1º Seminário sobre Política Monetária

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1 1º Seminário sobre Política Monetária José Júlio Senna 12 de março de 2015 Boletim Macro IBRE

2 Debt Overhang Trata das consequências recessivas de aumento concentrado do endividamento em período imediatamente anterior. Pesquisas sobre isso já na década de Interesse renovado nos anos 90 (recessões prolongadas). Caso do Japão. Foco na dívida apareceu mais tarde. Novo impulso com a Grande Recessão. Ponto importante: recuperação econômica depende do reequilíbrio patrimonial. 2

3 Ausência de Desalavancagem na Economia Mundial em % do PIB Fonte: Luigi Buttiglione, Philip R. Lane, Lucrezia Reichlin and Vincent Reinhart. Deleveraging? What Deleveraging? International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB). Center for Economic Policy Research. September, 2014, p

4 Ausência de Desalavancagem Particularmente na Zona do Euro 450 em % do PIB Portugal Irlanda Itália Grécia Espanha Nota: total = setor privado + dívida bruta do governo geral; setor privado = empresas não financeiras + famílias; dados anuais. Fontes: OECD; FMI. 4

5 Problema Adicional na Zona do Euro: Assimetria no Ajustamento (Viés Deflacionário). Semelhante ao Padrão-Ouro em % do PIB Alemanha Portugal Irlanda Grécia Espanha Nota: dados anuais de conta corrente = projeções FMI. Fonte: WEO / FMI. 5

6 Dificuldade Adicional. Nos Desenvolvidos Salários Reais Crescem Abaixo dos Ganhos de Produtividade índice salário real produtividade do trabalho Nota: O crescimento dos salários é calculado como uma média ponderada de crescimento ano-a-ano em salários médios mensais reais em 36 países. Produtividade do trabalho refere-se ao PIB por trabalhador = 100. Fontes: ILO Global Wage Report 2014/15 (Figure 7); ILO Global Wage Database; ILO Trends Econometric Models, Apr

7 jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 Resultado: Forças Deflacionárias. Inflação de 12 Meses (Zona do Euro e Alemanha) 3,5 Zona do Euro (%) 3,5 Alemanha (%) 3,0 inflação 3,0 inflação 2,5 núcleo da inflação 2,5 núcleo da inflação 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 0,0-0,5-0,5-1,0-1,0 Nota: núcleo da inflação = ex - energia, alimentos, álcool e tabaco; dados mensais. Últimos dados: núcleo da inflação da Alemanha = janeiro/2015; demais dados = fevereiro/2015. Fonte: Bloomberg. 7

8 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 jan-15 jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 Forças Deflacionárias Manifestam-se em Várias Partes. Inflação de 12 Meses (EUA e Reino Unido) 5,5 5,0 Reino Unido (%) 3,0 EUA PCE (%) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 inflação núcleo da inflação 2,5 2,0 1,5 1,0 1,5 média jan/13 jan/15 = 1,4% 1,0 0,5 0,0 0,5 0,0 inflação núcleo da inflação média do núcleo da inflação Nota: dados mensais. núcleo da inflação do Reino Unido = ex - energia, alimentos, álcool e tabaco. Últimos dados: janeiro/2015. Fonte: Bloomberg. 8

9 jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 Forças Deflacionárias Também na China. Inflação de 12 Meses. 7,0 CPI (%) 8,0 PPI (%) 6,5 inflação 7,0 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 núcleo da inflação 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 1,5-2,0 1,0 0,5 0,0 média jan/13 fev/15 = 1,6% -3,0-4,0-5,0 média jan/13 fev/15 = -2,1% Nota: núcleo da inflação = ex - energia, alimentos, álcool e tabaco; dados mensais. Últimos dados: fevereiro/2015. Fonte: Bloomberg. 9

10 jun-09 out-09 fev-10 jun-10 out-10 fev-11 jun-11 out-11 fev-12 jun-12 out-12 fev-13 jun-13 out-13 fev-14 jun-14 out-14 fev-15 jun-09 out-09 fev-10 jun-10 out-10 fev-11 jun-11 out-11 fev-12 jun-12 out-12 fev-13 jun-13 out-13 fev-14 jun-14 out-14 fev-15 Expectativas de Fenômeno Duradouro. Expectativas de Inflação para os Próximos 5 e 10 Anos (EUA e Alemanha) 3,0 5 Anos (%) 3,0 10 Anos (%) 2,5 2,5 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 EUA Alemanha 0,5 EUA Alemanha 0,0 0,0-0,5-0,5 Nota: dados diários. Fonte: Bloomberg. Últimos dados: 11/03/14 10

11 jan-04 mai-04 set-04 jan-05 mai-05 set-05 jan-06 mai-06 set-06 jan-07 mai-07 set-07 jan-08 mai-08 set-08 jan-09 mai-09 set-09 jan-10 mai-10 set-10 jan-11 mai-11 set-11 jan-12 mai-12 set-12 jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 QE na Zona do Euro: Seria Solução? Parte dos Possíveis Efeitos Já Aconteceu em % Alemanha França Portugal Espanha Itália Irlanda Draghi: Whatever it Takes Nota: dados diários. Fonte: Bloomberg. Últimos dados: 11/03/15. 11

