GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA, EFICIÊNCIA INFORMACIONAL E CUSTO DE CAPITAL: UMA ANÁLISE DAS EMISSÕES DE ADRS BRASILEIROS NO PERÍODO

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1 GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA, EFICIÊNCIA INFORMACIONAL E CUSTO DE CAPITAL: UMA ANÁLISE DAS EMISSÕES DE ADRS BRASILEIROS NO PERÍODO BRUNI, A. L., FAMÁ, R. [0309] GLOBALIZAÇÃO FINANCEIRA, EFICIÊNCIA INFORMACIONAL E CUSTO DE CAPITAL: UMA ANÁLISE DAS EMISSÕES DE ADRS BRASILEIROS NO PERÍODO IN: XXXVIII ASSEMBLÉIA DO CONSELHO LATINO- AMERICANO DE ESCOLAS DE ADMINISTRAÇÃO (CLADEA), 003, LIMA - PERU. ANAIS DA XXXVIII ASSEMBLÉIA DO CONSELHO LATINO-AMERICANO DE ESCOLAS DE ADMINISTRAÇÃO (CLADEA)., 003. V.. P. - 0 Adrano Leal Brun e Rubens Famá INTRODUÇÃO O propósto maor dos mercados de captas consste na transferênca de fundos entre emprestadores (ou poupadores) e tomadores de empréstmos (ou produtores) de forma efcente. Ambos conseguem estar em posções melhores quando os mercados são usados para facltar a transferênca de fundos. As taxas de aplcação (para os poupadores) e captação (para os produtores, tomadores dos empréstmos) consstem em uma nformação relevante. Produtores somente acetam projetos cujas taxas de retorno sejam, no mínmo, guas aos custos de oportundade dos fnancamentos externos. Assm, um mercado é dto ser alocaconalmente efcente quando os preços são determnados de modo a equalzar as taxas margnas de retorno, ajustadas ao rsco, para produtores e poupadores. Em um mercado alocaconalmente efcente, as poupanças nsufcentes são otmamente alocadas em nvestmentos produtvos de modo a benefcar todos os partcpantes do mercado (COPELAND e WESTON, 99, p. 330). Do conceto de efcênca alocaconal derva-se a noção de efcênca operaconal. Mercados de captas são dtos operaconalmente efcentes se os ntermedáros, que fornecem os servços de transferênca de fundos entre poupadores e produtores, executam suas atvdades a um custo mínmo, que fornece um retorno justo para os seus servços. As restrções de fontes de captal em mutos países emergentes nbram mutas das suas oportundades de crescmento. Os benefícos da globalzação fnancera seram medatos. Aberturas dos mercados de captas representaram mportantes oportundades para a atração do necessáro captal estrangero, o que possbltara o fnancamento do crescmento econômco e reduções de custos dos fnancamentos externos. Fluxos de captas estrangeros resultam na dversfcação global e na ntegração dos mercados, que, por sua vez, resultam na melhora de alocação dos recursos e grandes ganhos de bem-estar socal. Dversos nstrumentos podem carcacterzar o processo de globalzação fnancera. Um dos mas marcantes e expressvos nstrumentos é representado pelos Amercan Depostary Recepts, ou, smplesmente, ADRs, que consstem em títulos crados pelo Morgan Guarantee Trust em 97 e que permtem a dupla lstagem de ação. Sua mportânca para a estrutura de captal braslera pode ser evdencada pela evolução do número de programas que cresceu de um programa em 993 para 97 em fns de 00 e da elevação dos valores destes que alcançaram US$ ,86 (Comssão de Valores Mobláros, 00). Odgen e Wpperfürth (996, p. 54) destacaram que de forma recente, o mercado de ADRs estara recebendo um grande fluxo de empresas emergentes, com pequenos e maturos mercados de ações e fontes nsufcentes de captas para suas necessdades. Por outro lado, a presença de nvestdores estrangeros passa a demandar maor transparênca e regras de dsclosure mas efetvas que se tornam crucas para a melhora da efcênca alocaconal do captal. Também serão demandados melhores procedmentos de controle da gestão das empresas e maores dretos para os aconstas de forma a protegê-los contra exproprações de rquezas por parte dos controladores. Em resposta, o rsco assocado à posse das ações deve ser reduzdo, o que torna menor o custo de captal de empresas globalzadas (Km & Sngal, 000, p. 84). Para Bekaert e Uras (999), as correlações entre os dferentes mercados tendem a se tornar mas fortes à medda que os mercados se tornam mas ntegrados, tornando

