Economia global Nova realidade global pressiona mercados emergentes 3

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1 Macro Latam Mensal Revisão de Cenário novembro de 16 Economia global Nova realidade global pressiona mercados emergentes 3 O resultado da eleição presidencial americana provocará grandes alterações políticas. Expansão fiscal e taxas de juros mais altas nos EUA devem pressionar as moedas e os juros de países emergentes. Os riscos de protecionismo também são negativos para o crescimento global. América Latina Ajustando-se ao Trump 8 A vitória de Donald Trump na eleição presidential dos EUA pressiona as moedas de países emergentes, tornando a flexibilização monetária na região mais desafiadora. Brasil Lidando com um mundo mais incerto 10 Projetamos agora uma taxa de câmbio mais depreciada e um corte de juros de 0,25 p.p. em novembro, devido à maior incerteza gerada com o resultado das eleições americanas. Argentina Construindo credibilidade em um ambiente externo mais desafiador 17 A alta de juros nos EUA provavelmente irá encarecer o acesso da Argentina aos mercados de capitais internacionais, dificultando a desinflação e a flexibilização monetária. México Enfrentando a vitória de Trump 19 O resultado da eleição presidencial americana deteriorou o cenário para a economia mexicana. Esperamos uma alta de juros de 1,0 p.p. em novembro e projetamos crescimento de 1,8% em Chile Espaço para mais cortes de juros 21 Com a desinflação mais rápida do que o esperado e a atividade fraca, esperamos agora mais cortes de juros. Vemos o banco central levando a taxa básica para 2,5% em Peru Crescimento forte, mas demanda doméstica ainda fraca 24 Projetamos crescimento do PIB de 3,8% em 2016 e de 4,0% em A atividade econômica está sendo impulsionada por exportações, enquanto a demanda doméstica continua fraca. Colômbia Negociando uma reforma impopular 26 O Congresso começará a debater uma reforma tributária estrutural que visa compensar a perda de receitas derivadas do petróleo. Embora impopular, a reforma será fundamental para que o país possa manter seu rating de crédito em BBB. Commodities Trump ajuda os metais, mas não gera um novo boom 29 Revisamos para cima nossas projeções de metais, incorporando uma demanda mais forte e uma maior disciplina dos produtores. Mas, as perspectivas de mais gastos com infraestrutura nos EUA não são suficientes para gerar um outro boom nos preços de metais. Pesquisa macroeconômica Itaú Mario Mesquita Economista-Chefe Tel: macroeconomia@itaubba-economia.com A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 O que vem depois do choque Trump A eleição presidencial nos EUA delineou um novo ambiente externo. Acreditamos que, com o apoio dos congressistas republicanos, o presidente Donald Trump terá capacidade para implementar um grande estímulo fiscal. Há incerteza sobre as políticas relacionadas a comércio exterior, imigração, desregulamentação e reformas microeconômicas, mas integrantes da equipe de transição enfatizaram que medidas do lado da oferta também farão parte do pacote inicial. Por ora, consideramos estes como fatores de risco ao nosso cenário. O efeito líquido do estímulo fiscal é expansionista, em uma economia que já está próxima ao pleno emprego. Essa mudança na política fiscal contribuirá para a tendência de alta dos juros americanos. Esperamos que o banco central eleve os juros em dezembro e mais duas vezes em 2017, mas o risco é de que ocorram três acréscimos. Para 2018, esperamos agora quatro altas de juros (duas, no cenário anterior). Para os mercados emergentes, a vitória de Trump é negativa de modo geral. Avaliamos que os juros mais altos nos EUA vão pressionar as moedas e os juros nos países emergentes. Ademais, os riscos associados a protecionismo e guerras tarifárias também são negativos. Na América Latina, a economia mexicana é a mais vulnerável (como refletido no desempenho ruim do peso ao longo do ano) e, assim, reduzimos nossa projeção de crescimento em O menor investimento no setor manufatureiro mexicano vai afetar o crescimento, uma vez que a incerteza com relação às políticas protecionistas deve permanecer por algum tempo. Países com maior fragilidade no balanço de pagamentos (como Argentina e Colômbia) também são mais vulneráveis. Por outro lado, o Chile, que exporta cobre (commodity que já se beneficia da expectativa de estímulo fiscal nos EUA) e tem um déficit em conta corrente baixo, está mais preparado para enfrentar o cenário externo mais adverso. No Brasil, as reformas fiscais continuam avançando. Em outubro, a Câmara de Deputados aprovou a proposta de emenda constitucional que limita os gastos públicos. Os dados recentes de atividade econômica decepcionaram, mas os indicadores antecedentes e os fundamentos continuam sugerindo recuperação à frente, impulsionada pela indústria. A inflação vem consolidando uma trajetória de queda. Diante do novo ambiente externo, projetamos agora uma taxa de câmbio mais depreciada. O Banco Central provavelmente vai optar por proceder gradualmente, com outro corte de 0,25 ponto percentual (p.p.) nos juros, em vez da redução de 0,50 p.p. que esperávamos antes, devido à maior incerteza gerada com o resultado das eleições americanas. Cordialmente, Mario Mesquita e equipe de macroeconomia Revisão de Cenário Mundo América Latina e Caribe Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 3,1 3,1 3,5 3,5 PIB - % -0,5-0,4 1,9 2,2 Brasil México Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -3,2-3,2 2,0 2,0 PIB - % 2,1 2,1 1,8 2,4 BRL / USD (dez) 3,40 3,25 3,60 3,50 MXN / USD (dez) 20,50 17,50 19,50 17,50 Taxa de Juros - (dez) - % 13,75 13,50 10,00 10,00 Taxa de Juros - (dez) - % 6,00 5,00 6,50 5,50 IPCA - % 6,8 7,0 4,8 4,8 IPC - % 3,2 3,0 3,7 3,0 Argentina Chile Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -2,4-1,8 2,7 3,0 PIB - % 1,5 1,5 2,0 2,0 ARS / USD (dez) 16,0 16,0 18,7 18,7 CLP / USD (dez) BADLAR - (dez) - % 22,8 22,5 21,0 19,0 Taxa de Juros - (dez) - % 3,50 3,50 2,50 3,00 Lebac 35 dias - (dez) - % 25,5 25,0 22,0 20,0 IPC - % 3,0 3,3 2,8 3,0 IPC - % (Buenos Aires) 41,0 41,0 20,0 20,0 Colômbia Peru Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 2,0 2,0 2,5 2,7 PIB - % 3,8 3,8 4,0 4,0 COP / USD (dez) PEN / USD (dez) 3,40 3,35 3,45 3,40 Taxa de Juros - (dez) - % 7,75 7,75 6,00 6,00 Taxa de Juros - (dez) - % 4,25 4,25 4,25 4,25 IPC - % 5,6 6,3 4,0 4,0 IPC - % 3,0 2,8 2,7 2,5 Página 2

3 Economia global Nova realidade global pressiona mercados emergentes O resultado das eleições presidenciais nos EUA provocará grandes alterações de política econômica. Acreditamos que Donald Trump será capaz de implementar um estímulo fiscal relevante, e incorporamos essa perspectiva em nossas projeções. Há muita incerteza em relação a sua agenda sobre comércio, imigração, regulação e micro-reformas. Por enquanto, tratamos essas questões como riscos para o cenário e vamos incluí-las nas projeções se e quando elas se materializarem. Esperamos um estímulo fiscal de 0,8% do PIB nos próximos dois anos nos EUA e maior incerteza em relação às demais políticas. O efeito líquido é expansionista em uma economia próxima do pleno emprego. Mantivemos nossa projeção do PIB de 1,5%, em 2016, aumentamos nossa estimativa de 2,1% para 2,2%, em 2017, e de 1,9% para 2,4%, em Ainda acreditamos que o Fed, o banco central americano, aumentará as taxas de juros em dezembro e mais duas vezes em Mas, agora, estimamos quatro altas (de duas, anteriormente) em 2018, e os riscos em 2017 tendem para três aumentos. Vemos os juros do título do Tesouro de 10 anos caminhando para 2,20%, 2,60% e 2,80%, no fim de 2016, 2017 e 2018, respectivamente. Com as taxas de juros norte-americanas mais elevadas, esperamos agora o euro, o iene e o yuan, respectivamente, em 1,07 (de 1,10), 108 (de 105) e 6,90 (de 6,70), no fim de 2016, e em 1,03 (de 1,07), 120 (de 110) e 6,95 (de 6,75), no fim de A Europa merece atenção, dado que a resiliência da atividade será testada por uma agenda política agitada. Na China, um protecionismo agressivo do governo Trump é um novo risco, mas não o nosso cenário base. Continuamos esperando que o PIB expanda 6,6% e 6,3%, em 2016 e 2017, respectivamente. Para as commodities, a expansão fiscal dos EUA beneficia os metais, mas não o suficiente para criar uma tendência de alta. Para os mercados emergentes, a vitória de Trump é negativa. Taxas de juros mais altas nos EUA devem pressionar as moedas. Além disso, os riscos de protecionismo e guerra tarifária são negativos. EUA Política monetária mais restritiva é necessária para compensar a expansão fiscal A vitória de Donald Trump provocará grandes mudanças em termos de políticas econômicas. Como acreditamos que ele seja capaz de implementar um estímulo fiscal, incorporamos essa perspectiva em nossas projeções. O Congresso deve apoiar um estímulo fiscal moderado. Na campanha eleitoral, Trump defendeu uma expansão fiscal significativa (1,5% do PIB) por meio de uma combinação de cortes de impostos (US$ 4 trilhões em dez anos) e aumento da despesa pública (US$ 500 bilhões em cinco anos). O Partido Republicano manteve a maioria simples, necessária para aprovar a legislação orçamentária em ambas as Casas. No entanto, até mesmo um Congresso controlado pelos republicanos deve limitar o excesso de estímulo fiscal, que poderia ser politicamente prejudicial no futuro. Esperamos um estímulo fiscal de 0,8% do PIB nos próximos dois anos. Incertezas sobre a agenda de para comércio e imigração são riscos para o cenário. Trump prometeu proteger a economia doméstica da concorrência estrangeira, aumentando tarifas de importação e impondo legislação mais rigorosa no que diz respeito à imigração. Esperamos que esses planos sejam suavizados, mas o risco permanece e a incerteza sobre as políticas deve se estender durante o primeiro trimestre de O presidente tem poderes para alterar as tarifas de importação e impor regras mais rígidas para a imigração. Ele provavelmente terá de apresentar algo nessa linha, tendo em vista suas promessas de campanha. Mas esperamos alguma cautela, uma vez que tais políticas podem provocar danos econômicos significativos, tanto no curto (inflação) quanto no longo prazo (redução da produtividade). De qualquer modo, a incerteza quanto às políticas permanecerá alta nos próximos dois trimestres. Página 3

