Esperamos uma alta final de 0,25 p.p., para 7,5%. À medida que a inflação recua, esperamos cortes de juros para 6,5% no próximo ano.

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1 Macro Latam Mensal Revisão de Cenário junho de 16 Economia global Ambiente global segue estável 3 O ambiente global se tornou mais favorável para os mercados emergentes, com recuperação dos preços das commodities, estabilidade na China e dólar mais estável. Os dados mais fracos no mercado de trabalho dos EUA, em maio, adiaram o próximo aumento de juros para setembro. América Latina Alguma recuperação à frente 8 A atividade econômica na América Latina está fraca, mas o crescimento está se estabilizando em quase toda a região. Esperamos alguma melhora do crescimento no próximo ano. O alívio global torna as taxas de câmbio mais estáveis, melhorando a perspectiva para a inflação. Brasil Reformas começam a ganhar forma, incertezas continuam 11 As reformas começam a ganhar contornos. No entanto, ainda há incertezas acerca do consenso político para aprovar as medidas fiscais propostas. A recessão continua, mas a atividade pode se estabilizar no segundo semestre. Argentina Ajustes difíceis 18 O ajuste de preços relativos já se reflete sobre a atividade, e a recessão encontra-se generalizada entre os setores da economia. Uma recuperação impulsionada pelo investimento é provável, auxiliada por políticas pró-mercado e pelo acesso aos mercados internacionais. México Volatilidade cambial retorna 23 Mantemos nossa projeção de que a taxa de câmbio irá encerrar este ano e o próximo em 17,5 pesos por dólar. À medida que a taxa de câmbio volte a refletir os fundamentos, novas altas de juros esse anos são pouco prováveis. Chile Sem recuperação ainda 26 O crescimento econômico continuou baixo no 1T16, e os indicadores de alta frequência mostram que o 2T16 começou pior do que esperado. Os preços baixos do cobre, uma política fiscal contracionista e a confiança do setor privado em terreno pessimista estão afetando a atividade. Peru Um novo governo 30 Pedro Pablo Kuczynski (PPK) foi eleito o novo presidente do Peru. A eleição de PPK é bem acolhida pelo mercado, mas a governabilidade não será fácil de alcançar. Colômbia Perto do fim do ciclo de alta de juros 34 Esperamos uma alta final de 0,25 p.p., para 7,5%. À medida que a inflação recua, esperamos cortes de juros para 6,5% no próximo ano. Commodities Alta de agrícolas e petróleo consistente com os fundamentos 38 Os preços de petróleo e agrícolas mantiveram a tendência de alta em maio em razão de fundamentos mais construtivos, apesar do dólar mais valorizado. Projetamos que a queda do preço do minério de ferro continue. Pesquisa macroeconômica Itaú Tel: macroeconomia@itaubba-economia.com A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Novo alivio global O cenário global voltou a dar sinais favoráveis aos mercados emergentes. Nos Estados Unidos, a economia segue em recuperação, mas os dados mais fracos do mercado de trabalho sugerem que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) não terá pressa para retomar a alta de juros. Na China, o crescimento vem se estabilizando, e a volatilidade da economia deve se reduzir. Nesse ambiente, os preços das commodities subiram, e o fluxo de recursos para emergentes retornou. Riscos, contudo, remanescem. No curto prazo, o mais evidente é o plebiscito no Reino Unido, em 23 de junho. O cenário mais provável é o de permanência na União Europeia, porém, as chances de saída não são desprezíveis. A eleição presidencial nos EUA é outro risco para a economia global, mas ainda deve demorar alguns meses até que se torne um fator determinante para os preços dos ativos. O alívio global torna as taxas de câmbio mais estáveis na América Latina, melhorando a perspectiva para a inflação e reduzindo a pressão sobre a política monetária. Os bancos centrais de países que estavam subindo juros devem manter a taxa básica estável nos próximos meses, com exceção da Colômbia, onde esperamos uma última alta de juros este mês, em resposta à inflação corrente elevada. Mesmo na Argentina, que está com uma inflação se aproximando de 40%, a apreciação recente do peso contribui para o banco central cortar juros. O crescimento continua fraco, mas estável na região. A melhora externa e a possibilidade de manter a política monetária em patamar ainda expansionista devem abrir espaço para alguma retomada do crescimento em Fatores idiossincráticos, como a menor incerteza sobre as reformas no Chile e a esperada estabilização do investimento privado no Peru, reforçam a perspectiva de aceleração econômica no ano que vem. No Brasil, as reformas começam a ganhar contornos. A nova equipe econômica anunciou uma proposta de criação de um teto para o crescimento dos gastos públicos e deu início às discussões sobre a reforma da Previdência. No entanto, ainda há incertezas acerca do consenso político para aprovar as medidas fiscais propostas. A recessão continua, mas os dados de alta frequência vêm melhorando, sugerindo que a atividade pode se estabilizar no segundo semestre. A economia fraca deve abrir espaço para reduções de juros, mas devido à pressão na inflação corrente, causada principalmente pela alta dos alimentos, postergamos nossa expectativa para o início do ciclo de queda de juros de julho para agosto. Cordialmente, Equipe de macroeconomia Revisão de Cenário Mundo América Latina e Caribe Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 3,2 3,2 3,6 3,5 PIB - % -0,3-0,5 2,0 2,0 Brasil México Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -3,5-4,0 1,0 1,0 PIB - % 2,5 2,5 2,7 2,7 BRL / USD (dez) 3,65 3,75 3,85 3,95 MXN / USD (dez) 17,50 17,50 17,50 17,50 Taxa de Juros - (dez) - % 12,75 12,25 10,00 10,00 Taxa de Juros - (dez) - % 3,75 3,75 4,25 4,25 IPCA - % 7,2 6,9 5,0 5,0 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0 Argentina Chile Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -1,0-1,0 3,0 3,0 PIB - % 1,8 1,8 2,3 2,3 ARS / USD (dez) 16,2 16,7 19,5 20,0 CLP / USD (dez) BADLAR - (dez) - % 24,5 27,0 20,0 23,0 Taxa de Juros - (dez) - % 3,50 3,50 3,50 3,50 Lebac 35 dias - (dez) - % 27,0 30,0 22,0 25,0 IPC - % 3,5 3,5 3,0 3,0 IPC - % (Buenos Aires) 38,0 34,0 23,0 25,0 Colômbia Peru Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 2,3 2,5 2,7 2,7 PIB - % 3,8 4,0 4,0 4,0 COP / USD (dez) PEN / USD (dez) 3,35 3,35 3,40 3,40 Taxa de Juros - (dez) - % 7,50 7,50 6,50 6,50 Taxa de Juros - (dez) - % 4,25 4,25 4,25 4,25 IPC - % 6,0 6,0 3,5 3,5 IPC - % 3,1 3,1 2,5 2,5 Página 2

3 Economia global Ambiente global segue estável Após a turbulência do início do ano, o ambiente global se tornou mais favorável para os mercados emergentes, com recuperação dos preços das commodities, estabilidade na China e dólar mais estável. Esperamos continuidade dessa tendência nos próximos meses. Mas ainda podem ocorrer períodos de volatilidade. O crescimento mundial segue contido e, com os juros globais em níveis muito baixos, há pouco espaço na política econômica para reagir a novos choques. Os dados mais fracos no mercado de trabalho dos EUA, em maio, adiaram o próximo aumento de juros pelo Federal Reserve (Fed, o banco central norte-americano) para setembro. Continuamos esperando crescimento moderado nos EUA (subimos nossa projeção para o PIB, em 2016, de 1,9% para 2,0%), compatível com uma alta nos juros pelo Fed, no segundo semestre do ano. Os dados da China seguem consistentes com crescimento mais estável e menor volatilidade na economia. Elevamos nossas projeções de crescimento do PIB, em 2017, de 1,6% para 1,7%, na zona do euro, devido à melhora adicional da demanda doméstica. No Japão, revisamos de 0,7% para 0,9%, em resposta ao aumento do estímulo fiscal do governo. O principal risco de curto prazo para a economia global é o plebiscito no Reino Unido, em 23 de junho, sobre sua permanência na União Europeia. O cenário mais provável ainda é o de vitória pela permanência. A eleição presidencial nos EUA é outro risco para a economia global, mas ainda vai demorar alguns meses até que se torne um fator determinante dos preços dos ativos. EUA Não há motivo para pânico, mas o Fed precisará esperar Em maio, foram criados apenas 38 mil postos de trabalho. Mesmo excluindo a distorção causada pela greve de funcionários da operadora de telecomunicação Verizon (-38 mil), o resultado ficaria abaixo da tendência de longo prazo (85 mil empregos por mês). Os números dos dois meses anteriores foram revisados para baixo, em 59 mil. Assim, a criação mensal de empregos, na média dos últimos três meses, recuou para 116 mil. No entanto, entendemos que os dados fracos do mercado de trabalho em maio não sinalizam importante desaquecimento da economia americana. A criação de empregos vem se desacelerando, mas esperamos estabilização em mil novas vagas mensais para a frente. O desaquecimento na geração de empregos se explica pelo recuo do crescimento do PIB para 2,0%, em 2016 (2,4% em 2015), supondo que o crescimento da produtividade permaneça lento, em 0,7%, em 2016 (0,5%, em 2015). no segundo trimestre aparentemente não deve vir acompanhada de aceleração do emprego, uma vez que deve ser sustentada por um salto pontual na produtividade. O movimento segue o padrão sazonal observado desde 2010 (ver gráfico). Aumento sazonal em produtividade irá sustentar recuperação do PIB no T2 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% 1,5% -0,8% Fonte: Haver, Itaú %, var. trimestral com ajuste sazonal média Presente 0,7% 3,1% 1,3% 1,7% 2,2% 1,1% 1,1% 2,4% 1,9% 0,5% PIB Real Produtividade Horas Trabalhadas T1 T2 T3 T4 Os dados de atividade divulgados até agora apontam para expansão do PIB anualizada de 3,0%, no segundo trimestre de A recuperação Página 3

4 Elevamos nossa projeção de crescimento do PIB neste ano de 1,9% para 2,0%, e mantivemos a estimativa para 2017 em 2,1%. A fraqueza dos dados do mercado de trabalho não mudou a perspectiva de crescimento moderado da economia americana, mas sugere que há riscos de baixa. No exterior, os riscos são a desaceleração mais acentuada da China e a saída do Reino Unido da União Europeia. Internamente, a eleição presidencial pode criar incertezas e volatilidade no mercado mais adiante. Os lucros corporativos das empresas americanas estão mais fracos por causa da queda dos preços de energia e da apreciação do dólar. Um novo aumento das incertezas pode prejudicar a confiança dos empresários e limitar os investimentos e a geração de empregos. Nesse ambiente, o Federal Reserve provavelmente vai esperar por mais informações, antes de elevar novamente a taxa básica de juros. As pressões salariais e de inflação ainda parecem moderadas, e o Fed pode esperar para fazer uma avaliação mais precisa da economia americana. A queda da taxa de desemprego de 5,0%, em abril, para 4,7%, em maio, não indica um mercado de muito mais apertado. Em primeiro lugar, a redução foi causada pela diminuição na taxa de participação para 62,6%, que pode se reverter adiante. Em segundo, a taxa de subemprego, uma medida mais ampla da ociosidade no mercado de trabalho, permaneceu em 9,7%. Em terceiro, o salário médio por hora trabalhada subiu 2,5%, em relação ao ano anterior, ainda abaixo da tendência histórica (3,0-3,5%). Agora esperamos uma elevação, e não duas, na taxa básica de juros neste ano. Achamos que o próximo acréscimo acontecerá em setembro. Com pouco escopo monetário para estimular a economia, se necessário, os riscos globais pendendo para baixo e risco baixo de inflação, o Fed pode aguardar. Ainda há chance de o banco central agir em julho, se houver recuperação convincente da geração de empregos no mês que vem. Europa Crescimento resistente em meio a riscos políticos O PIB da zona do euro continua na trajetória de expansão de 1,5%, em O crescimento trimestral foi forte nos primeiros três meses do ano, em 0,6%, embora motivado por fatores transitórios, como o efeito da queda do preço do petróleo e o inverno ameno. Esperamos alguma reversão do movimento, e crescimento trimestral de 0,2% no trimestre atual. Os fundamentos são consistentes com retomada do ritmo de crescimento trimestral de 0,4%, no segundo semestre do ano. Projetamos uma melhora adicional do crescimento em 2017, com aceleração do consumo e retomada na construção civil. A política monetária expansionista vem se traduzindo em condições de crédito mais favoráveis para famílias e empresas. A construção civil pode começar a se recuperar. Os preços dos imóveis residenciais estão aumentando em toda a região (mesmo em países que enfrentaram bolhas, como Irlanda e Espanha). Além disso, indicadores antecedentes estão melhorando, sugerindo que a retomada pode se sustentar (ver gráfico). PMI indica melhora para a construção Acima de 50 pts indica expansão, abaixo indica contração mar-13 set-13 mar-14 set-14 mar-15 set-15 mar-16 Fonte: Markit, SOEC, Itaú PMI de Construção Investimento em construção (dir.) Milhões de euros Assim, elevamos nossa projeção para o PIB, em 2017, de 1,6% para 1,7% Porém, riscos políticos persistem, com o plebiscito no Reino Unido, em 23 de junho, e eleições parlamentares na Espanha, em 26 de junho. As incertezas em relação à saída do Reino Unido da União Europeia (Brexit termo que significa British exit) se intensificaram após as últimas sondagens, mas ainda consideramos pouco provável. A probabilidade de permanência ainda supera 75% (ver gráfico), de acordo com o instituto de estatísticas NC Politics. Na Espanha, o Partido Popular, de centrodireita, lidera as pesquisas de intenção de voto. Mas o Página 4