2 característcas de nvestmentos em países emergentes e desenvolvdos mas smlares. Neste processo, retornos esperados em mercados emergentes tendem a se reduzr, em decorrênca da maor ntegração. Com a ntegração, a efcênca alocaconal dos mercados emergentes aumenta. Para Km e Sngal (000, p. 94), a elevação do nível de efcênca nformaconal de um mercado contrbu para decsões mas corretas de alocação de recursos, elevando, também, a efcênca alocaconal dos mercados tendo em vsta a possbldade de um maor reflexo das nformações dsponíves nos preços. Se a partcpação de nvestdores estrangeros torna os mercados mas efcentes nformaconalmente, tas conseqüêncas serão refletdas no aumento da efcênca alocaconal e na redução do custo de captal. Após analsar e descrever a ponera emssão de ADRs de Nível III pela Aracruz Celulose S.A., Spers (997) estabeleceu que os prncpas objetvos almejados pela empresa consstram na maor possbldade de captalzação, na redução do custo de captal e no fato da emssão de ADRs torná-la mas vsível, o que facltara obtenções de recursos posterores através da colocação de eurobônus e securtzação no mercado nternaconal. Como desvantagens à dupla lstagem através de ADRs, podem ser menconados os altos custos envolvdos no processo. Exstem custos de dsclosure dos demonstratvos contábes e fnanceros que podem varar entre US$50.000,00 e US$,5 mlhão, a depender da dfculdade da língua e da proxmdade das regulamentações legas e contábes do país de orgem em relação às normas norte-amercanas, taxas de regstro na SEC que correspondem à /9 de % do prncpal ofertado no mercado norte-amercano, e taxas de lstagem em bolsas que na Nyse alcançam, em méda, US$00.000,00 ncalmente, mas US$00.000,00 adconas por ano, além de custos de mpressão estmados em US$80.000,00 (Odgen & Wpperfürth,996, p. 58). Trabalhos empírcos sobre a melhora da efcênca alocaconal dos mercados fnanceros após a dupla lstagem podem ser vstos em Bekaert e Harvey (997, 998 e 999), Kevn e Sngal (000) e Errunza e Mller (000). Bekaert e Harvey (997) pesqusaram as volatldades de dferentes mercados. Segundo os autores, a volatldade sera um elemento chave para o cálculo do custo de captal de mercados segmentados. As evdêncas encontradas sugerem que a volatldade se reduz sgnfcatvamente após a lberalzação dos mercados. As análses de regressão realzadas sugerram que as reduções de volatldades dos mercados podem possur um mportante efeto no custo de captal de um mercado emergente. Bekaert e Harvey (998) analsaram os efetos das lberalzações de mercados nos custos de captal através do estudo nas mudanças nos retornos e rentabldade dos dvdendos em períodos anterores (36 a 7 meses antes) e posterores (4 a 34 meses). Um ntervalo de nove meses (ses antes e três depos) fo empregado para analsar o efeto da reavalação. A amostra de mercados emergentes não permtu evdencar alterações sgnfcatvas nem nos retornos, nem na reavalação dos atvos analsados. Porém, os autores argumentaram que alterações na rentabldade dos dvdendos (dvdend yeld) poderam ser empregadas como proxy de mudanças no custo de captal. Com base nesta aproxmação, os resultados ndcaram reduções sgnfcatvas de 5 a 90 pontos base na rentabldade dos dvdendos, comparando os períodos anteror e posteror. Errunza e Mller (000) estudaram uma amostra de 6 empresas de 3 dferentes países, com base nos retornos no período formado pelos 36 a 7 meses anterores à dupla lstagem, comparados com os retornos do período formado pelos 7 a 36 meses posterores à dupla lstagem. Os resultados ndcaram sgnfcatvos declínos no custo de captal das empresas estudadas. A ntrodução dos ADRs resultou em reduções de custo de captal da ordem de 4,% - o que sera consstente com a hpótese de mercados segmentados apresentarem maores prêmos de rsco e, conseqüentemente, maores níves de custo de captal. Embora não tenha ponderado a questão da dupla lstagem, Henry (000) encontrou evdêncas de que a lberalzação dos mercados fnanceros de determnados países causa uma melhora na avalação das ações doméstcas e uma redução do custo de captal. Exstra assocação postva entre ntegração dos mercados fnanceros e o aumento da efcênca alocaconal. Menores custos de captal seram saudáves para o crescmento econômco e encorajaram novos nvestmentos.

3 Kevn e Sngal (000) estudaram o processo de lberação econômca de dferentes países emergentes. Os resultados obtdos ndcaram que, em méda, os retornos das ações aumentam logo após a abertura dos mercados ndcando uma maor demanda por atvos doméstcos sendo segudos por reduções sgnfcatvas, no tercero ano, e reduções não sgnfcatvas, nos quarto e qunto anos. Segundo os autores, a redução dos retornos reflete o acesso a custos menores de captal, junto a nvestdores nternaconas. Aparentemente, ao permtr a partcpação estrangera, a ntegração dos mercados eleva sua efcênca alocaconal. ESTUDOS EMPÍRICOS COM ADRS Um dos prmeros estudos estrangeros sobre a hpótese de efcênca dos mercados de ADRs fo apresentado por Rosenthal (983), que examnou a efcênca fraca destes mercados, empregando o cálculo de autocorrelações seras e testes de corrdas de snas para 54 ADRs negocados entre os anos de 974 e 978. Foram encontradas correlações seras sgnfcatvas para os retornos semanas e qunzenas, mas nenhuma evdênca sgnfcatva para os retornos mensas. Entretanto, mesmo para os períodos onde as correlações seras foram sgnfcatvas, segundo os autores, não sera possível auferr retornos sgnfcatvos através das dependêncas de preços encontradas. De um modo geral, suas conclusões foram razoavelmente consstentes com a forma fraca de efcênca dos mercados de ADRs. Offcer e Hoffmester (988) evdencaram que a adção de ADRs em um portfólo doméstco apresenta números benefícos para o nvestdor, expressos substancalmente na redução dos rscos. A nclusão de apenas quatro ADRs em um portfólo representatvo do mercado de ações norte-amercano possbltou uma redução de 0 a 5% do rsco, sem nenhum sacrfíco em relação aos retornos. Outra constatação nteressante dos autores referese ao grau de correlação relatvamente baxo nos preços dos ADRs comparados com os preços no mercado doméstco. Johnson e Walther (99) estudaram três tpos de atvos estrangeros negocados nos mercados de captas norte-amercanos : ADRs, ações estrangeras dretas (drect foregn shares, DFS) e fundos mútuos nternaconas. Após empregarem estratégas atvas de gestão de portfólos no período , os autores mostraram que ADRs e ações estrangeras dretas contrbuem substancalmente para melhoras das rentabldades e, em menor grau, na redução de rscos comparadas com estratégas de dversfcação doméstcas. Wahab e Khandwala (993) questonaram se adção de ADRs em um portfólo norteamercano puramente doméstco representado pelo índce S&P 500 oferecera mas vantagens na relação rsco versus retorno do que a própra ação estrangera sobre as quas os ADRs foram lançados. Os resultados obtdos pelos autores evdencaram que, enquanto os ADRS podem fornecer retornos esperados smlares às ações emtdas no mercado doméstco, eles, potencalmente, fornecem melhores benefícos na redução dos rscos possíves de serem alcançados com a nclusão de apenas sete ADRs no portfólo doméstco. O efeto da emssão de ADRs no rsco e retorno das ações doméstcas fo estudado por Jayaraman et al. (993), que, após analsarem os retornos dáros de períodos anterores e posterores à lstagem, bem como retornos ajustados à méda objetvando fltrar retornos anormas, encontraram retornos levemente postvos no período anteror e brevemente posteror à data da lstagem, e um aumento permanente na volatldade das ações o que condz com a hpótese da exstênca de agentes com vantagens nformaconas atuando no mercado. Lau, Dltz e Aplado (994) examnaram a stuação de ações norte-amercanas que ngressaram em processos de dupla lstagem no exteror. Foram analsadas as datas de nscrção e de acetação da lstagem como datas do evento. Os resultados encontrados ndcaram retornos anormas postvos ao redor da lstagem e negatvos após a lstagem. Em relação às varâncas, não foram encontradas dferenças sgnfcatvas. Segundo Rodrgues (999, p. 5), a data de acetação analsada pelos autores parece ter maor mportânca, sendo nterpretada de forma postva pelo mercado. A ntrodução de ADRs no mercado mexcano fo estudada por Domowtz et al. (995 e 997). Para Rodrgues (999, p. 9), o estudo dos autores tornou-se relevante em função das característcas smlares entre os mercados mexcano e braslero. Alguns pontos em comum puderam ser destacados: ausênca de ntermedáros estrangeros; 884 empresas lstadas; negócos concentrados em poucos papés sendo 8% em apenas uma empresa; exstênca de 3

