As tensões comerciais entre EUA e China estão arrefecendo e a indústria global deve se estabilizar

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1 Macro latam mensal Cenário Macro 8 de novembro de 2019 Economia global Riscos menores, provável estabilização da indústria... 4 As tensões comerciais entre EUA e China estão arrefecendo e a indústria global deve se estabilizar Brasil Previdência é aprovada, economia dá sinais de melhora... 8 A reforma da Previdência foi finalmente aprovada, e a atividade econômica segue em um processo gradual, mas saudável, de aceleração, impulsionada pela expansão do crédito privado. Argentina Em transição Em meio a controles cambiais mais rígidos, o novo presidente eleito, Alberto Fernández, terá a tarefa imediata de reestruturar a dívida do governo federal. México Crescimento fraco pede resposta monetária mais ousada Revisamos nossa previsão de crescimento do PIB de 2019 para 0,1% (de 0,3%), reforçando nossa expectativa de que o banco central irá acelerar o ritmo do ciclo de cortes de juros este mês. Chile Virado do avesso A nova agenda social e a reorganização do gabinete do presidente Piñera não trouxeram alívio significativo ao governo. Projetamos agora uma recuperação mais lenta da atividade econômica em Peru Crise constitucional continua A atividade econômica global mais fraca está afetando a economia do Peru, enquanto a incerteza política e os atrasos na execução fiscal também atrapalham o crescimento. Esperamos um crescimento do PIB de 2,3% em 2019, ante 4,0% no ano passado. Colômbia Crescimento surpreende em meio a desafios fiscais As vendas no varejo continuam acelerando, levando-nos a revisar nossa projeção de crescimento para este ano (de 3,0% para 3,3%) e para o próximo (de 2,8% para 3,1%), apesar dos contínuos desafios fiscais. Pesquisa macroeconômica Itaú Mario Mesquita Economista-Chefe Clique e confira nossas análises no podcast Itaú Views: Macro & Research. A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Sinais de melhora na economia mundial As tensões comerciais entre EUA e China estão diminuindo, na medida em que torna-se provável que a Fase 1 de um acordo comercial seja assinada em novembro, reduzindo significativamente o risco de tarifas adicionais até, pelo menos, as próximas eleições nos EUA. As chances de um Brexit sem acordo também estão diminuindo. De fato, o primeiro-ministro britânico Boris Johnson chegou a um acordo com a Europa que foi aprovado pelo Parlamento, embora sua implementação ainda dependa dos resultados das eleições no país. Com as reduções desses dois riscos, a flexibilização da política do Fed provavelmente produzirá expansão econômica, levando-nos a aumentar nossa previsão do PIB dos EUA para 1,7% (de 1,5%) para Mais amplamente, a flexibilização da política monetária global em 2019 deve ter um efeito positivo na atividade industrial global em Na América Latina, eventos domésticos limitarão a recuperação econômica em muitos países da região, apesar dos riscos globais reduzidos. Os protestos no Chile provavelmente impactarão a confiança e o investimento, mais do que compensando os efeitos das medidas fiscais de reconstrução e expansão. No Peru, a disputa entre parlamentares e presidente também é negativa para gastos com capital. Na Argentina, o governo eleito pode intensificar os controles de taxa de câmbio e ampliar controles de preços ao consumidor, o que tende a agravar ainda mais a recessão. No México, o enfraquecimento da indústria dos EUA e a incerteza contínua sobre as direções de políticas domésticas e de comércio internacional continuarão atrapalhando o crescimento. A economia colombiana, no entanto, continua indo contra a maré de desaceleração vista em outros lugares da região, sustentada pelo consumo. Finalmente, no Brasil, os dados divulgados seguem consistentes com nossa expectativa de uma recuperação econômica gradual. Vemos a reforma da Previdência, aprovada em novembro no Brasil, como um passo importante, embora insuficiente, para a consolidação de um novo regime fiscal de menor crescimento dos gastos públicos. Com novas medidas de contenção das despesas obrigatórias sendo propostas, juntamente com a manutenção das agendas de contração parafiscal e de venda de ativos, a dívida bruta deve permanecer abaixo de 80% do PIB, e o setor público deve voltar a registrar superávits primários em Enquanto isso, a atividade econômica segue em um processo gradual, mas robusto, de aceleração, impulsionada pela expansão do crédito privado. Neste contexto, mantivemos nossas projeções para as taxas de crescimento da economia, bem como para a inflação e a taxa de juros. Mas alteramos as projeções para o câmbio ao final de 2019 (de 3,90 para 4,00 reais por dólar), para refletir a decepção com o leilão da cessão onerosa, e para 2020 (de 4,25 para 4,15 reais por dólar), dado o cenário global menos incerto do que anteriormente. Cordialmente, Mario Mesquita e equipe de macroeconomia 2

3 Revisão de Cenário Mundo Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB ( %) 3,0 3,2 3,1 3,0 PIB (%) 0,1 0,5 1,2 1,3 Brasil Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB (%) 1,0 1,0 2,2 2,2 PIB (%) 0,1 0,3 1,1 1,1 BRL / USD (dez) 4,00 3,90 4,15 4,25 MXN / USD (dez) 19,40 19,80 19,60 19,90 Taxa de Juros (dez,%) 4,50 4,50 4,00 4,00 Taxa de Juros (dez,%) 6,75 7,00 6,00 6,00 IPCA (%) 3,3 3,3 3,7 3,7 IPC (%) 2,9 2,9 3,1 3,1 Argentina Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB (%) -2,9-2,5-2,0-1,1 PIB (%) 2,0 2,2 2,4 2,9 ARS / USD (dez) 65,0 70,0 92,0 98,0 CLP / USD (dez) BADLAR - (dez, %) 40,0 55,0 24,0 35,5 Taxa de Juros (dez,%) 1,25 1,75 1,25 1,50 Taxa de referência (dez) 50,0 70,0 30,0 45,0 IPC (%) 2,6 2,8 2,6 3,0 IPC (%) 58,0 62,0 43,0 43,0 Colômbia América Latina e Caribe México Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB (%) 3,3 3,0 3,1 2,8 PIB (%) 2,3 2,3 3,2 3,2 COP / USD (dez) PEN / USD (dez) 3,38 3,38 3,43 3,43 Taxa de Juros (dez,%) 4,25 4,25 4,25 4,25 Taxa de Juros (dez,%) 2,25 2,25 2,25 2,25 IPC (%) 4,0 3,8 3,5 3,4 IPC (%) 2,1 2,1 2,0 2,0 Chile Peru 3

4 Economia global Riscos menores, provável estabilização da indústria As tensões comerciais entre EUA e China estão arrefecendo, e o risco do Reino Unido sair da União Europeia sem acordo comercial diminuiu. Risco de recessão nos EUA também diminuiu. Europa: crescimento estabilizando ao redor de um ritmo lento, próximo ao potencial. China: estabilizando em torno de uma trajetória gradual de desaceleração. Indústria global de transformação deve se estabilizar. América Latina: retorno dos riscos idiossincráticos. Tensões comerciais entre EUA e China estão arrefecendo, e risco de Brexit sem acordo diminuiu A Fase 1 do acordo comercial entre EUA e China deve ser assinada em breve pelos presidentes Donald Trump e Xi Jinping. A China parece ter concordado em aumentar as importações de produtos agrícolas dos EUA, assegurar a propriedade intelectual, abster-se de intervenções para depreciar o yuan e abrir o setor de serviços financeiros a empresas dos EUA. Em troca, o governo americano negocia não aumentar mais tarifas, remover as tarifas mais recentes de 15%, em vigor desde 1º de setembro, e não classificar oficialmente a China como manipuladora da moeda. Embora um acordo completo entre EUA e China seja improvável, a Fase 1 do acordo reduzirá significativamente o risco de novas tarifas, pelo menos até a próxima eleição nos EUA. Entre as questões excluídas da Fase 1 estão interesses soberanos estratégicos, subsídios a indústrias ou temas geopolíticos, que têm menor probabilidade de serem resolvidos. No entanto, os presidentes Trump e Xi compartilham o interesse em comum de conter as tensões por ora para mitigar os riscos de recessão. O risco de um Brexit sem acordo também está recuando. O primeiro-ministro britânico, Boris Johnson, chegou a um acordo de saída com a Europa, que foi aprovado pelo Parlamento britânico no mês passado. Entretanto, Johnson precisou convocar novas eleições, pois perdeu a votação do trâmite acelerado da proposta e teve que aceitar uma extensão de prazo do Brexit até janeiro de O Partido Conservador do primeiro-ministro lidera as pesquisas de intenção de voto e, se vencer, deve implementar o acordo de Johnson. Por outro lado, se o Partido Trabalhista, da oposição, vencer a eleição, aumentam as chances de um segundo referendo para reverter o Brexit. Em ambos os casos, um cenário de saída sem acordo é improvável. Uma redução desses dois riscos deve aliviar a incerteza em relação às políticas governamentais, que permanece alta. Risco de recessão nos EUA recua O afrouxamento monetário pelo Fed deve sustentar a expansão da economia, à medida que diminuem as incertezas da política comercial. A criação de 150 mil empregos por mês, a alta das ações e a confiança do consumidor em patamar elevado sustentam uma tendência moderada do consumo. Em virtude da Fase 1 do acordo entre EUA e China, a indústria global tende a se estabilizar (ver seção abaixo) e favorecer as exportações dos EUA. Com o recuo da incerteza em torno da política comercial, os cortes nas taxas básicas de juros devem atingir, ainda que com impacto defasado, os investimentos não residenciais. Nesse contexto, aumentamos a previsão de crescimento do PIB dos EUA para 2020 de 1,5% para 1,7%. Além disso, removemos do nosso cenário um último corte de juros em 2020, e aumentamos a projeção para a taxa de juros do título de dez anos do Tesouro americano de 1,75% para 2,0% no final deste ano. 4

