Retrospectiva Prospectiva: Efeitos temporários duradouros 08 de Outubro de 2013

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1 Retrospectiva Prospectiva: Efeitos temporários duradouros 08 de Outubro de 2013 O título desse relatório sugere a continuidade em setembro e, muito provavelmente, em outubro dos efeitos da postergação do tapering (que significa a desaceleração da compra de títulos pelo Fed) sobre os preços dos ativos nos EUA e no resto do mundo. Além disso, o foco das atenções encontra-se nos EUA devido não só à postergação do tapering, mas também em função de todo o imbróglio gerado pelo impasse fiscal em setembro e o consequente shutdown (paralisação) do governo norte-americano no início de outubro. Para começar, vale a pena notar que os efeitos dos dois eventos sobre os yields das notas e dos títulos do tesouro norte-americano, bem como sobre o spread do CDS (Credit Default Swap) de 5 anos são assimétricos. Focando primeiramente no Treasury de 10 anos, o seu yield literalmente desabou de 2,9% em meados de setembro para perto de 2,6% tanto no final do mês passado quanto no início de outubro. Como isso ocorreu a despeito do shutdown do governo, é fácil concluir que a atenção dos investidores, no médio prazo está direcionada ao início do tapering, enquanto que, no curtíssimo prazo, ela está voltada para o shutdown e para a necessidade do aumento do teto de endividamento do tesouro norte-americano. A prova dos nove dessa assimetria temporal de riscos e preferências dos investidores sobre os yields da dívida pública norte-americana surge atualmente na elevação do juro anual da nota de 1 mês emitida pelo tesouro, o qual subiu de 0% para 0,13% entre meados de setembro e a primeira semana de outubro. Similarmente, o spread do CDS de 5 anos dos EUA, cuja oscilação mede o risco de fiscal e de solvência do governo no curto prazo, aumentou de 25 para 45 pontos-base durante o mesmo período. Portanto, de olho no adiamento do tapering, na revisão do Fed das projeções de crescimento econômico e desemprego (ver abaixo) e na desistência de Lawrence Summers (que foi secretário do tesouro no governo Clinton, ex-presidente do Conselho Econômico Nacional do governo Obama e é claramente hawkish quando comparado a Janet Yellen, provável substituta de Bernanke) à presidência do Fed, os yields do ramo mais longo da curva norteamericana de juros devem permanecer relativamente baixos. EUA: novas projeções do Fed para as principais variáveis macro set/ Longo prazo PIB 2,0-2,3 2,9-3,1 3,0-3,5 2,5-3,3 2,1-2,5 Desemprego 7,1-7,3 6,4-6,8 5,9-6,2 5,4-5,9 5,2-6,0 PCE 1,1-1,2 1,3-1,8 1,6-2,0 1,7-2,0 2,0 Core PCE 1,2-1,3 1,5-1,7 1,7-2,0 1,9-2,0 - Fonte: Federal Reserve Com relação à tabela acima, nós ainda contamos com pelo menos mais uma revisão para baixo das projeções do Fed para as variáveis de atividade econômica. A nossa expectativa repousa na surpresa negativa com os resultados da criação de vagas de trabalho nos EUA (payroll) em agosto (os dados de setembro ainda não foram divulgados devido ao shutdown), apesar de o crescimento real trimestral (anualizado) do PIB norte-americano no 2T13 ter sido revisado de 1,7% para 2,5%, o que estimularia a criação de vagas de trabalho no passado recente e no futuro próximo. Portanto, a história para agosto e a perspectiva para o 3T13 não parece seguir uma trajetória linear. De fato, a taxa de desemprego, que é um índice menos volátil do que o payroll, tem sido pouco confiável como indicador de melhora do emprego, já que ela tem caído mais como resultado da redução da população economicamente ativa (PEA), que é um efeito da menor procura por emprego, do que da menor criação de vagas de trabalho (o que reflete a queda da população ocupada, PO). Uma simulação simples, mantida a PEA constante, confirma que a taxa de desemprego estaria em 8,3% ao invés de 7,4%. Portanto, o Fed deve postergar o início do tapering para o 1T14 e/ou adotá-lo em dezembro com um discurso claudicante ou dependente dos dados. Esse resultado é muito importante para manter o real relativamente valorizado, perto de 2,20/US$, pelo menos no curto prazo. De fato, a correlação e a aderência estatística entre a