5 partido de radical de esquerda Podemos vem tirando espaço do Partido Socialista, de centro-esquerda. As eleições novamente podem resultar em um parlamento dividido, prolongando a incerteza política no país. Probabilidade de ficar acima de 75% Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB, em 2017, de 0,7% para 0,9%, mas mantivemos a estimativa para 2016 em 0,4%. China Crescimento estável em um cenário de superação de dificuldades % 74 abr-16 abr-16 mai-16 mai-16 jun-16 Fonte: NC Politics, Itaú Probabilidade de "ficar na UE" vencer Japão Suporte fiscal ao consumo A economia japonesa cresceu 1,9% no primeiro trimestre, após contração de 1,1% no último trimestre do ano passado. O consumo aumentou 2,6%, e os investimentos reverteram avanços recentes, recuando 2.6%. As exportações líquidas se mantiveram sólidas, com contribuição de 0,7 ponto percentual no trimestre. O primeiro-ministro Shinzo Abe anunciou o adiamento da elevação do imposto sobre valor agregado e sinalizou mais estímulos fiscais adiante. O aumento do imposto foi adiado de março de 2017 para outubro de Ele também avisou que vai apresentar estímulos fiscais adicionais até setembro. As duas medidas visam a proporcionar suporte fiscal à economia, evitando riscos que possam trazer de volta a deflação. Apesar de o consumo ter aumentado 2,0% no primeiro trimestre, não se vê recuperação clara desde a primeira elevação do imposto sobre valor agregado, em Achamos que essas medidas e o aumento gradual dos salários vão melhorar a tendência de consumo no ano que vem. Os dados de atividade econômica enfraqueceram em abril, devolvendo a forte alta de março. O crescimento forte em março consistente com expansão anualizada do PIB de 7,9%, de acordo com nossas estimativas parecia, de fato, excessivo. É improvável uma reaceleração significativa, diante da necessidade de reequilibrar a economia e do fato de o crescimento ao redor de 6,0% já ser suficiente para manter a criação de empregos e o avanço dos salários. Mas os resultados de abril tampouco sugerem uma nova tendência de desaceleração. Em primeiro lugar, o recuo em abril seguiu níveis atipicamente elevados em março. Em segundo, a expansão do crédito, ajustada para a emissão de títulos por governos locais (ver gráfico), continua favorável ao crescimento no curto prazo, ainda que preocupe no médio prazo. Em terceiro, o setor imobiliário apresenta melhora disseminada e deve continuar dando sustentação ao crescimento econômico. Em quarto, os temores de fuga de capital se reduziram, e o excesso de endividamento e a capacidade ociosa se mantêm restritos a setores ligados à velha China. Crescimento do crédito acelerando após ajusto para títulos municipais 40% 35% 30% 25% 20% 15% Var. anual Total de Financiamento Social (TSF) TSF + emissão de títulos municipais 10% abr-08 abr-10 abr-12 abr-14 abr-16 Fonte: NBS, Wind, Itaú Página 5

6 Mantemos nossas previsões de expansão do PIB em 6,5%, em 2016, e 6,0%, em Commodities Alta dos preços agrícolas e do petróleo, apesar do fortalecimento do dólar O Índice de Commodities Itaú caiu 1,3% em maio, mas acumula alta de 14,5% no ano. Os preços do minério de ferro e dos metais de base recuaram 26% e 7%, respectivamente, à medida que os estoques se ajustaram e as expectativas de aceleração do crescimento na China diminuíram. Já o ICI-Energia subiu 5%, e o ICI-Agrícola avançou 3%, estendendo os ganhos. A alta de preços se concretizou apesar da valorização do dólar (ver gráfico), que geralmente pressiona para baixo os preços das commodities. Em ambos os casos, o balanço global está migrando para um déficit, após 2-3 anos de excesso de oferta. Previsões maiores para os preços do açúcar, menores para os metais de base. Elevamos a estimativa para o preço do açúcar em 15%, assumindo que a queda dos estoques romperá a correlação com a taxa de câmbio no Brasil, de forma que os preços do açúcar permanecerão acima dos preços equivalentes do etanol no Brasil. Por outro lado, baixamos nosso cálculo para os preços dos metais de base, no fim de 2016, em 1%. Mantivemos nossas estimativas para os preços de petróleo do tipo Brent (US$ 55/barril) e do minério de ferro (US$ 42/tonelada) no fim do ano. Nosso cenário implica alta do ICI de 4% a partir dos níveis atuais até o fim do ano (energia subindo 11%; preços agrícolas estáveis; preços dos metais caindo 2%). Commodities se destacaram em relação ao USD devido a fundamentos construtivos Índice dez-2010 = 100 Índice 2010 = 100 USD NEER (+ = depreciation) ICI (rhs) dez-15 jan-16 fev-16 mar-16 abr-16 mai-16 jun-16 Fonte: INEGI, Itaú Página 6

7 Projeções: Economia global P 2017P Economia mundial Crescimento do PIB Mundial - % 5,4 4,2 3,4 3,3 3,4 3,1 3,2 3,6 EUA - % 2,5 1,6 2,2 1,5 2,4 2,4 2,0 2,1 Zona do Euro - % 2,0 1,6-0,8-0,2 0,9 1,5 1,5 1,7 Japão - % 4,7-0,4 1,7 1,4 0,0 0,6 0,4 0,9 China - % 10,4 9,6 7,7 7,6 7,3 6,9 6,5 6,0 Taxas de juros e moedas Fed funds - % 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,6 1,1 USD/EUR - final de período 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,09 1,10 1,06 YEN/USD - final de período 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 120,4 114,0 115,0 Índice DXY* 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,7 95,7 98,2 Fonte: FMI, Bloomberg, Itaú * O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca. Página 7

8 1-mai-16 4-mai-16 7-mai mai mai mai mai mai mai mai mai-16 3-jun-16 6-jun-16 Macro Latam Mensal 10 de junho de 2016 América Latina Alguma recuperação à frente As taxas de juros de mercado dos EUA caíram substancialmente, após a divulgação do número mais recente de mercado de trabalho americano, trazendo alívio para as moedas de países emergentes, que sofreram uma forte desvalorização em maio. Esperamos moedas mais fortes, relativamente ao nosso cenário anterior, na Argentina e no Brasil. Para os demais países, nossas projeções permanecem inalteradas. A atividade econômica na América Latina está fraca, mas o crescimento está se estabilizando em quase toda a região. Esperamos alguma melhora do crescimento no próximo ano. A evolução mais favorável das moedas, em relação a 2015, em meio ao baixo crescimento, está ajudando a reduzir as pressões inflacionárias. Nesse cenário, a pressão sobre os bancos centrais da região diminui. Na Colômbia, esperamos um último aumento de 0,25 ponto percentual da taxa de juros este mês. No Brasil, esperamos agora que o ciclo de afrouxamento tenha início em agosto, em vez de julho. Por outro lado, reduzimos nossa projeção para a taxa de juros na Argentina para o fim deste ano e do próximo. Fed traz volatilidade de volta As taxas de câmbio enfraqueceram substancialmente em maio, com o mercado precificando um aumento de juros nos EUA para junho, e a atividade decepcionando na China. Durante o mês passado, o peso colombiano e o peso mexicano mostraram desempenho inferior à maioria das moedas de mercados emergentes, apesar da recuperação dos preços do petróleo. Enquanto o déficit em conta corrente amplo da Colômbia torna a taxa de câmbio do país mais vulnerável a mudanças nas condições financeiras externas, a razão por trás da fragilidade do peso mexicano é menos clara. A situação política nos EUA (leia-se, a ascensão de Donald Trump) pode ter desempenhado um papel, mas muitos participantes do mercado acreditam que a liquidez elevada e os juros baixos da moeda seriam os fatores subjacentes ao desempenho fraco durante episódios recentes de aversão a risco. A exceção foi na Argentina, onde a taxa de câmbio continuou se fortalecendo em maio, devido às elevadas taxas domésticas de juros, recuperação dos preços da soja, volumes de exportação sazonalmente mais elevados e emissão de dívida no exterior por parte de empresas e províncias. No entanto, as taxas de juros de mercado dos EUA já caíram substancialmente, após a divulgação do número mais recente de mercado de trabalho americano, e agora esperamos apenas um aumento da taxa de juros nos EUA durante o segundo semestre de 2016 (em vez de dois aumentos neste ano no cenário anterior). Também esperamos uma melhora adicional nos preços de petróleo, o que também beneficiaria os exportadores não petrolíferos da região através de condições financeiras externas mais favoráveis. A menor incerteza sobre o crescimento da China também pode contribuir positivamente para as taxas de câmbio latino-americanas. Se movendo com o Fed Dólar por moeda local; final de abril =100 ARS BRL CLP COP MXN PEN Fonte: Haver, Itaú Esperamos moedas mais fortes, relativamente ao nosso cenário anterior, na Argentina e no Brasil. Para os demais países, nossas projeções permanecem inalteradas. Esperamos que as moedas em Chile, Colômbia e Peru terminem este ano próximas de seus respectivos níveis registrados no fim de maio. Nossa expectativa para o peso mexicano implica uma apreciação em relação ao nível de fim de maio. Em nossa visão, uma melhora dos preços do Página 8

9 petróleo antes do fim do ano, a implementação das medidas de consolidação fiscal anunciadas e uma recuperação das exportações de manufaturados deverão contribuir para melhorar o sentimento em relação à moeda mexicana. Para o real, nossa revisão (para 3,65 por dólar, no fim deste ano) ainda é consistente com um quadro fiscal desafiador. Para a Argentina, nossa projeção para a taxa de câmbio está agora em 16,2 pesos por dólar, também beneficiada pela evolução do real brasileiro. Uma estabilização pré-recuperação? A atividade econômica na América Latina está fraca, mas o crescimento está se estabilizando em quase toda a região. No México, o crescimento permanece em torno da tendência histórica (o que é frustrante, considerando todas as reformas aprovadas), embora esteja desequilibrado, com um consumo forte e exportações fracas. A economia do Chile segue com uma taxa de crescimento estagnada em torno de 2%, com a incerteza sobre as reformas internas se somando aos preços mais baixos do cobre. No Peru a única economia dentro da nossa cobertura apresentando recuperação o crescimento nos próximos trimestres provavelmente será mais baixo que no 1T16. No Brasil, a recessão continua, mas a contração do PIB no 1T16 foi menor do que o esperado, e os indicadores antecedentes estão se estabilizando. Por outro lado, a recessão se aprofundou na Argentina devido ao impacto negativo de curto prazo dos ajustes de preços relativos e a efeitos climáticos. Para 2016, esperamos menos contração econômica no Brasil do que em nosso cenário anterior, mas reduzimos ligeiramente nossa projeção de crescimento para Peru e Colômbia. Esperamos que o crescimento melhore em 2017, comparado a este ano. Uma recuperação adicional do petróleo mais à frente deve beneficiar a atividade, especialmente no México e na Colômbia. Conforme diminui a incerteza sobre as reformas no Chile, é provável alguma recuperação da confiança, em meio a taxas de juros reais baixas. A economia do Peru também pode crescer mais no próximo ano, na medida em que o investimento privado pare de recuar e a produção do setor de mineração se mantenha forte. Nos dois países enfrentando atualmente uma recessão Brasil e Argentina a melhora da atividade será mais significativa. Esperamos que a economia brasileira cresça 1,0% (após uma contração de 3,5% este ano), devido ao ajuste de estoques em curso na indústria, desalavancagem e redução da incerteza sobre a trajetória da dívida pública. A economia da Argentina também deve melhorar no próximo ano, quando os ajustes econômicos implementados este ano começarem a produzir efeitos. Uma retomada da atividade em %, crescimento do PIB Fonte: Haver, Itaú Média Média Argentina Chile Colômbia México Peru Brasil Inflação traz alívio aos bancos centrais A inflação permanece acima do limite superior da meta, na maioria dos casos, mas está em tendência de queda. A evolução mais favorável das moedas, relativamente a 2015, em meio ao baixo crescimento, está ajudando a reduzir as pressões inflacionárias. A reversão de alguns choques (como os ajustes de preços regulados no Brasil) também está ajudando a trazer a inflação para baixo. Na Argentina, os reajustes tarifários estão puxando a inflação para níveis mais altos do que esperávamos, mas a dinâmica do núcleo da inflação (que exclui itens administrados) na margem já é consistente com uma desinflação. Por outro lado, a inflação na Colômbia ainda não começou a cair. No Brasil, os últimos resultados do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) mostraram uma reversão temporária na tendência de queda da inflação, levando-nos a revisar para cima nossa projeção para a inflação este ano, embora os números continuem consistentes com uma queda substancial em relação a Nesse contexto, a pressão sobre os bancos centrais da região diminui. No Chile, o banco central está abandonando gradualmente seu viés de Página 9

10 aperto. O banco central do Peru aumentou a taxa básica de juros pela última vez em fevereiro. Mesmo na Colômbia, onde as perspectivas de inflação são mais desafiadoras, o banco central está indicando que o ciclo de aperto está prestes a terminar, uma vez que as taxas de juros já subiram substancialmente. Na Argentina, o fortalecimento da moeda e os sinais de que a inflação está recuando estão levando o banco central a reduzir a taxa básica de juros muito mais rapidamente do que esperávamos. No Brasil, o debate continua sendo sobre quando e em que magnitude o banco central irá flexibilizar a política monetária. Por outro lado, o enfraquecimento do peso mexicano em maio e a importância da taxa de câmbio na função de reação do banco central trouxeram novamente à tona o debate sobre aumentos da taxa de juros no curto prazo, apesar do nível baixo da inflação. Nossa visão para a política monetária na região permanece praticamente inalterada. Não esperamos novos aumentos das taxas de juros em Chile, Peru e México (em linha com as nossas projeções para o peso mexicano), enquanto, na Colômbia, esperamos um aumento final de 0,25 ponto percentual este mês. No Brasil, esperamos agora que o ciclo de afrouxamento tenha início em agosto, em vez de julho, devido a números piores do que o esperado para a inflação e à incerteza ainda elevada sobre o apoio político às reformas. Por outro lado, reduzimos nossa projeção para a taxa de juros na Argentina para o fim deste ano e do próximo. Página 10