5 A eleição presidencial representa o principal risco à perspectiva favorável para Se o presidente Trump ou um democrata moderado (como Joe Biden) vencer a eleição, é provável que a volatilidade fique em patamares normais para ciclos eleitorais. Se um candidato menos convencional ganhar, a incerteza a respeito das políticas governamentais poderá aumentar mais que o normal, adiando investimentos privados. Esperamos uma eleição apertada. Portanto, se um candidato radical democrata conseguir a nomeação do partido, esperamos maior volatilidade. O quadro tende a se esclarecer somente com o andamento das eleições primárias do Partido Democrata, entre o final do primeiro trimestre e o início do segundo trimestre de Europa: estabilização do crescimento em ritmo lento, próximo ao potencial O crescimento trimestral estabilizou em 0,2%, próximo ao potencial de 1,0% ao ano. A expansão de 0,2% no 3T19 manteve o mesmo ritmo do trimestre anterior, e representou um recuo para 1,1% na variação anual. Embora os índices de confiança do empresário (PMI) até outubro continuem sugerindo uma desaceleração adicional do crescimento, os riscos externos diminuíram com o menor risco de um Brexit sem acordo e o miniacordo comercial entre EUA e China. As expectativas de inflação permanecem baixas, assim como a inflação subjacente, que deve ficar em torno de 1,0% até o final do ano. Ainda acreditamos que os estímulos ao crescimento são inadequados, com flexibilização da política monetária, mas expansão fiscal limitada. Mantemos nossa visão de que a atual política monetária expansionista não será suficiente para ajudar na recuperação do crescimento, uma vez que o crédito já expande em ritmo sólido, o estoque de ativos do Banco Central Europeu está elevado e os juros estão em território negativo. Além disso, o estímulo fiscal esperado (0,4% do PIB em 2019 e 0,2% em 2020, calculado como a variação do resultado primário esperado ajustado para o ciclo) é pequeno e insuficiente para impulsionar o crescimento na região. China: estabilização em torno de uma trajetória gradual de desaceleração A atividade dá sinais iniciais de estabilização. A produção industrial e as vendas no varejo tiveram melhor desempenho em setembro. O PMI da indústria caiu em outubro devido à sazonalidade negativa, mas apresentou uma melhor composição, com avanço do componente de emprego. As autoridades estão confortáveis com uma trajetória de desaceleração gradual. As reações governamentais recentes parecem almejar apenas diminuir a desaceleração e não dar grande impulso à atividade. No geral, esse cenário é consistente com um declínio gradual do crescimento. Continuamos achando improvável a adoção de um grande pacote de crédito/habitação devido a preocupações relativas à estabilidade financeira. Mantemos nossas projeções para o crescimento do PIB em 6,2% em 2019 e 5,7% em Indústria de manufatura global deve se estabilizar Os indicadores coincidentes do ciclo global da indústria de manufatura se estabilizaram. As ações de empresas de tecnologia e automóveis, além do preço de commodities como cobre, sugerem que esses setores bastante correlacionados com o ciclo geral de manufatura podem estar se estabilizando. O auge da incerteza com a política econômica parece ter ficado para trás, especialmente se a Fase 1 do acordo comercial colocar um ponto final nas tarifas impostas por EUA e China e um Brexit sem acordo continuar sendo apenas um cenário distante. Além disso, a flexibilização da política monetária global em 2019 deve ter efeito positivo sobre a indústria global em 2020 (ver gráfico). Estimamos que a queda de 1,25 p.p. nas taxas globais de cinco anos em 2019 elevará os PMIs globais em 2,5 p.p. em Nossas previsões para o crescimento do PIB permanecem em 1,1% em 2019 e 0,8% em Revimos nossa projeção para a taxa de câmbio no final do ano de volta para 1,10 dólar por euro (1,08 anteriormente) devido à menor incerteza externa. 5

6 Juros mais baixos devem levar a uma recuperação da atividade industrial em Sondagem de atividade 44 industrial global Juros globais de 5 anos 42 (defasado em 18 meses, invertido, dir.) Fonte: Haver, Bloomberg, Itaú América Latina Retorno dos riscos idiossincráticos 2,0% 2,4% 2,8% 3,2% 3,6% 4,0% 4,4% 4,8% 5,2% 5,6% Embora os riscos globais tenham diminuído, acontecimentos da própria América Latina limitarão a recuperação econômica em muitos países da região. Os protestos no Chile devem prejudicar a confiança e o investimento, sobrepondose aos efeitos de medidas de reconstrução e expansão fiscal. Por isso, baixamos as previsões de crescimento para este ano e o próximo. No Peru, a briga entre parlamentares e o presidente também é prejudicial ao investimento, em meio a contínuos protestos contra grandes projetos de mineração. Na Argentina, o governo eleito pode intensificar os controles cambiais já implementados pelo atual governo, que perderá o mandato em breve. Em combinação com possíveis controles dos preços ao consumidor, isso deve provocar uma recessão mais acentuada do que esperávamos. No México, baixamos ainda mais a previsão de crescimento (para 0,1%). Embora fatores transitórios relacionados a gastos fiscais tenham contribuído para a desaceleração da economia mexicana, o enfraquecimento da indústria dos EUA e a incerteza contínua sobre as diretrizes de política comercial e doméstica continuarão reprimindo o crescimento. Já a economia colombiana continua indo contra a maré de desaceleração que atinge outros países da região, sustentada pelo consumo. Entre as possíveis explicações para a dissociação está o aumento do consumo devido à chegada de mais e mais venezuelanos e a taxa de juros neutra acima do esperado (considerando a força do crescimento do crédito ao consumidor). No Brasil, os dados continuam corroborando nossa expectativa de recuperação econômica gradual. Em um contexto de crescimento abaixo do potencial, os bancos centrais continuam a usar o espaço disponível para afrouxamento da política monetária. No Chile, o banco central reduziu os juros para 1,75%, mantendo o viés de mais cortes. Com os recentes protestos, esperamos agora que a taxa de juros encerre este ano em 1,25% e vemos riscos de mais cortes em No Peru, o banco central cortou a taxa de juros pela segunda vez no ano, em 0,25 p.p. O banco central mexicano continua reduzindo gradualmente os juros, mas esperamos uma aceleração nos cortes (a partir do ritmo atual de 0,25 p.p. por reunião) já na próxima reunião, considerando os números mais fracos de atividade, condições financeiras mais benignas e um núcleo de inflação em queda gradual. No Brasil, esperamos que a Selic encerre o ciclo em 4,0% (1,00 p.p. abaixo do nível atual), mas a autoridade monetária sinalizou uma abordagem mais cautelosa (ou seja, gradual) ao processo de flexibilização. Enquanto isso, o banco central colombiano segue em compasso de espera, tendo em vista o crescimento sólido, a inflação elevada (devido, sobretudo, a fatores transitórios) e o amplo déficit em conta corrente. 6

7 Projeções: Economia global Economia mundial P 2020P Crescimento do PIB Mundial - % 3,5 3,6 3,5 3,3 3,7 3,7 3,0 3,1 EUA - % 1,8 2,5 2,9 1,6 2,4 2,9 2,2 1,7 Zona do Euro - % -0,2 1,4 2,0 1,9 2,7 1,9 1,1 0,8 Japão - % 2,0 0,0 1,3 0,6 1,9 0,8 0,8 0,4 China - % 7,9 7,4 7,0 6,7 6,8 6,5 6,2 5,7 Taxas de juros e moedas Fed funds - % 0,1 0,1 0,3 0,7 1,4 2,4 1,6 1,6 USD/EUR - final de período 1,37 1,21 1,09 1,05 1,20 1,15 1,10 1,10 YEN/USD - final de período 105,4 119,8 120,4 117,0 112,7 109,7 107,5 107,5 Índice DXY* 80,0 90,3 98,7 102,2 92,1 96,2 98,4 98,4 Fonte: FMI, Bloomberg, Itaú * O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca. 7

8 Brasil Previdência é aprovada, economia dá sinais de melhora A reforma da Previdência foi aprovada pelo Congresso e deve ser promulgada em novembro. A reforma economizará R$ 738 bilhões em dez anos e é condição importante, embora não suficiente, para o reequilíbrio fiscal. Mantivemos nossa expectativa de déficit primário de 1,1% do PIB em 2019, mas pioramos a de 2020 de 0,9% para 1,1%, com menores receitas da cessão onerosa. A atividade econômica segue em um processo gradual, mas robusto, de aceleração, impulsionada pela expansão do crédito privado. Mantivemos nossas projeções para o crescimento do PIB em 1,0% em 2019 e 2,2% em Revisamos as nossas projeções de taxa de câmbio para 4,00 reais por dólar em 2019 (ante 3,90) e 4,15 reais por dólar em 2020 (ante 4,25). A inflação segue benigna. Mantivemos nossa projeção para o IPCA em 3,3% neste ano e 3,7% em O Copom sinalizou cortes adicionais de juros, mas com cautela. Mantivemos nossa projeção para a taxa Selic em 4,5% neste ano e 4,0% em Previdência aprovada. Ajuste fiscal continuará focado nas despesas obrigatórias A reforma da Previdência (PEC 06/2019) foi aprovada no Senado e será promulgada em novembro. A reforma economizará cerca de R$ 738 bilhões entre 2020 e 2029, o que equivale a uma elevação em 1,5% do PIB do resultado primário em Vale notar que esse impacto não inclui a economia de R$ 240 bilhões (ou de 0,3% do PIB em 2027) com as medidas de combate à fraude nos benefícios da Previdência, que também ajudarão na retomada do equilíbrio fiscal no médio prazo, e tampouco inclui economias a serem obtidas com a eventual inclusão de entidades subnacionais na reforma. Avaliamos que a chamada PEC paralela com alterações, como a inclusão dos estados e municípios na reforma, ainda não possui consenso político para aprovação. A inclusão dos entes subnacionais traria uma economia de R$ 288 bilhões em dez anos, sendo fundamental para a sustentabilidade de seus regimes de Previdência no longo prazo. Para o governo federal, a proposta poderia aumentar o impacto da reforma em até R$ 10 bilhões, resultantes de R$ 80 bilhões em aumentos de receitas pela revisão de desonerações, compensados parcialmente por R$ 70 bilhões em propostas que reduzem a economia com a reforma. A aprovação da reforma e das medidas de combate às fraudes previdenciárias representa cerca de metade do desafio fiscal, sendo a metade restante dependente da continuidade de ajustes nos gastos obrigatórios. A política fiscal pós-previdência deverá focar em refrear o crescimento das despesas de pessoal e o reajuste dos benefícios vinculados ao salário mínimo, que serão discutidos na reforma administrativa e na chamada PEC emergencial, além da PEC 438/18 de reforma da regra de ouro, já em tramitação na Câmara dos Deputados. Com o controle das despesas obrigatórias, com a manutenção das agendas de contração parafiscal e com a venda de ativos, a dívida bruta deve permanecer abaixo de 80% do PIB, e o setor público deve voltar a registrar superávits primários em Com a continuidade das reformas, será possível consolidar um novo regime fiscal de menor crescimento do gasto público, introduzido pelo teto de gastos (EC 95/16). Por outro lado, a revisão do teto implicaria obrigatoriamente aumentos da carga tributária, que já é excessivamente elevada, ou aumento do risco de ajuste pela aceleração da inflação, ambos prejudiciais à retomada da economia (ver Macrovisão: Porque manter e como cumprir o teto para os gastos públicos). No curto prazo, mantivemos nossa estimativa de déficit primário de 1,1% do PIB (R$ 80 bilhões) para 2019 e pioramos a de 2020 de 0,9% para 1,1% do PIB (R$ 85 bilhões) em 2020, com menores receitas do leilão da cessão onerosa. A 8