4 4T16 1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18 4T18 Macro Latam Mensal 16 de novembro de 2016 O efeito líquido dos planos fiscais de Trump é expansionista (ver gráfico) em uma economia próxima do pleno emprego. Para o fim de 2018, projetamos agora a taxa de desemprego atingindo 4,1%, em vez de 4,5%, e o deflator do núcleo do consumo subindo para 2,1% (de 2,0%). Um leve overshooting em relação às metas do Fed, com riscos de alta adicional da inflação. Impulso fiscal deve dominar incerteza política em 2S17 e ,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% -0,2% -0,4% Var. trimestral dessazonalizada, anualizada Fonte: Previsão Itaú VIX (Incerteza política) Expansão fiscal Impacto líquido no crescimento do PIB Essa mudança de política exige uma política monetária mais restritiva. Ainda acreditamos que o Fed aumentará as taxas de juros em dezembro, e mais duas vezes em 2017, já que o impulso fiscal será mais forte a partir do 2S17. Mas estimamos agora quatro aumentos das taxas de juros em 2018, e os riscos tendem para três aumentos em Mantivemos nossa projeção do PIB de 1,5%, em 2016, e aumentamos nossa estimativa de 2,1% para 2,2%, em 2017, e de 1,9% para 2,4%, em Além disso, aumentamos nossa projeção dos juros do título do Tesouro de 10 anos para 2,20%, 2,60% e 2,80%, respectivamente, ao fim de 2016, 2017 e Europa Atividade resiliente em meio a riscos políticos Os dados econômicos vêm se mostrando resilientes na Europa. A estimativa do PIB para o 3T16 permaneceu constante, em 0,3%, sobre o trimestre anterior. Os indicadores antecedentes para o 4T também estão fortes. Os indicadores de sentimento da Alemanha melhoraram, e os dados de crédito continuam mostrando o efeito positivo das políticas de flexibilização do Banco Central Europeu (BCE). Com a atividade econômica resiliente, a necessidade de flexibilização monetária adicional diminui, mas a vitória de Trump abala as possibilidades de tapering. Ainda esperamos que o BCE anuncie em dezembro uma extensão do atual programa de compra de ativos (QE, na sigla em inglês) em cerca de 6 a 9 meses. Além disso, esperamos que o banco central altere os parâmetros do QE de maneira a manter os juros baixos na periferia, porém criando espaço para aumento dos juros de longo prazo dos países centrais (o que aliviaria a pressão sobre os bancos, principalmente na Alemanha). Os riscos políticos continuam se multiplicando na Europa. No Reino Unido, o drama Brexit levará vários anos para se desenrolar. Na França, os partidos republicano e socialista realizarão eleições primárias antes das eleições presidenciais de O cenário mais provável é favorável ao mercado, com o exprimeiro-ministro Alain Juppé se tornando o candidato republicano e o favorito para vencer as eleições no próximo ano. Mas há cenários alternativos em que as chances de Marine Le Pen, candidata "eurocética" da Frente Nacional, se tornar presidente aumentam. Na Alemanha, Angela Merkel deve confirmar sua intenção de se candidatar a um quarto mandato como chanceler, mas ainda há alguma chance de que tal não aconteça, e de que candidatos mais hawkish ganhem espaço (por exemplo, o atual ministro da Fazenda, Wolfgang Schäuble). Na Itália, o referendo de 4 de dezembro sobre a reforma constitucional está tendendo para uma derrota do governo do primeiroministro Matteo Renzi. Apesar de não esperarmos que Renzi renuncie, a derrota o deixaria em uma posição mais fraca para avançar a agenda pró-reforma necessária para impulsionar o PIB da Itália. Na Áustria, a repetição das eleições presidenciais está caminhando para uma vitória do candidato da extrema direita, Norbert Hofer. Apesar de as eleições parlamentares ocorrerem apenas em 2018, a legitimação de um chefe de Estado anti-establishment na Áustria deve contribuir para fortalecer a onda de ceticismo em relação ao euro. Mantemos nossa projeção do PIB da área do euro em 1,5% e 1,3%, para 2016 e 2017, respectivamente. Página 4

5 jun-10 dez-10 jun-11 dez-11 jun-12 dez-12 jun-13 dez-13 jun-14 dez-14 jun-15 dez-15 jun-16 dez-16 jun-17 dez-17 Macro Latam Mensal 16 de novembro de 2016 China Protecionismo agressivo nos EUA é um novo risco, mas não o nosso cenário base Os dados econômicos recentes reforçam o cenário de estabilidade do crescimento. O PIB real cresceu 6,7%, na comparação anual, no 3T16, o mesmo ritmo registrado nos dois trimestres anteriores, enquanto o PIB nominal acelerou ligeiramente para 7,8%, na comparação anual, de 7,3%, no segundo trimestre. Os dados de outubro mostraram produção industrial estável, em 6,1% (comparação anual), e investimentos fixos praticamente estáveis, em 8,8% (comparação anual), com o investimento privado no setor imobiliário compensando ligeira desaceleração no investimento público. Esperamos que essa estabilidade do crescimento se estenda até Por quê? Vemos quatro razões: a transição de liderança em 2017; investimento imobiliário mais forte; lucros corporativos mais elevados devido à moeda mais depreciada e ao fim da deflação medida pelo índice de preços ao produtor; e a capacidade de controlar o timing dos ajustes dolorosos. A primeira fase da transição de liderança foi favorável às tentativas do presidente chinês, Xi Jinping, de consolidar o poder, mas ele pode precisar de uma economia forte para continuar a reprimir facções rivais dentro do Partido Comunista Chinês ao longo de todo o processo. O principal risco de curto prazo é um superaquecimento no setor de imóveis residenciais, mas o problema parece ser localizado, e políticas macroprudenciais podem ser suficientes. Caso as políticas macroprudenciais localizadas não sejam suficientes para desacelerar esse setor nas principais cidades, o governo pode ser forçado a implementar um aperto das condições monetárias, afetando toda a economia. A experiência recente sugere que é um risco modesto. Tanto em 2010 quanto em 2013, o governo utilizou ferramentas macroprudenciais semelhantes, moderando com sucesso os preços de imóveis residenciais, sem causar desaceleração no crescimento. Uma "guerra tarifária" entre os EUA e a China é um risco, mas não o nosso cenário base. Durante a campanha presidencial, foi mencionada a possibilidade de uma tarifa punitiva de 45% sobre os produtos chineses. Caso ocorra, a China poderia responder não apenas com tarifas recíprocas, mas também punindo empresas norte-americanas no mercado interno e desvalorizando sua moeda. Os efeitos se espalhariam para o resto do mundo, incluindo os EUA. As consequências são tão imprevisíveis que acreditamos que qualquer menção a alguma ação relacionada às tarifas constitui apenas uma tentativa de negociar condições melhores. Mantemos nossas projeções do PIB em 6,6%, para 2016, e em 6,3%, para Mercados emergentes Fundamentos melhores versus juros globais mais altos e novos riscos As taxas de juros mais elevadas nos EUA devem pressionar as moedas e as taxas de juros locais dos mercados emergentes. A melhora nos fundamentos, em comparação ao passado recente, propicia alguma proteção. Em primeiro lugar, a vulnerabilidade externa dos mercados emergentes diminuiu desde o taper tantrum em 2013, com uma melhora dos saldos em conta corrente e aumento das reservas externas em proporção ao PIB. Em segundo, as perspectivas de maior crescimento devem continuar atraindo fluxos de capital para os mercados emergentes (ver gráfico). Por fim, as moedas de países com taxas de juros mais altas estão mais protegidas. Nesse aspecto, América Latina e Rússia se destacam, porque seus bancos centrais aumentaram as taxas de juros nos últimos dois anos para combater a inflação mais elevada. Crescimento melhor pode atrair capital para emergentes US$ bi Fonte: IIF, FMI, Bloomberg, Itaú IIF Fluxo de Portfolio para Emergentes Crescimento EM - DM (dir.) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Ainda assim, alguns países estão piores do que outros em sua posição externa e, portanto, mais vulneráveis ao aumento das taxas de juros nas Página 5

6 Hong Kong Cingapura Chile Colômbia Brasil Reino Unido Noruega Espanha Polônia Rússia França Canadá Filipinas CEEMEA Desenvolvidos Zona do Euro Índia Suécia Rep. Tcheca Indonésia Itália Am. Latina Japão Alemanha Coréia do Sul Emergentes EM Ásia Taiwan Hungria China Thailândia México Malásia Vulnerabilidade externa em junho 2016 Macro Latam Mensal 16 de novembro de 2016 economias desenvolvidas. Em termos relativos, Colômbia, Argentina, Turquia e África do Sul apresentam posições externas relativamente mais fracas. Do lado positivo, Brasil, Rússia e Indonésia reduziram sua vulnerabilidade externa em relação a 2013 (ver gráfico). Latam: Posição externa ainda vulnerável, mas alguma melhora desde 2013 Fonte: Haver, FMI, Itaú Além disso, o risco de protecionismo nos EUA é negativo para os mercados emergentes. Os países com maior superávit comercial contra os EUA (ver gráfico) são mais vulneráveis. Protecionismo: países com maior superávit comercial com os EUA são mais vulneráveis 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Piorou Fonte: Haver, FMI, Itaú Índice: Maior, mais vulnerável Hungria Rep. Malasia Tcheca China Russia Tailândia Coreia Filipinas Argentina Colombia África do India Chile Sul Mexico Brasil Peru Indonesia Polônia Melhorou Turquia Vulnerabilidade Externa em 2013 % do PIB da região/país Commodities Trump ajuda os metais, mas não o suficiente para gerar outro boom O Índice de Commodities Itaú (ICI) aumentou 1% desde o fim de setembro, conforme um rally nos preços dos metais (19%) e a estabilidade nas commodities agrícolas foram parcialmente compensados por uma queda nos preços relacionados ao petróleo (ICI-energia: -9%). Os preços dos metais já estavam em alta antes do resultado das eleições dos EUA, e a vitória surpreendente de Trump causou mais um aumento (que afetou pouco o petróleo bruto e os preços agrícolas). Os preços do petróleo caíram com a queda nas expectativas sobre um acordo da Opep. Revisamos para cima nossas projeções de preços de metais. O subíndice ICI-metais subiu 41% no acumulado do ano, uma enorme surpresa para um ano que começou com temores de crise global liderada pela China. De fato, há razões para se enxergar fundamentos melhores. A demanda doméstica de aço na China acelerou em 2016 (ganho de 3%, no acumulado do ano, contra -1,5%, no ano anterior), e os estoques de ferro parecem já estar ajustados. Em relação aos metais básicos, a recuperação na manufatura global e uma maior disciplina da oferta estão ajudando a prevenir um excesso de oferta no mercado. Por fim, as perspectivas de mais gastos com infraestrutura nos EUA são positivas para os preços dos metais. Portanto, revisamos para cima nossos preços do minério de ferro, no fim de 2017, para US$ 55/ton., de US$ 48/ton., anteriormente. Juntamente com as mudanças nos metais básicos, o efeito líquido é um aumento de 7,1% no ICI-metais projetado para o fim de No entanto, ainda esperamos uma queda modesta nos preços dos metais ao longo de Nosso cenário se baseia em uma desaceleração do crescimento da demanda na China, dado que o mercado imobiliário deve moderar a partir de meados de 2017, e em reação à oferta de produtores marginais. Por fim, os gastos com infraestrutura prometidos pelos EUA provavelmente ficarão longe de substituir a China como o consumidor principal. As perspectivas quanto ao acordo entre os membros da Opep ficam mais nebulosas com a incerteza sobre a estratégia geopolítica de Trump. No entanto, mantemos nosso cenário para os preços do Brent em US$ 54/bbl, no fim de 2017, assumindo que o cartel acabará fechando o acordo. A Página 6

7 justificativa é que considerações fiscais devem incentivar os sauditas e os iranianos a elevar os preços para o limite superior da faixa (US$ 40/bbl a 60/bbl), que, se excedido, pode desencadear uma resposta significativa dos produtores norteamericanos. Em outras palavras, preços abaixo desse intervalo são fiscalmente ineficientes para esses fornecedores estratégicos. O ICI-agrícola operou de lado desde o fim de setembro. Estamos revisando novamente nossas projeções para o café, reconhecendo que as perspectivas de déficit global em 2017 podem sustentar os níveis de preços atuais. Ao mesmo tempo, a perspectiva geral para o excesso de oferta de grãos/soja foi reforçada com o plantio sob condições favoráveis na América do Sul, enquanto os riscos associados ao fenômeno La Niña pairam sobre as regiões de plantio mais ao sul. Nossas estimativas implicam que o ICI subirá 3% no fim de 2016, em relação aos níveis atuais (devido a uma recuperação dos preços do petróleo) e, em seguida, permanecerá estável ao longo de Projeções: Economia global P 2017P Economia mundial Crescimento do PIB Mundial - % 5,4 4,2 3,5 3,3 3,4 3,2 3,1 3,5 EUA - % 2,5 1,6 2,2 1,7 2,4 2,6 1,5 2,2 Zona do Euro - % 2,0 1,6-0,8-0,3 0,9 1,6 1,5 1,3 Japão - % 4,7-0,4 1,7 1,4 0,0 0,6 0,6 0,7 China - % 10,6 9,5 7,9 7,8 7,3 6,9 6,6 6,3 Taxas de juros e moedas Fed funds - % 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,5 1,0 USD/EUR - final de período 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,09 1,07 1,03 YEN/USD - final de período 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 120,4 108,0 120,0 Índice DXY* 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,7 100,8 104,1 Fonte: FMI, Bloomberg, Itaú * O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca. ** O Índice de Commodities Itaú (ICI) é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais, que são relevantes para a inflação brasileira ao consumidor. Ele é formado pelos sub-índices Metais, Energia e Agrícolas. Página 7

