Retrospectiva Prospectiva: Ajustes e Complicações 08 de Agosto de 2013

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1 Retrospectiva Prospectiva: Ajustes e Complicações 08 de Agosto de 2013 O mês passado permaneceu demarcado pela piora do binômio juro-câmbio domesticamente e na maioria dos mercados das economias avançadas e emergentes. Nos EUA, o tom de vários diretores do Fed em direção à contenção do estímulo monetário (o chamado grupo hawkish) por meio da desaceleração das compras de ativos imobiliários e de Treasuries programados no QE (Quantitative Easing) ainda em 2013 (ao invés de 2014) e as perspectivas mais otimistas do banco central norte-americano em relação ao mercado quanto à recuperação do PIB e do emprego mantiveram o yield do Treasury de 10 anos perto 2,6%-2,7% ao ano. Isso foi suficiente para deteriorar o risco-país de várias economias relevantes e valorizar o dólar com relação à cesta de moedas e, em particular, em comparação ao real. As desvalorizações atingiram as moedas das economias emergentes e desenvolvidas por meio de três canais distintos (parcialmente ou, em alguns casos, totalmente comuns a esses conjuntos de países): o canal dos preços mais baixos das commodities (comum a Brasil, Chile, Colômbia, Austrália, África do Sul), o da desaceleração/redução do fluxo financeiro de investimentos externos (comum a Brasil, Peru, Austrália, Colômbia, Turquia, Rússia, África do Sul e Índia) e o canal da instabilidade macro, social e política, comum a Brasil, Turquia e África do Sul, por exemplo, mesmo sabendo que os clamores sociais e políticos e a catarse popular que caracterizam (ou caracterizaram) esses três países diferem essencialmente entre si. O ponto comum, portanto, às desvalorizações de quase todas as moedas em relação ao dólar norte-americano é a desaceleração/saída de fluxos de capitais financeiros, cuja fonte geradora é a mudança de postura do Fed na direção do maior conservadorismo monetário. Começando, portanto, pela economia norte-americana, os diretores do comitê de política monetária (FOMC) parecem ter um consenso sobre a desaceleração do programa de compra de ativos (hoje igual a US$ 85 bilhões mensais) já no 3T13, mas com uma diferença na intensidade do ritmo entre o grupo hawkish (pró-aperto monetário mais intenso) e o clube dos dovish. De fato, diante da revisão de toda a série de PIB norte-americano (desde 1929), que passou a incluir uma nova rubrica dentro de investimentos privados, chamada de produtos de propriedade intelectual, o novo PIB real é liquidamente maior do que o da antiga série e destaca o maior nível de consumo das famílias e de consumo e investimentos do governo. Similarmente, a revisão de toda a série histórica teve viés positivo para o crescimento do produto real. O gráfico abaixo traz a diferença, ano a ano, das respectivas taxas anuais do PIB real. Por exemplo, o crescimento do 1T13 passou de 1,8% (t/t anualizado) para 1,1%; diferentemente, o crescimento do 2T13, que era estimado pelo mercado em 1,0% em julho, atingiu 1,7% anualizado. Revisão metodológica do PIB dos EUA: implicações para o FOMC 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2 % t/t anualizado PIB real % t/t % t/t anualizado 1T ,3% 1,1% 2T ,4% 1,7% 3T ,6% 6,6% -0,4 4T ,6% 6,6% -0,6-0,8 PIB ,3% Crescimento do PIB real NOVO - VELHO Fonte: BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research