12 QE na Zona do Euro: Efeitos do Whatever It Takes em Detalhe Grécia Portugal Irlanda Espanha 25/07/ ,6% 11,5% 6,4% 7,4% (véspera do "whatever it takes") 21/01/2015 9,4% 2,8% 1,3% 1,5% (véspera do QE) 11/03/ ,5% 1,6% 0,7% 1,2% (últimos dados) Fonte: Bloomberg. 12

13 jun-13 jul-13 ago-13 set-13 out-13 nov-13 dez-13 jan-14 fev-14 mar-14 abr-14 mai-14 jun-14 jul-14 ago-14 set-14 out-14 nov-14 dez-14 jan-15 fev-15 mar-15 Grécia: Ausência de Contágio (Até Agora). Benefício do QE Formal? 12 em % Grécia Irlanda Portugal Espanha 0 Nota: dados diários. Fonte: Bloomberg. Últimos dados: 11/03/15. 13

14 Benefícios do QE Formal Evita contágio? QE funciona por meio do efeito signaling. Em geral, redução do juro de política tende a ser considerada temporária. QE formal dá caráter mais permanente à política monetária expansionista. Sinaliza juro baixo por mais tempo. Efeito sobre o câmbio. Euro provavelmente ficará ainda mais fraco. 14

15 2008T1 2008T3 2009T1 2009T3 2010T1 2010T3 2011T1 2011T3 2012T1 2012T3 2013T1 2013T3 2014T1 2014T3 Recuperação Econômica Desequilibrada. É a Principal Força por Trás do Fortalecimento do Dólar em % (crescimento do PIB em 4 trimestres) EUA zona do euro -4-5 Nota: dados trimestrais e dessazonalizados. Últimos dados: 2014T4. Fontes: BEA; Eurostat. 15

16 EUA e Reino Unido: Únicos Países Onde Houve Alguma Desalavancagem do Setor Privado. Isto Explica a Recuperação Mais Rápida Desses Dois Países. Setor Privado (% PIB) Dívida do Governo (% PIB) EUA Reino Unido 60 EUA Reino Unido Nota: total = setor privado + dívida bruta do governo geral; setor privado = empresas não financeiras + famílias; dados anuais. Fontes: FED; OECD; FMI. 16

17 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06 jan-07 jan-08 jan-09 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 Dólar Forte. Ciclos Cambiais são Longos. Expressivo Espaço para Fortalecimento Adicional dollar index major broad Nota: dados médios mensais; major: março/1993 = 100; broad: janeiro/1997 = 100. Broad currency index includes the Euro Area, Canada, Japan, Mexico, China, United Kingdom, Taiwan, Korea, Singapore, Hong Kong, Malaysia, Brazil, Switzerland, Thailand, Philippines, Australia, Indonesia, India, Israel, Saudi Arabia, Russia, Sweden, Argentina, Venezuela, Chile and Colombia. Fonte: FED. Últimos dados: fevereiro/

18 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 Efeito-Cotação sobre o Preço do Petróleo. Relação Inversa índice dollar index (major) petróleo (brent) US$ / barril Nota: dados diários; dollar index - major: março/1993 = 100. Major currencies index includes the Euro Area, Canada, Japan, United Kingdom, Switzerland, Australia, and Sweden. Fontes: FED; Bloomberg. Últimos dados: 09/03/

19 jan-00 jul-00 jan-01 jul-01 jan-02 jul-02 jan-03 jul-03 jan-04 jul-04 jan-05 jul-05 jan-06 jul-06 jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 Efeito-Cotação sobre os Preços das Exportações Brasileiras índice índice dollar index preços de exportação Nota: dollar index - major: março/1993 = 100; dados mensais de fechamento. Major currencies index includes the Euro Area, Canada, Japan, United Kingdom, Switzerland, Australia, and Sweden. Preços de exportação: dados mensais dessazonalizados; 2006=100. Fontes: Blog Armando Castelar ( ; FED; Funcex. Últimos dados: dollar index = fevereiro/2015; preço das exportações = janeiro/

20 Efeitos sobre o Brasil Brasil. Difícil a saída pelas exportações. Economia mundial, comércio internacional e preços de commodities não ajudam. Efeitos externos sobre a inflação: a) forças deflacionárias em geral; b) pressões baixistas sobre preços de commodities (economia real e dólar forte); c) depreciação do real (efeito contrário). Resultado líquido indeterminado (a priori). 20

21 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08 jan/09 jan/10 jan/11 jan/12 jan/13 jan/14 jan/15 Inflação dos Tradables (12 Meses) Bem Comportada Apesar da Depreciação Cambial 8 7 em % média jan/13 fev/15 = 6,3% Nota: tradables = alimentos industrializados e semi-elaborados, artigos de limpeza, higiene e beleza, mobiliário, utensílios domésticos, equipamentos eletroeletrônicos, aquisição de veículos, álcool combustível, cama/mesa/banho, fumo e bebidas, vestuário e material escolar; peso dos tradables = 35,7%. Fonte: IBGE. Últimos dados: fevereiro/15 21