8 América Latina Ajustando-se ao Trump A vitória de Donald Trump nas eleições presidenciais norte-americanas pressiona as moedas dos mercados emergentes. Relativamente ao nosso cenário anterior, vemos as moedas da região mais fracas em relação ao dólar norte-americano. Mesmo com o recente enfraquecimento, o desempenho da maioria das moedas da região está muito mais favorável este ano do que nos dois anos anteriores, contribuindo para o processo de desinflação. Ao mesmo tempo, o crescimento permanece fraco na América Latina e mais fraco do que o esperado em países como Brasil e Argentina. Revisamos nossas projeções de crescimento para baixo para Argentina, Colômbia e México, e reconhecemos um viés de baixa para as nossas projeções para o Brasil. Em um contexto de crescimento fraco e inflação em queda, muitos bancos centrais estão entrando (ou estão prestes a entrar) em ciclos de afrouxamento monetário. No entanto, o novo ambiente externo provavelmente tornará os bancos centrais mais cautelosos. A divergência entre o Norte e a América do Sul deve continuar, e o banco central do México provavelmente aumentará mais os juros, em comparação ao que esperávamos antes das eleições norte-americanas. Novo cenário externo é mais desafiador A vitória de Donald Trump nas eleições presidenciais norte-americanas gera pressão sobre as moedas dos mercados emergentes. Uma expansão fiscal significativa, como a defendida pelo presidente eleito em uma economia próxima do pleno emprego, está aumentando os juros pagos nos títulos do Tesouro americano, enfraquecendo as moedas latino-americanas. O risco de protecionismo também é negativo para os mercados emergentes, especialmente para o México, que tem laços comerciais fortes com os EUA. Não surpreendentemente, o peso mexicano foi a moeda que mais enfraqueceu após o anúncio do resultado das eleições. Países com uma posição de balanço de pagamentos frágil, como a Argentina (que tem reservas internacionais baixas) e a Colômbia (com um déficit em conta corrente elevado), também são vulneráveis. Os desequilíbrios internos também deixam a moeda brasileira exposta. Por outro lado, o Chile é o país menos vulnerável dentro de nossa cobertura, uma vez que é um exportador de cobre (uma commodity que já está se beneficiando da expectativa de estímulo fiscal nos EUA), e o que possui fundamentos sólidos (déficit em conta corrente baixo, volume considerável de ativos externos do setor público e dívida pública baixa). O Peru também exporta cobre, mas a dolarização parcial de seu sistema financeiro é uma vulnerabilidade a taxas de juros mais altas nos EUA. Relativamente ao nosso cenário anterior, vemos as moedas latino-americanas mais fracas em relação ao dólar. Nossas revisões de projeção foram mais acentuadas para o peso mexicano, apesar de ainda acreditarmos ser possível alguma valorização durante 2017, caso os temores quanto ao protecionismo se dissipem. Em nossa visão, um acordo entre os membros da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) ainda é provável, resultando em aumento dos preços do petróleo e contendo a desvalorização do peso colombiano. Por outro lado, esperamos alguma queda dos preços do cobre (embora para níveis mais elevados do que havíamos projetado), o que deve afetar negativamente o peso chileno. O real provavelmente terminará este ano e o próximo mais fraco do que em nossa expectativa anterior. Mesmo com o enfraquecimento recente, a maioria das moedas latino-americanas está registrando ganhos no acumulado do ano em relação ao dólar norte-americano (com a óbvia exceção do peso mexicano), o que, aliado aos hiatos de produto negativos e à diminuição do impacto de alguns choques (como o fenômeno climático El Niño), está levando à desinflação na região. Na Colômbia, a inflação anual caiu rapidamente, com a inflação de alimentos ficando 7,2 pontos percentuais (p.p.) abaixo do pico registrado em julho (quando uma greve de caminhoneiros contribuiu para elevar os preços de alimentos). Ainda assim, a inflação colombiana permanece muito acima do intervalo ao redor da meta, assim como no Brasil, onde também ocorre um processo de desinflação. A inflação no Chile também foi uma surpresa positiva, com os preços ao consumidor ficando abaixo do centro da meta pela primeira vez desde janeiro de 2014 (com os preços dos bens comercializáveis abaixo do limite inferior do intervalo da meta). Na Argentina, o processo de desinflação vem progredindo bastante, apesar de o Página 8

9 Índice de Preços ao Consumidor (IPC) ter surpreendido para cima em outubro. No Peru e no México, a inflação também aumentou um pouco recentemente, influenciada em ambos os casos por fatores transitórios (no México, o enfraquecimento da taxa de câmbio tem sido particularmente importante). Adiando a recuperação O crescimento econômico continua fraco. No Brasil, os indicadores de atividade recentes decepcionaram, sugerindo uma nova contração forte no 3T16, na comparação trimestral. A Argentina também provavelmente permaneceu em recessão durante o 3T16. Não há recessão em Chile, Colômbia e México, mas o crescimento não está se recuperando. No México, as taxas de crescimento não estão longe das médias históricas, o que é decepcionante considerando-se todas as reformas aprovadas ao longo dos últimos anos. No Chile e na Colômbia, o crescimento está muito baixo para os padrões históricos. Apenas no Peru continuamos vendo um crescimento econômico sólido, mas isso deve-se a um aumento da produção mineira, enquanto os setores ex-commodities ainda não reagiram à melhora da confiança após a eleição de Pedro Pablo Kuczynski. Revisamos nossas projeções de crescimento para baixo para Argentina, Colômbia e México, e reconhecemos um viés de baixa para as nossas projeções para o Brasil. A incerteza relacionada ao protecionismo provavelmente será um entrave importante para o investimento no México (especialmente no setor de manufatura). Na Colômbia, além dos juros mais altos pagos nos títulos do Tesouro dos EUA, a reforma tributária proposta será negativa para o crescimento no curto prazo. Em relação ao Brasil, decidimos esperar os dados das contas nacionais no 3T16 antes de revisarmos nossas projeções. Enquanto isso, a melhora nos preços do cobre nos deixa mais confiantes quanto à nossa expectativa de alguma recuperação no Chile e no Peru. Um ambiente mais desafiador para política monetária Em um contexto de crescimento fraco e inflação em queda, muitos bancos centrais estão entrando (ou estão prestes a entrar) em ciclos de flexibilização monetária. No entanto, o novo ambiente externo provavelmente tornará os bancos centrais mais cautelosos. O Banco Central (BC) iniciou um ciclo de flexibilização em outubro, com um movimento de 0,25 p.p., e agora esperamos um novo corte da mesma magnitude em novembro (anteriormente, esperávamos que o BC aumentasse o ritmo de cortes para 0,50 p.p., por reunião, já neste mês). Na Colômbia, esperamos agora que o ciclo de flexibilização tenha início apenas no 2T17 (em vez de 1T17). Na Argentina, é provável que ocorram mais cortes na taxa de juros, mas vemos menos espaço para flexibilização monetária do que anteriormente. Por outro lado, no Chile, vemos mais afrouxamento da política monetária do que anteriormente (esperamos agora um ciclo de 1,0 p.p. no próximo ano, em vez de 0,50%), devido à desinflação mais rápida do que o esperado e da economia ainda fraca. A divergência entre o Norte e a América do Sul deve continuar, e o banco central do México provavelmente aumentará mais os juros em relação ao que esperávamos antes das eleições norte-americanas. Página 9

10 Brasil Lidando com um mundo mais incerto A Câmara dos Deputados aprovou o teto para o crescimento de gastos, uma mudança estrutural na implementação da política fiscal brasileira, que deve ser apreciada no Senado até o fim do ano. O governo deve enviar ao Congresso uma proposta de reforma da Previdência neste mês ou em dezembro. Melhoramos marginalmente nossa projeção de resultado primário de 2016 de -2,6% para -2,5% do PIB, em razão do resultado do programa de repatriação de recursos no exterior, e mantivemos nossa projeção de -2,2% do PIB para Os dados de atividade econômica decepcionaram no terceiro trimestre. Embora a produção industrial tenha aumentado em setembro, a alta não compensou a queda do mês anterior. A queda do PIB no 3T16 deve ser mais forte do que temos no cenário (-0,5%). Embora isso coloque um viés de baixa para nossa projeção do PIB em 2016, vale notar que a divulgação do PIB do terceiro trimestre trará informações adicionais, com a provável revisão da série histórica. Para a frente, os indicadores antecedentes e fundamentos continuam sugerindo uma melhora da atividade econômica, liderada pela indústria. Assim, mantivemos as nossas projeções de queda de 3,2% do PIB, em 2016, e de crescimento de 2,0%, em 2017 ambas poderão ser revistas à luz da divulgação dos dados de contas nacionais acima mencionados, o que deve ocorrer no fim de novembro. Quanto ao mercado de trabalho, mantivemos nossa projeção para a taxa de desemprego de 12,5%, no fim deste ano, e de 12,2%, em dezembro de Revisamos a nossa projeção de câmbio para 3,40 reais por dólar ao fim de 2016 (ante 3,25) e 3,60 reais por dólar ao fim de 2017 (ante 3,50). O resultado das eleições americanas deve pressionar moedas de mercados emergentes, entre elas o real. Acreditamos que o cenário doméstico com aprovação de reformas fiscais e o cenário internacional com alta ainda gradual de juros nos Estados Unidos sejam compatíveis com uma ligeira depreciação cambial, próxima ao diferencial inflacionário no ano que vem. Projetamos variação de 6,8% para a inflação medida pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), ante 7,0% no relatório anterior. O comportamento mais benigno dos preços da alimentação e as quedas no preço da gasolina mais do que compensaram a revisão de alta na conta de luz. Para 2017, mantivemos a projeção de queda da inflação para 4,8%, com aumento de 4,7% dos preços livres, e de 5,3% dos preços administrados. O Banco Central (BC) iniciou um ciclo de corte de juros, com um corte de 0,25 ponto percentual (p.p.) na taxa Selic. Acreditamos que a evolução do cenário doméstico seguirá favorável ao prosseguimento do processo de flexibilização monetária. No entanto, diante do aumento da incerteza sobre o cenário externo, esperamos agora um corte de 0,25 p.p. em novembro, levando a taxa Selic para 13,75%. À medida que as incertezas se dissipem, o ritmo de corte de juros deve se intensificar ao longo de 2017, até a Selic atingir 10,00%. Avanço das reformas, inflação em queda e decepção com atividade, em meio a um cenário externo mais incerto A proposta de emenda constitucional que estabelece um teto para o crescimento dos gastos públicos foi aprovada na Câmara dos Deputados. É uma proposta fundamental para garantir a trajetória sustentável da dívida pública. A aprovação com ampla margem foi uma boa notícia, pois sugere que o governo possui maioria sólida no Congresso, aumentando a possibilidade de as demais reformas, como a previdenciária, serem aprovadas. Os dados correntes de atividade econômica decepcionaram. A recuperação da produção industrial, depois de forte queda em agosto, foi pequena e sugere uma contração mais intensa do PIB no terceiro trimestre. As perspectivas para outubro são de nova queda. No entanto, os indicadores antecedentes seguem positivos: a confiança e os indicadores financeiros permanecem em tendência de alta, apontando para recuperação nos trimestres à frente. A defasagem entre os indicadores antecedentes e a produção industrial pode ser mais longa nesse ciclo por causa dos estoques ainda elevados na indústria. No entanto, acreditamos que o ciclo de estoques esteja perto do fim. De fato, diante da perspectiva de recomposição de estoques, a produção industrial pode crescer ao longo do próximo ano, mesmo que não haja acréscimo adicional na demanda. A perspectiva de juros mais elevados nos EUA pode pressionar o real. Acreditamos que o dólar em torno de Página 10