9 set-06 set-07 set-08 set-09 set-10 set-11 set-12 set-13 set-14 set-15 set-16 set-17 set-18 set-19 arrecadação com o leilão, depois de considerados os repasses à Petrobrás e aos estados e municípios (que devem utilizar a totalidade dos recursos para quitar despesas em atraso), será de R$ 24 bilhões em 2019, enquanto esperávamos que fosse de R$ 48 bilhões, divididos em R$ 31 bilhões em 2019 e R$ 17 bilhões em Para 2019, dados correntes melhores compensam a menor receita, mas para 2020, as menores receitas implicam em um menor resultado primário. Reforma da Previdência - versões e alterações Impacto R$ bilhões Impacto % PIB 2027 PEC 06/19 - Versão original ,5% PEC 06/19 - Texto aprovado Câmara 865 1,8% (-) BPC - Desconstitucionalização regra acesso -35-0,09% (-) Pensões - Garantia de 1 s.m ,03% PEC 06/19 - Texto CCJ Senado 815 1,6% Crescimento subjacente acelera para 1,6% anualizado 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Indicador Itaú de crescimento subjacente* PIB IBGE (var. trimestral anualizada com ajuste sazonal) * Crescimento anualizado do PIB estimado pela criação de emprego formal (Caged), nível de confiança do empresário (FGV), crédito (BCB) e difusão de dados (aberturas da PIM, PMC, PMS e Caged) Fonte: BCB, FGV, Itaú, Ministério da Economia (-) Abono salarial -77-0,1% PEC 06/19 - Versão aprovada Congresso 738 1,5% PEC Paralela 133/19 - Impacto Gov. Federal 8 0,0% Redução de impacto (pensões, policiais e outros) -72-0,2% Compensações de receita (rural, filantrópicas e Simples) PEC Paralela 133/19 - Autorização p/ inclusão dos estados e municípios Fonte: Itaú 80 0,2% 288 0,4% Atividade econômica em processo gradual de aceleração Apesar da surpresa negativa na produção industrial de setembro, avaliamos que a atividade econômica segue em processo gradual de aceleração. Nossa medida de crescimento subjacente, que é menos volátil do que o PIB (ver gráfico), acelerou para 1,6% em termos anualizados no 3T19, após cerca de 1,0% no 2T19. Projetamos crescimento do PIB de 1,0% em Nossas projeções indicam crescimento de +0,4% no 3T19 ante o 2T19 com ajuste sazonal (revisado de 0,5% após a produção industrial), e de +0,7% no 4T19, impulsionado pelo estímulo da liberação das contas do FGTS. Para 2020, ainda projetamos crescimento do PIB de 2,2%. O principal fator a contribuir para a aceleração da atividade econômica ano que vem é o crescimento do crédito privado em meio ao nível de taxa de juros historicamente baixo. Além disto, acreditamos que a atividade global, principalmente nos países emergentes, está no nível mais baixo do ciclo atualmente e tende a melhorar gradualmente nos próximos trimestres, contribuindo também para a aceleração do crescimento no país. Acreditamos que a taxa de desemprego continuará recuando gradualmente. Apesar da aceleração na criação de emprego formal (medida pelo Caged) nos últimos meses, a taxa de desemprego com ajuste sazonal ficou estável em 12,0%. Isso ocorre porque está havendo uma desaceleração do emprego informal. Estimamos que o mercado de trabalho informal continue desacelerando no futuro, à medida que a criação formal de empregos se acelera. Isso ocorre em quase todos os ciclos de aceleração do Caged e provavelmente causará um gradual declínio da taxa de desemprego, apesar da melhora projetada no crescimento do PIB. Projetamos a taxa de desemprego em 11,9% ao final deste ano e em 11,5% ao final de 2020 com ajuste sazonal. 9

10 Real aprecia em meio à redução de riscos globais e expectativa de crescimento Real voltou a ganhar força na segunda metade de outubro, depois de passar quase dois meses flutuando entre 4,10-4,20 reais por dólar. Tanto o cenário internacional quanto o doméstico contribuíram para isso. Os riscos advindos de uma intensificação da guerra comercial reduziram-se na margem. Adicionalmente, a expectativa de fluxo de dólares por causa dos leilões da cessão onerosa ajudou na boa performance da moeda frente aos demais emergentes. No entanto, parte do movimento foi revertido com a decepção do resultado do leilão da cessão onerosa. A moeda voltou para perto do nível de 4,05-4,10 reais por dólar esta semana. Real teve desempenho melhor que outras moedas em outubro, mas parte foi revertido no início de novembro jan- 19 Número índice: jan/19 = 100 América Latina CEEMEA* Brasil fev- 19 mar- 19 abr- 19 mai- 19 jun- 19 jul- 19 ago- 19 set- 19 out- 19 nov- 19 *Inclui países da Europa central e oriental, Oriente Médio e África Fonte: Bloomberg, Itaú internacional. Uma desaceleração mais acentuada das principais economias globais e/ou a intensificação da guerra comercial entre EUA e China podem gerar uma aversão ao risco global, diminuindo o fluxo de capitais para emergentes e pressionando as moedas, entre elas o real. O segundo risco diz respeito especificamente ao funcionamento do mercado de câmbio. Por um lado, o diferencial de juros em patamar historicamente baixo pode ter impacto potencialmente maior sobre o câmbio do que no passado. Por outro, a perspectiva de crescimento maior da economia brasileira nos próximos anos pode gerar um fluxo de capitais maior, compensando, pelo menos em parte, o impacto do diferencial de juros menor. O déficit em conta corrente recuou na margem, mas segue mais pressionado do que no primeiro semestre do ano, com enfraquecimento da balança comercial e aumento do déficit de rendas. Acumulado em 12 meses, o déficit em conta corrente avançou para US$ 37 bilhões, ou 2,0% do PIB. O investimento direto no país segue sendo a principal fonte de financiamento do déficit em conta corrente (US$ 70 bilhões ou 3,8% do PIB nos últimos 12 meses), mesmo após a revisão metodológica de algumas rubricas do balanço de pagamentos apresentada pelo Banco Central do Brasil. Os fluxos de investimento em carteira (renda fixa e ações) seguem voláteis e apresentaram saídas de US$ 5,1 bilhões nos últimos 12 meses. Mantivemos as nossas projeções de contas externas para 2019 e Projetamos superávit comercial de US$ 50 bilhões em 2019 e de US$ 40 bilhões em Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 33 bilhões em 2019 e de US$ 40 bilhões em Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 4,00 reais por dólar em 2019 (ante 3,90) e para 4,15 reais por dólar em 2020 (ante 4,25). Para 2019, a decepção com o leilão da cessão onerosa e consequentemente, com o fluxo de dólares que isso poderia gerar para o país explica uma taxa de câmbio mais depreciada do que esperávamos. Para 2020, a redução do diferencial de juros deve pressionar a moeda, mas o cenário global menos incerto do que anteriormente deve limitar a depreciação. Existem riscos, de naturezas distintas, para o cenário de câmbio ao longo deste ano e dos próximos. O primeiro risco diz respeito ao cenário Mantemos nossa expectativa de inflação em 3,3% neste ano e 3,7% em 2020 Mantemos nossa projeção de inflação em 3,3% neste ano. Após alta de 0,10% no IPCA de outubro, restam apenas duas leituras para o cômputo da inflação de Os últimos dois meses do ano contarão com os reajustes de jogos lotéricos em meados de novembro e volta para o terreno positivo dos preços de alimentos, após seis meses consecutivos de deflação no grupo. Em termos desagregados, projetamos alta de 2,6% nos preços livres e de 5,3% nos preços administrados em Em relação à abertura dos componentes de preços 10

11 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 dez-18 dez-19 dez-20 livres, projetamos alta de 3,0% em alimentos (4,5% em 2018), 3,2% em serviços (3,3% em 2018) e 1,4% em bens industriais (1,1% em 2018). Esperamos que as contas de luz dos consumidores terminem o ano em bandeira amarela. Também mantemos nossa projeção de 3,7% em Por trás da aceleração da inflação projetada para o próximo ano, temos uma taxa de câmbio mais depreciada e uma expectativa de aceleração nos preços de alimentos, dos quais projetamos alta de 4,6% no próximo ano, ante alta perto de 3% em Entre os preços livres, esperamos alta de 3,9% em serviços e 2,0% em industriais. Projetamos alta de 4,2% nos preços administrados. Nossa projeção para 2020 já considera o impacto da nova estrutura de ponderação da Pesquisa de Orçamento Familiar (POF) , que será incorporada a partir da leitura de janeiro, e o qual estimamos próximo de -0,10 p.p. na inflação do ano. IPCA-EX3 1, abaixo, portanto, do piso da meta de inflação deste ano. Tendo em vista a magnitude do hiato do produto e o tempo necessário para seu fechamento, não vemos risco significativo de inflação de demanda no horizonte relevante para a política monetária (2020 e, progressivamente, 2021). A taxa de câmbio continua como principal risco altista no nosso cenário, embora, por ora, o câmbio permaneça oscilando em patamares confortáveis. Inflação acumulada deve fechar o ano em 3,3% 20% 18% 16% 14% 12% 10% Variação em 12 meses IPCA Livres (74%) Administrados (26%) Projeção 8% Inflação abaixo das metas 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Variação em 12 meses 10,7% IPCA Meta 6,3% 2,9% 3,7% Projeção 3,3% 3,7% Fonte: BCB, IBGE, Itaú Não há qualquer sinal de pressão inflacionária nas medidas de núcleo ao longo do horizonte relevante para a política monetária. Diversos fatores contribuíram para uma dinâmica benigna da inflação neste ano. Inércia favorável, expectativas ancoradas e elevada capacidade ociosa da economia seguem exercendo pressões baixistas na inflação, em especial nas medidas de núcleo. Nossas projeções indicam que as principais medidas de inflação tendencial consideradas pelo BC devem encerrar 2019 abaixo da meta. Em particular, esperamos alta de 2,6% no 6% 4% 2% 0% Fonte: IBGE, Itaú Nosso cenário básico não contempla alteração da trajetória de metas para a inflação, a saber: 4,25% em 2019, 4,00% em 2020, 3,75% em 2021 e 3,50% em Como o padrão nas economias mais estáveis da região encontra-se entre 2 e 3%, pode-se argumentar que o Brasil está caminhando na direção correta, mas ainda não atingiu sua meta de inflação definitiva. Dada a persistência de patamares baixos de inflação, o debate sobre uma aceleração da convergência da trajetória de metas, para um patamar definitivo de 3%, pode se mostrar razoável. 1 A metodologia para o IPCA-EX3 foi apresentada em um box do Relatório Trimestral de Inflação em junho de 2018 (disponível em: _5). A métrica incorpora medidas subjacentes para alimentação no domicílio, serviços e indústrias. 11