11 Brasil Reformas começam a ganhar forma, incertezas continuam O governo anunciou uma proposta de criação de um teto para o crescimento dos gastos públicos e deu início às discussões para a reforma da Previdência. No entanto, ainda há incerteza acerca do consenso político para aprovar as medidas fiscais. A meta de resultado primário do setor público consolidado de 2016 foi revista de -1,5% para -2,6% do PIB. Reduzimos nossas projeções de resultado primário de -1,7% para -2,4% do PIB, em 2016, e de -1,0% para -1,5% do PIB, em Os últimos dados de atividade econômica surpreenderam positivamente. Alteramos nossa projeção de crescimento do PIB em 2016 para uma contração de 3,5% (antes, -4,0%). Para 2017, mantivemos nossa expectativa de crescimento moderado de 1,0%. A indústria pode iniciar uma recuperação a partir do segundo semestre, mas o mercado de trabalho deve continuar se enfraquecendo, devido às defasagens com que reage à atividade econômica. Esperamos taxa de desemprego de 12,5%, para o fim deste ano, e de 13,0%, em Alteramos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,65 reais por dólar, ao fim de 2016 (ante 3,75), e para 3,85 reais por dólar, ao fim de 2017 (ante 3,95). A mudança reflete o cenário externo mais benigno em função do possível adiamento da alta de juros nos Estados Unidos. Elevamos a projeção para a inflação ao consumidor deste ano, medida pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), de 6,9% para 7,2%, diante da expectativa de maior pressão nos preços dos alimentos. A projeção para a alta dos preços livres subiu de 7,1% para 7,5%, enquanto, para os preços administrados, segue em 6,5%. Para 2017, mantivemos a projeção para a inflação em 5,0%. A recessão abre espaço para cortes de juros à frente. No entanto, a inflação corrente mais alta e as incertezas fiscais sugerem cautela. Postergamos para agosto nossa expectativa de primeiro corte de juros. Projetamos agora a taxa Selic em 12,75% no fim de 2016 (antes 12,25%) Governo propõe teto de gastos e inicia discussão sobre reforma da Previdência Em maio, o governo anunciou como pretende reverter a tendência, que já dura pelo menos duas décadas, de elevação dos gastos públicos. A primeira medida anunciada foi uma regra (cujos detalhes ainda estão para ser apresentados) de teto para o crescimento dos gastos do governo. A ideia é que as despesas não cresçam mais do que a inflação passada, de modo que os gastos como proporção do PIB caiam à medida que a economia cresça. Além disso, houve o início das discussões para a reforma da Previdência. O número de beneficiários vem crescendo num ritmo superior ao da economia. Adicionalmente, boa parte dos valores recebidos são indexados ao salário mínimo, que costuma subir mais que a inflação. Dessa forma, mudanças nas regras das concessões e reajuste de benefícios são necessárias para evitar um crescimento desses gastos muito acima do PIB. No entanto, ainda há incertezas acerca do consenso político para aprovar as medidas fiscais propostas, pelo menos em seu desenho original. Os dados de atividade vêm surpreendendo positivamente. A recessão em 2016 deve ser menor do que o esperado. Adicionalmente, há sinais de que o ajuste na indústria esteja chegando ao fim: os estoques seguem com tendência de queda, abrindo espaço para uma volta da produção a partir do segundo semestre deste ano. No entanto, o desemprego, que reage com defasagens à atividade econômica, deve continuar em alta por mais tempo. A taxa de câmbio apreciou com o cenário externo mais benigno. O provável adiamento da elevação da taxa de juros nos Estados Unidos favoreceu o real e outras moedas. Internamente, no entanto, as incertezas sobre a dinâmica das contas públicas e a manutenção do risco Brasil num patamar ainda elevado evitam uma valorização adicional do real. Aumentamos a projeção de inflação para 2016, em função do choque nos preços dos alimentos. Isso não significa, no entanto, uma mudança de tendência: a economia em recessão, a relativa estabilização do câmbio e a melhora das expectativas são consistentes com queda da inflação. Sendo assim, mantemos nossa projeção para o IPCA em 2017 inalterada. Acreditamos que os fundamentos da economia (atividade fraca, em particular, o mercado de Página 11

12 trabalho, e queda da inflação) são consistentes com um ciclo de cortes iniciado no segundo semestre deste ano. A intensidade e a velocidade da queda de juros dependerão principalmente da aprovação e execução das medidas de ajuste fiscal propostas. Fiscal: esforço de reformas começa, mas ponto de partida é pior Os resultados fiscais continuam em deterioração. Em abril, o déficit primário acumulado em 12 meses alcançou R$ 139 bilhões (2,3% do PIB). No mesmo período, o déficit nominal ficou em R$ 603 bilhões (10,1% do PIB), pressionado por despesas de juros de R$ 464 bilhões (7,8% do PIB). Como consequência, a dívida bruta continua em elevação, chegando a 67,5% do PIB em abril, reforçando a necessidade de reformas estruturais, como a proposta anunciada da criação de um teto de gastos (ver abaixo), que alterem a dinâmica desfavorável. Tendência das contas públicas reforça necessidade de reformas 5% 4% 3% 2% % do PIB auxílio aos governos regionais e pagamento de outras despesas. Para reverter o maior desequilíbrio fiscal, o governo anunciou uma proposta de limite constitucional para o crescimento dos gastos públicos. Se aprovado no Congresso, o teto para os gastos restringirá o crescimento do gasto público primário federal à inflação do ano anterior, permitindo, assim, que a despesa pública reverta a trajetória ascendente dos últimos 20 anos (ver gráfico). Além do limite de crescimento de gastos, o governo anunciou que pretende realizar a reforma da Previdência. As alterações mais prováveis são a implementação da idade mínima de 65 anos para homens e mulheres e a desvinculação dos benefícios do salário mínimo. Acreditamos que a aprovação das medidas, caso se materialize, seja um passo importante para estabilizar a dívida pública no médio prazo. Teto de gastos poderia reverter tendência de elevação do gasto público 19% 18% 17% 16% % do PIB 1% 0% -1% -2% Resultado primario consolidado 15% 14% Despesa Primária do Governo Central 13% % abr-04 abr-06 abr-08 abr-10 abr-12 abr-14 abr-16 Fonte: Banco Central, Itaú O governo reduziu a meta do resultado primário consolidado de 2016 de -1,5% para -2,6% do PIB. A nova meta prevê um déficit de R$170 bilhões (-2,7% do PIB) para o governo central, e um superávit de R$ 6 bilhões (0,1% do PIB) para os governos regionais. A piora de 1,1% do PIB em relação à meta anterior incorpora decepções de receita, gastos obrigatórios acima dos anteriormente orçados e um espaço para Fonte: Tesouro Nacional, Itaú Reduzimos nossas projeções de resultado primário de -1,7% para -2,4% do PIB, em 2016, e de -1,0% para -1,5%, em 2017, incorporando que as medidas fiscais propostas serão aprovadas com ajustes, diminuindo um pouco seu impacto fiscal. Para 2016, incorporamos um aumento de gastos obrigatórios de R$ 30 bilhões (0,5% do PIB), previsto na nova meta fiscal, e retiramos R$ 10 bilhões de aumentos de impostos que ainda esperávamos (0,2% do PIB). A diferença da nossa nova estimativa em relação à meta do governo reflete um cenário melhor para a atividade econômica Página 12

13 set-98 set-00 set-02 set-04 set-06 set-08 set-10 set-12 set-14 set-16 Macro Latam Mensal 10 de junho de 2016 do que o previsto na meta (-3,5% vs. -3,8% estimados pelo governo, com base no boletim Focus) e receitas extraordinárias, como o leilão da folha de pagamentos e a oferta inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) da Caixa Seguridade. A projeção de primário para 2017 foi reduzida, refletindo o número inferior de 2016, e considera esforços de redução de 0,2% do PIB no gasto, e de aumento de 0,8% do PIB da receita. Projetamos que a dívida bruta alcance 72% do PIB, em 2016, e 76%, em Nossa estimativa considera o pagamento de R$ 40 bilhões (0,6% do PIB), este ano, e de R$ 30 bilhões (0,5% do PIB), em 2017, da dívida do BNDES com o Tesouro Nacional. A medida, anunciada no último mês pela equipe econômica, não depende de aprovação do Congresso e ameniza o impacto dos déficits primários na dívida pública. Atividade econômica melhor que o esperado, mas mercado de trabalho deve continuar fraco Atividade econômica melhor que o esperado no primeiro trimestre. O PIB recuou 0,3% no 1T16 ante o trimestre anterior, após ajuste sazonal. O resultado foi acima das nossas projeções e das expectativas de mercado (ambas em -0,8%). Pela ótica da demanda, houve a quinta queda consecutiva no consumo das famílias (-1,7%). Pela ótica da oferta, houve contração menor que a nossa estimativa no setor de serviços. Destaque para a categoria de outros serviços (que incluem serviços de alojamento, alimentação, entre outros), que ficou praticamente estável no trimestre, bem melhor que nossas expectativas (-1,1%). Avaliamos que a surpresa positiva deva se reverter no próximo trimestre, uma vez que a contração na massa salarial não é compatível com altas nessa atividade. PIB contrai menos que o esperado no 1T índice dessazonalizado 1995=100 PIB I 2006.I 2008.I 2010.I 2012.I 2014.I 2016.I Fonte: IBGE, Itaú Indicadores antecedentes seguem mostrando melhora. Nosso índice de difusão que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito terminou março em cerca de 43% (média móvel trimestral), próximo do nível neutro (44%). Os dados preliminares para abril e maio indicam melhora da difusão na margem. Esses indicadores são consistentes com nosso cenário de relativa estabilidade da atividade a partir do segundo semestre deste ano. Difusão sugere relativa estabilidade no segundo semestre 80% 72% 64% 9% 7% 5% 56% 48% 40% 32% 24% 16% Índice de difusão (12m, t-2) ìndice de difusão (3m, t-2) Crescimento PIB (12m) (dir.) 3% 1% -1% -3% -5% -7% Fonte: Itaú Página 13

14 2013.I 2013.II 2013.III 2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV 2016.I 2016.II 2016.III 2016.IV 2017.I 2017.II 2017.III 2017.IV Macro Latam Mensal 10 de junho de 2016 Indústria dá sinais de melhora e deve voltar a crescer no segundo semestre. A produção industrial mostrou um resultado melhor do que as nossas projeções em abril. A proporção de setores na indústria que tiveram alta no mês, que costuma anteceder os resultados agregados, também tem aumentado nos últimos meses. Acreditamos que o nível de produção esteja atualmente abaixo da demanda, de modo que o ajuste dos estoques, uma vez finalizado, levará a uma recuperação cíclica da produção. Estoques seguem ajustando ,2 CNI (desejável: 50) FGV (desejável: 0) 48, ,4 mai-06 mai-08 mai-10 mai-12 mai-14 mai-16 Fonte: FGV, CNI, Itaú Retomada em ,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -2,5% (excessivos - insuficientes) p.p. média móvel de 3 meses variação trimestral dessazonalizada Realizado Projeção -1,2% -1,3% -1,6% -2,0% - 0.1% -0,3% - 0.7% - 0.5% 54,0 53,6 53,2 52,8 52,4 52,0 51,6 51,2 50,8 50,4 50,0 49,6 0,5% 0,6% 0,7%0,7% Para que o crescimento da produção industrial seja sustentável, é necessária a implementação de ajustes e reformas fiscais que deem maior previsibilidade à economia. Essas reformas reduziriam a incerteza e fortaleceriam as condições para queda de juros a partir do segundo semestre deste ano. Revisamos nossa projeção de PIB para 2016 de -4% para -3,5%. Os primeiros sinais são de contração no segundo trimestre de 2016, puxada por uma retração em serviços, sobretudo nas atividades mais relacionadas ao mercado de trabalho. Ademais, esperamos a devolução de parte de algumas surpresas positivas ocorridas no 1T16. Ainda assim, o resultado melhor que o previsto nos últimos dados e a perspectiva de recuperação da indústria nos fizeram alterar nossa projeção de PIB este ano para -3,5%, em 2016 (antes, - 4,0%). Para 2017, a continuidade do ajuste de estoques, a menor alavancagem da economia e as reformas esperadas devem possibilitar uma recuperação moderada. Mantivemos, assim, nossa projeção de crescimento de 1,0% do PIB em Apesar dos sinais melhores na economia, o mercado de trabalho deve enfrentar dificuldades ainda por algum tempo. Emprego formal permanece em declínio. Em abril, houve redução líquida de 62 mil empregos formais (Caged). A média móvel de três meses apresenta destruição de 172 mil vagas (dados dessazonalizados). Dessa forma, o emprego segue encolhendo significativamente. O resultado segue disseminado, atingindo sete de oito setores da atividade econômica. Ritmo acentuado de destruição de empregos formais Fonte: IBGE, Itaú -100 milhares -150 dados dessazonalizados média móvel de 3 meses -200 abr-02 ago-04 dez-06 abr-09 ago-11 dez-13 abr-16 Fonte: Caged, Itaú Página 14

15 Desemprego em alta. Em abril, a taxa de desemprego nacional atingiu 11,2%. Na margem, ele passou de 10,2% para 10,6% (nosso ajuste sazonal), e segue tendência de alta, tendo aumentado quase 4 pontos percentuais desde o seu mínimo, em meados de Devido às defasagens com que o mercado de trabalho tende a reagir à atividade econômica, esperamos que esse cenário se mantenha à frente. Mantivemos nossa projeção de desemprego de 12,5%, no fim deste ano, e de 13,0%, em dezembro de Aumento do desemprego deve continuar à frente 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 %, média móvel de 3 meses dessazonalizada PNAD Cont. O mês de abril mostrou superávit em conta corrente de US$ 412 milhões, o primeiro resultado mensal positivo desde Os dados confirmam a continuidade do ajuste em conta corrente, em curso desde o ano passado em razão do câmbio mais depreciado e da atividade em ritmo mais lento, mas não mudam a nossa visão de um pequeno déficit em Nos últimos meses, a velocidade do ajuste externo tem sido menor do que em Do lado do financiamento, o investimento direto no país tem se mostrado resiliente, mas os fluxos para portfólio, tipicamente mais voláteis, seguem recuando. Déficit em conta corrente segue recuando, mas em ritmo menor do que em bilhões de dólares 7,0 6,5 6,0 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15 abr MM3M dessaz. anualizado Ac. 12 meses Fonte: IBGE, Itaú -120 abr-08 abr-10 abr-12 abr-14 abr-16 Fonte: BCB, Itaú Real se fortalece em meio a cenário internacional mais benigno O dólar atingiu a mínima do ano contra o real, abaixo dos 3,40. Os dados de mercado de trabalho nos EUA surpreenderam negativamente em maio e diminuíram as apostas de antecipação da alta de juros pelo Fed. Com isso, o dólar americano perdeu força frente a diversas moedas, entre elas o real. Alteramos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,65 reais por dólar, ao fim de 2016 (ante 3,75), e para 3,85 reais por dólar, ao fim de 2017 (ante 3,95). No cenário internacional, a provável alteração do plano de vôo do FED, que deve elevar os juros apenas no segundo semestre do ano, favorece o real. No Brasil, as perspectivas de ajustes no cenário doméstico devem dar alguma sustentação ao real, mas o governo pode enfrentar dificuldades para aprovar as medidas, mantendo a volatilidade nos mercados. Mantivemos as nossas projeções de contas externas para os próximos anos. Projetamos superávit comercial de US$ 52 bilhões, em 2016, e de US$ 55 bilhões em Para a conta corrente, esperamos déficit de US$ 15 bilhões, em 2016, e de US$ 7 bilhões em Elevamos a projeção para a inflação deste ano, mas mantivemos a de 2017 Elevamos a projeção para a inflação medida pelo IPCA deste ano de 6,9% para 7,2%, diante da expectativa de alta mais acentuada dos alimentos. O forte aumento observado recentemente nos preços dos grãos e a perspectiva de novas altas devem resultar numa pressão adicional sobre os preços de alguns alimentos, especialmente de carnes, óleos vegetais e Página 15