2 cotação R$/US$ e a Treasury de 10 anos apontam para a cotação do real entre 2,20/US$ e 2,25/US$ enquanto o yield anual do Treasury de 10 anos permanecer entre 2,65% e 2,70%. Yield do Treasury de 10 anos x R$/US$: 05/13 a 10/13 (dados diários) 2,5 2,4 2,3 2,2 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,55 2,45 2,35 R$/US$ 2,1 2,0 2,1 1,9 1,7 2,25 2,15 1,9 jan/13 fev/13 mar/13 abr/13 mai/13 jun/13 jul/13 ago/13 set/13 out/13 R$ / US$ (esq.) Treasury 10A (dir.) 1,5 2,05 y = 0,2988x + 1,4777 R² = 0,8362 1,95 1,7 2,2 2,7 3,2 Treasury 10 anos (taxa) Fonte: Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research É verdade também que o anúncio dos leilões de swap cambial e de linhas (em US$) com compromisso de recompra, conduzidos pelo banco central do Brasil, totalizando US$55 bilhões no 2S13, ajuda muito a valorização recente do real rumo a 2,20/US$-2,25/US$. No entanto, a redução dos prêmios implícitos tanto na desvalorização do real quanto na melhora do risco Brasil concomitantes à redução da curva de estrutura a termo de juros nos EUA concorre sobremaneira para a apreciação da taxa de câmbio no Brasil, ainda mais quando se compara a valorização do real com uma cesta representativa de moedas. De fato, descontados os efeitos concentrados no excesso de aversão ao risco Brasil, o lugar certo do real seria entre 2,30/US$ e 2,35/US$. Juntem-se a isso as agressivas intervenções do banco central brasileiro no mercado de câmbio, obtém-se a cotação do real entre 2,20/US$ e 2,25/US$ observada recentemente. Real x moedas de países selecionados: 05/13 a 10/13 (dados diários) /maio/2013 = mai/13 jun/13 jul/13 ago/13 set/13 Austrália Chile Colômbia Euro Coréia México Turquia A. do Sul out/13 Fonte: Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research

3 Há triggers tipicamente bear que vêm dos riscos fiscais nos EUA. A falta de acerto entre democratas e republicanos quanto à postergação da condução da reforma no sistema de saúde defendida por Barack Obama (o chamado Obamacare, que perfaz pouco menos de 1,0% do PIB) tende a esticar o shutdown governamental. Além disso, o que é mais importante, a paralisação do governo e o impasse político associado tendem a atrapalhar a aprovação rápida (em outubro) do aumento do teto de endividamento do tesouro norte-americano. Atualmente, o governo capta recursos do mercado sob regime especial, dado que o endividamento efetivo está em 104% do PIB e que o teto permitido é igual a 98% do PIB. Esses dois elementos podem produzir aumento de volatilidade da curva de juros nos EUA e devem manter o dólar menos valorizado com relação a uma cesta relevante de moedas. A sobrevivência temporária do shutdown pode subtrair alguns pontos percentuais do crescimento do PIB norte-americanos no 4T13. Cálculos diversos apontam que cada semana de paralisação reduziria 0,15% do crescimento anualizado trimestral do PIB real norteamericano. De acordo com a tabela abaixo, se o shutdown durasse quatro semanas, o impacto sobre a expansão real do PIB trimestral anualizado seria relevante, mas pouco afetaria o crescimento econômico anual. Em todo o caso, a demora na solução do impasse fiscal implicaria revisões adicionais pelo Fed do crescimento real do PIB para baixo que, mesmo que pequenas, mantêm a curva de juros contida nos EUA e a cesta de moedas, incluindo o real, relativamente mais valorizada. Nesse contexto, a taxa de câmbio brasileira permaneceria entre R$2,20/US$ e R$2,25/US$ em outubro, convergindo para R$2,32/US$ até o final do ano. As frustrações com uma das concessões rodoviárias em setembro e com os interessados no leilão de Libra, que geraria R$15 bilhões em receitas extraordinárias para o governo originados do prêmio do leilão são forças que embutimos em nossas simulações para projetarmos a cotação do real em 12/2013 igual a 2,32/US$. EUA: efeitos do shutdown sobre o PIB trimestral e anual em 2013 Sem shutdown Com shutdown Sem shutdown Com shutdown PIB real nível PIB real nível PIB real t/t ann. PIB real t/t ann. mar/ jun/ ,2% 1,2% set/ ,8% 2,8% dez/ ,1% 0,1% mar/ ,1% 1,1% jun/ ,5% 2,5% set/ ,50% 2,50% dez/ ,50% 1,90% PIB real anual ,67% 1,63% Fonte: BEA; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Finalmente, o real menos desvalorizado responde pela redução nos choques de inflação, mantendo a nossa projeção para o IPCA em 5,8% em 2013 e 6,0% no ano que vem. Isso significa que o banco central brasileiro elevaria a Selic até a nossa projeção igual a 10% até o final do ano e a manteria nesse patamar até o final do ano que vem? O último relatório de inflação do BCB levanta algumas suspeitas importantes na manutenção dos juros em 10% em No relatório, o BCB reafirmou a necessidade de manter-se especialmente vigilante com o cenário inflacionário, tendo em vista o seu nível elevado e a necessidade de combater sua persistência para o futuro relevante. É claro que isso é suficiente para mantemos nossa avaliação sobre a necessidade de pelo menos 100 pontos-base adicionais da Selic. No entanto, algumas passagens do documento sugerem, a nosso ver, que o terreno para o fim do ciclo está sendo preparado para uma Selic de pelo menos 10%. Em primeiro lugar, é interessante notar que as estimativas se deterioraram apenas para 2014, com redução do IPCA projetado para No cenário de referência, que manteve o real em 2,35/US$ e a Selic em 9,0% em todo horizonte, o IPCA acumulado em 2013 e 2014 passaria de 6,0% e 5,4% para 5,8% e 5,7%, respectivamente. Já no cenário de mercado, com o real ainda mais depreciado (2,40/US$ ao final de 2014, por exemplo) e o juro básico em 9,75% no final do ano que vem, o IPCA permaneceria em 5,8% no ano e passaria de 5,2% para 5,7% no ano que vem. Em outras palavras, a piora do cenário de inflação no cenário de mercado em