12 Política monetária: cortes adicionais, mas com cautela. O Copom cortou a taxa de juros em 50 p.b., para 5%, na reunião de outubro. A decisão foi unânime e amplamente esperada. Na ata da reunião, o Copom reforçou a indicação de um corte adicional de 50 p.b. da taxa Selic na reunião de dezembro. Mas, dada a fase atual do ciclo de expansão monetária, o comitê também reforçou que eventuais cortes adicionais de juros seriam feitos com cautela. O De acordo com a ata, o Copom discutiu como a diminuição do papel do Estado na economia, as mudanças nos mercados de crédito e na intermediação financeira podem ter aumentado a incerteza sobre a transmissão da política monetária. Dado que o efeito desta na economia, em particular sobre os preços, ocorre com defasagem, o Copom sinalizou que movimentos mais graduais de cortes de taxas de juros seriam, a princípio, mais adequados. Embora a autoridade monetária tenha calibrado sua comunicação para reduzir as expectativas do mercado sobre flexibilização monetária adicional, as previsões de inflação apresentadas sugerem que não haveria desconforto em levar a taxa básica de juros para patamares abaixo de 4,5% à frente. Estamos mantendo nossa projeção de que o Copom cortará a taxa Selic para 4,5% em sua reunião do final do ano e para 4% até março de Projeções: Brasil: P 2020P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 3,0 0,5-3,5-3,3 1,1 1,1 1,0 2,2 PIB nominal - BRL bi , PIB nominal - USD bi , População (milhões de hab.) 200,0 201,7 203,5 205,2 206,8 208,5 210,1 211,8 PIB per capita - USD Taxa Nacional de Desemprego - média anual (*) - 7,1 6,8 8,5 11,5 12,7 12,3 12,0 11,7 Taxa Nacional de Desemprego - fim do ano (*) - 6,8 7,1 9,6 12,6 12,4 12,2 11,9 11,5 Inflação IPCA - % 5,9 6,4 10,7 6,3 2,9 3,7 3,3 3,7 IGP M - % 5,5 3,7 10,5 7,2-0,5 7,5 5,5 4,0 Taxa de Juros Selic - final do ano - % 10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 6,50 4,50 4,00 Balanço de Pagamentos BRL / USD - final de período 2,36 2,66 3,96 3,26 3,31 3,88 4,00 4,15 Balança comercial - USD bi Conta corrente - % PIB -3,2-4,1-3,0-1,3-0,7-1,2-1,8-2,2 Investimento direto no país - % PIB 2,8 3,9 4,2 4,4 3,4 4,7 4,7 5,3 Reservas internacionais - USD bi Finanças Públicas Resultado primário - % do PIB 1,7-0,6-1,9-2,5-1,7-1,6-1,1-1,1 Resultado nominal - % do PIB -3,0-6,0-10,2-9,0-7,8-7,1-6,0-5,0 Dívida bruta - % PIB 51,5 56,3 65,5 69,9 74,1 77,2 77,1 78,1 Dívida pública líquida - % do PIB 30,6 33,1 36,0 46,2 51,6 54,2 57,4 58,3 Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú (*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua 12

13 Argentina Em transição O peronista Alberto Fernández venceu as eleições presidenciais em primeiro turno. Fernández terá a tarefa imediata de reestruturar a dívida do governo federal. O novo governo quer evitar um haircut significativo da dívida, mas, considerando sua indisposição para avançar na consolidação fiscal, é improvável que o acesso aos mercados seja recuperado (algo que seria essencial para reduzir o tamanho do haircut). O banco central apertou ainda mais os controles cambiais, induzindo uma redução nas taxas de juros. Como resultado, a taxa de câmbio oficial ficou mais estável, enquanto ospread no mercado paralelo de dólares cresce. Os controles estão ajudando a moderar a inflação (vemos agora a inflação em 58% no final deste ano, ante 62% em nosso cenário anterior), mas à custa da atividade. Esperamos agora uma contração econômica de 2,9% este ano (-2,5% anteriormente) e outra queda de 2,0% do PIB em 2020 (ante -1,1%). Alberto Fernández será o novo presidente da Argentina A chapa peronista Fernández-Kirchner obteve 48,2% dos votos nas eleições gerais, seguida por Macri-Pichetto com 40,3%. Apesar da melhora nos votos de Mauricio Macri (que obteve 32,9% nas primárias), não haverá segundo turno, pois Fernández excedeu o marco de 45% do total de votos. O novo presidente tomará posse em 10 de dezembro. O resultado da eleição mostrou um equilíbrio de poderes no congresso. Estimamos que o partido peronista (em coalizão com o kirchnerismo de esquerda) obterá metade do Senado (36 de 72 assentos) e será a primeira minoria na Câmara dos Deputados (120 de 257 assentos), enquanto o partido de Macri (Juntos por el Cambio) continuará sendo uma força política relevante (119 deputados e 30 senadores). Axel Kicillof, ex-ministro da Economia de Cristina Kirchner, foi eleito governador da Província de Buenos Aires com 52% dos votos. Embora Fernández seja considerado mais pragmático do que sua companheira de chapa, é provável que haja tensões dentro da coalizão governista. Em particular, qualquer política orientada para o mercado pode enfrentar resistência da ala kirchnerista. O presidente eleito ainda não nomeou os membros do gabinete, mas estabeleceu uma equipe de economistas para trabalhar durante a transição. A equipe é formada por ex-formuladores de política durante os anos Kirchner : Matías Kulfas (ex-diretor do banco central), Cecilia Todesca (exchefe de gabinete do presidente do banco central), Miguel Pesce (ex-vice-presidente do banco central) e Guillermo Nielsen (ex-secretário de Finanças). Resultado das eleições 50% 40% 30% 20% 10% 0% Eleição primária Eleição geral Macri Fernández Lavagna Outros/ Brancos Fonte: Itaú, baseado na comissão eleitoral nacional. Estratégia incerta de reestruturação da dívida Economistas ligados a Fernández sugeriram que o FMI não deveria participar da reestruturação da dívida. Enquanto isso, o FMI suspendeu novos desembolsos ao país. Um novo acordo que envolva adiar pagamentos ao fundo (US$ 43,0 bilhões em ) provavelmente exigiria mais aperto fiscal e reformas estruturais, algo que o novo governo provavelmente tentará resistir. 13

14 jun-17 ago-17 out-17 dez-17 fev-18 abr-18 jun-18 ago-18 out-18 dez-18 fev-19 abr-19 jun-19 ago-19 out-19 Durante a campanha presidencial, Fernández disse que buscaria uma reestruturação da dívida com o setor privado que consistisse em adiar pagamentos de principal sem haircut no valor de face (evitando implicitamente um haircut significativo no valor de mercado). Em nossa visão, esse objetivo não seria compatível com o de suavizar o ajuste fiscal, dado que a reabertura do mercado de dívida (crucial para conter as perdas dos credores atuais) para o país seria improvável sem medidas credíveis para colocar a dívida em uma trajetória sustentável. Observamos que a Argentina precisa efetuar pagamentos em moeda estrangeira a credores privados (principal e juros) de US$ 15,6 bilhões em 2020, a maior parte em títulos sob a legislação local (US$ 11,1 bilhões). De fato, esperamos que o déficit fiscal aumente no próximo ano (para 1,0% do PIB, de uma estimativa de 0,8% para este ano). Estimamos que o déficit federal primário acumulado em 12 meses em setembro atinja 0,9% do PIB, abaixo do déficit de 2,6% registrado em dezembro de 2018, devido à redução das despesas primárias em termos reais nos primeiros nove meses do ano (-10,7%). O déficit nominal, que inclui pagamentos de juros, ficou em 4,1% do PIB. Não esperamos mais consolidação fiscal à frente. O governo atual anunciou em agosto, após o resultado das eleições primárias, um pacote de medidas fiscais expansionistas, com um custo de 0,3% do PIB, ao mesmo tempo em que a deterioração adicional da atividade deve afetar negativamente as receitas. Dessa forma, as chances de o governo deixar de efetuar um pagamento da dívida permanecem altas, considerando o nível baixo de reservas, o volume considerável dos pagamentos da dívida e a indisposição para fazer ajustes. Controles cambiais mais rígidos e taxas de juros mais baixas internacionais líquidas (excluindo todas as obrigações do banco central em moeda estrangeira) caíram para modestos US$ 5,0 bilhões. Nesse contexto, o banco central limitou as compras de dólares das famílias para US$ 200 por mês, significativamente abaixo do limite anterior de US$ Como resultado, a taxa de câmbio oficial ficou mais estável, enquanto um nível elevado de spread vem se formando no mercado paralelo de dólares. Reservas caindo US$ bilhões US$ bilhões Compra líquida de moeda estrangeira (dir.) Reservas internacionais bruta Reservas internacionais líquida (dir.) Fonte: BCRA Ao mesmo tempo, o banco central começou a reduzir as taxas de juros. Entre as medidas recentemente anunciadas pela autoridade monetária, o piso para a taxa de juros paga nas Leliq foi fixado em 63% em novembro, ante 68%. Além disso, o banco central tem como meta agora uma expansão da base monetária de 2,5% no mês, ao mesmo tempo reduzindo para zero a taxa de depósito compulsório para depósitos à vista que podem ser usados para comprar as Leliq O banco central apertou os controles cambiais após a eleição presidencial para evitar uma redução adicional das reservas internacionais, ao mesmo tempo contendo a depreciação do peso. O banco central vendeu US$ 4,0 bilhões no mercado cambial em outubro, ante US$ 1,3 bilhão em setembro. Como resultado, as reservas internacionais brutas caíram para US$ 43,2 bilhões, o que implica uma queda de US$ 22,8 bilhões desde 11 de agosto (a data das eleições primárias). As reservas 14