4 classes de ações com e sem dreto a voto. Aspectos dstntos menconados referem-se à exstênca de váras classes de ações, dferencadas em relação ao dreto de voto e à possbldade de propredade por nvestdores estrangeros. Os autores analsaram questões relatvas à mgração do fluxo de ordens do mercado doméstco para o externo e os efetos na lqudez e na formação dos preços dos papés. Com o objetvo de solar as conclusões de eventuas erros nos dados devdos ao efeto tequla e de outras nfluêncas externas, crou-se um portfólo de controle, formado por ações de empresas que não emtram ADRs. Os resultados para o grupo de controle não detectaram alterações sgnfcatvas de volume, volatldade, lqudez e spreads. Contudo, para o grupo de empresas emssoras de ADRs os resultados ndcaram os seguntes efetos sgnfcatvos para as ações abertas a estrangeros: a) redução na lqudez, expressa no aumento da volatldade relaconada ao volume, com preços tornando-se mas sensíves às ordens de maor volume; b) aumento da volatldade; c) redução dos spreads ndcando aumento da compettvdade na execução de ordens, possível conseqüênca do maor nteresse por nvestdores estrangeros; d) aumento do volume negocado sugerndo o maor nteresse de nvestdores, mutos dos quas aprovetando as oportundades de arbtragem entre os dos mercados. Callaghan, Kleman e Sahu (996) nvestgaram os ADRs negocados no mercado norteamercano no período Os resultados obtdos ndcaram menores múltplos preço/lucro, maores rentabldades dos dvdendos (dvdend yelds) e menores ndcadores valor de mercado/valor contábl do que benchmarks nternaconas, representados pelo Morgan Stanley Captal Internatonal Perspectve (MSCIP). Outros achados mportantes foram representados pelas sgnfcatvas dferenças entre as composções por país e ndústra da amostra de ADRs analsada e o benchmark global e pelos maores níves relatvos de retorno e rsco dos ADRs. Porém, os ADRs estudados apresentaram um maor retorno por undade de rsco do que o índce global. Em relação ao portfólo doméstco norte-amercano, representado pelo índce S&P 500, tanto a amostra de ADRs como o índce MSCIP revelaram menores betas. Um amplo estudo sobre o efeto no valor das ações estrangeras lstadas em três bolsas de valores norte-amercanas (Nasdaq, Nyse e Amex) fo efetuado por Foester e Karoly (996). Os resultados ndcaram, para as ações lstadas, retornos semanas anormas postvos no ano anteror e na semana da lstagem, e retornos negatvos no ano segunte. Os resultados obtdos suportam a hpótese de segmentação que estabelece que os retornos em equlíbro devem compensar o rsco assocado às barreras mpostas aos fluxos de captas. Outros efetos possíves para as mudanças nos retornos são apresentados pelos autores como decorrentes das hpóteses de reconhecmento pelo nvestdor e, também, ao aumento da lqudez. Jang (998) analsou 3 ADRs de oto dferentes países (Austrála, França, Japão, Holanda, Áfrca do Sul, Espanha, Suéca e Reno Undo) negocados no período compreenddo entre os anos de 980 a 994. Após comparar a performance de portfólos, formados pelo índce S&P 500 e índces de mercado estrangeros, com a performance de carteras compostas pelo S&P 500 e ADRs, o autor constatou uma melhor performance dos portfólos com ADRs. Análses de contegração sugerram que apenas três dos oto pares de portfólos analsados apresentarem-se contegrados o que ndcou que nvestdores com longos prazos de aplcação de recursos não poderam assumr que os ADRs são equvalentes aos seus portfólos doméstcos. Segundo os resultados obtdos pelo autor, os ADRs apresentaram uma qualdade acma da méda apresentando performances superores do que os índces dos mercados doméstcos. Analsando as relações dnâmcas entre os ADRs e os portfólos doméstcos, o autor encontrou evdêncas de nfluênca mútua, após aplcar técncas econométrcas de VECM e VAR. No geral, os ADRs mostraram-se afetados por seu respectvo índce de mercado doméstco, enquanto o mpacto dos ADRs no mercado doméstco é relatvamente mas forte em países com maor contegração entre ADRs e índces de mercado. Um tercero ponto analsado pelo autor consstu na análse dos fatores que nfluencam os retornos das carteras formadas pelos ADRs. Foram formados oto portfólos com ADRs naconas, ponderados segundo os valores de mercado dos ADRs. Os retornos foram 4