16 derivados de trigo. Com isso, revisamos a projeção para a alimentação no domicílio, de alta de 8,8% para 10,0%. Para os preços industriais, elevamos a projeção de alta de 5,6% para 6,0% neste ano (ante 6,2%, em 2015). Já para os serviços privados, mantivemos a projeção de alta de 7,3% no ano (8,1%, em 2015). Dessa forma, a projeção para a inflação dos preços livres subiu de 7,1% para 7,5% (ante 8,5%, em 2015), enquanto a dos preços administrados foi mantida em 6,5% (ante 18,1%, em 2015). Projetamos variação de 1,7% para o IPCA no segundo trimestre (ante 2,3%, no mesmo período de 2015), com a taxa em 12 meses recuando para 8,8%. No primeiro trimestre, o IPCA registrou alta de 2,6%, com a taxa em 12 meses atingindo 9,4%. Para os demais períodos, projetamos variação de 1,0% no terceiro trimestre (1,4%, em 2015); e de 1,6% no quarto trimestre (2,8%, em 2015). Inflação deve recuar para 7,2% este ano 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Fonte: IBGE, Itaú variação em 12 meses IPCA Livres (76%) Administrados (24%) 18,1% 10,7% 8,5% projeção 7,5% 7,2% 6,5% 0% dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 Apesar da perspectiva mais favorável para a dinâmica das contas públicas, tendo em vista a sinalização de reformas e ajustes à frente, julgamos que a questão fiscal segue como um fator de risco importante para a inflação. Os canais de transmissão para a inflação poderiam vir através de uma taxa de câmbio mais depreciada, em virtude do aumento dos prêmios de risco diante de dificuldades no avanço de reformas e ajustes, de novos aumentos de impostos e/ou maiores reajustes de preços administrados, assim como de eventual piora das expectativas de inflação. Por outro lado, desenvolvimentos favoráveis na questão fiscal podem se traduzir numa melhora na perspectiva para a inflação em prazos mais longos, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo deslocamento do impulso fiscal expansionista para a zona de neutralidade ou de contração. A atividade econômica mais fraca tende a contribuir para uma queda maior da inflação. A forte desaceleração econômica pode abrir espaço para uma desinflação mais rápida dos preços livres a partir do segundo trimestre, sobretudo dos serviços e produtos industriais. Esse movimento deve ser reforçado pela dissipação e eventual reversão de algumas altas de preços, ocorridas no início do ano, e que foram provocadas por efeitos pontuais ou transitórios, associados a aumento de impostos e a condições climáticas adversas. Para 2017, mantivemos a projeção de 5% para a inflação no IPCA. A queda da inflação no próximo ano virá da redução dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio), da menor inércia inflacionária, de condições climáticas mais favoráveis e do impacto de uma atividade econômica ainda fraca. Quase três quartos da queda da inflação em 2016 virão dos administrados ,4 10,7 Fonte: IBGE, Itaú 7,2 Contribuições (p.p) 5,2 Política Monetária: projetamos agora o primeiro corte em agosto O cenário sugere espaço para cortes de juros no segundo semestre. A economia segue em recessão, em que pese os sinais iniciais de estabilização. A taxa 6,6 5,6 1, (p) 4,1 1,6 IPCA Livres Administrados Página 16

17 de desemprego deve se manter em alta, limitando o espaço para repasses de preços ao consumidor. A taxa de câmbio se estabilizou recentemente, ainda que a volatilidade siga elevada. Nesse cenário, esperamos que a inflação retome a tendência de queda adiante, abrindo espaço para uma flexibilização da política monetária. A inflação corrente mais pressionada, no entanto, sugere cautela. Os últimos resultados do IPCA mostraram uma reversão da tendência de queda nos últimos meses. Julgamos que a pressão seja temporária (ver seção de inflação acima). Mas o movimento pode levar o Banco Central (BC) a esperar um pouco mais antes de iniciar um provável ciclo de queda de juros. Além disso, as incertezas domésticas se mantêm elevadas. A nova equipe econômica vem sinalizando um amplo ajuste fiscal, peça importante para a estabilidade da economia no médio prazo. Mas ainda há incerteza acerca do consenso político para aprová-lo. Nesse ambiente, postergamos de julho para agosto nossa expectativa de início do ciclo de cortes de juros. Projetamos agora a taxa Selic em 12,75%, no fim de 2016 (antes, 12,25%), após três cortes de 0,50 p.p., a partir da reunião do Copom de agosto. Acreditamos que o ciclo de cortes continuará em 2017, até a taxa Selic atingir 10,00%. Projeções: Brasil P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 7,5 3,9 1,9 3,0 0,1-3,8-3,5 1,0 PIB nominal - BRL bi PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 207,7 PIB per capita - USD Taxa Nacional de Desemprego - média anual (*) ,2 6,8 8,3 11,1 12,8 Taxa Nacional de Desemprego - fim do ano (*) - - 7,5 6,7 7,0 9,7 12,5 13,0 Inflação IPCA - % 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 7,2 5,0 IGP M - % 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 10,5 7,8 5,0 Taxa de Juros Selic - final do ano - % 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 12,75 10,00 Balanço de Pagamentos BRL / USD - final de período 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 3,96 3,65 3,85 Balança comercial - USD bi 18,5 27,6 17,4 0,4-6, ,0 55,0 Conta corrente - % PIB -3,4-3,0-3,0-3,0-4,3-3,3-0,9-0,4 Investimento direto no país - % PIB 4,0 3,9 3,5 2,8 4,0 4,2 4,1 3,9 Reservas internacionais - USD bi 288,6 352,0 378,6 375,8 374, ,0 369,0 Finanças Públicas Resultado primário - % do PIB 2,6 2,9 2,2 1,7-0,6-1,9-2,4-1,5 Resultado nominal - % do PIB -2,4-2,5-2,3-3,0-6,0-10,3-9,4-8,5 Dívida bruta - % PIB 51,8 51,3 53,8 51,7 57,2 66,2 71,5 75,6 Dívida pública líquida - % do PIB 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 36,0 45,3 50,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú (*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua Página 17

18 Argentina Ajustes difíceis O ajuste de preços relativos já se reflete sobre a atividade, e a recessão encontra-se generalizada entre os setores. Esperamos que o PIB recue 1% este ano. O consumo deverá se recuperar no segundo semestre, após o término das negociações salariais. Uma recuperação do investimento também é provável, impulsionada por políticas pró-mercado e pelo acesso aos mercados internacionais. Nesse ambiente, projetamos um crescimento do PIB de 3% em A inflação na cidade de Buenos Aires atingiu um pico de 40,5%. Apesar da tendência mais positiva do núcleo da inflação e das expectativas de inflação, revisamos nossa projeção para a inflação para 38% este ano (34%, em nosso cenário anterior), o que ainda é consistente com uma desaceleração da inflação na margem nos próximos meses. As altas taxas de juros domésticas, a emissão de dívida no exterior, preços mais altos da soja e os volumes exportados de grãos sazonalmente maiores apreciaram o peso, especialmente em termos reais. O banco central está reduzindo as taxas de juros mais rapidamente do que esperávamos. Esperamos a taxa de câmbio no fim deste ano em 16,20 pesos por dólar, e em 19,5 pesos no fim de Como resultado, projetamos a inflação em 23% em 2017 (25%, anteriormente). Nossa projeção para a taxa Lebac de 35 dias no fim deste ano está agora em 27% (30%, anteriormente). Para 2017, vemos a taxa de juros em 22% (25%, anteriormente). O governo lançou um pacote de estímulos fiscais e enviou um projeto de lei de anistia fiscal. Os recursos deste último serão usados para pagar uma dívida de antiga com os pensionistas. A iniciativa também permite ao governo manter o ambiente político favorável e, assim, melhorar sua imagem mesmo com os dolorosos ajustes. A recessão se aprofunda e as atenções se voltam para o segundo semestre Os ajustes necessários nos preços relativos (depreciação da moeda e aumentos de preços regulados) e a política monetária apertada adotada pelo novo governo tiveram como custo uma recessão disseminada. O IGA, proxy para o PIB estimado pela consultoria privada OJF, caiu 4,9% em abril, em relação ao ano anterior. Nos primeiros quatro meses do ano, a atividade econômica contraiu 1,2%, na mesma comparação. No acumulado do ano, a maioria dos setores econômicos registrou taxas de crescimento negativas em relação a Especificamente, a intermediação financeira contraiu 2,3%, devido ao crescimento menor do crédito, e a atividade comercial recuou 0,8%. A manufatura registrou um crescimento bastante modesto, de 0,2%, embora a fraqueza do setor também esteja relacionada ao desempenho fraco da economia brasileira. Alguns fatores pontuais explicam parte da fraqueza da atividade econômica. Chuvas fortes afetaram a produção agrícola e o setor de construção em abril, que contraíram 9,7% e 11,1%, respectivamente, nos primeiros quatro meses do ano. Além disso, a redução nas obras públicas que também vemos como transitória está contribuindo para o desempenho fraco do setor de construção. Atividade segue recuando abr-11 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15 abr-16 Fonte: OJF Índice, 1993=100 IGA-OJF, com ajuste sazonal A confiança dos consumidores sugere que é improvável uma recuperação do consumo no curto prazo. O índice calculado pela Universidad Di Tella caiu 1,2% entre abril e maio. Com isso, o índice se encontra 22,4% abaixo do resultado no ano anterior. Página 18

19 devido à queda do consumo Índice 25 mai-13 nov-13 mai-14 nov-14 mai-15 nov-15 mai-16 Fonte: UTDT Confiança do consumidor Mesmo assim, esperamos uma recuperação da atividade econômica a partir do segundo semestre do ano. Isso deve-se, em parte, a uma reversão dos choques climáticos transitórios que atualmente afetam a economia. Além disso, o consumo deve acelerar no segundo semestre do ano, diante da recuperação dos salários reais (as negociações salariais serão concluídas, aumentando os salários nominais em um ambiente de inflação em queda). Uma recuperação do investimento público também é provável. Além disso, esperamos alguma melhora no investimento privado, impulsionada pela maior confiança dos empresários e pelo maior acesso aos mercados de capitais. Nesse ambiente, projetamos que a atividade econômica (medida pelo IGA) contraia 1% este ano e que uma recuperação ocorra em 2017, com a atividade crescendo 3%. Banco central corta taxa de juros diante da expectativa de inflação mais baixa e da moeda mais apreciada A inflação subiu ainda mais em abril. A inflação na cidade de Buenos Aires atingiu um pico de 6,5% em abril (40,5%, sobre o ano anterior), refletindo principalmente os aumentos tarifários. No entanto, o núcleo da inflação (medida que exclui produtos sazonais e preços administrados) está recuando. O núcleo desacelerou para 2,8% sobre o mês anterior, de 3,5%, em março, e de uma média de 3,8%, nos últimos meses. Estimativas preliminares da empresa de consultoria privada Elypsis mostram uma nova queda do núcleo da inflação em maio, para 2,5% (e a inflação em 3,4%). A agência oficial de estatística Indec reportará a inflação de maio através de um novo IPC com abrangência nacional, em meados de junho. Tendência mais favorável do núcleo de inflação... 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 %, variação mensal Núcleo da inflação 1,0 jan-15 abr-15 jul-15 out-15 jan-16 abr-16 Fonte: Governo da cidade de Buenos Aires Devido à inflação mais pressionada do que esperávamos, elevamos a nossa projeção para a inflação este ano para 38% (de 34%, em nosso cenário anterior). Nossas projeções ainda são consistentes com uma queda substancial da inflação na margem nos próximos meses, à medida que o impacto do ajuste de preços relativos se dissipe. e expectativas de inflação mais baixas % % Realizado Projeção Acumulado em 12 meses Variação mensal (dir.) MM3M anualizada 0 0 dez-14 jun-15 dez-15 jun-16 dez-16 Fonte: Governo da cidade de Buenos Aires e Consensus economics Página 19

20 Além das taxas de juros dos EUA mais baixas, a sazonalidade favorável dos volumes exportados de grãos, a alta do preço da soja, as altas taxas de juros domésticas e o acesso aos mercados externos por parte das províncias e empresas estão apreciando o peso. Como consequência, a taxa de câmbio multilateral real já está 12%, mais apreciada em relação ao nível alcançado imediatamente após a desvalorização em meados de dezembro. O banco central começou a reduzir as taxas de juros, mais rapidamente do que esperávamos. A taxa básica de juros (que é a taxa Lebac de 35 dias) sofreu um corte de 4,75 pontos percentuais recentemente, para 33,25%. O movimento foi justificado pela tendência de queda do núcleo da inflação. Provavelmente, a apreciação da moeda também influenciou a ação de política monetária. Apesar da sinalização a favor do câmbio flutuante, o banco central está claramente incomodado com o patamar atual do peso. Nesse ambiente, a taxa de depósito compulsório aumentou significativamente em maio. A elevação do compulsório, combinada às taxas de juros mais baixas, sugere que o banco central provavelmente quer limitar a apreciação da taxa de câmbio sem flexibilizar excessivamente a política monetária. Além disso, o banco central comprou US$ 1,5 bilhão, em maio. Isso ocorreu após uma remoção mais rápida do que incialmente planejado dos controles sobre as compras de dólares. abrindo espaço para cortes de juros Esperamos agora que a taxa de câmbio atinja 16,2 pesos por dólar no fim deste ano, e 19,5 pesos no fim de Em nosso cenário anterior, projetávamos 16,7 e 20, respectivamente, para 2016 e Como resultado, esperamos agora que a inflação recue para 23% em 2017 (25%, anteriormente). Peso se apreciou em relação aos principais parceiros comerciais Fonte: BCRA 15/12/17=100 Taxa de câmbio real multilateral 0 jun-98 jun-01 jun-04 jun-07 jun-10 jun-13 jun-16 À medida que a inflação recue, novos cortes da taxa de juros são prováveis. Esperamos agora que a taxa Lebac de curto prazo atinja 27% no fim deste ano (30%, anteriormente), e 22% em dezembro de 2017 (25%, anteriormente). 40 %... e o Banco Central teve que intervir no mercado cambial ARS/USD Bilhões de dólares Compra líquida de dólares (dir.) Taxa de câmbio Taxa Lebacs 35 dias Badlar dez-15 jan-16 fev-16 abr-16 mai Fonte: BCRA 8-3 mai-15 jul-15 set-15 nov-15 jan-16 mar-16 mai-16 Fonte: BCRA Página 20

