Eficiência do mercado acionário brasileiro pós-plano Real: há evidências de overreaction?

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1 Eficiência do ercado acionário brasileiro pós-plano Real: há evidências de overreacion? Jaye Wanderley da Fone Neo (UFPE) Charles Ulises De Monreuil Carona (UFPE) Resuo A hipóese de eficiência de ercado é u ea cenral e finanças, sendo, porano, u dos probleas ais esudados. Relacionado ao assuno, alguas pesquisas vê se dedicando especificaene à invesigação de fenôenos de overreacion, ou seja, de reações excessivas do ercado e incopaíveis co a hipóese de eficiência. Nese conexo, o rabalho presene objeivou aplicar - ao ercado acionário brasileiro dos dez prieiros anos do Plano Real - eses de overreacion baseados nas principais eodologias uilizadas e pesquisas inernacionais. As principais evidências obidas rejeiara a exisência deses excessos de reações, conrariaene aos resulados de alguns dos principais esudos nacionais. Palavras-chave: Eficiência de ercado, overreacion, finanças coporaenais. 1. Inrodução U dos ais rabalhados e ao eso epo polêicos assunos e finanças é a quesão da eficiência de ercado e a invesigação epírica da sua presença e ercados de ações. Tendo coo principal referência Faa (1970), nuerosos eses já fora realizados, sendo que pare deles corrobora a hipóese de eficiência ao passo que ouros a rejeia, subsisindo, porano, indefinição. Denro desa polêica, inclusive, ve crescendo e se foralecendo o núero de auores defensores das chaadas finanças coporaenais. As eorias relacionadas a esa arguena que a precificação dos aivos do ercado de capiais é pauada não apenas por faores racionais, baseados nas inforações econôicas relevanes, as abé por variáveis inerenes ao coporaeno huano, coo, por exeplo, erros cogniivos. No oeno aual, exise u clia de fore oposição enre os defensores da hipóese de eficiência de ercado, cujo principal represenane é Faa, conra os eóricos das finanças coporaenais. O The Wall Sree Journal, por exeplo, raando especificaene da dispua enre os pesquisadores Faa e Thaler, na reporage As Two Econoiss Debae Markes, The Tide Shifs, do dia 18 de ouubro de 2004, expõe: Neiher shies fro ossing abou highbrow insuls. Mr. Faa says behavioral econoiss like Mr. Thaler haven really esablished anyhing in ore han 20 years of research. Mr. Thaler says Mr. Faa is he only guy on earh who doesn hink here was a bubble in Nasdaq in (HILSENRATH, J. E., 2004, p.2) Ese recho deonsra coo se enconra o abiene e a inensidade do debae sobre a aéria, a qual apresena fores discussões na aualidade da pesquisa e finanças. O próprio íulo de u iporane arigo da área reflee al siuação: Behavioral Finance: Pas Bales and Fuure Engageens, de Meir Saan (1999), abé enfaizando a baalha aualene ravada nese capo de pesquisa. Esa pode ser verificada abé, fazendo-se ua breve análise das recenes publicações de alguns dos principais jornais acadêicos e finanças. O Journal of Finance, por exeplo, nas edições de 2000 aé fevereiro de 2005, apresenou pelo enos duas dúzias de arigos ENEGEP 2005 ABEPRO 2266

2 relacionados aos eas eficiência de ercado, racionalidade do invesidor, finanças coporaenais, overreacion, underreacion, psicologia do invesidor, enre ouros afins. Traa-se, porano, de u assuno para o qual a acadeia apresena deanda por ais esudos. Ocorre que, ebora venha sendo inensaene esudado inernacionalene, o rio de produção cienífica e países e desenvolvieno coo o Brasil, nesa área, ainda esá aqué, sendo al siuação reierada por, enre ouros, Cosa Jr. (2000). Teses aplaene aplicados e ercados inernacionais ainda não fora razidos à realidade brasileira, havendo, porano, ua deanda pela realização de pesquisas nacionais nesa área. Dada esa realidade, o presene arigo propõe a realização de eses de eficiência de ercado aravés da invesigação da exisência do fenôneo denoinado