5 modelados medante aplcação de técncas Garch com o objetvo de analsar o mpacto de três fatores: o retorno do mercado norte-amercano, o retorno ortogonal do mercado local e o retorno ortogonal da moeda analsada. Resultados obtdos ndcaram que os três fatores são sgnfcatvos na explcação da varação dos retornos dos ADRs. Além dsso, os benefícos da dversfcação através de ADRs teram duas fontes prncpas: dversfcação de país resultante das dferenças de estruturas ndustras conseqüentes de vantagens comparatvas e compettvas e dversfcação de moedas fruto de polítcas monetáras dstntas pratcadas em cada país. Contreras e Cartes (999) analsaram a evolução da efcênca nformaconal do mercado de ADRs, empregando carteras formadas por ADRs chlenos, emtdos até fns de 997. Segundo os autores, seram esperadas reduções dos retornos anormas stuados ao redor da data de emssão dos ADRs para três carteras representatvas das emssões nos anos de 990 a 99, 994 e 995 a 997. Tal fato sera consstente com a hpótese de efcênca dos mercados e representara um processo de aprendzagem dos nvestdores. Porém, os resultados obtdos não permtram evdencar a aprendzagem : a dspersão dos retornos anormas ao redor da data do evento, ou cresceram, ou permaneceram constantes. Estudos empícos com empresas brasleras Em um dos prmeros estudos sobre ADRs brasleros, Matsumoto (995) analsou a questão da dupla lstagem de ações sul-amercanas até o ano de 993, envolvendo dez ações argentnas, sete ações chlenas, quatro ações venezuelanas, duas ações colombanas e uma ação braslera. Após aplcar uma análse baseada em estudo de eventos, onde o CAPM fo aplcado como modelo formador de preços, os resultados ndcaram a exstênca de retornos anormas postvos no período pré-lstagem, com elevações dos prêmos pelo rsco sstemátco. O autor concluu pela valdade da hpótese de efcênca nformaconal do mercado sul-amercano não foram encontradas evdêncas sgnfcatvas de alteração dos valores das empresas após a ocorrênca de um fato novo. Hargs (997) analsou uma amostra formada por 00 programas de ADRs latnoamercanos, dos quas brasleros, procurando dentfcar o efeto das emssões na lqudez e no volume de negócos dos mercados doméstcos. Preocupou-se, também, em nferr sobre eventuas conseqüêncas da emssão de ADRs na segmentação dos mercados doméstcos. A amostra fo subdvdda em relação: a) à expansão da base aconára pós-lstagem; b) aos tpos de restrções ao nvestmento estrangero no mercado doméstco; c) à lqudez no mercado doméstco antes da lstagem; d) à transparênca no fluxo de ordens entre os dferentes mercados observados. Fo analsado o mpacto, tanto na lqudez, como no volume após a lstagem, tendo sdo dentfcadas stuações em que as emssões de ADRs exerceram mpactos postvos ou negatvos. Spers (997) analsou, especfcamente, o processo de emssão de ADRs pela Aracruz Celulose S.A., ponera na emssão de ADRs de Nível III. Segundo descrções publcadas pelo autor, o processo de emssão de ADRs possbltou para a empresa uma excelênca em admnstração de recursos fnanceros, promovendo condções de recorrer ao mercado aconáro para captalzar-se. Outro objetvo da emssão de ADRs sera tornar a empresa conhecda, o que facltara obtenções de recursos através de eurobônus e securtzação no mercado nternaconal. Costa Jr. et al. (998) estudaram o efeto decorrente da emssão de ADRs nos retornos e nas volatldades de sete ações : Acesta ON, Acesta PN, Aracruz PNB, Cemg PN, Lojas Amercanas PN, Telebrás PN, Vale do Ro Doce PN. Os resultados ndcaram não exstr assocação entre o níco das negocações de ADRs e a presença de retornos anormas o que sera consstente com a hpótese de efcênca nformaconal do mercado braslero. As conclusões também ndcaram redução da volatldade das ações com ADR após o níco das negocações com ADRs. Modelos que consderam que os retornos do presente são nfluencados não só pelos retornos passados (autoregressão) como também pela varânca passada dos retornos, que não é constante no tempo (heterocestatcdade). Duas equações determnadas dnâmcamente compoem o modelo, sendo que uma determna a varânca condconal num nstante do tempo e utlza essa varânca para determnar o retorno. O modelo é não-lnear e os coefcentes são determnados por máxma verossmlhança. 5

6 Em estudo smlar ao anteror, Leal et al. (998) analsaram o efeto da dupla lstagem de ações brasleras realzada até junho de 996. Empregando o modelo de mercado e Ibovespa como proxy da cartera de mercado, os autores analsaram a eventual exstênca de retornos anormas para ntervalos formados por 0 das, antes e depos da data da lstagem. Os testes estatístcos não permtram verfcar a presença de retornos anormas, o que pode ter sdo conseqüênca da escolha da data de lstagem como data do evento. Segundo os autores, se exstram mudanças no valor da empresa em função da emssão de ADRs, tas alterações devem ter ocorrdo antes do período defndo como data do evento, provavelmente em decorrênca do anúnco antecpado da ntenção de emtr ADRs antes da lstagem propramente dta. Volatldades e autocorrelações mostraram-se sgnfcatvamente reduzdas após a lstagem. Em amplo estudo sobre questões relatvas à segmentação e fragmentação do mercado de captas brasleros, Rodrgues (999) analsou 40 ações de empresas que lançaram ADRs e/ou GDRs a partr de 99. Os resultados obtdos mostraram que a dupla lstagem concorreu para a amplação do grau de reconhecmento pelos nvestdores e a lqudez do mercado doméstco para estes papés. Também fo possível verfcar que a emssão de ADRs contrbuu de fato para o aumento da lqudez, do volume de negócos e para a redução do rsco de quase todas as ações analsadas. O autor (op. ct.) também examnou a questão da ntrodução da CPMF no mercado braslero, que elevou os custos de transação no mercado naconal o que contrbura no aumento do grau de segmentação do mercado braslero. Os resultados encontrados nformaram que a ntrodução da CPMF, ao aumentar os custos de transação envolvdos, exerceu mpactos sgnfcatvos nos atrbutos das ações negocadas. Em relação às ações duplamente lstadas, o mpacto da CPMF fo dferencado ndcando um nível de ntegração menor do mercado após a mplantação do trbuto. Após o trbuto, foram detectadas reduções nos retornos, lqudez e volume de negócos e elevações nas volatldades. A METODOLOGIA DO ESTUDO DE EVENTO O par de hpóteses centras deste estudo busca analsar a questão da efcênca dos mercados com base em um estudo de evento (event study) que analsa a ocorrênca da emssão de ADRs. As hpóteses nula e alternatva podem ser apresentadas como: H 3,0 H 3, Não é possível notar a presença de retornos anormas dos preços das ações de empresas emssoras de ADRs após o anúnco do lançamento do programa; É possível notar a presença de retornos anormas dos preços das ações de empresas emssoras de ADRs após o anúnco do lançamento do programa. Com o objetvo de analsar a reação do mercado ao lançamento de ADRs por parte da empresa, será empregada a técnca de estudo de evento. De acordo com Contreras e Cartes (999, p. 0) os estudos de eventos buscam comprovar como um conjunto de nformações dsponível em determnado momento nflu o comportamento do mercado aconáro. As nformações dsponíves podem se referr a emssão de ações, emssão de dívdas, pagamento de dvdendos, publcação de demonstratvos contábes/fnanceros, anúnco de fusão etc. Estes fetos são comumente denomnados eventos. O objetvo dos event study, ou estudo de eventos, consste em medr o desempenho anormal dos preços das ações ao redor do momento do evento. Para Brown e Warner (980), em um estudo de eventos busca-se analsar o quanto os retornos observados das ações dvergem dos retornos prevstos por um modelo de equlíbro. O retorno anormal para uma determnada ação, em qualquer período de tempo t, é defndo como a dferença entre seu retorno ex-post real e o retorno prevsto de acordo com um processo anterormente assumdo com valdades e premssas corretamente compreenddas. A persstênca de sstemátcos retornos anormas dferentes de zero, após um evento, é nconsstente com a hpótese de que os preços dos títulos se ajustam medatamente a uma nova nformação. Conforme ressaltado por Brown e Warner (980), qualquer performance anormal dos retornos das ações sera nconsstente com o mercado efcente, desde que esses retornos anormas pudessem ser obtdos pelo nvestdor, caso a ocorrênca do evento pudesse ser prevsta com certeza. A hpótese de efcênca dos mercados sugere que os preços dos atvos 6