22 jan/09 mar/09 mai/09 jul/09 set/09 nov/09 jan/10 mar/10 mai/10 jul/10 set/10 nov/10 jan/11 mar/11 mai/11 jul/11 set/11 nov/11 jan/12 mar/12 mai/12 jul/12 set/12 nov/12 jan/13 mar/13 mai/13 jul/13 set/13 nov/13 jan/14 mar/14 mai/14 jul/14 set/14 nov/14 jan/15 Item Mais Sensível às Variações das Condições Externas. Inflação (12 Meses) Materiais e Componentes para a Manufatura em % Nota: peso de 19,9% no índice de preços ao produtor amplo (IPA-EP), segundo os estágios de processamento; sub-item de bens intermediários, cujo peso é de 34,9% do IPA-EP. Fonte: FGV. Últimos dados: fevereiro/15 22

23 dez-95 dez-96 dez-97 dez-98 dez-99 dez-00 dez-01 dez-02 dez-03 dez-04 dez-05 dez-06 dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 Preço Relativo e Taxa Nominal de Câmbio no Brasil 1,10 1,05 1,00 0,95 índice preço relativo taxa nominal de câmbio R$ / US$ 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 0,90 1,5 0,85 1,0 0,80 0,5 Nota: preço relativo dos tradables e non tradables (serviços + alimentos in natura): dezembro/95 = 1; na relação entre os preços de tradables e de non tradables os preços monitorados não são incluídos; taxa de câmbio nominal: fim de mês. Fontes: IBGE; Bloomberg. Últimos dados: preço relativo: fevereiro/15; taxa de câmbio: março/15 (11/03/15) 23

24 dez-95 dez-96 Conta Corrente e a Relação Preços Tradables / Preços Nontradables. Uma das Medidas de Câmbio Real. Evidência Empírica Muito Boa. dez-97 dez-98 dez-99 dez-00 dez-01 dez-02 dez-03 dez-04 dez-05 dez-06 dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 1,10 índice em % do PIB 3 1, ,00 0 0,95-1 0,90-2 0,85 preço relativo conta corrente ,80-5 Nota: preço relativo dos tradables e non tradables (serviços + alimentos in natura): dezembro/95 = 1; na relação entre os preços de tradables e de non tradables os preços monitorados não são incluídos; saldo em conta corrente: últimos 12 meses. Fontes: IBGE; Banco Central. Últimos dados: preço relativo = fevereiro/2015; conta corrente = janeiro/15 24

25 mar-02 set-02 mar-03 set-03 mar-04 set-04 mar-05 set-05 mar-06 set-06 mar-07 set-07 mar-08 set-08 mar-09 set-09 mar-10 set-10 mar-11 set-11 mar-12 set-12 mar-13 set-13 mar-14 set-14 Inflação de Serviços (12 Meses) Influenciada pela Taxa de Desemprego em % em % inflação de serviços taxa de desemprego Nota: taxa de desemprego: dados mensais e dessazonalizados. Fonte: IBGE. Últimos dados: inflação de serviços = fevereiro/2015; taxa de desemprego = janeiro/

26 Inflação de Tradables Abaixo de Nontradables há Mais de 10 Anos Está difícil executar o necessário desvio de demanda (expenditure switching). Preço relativo dos tradables tem de subir. Depreciação cambial adicional parece indispensável. BC: responsabilidade redobrada. Preocupação somente com a meta? E a composição da inflação? Meta: correção dos desequilíbrios interno e externo. Conclusão: a) rigor redobrado no combate à inflação de nontradables; b) espaço para real ainda mais fraco (nova política de swap cambial, de preferência bem clara). 26

27 Déficit Externo para Financiar Consumo (Famílias + Governo) em % do PIB em % do PIB 90% 3% CF + GOV conta corrente 2% 85% 1% 80% 0% -1% 75% -2% -3% 70% -4% 65% -5% -6% 60% -7% Nota: CF e GOV de 2014 = 2014.III. Fontes: Blog Armando Castelar ( Ipeadata; IBGE; BCB. 27

28 Produtividade Agregada e Salário Real índice Produtividade Salário real - IPCA Nota: 1995 = 100; produtividade agregada = VA / PO; VA das CNT / IBGE; PO da PNAD / IBGE; salário nominal da PNAD / IBGE; deflator IPCA; os dados de PO da PNAD foram ajustados com as metodologias da PIA e do CAGED; 2014 = estimativas de Silvia Matos e Fernando Veloso (IBRE / FGV). Fonte: Fernando Veloso (IBRE/FGV). 28

29 Enfoques Alternativos Conclusão: melhora do preço relativo trad. / non tradables, redução do consumo (famílias + gov.) e queda do W / P entre 1998 e Visões distintas da mesma questão. Reequilíbrio interno e externo exige movimentos semelhantes de novo. Tema do segundo bloco. 29

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