11 R$ 3,25 seja compatível com o equilíbrio de longo prazo do balanço de pagamentos (em caso de aprovação das reformas). Entretanto, o aumento dos juros longos nos EUA tende a fortalecer o dólar. Dessa forma, o real deve fechar o ano um pouco mais desvalorizado. O déficit nas contas externas deve voltar a crescer ao longo dos próximos anos, mas ainda permanecer em torno ou abaixo de 2% do PIB. A queda da inflação vem se consolidando. Os preços dos produtos industriais, que pressionaram a inflação na primeira metade do ano, apresentaram desaceleração mais intensa nas últimas divulgações do IPCA. Essa tendência já havia sido captada nos preços no atacado, tendo em vista a apreciação do real desde o início do ano, mas o repasse para o consumidor é mais recente e solidifica a perspectiva de retração da inflação à frente. O Banco Central cortou a taxa Selic em 0,25 p.p. em outubro. Acreditamos que a evolução do cenário doméstico seguirá favorável ao prosseguimento do ciclo. No entanto, as incertezas relacionadas ao cenário externo devem levar o BC a adotar uma maior cautela em ritmo de corte de juros no curto prazo. Esperamos agora um corte de 0,25 p.p., em novembro, levando a taxa Selic para 13,75%. À medida que as incertezas se dissipem, o ritmo de flexibilização deve se intensificar ao longo de 2017, até a Selic atingir 10,00%. Reformas começam: teto de gastos avança no Congresso. Em outubro, a Câmara dos Deputados aprovou a emenda constitucional do teto de gastos (PEC nº 241/55). A proposta está no Senado, onde deve ser apreciada até o fim do ano. A reforma, se aprovada, representará uma mudança estrutural na gestão fiscal brasileira. Com o teto será possível reverter a tendência de aumento real ininterrupto do gasto primário federal observado nos últimos 20 anos. Se alguma despesa tiver aumentos reais, terá de ser compensada por quedas reais em outras despesas. Ao possibilitar uma perspectiva mais benigna para a trajetória do gasto público, a reforma reverterá gradualmente o desequilíbrio fiscal estrutural. (ver Macrovisão: Perguntas mais frequentes: teto de gastos (PEC 241). Teto de gastos pode reverter tendência de elevação do gasto público 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% % do PIB Despesa Primária do Governo Central 13% Fonte: Tesouro Nacional, Itaú Para viabilizar o cumprimento do teto de gastos nos próximos anos, o governo deve enviar uma proposta de reforma da Previdência ao Congresso até o final de As despesas com Previdência correspondem a 40% do gasto primário total (8,0% do PIB) do governo federal em 2016 e aumentarão em termos reais nos próximos anos, devido ao envelhecimento da população. Uma reforma da Previdência que estabeleça uma idade mínima de 65 anos para aposentadoria, como sinalizado pelo governo, adequaria o orçamento público à nova realidade demográfica do País, aliviando a necessidade de cortes significativos no restante do orçamento e tornando possível o cumprimento do teto de gastos por um período prolongado. Acreditamos que a aprovação das medidas é fundamental para estabilizar a dívida pública no médio prazo. Projetamos que o governo federal só voltará a ter superávits primários em 2020, mas a retomada do crescimento e a queda estrutural dos juros decorrentes da implementação das reformas reduzirão significativamente o ritmo de aumento anual da dívida pública nesse período. Especificamente, acreditamos que, com o cumprimento do teto de gastos, a dívida pública permanecerá estável em torno de 80% do PIB até 2023, quando deve começar a cair com superávits primários mais elevados. Enquanto as reformas não forem aprovadas, os resultados fiscais de curto prazo continuarão em trajetória desfavorável e dependentes de receitas extraordinárias. Página 11

12 Para 2016, com a arrecadação de R$ 47 bilhões (0,8% do PIB) do programa de repatriação de recursos do exterior, melhoramos marginalmente nossa projeção de déficit primário de 2,6% (R$ -163 bilhões) para 2,5% do PIB (R$ -158 bilhões). Do total arrecadado com a repatriação, R$ 18 bilhões serão utilizados para o pagamento de despesas de exercícios orçamentários anteriores ( restos a pagar ), e R$ 12 bilhões serão repassados automaticamente para os Estados e Municípios. Com mais recursos e dados correntes melhores do que o esperado, o resultado primário dos Estados e Municípios deve ser melhor do que esperávamos (resultado equilibrado, em vez de déficit de R$ 6 bilhões). No governo federal, apenas R$ 17 bilhões (0,3% do PIB) da repatriação serão utilizados diretamente para melhorar o resultado de Esse montante é R$ 2 bilhões maior do que tínhamos no cenário anterior, mas será parcialmente compensado em R$1 bilhão por novas frustrações de receita recorrente em setembro e aumentos de despesas obrigatórias acima do esperado. Asssim nossa projeção para o resultado do governo federal permanece praticamente inalterada. Para 2017, contamos com R$ 37 bilhões (0,6% do PIB) em receitas extraordinárias para o cumprimento da nossa projeção de déficit de 2,2% do PIB (R$ 142 bilhões). Os recursos, em sua maioria, devem vir de outorgas de leilões na área de energia, concessões de infraestrutura, e de arrecadação tributária com vendas de ações (IPOs, na sigla em inglês), em linha com o orçamento do governo. Além disso, é possível que o governo realize um novo programa de repatriação de recursos, diante da continuidade das frustrações com a arrecadação recorrente, que resulta da demora um pouco maior na retomada do crescimento econômico. Atividade: curto prazo pior, com fundamentos estáveis A produção industrial aumentou 0,5% em setembro. A alta não compensou a queda no mês anterior. Dessa forma, a produção industrial surpreendeu ao contrair 1,1% no terceiro trimestre, ante o trimestre anterior, puxada por uma queda de 3,5% em agosto. mais vigorosa. Assim, colocamos um viés de baixa para nossa projeção de PIB neste ano (-3,2%). Contudo, devido à incerteza adicional da divulgação do PIB do terceiro trimestre, quando além de dados novos são usualmente apresentadas revisões na série histórica, estamos, no momento, mantendo a estimativa atual. Leve alta da produção industrial em Setembro Nível 84 Produção industrial, índice com ajuste sazonal 2012= set-06 set-08 set-10 set-12 set-14 set-16 Fonte: IBGE, Itaú Para 2017, ainda que a herança estatística deva ser pior do que consideramos atualmente no cenário, os fundamentos (em particular juros, preços de commodities e confiança) permanecem os mesmos. Dessa forma, mantemos por ora nossa projeção de crescimento de 2,0%. Nosso índice de difusão de atividade econômica segue apontando para melhora à frente. O índice que mostra o número de indicadores de atividade em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito segue apresentando volatilidade maior nos últimos meses, característica dos pontos de inflexão da economia. Em agosto, a difusão atingiu 31%, após ter alcançado 58% na média móvel dos três meses anteriores. Os dados preliminares para setembro e outubro mostram a difusão se recuperando na margem, voltando para um nível acima do neutro (44%). Terceiro trimestre mais fraco coloca viés de baixa para o PIB em A surpresa negativa na produção industrial no terceiro trimestre sugere que o PIB deve recuar de forma mais intensa do que temos atualmente no cenário (-0,5%). Os primeiros indicadores para o quarto trimestre também não mostram uma retomada Página 12

13 mar-03 mar-05 mar-07 mar-09 mar-11 mar-13 mar-15 mar-17 Macro Latam Mensal 16 de novembro de 2016 Difusão sugere melhora à frente 80% 72% 64% 56% 48% 40% 9% 7% 5% 3% 1% -1% Emprego formal abaixo das expectativas em setembro. Em setembro, houve destruição líquida de 39 mil empregos formais (segundo dados da Caged), ante um consenso de -7 mil. Em dados dessazonalizados, a contração atingiu 117 mil empregos, com a média móvel de três meses praticamente estável (passando de -106 mil para -107 mil) como o valor neutro para o saldo da pesquisa Caged é de 35 mil, estamos ainda muito distantes de uma virada no emprego. 32% 24% 16% Índice de difusão (12m, t-2) ìndice de difusão (3m, t-2) Crescimento PIB (12m) (dir.) -3% -5% -7% Fraqueza permanece no emprego formal Fonte: Itaú 100 Fundamentos na indústria seguem sugerindo alta na produção. Em outubro, a confiança deu sinal de moderação entre os grandes setores da atividade econômica. Apesar disso, permanece em patamar mais elevado do que no primeiro semestre do ano. Na indústria, a queda dos estoques tem puxado o aumento na confiança nos últimos meses. Esse aumento não necessariamente se reflete em uma alta imediata da produção, como temos visto nos últimos meses. Por outro lado, a redução dos estoques corrobora nossa visão de que a demanda está acima da produção (mensurada pelo Nível de Utilização da Capacidade Instalada - Nuci). Nesse caso, continuamos a ver espaço para crescimento da produção industrial quando os estoques atingirem seu nível desejado, ainda que a demanda industrial permaneça estável. Demanda industrial segue acima da produção dessazonalizado % Demanda industrial NUCI (dir.) milhares -150 dados dessazonalizados mm3m -200 set-02 jan-05 mai-07 set-09 jan-12 mai-14 set-16 Fonte: Caged, Itaú Permanece tendência de aumento no desemprego 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 set-12 set-13 set-14 set-15 set-16 Fonte: IBGE, Itaú %, média móvel de 3 meses dessazonalizada PNAD Cont out-04 out-06 out-08 out-10 out-12 out-14 out-16 Fonte: FGV, Itaú Página 13

14 Desemprego se aproxima dos 12%. Em setembro, a taxa de desemprego nacional atingiu 11,8%. Na margem, a taxa teve sua 22ª alta consecutiva, ao passar de 11,7% para 11,9%, usando nosso ajuste sazonal. As defasagens com que o mercado de trabalho reage à atividade econômica devem fazer com que o desemprego siga em alta até o primeiro semestre do próximo ano. Mantivemos nossa projeção de 12,5%, para o fim deste ano, e de 12,2%, para dezembro de Real: mais volatilidade adiante O real atingiu a máxima do ano (3,11) com a entrada de capitais devido à Lei da Repatriação de Recursos. No fim do mês de outubro e início de novembro, no entanto, a moeda perdeu força junto com outros ativos de risco. O sentimento de aversão ao risco aumentou com a incerteza gerada pelo resultado das eleições americanas. Diante da perspectiva de maior volatilidade no mercado cambial, o Banco Central anunciou que fará uma pausa nos leilões de swap cambial para avaliar as condições atuais do mercado. Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para o fim de 2016 para 3,40 reais por dólar (ante 3,25) e para 3,60 reais por dólar ao fim de 2017 (ante 3,50). Por um lado, o aumento das incertezas em relação às políticas adotadas pelos EUA e o aumento de juros (ainda que gradual) no país justificam uma taxa de câmbio mais depreciada. Por outro, a aprovação das reformas fiscais no Brasil e a perspectiva de preços mais elevados de commodities metálicas dão alguma sustentação à moeda. Esses valores também são compatíveis com um cenário de déficit em conta corrente ligeiramente crescente, mas sem comprometer a sustentabilidade externa. Contas externas mostram estabilidade na margem. O déficit em conta corrente vem se acomodando em um nível maior do que o observado no primeiro semestre deste ano. O câmbio mais apreciado nos últimos meses e alguma estabilização na atividade doméstica ajudam a explicar os resultados mais modestos recentemente. Ainda assim, em 2016, o déficit em conta corrente já recuou 72% em relação ao mesmo período do ano passado (US$ 13,6 bilhões, ante US$ 49 bilhões), o menor déficit acumulado no ano desde Real renovou as máximas do ano em outubro, mas depreciou depois das eleicoes americanas 4,20 4,10 4,00 3,90 3,80 3,70 3,60 3,50 3,40 3,30 3,20 3,10 3,00 jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 nov-16 Fonte: BCB, Itaú reais por dólar Revisamos as nossas projeções de contas externas para os próximos anos. Os preços de commodities metálicas mais altas nos próximos anos e o câmbio ligeiramente mais depreciado justificam a revisão. Projetamos superávit comercial de US$ 47 bilhões, em 2016, e de US$ 46 bilhões, em 2017 (ante US$ 42 bilhões). Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 21 bilhões, em 2016, e de US$ 29 bilhões, em 2017 (ante US$ 33 bilhões). Tendência de queda da inflação se consolida Projetamos variação de 6,8% para o IPCA neste ano, abaixo dos 7,0% previstos no relatório anterior. Para os preços livres, prevemos alta de 7,1% (ante 8,5%, em 2015). Considerando os componentes dos preços livres, estimamos alta de 10,2% da alimentação no domicílio (12,9%, em 2015); 5,2% dos preços industriais (6,2%, em 2015); e 6,8% dos serviços (8,1%, em 2015). Já para os preços administrados, projetamos alta de 5,9% (após 18,1%, em 2015). A redução na projeção para alimentação e as quedas anunciadas no preço da gasolina mais do que compensaram o aumento na projeção para energia elétrica, já considerando os efeitos líquidos da bandeira amarela e das quedas nas tarifas de algumas concessionárias. Os preços dos alimentos seguem mostrando um comportamento mais benigno. Os dados correntes indicam que a deflação da alimentação observada nos Página 14