7 fnanceros se ajustarão rapdamente a uma nova nformação relevante, como o lançamento de ADRs por empresa braslera negocada na Bolsa de Valores de São Paulo. Entretanto, se a alegada persstênca de preço se mantver com retornos anormas postvos, então refletrá uma vsão fnancera dferente do modelo de mercado efcente. Os procedmentos envolvdos em um teste de hpóteses, segundo CampbelL, Lo e MacKnlay (997, p. 5), podem ser apresentados em sete passos prncpas : a) defnção do evento; b) estabelecmento de crtéros de seleção; c) cálculo de retornos normas e anormas; d) estabelecmento de procedmentos de estmatva; e) defnção de procedmentos de testes; f) obtenção de resultados empírcos; g) nterpretação e conclusões. O prmero passo de um estudo de eventos consste na defnção do evento que se deseja analsar e na dentfcação do período sobre o qual os preços dos atvos estudados serão examnados a janela do evento (event wndow). Em mutas stuações, a janela do evento é expandda para mas de um da, de forma a poder nclur todo o ntervalo temporal, onde o efeto dos eventos sobre o preço pode ter nfluênca. Se, por exemplo, o evento for o anúnco de lucros anormas, a janela do evento costuma abranger o da de dvulgação dos lucros e o da segunte já que durante ambos o evento pode nfluencar os preços dos atvos. Além da janela do evento, estudos de eventos podem abranger duas outras janelas, defndas como janela de estmação onde eventuas efetos de antecpação das nformações ao mercado, como o uso de nformações prvlegadas (nsder nformaton) pode ser analsado, e janela pós-evento onde eventuas correções de preços podem ser estudadas. Janela de estmação Janela do evento Janela pós-evento T T T T 0 3 L observações L observações L 3 observações Fgura. Lnha do tempo de um estudo de evento. Fonte: adaptado de Campbell, Lo e MacKnlay (997, p. 57). Em relação ao processo de emssão de ADRs, Contreras e Cartes (999) argumentaram que três datas mportantes podem ser capazes de gerar retornos anormas, caracterzando a janela do evento : a) o anúnco de aumentos de captal da empresa va emssão de ações e a possível colocação de ADRs; b) a nscrção dos ADRs na SEC; c) a data de emssão dos ADRs. Os autores empregaram a data de emssão dos ADRs como data do evento, sem chegar a conclusões sgnfcatvas. Sanger e McConnell (986), ao examnarem os efetos da lstagem de um mercado menor para um mercado maor nos EUA defnram três datas relaconadas ao evento da lstagem: a) anúnco formal do requermento de lstagem à bolsa; b) aprovação, por parte da bolsa; c) lstagem propramente dta. Lau, Dltz e Aplado (994) empregaram a data da nscrção e a data da acetação da lstagem como data do evento. Os resultados foram consstentes com os argumentos teórcos: retornos anormas postvos ao redor da lstagem e negatvos após a lstagem. Segundo Rodrgues (999, p. 5), a data de acetação parece ser a mas mportante, sendo nterpretada postvamente pelo mercado. Tendo dentfcado o evento de nteresse, o próxmo passo de um estudo de eventos consste na determnação do crtéro de seleção de uma empresa específca no estudo. Nesta etapa, dversas restrções podem reduzr a amostra analsada, como a não dsponbldade dos dados. Nesta fase, segundo CampbelL, Lo e MacKnlay (997, p. 57), torna-se útl sumarzar algumas das prncpas característcas da amostra de dados e enfatzar quasquer potencas vezes que possam ser ntroduzdas no estudo, em decorrênca da seleção da amostra. Os fatores báscos analsados no estudo de eventos consstem nos retornos anormas ocorrdos em torno do evento. Assm, torna-se necessáro empregar um modelo para a estmatva dos retornos anormas. Por defnção, o retorno anormal corresponde ao real ex-post de um atvo durante a janela do evento, subtraído do retorno normal do atvo durante o mesmo período. 7