15 Taxa de juros em queda 90% 80% 70% 60% 50% 40% Taxa de juros Leliq 30% 20% out-18 dez-18 fev-19 abr-19 jun-19 ago-19 out-19 Fonte: BCRA Os controles de capital provavelmente ajudarão a moderar a inflação no curto prazo. O IPC aumentou 5,9% em setembro sobre o mês anterior, levando a inflação anualizada no 3T19 para 60,1%, ante 41,9% no trimestre encerrado em agosto. Os preços dos itens do núcleo aumentaram ainda mais (6,4% na comparação mensal). As empresas estão começando a realizar aumentos preventivos em resposta à possibilidade do chamado pacto social (controle de preços e salários). Ainda assim, controles de capital (e eventualmente controles de preços) ajudarão a reduzir a inflação à frente. Projetamos a inflação em 58% este ano (abaixo dos 62% de nosso cenário anterior). Para 2020, esperamos a inflação em 43%. No entanto, os custos dos controles serão sentidos na atividade econômica. Revisamos nossas projeções para o PIB para uma contração de 2,9% este ano e uma contração de 2% em 2020, ante -2,5% e -1,1%, respectivamente, em nosso cenário anterior. Projeções: Argentina P 2020P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 2,4-2,5 2,7-2,1 2,7-2,5-2,9-2,0 PIB nominal - USD bi 611,5 563,9 642,4 556,8 642,0 520,0 441,1 400,0 População (milhões hab.) 42,2 42,7 43,1 43,6 44,0 44,5 44,9 45,4 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 7,1 7,3 6,5 8,5 8,3 9,2 11,0 11,0 Inflação IPC - % (*) 26,6 38,0 26,9 41,0 24,8 47,6 58,0 43,0 Taxa de Juros Taxa BADLAR - final do ano - % 21,63 20,38 27,25 19,88 23,25 49,50 40,00 24,00 Taxa de política monetária - final do ano - % (****) ,75 28,75 59,25 50,00 30,00 Balanço de Pagamentos ARS / USD - final de período 6,52 8,55 13,01 15,85 18,77 37,81 65,00 92,00 Balança comercial - USD bi 1,5 3,1-3,0 2,0-8,5-3,7 13,0 16,0 Conta corrente - % PIB -2,1-1,5-2,7-2,7-4,8-5,3-0,8 0,5 Investimento estrangeiro direto - % PIB 1,6 0,9 1,8 0,6 1,9 2,0 1,3 1,0 Reservas internacionais - USD bi 30,6 31,4 25,6 38,8 55,1 65,8 40,0 40,0 Finanças Públicas Resultado primário - % do PIB (**) -2,4-3,4-4,0-4,2-3,8-2,6-0,8-1,0 Resultado nominal - % do PIB (**) -2,0-2,4-3,9-5,8-5,9-5,2-4,1-4,3 Dívida pública bruta - % PIB 46,6 47,4 55,5 55,6 59,0 89,4 103,0 102,2 Dívida pública líquida - % PIB (***) 23,0 22,0 25,4 27,6 31,5 56,7 66,3 67,3 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0 0 (*) Inflação nacional para 2017 e (**) Desde de 2016, exclui as transferências de lucros do banco central (***) Exclui as reservas do banco central e previdência social (****) Lebac 35 dias para 2016, Taxa Repo 7 dias para 2017, e taxa Leliq de 7 dias para 2018 e Fonte: Banco Central, INDEC e Itaú 15

16 México Crescimento fraco pede resposta monetária mais ousada Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB para 2019 para 0,1% (de 0,3%). As incertezas quanto à direção da política doméstica e das relações comerciais com os EUA estão pesando sobre a atividade econômica, somando-se aos efeitos da desaceleração da indústria norte-americana e dos fracos gastos fiscais. Esperamos que a taxa básica de juros termine 2019 em 6,75% (7,0% anteriormente), assumindo dois cortes de 50 p.b. nas duas últimas reuniões de política monetária do ano, e finalizando 2020 em 6,00%. Esperamos que a maioria dos membros do comitê concorde em acelerar o ciclo de flexibilização com a desaceleração (embora incipiente) do núcleo de inflação, fraqueza da atividade e melhora das condições financeiras. A popularidade do presidente AMLO permanece alta, apesar dos problemas relacionados à insegurança e da fraqueza da atividade econômica. Embora as contas fiscais continuem em boa forma, notamos que o ministro da Fazenda aumentou o uso esperado do fundo de estabilização para compensar receitas mais baixas em PIB permanece fraco no 3T19 O PIB melhorou no 3T19, mas a dinâmica permaneceu fraca. Utilizando dados dessazonalizados, a estimativa preliminar do PIB mostrou um crescimento fraco de 0,1% em relação ao trimestre anterior (ante 0,0% no 2T19). Analisando a composição, o setor industrial se recuperou ligeiramente, em parte porque a produção de petróleo se estabilizou. Por outro lado, a produção manufatureira está enfraquecendo, refletindo a desaceleração da indústria norte-americana. Além disso, o setor de serviços, o maior da economia, desacelerou (0,0% no 3T19, ante 0,2% no 2T19). Crescimento do PIB Revisamos nossa projeção de crescimento do PIB para 0,1% em 2019 (de 0,3%) e mantivemos nossa estimativa em 1,1% para As incertezas quanto à direção das políticas domésticas e das relações comerciais com os EUA estão pesando sobre o investimento, enquanto a desaceleração da economia norte-americana deve conter as exportações e a produção manufatureira. O efeito da transição de governo sobre os gastos fiscais tende a desaparecer gradualmente, favorecendo alguma recuperação em Além disso, se a estabilização recente da produção de petróleo persistir, o setor de mineração também contribuiria para uma melhora do crescimento do PIB em Acelerando o ciclo de flexibilização 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5 0,3 0,1-0,1-0,3-0,5 %, var. trimestral, com ajuste sazonal 3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 1T19 3T19 Fonte: INEGI, Itaú Na ata da decisão de política monetária mais recente, a maioria dos membros do comitê se mostrou cautelosa em relação a uma aceleração do ritmo de flexibilização no curto prazo. A maioria dos membros do comitê destacou que a manutenção de uma postura prudente de política monetária é necessária, diante do cenário incerto enfrentado pela inflação. No entanto, um dos membros fez uma declaração mais equilibrada, observando que os cortes de juros pelo Fed e a fraqueza da economia (que devem se refletir na evolução dos preços) abrem espaço para flexibilizar a política monetária, enquanto a persistência no núcleo da inflação, as expectativas de inflação acima da meta (além das medidas de curto prazo) e o aumento recente do risco soberano implicam que é difícil determinar um ciclo para a 16

17 política monetária. Esse mesmo membro acrescentou que a política monetária deve responder aos próximos dados. A ata mostrou um comitê ainda dividido sobre o balanço de riscos para a inflação. Um dos membros considerou o balanço de risco para a inflação difícil de avaliar, dado o comportamento atípico do componente fora do núcleo, enquanto outro mencionou que o balanço de riscos permanecia inclinado para cima. Por sua vez, alguns membros (provavelmente os dois que votaram a favor de uma redução mais agressiva da taxa de juros, de 50 p.b.) apontaram que os riscos para a inflação diminuíram, com um deles vendo o balanço de riscos inclinado para baixo. Enquanto isso, a maioria do comitê espera que o núcleo da inflação comece a desacelerar à medida que o efeito indireto dos preços de energia desaparece e o hiato do produto contém as pressões do lado da demanda. Esperamos agora que a taxa básica de juros termine 2019 em 6,75% (7,0% anteriormente), assumindo dois cortes de 50 p.b. nas duas últimas reuniões de política monetária do ano. Para 2020, esperamos que a taxa de juros termine o ano em 6,00%. Em nossa opinião, a queda (embora incipiente) do núcleo de inflação, a atividade fraca e as condições financeiras mais favoráveis levarão o comitê de política monetária a acelerar o ciclo de cortes, também considerando o fato de a taxa de juros estar em patamar restritivo. Maior uso de fundos fiscais Esperamos que os indicadores do saldo fiscal permaneçam próximos das metas do Ministério da Fazenda para 2019, apoiados por uma maior utilização do fundo de estabilização. Usando números acumulados em 12 meses, o déficit fiscal nominal melhorou para 1,4% do PIB em setembro (de 1,6% em agosto e 2,1% em 2018), enquanto o superávit primário ficou em 1,3% do PIB em setembro (ante 1,1% do PIB em agosto e 0,6% em 2018). A receita total melhorou no 3T19, porém apoiada por receitas pontuais (parte do uso esperado de recursos do fundo de estabilização e transferência de capital para a Pemex), enquanto a receita tributária (excluindo o imposto sobre a gasolina) se deteriorou devido à fraqueza da atividade econômica. Excluindo tais fatores, a receita total diminuiu 2,3% sobre o ano anterior em termos reais no acumulado do ano. Já o efeito de transição de governo parece estar diminuindo gradualmente, mas o ritmo de execução das despesas ainda é fraco. Além disso, o ministério aumentou o uso esperado do fundo de estabilização para 2019 (para 0,6% do PIB, de 0,5% do PIB estimado no relatório do 2T19) para compensar receitas mais baixas, mantendo a estimativa do saldo primário em 1,0% do PIB e diminuindo a estimativa de déficit fiscal nominal para 1,9% do PIB (de 2,0% do PIB). Os resultados das Finanças Públicas no 3T19 são consistentes com o compromisso de AMLO com a responsabilidade fiscal, mas as perspectivas fiscais continuam desafiadoras. A queda nas receitas fiscais, devido à fraqueza da atividade econômica e à baixa produção de petróleo, é compensada pelo uso do fundo de estabilização e pela lenta recuperação da execução de despesas. Dada a dinâmica de gastos e receitas (mais os amortecedores fiscais), acreditamos que as metas fiscais do ministério provavelmente serão alcançadas em No entanto, as contas fiscais enfrentarão um ambiente complicado em 2020: aumentar (ou até mesmo estabilizar) a produção de petróleo será um desafio em meio à atividade econômica fraca no próximo ano (o ministério tem uma premissa otimista para o crescimento do PIB: 2,0% comparado ao consenso de mercado de 1,3%), promessas de despesas e menos amortecedores fiscais. Indicadores fiscais % do PIB acumulado em 12 meses Resultado primário -4 Resultado nominal Necessidade de financiamento do setor público -5 set-14 set-15 set-16 set-17 set-18 set-19 Linhas pontilhadas = excluindo dividendos do Banco Central Fonte: SHCP, INEGI, Itaú Popularidade de AMLO continua alta 17