15 meses de setembro e outubro deve ser estendida para o mês de novembro. Por trás desse movimento, destaque para as quedas nos preços do feijão e do leite em intensidade acima do esperado, devolvendo uma parte das fortes altas verificadas até meados do ano. Inflação em queda 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Fonte: IBGE, Itaú variação em 12 meses IPCA Livres (76%) Administrados (24%) 18,1% 10,7% 8,5% 6,8% projeção 4,8% 0% dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 Recuo da inflação do IPCA também reflete desaceleração das altas dos bens industriais. A valorização do real ao longo do ano levou a uma diminuição da inflação de bens comercializáveis, em particular dos bens industriais. Esse movimento já havia sido captado pelos preços no atacado há algum tempo, mas o repasse para o consumidor é mais recente. Esperamos que essa tendência seja mantida, ou mesmo se intensifique, ao longo de Para 2017, mantivemos a projeção de recuo da inflação medida pelo IPCA para 4,8% a redução da inércia herdada de 2016 deve compensar a depreciação cambial esperada para o fim do corrente ano. A queda da inflação no próximo ano virá da dissipação dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio); da menor inércia inflacionária; da melhora das expectativas de inflação; de condições climáticas mais favoráveis; e de um nível de ociosidade da economia ainda elevado. Em termos desagregados, projetamos alta de 4,7% dos preços livres, e de 5,3% dos preços administrados. Entre os preços livres, trabalhamos com alta de 4,0% da alimentação no domicílio, diante da expectativa de grandes safras agrícolas nos principais produtores globais, refletindo condições climáticas mais favoráveis com o fim do fenômeno El Niño. Para os demais segmentos, projetamos variação de 5,5% dos serviços, e de 4,0% dos preços industriais. No âmbito dos preços administrados, reduzimos a projeção para a energia elétrica, de 7% para 5%, diante da previsão de volta da bandeira verde ao longo do ano, e para ônibus urbano, de 6,5% para 5%, diante da expectativa de adiamento de reajustes em algumas capitais. Por outro lado, elevamos a projeção para gasolina de zero para 3%, em razão da nova política de preços dos combustíveis, anunciada recentemente, e do nosso cenário para taxa de câmbio e preço externo da gasolina. A questão fiscal segue como um fator de risco importante para o cenário de inflação. Uma eventual busca por receitas governamentais pode levar a novos aumentos de impostos, inclusive em âmbito estadual, reversão de desonerações e maiores reajustes de alguns preços administrados. No entanto, avanços nas reformas fiscais podem se traduzir numa melhora na perspectiva para a inflação, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo deslocamento do impulso fiscal atualmente expansionista para a zona de neutralidade ou de contração. O nível elevado de ociosidade da economia tende a contribuir para uma queda maior da inflação mais adiante. Ainda que sujeito a incertezas e erros de medida, o hiato do produto em terreno negativo pode abrir espaço para uma desinflação mais rápida dos preços livres nos próximos meses, especialmente dos serviços e produtos industriais. A melhora das expectativas vem reforçando o cenário de queda da inflação. As expectativas para a inflação em 2016 e 2017, medidas pela pesquisa Focus, apresentaram novo recuo no último mês, situando-se em 6,8% e 4,9%, respectivamente. Por sua vez, a mediana das expectativas para 2018 em diante já se encontra no centro da meta (4,5%) há algum tempo, refletindo a maior convicção dos agentes econômicos de que o BC atuará para assegurar que o IPCA convirja, de fato, para a meta em prazos mais longos. Política monetária BC deve cortar juros em 0,25 p.p. em novembro, diante de incertezas externas O Banco Central reduziu a taxa Selic em 0,25 p.p. em outubro, o primeiro corte desde Segundo o BC, a convergência da inflação para a meta para 2017 e 2018 é compatível com uma flexibilização moderada e gradual das condições monetárias. De fato, a economia fraca, a estabilização recente da taxa de câmbio e o fim Página 15

16 do realinhamento dos preços administrados têm levado a uma tendência de queda na inflação e das expectativas de inflação nos últimos meses. O ciclo deve continuar nos próximos meses, e a discussão é o ritmo de corte. A comunicação do BC sugeria alguma preferência por manter o ritmo de 0,25 p.p. No entanto, o BC também deixou a porta aberta para uma possível intensificação do ritmo de flexibilização, dependendo da "combinação" de alguns fatores, particularmente da retomada da tendência de queda da inflação de serviços (mais sensível ao ciclo econômico e à política monetária) e do processo de aprovação e execução do ajuste fiscal. Acreditamos que a evolução do cenário doméstico seguirá favorável em novembro. Em primeiro lugar, o teto dos gastos foi aprovado com ampla maioria na Câmara dos Deputados. Além disso, até a próxima reunião o governo deve aprovar em primeiro turno a PEC dos gastos no Senado, podendo encaminhar ao Congresso a reforma da Previdência. Em segundo, os dados de atividade continuaram fracos em setembro, não sugerindo reversão dos resultados negativos de agosto (ressaltados pelo BC nas notas da última reunião). A perspectiva de uma recessão ainda mais intensa diminui os riscos inflacionários. Em terceiro lugar, a inflação deve seguir bem comportada em seus diversos componentes, ainda que o subgrupo de serviços cuja inflação já recuou significativamente este ano não recue adicionalmente. E, finalmente, com o passar do tempo a defasagem da transmissão de política monetária levará o Copom a colocar um peso maior sobre a inflação em 2018, em vez de Todos esses fatores, em nossa opinião, abriram espaço para uma aceleração do ciclo de flexibilização. No entanto, as incertezas relacionadas ao resultado das eleições americanas devem levar o BC a adotar uma maior cautela em ritmo de corte de juros no curto prazo. A vitória de Donald Trump e as dúvidas acerca das políticas econômicas que serão adotadas geraram uma maior volatilidade externa, o que provavelmente deve levar o Copom a realizar um corte de juros menos intenso do que esperávamos na reunião de novembro. Esperamos agora que o Copom reduza a taxa Selic em 0,25 p.p. em novembro, para 13,75%. À medida que as incertezas se dissipem, o ritmo de corte de juros deve se intensificar ao longo de 2017, até a Selic atingir 10,00%. Projeções: Brasil P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 7,5 3,9 1,9 3,0 0,1-3,8-3,2 2,0 PIB nominal - BRL bi PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 207,7 PIB per capita - USD Taxa Nacional de Desemprego - média anual (*) ,2 6,8 8,3 11,2 12,4 Taxa Nacional de Desemprego - fim do ano (*) - - 7,4 6,7 7,0 9,7 12,5 12,2 Inflação IPCA - % 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,8 4,8 IGP M - % 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 10,5 6,8 4,2 Taxa de Juros Selic - final do ano - % 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 10,00 Balanço de Pagamentos BRL / USD - final de período 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 3,96 3,40 3,60 Balança comercial - USD bi 20,1 29,8 19,4 2,3-3, ,0 46,1 Conta corrente - % PIB -3,4-3,0-3,0-3,0-4,3-3,3-1,2-1,5 Investimento direto no país - % PIB 4,0 3,9 3,5 2,8 4,0 4,2 4,1 4,0 Reservas internacionais - USD bi 288,6 352,0 378,6 375,8 374, ,0 369,0 Finanças Públicas Resultado primário - % do PIB 2,6 2,9 2,2 1,7-0,6-1,9-2,5-2,2 Resultado nominal - % do PIB -2,4-2,5-2,3-3,0-6,0-10,3-9,8-9,3 Dívida bruta - % PIB 51,8 51,3 53,8 51,7 57,2 66,2 71,7 76,5 Dívida pública líquida - % do PIB 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 36,0 47,7 53,0 Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú (*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua Página 16

17 Argentina Construindo credibilidade em um ambiente externo mais desafiador O banco central retomou o ciclo de cortes de juros, mas a política monetária continua apertada os juros reais ex-ante estão em aproximadamente 6,8%. O aumento nos juros pagos pelo tesouro dos EUA uma consequência da expectativa de estímulo fiscal naquele país provavelmente irá encarecer o acesso da Argentina aos mercados de capitais internacionais, dificultando a desinflação. Considerando o compromisso do BC em trazer a inflação para baixo ao longo do próximo ano, a variável de ajuste ao novo cenário externo será, em nossa opinião, a taxa de juros. Portanto, mantivemos nossas projeções para a inflação (em 20%) e para a taxa de câmbio (em 18,7 pesos por dólar) inalteradas para o próximo ano, mas agora projetamos os juros pagos na Lebac em 25,5% ao final deste ano (25% no nosso cenário anterior) e em 22% ao final de 2017 (20% anteriormente). A recuperação está levando mais tempo do que esperávamos e os juros mais elevados no exterior irão aumentar o custo de financiamento. Esperamos agora uma expansão de 2,7% em 2017 (3,0% anteriormente), após uma contração de 2,4% este ano (-1,8% no nosso cenário anterior). Financiamento externo mais caro O Tesouro acessou os mercados capitais em outubro e emitiu US$ 10 bilhões em títulos préfixados denominados em pesos (mas principalmente para investidores externos) e 2,5 bilhões em euro nos mercados internacionais. À frente, o resultado das eleições americanas irá tornar o financiamento externo mais caro. A alta de juros nos EUA, reflexo da política fiscal mais expansionista, será negativa para a economia argentina. Desinflação fica mais difícil O banco central cortou a taxa básica de juros (taxa Lebac de 35 dias) para 25,75%, após mantê-la estável durante sete semanas. A decisão foi devido a uma ligeira redução nas expectativas de inflação para O banco central está focado em consolidar o processo de desinflação registrado nos últimos meses e reduzir as expectativas de inflação para No entanto, essa tarefa é desafiadora. Com as altas de juros após a vitória de Trump nos Estados Unidos, projetamos agora a taxa Lebac em 25,5% no fim de 2016 (25%, anteriormente) e em 22% no fim de A autoridade monetária provavelmente irá manter um juro real elevado, até o fim das negociações salariais que irão ocorrer nos próximos meses. Mantemos as nossas projeções de taxa de câmbio em 16 pesos por dólar em 2016 e 18,7 pesos por dólar no fim de 2017, diante dos juros domésticos mais elevados do que anteriormente projetado. Expectativas mais baixas 21,0 20,5 20,0 19,5 19,0 18,5 18,0 % Fonte: Banco Central, Itaú Recuperação postergada Expectativas de inflação para 2017 jun-16 jul-16 ago-16 set-16 out-16 A recuperação está demorando mais do que o esperado. Indicadores antecedentes sugerem uma retomada, mas os indicadores coincidentes (como produção industrial e construção) ainda não mostram uma recuperação significativa semelhante ao que Página 17

18 está acontecendo no Brasil. Além disso, o ambiente externo ficou menos favorável. Esperamos agora que a economia contraia 2,4% este ano (frente a -1,8% em nosso cenário anterior). Reduzimos nossa projeção de crescimento para 2,7% em 2017 (3,0%, anteriormente). Projeções: Argentina P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 10,1 6,0-1,0 2,4-2,5 2,5-2,4 2,7 PIB nominal - USD bi População (milhões hab.) 40,8 41,3 41,7 42,2 42,7 43,1 43,6 44,0 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 7,8 7,2 7,2 7,1 7,3 6,5 9,0 8,5 Inflação IPC (Buenos Aires) - % 26,4 22,8 25,6 26,6 38,0 26,9 41,0 20,0 Taxa de Juros Taxa BADLAR - final do ano - % 11,3 17,2 15,4 21,6 20,4 27,3 22,8 21,0 Taxa Lebac 35 dias - final do ano - % ,0 25,5 22,0 Taxa repo 7 dias - final do ano - % ,0 Balanço de Pagamentos ARS / USD - final de período 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 13,01 16,00 18,70 Balança comercial - USD bi 11,4 9,0 12,0 1,5 3,1-3,0 1,2-2,6 Conta corrente - % PIB -0,4-0,8-0,2-2,0-1,4-2,5-2,1-2,8 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,6 1,9 2,4 1,4 0,8 1,6 2,3 2,6 Reservas internacionais - USD bi 52,2 46,4 43,3 30,6 31,4 25,6 35,0 40,0 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB 0,2-1,4-2,1-2,0-2,7-4,8-5,0-5,7 Dívida pública bruta - % PIB 43,2 38,7 40,2 43,3 44,4 53,6 52,0 54,0 20,0% -140,0% -210,0% -200,0% -270,0% -480,0% -500,0% -570,0% Fonte: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver e Itaú Página 18