8 O retorno normal, por sua vez, corresponde àquele que sera esperado se o evento não tvesse ocorrdo. Para o atvo no tempo t, os retornos anormas, reas e normas para o período t podem ser apresentados conforme a equação segunte: t t [ R X ] = R E [Equação ] t Onde: t = retorno anormal, em excesso R = retorno real t [ ] E R t X t = retorno normal t De um modo geral, dversos modelos podem ser empregados nos cálculos dos retornos normas. Por exemplo, pode ser empregado o modelo de médas constantes onde X t é assumdo como constante e o retorno médo do atvo é assumdo como constante ao longo do tempo, e o modelo de mercado onde X t é assumdo como o retorno de mercado, estabelecendo uma relação lnear estável entre o retorno de mercado e o retorno do atvo (Campbell, Lo e MacKnlay, 997, p. 57). Segundo Mllan (99), dos dos prncpas modelos de equlíbro empregados para o cálculo dos retornos anormas podem ser apresentados através do modelo de mercado (market model) e o Captal Asset Prcng Model (CAPM). O modelo de mercado, para Watts e Zmmerman (986), corresponde à descrção estatístca da relação exstente entre a taxa de retorno de um atvo j e a taxa de retorno de uma cartera de mercado, quando a dstrbução conjunta das taxas de retorno do atvo e da cartera é normal. Sua expressão algébrca pode ser representada por : R = α + β. R + ε [Equação ] jt j j mt jt Onde : R jt = taxa de retorno da ação j no período t; R mt = taxa de retorno da cartera de mercado no período t; ( Rjt Rmt ) β j = cov, var R α ( ) mt ( ) β ER ( ) j jt j mt [Equação 3] = ER. [Equação 4] ε jt = erro Consdera-se que enquanto a taxa de retorno da cartera de mercado ( R mt ) capta o efeto de varáves que afetam a taxa de retorno de todos os atvos, o erro ( ε jt ), também chamado de retorno anormal, capta o efeto de varáves que afetam somente a taxa de retorno de um dado atvo j ( R jt ). Nesta pesqusa, procurar-se-á verfcar se as nformações assocadas ao lançamento de programas de ADRs nterferem nos retornos das ações, fazendo com que o resíduo médo de uma cartera composta por ações de empresas que emtram ADRs atnja valor sgnfcatvamente dferente de zero. Outro modelo de uso possível na estmatva dos retornos anormas pode ser apresentado através do CAPM. Para Foster (986) e Copeland e Weston (99), é possível, por meo do CAPM, estmar o retorno normal de uma ação com base na segunte expressão : 8

9 [ ] RN jt = R ft + Rmt R ft.β j [Equação 5] Onde : R ft = taxa de retorno de um atvo sem rsco no período t; Obtendo-se o retorno normal, obvamente, o resíduo será gual ao retorno observado menos o retorno normal. Após a seleção do modelo a ser empregado para a medção dos retornos normas, os parâmetros empregados neste modelo são estmados com base nos dados coletados ao longo da janela de estmação. Para CampbeLl, Lo e MacKnlay (997, p. 57), quando o modelo de mercado é empregado na obtenção dos retornos normas, seus parâmetros costumam ser estmados com base em uma janela de estmação com duração gual aos 0 das anterores ao evento. O período do evento não costuma ser empregado na estmatva dos parâmetros de forma a não nfluencar os parâmetros empregados no modelo de formação dos retornos normas. Os retornos anormas podem ser calculados, após terem sdo estmados os parâmetros empregados no modelo de formação de retornos normas. A segur, pode-se defnr quas hpóteses e procedmentos serão empregados nos testes estatístcos, que podem ser paramétrcos ou não paramétrcos. O modelo de mercado pode ser especfcado conforme a equação segunte. Rt = α + βrmt + t [Equação 6] Dentro da janela de estmação, a equação anteror pode ser apresentada matrcalmente sob a forma: R = X θ + [Equação 7] Onde : R = vetor de dmensões (L x), correspondendo a matrz de retornos [R T0+... R T ] coletados durante a janela de estmação X = [Rm], correspondendo a uma matrz de dmensões (L x), com um vetor untáro na prmera coluna e as observações dos retornos de mercado ao longo da janela de estmação na segunda coluna [R mt0+... R mt ] θ = [ α β ], vetor de parâmetros de dmensões x Dentro da janela de estmação com L observações, os parâmetros do modelo de mercado obtdos após uma regressão com base no método dos mínmos quadrados ordnáros podem ser apresentados como: ˆ θ = X X X R [Equação 8] ( ) ˆ σ = ˆ ˆ L [Equação 9] ˆ = R X θˆ [Equação 0] [ ˆ ] = ( X X ) σ varθ [Equação ] Segundo o modelo de mercado apresentado anterormente sob forma matrcal, os retornos anormas para a empresa, dentro da janela do evento, compreendda entre T + e T, podem ser apresentados em uma matrz de dmensões (L x ) conforme a segunte equação: ) R α ι ˆ ˆ = β R = R X ˆ θ [Equação ] m Condconas ao retorno de mercado durante a janela do evento, os retornos anormas são dstrbuídos de forma conjunta e normal, com méda condconal nula e matrz de covarânca condconal V conforme apresentado nas equações seguntes: 9

10 E [ ] [ ˆ ˆ ] [( ) ( ˆ X = E R X θ X = E R X θ X θ θ ) X ] = 0 + ( X X ) X [Equação 3] V = Iσ X σ [Equação 4] As hpóteses formuladas no teste da exstênca de retornos anormas baseam-se na dstrbução normal dos retornos anormas com méda zero e varânca V, ou seja, ˆ ~ η( 0, V ). Ambas as hpóteses nula e alternatva podem ser apresentadas como : H 0 Não é possível constatar a presença de retornos anormas ( ˆ = 0 ) H É possível constatar a presença de retornos anormas ( ˆ 0 ) Para poder nferr de modo genérco sobre os efetos do evento analsado, é precso agregar os retornos anormas das observações. A agregação deve ser feta em duas dmensões: ao longo do tempo e entre os dferentes atvos. O retorno anormal cumulatvo, CAR, do nglês cumulatve abnormal return, pode ser apresentado como : CAR τ τ γ ' [Equação 5] ( ), ˆ A matrz γ corresponde a um vetor de dmensões (L x), com valores untáros nas posções compreenddas entre τ T e τ T e valores nulos nas demas posções. A CAR pode ser apresentada conforme a segunte equação: τ,τ varânca de ( ) [ CAR ( τ, τ )] σ ( τ, τ ) γ ' V γ var = = [Equação 6] De forma smlar aos retornos não agregados, supõe-se que os retornos anormas acumulados sejam normalmente dstrbuídos, com méda gual a zero e varânca gual a σ ( τ,τ ). As hpóteses nula e alternatva podem ser apresentadas como: H 0 Não é possível constatar a presença de retornos acumulados anormas ( CAR ( τ, τ ) = 0 ) H É possível constatar a presença de retornos acumulados anormas ( CAR ( τ τ ) 0 ), O retorno anormal acumulado pode ser padronzado, conforme a equação segunte, de forma a permtr a realzação de um teste de Student, com L graus de lberdade. Para uma janela de estmação grande (L >30), pode-se supor que SCAR ( τ,τ ) apresente-se normalmente dstrbuído. ( τ, τ ) ( τ, τ ) CAR SCAR ( τ, τ ) = [Equação 7] ˆ σ Os procedmentos anterores referem-se à agregação dos retornos anormas de um únco atvo. Para agregar os retornos anormas de dferentes atvos ao longo do tempo, geralmente assume-se a não exstênca de qualquer correlação entre os retornos anormas dos dferentes atvos (CampbeLl, Lo e MacKnlay, 997, p. 6). 0