18 A popularidade de AMLO permanece alta, apesar dos problemas relacionados à insegurança e da fraqueza da atividade econômica. Uma operação fracassada para capturar o filho do narcotraficante Joaquín Guzmán desencadeou uma onda de caos e violência na capital de Sinaloa (com uma população de quase um milhão). No entanto, em uma pesquisa publicada pelo jornal local El Financiero, o índice de aprovação de AMLO ficou em 67% em outubro (semelhante à média dos últimos seis meses). A fraqueza da atividade econômica ainda não parece pesar no índice de aprovação do presidente. Olhando adiante, a persistência dessa fraqueza na atividade econômica e dos problemas de insegurança pode vir a interferir no seu índice de aprovação, arriscando medidas fiscais expansionistas (e aumentando o endividamento). Taxa de aprovação do AMLO 90 % dez-18 fev-19 abr-19 jun-19 ago-19 out-19 Fonte: El Financiero, Itaú. Projeções: México P 2020P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 1,4 2,8 3,3 2,9 2,1 2,0 0,1 1,1 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 118,4 119,7 121,0 122,3 123,5 124,7 125,9 127,1 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 4,9 4,8 4,4 3,9 3,4 3,3 3,8 3,7 Inflação IPC - % 4,0 4,1 2,1 3,4 6,8 4,8 2,9 3,1 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 3,50 3,00 3,25 5,75 7,25 8,25 6,75 6,00 Balanço de Pagamentos MXN / USD - final de período 13,0 14,8 17,2 20,7 19,7 19,7 19,4 19,6 Balança comercial - USD bi -1,2-3,1-14,7-13,1-11,0-13,6-4,0-9,0 Conta corrente - % PIB -2,5-1,9-2,6-2,3-1,7-1,8-1,0-1,4 Investimento estrangeiro direto - % PIB 3,7 2,4 3,2 3,4 2,8 3,1 1,9 1,9 Reservas internacionais - USD bi 176,6 193,0 176,4 176,5 172,8 175,0 183,0 184,0 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB -2,3-3,1-3,4-2,5-1,1-2,1-2,0-2,8 Dívida pública líquida - % do PIB 36,5 39,8 44,0 48,2 46,1 46,1 45,9 46,0 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver e Itaú 18

19 Chile Virado do avesso Um aumento modesto no preço da tarifa de metrô desencadeou uma onda de protestos no país, refletindo um descontentamento social generalizado. A nova agenda social e a reorganização do gabinete do presidente Sebastián Piñera apenas atenuaram a situação, já que o capital político dos partidos estabelecidos é baixo. Esperamos que os protestos e a resposta do governo contenham a inflação este ano e em 2020 (2,6%; 3,0% esperado anteriormente). Também vemos uma recuperação mais lenta da atividade em 2020 do que nossa expectativa anterior (para 2,4%, comparados a 2,9% anteriormente), em relação aos 2,0% agora esperados para 2019 (2,2% anteriormente). Paralelamente, esperamos que o ciclo de flexibilização termine com a taxa de juros em 1,25% (anteriormente esperávamos que o ciclo iria encerrar com a taxa básica em 1,5%) e vemos riscos de juros ainda mais baixos em Reconfigurando a agenda Na segunda quinzena de outubro, o Chile enfrentou o maior protesto social desde seu retorno à democracia. O que começou como uma manifestação estudantil contra um aumento nas tarifas de transporte, rapidamente escalou para um intenso confronto com as forças de segurança públicas. A situação levou o presidente Piñera a declarar estado de emergência em 18 de outubro, com toque de recolher imposto nos dias seguintes. Os protestos perduraram, com a população exigindo soluções para a desigualdade, os salários baixos, as aposentadorias e a qualidade dos serviços de saúde. Como consequência, Piñera anunciou um pacote social que busca tratar das questões centrais. As manifestações atingiram seu pico em 25 de outubro, com mais de um milhão de pessoas se reunindo no centro de Santiago. A agenda social de Piñera inclui um aumento de 20% nas aposentadorias dos mais pobres, a criação de um seguro contra doenças graves para limitar os gastos com saúde, o estabelecimento de uma renda mínima garantida (cerca de 16% acima do salário mínimo), um mecanismo para estabilizar os preços de energia elétrica e um imposto progressivo sobre a renda, além de reduzir os salários de servidores públicos de alta renda, entre outras medidas. O conjunto de medidas custaria cerca de US$ 1,2 bilhão (0,5% do PIB), o que significa que o plano de reduzir o déficit estrutural em 0,2 p.p. por ano para atingir 1% em 2022 provavelmente não será alcançado. O presidente Piñera propôs a criação de uma nova faixa tributária para pessoas de alta renda (de 35% a 40% para ganhos acima de US$ 8.000), gerando cerca de US$ 160 milhões em receita extra. Outros US$ 440 milhões viriam de realocações, enquanto os US$ 600 milhões restantes decorreriam de novos empréstimos (levando a um déficit em torno de 0,2-0,3 p.p. acima do planejado). No entanto, se a proposta de reforma atual para reintegrar o regime tributário for descartada (custo estimado em US$ 800 milhões), haverá recursos adicionais para financiar o pacote, ao mesmo tempo em que outras medidas para aumentar a receita, como um imposto sobre a riqueza, também vêm sendo consideradas. Além disso, o presidente Piñera reorganizou seu gabinete, a fim de melhorar o diálogo com a oposição e os grupos sociais. Ministros de alto nível (Interior, Fazenda, Economia, Trabalho e porta-voz do governo) deixaram seus cargos. A injeção de sangue novo no gabinete e a redefinição das prioridades da administração podem ter sido necessárias, mas ainda é preciso ver se as medidas adotadas serão suficientes para acalmar a situação. Ignacio Briones (PhD em Economia Política) passou a ocupar o cargo de ministro da Fazenda, substituindo Felipe Larraín. Briones foi reitor da Escola de Governo da Universidade Adolfo Ibañez e é ex-diretor da Codelco. Em 2013 e 2014, atuou como embaixador chileno na OCDE. O Ministério do Trabalho será liderado por María José Zaldívar, até agora subsecretária de Segurança Social. Briones e Zaldívar devem liderar o debate sobre as principais reformas econômicas e sociais, que incluem mudanças tributárias, bem como as reformas previdenciária e trabalhista. O Ministério da Fazenda já reduziu a projeção oficial de crescimento para 2019 de 2,6% para 1,8%-2,2%, além de pedir ao comitê de 19

20 especialistas que recalculasse os números de crescimento potencial de curto prazo e afirmar que o governo está considerando se vai ou não prosseguir com a reintegração do sistema tributário mencionada acima. Enquanto isso, Zaldívar precisa avançar com os planos de reforma trabalhista e previdenciária, enquanto lida com uma reforma liderada pela oposição para reduzir a duração da jornada semanal de trabalho de 45 para 40 horas. O capital político já baixo do governo diminuiu ainda mais, como resultado dos eventos recentes. No final de outubro, o índice de aprovação do presidente Piñera, segundo a Cadem, estava em 13%, abaixo dos 29% registrados apenas duas semanas antes, e abaixo do índice mínimo de Michelle Bachelet durante seu mandato, de 18%. Em relação à mudança do gabinete, apenas 24% a consideraram positiva, enquanto o índice geral de aprovação do gabinete foi de 14% (24% duas semanas antes). Todos os principais partidos políticos, tanto da coalizão governista quanto da oposição, possuem índices de aprovação líquida negativa (de cerca de 50% a 60%). editá-la a recomeçar do zero. Enquanto isso, no final do mandato de Bachelet (início de 2018), ela apresentou uma nova Constituição ao Congresso. Sob as leis atuais do Chile, a Constituição precisaria ser alterada para permitir um mecanismo para reescrever a magna carta, algo que já está sendo discutido no Congresso. No entanto, reformar a Constituição em meio à agitação social aumenta a incerteza e deve reduzir o investimento. Atividade já havia enfraquecido antes do início dos protestos A atividade decepcionante de setembro levou a uma recuperação mais modesta do que o esperado no 3T19. Na margem, a atividade caiu 0,6% em relação a agosto, o primeiro recuo mensal desde fevereiro, com queda acentuada da mineração. No entanto, as atividades não relacionadas à mineração também contraíram. Ao todo, a atividade registrou uma expansão anualizada de 2,9% em relação ao trimestre anterior, com ajuste sazonal, em linha com a dinâmica registrada no 2T19. Taxa de aprovação do Presidente Crescimento estável, por ora % Piñera 10 7 var. trimestral, anualizado, com ajuste sazonal, % Imacec Mineração (dir.) Demais setores Aprovação Desaprovação 0 jun-14 out-15 fev-17 jun-18 out-19 *Linha representa a média mensal das pesquisas semanais; Pontilhado se refere ao último resultado semanal. Fonte: Cadem Fonte: BCCh Paralelamente, a reforma da Constituição chilena está ganhando força. A Constituição do Chile tem suas raízes no governo militar e vem sofrendo alguns ajustes desde então (principalmente durante o mandato de Ricardo Lagos). Piñera conduziu sua campanha presidencial reconhecendo que a Constituição precisava ser modernizada, preferindo O sentimento do setor privado está apresentando sinais negativos para a atividade à frente. De fato, a confiança dos empresários, excluindo o setor de mineração, medida pelo Icare em outubro caiu 2,6 p.p. em relação ao ano passado, para 48,4 pontos (50 = neutro), apesar da maior parte da pesquisa ter sido realizada antes dos protestos. Sendo assim, uma grande queda no dado de novembro é esperada. Ao 20

