese senido, os esudos iniciais relacionados com a gesão do caixa enaram vincular os invesimenos corporaivos com os preços das ações nos mercados de capiais. Foi demonsrado que a relação enre essas duas variáveis, ano com dados de seção cruzada como com series emporais é posiiva. Segundo Baker, Sein e Wurgler (2003) a explicação radicional para essa relação é que os preços das ações refleem a eficácia marginal do capial. Esa seria, por exemplo, a explicação dada à relação posiiva enre invesimeno e o Q de Tobin. Mas, desde anes de Keynes sabe-se que os preços dos mercados de ações conêm algum elemeno de irracionalidade. Em conseqüência, o cuso efeivo do financiameno exerno com ações, algumas vezes, diverge do cuso de ouras formas de capial. Logo, diferenes auores esudaram o momenum das emissões para ober financiameno e o padrão de invesimeno corporaivo, demonsrando que o comporameno dos preços no mercado de ações pode influenciar as decisões de invesimeno. Por exemplo, segundo Leal (2000), no Brasil as limiações do mercado de capiais sugerem que o adminisrador aproveie os momenos de euforia do mercado seja ela provocada por redução da axa de juros ou pelo reorno do mercado acionário para capar recursos a cusos mais vanajosos para a empresa, caracerizando um comporameno oporunisa em suas decisões de financiameno. Eid Jr. (1996) relaa as primeiras evidências de comporameno oporunisa em sua pesquisa, onde 47% dos enrevisados afirmam opar pelas fones de recursos economicamene mais vanajosas. Conudo, foi difícil deerminar o mério relaivo dessas explicações de momenum, parcialmene porque o financiameno via ações não em sido ariculado para diferenciá-lo da visão radicional. Assim, Baker, Sein e Wurgler (2003) enaram uma nova esraégia para esudar o mecanismo de financiameno por ações e sua relação com os preços das ações no mercado. Eles esaram uma série de hipóeses derivadas do modelo eórico de Sein (1996). Esse modelo implica que as empresas que êm necessidades de financiameno exerno com ações erão seus invesimenos especialmene sensíveis às componenes não fundamenais dos preços das ações. Em paricular, Baker, Sein e Wurgler (2003) concluem que as empresas que em maiores resrições de financiameno, ou necessiam financiar-se com emissão de ações, êm invesimenos que são aé rês vezes mais sensiivos às variações de preços nas ações, em relação às empresas com menores resrições financeiras. Ali (2003) demonsra que devido a que os fluxos moneários conêm valiosa informação sobre as oporunidades de invesimeno de uma empresa. Logo os padrões de seção cruzada informados por Fazzar Hubbard, e Peersen (1988) e ouros modelos similares podem ser consisenes com um modelo sem fricções de financiameno. Ese argumeno lança uma serie de dúvidas aé no mesmo significado das sensibilidades empíricas do fluxo de caixa do invesimeno informado na lieraura. Do pono de visa meodológico, muios esudos sobre resrições financeiras em uilizado o índice KZ, baseado no rabalho de Kaplan e Zingales (1997). Mas ese índice foi aponado como inadequado por Almeida, Campello e Weisbach (2004), já que não permie diferenciar verdadeiramene as empresas com e sem resrições financeiras. Oura críica aos 3