overreacion, ou seja, de reações exageradas do ercado se respaldos nos fundaenos econôico-inforacionais. Para ano, os eses a aplicar serão baseados e eodologias exraídas de quaro arigos de referência: De Bond e Thaler (1985), Chopra, Lakonishok e Rier (1992) e Jegadeesh e Tian (1993 e 2001). Eses rabalhos esão enre os ais ciados quando se raa dos eas finanças coporaenais e eficiência de ercado. Especificaene sobre os rabalhos de Jegadeesh e Tian, inclusive, o próprio Faa (1997), que é u dos aiores críicos das pesquisas que conlcue pela rejeição da hipóese de eficiência de ercado, adie sere inriganes os seus resulados. O objeivo geral da pesquisa, desa fora, será colher evidências sobre o coporaeno do ercado acionário brasileiro enre junho de 1994 e junho 2004 (os dez prieiros anos do Plano Real), averiguando se o fenôeno da overreacion foi observado. Porano, são as seguines hipóeses gerais a invesigar: H 0 : O ercado acionário brasileiro enre 1994 e 2004 apresenou caracerísicas de overreacion ou underreacion. H 1 : O ercado acionário brasileiro enre 1994 e 2004 não apresenou caracerísicas de overreacion ou underreacion. E sendo corroborada a hipóese nula, esar-se-á apresenando evidências conrárias à hipóese de eficiência de ercado. 2. Referencial eórico Para Faa (1970), u ercado eficiene é aquele cujos preços dos aivos reflee inegralene as inforações relevanes: A arke in which prices always fully reflec available inforaion is called efficien (FAMA, 1970, p. 383). E eros forais: φ = φ ( 1 ) Sendo que φ é o conjuno de odas as inforações relevanes e -1 e φ consise no conjuno de odas as inforações que o ercado uiliza para deerinar o preço do aivo e -1. Porano, a hipóese de eficiência refere-se à uilização de odas as inforações relevanes pelo ercado para deerinar o preço do aivo, de aneira que: f ( p1, + φ 1 Onde: f τ,..., pn, + τ ) = f ( p1, + τ,..., p n, + τ φ 1) ( 2 ) ( p1, + τ,..., pn, + τ φ 1) = a função de probabilidade acuulada para os preços dos aivos e + τ ( τ 0), calculado pelo ercado e -1, co base nas inforações φ. ENEGEP 2005 ABEPRO 2267

3 f ( p1, + τ,..., p n, + τ φ 1) = a função de probabilidade acuulada para os preços dos aivos e + τ ( τ 0), calculado e -1, co base nas inforações φ. Traando especificaene da abrangência dos conjunos de inforações, fora esabelecidas as clássicas foras de eficiência, uio uilizadas pelo eio acadêico. A chaada fora fraca de eficiência pare da hipóese de que os preços dos aivos reflee inegralene odas as inforações possíveis exraídas do coporaeno passado dos preços. Na fora seifore, os preços auais incorpora não apenas as inforações relaivas às suas séries hisóricas, as abé oda e qualquer inforação publicaene disponível, al coo deonsrações conábeis, anúncios de ganhos, inforações econôicas divulgadas, ec. Por fi, a fora ais apla de odas é a chaada fora fore. Nela, alé de odas as inforações públicas, os preços incorpora, inegralene e a odo insane, aé as inforações privilegiadas, eso que possuídas apenas por alguns poucos invesidores. Especificaene, na presene pesquisa, o objeo de esudo esá relacionado à fora fraca, pois a eodologia a uilizar, baseada nos já ciados rabalhos, pare da análise do coporaeno passado dos preços. Sobre o assuno, inclusive, é iporane observar que esas publicações apresenara, enre suas conclusões, evidências conrárias à hipóese de eficiência nesa fora fraca e, coo as foras sei-fore e fore abarca esa, abé fora rejeiadas. De Bond e Thaler (1985) cia que o fenôeno da overreacion já fora descrio por J. M. Keynes e Para eles, o ero iplica nu coporaeno incopaível exclusivaene por parâeros racionais e consise nua reação do ercado de fora exagerada e relação ao que seria o apropriado. A eodologia uilizada pelos auores foi criar careiras de ações classificadas confore seus desepenhos passados. A parir de enão passara a coparar o coporaeno