21 mesmo tempo, a medida de confiança dos consumidores da pesquisa GfK continua se deteriorando e atingiu 36,7 pontos em outubro, com queda de 10 p.p. em 12 meses (o nível mais baixo desde 2016). As perspectivas econômicas de cinco anos para o país atingiram mínimos históricos (18,7 pontos). Peso Chileno reagindo a eventos locais 760 Peso chileno/us$ US$ c/lb A leitura mais fraca da atividade em setembro, juntamente com as expectativas de queda da atividade no 4T19, indica que o crescimento este ano provavelmente ficará próximo de 2%, em vez dos 2,2% projetados anteriormente (4% no ano passado). Além disso, o efeito fraco do carrego estatístico sugere um crescimento mais próximo de 2,4% no ano que vem (2,9% anteriormente esperado), mas os riscos estão inclinados para o lado negativo, considerando que os esforços de reconstrução e as medidas fiscais expansionistas venham a compensar os efeitos da menor confiança sobre o investimento. Ainda assim, em nossa visão, taxas de juros mais baixas provavelmente contribuirão para um crescimento maior no próximo ano em relação a Questões domésticas ocupam o centro do palco Ao longo deste ano, o peso chileno enfraqueceu junto com os pares, à medida que as preocupações com o crescimento global se consolidaram e o apetite pelo risco diminuiu. No entanto, nas últimas semanas, quando os mercados emergentes se beneficiaram de sinais de maior probabilidade de acordo para o comércio global, a agitação social provocou certa dissociação dos fundamentos. Vemos agora o peso chileno fechando o ano em 730 pesos por dólar (715 anteriormente). Caso haja algum avanço na frente comercial e diminuição das tensões sociais, é provável que haja uma apreciação para 715 pesos por dólar no final de 2020 (700 anteriormente) Cobre (dir., invertido) Peso Chileno Taxas de juros caem ainda mais mar-18 jul-18 nov-18 mar-19 jul-19 nov-19 Fonte: Bloomberg Na reunião de política monetária de outubro do banco central, o comitê votou por unanimidade a favor de reduzir a taxa básica de juros em 25 p.b., para 1,75% (em linha com as expectativas de mercado), observando que poderia ser necessária uma flexibilização adicional para garantir a convergência da inflação para a meta. O cenário externo fraco, a demanda doméstica ainda pessimista e a inflação surpreendentemente baixa em setembro (2,1%) consolidaram a decisão de flexibilizar ainda mais a política monetária. Por sua parte, o banco central deixou as portas abertas para aumentar o apoio monetário em meio a um ambiente político mais desafiador. Esperamos que o hiato do produto ainda amplo mantenha as pressões inflacionárias do lado da demanda contidas. Além disso, os congelamentos recentemente anunciados dos preços das tarifas de metrô e eletricidade aumentam o risco de atraso da convergência da inflação para a meta. Esses efeitos poderiam ser ampliados pela possibilidade de outros provedores de serviços e varejo tentarem reduzir suas margens, em vez de repassar diretamente as pressões de preços (principalmente do componente de bens comercializáveis) para os consumidores. Do lado da atividade, a maior incerteza pode prejudicar a confiança dos empresários e, consequentemente, o investimento, o que poderia afetar o ritmo da recuperação do crescimento esperado para o 21

22 próximo ano. Dessa forma, esperamos corte da taxa de juros de 50 p.b., para 1,25%, na reunião de dezembro. A possibilidade de que a recuperação doméstica decepcione aumenta as chances de que o ciclo de flexibilização se estenda além da nossa projeção de 1,25% em Projeções: Chile P 2020P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 4,0 1,8 2,3 1,7 1,3 4,0 2,0 2,4 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 17,6 17,8 18,0 18,2 18,4 18,8 19,1 19,5 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 5,9 6,4 6,2 6,5 6,7 7,0 7,0 7,5 Inflação IPC - % 3,0 4,6 4,4 2,7 2,3 2,6 2,6 2,6 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 4,50 3,00 3,50 3,50 2,50 2,75 1,25 1,25 Balanço de Pagamentos CLP / USD - final de período Balança comercial - USD bi 2,0 6,5 3,4 4,9 7,4 4,7 3,6 4,2 Conta corrente - % PIB -4,1-1,7-2,4-1,6-2,1-3,1-3,5-3,2 Investimento estrangeiro direto - % PIB 7,6 9,2 8,8 4,8 2,1 2,0 3,0 2,0 Reservas internacionais - USD bi 41,1 40,4 38,6 40,5 39,0 39,9 40,3 40,7 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB -0,6-1,6-2,1-2,7-2,7-1,6-2,3-2,3 Dívida pública líquida - % do PIB -5,6-4,3-3,4 0,9 4,4 5,7 7,4 9,3 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver e Itaú 22

23 Peru Crise constitucional continua O recurso do Congresso relacionado à decisão do presidente Martín Vizcarra de dissolver o corpo legislativo foi aceito e será analisado pelo Tribunal Constitucional. Enquanto isso, o Executivo vem tentando acelerar a execução dos investimentos públicos para minimizar o impacto da crise política na economia. Esperamos crescimento do PIB de 2,3% para 2019 (abaixo dos 4,0% registrados no ano passado). A atividade econômica global lenta está afetando a economia do país, ao mesmo tempo em que a incerteza política e a execução fiscal também prejudicam o crescimento. O banco central cortou a taxa básica de juros em 0,25% em Novembro, para 2,25%, e esperamos que a taxa permaneça nesse nível pelo menos até o fim de Questões pendentes da crise constitucional A legitimidade da dissolução do Congresso está em discussão no Tribunal Constitucional (TC). Em setembro passado, o presidente Vizcarra pediu ao Congresso um voto de confiança para interromper o processo eleitoral conduzido pelo Congresso de seis (de um total de sete) juízes do Tribunal Constitucional. Segundo o presidente, o corpo legislativo desconsiderou o pedido ao avançar com a eleição de um juiz. Ao interpretar a ação do Congresso como uma negação factual do voto de confiança, o presidente resolveu dissolvê-lo e convocar eleições legislativas para janeiro próximo. No entanto, ainda há questões a serem resolvidas antes que tais eleições possam ocorrer. A comissão permanente do Congresso recorreu da decisão de Vizcarra no TC. Em 29 de outubro, o TC aceitou julgar o recurso. Entre outros tópicos, o Tribunal terá de decidir se o presidente tem a devida competência para pedir um voto de confiança sobre a eleição dos juízes pelo Congresso e se um voto "factual" de negação de confiança pode ser aceito (ou precisa ser negado explicitamente pelo Congresso). O TC notificou o Executivo de sua decisão de julgar o recurso, que agora terá 30 dias para responder. De acordo com os procedimentos do Tribunal, a decisão final pode levar até três meses, potencialmente se aproximando (ou mesmo ultrapassando) das eleições legislativas de 26 de janeiro. Se a dissolução do Congresso for declarada inconstitucional, isso resultaria na reintegração do Congresso e esforços dos legisladores da oposição para instaurar o impeachment de Vizcarra. Por outro lado, uma decisão a favor do presidente Vizcarra deixaria o caminho livre para novas eleições no Congresso. Observamos que a popularidade do presidente recentemente registrou um forte aumento. Taxa de aprovação presidencial em níveis elevados % Toledo ( ) García ( ) Humala ( ) PPK (2016-Mar 2018) Vizcarra (mar presente) t t+5 t+10 t + 15 t + 20 Fonte: Ipsos, Itaú Paralelamente, o Poder Executivo tenta acelerar a execução dos investimentos públicos para minimizar os efeitos da crise constitucional. Vizcarra publicou um decreto para acelerar a execução das despesas de capital durante o 4T19. As medidas autorizam transferências de recursos para diferentes ministérios para impulsionar a infraestrutura. Ainda assim, a crise constitucional pode ter algum efeito no sentimento dos investidores privados e minar os esforços para impulsionar a economia. No médio prazo, independentemente de quando as eleições gerais ocorrerão, a crise política aumentará as chances de um governo de oposição, criando o risco de mudança na direção da política econômica. 23

24 Desaceleração esperada para este ano A atividade econômica se recuperou antes da crise política se intensificar, beneficiada principalmente por uma melhora do setor de recursos naturais. A proxy mensal do PIB de agosto cresceu 3,4% em relação ao ano anterior (ante 3,3% em julho), levando a taxa de crescimento trimestral para 3,1% em agosto (de 2,2% em julho), com o setor de recursos naturais melhorando para 1,6% em agosto (de -1,3% em julho). O setor de recursos naturais foi beneficiado principalmente por uma melhora na produção pesqueira, associada a um efeito de base positivo (a temporada de pesca começou mais tarde este ano, em comparação a 2018), o que também ajudou a manufatura primária. Da mesma forma, a produção da mineração também melhorou em agosto. Já a taxa de crescimento trimestral do setor de recursos não-naturais ficou em 3,4% em agosto (comparado a 3,3% em julho), com recuperação da construção, enquanto o comércio e outros setores de serviços melhoraram ligeiramente. Crescimento do PIB potencialmente, uma melhor execução fiscal ajudarão a apoiar o crescimento em 2020 (esperamos crescimento de 3,2%). Inflação abaixo do centro da meta do BCRP Em uma base anual, a inflação permaneceu praticamente inalterada, com desaceleração de itens fora do núcleo, enquanto o núcleo da inflação acelerou. A inflação anual ficou em 1,88% em outubro (ante 1,85% em setembro), o segundo mês consecutivo abaixo da meta de 2% do banco central. Olhando para a composição, o núcleo da inflação (excluindo preços de energia e alimentos) acelerou para 2,34% em outubro (de 2,16% em setembro). O indicador que acompanha o percentual de itens com inflação anual acima da meta de 2% ficou em 26,4% em outubro (um nível baixo, mas um pouco acima dos 22,6% observados em setembro). Projetamos a inflação em 2,1% no final de Esperamos que o hiato do produto crescente contenha as pressões inflacionárias. Fim do ciclo de cortes? %, var. trimestral, anualizado, com ajuste sazonal O banco central reduziu a taxa básica de juros em 0,25% em novembro, levando-a para 2,25%. O comunicado após a reunião indicou que a decisão não significa necessariamente ajustes adicionais à frente, consistente com nossa projeção de juros no patamar atual tanto para o fim deste ano quanto para o fim de De qualquer forma, com a inflação ainda baixa e um ambiente doméstico e externo incerto, novas reduções da taxa básica não podem ser descartadas. -6 ago-15 ago-16 ago-17 ago-18 ago-19 Fonte: INEI, Itaú Esperamos crescimento do PIB de 2,3% para A fraqueza da atividade global está pesando sobre a pequena e aberta economia do Peru. A crise política atual pode prejudicar a recuperação da execução de gastos públicos de capital e afetar a confiança dos investidores privados. Os conflitos sociais no setor de mineração também são negativos para as perspectivas de investimento. Por outro lado, a política monetária expansionista e, 24

25 Projeções: Peru P 2020P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 5,8 2,4 3,3 4,0 2,5 4,0 2,3 3,2 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 30,5 30,8 31,1 31,5 31,8 32,0 32,5 32,9 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 5,9 5,9 6,5 6,7 6,9 6,6 7,0 6,8 Inflação IPC - % 2,9 3,2 4,4 3,2 1,4 2,2 2,1 2,0 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final de período - % 4,00 3,50 3,75 4,25 3,25 2,75 2,25 2,25 Balanço de Pagamentos PEN / USD - final de período 2,80 2,98 3,41 3,36 3,24 3,37 3,38 3,43 Balança comercial - USD bi 0,5-1,5-2,9 2,0 6,7 7,2 5,0 4,5 Conta corrente - % PIB -5,1-4,5-5,0-2,6-1,2-1,6-2,0-1,9 Investimento estrangeiro direto - % PIB 4,9 1,9 4,3 3,5 3,2 2,9 2,6 2,2 Reservas internacionais - USD bi 65,7 62,4 61,5 61,7 63,7 60,3 65,0 66,0 Finanças Públicas Resultado nominal do SPNF - % do PIB 0,9-0,2-1,9-2,3-3,0-2,3-1,9-2,0 Dívida bruta do SPNF - % PIB 19,2 19,9 23,3 23,9 24,9 25,7 26,5 27,4 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: IMF, INEI, BCRP, Itaú 25