4 relação ao cenário de referência, o qual embute a Selic 0,75% superior à equivalente no cenário de referência e o real levemente mais desvalorizado, é significativa e surpreendente. Por isso, o vértice mais curto, mais líquido e mais relevante da curva doméstica de juros futuros tem se elevado, embutindo atualmente 160 pontos-base de aumento da Selic em relação ao seu valor corrente (9,0%), o que equivale a 60 pontos-base a mais em comparação ao nosso cenário (Selic igual a 10% até o final do ano e ao longo de 2014). Aqui vale uma pausa: a inflação de 2014 nesse nível preocupa per se; no entanto, ao considerarmos que (i) Tombini deixou claro em aparições públicas que a meta implícita do BC é levar a inflação de 2014 para patamares inferiores à inflação de 2013, assim como a desse ano para algo abaixo dos 5,84% de 2012, que (ii) para atingir os 5,7% de 2014 (menores que os 5,8% projetados para esse ano), necessitar-se-ia de uma Selic de pelo menos 9,75%, supondo-se uma depreciação do real menos acentuada em relação aos parâmetros do cenário de referência (R$2,35/US$) e de mercado (R$2,40/US$), e que (iii) o IPCA projetado retorna para 5,4% no 3T15, devemos concluir que os modelos do BC não sugerem a necessidade de um ciclo muito mais extenso. Assim, três conclusões emergem: (a) já que 5,7% de inflação projetada ao consumidor em 2014 é praticamente igual a 5,8% estimada para 2013 e uma vez que a meta do BC é trazer o IPCA de cada ano para um patamar inferior ao do ano anterior, 9,75% de Selic parece um nível relativamente pequeno de juro básico para assegurar uma trajetória de convergência decrescente da inflação anual; (b) por isso, é difícil contar com a melhora (queda) da curva doméstica de juros por conta do cenário interno. De fato, a sua queda recente (há pouco mais de três semanas) de deveu muito mais à postergação do tapering nos EUA do que à perspectiva de melhora da inflação no curto prazo; (c) o BC deve atuar muito mais sobre o câmbio (vendendo dólares no mercado à vista e futuro de divisas) do que sobre a Selic se quiser evitar que ela seja majorada para patamares muito superores a 10% no final de 2013 e ao longo de Em segundo lugar, a avaliação do COPOM sobre a interação com a política fiscal segue bastante otimista. Para o comitê, a geração de superávits primários em patamares próximos aos observados recentemente gerariam impulsos fiscais de magnitude desprezível. Ou seja, seus impactos sobre a demanda agregada são limitados, e, de acordo com o próprio documento, criam-se condições para que o balanço do setor público se desloque para a zona de neutralidade no horizonte relevante para a política monetária. A questão é controversa, mas o que interessa é o recado do BC: diferente de boa parte do mercado, que claramente atribui um prêmio de risco pela condução fiscal atual, o colegiado não vê a necessidade de um ciclo de Selic mais amplo imposto pela redução do superávit primário. Por fim, apesar de permanecer confiante na intensificação do crescimento econômico daqui para frente - inclusive pela surpresa positiva com o PIB do 2T13 e, em seu cenário base, trabalhar com expansão do PIB mais alinhada com o crescimento econômico potencial no futuro relevante, o BC revisou o crescimento deste ano de 2,7% para 2,5%, mantendo essa taxa de crescimento até o 2T14. Apesar de projetarmos o crescimento do PIB potencial entre 2,0% e 2,5% - em linha com a manutenção do pleno emprego dos fatores de produção e com o elevado (e persistente) patamar de inflação observado recentemente -, o documento sugere um maior otimismo do BC com o PIB potencial brasileiro e, nesse sentido, um hiato do produto que daria suporte a uma política monetária menos apertada. De fato, o documento afirma que antecipam-se desenvolvimentos que tendem a contribuir para o arrefecimento de riscos originados no mercado de trabalho, que tenderiam a suavizar a dinâmica dos salários de um modo geral. Considerando os pontos destacados acima, nós não alterarmos nossa projeção de Selic ao final de 2013, em 10,0% ao ano. Marco Antonio Maciel Economista-chefe Pine Marco Antonio Caruso Economista Pine

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