4 modelos de sensibilidade do fluxo de caixa invesimeno foi direcionada à uilização do Q de Tobin. Segundo Hovakimian e Timan (2006) as variáveis proxies para o Q incorporam erros de medição porque são precisamene as empresas com maiores assimerias de informação as que usualmene apresenam maiores resrições financeiras. A diferença marcane nas políicas de caixa implicadas para empresas com e sem resrições financeiras permiiram que Almeida, Campello e Weisbach (2004) formularem uma predição empírica sobre o efeio das resrições financeiras nas políicas financeiras das empresas. O modelo sugere que às resrições financeiras devessem ser relacionadas à propensão de uma empresa para economizar dinheiro dos fluxos de caixa, o que eles nomearam como a sensibilidade do caixa ao fluxo (cash flow sensiiviy of cash). Para eses auores, as empresas sem resrições financeiras não deveriam apresenar nenhuma propensão sisemáica para poupar caixa, enquano que as firmas com resrições deveriam apresenar sensibilidade do caixa ao fluxo posiiva. Desa forma, a sensibilidade do caixa ao fluxo proporciona uma medida eoricamene jusificada e empiricamene implemenada da imporância das resrições financeiras Sensibilidade do caixa ao fluxo: o modelo de demanda por liquidez O modelo corporaivo de demanda por aivos líquidos considera a forma de assegurar a habilidade da empresa para invesimenos fuuros em mercados de capiais imperfeios. Esá consiuído de quaro elemenos de políica financeira: a gesão do caixa, o hedging, o pagameno de dividendos e a dívida de erceiros. Consideram-se rês períodos 0, 1 e 2. No período 0 a empresa esá em funcionameno cujo fluxo de caixa operacional é C 0. Nesse período a empresa em a opção de invesir num projeo de longo prazo que demanda um invesimeno I 0 hoje e em fluxo F(I 0 ) no empo 2. Adicionalmene, a empresa em a expecaiva de er acesso a oura oporunidade de invesimeno no empo 1. Se a empresa invese I 1 no empo 1, a ecnologia produz G(I 1 ) no empo 2. F e G são funções de produção neoclássicas com propriedades padrão. Os aivos exisenes da empresa produzem um fluxo de caixa c 1 no empo 1. O fluxo de caixa do empo 1 é alo, c H 1, com uma probabilidade p, e igual a c L 1 com probabilidade (1-p). Assume-se que o faor de descono é 1, que odos são neuros ao risco e que o cuso dos bons invesimenos nas daas 0 e 1 é igual a 1. Os invesimenos I 0 e I 1 podem ser liquidados na daa final, gerando fluxos de caixa igual a q(i 0 + I 1 ), onde q<=1 e I 0, I 1 > 0. O fluxo de caixa oal dos invesimenos pode ser definido como f(i 0 ) = F(I 0 ) + q I 0, e g(i 1 ) = G(I 1 ) + q I 1. Se os fluxos de caixa F(I 0 ) e G(I 0 ) são não verificáveis e não podem ser dados como garania, a empresa não pode uilizá-los frene a invesidores exernos, mas ela pode levanar financiameno exerno endo como colaeral os aivos produivos. Aqui se uiliza a idéia de Har e Moore (1994) que os aivos hard pode ser verificados pela core, no caso que a empresa não pague, os credores se apropriaram desses aivos. O valor de liquidação desses aivos capurados pelos credores esará dado por (1 ) q I. O parâmero que varia enre 0 e 1 é uma função de faores como a angibilidade dos aivos da empresa e do ambiene de regulação das relações enre credores de devedores. Se o valor de é alo, a empresa deverá deixar passar vários projeos por insuficiência de financiameno exerno e enão será resria financeiramene. Nese conexo, a empresa esa preocupada somene em poupar ou não caixa do empo 0 aé o empo 1; não há novas oporunidades de invesimenos a financiar no empo 2. Seja C o monane de caixa que a empresa decide levar do empo 0 para o empo 1. A empresa ambém pode esabelecer um hedge perfeio ou coberura para os lucros fuuros a um cuso juso. Segundo Froo, Scharfsein e Sein (1993) a resrição financeira esria cria moivos para o esabelecimeno do hedge (a impossibilidade do hegde perfeio não muda as conclusões do modelo). 4