dos porfólios chaados vencedores (que, no passado, obivera elhores reornos) ao dos perdedores (coposos por ações de enores reornos no passado). Nas conclusões de seu arigo uio ciado pelos defensores das finanças coporaenais -, apresenara: Consisen wih he predicions of he overreacion hypohesis, porfolios of prior losers are found o ouperfor prior winners. (DE BONDT e THALER, 1985, p. 262). Chopra, Lakonishok e Rier (1992) abé efeuara coparações co os coporaenos de careiras no passado perdedoras co os das vencedoras. Apresenara conclusões na esa linha de De Bond e Thaler (1985) e, porano, que refua, para a aosra rabalhada, a hipóese de eficiência de ercado. We obain resuls ha are consisen wih a subsanial overreacion effec (CHOPRA, LAKONISHOK e RITTER, 1992, p. 294). E 1993, Jegadeesh e Tian, co base nua aosra de 1980 a 1989, enconrara evidências de u coporaeno que foi denoinado efeio oeno. Assi coo os ouros arigos, parira da coparação enre careiras vencedoras e perdedoras, endo observado que, nos see prieiros eses, as careiras vencedoras coninua a apresenar desepenhos elhores do que as perdedoras, sendo que, após o oiavo ês, foi percebido u padrão de reversão. Ese coporaeno é de difícil conciliação co a hipóese de eficiência de ercado, endo, inclusive, levado Faa (1997) a expor: The shor-er coninuaion of reurns docuened by Jegadeesh e Tian (1993) is also an open puzzle (p. 25). Os esos auores, e 2001, publicara u arigo que apresenou os resulados dos eses para ua aosra de dados nos anos novena, quando observara resulados seelhanes e abé conrários à hipóese de eficiência de ercado. Confore viso, odos eses ciados arigos rejeia a hipóese de eficiência na sua fora fraca, o que, por conseqüência, a rejeia nas foras sei-fore e fore. Ocorre que os seus resulados ainda são objeo de uias discussões, sendo quesionados por esudos poseriores. ENEGEP 2005 ABEPRO 2268

4 E relação a De Bond e Thaler (1985) e Chopra, Lakonishok e Rier (1992), criica-se o raaeno dado e relação a variáveis relacionadas ao risco. Na verdade, iso faz pare do chaado join esing proble. Ese consise e que, ao se proceder a eses de eficiência coo os ciados, deve-se er u conceio de coporaeno apropriado do ercado. Ese conhecieno, por sua vez, depende da odelage uilizada. Assi, a lieraura, coo Faa (1976), expõe que odo ese de eficiência é siulaneaene u ese conjuno do odelo uilizado e da eficiência. E relação aos rabalhos específicos de Jegadeesh e Tian (1993 e 2001), Korajczyk e Sadka (2004) esa a persisência de reornos anorais aravés da uilização de esraégias de oeno após a consideração dos cusos de ransação. Conclue que pare das esraégias são robusas a dios cusos, enquano ouras não. Eses auores raifica abé que há esudos que enconra evidências conra e a favor da eficiência de ercado, havendo necessidades de esudos adicionais. No Brasil, pode-se ciar o rabalho de Cosa Jr. (2000). Baseado nua aosra de ações negociadas na Bovespa de 1970 a 1989, conclui: Os resulados sugere que há u efeio de sobre-reação no ercado brasileiro, consisene co as consaações enconradas nos Esados Unidos por De Bond e Thaler (1985).. Bonoo e Dall Agnol (2003), nu aosra de 1986 a 2000, enconrara evidências de reornos anorais e, porano, conrários à hipóese de eficiência. Especificaene esando para o Brasil a validade das evidências docuenadas por Jegadeesh e Tian (1993 e 2001), eses auores não enconrara u resulado que corroborasse o efeio oeno. Eses esudos, enreano, fora realizados conendo e suas aosras pare das séries hisóricas de oenos co considerável inflação, de fora que o presene esudo será inegralene realizado co dados pós Plano Real, visando iniizar a possibilidade de vieses da aosra. 