19 México Enfrentando a vitória de Trump O resultado da eleição presidencial americana deteriorou o cenário para a economia mexicana. Mantemos nossa projeção de crescimento em 2,1%, para 2016, mas reduzimos nossa projeção para o próximo ano para 1,8% (2,4%, em nosso cenário anterior), devido a juros longos mais elevados nos EUA e às incertezas em relação ao protecionismo (que vai impactar o investimento, em particular no setor manufatureiro). Um crescimento mais elevado nos EUA (com o estímulo fiscal) impede uma deterioração maior da atividade no México. O peso mexicano teve depreciação acentuada após a vitória de Trump. Esperamos uma alta de juros de 1 ponto percentual (p.p) em novembro (de 4,75% para 5,75%). A evolução da taxa de câmbio indica que o banco central será agressivo, mas a retórica recente do presidente do banco central, Agustín Carstens, sugere que o comitê do banco central está questionando a capacidade de lidar com o choque Trump (uma reunião de política monetária extraordinária foi descartada logo após a vitória de Trump). Assim, existe a possibilidade de a autoridade monetária optar por um movimento de juros menor (de 0,50 p.p.). Revisamos nossas projeções para a taxa de câmbio para este ano (para 20,5 pesos por dólar, de 17,5 no nosso cenário anterior) e para 2017 (para 19,5 pesos por dólar, de 17,5 anteriormente). Juros domésticos mais elevados, recuperação do preço de petróleo e menor déficit em conta corrente são fatores que podem contribuir para melhorar a dinâmica da moeda, conforme diminuam as incertezas em relação ao protecionismo. No entanto, reconhecemos que as dúvidas sobre as relações comerciais com os EUA podem ser mais duradouras, mantendo o peso mexicano longe de seus fundamentos por mais tempo. Como consequência das nossas novas projeções para a taxa de câmbio, aumentamos nossa estimativa para a inflação em 2017 para 3,7% (de 3,0%, anteriormente). Para este ano, estimamos a inflação em 3,2% (3,0%, em nosso cenário anterior). Atividade melhora no terceiro trimestre, mas cenário externo é desafiador A atividade melhorou no terceiro trimestre, mas a economia segue frágil e desigual entre os setores. O crescimento continua sendo impulsionado pelo setor de serviços, enquanto a produção industrial permanece fraca. Mantemos nossa projeção de crescimento em 2,1% para 2016, mas reduzimos nossa projeção para o próximo ano para 1,8% (2,4%, no nosso cenário anterior), devido a juros longos mais elevados nos EUA e às incertezas em relação ao protecionismo (que vai impactar o investimento, em particular no setor manufatureiro). Um crescimento mais elevado nos EUA (com o estímulo fiscal) impede uma deterioração maior da atividade no México. Crescimento do PIB ganhou tração em 3T Fonte: INEGI, Itaú var. anual var. trimestral, anualizada, dessaz. 3Q12 3Q13 3Q14 3Q15 3Q16- flash Página 19

20 Inflação, câmbio e juros devem se ajustar após Trump O peso mexicano se depreciou fortemente depois da vitória de Trump. Carstens e o ministro da Fazenda, José Antonio Meade, realizaram uma coletiva de imprensa no dia seguinte às eleições americanas. Em particular, o presidente do BC disse que tomaria as medidas necessárias na próxima reunião de política monetária (já marcada para 17 de novembro), descartando assim uma reunião extraordinária algo especulado no mercado, caso Trump ganhasse. Câmbio mais fraco pressiona inflação 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 %, var. anual 1,0 out-12 out-13 out-14 out-15 out-16 Fonte: INEGI, Itaú Inflação Núcleo Núcleo de bens Núcleo de serviços Esperamos que o banco central aumente a taxa de política monetária em 1 p.p., em novembro, e 0,25 p.p., em dezembro (em linha com o Fed, o banco central americano), levando os juros para 6,0% no fim deste ano. No entanto, a recente retórica do presidente do banco central sugere que o comitê de política monetária está questionando a capacidade de lidar com o "choque de Trump" (uma reunião extraordinária de política foi descartada, logo após a vitória de Donald Trump). Assim há a possibilidade de a autoridade monetária optar por uma alta de juros menos agressiva, de 0,50 p.p. Revisamos nossas projeções para a taxa de câmbio para 2016 (para 20,5 pesos por dólar, vindo de 17,5) e para 2017 (para 19,5 pesos por dólar, vindo de 17,5). Em nossa opinião, é provável que haja apreciação em relação ao patamar atual, uma vez que taxas de juros domésticas mais altas, recuperação dos preços do petróleo e menor déficit em conta corrente são fatores que devem contribuir para uma dinâmica melhor da moeda. No entanto, o prolongamento da incerteza sobre a política comercial dos EUA pode manter o peso mexicano longe dos fundamentos por mais tempo. Aumentamos nossa projeção de inflação tanto para 2016 (de 3,2% para 3,0%) quanto para 2017 (3,7% para 3,0%). No curto prazo, os efeitos de base desfavoráveis (relacionados à reforma de telecomunicações) provavelmente contribuirão para elevar a inflação em relação ao nível atual. Em 2017, a moeda mais depreciada (relativamente ao nosso cenário anterior) está por trás da nossa nova projeção. Projeções: México P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 5,1 4,0 4,0 1,4 2,2 2,5 2,1 1,8 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 114,3 115,7 117,1 118,4 119,7 121,1 122,5 123,9 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 5,3 5,2 4,9 4,9 4,8 4,4 4,0 4,3 Inflação IPC - % 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 2,1 3,2 3,7 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,25 6,00 6,50 Balanço de Pagamentos MXN / USD - final de período 12,3 13,9 13,0 13,1 14,7 17,4 20,5 19,5 Balança comercial - USD bi -3,0-1,4 0,0-1,2-3,1-14,6-15,0-9,0 Conta corrente - % PIB -0,5-1,2-1,4-2,5-2,0-2,9-2,8-2,4 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,5 2,1 1,7 3,7 2,1 2,8 2,7 2,9 Reservas internacionais - USD bi 113,6 142,5 163,6 176,6 193,0 176,4 175,0 190,0 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB -2,8-2,4-2,6-2,3-3,1-3,5-3,0-2,4 Dívida pública líquida - % do PIB 31,7 33,3 34,3 36,9 40,3 45,0 49,2 48,7 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver e Itaú Página 20

21 Chile Espaço para mais cortes de juros A eleição de Donald Trump é negativa para os mercados emergentes, mas o Chile está em uma posição favorável para lidar com o choque, uma vez que as exportações de cobre (uma commodity que já está se beneficiando da expectativa de estímulo fiscal nos EUA) são responsáveis por 12% do PIB e a posição de balanço de pagamentos é sólida (os ativos externos do setor público, reservas mais fundos soberanos, somam cerca de 30% do PIB, e o déficit em conta corrente - 1,7% do PIB estimado para este ano - é baixo). Em relação à atividade, os preços mais altos do cobre serão compensados por um nível de confiança ainda baixo e taxas de juros mais altas no exterior. Ainda esperamos o crescimento do PIB em 1,5% este ano, desacelerando em relação aos 2,3% de Uma leve recuperação para 2,0% no próximo ano é esperada. O peso chileno tem apresentado um desempenho melhor do que o esperado, por conta dos preços mais altos do cobre. Apesar de continuarmos esperando uma depreciação em relação aos níveis atuais (devido a um diferencial de juros mais estreito com os EUA), vemos agora a taxa de câmbio em 675 pesos por dólar no fim deste ano e em 685 no fim de A melhor evolução da taxa de câmbio antecipou o processo de desinflação. Esperamos agora que a inflação termine o ano em 3,0%, de 4,4% em 2015 (3,3% anteriormente), apoiada também pelo hiato do produto negativo e pelas expectativas de inflação bem ancoradas. Para 2017, esperamos que a inflação encerre o ano em 2,8% (3% anteriormente). Com um processo de desinflação mais rápido do que o esperado e a atividade fraca, esperamos agora mais cortes na taxa de juros. Vemos o banco central levando a taxa básica de juros para 2,5% (3% anteriormente) no próximo ano, dos atuais 3,5%. Os resultados das eleições municipais favoreceram a oposição (majoritariamente de direita) possivelmente aumentando as chances do ex-presidente Sebastian Piñera nas próximas eleições presidenciais. Atividade ainda fraca Projetamos crescimento do PIB em 1,5% neste ano (2,3% em 2015), mas as surpresas recentes colocam um viés de alta à nossa estimativa. Para 2017, esperamos uma recuperação modesta para 2,0%. Ao mesmo tempo em que os preços mais altos do cobre são positivos para a economia pequena e aberta do Chile, os juros mais altos nos EUA e o nível ainda baixo de confiança reduzem as chances de uma melhora significativa da atividade. Sem recuperação 5 4 %, Var.anual, mm3m %, Var.anual, IMACEC mm3m Mineração Atividade ex-mineração Emprego (dir.) Mais uma surpresa de (des)inflação A inflação caiu para abaixo da meta do banco central, após mais uma surpresa em outubro. A desinflação mais rápida do que o esperado se deve principalmente ao componente de bens comercializáveis, ligado à evolução mais favorável do peso chileno. Bens comercializáveis conduzindo a desinflação %, Var. anual Inflação Inflação ex alimentos e energia Não comercializáveis comercializáveis Fonte: BCCH, Itaú Fonte: INE, Itaú Página 21

22 Reduzimos nossa projeção de inflação para o fim deste ano, para 3,0% (vindo de 3,3%). Para o próximo ano, em meio a pressões inflacionárias moderadas, vemos agora a inflação em 2,8% (3% anteriormente). Um novo presidente para o banco central central mantenha os juros estáveis durante o restante do ano enquanto espera para definir o cenário para um ciclo de flexibilização em seu Relatório de Inflação do 4T16 (se as condições financeiras para os mercados emergentes não se deteriorarem muito mais). Esperamos quatro cortes de 0,25 p.p. nos juros a partir do 1T17, levando a taxa para 2,5% (3,0% anteriormente). Como amplamente esperado, o banco central manteve a taxa básica de juros em 3,5% em outubro. O comunicado de imprensa manteve um tom neutro (pelo terceiro mês consecutivo), sugerindo que o banco central deve esperar o relatório de inflação de dezembro (IPoM) antes de mudar a postura de política monetária. Após a reunião, a presidente Michelle Bachelet anunciou que Mario Marcel substituirá Rodrigo Vergara no cargo de presidente do banco central a partir de dezembro. Não esperamos uma mudança drástica na condução da política monetária. Os três membros restantes do comitê permanecem inalterados e, se Rodrigo Vergara escolher renunciar, o acordo existente entre as duas principais coalizões políticas significa que seu potencial substituto viria de uma inclinação política similar. Portanto, o equilíbrio de forças dentro do comitê não mudará da noite para o dia (Ver tabela abaixo). Dadas as novas perspectivas para a inflação, esperamos agora cortes adicionais da taxa de juros no próximo ano. Esperamos que o banco Taxa de câmbio favorecida pelo cobre O peso chileno tem sido resistente à volatilidade recente, em meio a uma recuperação forte dos preços do cobre. Portanto, esperamos agora que a moeda termine este ano em 675 por dólar (685 anteriormente) e em 685 no final de 2017 (695 anteriormente). Ainda antecipamos um enfraquecimento em relação aos níveis atuais, com um diferencial de juros mais estreito. Coalizão governista perde nas urnas A eleição municipal mostrou ganhos para a oposição (majoritariamente de direita), mas a baixa participação foi talvez o resultado mais marcante. Os resultados são favoráveis a uma candidatura do ex-presidente Sebastian Piñera para as próximas eleições presidenciais Vittorio Corbo José de Gregorio Rodrigo Vergara Sebastián Claro Joaquín Vial Pablo García Mario Marcel Presidente Membro do Comitê * Nomeações de conselheiros geralmente são feitas no fim do ano Fonte: Banco central do Chile, Itaú. Duração do mandato do Comitê de Política Monetária Página 22