2 De qualquer forma, o que importa para a conjuntura atual é a forte revisão do crescimento real do PIB em 2012, que passou de uma expansão de 2,2% para uma alta de 2,8%. A principal implicação é a elevação da base do cálculo do PIB de 2013; consequentemente, para os EUA crescerem os 2,3% estimados pelo FOMC, seriam necessárias altas expressivas de 6,5% (t/t anualizado) por trimestre tanto no 3T13 quanto no 4T13 (ver tabela acima). Este nível de expansão não é visto desde 2003 (a expansão não ocorre em dois trimestres seguidos desde 1984); portanto, na reunião do comitê norte-americano de política monetária (FOMC) de setembro, nós acreditamos em uma revisão da estimativa do FOMC para o PIB deste ano do intervalo 2,3% - 2,6% para algo mais perto de 2,0%. De fato, as projeções do FOMC para o desemprego, para inflação ao consumidor e para a expansão econômica em 2013, divulgadas no comunicado de junho e na ata de julho, são mais otimistas do que as de mercado, notadamente as correspondentes ao crescimento real do PIB (ver a tabela e o gráfico abaixo). Projeções do FOMC: gerais e crescimento do PIB (versus mercado) jun/ Longo prazo PIB 2,3-2,6 3,0-3,5 2,9-3,6 2,3-2,5 Desemprego 7,2-7,3 6,5-6,8 5,8-6,2 5,2-6,0 PCE 0,8-1,2 1,4-2,0 1,6-2,0 2,0 Core PCE 1,2-1,3 1,5-1,8 1,7-2,0-4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 PIB 2013: proj. FOMC x proj. mercado (% anual) abr/11 jul/11 out/11 jan/12 abr/12 jul/12 out/12 jan/13 abr/13 Projeções do FOMC PIB projetado (mercado) Fonte: FOMC (Fed) e Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Logo, à luz da mudança metodológica e da revisão dos números do PIB, o grau de incerteza dos membros menos exaltados e menos inclinados à interrupção abrupta dos estímulos monetários (os dovish) tende a aumentar. Como o número de diretores do FOMC desse grupo é maior do que o correspondente ao clube hawkish, já que o grau de acerto das projeções do grupo dovish é relativamente maior, uma vez que as incertezas sobre a recuperação econômica dos EUA ainda é relativamente (e potencialmente) alta e diante do menor otimismo do mercado sobre a recuperação da atividade econômica, a retirada do estímulo monetário já no 3T13 não é líquida e certa. Isso que dizer que o yield do Treasury de 10 anos deveria situar-se, teoricamente, mais perto de 2,5%-2,6% do que de 3,0%. Os reflexos da inclinação da curva de estrutura a termo de juros nos EUA sobre a cesta de moedas em geral e sobre o real em particular são quase imediatos. De fato, de acordo com as nossas simulações, a estabilização da taxa do Treasury de 10 anos próxima a 2,5% implica a cotação real/us$ mais próxima de 2,25 do que 2,30 no curto prazo (ver os gráficos abaixo). O problema é que a falta de consenso entre os membros do FOMC e a incerteza sobre o tamanho da redução do programa mensal do Fed de compra de ativos (de novo, atualmente em US$85 bilhões) a partir do 3T13 produzem um elevado grau de volatilidade no ramo mais longo da curva de juros nos EUA (entre 5 e 10 anos), o qual mantém o yield do Treasury de 10 anos em 2,7% ao ano, com viés de alta para 3,0% ao ano no curto prazo. Isso é suficiente para estabilizar o real na vizinhança de 2,3/US$ no 3T13 até as expectativas dos investidores, principalmente estrangeiros, se assentarem (possivelmente no final do 4T13).