11 Médas dos retornos anormas dos atvos ndvduas podem ser calculadas através do emprego dos retornos anormas ndvduas,, na equação segunte: = N N = ˆ A varânca de N [ ] = V = ˆ [Equação 8] pode ser estmada com base em V, conforme a equação segunte: V = var [Equação 9] N Os retornos agregados médos dos dferentes atvos, CAR, podem ser obtdos através dos valores de, conforme a expressão segunte: ( τ, τ ) γ CAR ' [Equação 0] Onde, mas uma vez, a matrz γ corresponde a um vetor de dmensões (L x), com valores untáros nas posções compreenddas entre τ T e τ T e valores nulos nas demas posções. A varânca de CAR ( τ,τ ) pode ser apresentada conforme a segunte equação: var[ CAR ( τ, τ )] = σ ( τ, τ ) = γ ' Vγ [Equação ] CAR τ,τ envolve a agregação dos retornos anormas de cada atvo. Para N eventos, o valor médo dos retornos anormas pode ser apresentado como: N CAR ( τ, τ ) = CAR ( τ, τ ) [Equação ] N Outra forma equvalente para a obtenção de ( ) = De forma análoga, a varânca de ( τ,τ ) N var[ CAR(, τ )] = σ ( τ, τ ) = σ ( τ τ ) CAR pode ser apresentada como: τ [Equação 3], N = Inferêncas e testes de hpóteses sobre os retornos acumulatvos anormas agregados podem ser fetas através da suposção da valdade da dstrbução normal, com méda nula e CAR τ, τ ~ η 0, σ τ τ. varânca σ ( τ,τ ), ou seja : ( ) ( ) [ ], H 0 H Não é possível constatar a presença de retornos acumulados agregados anormas ( CAR ( τ, τ ) = 0 ) É possível constatar a presença de retornos acumulados agregados anormas ( CAR ( τ τ ) 0 ), Conforme destacado por Campbell, Lo e MacKnlay (997, p. 6), na prátca, como N ˆ σ τ, τ = ˆ σ τ, τ como estmador σ ( τ,τ ) é desconhecdo, emprega-se ( ) ( ) N = consstente, e o teste de H 0 é feto medante o cálculo da estatístca teste J, apresentada como: CAR ( τ, τ ) a J = ~ η( 0,) [Equação 4] ˆ σ τ, τ ( ) A dstrbução normal da estatístca J é válda apenas para grandes amostras, sendo o seu resultado não exato em função do uso de um estmador da varânca no denomnador.

12 Assm, um segundo método para agregação pode ser representado através da atrbução de pesos guas para os SCAR ( τ,τ ) ndvduas, assm o retorno acumulado padronzado médo pode ser apresentado como: N SCAR( τ, τ ) = SCAR ( τ, τ ) [Equação 5] N = Os testes das hpóteses nula e alternatva são fetos através da suposção de dstrbução normal de SCAR ( τ,τ ), com méda zero e varânca L ( 4 ). O teste da hpótese nula N L pode ser feto medante o emprego da estatístca J, defnda como: ( L 4) N a J SCAR ( τ, τ ) ~ η( 0,) L = [Equação 6] Segundo Campbell, Lo e MacKnlay (997, p. 6), no momento de realzação de um estudo de evento é precso escolher entre o uso de J e J como estatístca teste. Se o retorno anormal dos dferentes atvos for constante, a melhor escolha reca sobre aquela que consdera pesos menores para os atvos com menores varâncas dos retornos anormas, ou seja, nestas stuações o uso de J é recomendável. Por outro lado, se os retornos anormas forem maores para os atvos com maor varânca, a estatístca J sera a recomendada. Os resultados empírcos obtdos são, naturalmente, conseqüêncas dos procedmentos econométrcos empregados. A apresentação de dagnóstcos e níves de sgnfcânca são de fundamental mportânca para a compreensão do estudo. Estudos com números lmtados de observações, podem ter os resultados fortemente nfluencados por um ou dos casos, que devem ser destacados na apresentação dos resultados. Nestas stuações, o uso de testes não paramétrcos torna-se aconselhável. De forma deal, os resultados empírcos obtdos após a aplcação dos testes de hpóteses conduzdos ao longo do estudo do evento devem possbltar a extração de conclusões sobre os mecansmos através dos quas os eventos afetam os preços dos atvos fnanceros analsados. Análses complementares podem ser fetas com o ntuto de nvestgar relações não prevstas ncalmente. Dversos estudos de eventos com ADRs podem ser menconados, dentre os quas podese ctar os trabalhos de Alexander, Eun e Janakramanan (988), Domowtz et al. (995), Bekaert e Harvey (997), Hargs (997), Costa Jr. et al. (998), Contreras e Cartes (999), Rodrgues (999). RESULTADOS ENCONTRADOS Resultados dos testes sobre o custo de captal O efeto sobre o custo de captal das empresas emssoras de ADRs fo analsado com base no segunte par de hpóteses centras: H 4,0 O custo de captal da empresa emssora de ADRs mantem-se nalterado após o lançamento do programa; H 4, O custo de captal da empresa emssora de ADRs reduz-se após o lançamento do programa. Para testar as hpóteses referentes ao aumento de efcênca alocaconal após a emssão de ADRs, expressa na redução do custo de captal, foram obtdos os betas das ações das empresas emssoras de ADRs em períodos anterores e posterores à emssão. Os procedmentos envolvdos na obtenção dos betas consstram na aplcação do modelo de mercado, com os logartmos neperanos dos retornos, em horzonte gual a 36 meses, retornos mensas ajustados a proventos e emprego do IBA (Índce Braslero de Ações) como representatvo da cartera de mercado. Embora o Ibovespa, índce representatvo da maor bolsa de valores naconal, a Bolsa de Valores de São Paulo, Bovespa, seja o mas conhecdo dos índces de mercados de valores braslero, este índce apresenta uma metodologa de formação de sua cartera