5 Se a empresa pode financiar-se livremene no mercado de capiais, assim poderá realizar odos os seus projeos de invesimeno que agreguem valor e a políica financeira pode ser qualquer uma sem afear o valor da empresa. Nesse conexo a liquidez é irrelevane. Mas quando exisem resrições de financiameno a políica financeira erá que ser diferene da siuação anerior devido às frisões de mercado. Nese caso, a empresa erá que considerar os cusos e benefícios de maner liquidez. O cuso é não poder realizar novos bons invesimenos e o benefício é a maior possibilidade para financiar fuuros invesimenos que venham a aparecer para a empresa. Para se chegar à solução óima no caso de resrição financeira Almeida, Campello e Weisbach (2004) uilizam o argumeno de que uma empresa em esa siuação deverá oimizar odas suas alernaivas possíveis, como resringir os dividendos, ober odo o financiameno que pudesse esar ao alcance, e uilizar o hedge ou coberura para seu risco de fluxo de caixa. Reendo mais caixa esará relaxando as resrições sobre sua possibilidade de realizar invesimenos fuuros. A solução pode ser deerminada uilizando o cálculo diferencial, o leior ineressado pode ir a fone original. O que esá por rás do argumeno dos auores é que a sensibilidade do caixa acumulado na empresa em relação aos fluxos gerados em cada período deve ser posiiva. Assim, será óimo para a empresa alocar caixa ao longo do empo, poupando uma fração de recursos para fuuros invesimenos. Essa sensibilidade do caixa ao fluxo será maior em função das expecaivas da empresa respeio de oporunidades de invesimeno fuuras, ou o valor poencial da empresa. 3. Meodologia 3.1. Amosra A amosra não aleaória foi consiuída por 159 empresas brasileiras de capial abero do seor não financeiro com informação na base de dados Economáica para o período de 1995 a 2005 (Quadro 1). Como criério de inclusão definiu-se uma presença na negociação na Bolsa de Valores de São Paulo no úlimo rimesre de cada ano e que ivessem informação de no mínimo por see anos para as variáveis uilizadas. Assim, foram incluídas algumas empresas que realizaram aberura de capial e ambém algumas que passaram a ser companhias de capial fechado ou foram liquidadas nesse período. Iso permie conrolar parcialmene o viés de sobrevivência (ese viés seria maior caso se considerasse somene empresas aivas ao final de 2005). Não foram incluídas empresas com variações anuais superiores a 100% dos aivos, porque normalmene represenam mudanças fundamenais (fusões, reorganizações e ouros evenos corporaivos). QUADRO 1 Amosra de esudo Seor Cód. Seor Nº Emp. Porcenagem Alimenos e Bebidas Comercio e Elerônicos Energia, peróleo gás e água Maquinas Indusriais, veículos e peças Mineração, Siderurgia e Mealurgia Química, Papel e Celulose Têxil Ouros Toal ,0 Noa: Os seores originários de economáica foram reagrupados. Fone: Elaborado pelos auores com dados da pesquisa. Os dados foram coleados na base de dados da Economáica Lda. No esudo foram 5

6 uilizadas variáveis ou conas dos demonsraivos financeiros: Balanço Parimonial (BP), Demonsraivo do Resulado do Exercício (DRE) e Demonsraivo de Origem e Aplicação de Recursos (DOAR). Com eses demonsraivos é possível gerar proxies para o Demonsraivo do Fluxo de Caixa que não é disponibilizado pelas empresas brasileiras. Todos os indicadores expressos em moeda correne foram corridos pela inflação (IPCA) ao úlimo mês do período esudado Variáveis Reserva ou Reenção de Caixa (Cash Holdings) A Reserva de Caixa (CH) reflee os aivos de maior liquidez do demonsraivo de Balanço, que a empresa pode uilizar em função da sua políica