3. Procedienos eodológicos uilizados Co o objeivo de invesigar se exise o fenôeno da overreacion no ercado brasileiro, a eodologia uilizada baseou-se nos rabalhos de De Bond e Thaler (1985), Chopra, Lakonishok e Rier (1992) e Jegadeesh e Tian (1993 e 2001). A aosra de dados foi consiuída de 98 ações negociadas na Bovespa, no período de junho de 1994 a junho 2004, os dez prieiros anos da oeda Real. Coo criério de seleção fora uilizadas as ações de aior represenaividade e liquidez no ercado acionário nacional. Obidas no banco de dados Econoáica e ajusadas aos pagaenos de dividendos, fora selecionadas aquelas de aior liquidez que inegrara pelo enos ua vez o índice Ibovespa neses dez anos. Todavia, coo pare desas ações não apresenara negociação e odo o período de 120 eses (alguns sequer exisia e 1994 e ouras fora exinas ao longo dos anos), para cada período de foração e coparação, só pudera ser uilizadas aquelas que efeivaene apresenava-se líquidas, havendo u rebalanceaeno na foração dos porfólios, assi coo foi realizado pelos encionados auores. Deve-se regisrar, inclusive, que al fao previne a incidência do vieses de sobrevivência, eviando desvios eodológicos. O objeivo geral do esudo foi criar careiras vencedoras e perdedoras, para cada inervalo de 6 eses, 12 eses, 18 eses e 24 eses. Eses inervalos parira dos procedienos eodológicos uilizados nos arigos ciados, os quais faze uso de períodos enre 6 eses e 5 anos. Ocorre que, dado que a presene análise se refere a apenas 120 eses pois, no Brasil, o ercado acionário esá funcionando sob u cenário de relaiva esabilidade há pouco ais de dez anos, quando foi iplanada a oeda Real, não se considerou viável a ENEGEP 2005 ABEPRO 2269

5 uilização de janelas de observação superiores a 24 eses, o que proporcionaria u reduzido núero de observações. As careiras vencedoras fora coposas pelas doze ações co aiores resíduos de reornos no período e as perdedoras co aquelas perinenes aos doze enores resíduos. Ese criério baseia-se no rabalho de Cerea e Cosa Jr. (2000), para que ese é o aanho a parir do qual u grupo de aivos passa a er caracerísicas de ua careira co diversificação. Após a criação desas careiras eóricas, passou-se a coparar os respecivos coporaenos. E eros forais, esara-se as seguines hipóeses: H 0 : ACAR P, ACAR G, = 0 H 1 : ACAR P, ACAR G, > 0 Onde: ACAR P, : Média, no oeno, dos resíduos dos reornos acuulados das careiras que, no oeno -1, fora previaene classificadas coo perdedoras. ACAR V, : Média, no oeno, dos resíduos dos reornos acuulados das careiras que, no oeno -1, fora previaene classificadas coo vencedoras. A expressão ACAR foi uilizada por De Bond e Thaler (1985) e significa average cuulaive average residual reurns. Para o cálculo dos resíduos, foi uilizada a seguine eodologia: u = R AÇÃO R IBOVESPA ( 3 ) Ese, porano, indica o excesso de reorno da ação e relação à careira de ercado, nese rabalho represenada pelo índice Ibovespa. O ese de Suden foi uilizado para invesigar a perinência das hipóeses: T 2 [ ACAR ACAR ]/ 2S N = ( 4 ) P, C, / E que N é o aanho da aosra e 2 S é variância esiada da aosra dos resíduos: N N S = ( CARG, n, ACARG, ) + ( CARP, n, ACARP, n, ) / 2( N 1) ( 5 ) n= 1 n= 1 Confore ciado, ese ese foi aplicado para careiras criadas co base e diferenes inervalos de foração (6, 12, 18 e 24 eses). Os resíduos dos reornos do período seguine à janela de foração das careiras fora calculados co base nu inervalo de igual duração. Período de Foração das Careiras Período de Coparação Foração: criação das careiras co base nos resíduos dos reornos nu período de 6, 12, 18 ou 24 eses ( - 6, - 12, - 18 ou - 24) Coparação dos ACARs das careiras criadas nos períodos de 6, 12, 18 ou 24 eses seguines ( + 6, + 12, + 18 ou + 24) De fora específica, abé foi esada a exisência dos efeios verificados por Jegadeesh e Tian (1993, 2001). Assi, fora uilizados períodos de foração de seis eses e, e seguida, foi analisada a diferença enre os ACARs e cada u dos eses seguines ao período de foração (+1 a +24). O efeio oeno docuenado pelos auores iplica na exisência de ACARs aiores de +1 a +7 para as careiras que, no período de foração, fora classificadas coo vencedoras. A parir do oiavo ês (+8), eses auores regisrara a ENEGEP 2005 ABEPRO 2270