3 Yield do Treasury de 10 anos x R$/US$: 05/13 a 07/13 (dados diários) 2,35 2,30 2,25 2,20 2,15 2,10 2,05 2,00 1,95 1,90 jan/13 fev/13 mar/13 abr/13 mai/13 jun/13 jul/13 2,90 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 R$/US$ 2,35 R² = 0,9228 2,30 2,25 2,20 2,15 2,10 2,05 2,00 1,95 1,70 2,20 2,70 3,20 R$ / US$ (esq.) Treasury 10A (dir.) Treasury 10 anos (taxa) Fonte: FOMC (Fed) e BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research É claro que o yield do Treasury de 10 anos entre 2,5% e 3,0% depende do conjunto de dados de alta e baixa frequência nos EUA, notadamente da taxa de desemprego (onde 6,5% representa o sinal de alerta para o FOMC) e do crescimento real do PIB (onde o sinal de alerta se situaria entre 2,6% e 3,0% ao ano). No entanto, como acreditamos em nossas projeções de crescimento econômico nos EUA igual a 1,8% em 2013 e de taxa de desemprego pouco acima de 7,0% no ano, a maioria dos membros do FOMC brigaria para manter a taxa do Treasury na vizinhança de 2,5%, levando o real a convergir para 2,25/US$-2,28/US$ em dezembro de Do outro lado do mundo, também agindo no sentido da valorização do dólar norte-americano, a revisão generalizada do crescimento esperado do PIB chinês em 2013 e 2014 para 7,0%-7,5% (em relação a 8,0%-8,5% projetados anteriormente) e a perspectiva de recessão na zona do euro (nós contamos com uma variação do PIB da região de -0,4% em 2013) trouxeram a expectativa de crescimento econômico mundial para apenas 3,1%. É verdade que as perspectivas desenhadas em julho para o crescimento econômico da zona do euro no 2T13 melhoraram substancialmente e apontam, atualmente, para uma variação trimestral (real) do PIB entre 0,4% e 0,6%. Os números melhores do que os esperados viriam de Portugal (recessão menor), Espanha (recessão menos pronunciada), França (variação positiva do PIB ao invés de estabilidade) e Alemanha (crescimento do PIB mais pronunciado). Entretanto, mesmo que o PIB da zona do euro fosse bem mais animador no trimestre passado, a perspectiva para o crescimento econômico mundial não seria muito superior a 3,1% em O resultado disso é a desvalorização dos preços das commodities agrícolas e não agrícolas, a deterioração da parte operacional das contas externas de economias tradicionalmente exportadoras de commodities e a consequente desvalorização de suas respectivas moedas desde o início do ano (a exemplo de Brasil, Chile, Colômbia, Austrália, Turquia, África do Sul, Rússia e, em menor escala, México). Finalmente, a catarse social que tomou conta do Brasil, a qual obviamente difere (na essência) dos movimentos sociais e políticos recentes que marcaram a África do Sul e a Turquia, tem alguma parcela de culpa na desvalorização do real ao, eventualmente, implicar deteriorações fiscais adicionais e aumentos populistas de gastos governamentais. Diante de um governo que precisa produzir choques de credibilidade para atrair fluxos líquidos de capitais estrangeiros, ainda mais quando as contas externas se deterioram, a estratégia de redução dos superávits primários e a implementação/aceleração de gastos populistas não parece ser a mais correta para conter a desvalorização do real e os seus prováveis efeitos inflacionários.

4 O problema é que mesmo choques de credibilidade têm eficácia limitada quando o cenário de desaceleração gradual da liquidez internacional se sobrepõe à abrupta e significativa piora dos números do balanço de pagamentos brasileiro. De fato, essas duas forças configuraram (e determinam) o real mais desvalorizado, mais perto de 2,30/US$, e produzem perspectivas inflacionárias consistentes com a variação (estrutural) do IPCA em 6,0% ao ano, ainda mais em contexto de pleno emprego (taxa de desemprego dessazonalizada perto de 6,0%). A busca do governo brasileiro por maior credibilidade é necessária e clara; na esfera do ministério da Fazenda, ela toma a forma do contingenciamento de R$38 bilhões em gastos discricionários. No âmbito do banco central, ela é entendida aqui como uma tentativa de convergência da inflação esperada para algo menos distante (ao invés de dizermos mais próximo) do centro da meta. Sendo assim, no curto prazo, o banco central seguiu em julho a estratégia atual de elevação da Selic em 0,5% rumo a nossa expectativa de 9,5% até o final do ano. O ponto principal de nossa perspectiva