financeira. Esá consiuída pela disponibilidade de caixa e invesimenos de curo prazo e ouros íulos de curo prazo sobre o aivo oal Fluxo de Caixa O Fluxo de Caixa (FC) é equivalene ao lucro anes de iens exraordinários, depreciação e amorização menos dividendos sobre o aivo oal. Foi aproximado a parir dos seguines indicadores presenes na Economáica, EBITDA CashFlow = índice de lucro anes de iens exraordinários e depreciação (menos dividendos) sobre aivo oal. EBITDA Div + InvPerm + ComAF FC = AT Sendo: EBITDA É definido na Economáica como o somaório de Lucro operacional anes de juros e imposos, depreciação e amorização, amorização de ágio/deságio, e ouras receias e despesas operacionais; Div dividendos pagos no período; InvPerm Aumeno do invesimeno permanene; ComAF Compra de aivos fixos AT - aivo oal da empresa Valor da Empresa Para ese esudo foi considerado o Q de Tobin (QT) como indicador das perspecivas de valor fuuro da empresa. Originalmene esse indicador foi definido como a razão enre o valor de mercado das ações e o cuso de reposição dos aivos. Na realidade brasileira, dificilmene as empresas emiem íulos de dívida aberos ao público, além da dificuldade de observar direamene os ouros componenes da fórmula. Devido a essas limiações, o Q de Tobin, foi esimado pela aproximação discuida em Famá e Barros (2000). VMON + VMPN + D Q de Tobin = AT Sendo: VMON - valor de mercado das ações ordinárias; VMPN - valor de mercado das ações preferenciais; D - valor conábil do exigível oal, que é igual a passivo circulane menos aivo circulane, mais o exigível a longo prazo, mais os esoques; AT - aivo oal da empresa. As informações foram obidas da Economaica. Para a coação foi uilizado o preço médio do úlimo dia de negociação de cada ano, com olerância de 60 dias, sendo que em alguns casos pela indisponibilidade de dados, a coação da ação ordinária foi aproximada pela coação da ação preferencial. 6

7 Tamanho da Empresa e Ouros indicadores O amanho da empresa (LnAT) é definido como o logarimo naural do valor do aivo oal da empresa. Esse valor foi obido do sisema Economáica em valores nominais ao fim de cada ano de exercício e medido em milhares de reais. Ouros uilizados foram o capial de giro (CG), a dívida de curo prazo (DCP) e os índices de liquidez correne (LC), de liquidez seca (LS), de endividameno sobre o parimônio (EndPl) e índice de pagameno de dividendos em relação ao lucro (Payou) Modelo eórico e economérico Em função do modelo eórico expliciado aneriormene, para medir a sensibilidade do caixa ao fluxo foi uilizado um modelo empírico de reenção de fluxo de caixa: = α + α FC + α QT + α LnTam + (Eq. 1) CH, ε i De acordo com esa equação a variação da reserva ou reenção de caixa ( CH) será explicada pelo fluxo de caixa (FC), o valor de mercado da empresa dividido pelo valor conábil do aivo (QT) e pelo amanho da empresa (LnTam= logarimo naural do aivo oal). Nese caso espera-se uma fore relação posiiva enre o fluxo de caixa e as mudanças na posição de caixa no caso de empresas resrias financeiramene. O modelo proposo para esar a sensibilidade do caixa ao fluxo posula uma relação linear enre as variáveis, no enano, como podem exisir ouras variáveis ese ipo de modelagem pode apresenar uma deficiência que é a desconsideração de faores não observáveis que podem prejudicar a correa idenificação da relação enre as variáveis esadas. Além disso, pelas resrições no amanho da série na amosra, os coeficienes esimados por regressão de mínimos quadrados ordinários poderiam não ser eficienes. Por isso, é mais conveniene rabalhar com o modelo de