21 Pressa para anunciar boas notícias A confiança no governo caiu 8 pontos, para 52%, entre maio e março. O governo não só precisou lidar com a insatisfação popular, após os aumentos tarifários de abril, como também o presidente Mauricio Macri teve de vetar um projeto de lei antidemissões apoiado pela oposição. Apesar da última decisão presidencial ter sido bem recebida pelo setor empresarial como um reforço da abordagem prómercado do governo, ela também ilustra as dificuldades para implementar políticas de ajuste. O déficit fiscal nos primeiros quatro meses do ano ficou em 51,6 bilhões de pesos argentinos, comparados aos 81,9 bilhões no mesmo período de O déficit primário, excluindo pagamentos líquidos de juros e dividendos recebidos do banco central, ficou em 62,4 bilhões de pesos (contra 65,7 bilhões há um ano). A receita total cresceu 29,6% no período (caindo 10%, em termos reais), e as despesas primárias, por outro lado, aumentaram 24%. A melhora das contas fiscais deve-se, em parte, ao ritmo de crescimento menor dos subsídios (ajudado pelos aumentos de tarifas). Os subsídios cresceram apenas 16,6% de janeiro a abril, comparados a uma expansão de 41,6% um ano antes. O investimento público também ajudou na redução do déficit, caindo 6,6% (em contraste com a expansão de 56,3%, no mesmo período de 2015). No entanto, os resultados fiscais correntes estão em desacordo com a meta do governo de reduzir o déficit fiscal de forma gradual. De fato, o governo anunciou recentemente um aumento no salário mínimo, o pagamento da dívida com as agências de saúde administradas por sindicatos, a redução do IVA para produtos básicos, uma reforma visando alívio da carga tributária para as pequenas empresas e um acordo com as províncias para devolver em três anos os impostos indevidamente recolhidos pela nação nos últimos anos. Além disso, a queda do investimento público é provavelmente uma consequência temporária da mudança de governo (e da mudança resultante na prioridade dos projetos), de forma que e possível uma recuperação mais para o fim do ano. Projetamos um déficit fiscal de 5% este ano, contra 5,3% em 2015, e 4% em Para financiar o déficit, o governo provavelmente emitirá mais dívida (principalmente no mercado interno), levando a dívida pública federal total para 51,7% do PIB no fim do ano (de 36,3%, em 2015). Projetamos a dívida com o setor privado e multilaterais aumentando para um patamar ainda baixo de 35% do PIB, comparados a 17% no ano passado. Apesar de acreditarmos que os desafios políticos devam continuar com a proximidade das eleições de 2017 (quando boa parte do congresso será renovado), nosso cenário de maior crescimento e baixa inflação governabilidade frente é consistente com a manutenção da governabilidade. Recuo no crescimento dos gastos públicos Fonte: Ministério da Economia Governo menos popular Fonte: UTDT %,variação anual Índice Total de gastos primários Subsídios Gastos com capital jan-abril 2015 jan-abr 2016 Confiança no governo 10 mai-06 mai-08 mai-10 mai-12 mai-14 mai-16 Página 21

22 Projeções: Argentina P 2016P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB (Estimativa privada) - % 8,2 5,0-0,4 3,4-2,6 1,9-1,0 3,0 PIB nominal - USD bi 462,8 559,8 607,7 622,1 540,5 612,2 530,9 550,3 População (milhões hab.) 40,5 40,9 41,3 41,7 42,0 42,4 42,8 43,2 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 7,8 7,2 7,2 7,1 7,3 7,0 8,5 8,0 Inflação IPC (Buenos Aires) - % 26,4 22,8 25,6 26,6 38,0 26,9 38,0 23,0 Taxa de Juros Taxa BADLAR - final do ano - % 11,3 17,2 15,4 21,6 20,4 27,3 24,5 20,0 Taxa Lebac 35 dias - final do ano - % ,0 27,0 22,0 Balanço de Pagamentos ARS / USD - final de período 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 13,01 16,20 19,50 Balança comercial - USD bi 11,4 9,0 12,0 1,5 3,1-3,0-0,5-3,5 Conta corrente - % PIB -0,3-0,7-0,2-0,8-0,9-2,6-2,6-3,2 Investimento estrangeiro direto - % PIB 1,6 1,7 2,3 1,7 1,0 1,7 2,3 2,6 Reservas internacionais - USD bi 52,2 46,4 43,3 30,6 31,4 25,6 32,3 35,3 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB 0,2-1,3-2,0-1,9-2,8-5,3-5,0-4,0 Dívida pública bruta - % PIB 36,1 33,3 35,1 38,8 42,8 36,3 49,5 50,4 3610,0% 3330,0% 3510,0% 3880,0% 4280,0% 3630,0% 4954,5% 5040,4% Fonte: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver e Itaú Página 22

23 México Volatilidade cambial retorna O peso mexicano se depreciou acentuadamente em maio e continua sendo uma das moedas de pior desempenho este ano. A depreciação ocorreu apesar da recuperação atual dos preços do petróleo e de todas as medidas de aperto fiscal e monetário adotadas no início de Mantemos nossa projeção de que a taxa de câmbio irá encerrar este ano e o próximo em 17,5 pesos por dólar, o que significa uma apreciação em relação ao patamar atual. Esperamos que a recuperação do preço de petróleo, a implementação das medidas de ajuste fiscal e uma recuperação das exportações de manufaturas irão ajudar a moeda, num ambiente de juros baixos nos EUA (esperamos agora apenas uma alta de juros pelo Fed este ano). A atividade econômica continua crescendo em ritmo moderado. O consumo continua impulsionando o crescimento, e as exportações, por sua vez, seguem fracas. Esperamos que o crescimento permaneça em torno do mesmo ritmo (projetamos 2,5% de crescimento, este ano, e 2,7%, em 2017), porém com uma contribuição mais equilibrada das demandas interna e externa. Volatilidade cambial retorna No início de maio, o banco central do México manteve a taxa básica de juros inalterada em 3,75%, conforme amplamente esperado. Assim como na reunião anterior, a ata mostrou que dois membros do comitê (provavelmente os que costumam adotar uma postura mais conservadora) foram mais enfáticos sobre a necessidade de aumentos adicionais dos juros. Mais uma vez, um deles disse explicitamente que o diferencial de taxa de juros entre o México e os EUA não deve diminuir. Ambos concordaram que o banco central pode precisar subir juros independentemente das ações do Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA), diante da incerteza sobre o cenário global. A maioria dos membros (três) não forneceu um sinal claro sobre os juros à frente, mas o comitê, como um todo, continua comprometido em monitorar os seguintes fatores para as próximas decisões (provavelmente nesta ordem de importância): o comportamento da taxa de câmbio, o diferencial de juros com relação aos EUA e a evolução do hiato do produto. O peso mexicano, por sua vez, se depreciou acentuadamente em maio e continua sendo uma das moedas de pior desempenho este ano. A depreciação ocorreu apesar da recuperação atual dos preços do petróleo e de todas as medidas de aperto fiscal e monetário adotadas ou anunciadas. Especificamente, ele mencionou que o peso mexicano em maio estava se depreciando devido a fatores externos e que o mercado de câmbio tem se comportado de forma ordenada, acrescentando que a evolução da moeda em maio é diferente do que foi em fevereiro (quando o banco central elevou a taxa de juros e adotou intervenção discricionária). No entanto, Carstens também disse que o banco central agiria para garantir que a dinâmica da taxa de câmbio reflita os fundamentos, acrescentando que "esperamos tomar decisões em reuniões programadas". Mantemos nossa expectativa de que o peso mexicano termine este ano e o próximo em 17,5 por dólar (cerca de 6% mais forte do que o nível registrado no fim de maio). Esperamos que a recuperação do preço de petróleo, a implementação das medidas de ajuste fiscal e uma recuperação das exportações de manufaturas irão ajudar a moeda, num ambiente de juros baixos nos EUA (esperamos agora apenas uma alta de juros pelo Fed este ano). Nossa projeção para a taxa de câmbio e para a política monetária nos EUA são consistentes com juros estáveis no México este ano. No entanto, reconhecemos que novos episódios de depreciação cambial poderiam levar a uma reação do banco central via juros mais elevados. O presidente do banco central, Agustín Carstens, recentemente minimizou a possibilidade de realizar uma reunião extraordinária para aumentar as taxas de juros e, consequentemente, sustentar o peso, mas também não descartou essa opção. Página 23

24 Movimento da taxa de juros explicado pela taxa de câmbio % mai-13 fev-14 nov-14 ago-15 mai-16 Fonte: Haver, Itaú Peso mexicano/dólar (dir.) Taxa de juros - MBono 2017 Maior descolamento entre o setor de serviços e o industrial A atividade econômica cresceu em ritmo moderado no 1T16, impulsionada pelo crescimento resiliente dos serviços. Por outro lado, a atividade industrial foi fraca, apesar de uma melhora entre o 4T15 e o 1T16. O crescimento anual do IGAE (proxy mensal para o PIB) desacelerou de 4,1%, em fevereiro, para 1,2%, em março. Com isso, o crescimento no 1T16 foi de 2,6%. No entanto, notamos que os efeitos de calendário foram desfavoráveis no primeiro trimestre do ano (mesmo considerando o efeito do ano bissexto). Assim, ajustando para o número de dias úteis, a atividade econômica cresceu 2,8% no 1T16, acelerando em relação aos 2,4% registrados no 4T15, impulsionada pelo crescimento do setor de serviços (3,6% sobre o ano anterior, contra 3,7% no 4T15). O crescimento da indústria subiu para 1,9% (de 0,2%), em grande parte devido ao desempenho da construção (4,0%), após um resultado muito fraco no 4T15 (-0,5%). Na margem, o crescimento do IGAE foi de 3,3% (anualizado) após um ganho de 2,2% no 4T15. O crescimento forte dos serviços é consistente com a expansão do consumo privado que, por sua vez, é resultado do crescimento sólido do emprego, da inflação baixa, da expansão do crédito e do forte crescimento das remessas (quando convertidas em pesos). A indústria, por outro lado, tem tido um mau desempenho devido à produção industrial fraca nos EUA e à queda na produção de petróleo (dado que a maior parte dos cortes nas despesas fiscais passa pela petrolífera estatal Pemex). Os números mais recentes sugerem que o consumo permaneceu forte no 2T16, enquanto as exportações de manufaturados continuam fracas. O indicador de vendas na mesma loja, produzido pela ANTAD (uma associação varejista), cresceu 10,1% em abril, após um aumento de 5,8% em março, e as vendas domésticas de automóveis expandiram 19,2%, em maio, em relação a um ano atrás. Por outro lado, as exportações de manufaturados (medidas em dólares correntes) contraíram novamente em abril (em 5,8%, após ajuste dos efeitos de calendário). Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB, em 2016, de 2,5%, a mesma taxa registrada em Para 2017, esperamos uma aceleração para 2,7%. Um crescimento mais equilibrado é provável, dado que esperamos uma recuperação do setor de manufaturados norte-americano (o índice ISM já ultrapassou 50), impulsionando as exportações, a partir do segundo semestre deste ano. Por outro lado, alguma moderação nos serviços é provável, à medida que o consumo se desacelere. De fato, o emprego temporário (um indicador antecedente para o emprego total) está fraco, e a inflação provavelmente subirá um pouco nos próximos meses, erodindo a expansão dos salários reais. Além disso, conforme a taxa de câmbio se estabiliza, o impulso vindo das remessas deve diminuir. Por fim, as taxas de juros mais elevadas deverão desacelerar a expansão do crédito. Página 24

25 Projeções: México P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 5,1 4,0 4,0 1,4 2,2 2,5 2,5 2,7 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 114,3 115,7 117,1 118,4 119,7 121,1 122,5 123,9 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 5,3 5,2 4,9 4,9 4,8 4,4 4,3 4,2 Inflação IPC - % 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 2,1 3,0 3,0 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,25 3,75 4,25 Balanço de Pagamentos MXN / USD - final de período 12,3 13,9 13,0 13,1 14,7 17,4 17,5 17,5 Balança comercial - USD bi -3,0-1,4 0,0-1,2-3,1-14,6-14,0-10,0 Conta corrente - % PIB -0,5-1,2-1,4-2,4-2,0-2,9-2,5-2,2 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,4 2,1 1,7 3,6 2,0 2,7 2,7 3,2 Reservas internacionais - USD bi 113,6 142,5 163,5 176,5 193,2 176,7 175,0 190,0 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB -2,8-2,4-2,6-2,3-3,1-3,5-2,1-2,5 Dívida pública líquida - % do PIB 31,7 33,3 34,3 36,9 40,3 45,0 44,7 44,8 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver e Itaú Página 25

26 Chile Sem recuperação ainda Com os problemas políticos se multiplicando, a aprovação do governo caiu para níveis historicamente baixos. O crescimento econômico continuou baixo no 1T16, e os indicadores de alta frequência mostram que o 2T16 começou pior do que esperado. Projetamos um crescimento do PIB de 1,8% este ano, com a atividade sendo afetada pelos preços baixos do cobre, menor impulso fiscal e confiança do setor privado em terreno pessimista. Para 2017, esperamos uma leve recuperação (para 2,3%). O impacto desfasado da taxa de câmbio mais depreciada e o baixo crescimento da demanda interna provavelmente levarão a alguma redução do déficit em conta corrente, em relação ao ano passado. Projetamos um déficit de 1,7% do PIB este ano. À medida que a demanda doméstica se recupere no próximo ano, o déficit deve ter um leve aumento, para 2,2% do PIB. Nossa expectativa de menos altas de juros nos EUA este ano se contrapõe à nossa projeção de preços mais baixos de cobre (em relação ao nosso cenário anterior). Mantivemos nossa expectativa de que a taxa de câmbio termine este ano em 685 pesos por dólar e em 695 no fim de Projetamos a inflação em 3,5% no fim do ano (4,4%, em 2015), uma vez que o hiato negativo do produto, a depreciação menor da taxa de câmbio e as expectativas de inflação bem ancoradas favorecem a desinflação. Para 2017, esperamos que a inflação retorne para a meta de 3% do banco central. Diante de inflação em queda, baixo crescimento e expectativas de inflação bem ancoradas, é improvável que o banco central retome o ciclo de alta dos juros. Esperamos que a taxa básica seja mantida em 3,5% em 2016 e em Lutando para finalizar a reforma trabalhista Após a objeção do Tribunal Constitucional ao projeto de reforma trabalhista no fim do mês passado, o governo está analisando opções para avançar com a legislação. A decisão do tribunal considerou inconstitucional a tentativa do projeto de lei de conceder aos sindicatos direitos exclusivos em negociações coletivas entre trabalhadores e empresas. Do ponto de vista legal, os direitos de negociação pertencem aos trabalhadores, e não aos sindicatos. Assim, impedir outras formas de associação de trabalhadores para negociar com os empregadores violaria a Constituição. O atraso na aprovação final do projeto de lei está preocupando o governo, especialmente porque o sindicato nacional dos trabalhadores (CUT) indicou que não aceitará nenhum projeto de lei em que os sindicatos não detenham um papel fundamental na negociação coletiva. Negativamente afetado por eventos recentes, os indicadores de aprovação da presidente Michelle Bachelet atingiram 24% em maio, uma queda de cinco pontos percentuais em relação a abril. Além das complicações da reforma trabalhista, as manifestações de grupos abrangendo tanto pescadores como estudantes vêm contribuindo para os problemas do governo. A pesquisa também revelou baixos índices de aprovação da oposição, mostrando um descontentamento da população com toda a classe política. A dívida pública do Chile continua aumentando. A dívida pública bruta no 1T16 atingiu 17,7% do PIB, um aumento consistente em relação ao passado mais distante (8,6%, em 2010). A dívida líquida está em cerca de 0% do PIB, mas também aumentou significativamente nos últimos anos. Os níveis crescentes da dívida foram destacados por várias agências de classificação de risco. No entanto, a S&P reafirmou recentemente o grau de investimento da dívida soberana do Chile, e manteve a perspectiva estável, por conta da reputação de responsabilidade fiscal do país. De fato, o governo está tentando ajustar as reformas (o que significa gastos mais elevados, pelo menos no caso da reforma da educação), com o objetivo de reduzir o déficit estrutural em um cenário atual adverso para as receitas fiscais (devido à deterioração dos preços do cobre e do crescimento potencial). Página 26