23 Projeções: Chile P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 5,8 5,8 5,5 4,0 1,9 2,3 1,5 2,0 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 17,1 17,3 17,4 17,6 17,8 18,0 18,2 18,4 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,3 6,8 7,5 Inflação IPC - % 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 4,4 3,0 2,8 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 3,25 5,25 5,00 4,50 3,00 3,50 3,50 2,50 Balanço de Pagamentos CLP / USD - final de período Balança comercial - USD bi 15,9 11,0 2,3 1,7 6,3 3,5 3,0 2,5 Conta corrente - % PIB 1,7-1,2-3,5-3,7-1,3-2,0-1,7-1,9 Investimento estrangeiro direto - % PIB 7,1 9,3 10,7 7,0 8,6 8,5 5,0 4,8 Reservas internacionais - USD bi 27,9 42,0 41,6 41,1 40,4 38,6 40,0 40,0 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB -0,5 1,3 0,6-0,6-1,6-2,2-3,1-3,3 Dívida pública líquida - % do PIB -7,0-8,6-6,8-5,7-4,4-3,5-1,2 3,5 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver e Itaú Source: IMF, Bloomberg, BCCh, INE, Haver and Itaú Página 23

24 Peru Crescimento forte, mas demanda doméstica ainda fraca Apesar do efeito negativo para mercados emergentes, o impacto da eleição de Donald Trump na economia peruana e na taxa de câmbio é contido pela alta do preço do cobre. No entanto, a dolarização parcial do sistema financeiro e o elevado déficit em conta corrente são vulnerabilidades. Projetamos crescimento do PIB em 3,8% em 2016 (vindo de 3,3% em 2015) e em 4,0% em A atividade econômica está sendo impulsionada por exportações, enquanto a demanda doméstica continua fraca. Elevamos a projeção para a inflação em 2016 de 2,8% para 3%. Também aumentamos em 0,2 p.p. a projeção de inflação para 2017 (para 2,7%, vindo de 2,5% no nosso cenário anterior), uma vez que projetamos uma taxa de câmbio mais depreciada no próximo ano (3,45 soles por dólar versus 3,40 em nosso cenário anterior). Com a inflação moderando, provavelmente o banco central não voltará a subir os juros. No entanto, diante do resultado das eleições americanas e a dolarização parcial do sistema financeiro, o espaço para cortes de juros é limitado. Mantemos nosso cenário de juros estáveis em 4,25% até o fim de Mantemos nossas projeções para o déficit fiscal em 3,1% do PIB em 2016 e 2,6% em Apesar das medidas de ajuste fiscal no curto prazo, as reformas que estão em votação, com impacto no médio prazo, são expansionistas. Assim, o risco é de um déficit maior em Crescimento do PIB acelera, mas não é disseminado A atividade econômica segue impulsionada por exportações, enquanto a demanda doméstica continua fraca. Projetamos crescimento do PIB em 3,8% para 2016 e em 4,0% para O impacto negativo da alta de juros americanos em uma economia parcialmente dolarizada é mitigado pela alta dos preços dos metais relacionada à possível expansão fiscal nos EUA. A recuperação do investimento privado é crucial em nosso cenário, uma vez que o impulso do setor de mineração e do investimento público será menor. A alta da confiança do setor empresarial reforça a nossa expectativa de retomada do investimento privado. descarta reduzir a taxa básica no ano que vem, caso as reformas do governo não consigam reativar a demanda doméstica. No entanto, nossas projeções para crescimento (que implicam melhor desempenho da demanda interna) e inflação são consistentes com a estabilidade dos juros. Considerando a dolarização parcial da economia peruana, juros maiores nos EUA também jogam contra uma flexibilização monetária no Peru. Confiança do empresário em alta %, var. anual Investimento privado (dir.) Confiança do empresário Sem movimento de juros à frente Nossa expectativa para a política monetária segue inalterada. O banco central provavelmente irá migrar para uma postura totalmente neutra em breve e manter a taxa básica de juros em 4,25% ao longo de 2016 e Diante da fraqueza da demanda doméstica, há a discussão no mercado sobre a possibilidade de corte de juros. Essa possibilidade foi reforçada pela declaração de Julio Velarde presidente do banco central - de que não MM3M da demanda, expectativas de emprego 40 e do setor,50 = neutro -20 out-07 out-10 out-13 out-16 Fonte: BCRP, Itaú 0-10 Página 24

25 Déficits gêmeos caminham em direções opostas Mantemos nossas projeções para o déficit fiscal em 3,1% do PIB em 2016 e 2,6% em Apesar das medidas de ajuste fiscal no curto prazo, as reformas que estão em votação, com impacto no médio prazo, são expansionistas. Assim, o risco é de um déficit maior em Por outro lado, com o forte crescimento das exportações líquidas, o déficit em conta corrente está se estreitando. Projetamos um recuo do déficit em conta corrente de 4,8% do PIB em 2015 para 3,6% em 2016 e 3,5% em Projeções: Peru P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 8,5 6,5 6,0 5,8 2,4 3,3 3,8 4,0 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 29,6 30,0 30,5 30,9 31,4 31,9 32,4 32,9 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 8,0 7,7 7,0 5,9 6,0 6,4 6,6 6,3 Inflação IPC - % 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 4,4 3,0 2,7 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final de período - % 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,75 4,25 4,25 Balanço de Pagamentos PEN / USD - final de período 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,41 3,40 3,45 Balança comercial - USD bi 7,0 9,2 6,4 0,5-1,5-3,1-0,6 0,1 Conta corrente - % PIB -2,4-1,9-2,7-4,2-4,0-4,8-3,6-3,4 Investimento estrangeiro direto - % PIB 5,7 4,5 6,2 4,6 3,9 4,1 3,1 3,1 Reservas internacionais - USD bi 44,1 48,8 64,0 65,7 62,3 61,5 62,0 62,0 Finanças Públicas Resultado nominal do SPNF - % do PIB -0,2 2,0 2,3 0,9-0,3-2,1-3,1-2,6 Dívida bruta do SPNF - % PIB 24,3 22,1 20,4 19,6 20,1 23,3 24,9 25,9 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: IMF, INEI, BCRP, Itaú Página 25

26 Macro Latam Mensal 16 de novembro de 2016 Colômbia Negociando uma reforma impopular O Congresso começará a debater este mês uma reforma tributária estrutural que visa compensar a perda de receitas fiscais derivadas do petróleo. Embora impopular, a reforma será fundamental para que o país possa manter seu rating de crédito em BBB. O governo e as Farc s anunciaram um novo acordo de paz, o que, em nossa opinião, aumenta a probabilidade de uma reforma tributária significativa. Apesar do déficit em conta corrente da Colômbia estar diminuindo mais rápido que o esperado, ele continua elevado, deixando o país vulnerável a choques externos. Assim, considerando o resultado das eleições americanas (e suas implicações para mercados emergentes) e o impacto de curto-prazo da reforma tributária, esperamos agora um crescimento mais fraco em 2017 (2,5%, ao invés de 2,7% no nosso cenário anterior) e uma moeda mais depreciada (3,225 pesos por dólar, ao invés de 3,150). A inflação está caindo mais rápido que o esperado, com a dissipação de choques de oferta. Esperamos agora a inflação em 5,6% ao final deste ano. Apesar da inércia menor, a reforma tributária e a incerteza sobre o cenário externo impõem um viés de alta à nossa projeção de inflação de 4,0% para o próximo ano. O banco central manteve a taxa básica de juros inalterada em outubro pelo terceiro mês consecutivo. Esperamos a taxa de juros estável em 7,75% durante o restante do ano e um ciclo de cortes iniciando no 2T17, levando os juros para 6,0% no final de No nosso cenário anterior, esperávamos cortes de juros já no 1T17. Com os maiores riscos para a inflação para o próximo ano, achamos que o banco central irá ser mais cauteloso no ciclo de afrouxamento. Uma reforma tributária ambiciosa Aumentando a arrecadação tributária O Congresso começará a debater este mês uma reforma tributária estrutural que visa compensar a perda de receitas fiscais derivadas do petróleo. Embora impopular, a reforma será fundamental para que o país possa manter seu rating de crédito em BBB. Uma reforma abrangente significa menor crescimento e maior inflação no curto prazo, com uma taxa de câmbio mais forte e déficit em conta corrente menor. Dependendo do impacto da reforma sobre as expectativas de inflação, o banco central pode flexibilizar a política monetária mais lentamente do que atualmente esperamos. A médio e longo prazo, a economia se beneficiaria de uma menor incerteza sobre a trajetória da dívida pública. O governo e as Farcs anunciaram um novo acordo de paz. Não há ainda uma data específica para a assinatura do acordo. No entanto, o governo indicou que gostaria que o processo encerrasse antes do fim do ano, o que, em nossa opinião, aumentaria a probabilidade de uma reforma tributária significativa % do PIB, contribuições para arrecadação 0,2 0,6 0,6 0,6 0,8 1,0 1,9 2,1 2,4 2,7 13,5 14,1 15,0 3,3 2,6 15,1 14,9 14,6 13,8 13,5 13,3 13,0 1,1 0,0 0,2 0,2 0,4 0,5 0,5-0,1 Relacionado ao petróleo Não relacionado ao petróleo Reforma tributária- impacto direto Reforma tributária- impacto indireto* *Crescimento econômico e formalização advinda da reforma tributária Fonte: Ministério das Finanças, Itaú. Atividade se estabilizando em patamar baixo Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 2,0%, vindo de 3,1% em A desaceleração vem ocorrendo devido à deterioração dos termos de troca, que resultou em políticas fiscal e monetária mais Página 26

27 restritivas, menos investimento no setor de petróleo e salários reais mais baixos. Contudo, reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB para 2,5% em 2017 (2,7%, anteriormente). A recuperação no próximo ano ainda é possível devido à expectativa de preços mais altos de petróleo e investimentos relacionados ao programa PPP 4G, mas o debate sobre a reforma tributária e juros mais altos nos EUA (em meio a um elevado déficit em conta corrente) são riscos de baixa. Alívio na inflação A inflação continuou moderando em outubro, principalmente devido à dissipação do impacto do El Niño sobre os preços dos alimentos, mas também pela evoluç4ão mais favorável da taxa de câmbio. Inflação continua desacelerando %, var. anual % Fonte: Dane, Itaú Inflação Alimentos Inflação ex-alimentos Difusão do índice (dir.)* *Índice de difusão (Parcela de itens com variação de preço anual acima de 3% menos parcela de itens com variação de preço abaixo de 3%) Esperamos que a desinflação continue à frente. A inflação está recuando mais rápido do que esperávamos. Projetamos agora a inflação em 5,6% no fim de 2016 (6,3%, anteriormente) e recuando para 4,0% em 2017, uma vez que o câmbio estável e a dissipação do impacto do El Niño continuarão beneficiando os preços ao consumidor e as pressões do lado da demanda permanecem moderadas. No entanto, com o debate sobre a reforma tributária e o novo cenário externo, os riscos para a nossa projeção de inflação para o próximo ano estão viesados para cima. Menor desequilíbrio externo Projetamos agora o peso colombiano em (3.050, anteriormente) no fim de 2016 e em no fim de 2017 (3.150, anteriormente). Apesar de um ajuste mais rápido do que esperado, o déficit em conta corrente da Colômbia continua elevado, deixando o país vulnerável a choques externos. No entanto, esperamos uma recuperação dos preços do petróleo (nossa projeção para o preço do petróleo tipo Brent é de US$ 52/barril), o que irá conter a depreciação da taxa de câmbio. Juros estáveis por mais tempo O comitê do banco central da Colômbia votou por unanimidade por manter a taxa de juros estável em sua reunião de outubro. Este é o terceiro mês em que o comitê manteve a taxa básica de juros em 7,75%, após um ciclo de aperto que somou 3,25 p.p. O banco central não sinalizou movimentos no curto prazo. Esperamos o início de um ciclo de flexibilização no segundo trimestre de 2017, levando a taxa básica de juros para 6,0% no fim do próximo ano. Anteriormente, esperávamos cortes de juros a partir do primeiro trimestre de Com os maiores riscos para a inflação para o próximo ano, avaliamos que o banco central irá ser mais cauteloso no ciclo de flexibilização. Página 27