dados em painel que considera efeios específicos fixos: = α + α FC + α QT + α LnTam + µ + (Eq. 2) CH, i εi Onde: µ i - são efeios específicos não observáveis da empresa i. Uma vez esimado o modelo anerior pode se idenificar as empresas sujeias a resrições de financiameno e que êm uma políica definida de gesão de caixa, aravés dos coeficienes α 1 posiivos e significaivos. Logo de separação dos dois grupos de empresas procede-se a esar a consisência das esimaivas em cada grupo de empresas, adicionando ouras variáveis, que ambém poderiam influenciar a reenção de fluxo de caixa na empresa. CH α ComAF 5 = α + α FC α CG 6 + α QT 2 + α DCP 7 + α LnTam 3 i + µ + ε + α InvPerm 4 + (Eq. 3) Os invesimenos de capial (InvPerm), aquisição de aivos fixos (ComAF), a mudança no capial de giro (CG) e a mudança na dívida de curo prazo (DCP) são medidos como proporção do aivo oal, se incluem porque afea as mudanças no caixa da empresa no caso dos dois primeiros e porque podem ser viso como subsiuos do caixa os dois úlimos. 4. Análise de Resulados 4.1. Análise Descriiva Como pode-se observar nas TABs. 1 e 1-A as variáveis com exceção do pore medido pelo aivo oal não apresenam endência e sim verificou-se, uilizando o ese F e o ese não paramérico de Kruskall-Wallis, um comporameno diferenciado nos seores. A exceção nese úlimo caso foi a 7

8 variável dependene do modelo, a mudança na reenção de caixa ( CH) na empresa e a variação de dívidas de curo prazo que pareceriam er uma evolução esaisicamene não diferenciada enre os seores, para as empresas incluídas na amosra. TABELA 1 - Evolução da média de algumas variáveis segundo os seores da amosra Variável Ano S 1 S 2 S 3 S 4 S 5 S 6 S 7 S 8 Média CH % 2.7% 4.0% 0.1% 0.7% 1.5% 3.9% 3.0% 3.1% % 0.8% -2.2% -1.9% 0.5% -0.7% -2.8% -3.0% -1.2% % 4.6% 1.0% 0.0% 0.2% -1.3% 0.6% 4.5% 1.4% % -3.4% 2.7% -0.2% -0.3% 0.8% 6.3% -1.8% -0.4% % 5.3% 2.7% 4.2% 1.4% 2.5% -0.4% -0.7% 1.9% % -1.1% -0.2% -0.9% -0.1% -2.6% -2.9% 0.1% -0.7% % -1.9% 3.4% -0.5% 4.0% 2.4% 4.2% -1.6% 0.5% % -1.8% -0.2% -0.7% -0.1% -1.2% 2.5% -1.7% -0.2% % 0.7% 3.8% 0.9% 0.6% -2.0% -0.6% 0.4% 0.0% % 3.3% 0.5% 0.9% 0.8% -2.8% -0.7% 1.1% 0.4% FC % 15.1% 12.5% 14.4% 12.0% 8.4% 12.9% 9.0% 12.1% % 8.3% 17.9% 10.8% 13.5% 7.3% 11.8% 12.1% 11.8% % 8.2% 16.9% 8.7% 13.2% 9.0% 11.7% 9.5% 11.1% % 12.4% 12.8% 14.0% 12.3% 7.7% 17.8% 15.5% 13.5% % 8.8% 12.5% 3.1% 12.7% 7.2% 19.8% 15.6% 10.9% % 9.3% 13.6% 14.7% 15.1% -19.5% 25.0% 13.4% 10.9% % 10.2% 11.1% 24.1% 16.2% 5.6% 22.3% 13.7% 14.6% % 6.8% 13.6% 18.4% 18.4% 1.8% 6.0% 11.0% 11.4% % 14.4% 12.2% 12.1% 22.7% 5.2% 17.2% 10.8% 13.6% % 12.9% 11.7% 16.3% 20.7% 1.9% 19.0% -3.6% 11.5% Liquidez Seca Endivid Parim Líquido Aivo Toal Noa: Os seores (S) são Alimenos e Beb., 1; Comercio e Elerônicos 2; Energia, peróleo, gás e água, 3; Maquinas Inds., Veículos e Peças, 4; Mineração, Siderurgia e Mealurgia, 5; Química, Papel e Celulose, 7; Têxil, 8; e Ouros, 6. Fone: Elaborado pelos auores com dados da pesquisa. 8

9 TABELA 1-A Resumo de esaísicas para algumas variáveis selecionadas Variável No Obs. Média Desvio-padrão Diferença enre seores CH Não FC Sim QT Sim ComAF Sim InvPerm Sim CG Sim DCP Não Fone: Elaborado pelos auores com dados da pesquisa Esimação do modelo de regressão de dados em painel Inicialmene foi esimado o modelo de regressão de dados em painel da equação 2, uilizando a mariz de ponderações de seção cruzada e a mariz consisene para heerocedasicidade de Whie, incorporados no sofware Eviews v O modelo mulivariado, esimado com 1458 observações, correspondenes às 159 empresas durane os 10 anos, apresenou