27 Preso em um marasmo de crescimento baixo Apesar da melhora da atividade econômica no primeiro trimestre de 2016, os indicadores de crescimento de alta frequência continuam em patamares baixos. O crescimento do PIB no 1T16 foi de 2,0% sobre o ano anterior, uma aceleração em relação à taxa de 1,3% registrada no 4T15. A atividade no trimestre foi favorecida pelo dia extra devido ao ano bissexto. Com ajuste sazonal, o crescimento anual ficou em 1,7% (1,4%, no 4T15). Na margem, a atividade acelerou para 5,3% em relação ao trimestre anterior (anualizada), após registrar resultados fracos nos três trimestres anteriores. A demanda interna permanece fraca. A demanda doméstica cresceu 1,9% sobre o ano anterior (1,1% no 4T15). O crescimento do consumo total, em 2,2% (1,8% no 4T15), foi impulsionado pelo aumento de 5,4% no consumo público (4,9% no 4T15). O componente privado, por outro lado, cresceu apenas 1,6%, na comparação anual (1,1% no 4T15). O investimento fixo bruto melhorou, crescendo 1,2% (- 1,3% no 4T15, e -1,5% em 2015). As exportações de bens e serviços registraram sua primeira alta após três trimestres consecutivos de queda, crescendo 2,4% sobre um ano atrás. Ao mesmo tempo, as importações continuaram recuando (-3,0%, na mesma comparação). 2T16 começou fraco % Fonte: BCCh, Itaú MM3M variação anual Variação mensal, a.s. (dir.) Variação trimestral, a.s A baixa confiança do setor privado continua pesando sobre o fraco crescimento econômico. A confiança dos empresários piorou em maio, e está agora nos menores níveis desde Sem o componente mais volátil da mineração, a confiança dos empresários persiste em torno de seus menores níveis já registrados, como aqueles observados durante a crise de Ainda se ajustando ao ciclo da mineração 3,0 2,3 1,5 0,8 0,0-0,8-1,5 O 2T16 começou pior do que esperado. O Imacec, proxy mensal do PIB, cresceu 0,7% em abril sobre o ano anterior (2,2% em março), bem abaixo das expectativas do mercado. Os setores de mineração e manufatura puxaram a atividade para baixo no mês, enquanto as vendas no varejo e outros serviços impulsionaram a economia. 5 3 %, Var. anual, mm3m IMACEC Mineração (dir.) Outros setores Fonte: BCCh, Itaú Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB de 1,8% este ano, o que representa uma desaceleração adicional em relação aos 2,1% registrados em A atividade está sendo afetada Página 27

28 por preços baixos do cobre, menor impulso fiscal e confiança do setor privado em terreno pessimista. Para 2017, esperamos uma leve recuperação, para 2,3%: com a redução das incertezas sobre as reformas internas e uma política monetária ainda expansionista, o crescimento deve ter alguma melhora. O mercado de trabalho seguiu piorando no trimestre encerrado em abril. A taxa de desemprego aumentou em relação ao ano passado (6,4%, contra 6,1%). Além disso, o emprego por conta própria mais uma vez liderou o crescimento do emprego. Esperamos mais aumentos da taxa de desemprego à frente, tendo em vista o crescimento da economia abaixo do potencial e a demanda menor por mão de obra relacionada à construção, à medida que se aproxima o fim do crédito fiscal do IVA sobre novas propriedades. A taxa média de desemprego deve atingir 7,1% em 2016, acima dos 6,3% registrados no ano passado. Déficit em conta corrente confortável O déficit em conta corrente no Chile permanece baixo. Com o superávit de US$ 0,5 bilhão no 1T16, o déficit acumulado em quatro trimestres ficou praticamente estável em relação a 2015 (US$ 4,7 bilhões ou 2,0% do PIB). A taxa de câmbio mais depreciada e o baixo crescimento da demanda interna estão reduzindo as importações de bens e serviços. Ao mesmo tempo, o impacto dos preços baixos do cobre sobre as exportações está sendo parcialmente compensado pela redução dos lucros das empresas estrangeiras de mineração que operam no Chile. Assim, apesar do leve aumento, o déficit de renda permaneceu em níveis historicamente baixos. O investimento direto líquido ainda é suficiente para financiar integralmente o déficit em conta corrente. O investimento estrangeiro direto de US$ 21,4 bilhões, no período acumulado em quatro trimestres (US$ 20,5 bilhões, em 2015), beneficiou os setores financeiro, de mineração e de serviços. O investimento direto líquido acumulado no ano encerrado no 1T16 está agora em US$ 8,4 bilhões (1,2% do PIB), após chegar a US$ 4,7 bilhões em Enquanto isso, o investimento estrangeiro em carteira (US$ 3,4 bilhões, ao longo dos últimos quatro trimestres) continua muito abaixo de seus níveis máximos ( US$ 15,4 bilhões em 2013). Projetamos um déficit em conta corrente de 1,7% do PIB este ano. O impacto desfasado da taxa de câmbio mais fraca e o baixo crescimento da demanda interna provavelmente levarão a alguma redução do déficit em relação ao ano passado. À medida que a demanda interna se recupera, o déficit em conta corrente aumentaria para 2,2% do PIB no próximo ano. Nossa expectativa de menos altas de juros nos EUA este ano se contrapõe à nossa projeção de preços mais baixos de cobre (em relação ao nosso cenário anterior). Mantivemos nossa expectativa de que a taxa de câmbio termine este ano em 685 pesos por dólar no final e em 695 no fim de Inflação continua desacelerando A inflação ainda está acima do intervalo de 2%-4% da meta do banco central, mas é provável que retorne ao intervalo no segundo semestre do ano. Os preços ao consumidor subiram 0,2% de abril a maio, em linha com as expectativas, levando a inflação anual para 4,2%. Esperamos a inflação em 3,5% no fim do ano (4,4%, em 2015), uma vez que o hiato do negativo do produto, a depreciação menor da taxa de câmbio e as expectativas de inflação bem ancoradas favorecem a desinflação. Para 2017, esperamos que a inflação retorne para a meta de 3% do banco central. Retirando o viés de aperto Em sua mais recente reunião de política monetária, o banco central manteve por unanimidade a taxa básica de juros em 3,5%, consistente com uma taxa de juros real ainda expansionista. A ata mostrou que os membros do comitê ponderaram sobre a retirada do viés de aperto de sua comunicação. A equipe técnica propôs apenas a manutenção da taxa de juros como opção válida. Em seu relatório de inflação do 2T16, o banco central indicou que a normalização da política monetária ocorreria em ritmo mais lento do que o anteriormente esperado. Nesse contexto, a sinalização de política monetária é de um aumento adicional de 0,25 ponto percentual na taxa básica de juros, entre o fim deste ano e o início de 2017, com um Página 28

29 segundo aumento dentro de um período de um a dois anos (atingindo 4%). Anteriormente, o banco central sugeria altas dos juros de mesma magnitude, mas o aperto adicional viria um trimestre mais cedo do que no cenário atual. Esperamos que o banco central realize uma pausa prolongada, mantendo a taxa básica de juros em 3,5% ao longo deste ano e de Em nossa visão, com a inflação em queda, baixo crescimento e as expectativas de inflação bem ancoradas, é improvável que o banco central retome o ciclo de aperto. Projeções: Chile P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 5,8 5,8 5,5 4,2 1,9 2,1 1,8 2,3 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 17,1 17,3 17,4 17,6 17,8 18,0 18,2 18,4 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,3 7,1 7,0 Inflação IPC - % 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 4,4 3,5 3,0 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 3,25 5,25 5,00 4,50 3,00 3,50 3,50 3,50 Balanço de Pagamentos CLP / USD - final de período Balança comercial - USD bi 15,9 11,0 2,3 1,7 6,3 3,5 1,6 0,7 Conta corrente - % PIB 1,7-1,2-3,5-3,7-1,3-2,0-1,7-2,2 Investimento estrangeiro direto - % PIB 7,1 9,3 10,7 7,0 8,6 8,5 5,0 4,9 Reservas internacionais - USD bi 27,9 42,0 41,6 41,1 40,4 38,6 40,0 40,0 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB -0,5 1,3 0,6-0,6-1,6-2,2-3,3-3,2 Dívida pública líquida - % do PIB -7,0-8,6-6,8-5,7-4,4-3,5 1,1 4,1 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver e Itaú Source: IMF, Bloomberg, BCCh, INE, Haver and Itaú Página 29

30 Peru Um novo governo Pedro Pablo Kuczynski (PPK) foi eleito o novo presidente do Peru com uma margem de estreita. A eleição de PPK será bem acolhida pelo mercado, mas sua governabilidade não será fácil de alcançar. O PIB cresceu fortemente no 1T16, impulsionado por dois fatores: produção mineira e investimento público. A mineração provavelmente continuará impulsionando o crescimento até o próximo ano. Mas as despesas de capital por parte do setor público já dão sinais de enfraquecimento. Além disso, o desempenho do investimento privado está sendo ainda mais fraco do que o esperado. Nesse ambiente, reduzimos nossa projeção de crescimento para este ano para 3,8% (de 4%, em nosso cenário anterior). Para 2017, mantemos nossa expectativa de crescimento de 4,0%. Com a recuperação do investimento público, o déficit fiscal acumulado em quatro trimestres aumentou para 2,9% do PIB no 1T16 (de 2,1%, em 2015). Apesar de o nível baixo da dívida pública criar espaço para estímulo fiscal, a regra fiscal do país demanda uma redução do déficit público a partir do próximo ano. O déficit em conta corrente está recuando gradualmente, a partir de um nível elevado (4,1% do PIB, no período de quatro trimestres encerrado no 1T16). O aumento da exportação de minério, o impacto defasado da taxa de câmbio e o baixo crescimento da demanda interna estão compensando o impacto negativo dos preços mais fracos de exportação. Esperamos que o sol peruano termine este ano em 3,35 por dólar e atinja 3,45 ao fim de Com a inflação em tendência de queda e as expectativas de inflação mostrando sinais de estabilização, não esperamos aumentos adicionais da taxa de juros pelo banco central em 2016 (nem em 2017). Um novo governo Pedro Pablo Kuczynski (PPK) foi eleito o novo presidente do Peru com uma margem muito estreita. A coalizão de forças que apoiou o PPK no segundo turno é sem precedentes: inclui os distritos mais ricos de Lima principal fonte de apoio a PPK e o movimento anti-fujimori, que se espalha por todos os segmentos sociais, mas é predominantemente composto por organizações de esquerda. O apoio da deputada Verónika Mendoza, candidata que ficou em terceiro lugar no primeiro turno de abril (19% dos votos) e a líder de maior visibilidade da esquerda do Peru, foi um fator crucial para o desempenho de PPK. Fujimori vinha liderando com uma diferença bastante confortável de cinco pontos percentuais nas pesquisas até a última semana antes do segundo turno, quando Mendoza finalmente decidiu exortar seus seguidores a votar em PPK. A resposta a essa mensagem no sul do país onde Mendoza venceu por uma margem significativa no primeiro turno foi muito grande. É claro que o apoio em Lima, que corresponde a um terço da população, também foi importante para PPK. Uma administração de PPK será bem recebida pela comunidade empresarial, mas sua governabilidade não será fácil de alcançar. O Congresso será dominado pelo partido de Fujimori, Fuerza Popular, que obteve uma maioria de 73 assentos (de um total de 130). O partido de PPK possui apenas 18 assentos. Na outra extremidade do espectro político, o Frente Amplio partido radical de esquerda de Mendoza deve exercer uma oposição clara, mas seus 20 membros eleitos no Congresso provavelmente não terão força suficiente para bloquear reformas, caso PPK consiga uma aliança com o partido Fuerza Popular. Em geral, as propostas econômicas de PPK e Fujimori eram bastante semelhantes, e um cenário de impasse impedindo a realização de metas econômicas e sociais poderia criar um candidato competitivo da esquerda radical para as próximas eleições presidenciais. Ambos os partidos Fuerza Popular e Peruanos por el Kambio (partido de PPK) possuem fortes incentivos para evitar tal resultado. Durante a campanha, as principais propostas econômicas de PPK eram: um pacote para aumentar a confiança simplificando a burocracia para o investimento privado, cortes de impostos (IVA de 18% para 15% dentro de um período de três anos), incentivos fiscais para micro e pequenas empresas, novos projetos de infraestrutura executados através de parcerias público-privadas (co-financiados por dívida pública), aumentos salariais para funcionários públicos (polícia, educação, saúde) e a criação de um novo ministério para prestar assistência técnica aos governos regionais e locais. Página 30