6 inversão, endo as careiras perdedoras passado a apresenar ACARs superiores. Esa, porano, passa a ser ais ua hipóese a ser esada pela presene pesquisa. 4. Análise dos dados Invesigando a exisência de overreacion, para janelas de 6, 12, 18 e 24 eses, a abela 01 apresena os resulados. Período para foração e ACAR G ACAR P ACAR P ACAR G de Suden análise da careira (ensal) (ensal) 6 eses 0,84% 0,02% - 0,82% -0, eses 0,15% 0,40% 0,25% 0, eses 0,67% -0,13% -0,80% -0, eses 3,52% 1,95% -1,57% -0,6401 Tabela 01 Coparação dos ACARs vencedores e perdedores Para careiras foradas a parir de inervalos de seis eses, foi observado que, para os seis eses seguines, e édia, as careiras vencedoras coninuara a apresenar reornos superiores. Tal fao é conrário à overreacion, as poderia ser u indício da presença de u fenôeno conrário, ou seja, da reação arasada, ou underreacion. Poré, esa diferença não apresenou significância esaísica. Fao seelhane abé foi verificado para as janelas de análise de 18 eses e 24 eses. O único inervalo e que os reornos das careiras no passado classificadas coo perdedoras fora, e édia, superiores aos das vencedoras foi o de 12 eses. Todavia, abé não foi evidenciada significância esaísica dese resulado. Desa fora, frene a eses resulados, rejeia-se, para a aosra esudada e nos inervalos acia, a exisência do fenôeno de overreacion. Tais resulados, porano, osrara-se copaíveis co a predição da hipóese de eficiência de ercado de Faa (1970). Períodos pósforação ACAR G ACAR P de Suden ACAR G ACAR P de Suden (Acuulado) + 1 ês -2,0% -0,6929-2,0% -0, eses 3,8% 1,9840 1,73% 0, eses 7,8% 0,7009 9,71% 0, eses -0,5% -0,1626 9,17% 1, eses 0,1% 0,0436 9,27% 1, eses -1,1% -0,4764 8,12% 0, eses 3,1% 1, ,5% 1, eses -1,8% -0,8086 9,5% 0, eses -5,9% -0,5538 3,0% 0, eses 2,4% 0,8333 5,4% 0, eses 0,7% 0,2617 6,2% 0, eses -1,1% -0,4006 5,0% 0, eses 3,6% 1,2696 8,8% 0, eses -1,8% -0,6660 6,8% 0, eses 2,2% 0,2699 9,1% 0, eses 1,8% 0, ,1% 0, eses -0,4% -0, ,7% 0, eses -2,4% -0,7097 8,1% 0, eses 7,3% 1, ,9% 0, eses -4,9% -1, ,3% 0, eses 3,1% 0, ,7% 0, eses 1,1% 0, ,9% 0, eses -3,6% -1, ,7% 0, eses 9,3% 1, ,0% 1,2877 Tabela 02 Resulados dos eses de efeio oeno ENEGEP 2005 ABEPRO 2271

7 Invesigando especificaene o efeio oeno de Jegadeesh e Tian (1993 e 2001), foi procedida a ua análise específica. A parir de careiras criadas co base nu período de foração de 6 eses, fora observados os seus coporaenos e cada u dos 24 eses subseqüenes. Os resulados enconra-se na abela 02. Regisre-se apenas que a aosra é u pouco enor da uilizada na abela 01, dada a necessidade de haver pelo enos dois anos subseqüenes para análise. Observe-se que, na invesigação do efeio oeno foi verificada a diferença dos excessos de reornos dos porffólios vencedores enos dos perdedores, nu sinal inverso ao procedido pelos eses de De Bond e Thaler (1985) e Chopra, Lakonishok e Rier (1992). De ua fora geral, aravés da análise das esaísicas de Suden, não foi percebido nenhu padrão de coninuidade ou reversão nos resíduos dos reornos. Tal evidência corrobora a hipóese de eficiência de ercado na sua fora fraca, ao eso epo que rejeia odos os fenôenos de overreacion e efeio oeno. O gráfico 01 ilusra a disribuição das diferenças enre os reornos obidos pelas careiras criadas no presene rabalho nos 24 eses seguines à sua foração. Diferenças ensais enre careiras vencedoras e perdedoras no Brasil 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Meses após o período de foração de 6 eses Gráfico 01 Tese do efeio oeno no Brasil O gráfico 02 ilusra a disribuição das diferenças enre os reornos docuenada no rabalho de Jegadeesh e Tian (1993) para os 36 eses seguines à foração. 