um coeficiene de deerminação ajusado de 26%, indicando uma relaiva aderência aos dados (o R 2 convencional foi 50%). Não se apresena a abela de resulados porque esa coném demasiadas informações (o arquivo em Excel coneno os quaro coeficienes para as 159 empresas pode ser enviado sob soliciação). Em seguida foi observada a significância do coeficiene α 1 de cada empresa, que mede a sensibilidade do caixa ao fluxo. De acordo com o modelo eórico as empresas que esão sob resrição financeira deveriam apresenar um coeficiene posiivo e significaivo esaisicamene. Na TAB. 2. apresena-se o valor médio do coeficiene α 1. De acordo com a informação da TAB. 2 somene 28 (17.6%) empresas das 159 incluídas na amosra de esudo apresenam um comporameno na evolução de suas informações hisóricas de saldo e fluxo de caixa, consisene com o modelo de resrição financeira. TABELA 2 Sinal e significância do coeficiene sensibilidade do caixa ao fluxo α1 Sinal do Coef. Dados Significaivo ao nível de 10% Geral Não Sim Negaivo Número Média de α Posiivo Número Média de α Toal Fone: Elaborado pelos auores com dados da pesquisa Classificação das empresas segundo a resrição financeira Uma vez idenificadas essas empresas e caegorizadas em dois grupos, o primeiro inclui aquelas que apresenam caracerísicas de resrição financeira (Grupo 1) e as que não apresenam essa caracerísica (Grupo 2), foi possível uilizar novamene a equação 2 para esimar os coeficienes médios de regressão. Nas TABs. 3 e 4 apresena-se os coeficienes re-esimados para cada grupo de empresas. No caso das empresas financeiramene resrias (TAB. 3) foram confirmadas a significância e o sinal posiivo do coeficiene de sensibilidade do caixa, mas pareceria que o Q de Tobin nem o amanho êm algum poder explicaivo sobre a reenção de caixa dessas empresas. No caso das empresas não caracerizadas como financeiramene resrias, o resulado da regressão, quando agrupado para odo o conjuno de empresas (TAB. 4) apresena um coeficiene negaivo, embora significaivo. Nese caso o Q de Tobin e o amanho êm poder explicaivo sobre a reenção de caixa dessas empresas. As diferenças na significância das variáveis Q de Tobin e o amanho poderia esar sinalizando que o mais imporane para a gesão do fluxo de caixa nas empresas do grupo 1 é o fluxo de caixa. 9

10 TABELA 3 Análise de regressão para as empresas idenificadas como financeiramene resrias Variável Coeficiene Esaísica Prob. (valor p) FC QT LnTam Esaísica F R Noas: Não se apresenam os 28 coeficienes de efeios fixos. Na esimação se uilizou a mariz de ponderações de seção cruzada e a mariz consisene para heerocedasicidade de Whie. Fone: Elaborado pelos auores com dados da pesquisa. TABELA 4 Análise de regressão para as empresas idenificadas como não financeiramene resrias Variável Coeficiene Esaísica Prob. (valor p). FC QT LnTam Esaísica F R Noas: Não se apresenam os 131 coeficienes de efeios fixos. Na esimação se uilizou a mariz de ponderações de seção cruzada e a mariz consisene para heerocedasicidade de Whie. Fone: Elaborado pelos auores com dados da pesquisa Algumas caracerísicas que permiem diferenciar empresas resrias ou não financeiramene Com a finalidade de er alguma idéia ao respeio da robusez do modelo na classificação das empresas, procurou-se comparar as médias de um conjuno de variáveis, uilizando o ese, deerminando se esas médias são ou não esaisicamene diferenes. Os painéis A e B corresponde às empresas com resrição financeira e sem resrição financeira, respecivamene (TAB. 5). Na úlima coluna pode-se observar que as empresas com resrição