31 PIB acima do esperado no início de 2016 O crescimento do PIB iniciou 2016 em ritmo sólido, impulsionado por um aumento maciço da produção mineira (principalmente cobre) e pela recuperação do investimento público (que havia caído com força no 1T15). Simultaneamente, o consumo privado continua crescendo em ritmo moderado, já que as condições do mercado de trabalho são favoráveis. Por outro lado, o investimento privado foi surpreendentemente fraco, devido a uma maior deterioração do investimento em mineração. No 1T16, o crescimento do PIB foi robusto, ficando em 4,4% em relação ao ano anterior. Esse resultado ficou um pouco abaixo dos 4,7% registrados no 4T15. As exportações de bens e serviços cresceram 7,8%, no 1T16, em relação ao ano anterior (10,8% no 4T15), uma consequência do crescimento forte da produção mineira (25%, na comparação anual). A demanda do setor público aumentou 15,3% sobre o ano anterior (4,2% no 4T15), na medida em que as despesas de capital saltaram 32,4%, e o consumo subiu 11,3%. Enquanto isso, o consumo privado, que representa a maior parte do PIB, aumentou 3,6% na comparação anual (3,4% no 4T15). Por outro lado, o investimento privado caiu 4,7%, na mesma comparação (-1,8% no 4T15), puxado para baixo pelas despesas de capital nos setores de mineração (-44% no 1T16) e hidrocarbonetos (-53% no 1T16). De modo geral, a demanda interna excluindo os estoques acelerou para 3,6% sobre o ano anterior (de 3,3% no 4T15). Os indicadores coincidentes sugerem que a economia desacelerou moderadamente em abril, mas, em grande parte, devido a um efeito de base negativo na indústria da pesca. Embora a atividade de pesca seja pequena em proporção ao PIB (menos de 1%), a contração significativa no setor (77%, na comparação anual) significa uma contribuição negativa de 0,57 p.p. para o crescimento. Além disso, a queda da atividade pesqueira terá um impacto significativo sobre a manufatura do setor primário (especificamente a produção de óleo de peixe e farinha de peixe). Além dos efeitos de base, os indicadores relacionados à construção também enfraqueceram, prejudicados pela contração das obras públicas (que estão diretamente relacionadas ao investimento público). Do lado positivo, muitos dados referentes ao consumo privado mostraram alguma melhora, enquanto a mineração de metais continuou em forte expansão (27,8%). Assim, esperamos um crescimento do PIB de 3,5% em abril sobre o ano anterior, ante 3,7% em março. Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB, para 2016, para 3,8% (de 4%, em nosso cenário anterior). A revisão foi principalmente devido à evolução fraca do investimento privado, que contraiu por nove trimestres consecutivos. Além da queda dos gastos de capital no setor mineiro, notícias recentes apontam para uma execução lenta de grandes projetos de infraestrutura, como o Gasoduto Sul Peruano, o Metrô de Lima e o aeroporto de Chinchero, nos arredores de Cuzco. Além disso, mesmo que a despesa pública continue crescendo a taxas positivas nos próximos trimestres, sua contribuição para o crescimento deve moderar. Do lado positivo, o motor da mineração/exportações provavelmente continuará trabalhando a todo vapor em , considerando o fluxo de notícias recentes (O projeto de mineração Las Bambas anunciou uma expansão no 2S16, e o grande projeto de cobre Toquepala deverá entrar em operação no próximo ano). Ao mesmo tempo, o mercado de trabalho continua apoiando o consumo privado. Para 2017, mantemos nossa expectativa de crescimento de 4,0%. Em nossa visão, a política pode contribuir para elevar o investimento, especialmente se houver um consenso no congresso em torno de reformas. Déficits externo e público em tendências opostas O déficit em conta corrente está diminuindo gradualmente. Os volumes maiores de exportação de minério e o impacto defasado do enfraquecimento da taxa de câmbio estão compensando o efeito negativo dos preços mais fracos de exportação.ainda assim, o déficit externo continua elevado. O resultado acumulado em quatro trimestres caiu de 4,4% do PIB, em 2015, para 4,1% do PIB, no 1T16. Em relação às contas financeiras, notamos uma contração acentuada do investimento estrangeiro direto (-64% no 1T16, sobre o ano anterior), que foi parcialmente compensada por um aumento significativo na emissão externa de títulos soberanos de longo prazo. Assim, o investimento estrangeiro direto continua insuficiente para financiar integralmente o déficit externo. Esperamos que o sol peruano termine este ano em 3,35 por dólar e atinja 3,45 ao fim de O déficit em conta corrente ainda amplo, em meio à alta das taxas de juros nos EUA ao longo deste ano e do Página 31

32 próximo, provavelmente levará a algum enfraquecimento adicional do sol peruano. O déficit fiscal acumulado em quatro trimestres aumentou de 2,1% do PIB, em 2015, para 2,9% do PIB, no 1T16. Os fatores responsáveis pela deterioração foram a recuperação dos gastos públicos dos governos regionais e locais e as receitas fiscais em queda (devido a cortes de impostos permanentes e preços de commodities mais baixos). Ao mesmo tempo em que o nível baixo da dívida pública (a dívida bruta do setor público não financeiro está em 22,8% do PIB, enquanto a dívida líquida está atualmente em 6,1% do PIB) cria espaço para estímulos, a regra fiscal requer uma consolidação à frente (o déficit estrutural deveria cair para 1,5% do PIB, em 2017, e 1%, em 2018). Como muitas das propostas econômicas dos candidatos que disputavam as eleições implicam um adiamento da consolidação fiscal, a Lei de Responsabilidade Fiscal e Transparência no Congresso teria de ser modificada para a implementação das propostas. Um aumento temporário do déficit fiscal? Acumulado em 4T, % do PIB % do PIB Inflação continua em trajetória de queda, aliviando as pressões sobre a política monetária Acumulada em 12 meses, a inflação seguiu recuando em maio (3,5%, vindo de 3,9% em abril), embora permaneça acima do intervalo da meta de 1%-3% do banco central. A pressão sobre os preços de alimentos (4,1% em maio, sobre o ano anterior) uma consequência do fenômeno climático El Niño persiste. Mantemos nossa projeção de inflação em 3,1% no fim de A reversão do impacto do fenômeno climático El Niño e uma taxa de câmbio mais estável ajudarão a desaceleração, mais do que compensando o impacto do aumento de 13% do salário mínimo, que entrou em vigor em 1º de maio. Em 2017, projetamos a inflação retornando para o intervalo da meta, fechando o ano em 2,5%. Esperamos que o banco central mantenha a taxa básica de juros em 4,25% durante o restante deste ano e em À medida que a inflação permanece em uma trajetória de queda e as expectativas de inflação mostram sinais de estabilização, aumentos adicionais dos juros são improváveis. No entanto, visto que a inflação está acima do intervalo da meta, a economia está se recuperando e um viés de aperto ainda está presente, aumentos da taxa básica não podem ser descartados, caso a inflação surpreenda para cima Resultado fiscal Divida pública líquida (dir.) T09 1T10 1T11 1T12 1T13 1T14 1T15 1T16 Fonte: BCRP, Itaú 17 Página 32

33 Projeções: Peru P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 8,5 6,5 6,0 5,9 2,4 3,3 3,8 4,0 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 29,6 30,0 30,5 30,9 31,4 31,9 32,4 32,9 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 7,9 7,7 6,8 5,9 5,9 6,5 6,3 6,1 Inflação IPC - % 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 4,4 3,1 2,5 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final de período - % 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,75 4,25 4,25 Balanço de Pagamentos PEN / USD - final de período 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,41 3,35 3,40 Balança comercial - USD bi 7,0 9,2 6,2 0,4-1,4-3,2-2,7-3,4 Conta corrente - % PIB -2,4-1,9-2,7-4,3-4,0-4,4-3,8-3,9 Investimento estrangeiro direto - % PIB 5,7 4,5 6,2 4,6 3,9 3,6 3,9 3,8 Reservas internacionais - USD bi 44,1 48,8 64,0 65,7 62,3 61,5 60,0 58,0 Finanças Públicas Resultado nominal do SPNF - % do PIB -0,2 2,0 2,3 0,9-0,3-2,1-3,1-2,6 Dívida bruta do SPNF - % PIB 24,3 22,1 20,4 19,6 20,0 23,3 24,9 25,9 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, INEI, BCP, Haver e Itaú Página 33

34 Colômbia Perto do fim do ciclo de alta de juros A economia sofreu uma desaceleração no primeiro trimestre. Esperamos alguma melhora no trimestre atual, mas reduzimos nossa projeção de crescimento para 2,3% este ano (3,1% no ano anterior). Para 2017, esperamos crescimento de 2,7%. A inflação permanece elevada, mas deve recuar adiante com o enfraquecimento da demanda, a estabilização da taxa de câmbio e a dissipação dos efeitos do fenômeno El Niño. Projetamos a inflação em 3,5% no fim de 2017, vindo de 6,0% no fim deste ano. O banco central elevou a taxa básica de juros em 0,25 ponto percentual em maio e sinalizou que o ciclo de aperto está perto do fim. Esperamos uma alta final de 0,25 p.p., para 7,5%. À medida que a inflação recua, esperamos cortes de juros para 6,5% no próximo ano. Estimamos o déficit em conta corrente em 6,2% do PIB neste ano, vindo de 6,5% em Para 2017, nossa projeção é de 4,1%. As contas externas devem melhorar devido ao efeito defasado da depreciação cambial, ao enfraquecimento da demanda interna e à recuperação do preço do petróleo. Projetamos taxa de câmbio no fim do ano de pesos por dólar. Para o fim de 2017, esperamos uma depreciação para pesos por dólar, à medida que o Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA) continue elevando os juros, o banco central colombiano corte a sua taxa básica, o déficit em conta corrente permaneça elevado (apesar de não tão alto quanto neste ano) e o preço do petróleo se estabilize. O governo e as Forças Armadas Revolucionárias da Colômbia (Farc) tentam chegar a um acordo de paz. Apesar disso, o governo deverá apresentar ao congresso a reforma tributária estrutural no segundo semestre. Atividade segue desacelerando A desaceleração da atividade econômica no primeiro trimestre foi maior do que a esperada, devido, em parte, a efeitos de calendário. O crescimento do PIB foi de 2,5%, em relação ao mesmo período no ano anterior, vindo de 3,3% no último trimestre de No entanto, o ISE (indicador coincidente produzido pelo Departamento Administrativo Nacional de Estatística, que tem uma boa correlação com o PIB) sugere que, ajustando pelo número de dias úteis, o desempenho da economia foi melhor. No crescimento anual, a atividade foi impulsionada pela indústria. O refino de petróleo teve uma forte expansão de 20,6%, à medida que a refinaria de Cartagena se aproxima da capacidade operacional máxima, favorecendo a atividade industrial (que liderou o crescimento, com ganho de 5,2%, após avanço anterior de 3,9%). A construção civil também foi bem (5,2% vs. 4,6%, anteriormente). Já o setor de serviços se enfraqueceu devido ao impacto negativo dos juros maiores e da inflação maior sobre o consumo. Foram apuradas taxas baixas de crescimento no comércio (2,7% vs. 3,9%, anteriormente), em serviços financeiros (3,8% vs. 4,3% no trimestre anterior) e em serviços pessoais e sociais (1,7% vs. 3,5%). De modo geral, a atividade em setores excluindo recursos naturais avançou 3,3% no primeiro trimestre (3,7%, anteriormente). Excluindo o refino de petróleo, a expansão foi mais modesta, de 3,0% (3,6%, no trimestre anterior). Já os setores de recursos naturais tiveram papel relevante na desaceleração. Mineração recuou 4,6%, em relação a um ano antes, com a reação da produção petrolífera aos preços menores do barril (- 1,5%, anteriormente). Provavelmente devido ao fenômeno climático El Niño, a expansão do setor agrícola cedeu para 0,7% (após um avanço robusto de 5,8% no quarto trimestre). Assim, a atividade dos setores ligados a recursos naturais encolheu 2,2% no primeiro trimestre (1,8%, no trimestre anterior). Projetamos expansão de 2,3% para a economia colombiana neste ano (2,5% no nosso cenário anterior). A economia vai crescer menos do que no ano passado. Políticas fiscal e monetária mais rígidas, salários reais menores (via inflação maior) e menos investimentos no setor petrolífero estão por trás da previsão de desaquecimento. O refino de petróleo e a implantação do programa 4G PPP são fatores Página 34

35 atenuantes. Em 2017, projetamos aceleração da economia para 2,7% porque o preço médio do petróleo será maior do que em Setores ligados a recursos naturais estão impactando a atividade %, variação anual %, variação anual 0 Setores de Recursos naturais Refino de petróleo (dir.) PIB Fonte: DANE, Itaú. Inflação persistentemente elevada A inflação continuou pressionada em maio, subindo 0,51%, no mês, e 8,20%, em 12 meses (7,9%, anteriormente), superando um pouco as estimativas do mercado. É a maior inflação anual desde janeiro de Os preços ainda são afetados pela depreciação cambial no passado e pelo impacto do El Niño sobre os preços dos alimentos. A inflação anual de alimentos bateu novo recorde, em 13,46% (12,63%, no mês anterior), enquanto a inflação de bens comercializáveis avançou para 7,88% (7,57%, anteriormente). Projetamos a inflação em 6,0% no fim do ano, recuando em relação à alta de preços de 6,8% apurada em Esperamos desaceleração da inflação adiante devido ao desaquecimento da demanda interna, à estabilização cambial e à dissipação dos efeitos do El Niño. Para o fim de 2017, nossa previsão segue em 3,5% Preparando para o encerramento do ciclo de aperto O banco central optou por aumentar a taxa básica de juros em 0,25 p.p., na reunião de política monetária de maio. Esta foi a nona alta consecutiva da taxa de juros em um ciclo de aperto que totalizou 2,75 p.p. Na conferência de imprensa após a reunião, o presidente do banco central, José Darío Uribe, anunciou que a decisão não foi unânime, o que vem ocorrendo desde outubro do ano passado. Anteriormente, o comitê estava dividido em relação à magnitude do aumento da taxa de juros. Desta vez, não ficou claro se a minoria votou por um aumento de 0,50 p.p. ou pela manutenção da taxa. O ministro da Fazenda, Mauricio Cárdenas, que também vota no comitê, expressou sua opinião de que o ciclo de aperto terminou ou está próximo do fim. Outro membro do comitê, Adolfo Meisel, ressaltou que uma avaliação cuidadosa é necessária para que a desaceleração da economia colombiana seja gradual e ordenada. Ele acrescentou que a taxa de juros real ex-ante gira em torno de 2,4%, patamar que ele entende como próximo do neutro. Já Gustavo Cano (outro membro do comitê) se manifestou fortemente a favor de acréscimos adicionais nos juros, por considerar necessário um aperto adicional para que a inflação e as expectativas de inflação voltem à meta antes do fim de Projetamos uma alta final de 0,25 p.p. no ciclo atual, levando a taxa básica a 7,5%. Com o recuo da inflação, esperamos cortes de juros para 6,5% no ano que vem. Déficit comercial continua elevado O déficit comercial permaneceu elevado no início de O déficit acumulado em 12 meses alcançou US$ 15,5 bilhões no primeiro trimestre, vindo de US$ 15,9 bilhões em Também houve alguma melhora na margem. O déficit comercial anualizado (com o nosso ajuste sazonal) atingiu US$ 15,8 bilhões no primeiro trimestre, recuando de uma estimativa de US$ 17,1 bilhões no último trimestre do ano passado. O resultado foi melhor apesar da piora do balanço energético para US$ 8,4 bilhões (US$ 9,2 bilhões, no quarto trimestre). Por outro lado, o déficit comercial Página 35