28 Projeções: Colômbia P P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 4,0 6,6 4,0 4,9 4,4 3,1 2,0 2,5 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 45,5 46,0 46,6 47,1 47,7 48,2 48,8 49,3 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 11,8 10,8 10,4 9,6 9,1 8,9 9,2 9,5 Inflação IPC - % 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 6,8 5,6 4,0 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 3,00 4,75 4,25 3,25 4,50 5,75 7,75 6,00 Balanço de Pagamentos COP / USD - final de período Balança comercial - USD bi 1,6 5,4 4,0 2,2-6,3-15,9-12,0-8,0 Conta corrente - % PIB -3,0-2,9-3,0-3,3-5,1-6,4-4,7-3,9 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,2 4,4 4,1 4,3 4,3 4,1 3,7 3,5 Reservas internacionais - USD bi 28,5 32,3 37,5 43,6 47,3 46,7 46,5 46,2 Finanças Públicas Resultado nominal do gov. central - % do PIB -3,9-2,8-2,3-2,3-2,4-3,0-3,9-3,3 Dívida pública bruta do gov. central - % do PIB 38,6 36,5 34,5 37,1 40,6 45,1 45,9 46,3 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú Página 28

29 Commodities Trump ajuda os metais, mas não gera um novo boom Elevamos as projeções para o fim de 2017 de minério de ferro (de US$ 48/t para US$ 55/t) e de alguns metais básicos, tendo em vista a melhor expectativa da demanda (tanto na China quanto nos EUA) e a maior disciplina dos produtores. As perspectivas quanto à capacidade da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) de fechar um acordo para limitar a produção da commodity ficam mais nebulosas com a incerteza sobre a política externa sob a administração Trump. Ainda assim, mantemos o cenário que considera que a Opep implemente o acordo, levando os preços do petróleo para entre US$ 50 e US$ 55 por barril. Os preços de milho e soja subiram devido à força das contratações para exportação, mesmo com avanços normais da colheita nos EUA e do plantio na América do Sul. O fenômeno climático La Niña continua representando um risco. O Índice de Commodities Itaú (ICI) subiu 1% desde o fim de setembro, conforme um rally nas commodities metálicas (19%) e estabilidade nas agrícolas foram parcialmente compensados por declínio em commodities ligadas ao petróleo (ICI-energia: -9%). Os metais já estavam em alta antes da surpresa nas eleições dos EUA, e o resultado surpreendente gerou outra rodada de alta. Os preços das demais commodities foram relativamente pouco afetados. O petróleo caiu com expectativas menores de um acordo da Opep. Metais compensam queda do petróleo Índice de Commodities Itaú* (Jan = 100) ICI ICI Agrícola ICI Energia ICI Metais recuo de 1,5% em 2015), e os estoques de ferro na cadeia produtiva já parecem ajustados após recomposição no primeiro semestre. Nos metais básicos, o rally dos preços é consistente com a recuperação da manufatura global. Além disso, uma maior disciplina no lado da produção está evitando um excesso de oferta. Finalmente, a perspectiva de mais gastos com infraestrutura nos EUA é positiva para os preços. Desse modo, estamos revisando nossa projeção para o minério de ferro para US$ 55/ton., de US$ 48/ton., no fim de Combinado a outros pequenos ajustes em metais básicos, o efeito líquido é uma alta de 7,1% no ICI-metais projetada para o fim do próximo ano. 2017: estabilidade com preços mais altos de petróleo e queda moderada dos metais Índice de commodities Itaú* (2010=100) jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 nov-16 Fonte: Itaú. Anterior Atual Elevamos as projeções de preços de metais. O ICImetais subiu 41% em 2016 até agora, uma grande surpresa para um ano que começou com temores de uma recessão global oriunda da China. Há, de fato, fundamentos que explicam a alta recente. No mercado de minério de ferro, estimamos que a absorção da China acelerou no ano (avanço de 3% no ano, contra 45 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 Fonte: Itaú. Apesar da revisão, ainda projetamos uma queda modesta dos metais em O cenário se baseia em uma desaceleração da demanda da China conforme o Página 29

30 mercado imobiliário desacelera em meados de 2017, além de reação de oferta dos produtores marginais. Por fim, os gastos de infraestrutura prometidos pelos EUA estão longe de serem suficientes para o país substituir a China como principal fonte de demanda marginal, e de qualquer modo o impacto mais provável é a partir de As perspectivas quanto ao acordo da Opep ficam mais nebulosas com a incerteza sobre a política externa da administração Trump. Ainda assim, mantemos o cenário de petróleo do tipo Brent em US$ 54 por barril, ao fim de 2017, assumindo que o cartel vá oficializar o acordo. A justificativa é que considerações fiscais devem incentivar sauditas e iranianos a elevar os preços ao topo do intervalo (entre US$ 40/bbl e US$ 60/bbl), o que não leva a uma resposta considerável dos produtores dos EUA. Colocando de outra forma, preços inferiores a esse intervalo são fiscalmente ineficientes para esses produtores estratégicos. O ICI-Agricultura ficou de lado desde o fim de setembro. Elevamos nossas projeções para o café, reconhecendo que o balanço global em 2017 pode suportar os preços nos níveis atuais. Ao mesmo tempo, o cenário geral de excesso de oferta para grãos/soja foi reforçado pelo plantio sob condições climáticas favoráveis na América do Sul, enquanto riscos de um La Niña intenso permanecem para as regiões de plantio mais ao sul. Nosso cenário é consistente com o ICI avançando 3% até o fim de 2016, em relação ao nível atual (puxado pela volta do petróleo), e estável ao longo de Petróleo: Trump aumenta incerteza sobre acordo Os preços do petróleo (Brent) recuaram de US$ 53 para US$ 44 por barril. O recuo reflete a expectativa do mercado de que o acordo preliminar apresentado pela Opep entre 26 e 28 de setembro será ainda mais difícil de ser implementado após as eleições nos EUA. Acreditamos, no entanto, que a probabilidade de sucesso implícita nos preços está abaixo do que seria razoável. Nosso cenário base assume que a Opep chegará a um acordo no fim de novembro. Sauditas e iranianos seguem com restrições fiscais que os incentivam a garantir o cumprimento do acordo, de modo a elevar suas receitas. O racional sugere que tais restrições devem predominar sobre eventuais incertezas geopolíticas. Além disso, o acordo pode levar os preços de US$ 45-US$ 50 para US$ 50-US$ 55, sem uma reação relevante da oferta. A implementação do ajuste mínimo prometido em setembro (limitando a produção do cartel a 33,0 mb/d) já é suficiente para eliminar o excesso de oferta antes do fim de Sem o acordo, o equilíbrio do mercado levaria muito tempo para ser atingido (segundo semestre de 2017). Petróleo volta a US$ 45 com o ceticismo quanto ao acordo Preços correspondem ao primeiro contrato futuro da ICE Futures do petróleo Brent 25 jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 nov-16 Fonte: Itaú e Bloomberg. Mantemos o cenário de preço para o petróleo do tipo Brent em US$ 54/barril (WTI em US$ 52/barril) para o fim de Avaliamos que preços entre US$ 50 e US$ 55 são suficientes para provocar alguma reação da produção nos EUA, que é a fonte de oferta marginal no mercado internacional contendo maiores avanços no médio prazo. O corte da produção em nosso cenário base de preços reduz os riscos de queda, ao passo que aumenta os riscos de overshooting na medida em que a reação de produção dos EUA pode demorar a ocorrer. Uma desregulamentação do setor do petróleo em uma administração pode aumentar a oferta no médio prazo, o que representa um risco de baixa para os preços que precisa ser monitorado. Página 30

31 Grãos: demanda forte compensa condições climáticas favoráveis Os preços de milho, soja e trigo mostram desempenho misto desde o fim de setembro (estável, alta de 3%, queda de 2%, respectivamente). Os preços resistiram à pressão baixista das condições climáticas favoráveis, tanto na colheita dos EUA quanto no começo do plantio da América do Sul. Grãos/soja: desempenho misto em outubro Preços do futuro do CBOT com vencimento no fim de 2016 Milho Trigo Soja (dir) Fonte: Itaú e Bloomberg jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 nov-16 Uma das causas pode ser o ritmo anormalmente forte de contratação da safra dos EUA para exportação de milho e soja. O total contratado para a safra 2016/17 até o momento está acima dos mesmos períodos no passado. A alta do milho tende a influenciar também os contratos de trigo. A perspectiva do La Niña na virada do ano é um risco para a oferta, dado que o fenômeno aumenta a probabilidade de quebras de safra na Região Sul do Brasil e na Argentina. Contudo, o fenômeno melhora a perspectiva para o Matopiba (região formada por partes do Maranhão, Tocantins, Piauí e Bahia), o que pode compensar parte de eventual quebra no Sul. Projetamos que os preços internacionais das três commodities continuem ao redor do patamar atual até o fim do ano. Para o fim de 2017, projetamos (preços em US$ por bushel): Nosso cenário considera uma transição para o fenômeno La Niña no fim do ano, afetando a próxima safra do Hemisfério Sul, mas terminando antes de afetar a próxima safra do Hemisfério Norte. Açúcar/café: preços altos de café e açúcar devem continuar em 2017 Os contratos internacionais de açúcar bruto recuaram ligeiramente, para US$ 0,216 por librapeso (primeiro contrato futuro de NY), com alguma redução da posição líquida comprada dos hedge funds e também com o fortalecimento do dólar e a queda do preço de gasolina no Brasil. Alta consolidada dos preços em Centavos de dólar / libra-peso Centavos de dólar / libra-peso jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 nov-16 Fonte: Itaú e Bloomberg. Café Açúcar (dir.) Os contratos internacionais de café voltaram a subir, com o primeiro contrato futuro ficando acima de US$ 1,60 por libra-peso. As duas commodities acumulam alta no ano (açúcar, 42%; café, 28%) devido à oferta menor. A queda da oferta foi causada tanto por choques climáticos quanto por redução de investimento com margens de lucro desfavoráveis Milho: 3,6; Soja: 10; Trigo: 4,7. Página 31

32 Café: preços mais altos e balanço global apertado em Centavos de dólar por libra peso milhões de tonaladas Preço Excesso de oferta (dir.) /16), seguido por dois anos consecutivos de superávit, que vão levar a preços mais baixos em Elevamos as projeções de preços do café de US$ 1,50 para US$ 1,70 por libra-peso ao fim de 2017, reconhecendo que os preços mais altos são consistentes com um balanço apertado no ano que vem Fonte: Itaú, Bloomberg e USDA. Mantemos as projeções de preços médios de açúcar em 2017 em US$ 0,215 por libra-peso. Projetamos déficit de 3,6 milhões de toneladas no ano-safra 2016/17 (após déficit de 10 milhões no ano- safra Projeções: Commodities P 2017P Commodities Índice CRB Índice de Commodities Itaú (ICI)* Agrícolas Energia Metais ICI - Inflação ** a/a - % 21,9-5,2 0,8-5,2-2,9-15,1 6,9 3,7 var. media anual - % 25,1 19,5-9,5-3,1 1,1-14,0-1,8 2,5 a/a - % 33,3-6,5 3,5-6,1-27,5-28,4 21,2 0,6 var. media anual - % 32,4 24,9-7,9-3,8-10,2-32,7-6,7 9,6 a/a - % 41,5-14,8 13,2-22,4-8,7-12,5 4,3 2,6 var. media anual - % 15,7 35,1-5,1-11,5-13,6-16,0 0,1 3,7 a/a - % 11,5 10,1-0,7 5,4-38,9-39,1 32,4 6,0 var. media anual - % 22,0 25,6-2,4 0,9-5,2-44,7-14,9 17,5 a/a - % 63,4-18,2-1,0-3,2-27,0-33,6 36,0-9,7 var. media anual - % 78,5 13,7-19,4-1,2-14,9-29,7-3,8 8,0 a/a - % 32,5-6,8 5,0-11,3-16,9-22,2 12,3-0,3 var. media anual - % 24,8 28,1-5,7-7,2-8,0-25,0-4,7 5,8 Pesquisa macroeconômica Itaú Mario Mesquita Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Página 32