financeira em média geram menos fluxo de caixa como percenual do aivo, realizam proporcionalmene menores invesimenos permanenes e em aivos fixos, êm piores indicadores de liquidez e de endividameno e são de menor pore. TABELA 5 Caracerísicas das empresas resrias ou não financeiramene, de acordo com a média, mediana e desvio padrão de variáveis selecionadas Variável Painel A: Empresas com resrição financeira Painel B: Empresas sem resrição financeira Signif. T Dif de Média Mediana Desvio-padrão Média Mediana Desvio-padrão médias CH FC QT ComAF InvPerm CG DCP LC LS EndPL Payou Aivo Toal Noa: As áreas sombreadas indicam diferenças esaisicamene significaivas para a média dessas variáveis. Fone: Elaborado pelos auores com dados da pesquisa. 10

11 Esas observações permiem acrediar que o modelo de demanda corporaiva de aivos líquidos proposo por Almeida, Campello e Weisbach (2004) pode ser uilizado para idenificar às empresas que esão em siuação de resrição para ober financiamenos exernos e dessa forma êm que acumular ou reer caixa na forma de disponível ou invesimenos em íulos líquidos de curo prazo para poder aproveiar os bons projeos que possam aparecer, iso é, esas empresas esão obrigadas pelas circunsancias a erem uma políica aiva de gesão do caixa. Em relação à análise por seores, apesar do número pequeno de empresas idenificadas como financeiramene resrias, a disribuição por seores replica a disribuição da amosra complea. Serão necessários novos esudos para verificar se exise diferenciação por seor (TAB. 6). TABELA 6 Disribuição por seor das empresas classificadas como resrias ou não financeiramene Seor Cód. Resrias Se. % Não resrias % Toal % Alimenos e Bebidas Comercio e Elerônicos Energia, peróleo gás e água Maquinas Indusriais, veículos e peças Mineração, Siderurgia e Mealurgia Química, Papel e Celulose Têxil Ouros Toal geral Fone: Elaborado pelos auores com dados da pesquisa. Também foi feio ouro ese de robusez em relação às esimações da equação 2, apresenada nas TABs. 3 e 4. Nese caso uilizou-se o modelo ampliado apresenado na equação 3, e as únicas mudanças foram a perda de significância do coeficiene de FC na TAB. 4, consisene com a hipóese de ausência de resrição, sendo as novas variáveis odas significaivas, e de maneira inrigane, essas novas variáveis ambém não foram significaivas para as empresas com comporameno consisene com a hipóese de resrição financeira. Iso mais uma vez revela a naureza disina enre os dois grupos de empresas idenificados pelo modelo de demanda corporaiva de aivos líquidos. 5. Conclusões Para financiar um projeo a empresa obém dinheiro aravés de capial de erceiros ou de capial próprio, e deve remunerá-los aravés do pagameno de juros e da geração de lucros que serão disribuídos como dividendos ou reinvesidos. Nas siuações onde essas fones não esão ao alcance da empresa a um cuso razoável se diz que esá numa siuação de resrição financeira e nesses momenos mais do que nunca precisará de uma adminisração financeira eficiene, e especialmene de uma políica de gesão aiva de caixa que seja consisene no empo. Assim, diane da necessidade para fazer frene a esas demandas, as empresas precisam um volume de dinheiro disponível no fluxo de caixa compaível com as suas necessidades, o que coloca a geração e a gesão de caixa como objeivos prioriários. Uilizando o modelo de demanda corporaiva de aivos líquidos proposo por Almeida, Campello e Weisbach (2004), conclui-se que 17.6% das 159 empresas de capial abero e coadas na Bovespa, incluídas na amosra de esudo, apresenaram um comporameno na evolução de suas informações hisóricas relacionadas com o saldo e fluxo de caixa, consisene com o modelo de resrição financeira. Esas empresas êm um coeficiene de sensibilidade da reenção de caixa ao fluxo de caixa posiivo e esaisicamene significaivo. Observou-se que esas empresas com resrição financeira, no período analisado e uilizando valores médios, geram ume fluxo de caixa como percenual do aivo que é menor em relação às 11