36 excluindo energia contraiu para US$ 24,2 bilhões (US$ 26,3 bilhões, no trimestre anterior). A fraqueza nas vendas de energia ainda prejudica as exportações. No 1T16, as exportações tiveram queda de 31,8% em relação ao mesmo período no ano anterior (-34,9%, no quarto trimestre). As exportações de petróleo recuaram 51,2%. Além do preço mais baixo do barril, os volumes exportados continuam se reduzindo. As exportações de carvão contraíram 36,1% no trimestre. A fraqueza se estende às exportações não energéticas, com queda de 11,9% em relação a um ano antes. As importações também estão recuando devido ao câmbio mais depreciado e ao menor crescimento da demanda interna. As importações (critério FOB) recuaram 25,1% no primeiro trimestre, impulsionadas pela queda de 39,4% nas compras de bens de capital (-25,7%, no quarto trimestre). As importações de bens de consumo e intermediários também diminuem a um ritmo de dois dígitos (-19,1% e -15,4%, respectivamente). Projetamos déficit em conta corrente de 6,2% do PIB neste ano, vindo de 6,5% em A balança comercial deve melhorar com o efeito defasado da depreciação cambial e a provável recuperação adicional do preço do petróleo. A demanda interna fraca contribuirá para a redução do déficit. Esperamos uma diminuição adicional do déficit para 4,1% do PIB no ano que vem. Apesar da alta de preços do petróleo, o peso colombiano apresentou desempenho inferior no mês passado, com a antecipação das expectativas de alta de juros pelo banco central americano. O elevado déficit em conta corrente deixa o peso mais vulnerável a flutuações nas condições financeiras externas. Como a taxa de câmbio atingiu no mês passado patamar 3% acima da média móvel em 20 dias, a autoridade monetária leiloou opções de compra de dólares pela primeira vez desde o anúncio deste mecanismo de intervenção. No entanto, a instituição decidiu acabar com o mecanismo no fim de maio, adicionando que pode intervir de modo discricionário, se necessário. Mantemos nossa projeção de taxa de câmbio no fim do ano em pesos por dólar. Uma recuperação maior do preço do petróleo compensaria o impacto de elevações adicionais de juros nos EUA neste ano. No fim de 2017, esperamos uma depreciação para pesos por dólar considerando os novos aumentos de juros pelo Fed, a redução de juros pelo banco central colombiano, a manutenção do alto déficit em conta corrente e a estabilização dos preços do petróleo. Reforma tributária enfrenta desafios O governo e as Farc tentam chegar a um acordo de paz. Passado o prazo de março, as partes retomaram negociações para resolver as diferenças que ainda impedem o acordo de paz. O governo quer uma reforma constitucional para acelerar a aprovação do acordo pelo Congresso. O presidente Juan Manuel Santos também quer autorização do Tribunal Constitucional para realizar um plebiscito sobre um potencial acordo. Com as taxas de aprovação de Santos nos menores níveis até hoje e a objeção ao processo pela oposição, liderada pelo ex-presidente Álvaro Uribe, as Farc insistem em assinar um acordo mais blindado. Além da aprovação do Congresso e da população, as Farc querem reconhecimento internacional do tratado, como, por exemplo, pelo Conselho de Segurança da Organização das Nações Unidas (ONU). O governo deve apresentar uma reforma tributária estrutural no segundo semestre, mas os detalhes ainda não foram divulgados. Ainda é provável o aumento no imposto sobre valor agregado. O governo confia que tem apoio no Congresso para passar o projeto, independentemente do que ocorrer no processo de paz. Somente se o projeto for aprovado neste ano, o orçamento do ano que vem poderá contar com os novos recursos. Com o capital político do presidente Santos diminuindo, os desafios são substanciais e o risco é que seja aprovada uma reforma tributária insuficiente. As agências de classificação de risco estão monitorando os desdobramentos fiscais. A Moody's manteve a nota soberana Baa2 com a perspectiva estável. Essa decisão foi positiva, considerando que, no começo do ano, a S&P mudou sua perspectiva para a classificação da nota da Colômbia para negativa. A decisão da Moody's considerou que as métricas de crédito do país permanecem consistentes com seus pares e que a reforma tributária estrutural será implantada ainda neste ano. Caso isso não aconteça, portanto, a classificação de crédito pode ser rebaixada. Página 36

37 Os detalhes sobre a trajetória fiscal serão divulgados no Arcabouço Fiscal de Médio Prazo, que será publicado ainda neste mês. Para este ano, o governo utilizou um preço estrutural de referência elevado para o petróleo, que permitiu aumento da meta do déficit fiscal para 3,6% do PIB. O preço estrutural de longo prazo do petróleo será variável fundamental para definir a meta do déficit em Portanto, as agências de classificação de risco (e o mercado em geral) também querem saber o quão realista será a estimativa do governo. Projeções: Colômbia P P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 4,0 6,6 4,0 4,9 4,4 3,1 2,3 2,7 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 45,5 46,0 46,6 47,1 47,7 48,2 48,8 49,3 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 11,8 10,8 10,4 9,6 9,1 8,9 9,2 10,0 Inflação IPC - % 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 6,8 6,0 3,5 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 3,00 4,75 4,25 3,25 4,50 5,75 7,50 6,50 Balanço de Pagamentos COP / USD - final de período Balança comercial - USD bi 1,6 5,4 4,0 2,2-6,3-15,9-13,1-7,5 Conta corrente - % PIB -3,0-2,9-3,0-3,2-5,2-6,5-6,2-4,1 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,2 4,4 4,1 4,3 4,3 4,1 3,7 3,4 Reservas internacionais - USD bi 28,5 32,3 37,5 43,6 47,3 46,7 46,5 46,2 Finanças Públicas Resultado nominal do gov. central - % do PIB -3,9-2,8-2,3-2,3-2,4-3,0-3,8-3,5 Dívida pública bruta do gov. central - % do PIB 38,6 36,5 34,5 37,1 40,6 45,1 45,3 46,1 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú Página 37

38 Commodities Alta de agrícolas e petróleo consistente com os fundamentos O minério de ferro recuou desde o fim de abril, conforme o excesso de demanda no curto prazo diminuiu e o mercado reduz a probabilidade de retomada na economia da China. Projetamos que a queda continua. Elevamos as projeções de açúcar em 15%, para US$ 0,175 por libra-peso, no fim de 2016, e esperamos uma correlação muito menor com a cotação do real para a frente, dada a perspectiva de queda dos estoques globais. Os principais riscos do cenário são de alta para preços de agrícolas e de baixa para metais. O balanço de riscos do petróleo é equilibrado entre fatores altistas (ajuste mais rápido) e baixistas (retomada muito rápida das interrupções de produção). O índice de commodities do Itaú interrompeu sua tendência de alta em maio, caindo 1,3% no período devido à queda dos preços de minério de ferro (-26%) e de metais básicos (-7%). O declínio dos metais não preciosos é consistente com uma reprecificação que reduz a probabilidade de aceleração do crescimento da China após os números abaixo do esperado em abril. Além disso, os preços de minério de ferro haviam aumentado anteriormente por causa de uma combinação de aceleração da construção pesada na China com baixos estoques, o que já está sendo revertido. Commodities pouco afetadas pelo fortalecimento do dólar Dólar nominal efetivo (+ = depreciação) (dir.) ICI deslocando para déficit após 2-3 anos de excesso de oferta. Projeções mais altas de açúcar e mais baixas de metais básicos. Elevamos as projeções de açúcar em 15%, reconhecendo que a queda de estoques quebrará a correlação da commodity com a taxa de câmbio no Brasil, mantendo os preços internacionais do açúcar bem acima dos preços de etanol equivalente a açúcar no Brasil. Por outro lado, revisamos para baixo nossas projeções de metais básicos em 1% para o fim de Nosso cenário de preços para o fim de 2016 continua o mesmo para o petróleo Brent (US$ 55 por barril) e minério de ferro (US$ 42 por tonelada). As projeções implicam uma alta de 4% do ICI para o fim do ano em relação aos níveis do fim de maio. O cenário para o fim de 2016 inclui aumento adicional em energia (11%), agrícolas estáveis e queda de metais (- 2%), todos comparados com os níveis atuais (fim de maio). Riscos de alta para as agrícolas, neutros para o petróleo e de baixa adicional para os metais. Apesar das revisões recentes para cima em milho, soja e açúcar, os riscos são de que os preços tenham de ficar ainda mais elevados para compensar a queda dos estoques. Os riscos nos metais continuam de baixa, com excesso de oferta e preocupações com a China. Por fim, vemos riscos equilibrados no petróleo ago-15 out-15 dez-15 fev-16 abr-16 jun-16 Fonte: Itaú. Já os preços de petróleo e agrícolas mantiveram a tendência de alta em maio em razão de fundamentos mais construtivos, apesar do dólar mais valorizado (ver gráfico). Os subíndices ICI-agrícola e ICI-energia subiram 5% e 3%, respectivamente. Em ambos os casos, o balanço de oferta e demanda está se Página 38

39 Cenário agregado é que alta das commodities continua Alta recente dos preços não estimulou investimentos dos EUA no setor... Índice de commodities Itaú* (2010=100) Anterior Atual Preço Petróleo Sondas de Exploração dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 Fonte: Itaú jun-13 jun-14 jun-15 jun-16 Fonte: Itaú e Bloomberg. Petróleo: ajuste continua, ajudado por interrupções na produção Excesso de oferta deve terminar no 3T16 O petróleo continuou em alta desde o fim de abril. Além do ajuste nos EUA, cuja produção continua em queda e sem retomada dos investimentos (ver gráfico), interrupções na produção no Canadá, Nigéria e Líbia restringiram ainda mais a oferta. Mesmo com nova alta na produção do Irã, o excesso de oferta global continuou diminuindo ao longo do trimestre. O encontro semestral da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep), em junho, terminou sem acordo, e a decisão teve pouco impacto nos preços. A decisão era esperada, dada a dificuldade de cooperação entre Arábia Saudita e Irã, e o fato de os preços estarem subindo mesmo sem ajuste coordenado de produção mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 mar-16 Fonte: Itaú e IEA. Demanda Oferta Saldo global (% do consumo) 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Projetamos que os preços continuarão em alta com o fim do excesso de oferta no mercado em meados de Nosso cenário para o petróleo tipo Brent é de US$ 55 por barril, ao fim de Uma retomada rápida de produção em vários países poderia fazer os preços recuarem apenas temporariamente. A discussão deve refletir a reação da produção de shale oil: preço do petróleo necessário, quanto tempo e qual a intensidade para retomada. Página 39

40 2001/ / / / / / / / / / / / / / / /17 Macro Latam Mensal 10 de junho de 2016 Grãos: riscos de alta para o cenário Os preços de milho e soja continuaram subindo em maio. Os contratos futuros para o fim do ano de milho e soja avançaram 3% e 5% no mês, respectivamente, e continuaram em alta no começo de junho. O preço do trigo também avançou, mas com desempenho inferior aos demais, consistente com seu balanço global ainda folgado. A alta é motivada pela perspectiva de queda dos estoques (mesmo sob condições climáticas normais) e pelo risco de antecipação do fenômeno La Niña. A expectativa de queda dos estoques foi reforçada pela primeira estimativa do Departamento de Agricultura dos EUA (USDA, na sigla em inglês) para o balanço global 2016/17. Adicionalmente, o mercado vem incorporando o risco de a transição para o La Niña ser mais rápida, a ponto de afetar a safra dos EUA. Soja na máxima do ano, milho e trigo recuperam perdas Preços do futuro do CBOT com vencimento no fim de 2016 Milho Trigo Soja (dir) out-15 dez-15 fev-16 abr-16 jun-16 Fonte: Itaú e Bloomberg Nosso cenário considera uma transição para o La Niña apenas no fim do ano, afetando a próxima safra do Hemisfério Sul mas sem impacto na safra atual dos EUA. Milho e soja: 2016/17 deve ser marcado por queda dos estoques 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% Estoque-uso de Soja Estoque-uso de Milho Fonte: Itaú e Bloomberg. Desse modo, mantemos as projeções de milho (US$ 4,0 por bushel), soja (US$ 10,0 por bushel) e trigo (US$ 5,10 por bushel) para o fim do ano, com queda dos preços em relação aos níveis atuais, conforme o riscos do La Niña não se materializarem. No entanto, vemos riscos de alta para o cenário se os riscos do La Niña se concretizarem ou se o mercado exigir preços mais altos para se adequar aos estoques mais baixos. Açúcar: quebra da correlação com o real Os contratos internacionais de açúcar bruto subiram 8% em maio (de US$ 0,161 para US$ 0,175 por libra-peso), em processo que continuou no começo de junho. O movimento de alta ainda reflete a mudança no balanço global, que passa a ficar em déficit após cinco anos de excesso de oferta. Estimamos déficit de 9,7 milhões de toneladas no ano-safra 2015/16 e projetamos déficit de 4,9 milhões de toneladas no ano safra 2016/17 (abril março). Página 40

41 Preços do açúcar muito acima do etanol Açúcar (ICE) Etanol Hidratado (ESALQ) (Açúcar Implícito) Etanol Anidro (ESALQ) (Açúcar Implícito) 10 mai-12 mai-13 mai-14 mai-15 mai-16 Fonte: Itaú e Bloomberg. Beta (p-valor) Período de excesso de oferta Correlação BRL - Açúcar Vencimento Julho (1/3 31/5) Vencimento Outubro (1/6 31/8) Beta (p-valor) jul/12 0,38 (32%) out/12 0,20 (49%) jul/13 0,67 (0,1%) out/13 0,24 (7%) jul/14 0,54 (6%) out/14 0,54 (1%) jul/15 0,78 (0,1%) out/15 0,49 (0,1%) jul/16-0,05 (84%) A correlação entre o açúcar e a moeda do Brasil deixa de ser relevante em um balanço global em déficit. A tabela acima mostra a correlação entre variações diárias do açúcar (vencimentos: julho e outubro) com a moeda do Brasil, e o gráfico mostra os preços equivalentes ao produtor. A tabela indica que não há correlação em 2016, e o gráfico sugere que a correlação maior com o real ocorre justamente quando o mercado está com excesso de oferta. Com a capacidade das usinas brasileiras de deslocar produção (entre açúcar e etanol), os preços do etanol no Brasil passam a atuar como piso para o açúcar daí a correlação. Elevamos as projeções para o fim do ano em 15%, para US$ 0,175 por libra-peso, incorporando a transição para déficit e a quebra de correlação com o real. O viés para o cenário continua de alta, dados os preços correntes (US$ 0,19 por libra-peso). No entanto, o excesso de posições compradas por parte de hedge funds pode ter exagerado o movimento, e é provável uma correção em breve. É possível também que o mercado ainda subestime a capacidade de mudança de mix (açúcar x etanol) da produção do Brasil. Página 41

42 Projeções: Commodities Índice CRB Índice de Commodities Itaú (ICI)* ICI - Agrícolas Soja - US$/bu Milho - US$/bu Trigo - US$/bu Açúcar - US$/lb Café - US$/lb ICI - Energia Petróleo Brent - US$/bbl ICI - Metais Minério de ferro - US$/mt Cobre - US$/mt ICI - Inflação ** P 2017P Atual Atual Anterior Atual Anterior a/a - % -15,1 9,8 9,3 0,4 0,5 var. média anual - % -14,0-1,1-0,7 2,7 1,9 a/a - % -28,4 18,8 18,3 0,3 0,4 var. média anual - % -32,7-6,7-7,2 7,3 7,4 a/a - % -12,5 8,5 6,8 0,6 0,8 var. média anual - % -16,0 2,3 1,2 4,0 3,6 fim de período média anual fim de período média anual fim de período média anual fim de período 15,0 17,5 15,2 17,5 15,4 média anual 13,1 16,5 15,3 17,6 15,3 fim de período média anual a/a - % -39,1 39,9 39,9-0,1-0,1 var. média anual - % -44,7-12,4-14,6 16,7 19,7 fim de período média anual a/a - % -33,6 7,6 8,5 0,5 0,5 var. média anual - % -29,7-11,4-8,2-1,8-4,5 fim de período média anual fim de período média anual a/a - % -22,2 12,0 10,2 0,5 0,6 var. média anual - % -25,0-4,2-5,4 5,1 4,7 Pesquisa macroeconômica Itaú Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Página 42