13 Os resultados obtdos estão apresentados na Tabela. As regressões foram efetuadas com base no modelo de mercado em horzontes guas a 36 meses. Para cada ação analsada, foram estudados dos períodos dstntos: anteror formado pelos meses relatvos ao evento emssão de ADRs 36 a, e posteror formado pelos meses números a 36 relatvos ao evento. O mês do evento fo excluído da análse. De forma smlar a LAU, DILTZ e APILADO (994) e RODRIGUES (999), assumu-se a data de acetação da solctação da lstagem de ADRs pela Comssão de Valores Mobláros como a data do evento. Das 43 ações analsadas, percebeu-se uma redução do coefcente b assocado aos logartmos neperanos dos retornos do IBA em 30 casos, o que corresponde a, aproxmadamente, 70% da amostra estudada. Tas resultados sugerem a rejeção da hpótese nula e acetação da hpótese alternatva que alega a redução do custo de captal após a emssão de ADRs. Tabela. Resultados das regressões efetuadas com base no modelo de mercado (36 meses). Ação Anteror Posteror b Erro Estat t P(t) R Ajust Estat F P(F) b Erro Estat t P(t) R Ajust Estat F P(F) Var ACES ACES ALPA ALPA AMBV AMBV ARCZ BBDC BOBR BRDT BSUL (0.03) CESP (0.9) CESP CEVA CLSC CMIG CPLE CPNE CSTB CTNM (0.0) (0.04) 0.0 (.49) (0.97) CTPC DXTG ELET ELET EMBR EUCA (0.03) 0.04 (0.66) FAPC (0.0) GOAU (0.0) ITAU KLBN LAME MAKR (0.3).0 - MYPK PETR POMO PRGA REPA SUZA TLPP UBBR USIM VALE VCPA teórca atrabundo ponderações com base na lqudez de cada uma das ações negocadas. Como, geralmente, poucos são os papés com grande lqudez no mercado de ações braslero, o índce pode-se apresentar com grandes concentrações em determnados papés. Por outro lado, o IBA Índce Braslero de Ações, posterormente substtuído pelo IBX Índce Brasl, apresenta uma metodologa com uma melhor representatvdade. O índce é formado pelas 00 empresas melhor classfcadas em relação ao seu índce de negocabldade, apurado nos meses anterores e seu crtéro de ponderação consdera o número de ações de cada empresa dsponível à negocação do mercado (BOVESPA, 997, p. 03). 3

14 Com o objetvo de reforçar, de forma complementar, os resultados obtdos, foram efetuadas regressões entre os logartmos neperanos dos retornos das ações de empresas emssoras de ADRs e o IBA segundo o modelo de mercado em horzontes guas aos 4 e meses anterores e posterores ao mês do anúnco de emssão de ADRs. Os resultados das regressões com horzontes guas a 4 meses podem ser vstos na Tabela. Dos 43 atvos analsados, as regressões permtram evdencar reduções dos coefcentes b em 6 das ações analsadas, o que corresponde a cerca de 60% da amostra analsada. Tabela. Resultados das regressões efetuadas com base no modelo de mercado (4 meses). Ação Anteror Posteror b Erro Estat t P(t) R Ajust Estat F P(F) b Erro Estat t P(t) R Ajust Estat F P(F) Var ACES ACES ALPA ALPA AMBV AMBV ARCZ BSUL (0.04) BOBR BBDC CEVA CLSC CMIG CESP (0.9) CESP FAPC CPLE CPNE CTNM (0.05) (0.06) 0.03 (.0) (0.9) 0. - CTPC (0.9) DXTG (0.0) REPA ELET ELET EMBR EUCA (0.04) (0.0) 0.07 (0.34) GOAU (0.04) GLOB (0.0) (0.05) 0.48 (0.) 0.9 (0.0) MYPK ITAU IVEN4 (0.04) 0.05 (0.77) (.07).07 + KLBN LAME (0.03) MAKR POMO PRGA BRDT PETR SUZA TLPP UBBR USIM VALE A Tabela 3 apresenta os resultados obtdos empregando períodos anterores e posterores, calculados em horzontes guas a meses. Os dados coletados possbltaram a análse de 46 emssões, comparando-se o custo do captal própro, antes e depos da emssão de ADRs, mensurado pelo coefcente b assocado aos retornos do IBA no modelo de mercado. Em 8 casos, o que corresponde a 6% do total analsado, verfcou-se uma redução do custo de captal. Em 8 casos, ocorreu o nverso elevação do custo de captal própro após o anúnco da emssão de ADRs. 4

15 Tabela 3. Resultados das regressões efetuadas com base no modelo de mercado ( meses). Ação Anteror Posteror b Erro Estat t P(t) R Ajust Estat F P(F) b Erro Estat t P(t) R Ajust Estat F P(F) Var ACES ACES ALPA ALPA AMBV (0.05) AMBV ARCZ BBDC BOBR BRDT BSUL (0.09) CESP (0.9) CESP CEVA CLSC CMIG CPLE CPNE CSTB CTNM3 (0.45) 0.34 (.3) (0.07) CTPC (0.98) 0.68 (.43) DXTG (0.0) ELET ELET EMBR EUCA4 (0.45).06 (0.4) 0.68 (0.08) FAPC GLOB (0.0) (0.05) 0.48 (0.) 0.9 (0.0) GOAU (0.05) ITAU IVEN4 (0.06) 0. (0.5) (0.4) KLBN LAME (0.) 0.4 (0.50) 0.63 (0.07) MAKR (0.0) MYPK (0.04) PETR POMO PRGA REPA SDIA SUZA TLPP UBBR USIM VALE VCPA Os coefcentes obtdos foram testados medante a aplcação de dos procedmentos dstntos: o teste não paramétrco de Mann-Whtney e o teste paramétrco de Student (teste t) para a gualdade de médas. Os resultados do teste não paramétrco de Mann-Whtney estão apresentados na Tabela 4. Foram consderados sgnfcantes a um nível padrão gual a 0,05 para os horzontes de e 36 meses, com maor relevânca nas análses efetuadas no horzonte mas longo. 5