para a Selic em dezembro de 2013 por meio de mais dois aumentos consecutivos, de 0,5% cada, reside na constatação de que o objetivo do BC é colocar a inflação em declínio e assegurar que essa tendência persista em 2014, perto de 5,5% ao ano, mesmo que a economia cresça apenas 2,0% em O problema é que essa baixa taxa projetada de crescimento do PIB brasileiro tende a contribuir progressivamente para a redução da geração de vagas de trabalho, principalmente na indústria e na construção civil, a qual é altamente absorvedora de mão de obra. De fato, essa tendência já está ocorrendo; a taxa de desemprego de junho (dados originais) atingiu 6,0% no mês passado, fazendo com que os dados livres de efeitos sazonais passassem de 5,5% para 5,7% no mesmo período (maior nível desde março/12). Essa tendência deve se repetir não só em julho, mas também ao longo do 2S13, rumo (de acordo com as nossas projeções) a 6,2%. Evolução anual da população ocupada: decomposição setorial 2T13 x 2T12 Fonte: IBGE; elaboração: PINE Macro & Commodities Research O receio que surge desse número de desemprego até o final do ano e que significaria pelo menos 500 mil desempregados está associado à queda do último pilar popular do governo Dilma, o qual sucede a perda do controle inflacionário, a falta de dinamismo do crescimento econômico e dos investimentos públicos em infraestrutura e, em menor escala, a deterioração das contas externas. Esse quadro pode conduzir a erros permanentes na condução da política macroeconômica, a exemplo da redução do superávit primário, das desonerações tributárias corretivas ao invés de preventivas, das mágicas contábeis e das capitalizações dos bancos públicos. No fim de toda essa complexa história, mesmo que os erros de política econômica diminuam de intensidade (como resultado dos clamores sociais recentes), o crescimento econômico brasileiro, agora junto com a geração de empregos, é que paga a conta. A desvalorização cambial mais intensa (caracterizada por maior volatilidade) está normalmente associada à

5 inflação mais alta e a juros mais elevados. Esse quadro torna-se mais instável, ainda mais quando a economia está em pleno emprego e repousando no aumento (esgotado) do consumo das famílias e do governo, lembrando que a expansão do consumo pessoal tem significativo viés de baixa em 2013 e 2014 por conta da perspectiva de elevação da taxa de desemprego. Nesse caso, em particular, as pressões populares e sindicais sobre gastos sociais e em infraestrutura seriam ainda maiores, implicariam a provável redução adicional do superávit primário (como % do PIB) via aumento dos gastos correntes e/ou isenções tributárias, ao invés da priorização e racionalização dos gastos públicos. O resultado mais provável disso tudo seria a maior aversão doméstica e externa ao risco Brasil, produzindo desaceleração dos investimentos privados, menor produtividade dos fatores de produção e uma pífia expansão real do PIB, entre 1,5% e 2,2% ao ano, em 2013 e Marco Antonio Maciel Economista-chefe Pine Marco Antonio Caruso Economista Pine Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine INDICADORES ECONOMICOS E 2014E Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5,2% -0,6% 7,5% 2,7% 0,9% 2,1% 2,2% R$:US$ final de período (nominal) 2,40 1,75 1,69 1,83 2,08 2,32 2,53 R$:US$ média (nominal) 1,83 2,00 1,76 1,67 1,95 2,16 2,32 BR inflação (IPC / IPCA) 5,9% 4,3% 5,9% 6,5% 5,8% 5,8% 5,9% BR inflação (IGP-M) 9,8% -1,7% 11,3% 5,1% 7,8% 4,4% 6,6% BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13,75% 8,75% 10,75% 11,00% 7,25% 9,50% 9,50% BR taxa de juros (Selic, média) 12,54% 9,92% 10,00% 11,71% 8,46% 8,33% 9,50% TJLP (fim de período) 6,25% 5,75% 6,00% 6,00% 5,00% 5,00% 5,00% Saldo comercial (US$bn) 25,0 25,4 20,0 29,8 19,4 5,0 5,0 Conta corrente (US$bn) -35,0-24,3-47,5-52,6-54,1-85,0-85,0 Conta corrente (% do PIB) -2,1% -1,6% -2,3% -2,1% -2,4% -3,5% -3,2% Superávit primário (% do PIB) 3,4% 2,0% 2,7% 3,1% 2,4% 1,7% 1,5% Dívida líquida do setor público/pib 38,5% 42,1% 39,1% 36,4% 35,1% 36,6% 36,6% Risco Brasil (pb, fim de período) Período R$/US$ (média mensal) jan/2013 2,03 fev/2013 1,97 mar/2013 1,98 abr/2013 2,00 mai/2013 2,04 jun/2013 2,17 jul/2013 2,25 ago/2013 2,28 set/2013 2,26 out/2013 2,28 nov/2013 2,30 dez/2013 2, ,16

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