26 Colômbia Crescimento surpreende em meio a desafios fiscais O Tribunal Constitucional anulou a Lei de Financiamento aprovada no final do ano passado, mas permitiu à administração atual manter receitas recebidas e entradas futuras até o final deste ano, fornecendo à administração tempo para reapresentar o projeto de lei ao Congresso a fim de recuperar o fluxo de receitas para os próximos anos. As agências de rating não reagiram negativamente à decisão, com a Standard & Poor s (S&P) mantendo o rating 'BBB-' (estável) e a Fitch dizendo que a decisão tem apenas um 'efeito marginal'. As vendas no varejo continuam acelerando, nos levando a atualizar nossa projeção de crescimento para este ano (de 3,0% para 3,3%) e para o próximo (de 2,8% para 3,1%). A persistência dos choques de oferta nos levou a revisar nossa projeção de inflação no final do ano de 3,8% para 4%, com um processo de convergência em direção à meta de 3% ainda esperado para o próximo ano. Sob tais circunstâncias, é improvável que o banco central flexibilize a política monetária, considerando também os déficits gêmeos amplos do país. Reforma tributária de volta à estaca zero O Tribunal Constitucional da Colômbia decidiu que a Lei de Financiamento de 2018 não cumpriu parte das etapas processuais necessárias e se tornará inválida a partir do início de A questão central é que a reforma foi discutida na Câmara dos Deputados sem ter sido publicada no jornal oficial (impedindo, assim, que os legisladores tivessem conhecimento adequado das mudanças feitas no projeto de lei durante sua discussão no Senado), violando os princípios constitucionais necessários para criar novos impostos. A decisão implica que as receitas relacionadas à reforma recebidas até a data (e durante o restante de 2019) podem ser mantidas, mas o governo terá de retornar ao Congresso (com a mesma lei) e aprovar a reforma antes do final do ano para manter o fluxo de receitas planejado. Para o orçamento de 2020, mesmo antes da decisão do Tribunal Constitucional, cerca de 8,5 trilhões de pesos precisariam ser gerados pela venda de ativos (privatizações). O governo tem como meta um déficit orçamentário de 2,2% do PIB para o próximo ano. Quaisquer complicações envolvendo a capacidade do governo de aprovar novamente, com rapidez, a Lei de Financiamento (a administração de Duque não detém maioria no Congresso) aumentariam a incerteza no mercado. O Tribunal Constitucional já bloqueou uma sobretaxa de imposto de renda cobrada dos bancos sob a lei anterior, resultando em uma diminuição da receita de 0,1% do PIB. Após a decisão, a S&P confirmou o rating de crédito soberano da Colômbia em 'BBB-', com uma perspectiva estável. Explicando a decisão, a S&P observou que um crescimento mais rápido do PIB ajudaria a estabilizar o endividamento do governo, considerando a expectativa da agência de que a economia melhore durante para uma média de 3,2%, comparada ao crescimento de 1,4% registrado em A agência de rating observou que as instituições econômicas e políticas permanecem sólidas, apesar da reversão recente da lei de financiamento pelo Tribunal Constitucional, um projeto de lei que a agência espera que seja novamente aprovado pelo Congresso. A S&P pode rebaixar o rating nos próximos dois anos (removendo, assim, o status de grau de investimento do país) se a melhora do perfil externo da Colômbia não se concretizar ou se o acesso aos mercados financeiros internacionais se deteriorar. A piora da dinâmica política também aumenta a probabilidade de rebaixamento de rating. Por outro lado, uma elevação de rating exigiria uma ampliação de sua base de exportação e déficits externos menores, ambos reduzindo as vulnerabilidades externas do país, juntamente com um crescimento mais rápido do PIB relativamente às economias pares. Atividade otimista O consumo continua sendo um motor importante do crescimento. No trimestre encerrado em agosto, as vendas no varejo cresceram 8,3%, ante 6,5% no 2T19. Excluindo as vendas de combustíveis e veículos, a atividade de varejo expandiu 9,5% no trimestre, ante 26

27 7,2% no 2T19 e, na margem, o ritmo continua forte. O grande influxo de imigração para a Colômbia (da Venezuela) pode estar parcialmente apoiando o aumento das vendas no varejo, mas o crescimento do crédito também está ajudando (o que significa que a política monetária talvez seja mais expansionista do que o estimado). Por outro lado, a confiança dos consumidores em nível pessimista e a forte destruição de empregos sugerem que o dinamismo do varejo pode não persistir. A taxa de desemprego nacional aumentou 1,1 p.p. em 12 meses, para 10,6%, no 3T19, com o componente urbano acelerando 0,4 p.p. O consumo robusto não está levando a um crescimento robusto no setor manufatureiro, que registrou um crescimento de 0,9% no trimestre encerrado em agosto. Embora acima dos 0,4% registrados no 2T19, esse resultado permanece muito abaixo dos 2,9% registrados no 1T19 (mesma taxa de crescimento observada em 2018). Dessa forma, o indicador de atividade coincidente (ISE) manteve um crescimento acima de 3%, próximo do potencial. No trimestre móvel, a atividade cresceu 3,2% em agosto (semelhante à taxa de crescimento no 1S19). Sólido crescimento sustentado pelo consumo Var. anual, mm3m, % ISE Manufatura Vendas no varejo (excombustíveis & automóveis) Fonte: DANE Aumentamos nossa projeção de crescimento para este ano de 3,0% para 3,3% (2,6% em 2018). Além disso, agora esperamos um crescimento de 3,1% no próximo ano (2,8% anteriormente). Déficit comercial continua aumentando Uma queda de dois dígitos nas exportações levou a um déficit comercial amplo em agosto. Foi registrado em agosto um déficit comercial de US$ 1,4 bilhão, muito maior que o déficit de US$ 692 milhões registrado no ano anterior. Como resultado, o déficit comercial acumulado em 12 meses aumentou para US$ 9,9 bilhões, de US$ 8,6 bilhões em junho e US$ 7,0 bilhões em Na margem, o déficit comercial anualizado é ainda maior, devido principalmente à queda acentuada das exportações de commodities. Com o consumo forte e a desaceleração do crescimento global limitando os preços das commodities, esperamos que o déficit em conta corrente aumente ainda mais, para 4,5% do PIB este ano (4,3% esperado anteriormente; 3,9% em 2018). Para 2020, vemos o déficit em conta corrente em 4,3%, acima dos 4,1% esperados anteriormente. O peso colombiano se recuperou em meio à melhora no ambiente externo, e mantemos nossa projeção do peso em 3430 por dólar para o final de O amplo desequilíbrio externo e os riscos fiscais limitam o espaço para o peso colombiano se beneficiar de um retorno do apetite por risco nos mercados emergentes. Por outro lado, a decisão do banco central de encerrar o programa de acumulação de reservas (suspenso desde maio) é positiva para a moeda. Taxas de juros estáveis à frente Na reunião de política monetária de outubro, o banco central manteve a taxa básica de juros em 4,25%, conforme amplamente esperado. Esta foi a décima-quinta decisão consecutiva de manutenção dos juros (18º mês), mais uma vez apoiada por todos os membros do comitê. O comunicado de imprensa anunciando a decisão e a coletiva de imprensa que se seguiu mantiveram um tom neutro. Além disso, o novo relatório de política monetária do banco central mostrou que, em relação à pesquisa de analistas mais recente que mostra um aumento de 25 p.b. na taxa básica durante o primeiro semestre de 2020, o cenário base é de uma postura um pouco mais expansionista. Acreditamos que o banco central manterá as taxas de juros inalteradas ao longo do nosso cenário de projeção. Em meio à demanda doméstica robusta, inflação alta e déficits gêmeos amplos, cortes nos juros são improváveis. 27

28 Projeções: Colômbia P 2020P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 4,6 4,7 3,0 2,1 1,4 2,6 3,3 3,1 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 47,1 47,7 48,2 48,7 49,3 49,8 50,4 50,9 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 9,6 9,1 8,9 9,2 9,4 9,7 10,3 10,0 Inflação IPC - % 1,9 3,7 6,8 5,8 4,1 3,2 4,0 3,5 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 3,25 4,50 5,75 7,50 4,75 4,25 4,25 4,25 Balanço de Pagamentos COP / USD - final de período Balança comercial - USD bi 2,2-6,2-15,6-11,1-6,1-7,1-9,0-9,2 Conta corrente - % PIB -3,3-5,2-6,3-4,3-3,3-3,9-4,5-4,3 Investimento estrangeiro direto - % PIB 4,2 4,2 4,0 4,9 4,5 3,3 4,3 3,8 Reservas internacionais - USD bi 43,6 47,3 46,7 46,7 47,6 48,4 53,0 57,0 Finanças Públicas Resultado nominal do gov. central - % do PIB -2,3-2,4-3,0-4,0-3,6-3,1-2,4-2,2 Dívida pública bruta do gov. central - % do PIB 37,1 40,2 45,0 46,0 47,0 50,6 51,4 52,0 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú Pesquisa macroeconômica Itaú Mario Mesquita Economista-Chefe Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Informações Relevantes 1. Este relatório foi desenvolvido e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Itaú Unibanco S.A. ( Itaú Unibanco ). Este relatório não é um produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 598, de 3 de maio de Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroeconômicas e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra e/ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra e/ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. Entretanto, o Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. O Itaú Unibanco não possui qualquer obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e informar o respectivo leitor. 3. As opiniões expressas neste relatório refletem única e exclusivamente as visões e opiniões pessoais do analista responsável pelo conteúdo deste material na data de sua divulgação e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais empresas do grupo econômico do Itaú Unibanco. 4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório encontram-se disponíveis mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza e tampouco se responsabilizará por quaisquer decisões, de investimento ou e outra, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados. Observação Adicional: Este material não leva em consideração os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil, econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características pessoais antes de tomar qualquer decisão fundamentada na informação aqui contida. Ao acessar este material, você declara e confirma que compreende os riscos relativos aos mercados abordados neste relatório e às leis em sua jurisdição referentes a provisão e venda de produtos de serviço financeiro. Você reconhece que este material contém informações proprietárias e concorda em manter esta informação somente para seu uso exclusivo. 28

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