12 demais empresas. Também, realizam proporcionalmene, em relação à sua grandeza, menores invesimenos permanenes e em aivos fixos. Igualmene, êm piores indicadores de liquidez e de endividameno e são de pore menor. Conudo, não se pode fazer maiores comenários por seores porque resulou um número de empresas pequeno consisene com a hipóese de resrição financeira e gesão aiva do caixa, a prior não parece exisir alguma relação. Finalmene, ese esudo consiui-se em uma primeira aproximação que precisa ser aprofundada. As conclusões esão limiadas, sobreudo pelo amanho da série emporal e número de empresas em seores específicos. Algumas variáveis, conforme apresenado na seção de descrição dos dados, revelam comporamenos disinos em cada seor, embora, a variável dependene do modelo, a variação na reenção da caixa na empresa não apresene esse comporameno. Sem dúvida novas pesquisas relacionadas com ese úlimo aspeco permiirão consolidar ou negar as conclusões dese esudo. Oura resrição pode esar relacionada com a consrução das variáveis, esas uilizam as informações disponibilizadas pelas empresas, como proxies, mas não é a mesma coisa se o Demonsraivo de Fluxo de Caixa fosse publicado. 6. Referências Bibliográficas ALMEIDA, HEITOR; CAMPELLO, MURILLO; WEISBACH, MICHAEL. The cash flow sensiiviy of cash. The Journal of Finance, v. 49, n. 4, p Aug BAKER, MALCOLM; STEIN, JEREMY C.; WURGLER, JEFFREY. When does he marke maer? Sock prices and invesmen of equiy-dependen firms. Quarerly Journal of Economics, v. 118, n. 3, p Aug EID JR, WILLIAM. Cuso e esruura de capial: o comporameno das empresas brasileiras. Revisa de Adminisração de Empresas, v. 36, n. 4, p Ou FAMÁ, R.; BARROS, L. A. Q de Tobin e seu uso em finanças: aspecos meodológicos e conceiuais. Caderno de Pesquisas em Adminisração, v. 7, n FAZZARI, STEVEN, HUBBARD, R. GLENN; PETERSEN, BRUCE. Financing consrains and corporae invesmen. Brooking Papers on Economic Aciviy, v. 1, p FROOT, KENNETH; SCHARFSTEIN, DAVID; STEIN, JEREMY. Risk managemen: Coordinaing corporae invesmen and financing policies. The Journal of Finance, v. 48, p , HART, OLIVER; MOORE, JOHN. A heory of deb based on he inalienabiliy of human capial. Quarerly Journal of Economics, v. 109, p , HOVAKIMIAN, GAYANÉ; TITMAN, SHERIDAN. Corporae invesmen wih financial consrains: sensiiviy of invesmen o funds from volunary asse sales. Journal of Money, Cred and Banking, v. 38, n. 2, p Mar KAPLAN, STEVEN; ZINGALES, LUIGI. Do financing consrains explain why invesmen is correlaed wih cash flow? Quarerly Journal of Economics, v. 112, p LEAL, RICARDO P. C. Três desafios para a aberura de capial. Revisa da CVM, São Paulo, n. 32, p , Se MODIGLIANI, F.; MILLER, M. The cos of capial, corporaion finance and he heory of Invesmen. American Economic Review, v. 48, n. 3, p SANTI FILHO, Armando. Análise do demonsraivo de fluxo de caixa: enfoque sobre o EBITDA, sobre o fluxo de caixa operacional e sobre as políicas financeiras. São Paulo: A. de Sani Filho, STEIN, JEREMY C. Raional capial budgeing in an irraional world. Journal of Business, v. 69, p VIEIRA, MARCOS V. Adminisração esraégica do capial de giro. São Paulo: Alas,