1,00% Diferenças ensais enre careiras vencedoras e perdedoras - Jegadeesh e Tian (1993) 0,50% 0,00% -0,50% ,00% Meses após o período de foração de 6 eses Fone: Jegadeesh, N. & Tian, S. Reurns o buying winners and selling losers: iplicaions for arke efficiency. Journal of Finance, v. 48, n. 1, able IX. Gráfico 02 Efeio oeno de Jegadeesh e Tian (1993) Coparando-se o gráfico 01 co o 02, perece-se a diferença enre o coporaeno do ercado acionário brasileiro da realidade regisrada por Jegadeesh e Tian (1993) nos Esados Unidos. ENEGEP 2005 ABEPRO 2272

8 5. Considerações finais A par dos resulados obidos, ese rabalho apresenou evidências conrárias ao fenôeno de overreacion. Apesar de ser objeo de uias críicas ao longo de ais de rês décadas, a hipóese de eficiência de ercado, para o conjuno de dados rabalhados nesa pesquisa, osrou-se robusa, não podendo ser rejeiada. Caso, nese período e para as careiras esudadas, fosse uilizadas as chaadas esraégias conrárias ou de oeno, não seria observados reornos anorais significanes. Eses resulados, inclusive, osrara-se conrários às evidências de alguns dos principais eses realizados no ercado acionário brasileiro, podendo-se ciar Cosa Jr. (2000) e Bonoo e Dall Agnol (2003). Iso pode er se dado, pois pare dos dados de ais esudos fora coleados e períodos de considerável inflação, para os quais, acredia-se que o coporaeno do ercado não era o eso da aual econoia ais próxia da esabilização. Por fi, deve-se regisrar que esa realidade econôica ainda pode ser considerada recene para o Brasil, de fora que seria recoendável dar conibuidade a esudos sobre eficiência de ercado e realizar ais eses desa naureza - principalene quando esiver disponível u aior horizone eporal de análise a parir de junho de Referências BONOMO, M. A. & DALL AGNÓL, I. (2003). Reornos anorais e esraégias conrárias. Disponível e: hp://epge.fgv.br/poral/arquivo/1332.pdf. Acesso e 01 de aio de CERETTA, P. S. & COSTA JR. (2000) Quanas ações orna u porfolio diversificado no ercado de capiais brasileiro? In: COSTA JR., N. C. A.; LEAL, R. P. C. & LEMGRUBER, E. F. Mercado de capiais: análise epírica no Brasil. Alas. CHOPRA, N.; LAKONISHOK, J. & RITTER, J. (1992) R. Measuring abnoral perforance: does socks overreac? In: THALER, Richard H. Advances in behavioral finance. New York: Russel Sage Foundaion, p COSTA JR., N. C. A. (2000) Sobre-reação a longo prazo no ercado brasileiro de ações. In: COSTA JR., N. C. A.; LEAL, R. P. C. & LEMGRUBER, E. F. Mercado de capiais: análise epírica no Brasil. Alas. p DE BONDT, W. F. M. & THALER, R. H. (1985) Does he sock arke overreac? In: THALER, Richard H. Advances in behavioral finance. New York: Russel Sage Foundaion, p FAMA, E. (1997) Marke efficiency, long-er reurns, and behavioral finance. SSRN. Disponível e: hp://papers.ssrn.co/sol3/papers.cf?absrac_id= Acesso e 19 de fevereiro de (1970) Efficien Capial Markes: A review of heory and epirical work. Journal of Finance. v. 5.. (1976) Efficien Capial Markes. In: FAMA, Eugene F. Foundaion of finance. p HILSENRATH, J. E. (2004) As wo econoiss debae arkes, he ide shifs: belief in efficien valuaion yields ground o role of irraional invesors Mr. Thaler akes on Mr. Faa. The Wall Sree journal, 18 de ouubro de Disponível e <hp://www-news.uchicago.edu/ciaions/04/ gsb-wallsree.l>. Acesso e: 20 de fevereiro de JAGADEESH, N. & TITMAN, S (2001). Profiabiliy of Moenu Sraegies: An Evaluaion of Alernaive Explanaions. Journal of Finance, v. 56, n. 2, p (1993). Reurns o buying winners and selling losers: iplicaion for sock arke efficiency. Journal of Finance, v. 48, p KORAJCZYK, R. A. & SADKA, R. (2004). Are oenu profis robus o rading coss? Journal of Finance, v. 59, n. 3. STATMAN, M. (1999) Behavioral finance: pas bales and fuure engageens. Financial Analyss Journal, v. 55, n. 6, p ENEGEP 2005 ABEPRO 2273