Mercado de Títulos. Fernando Nogueira da Costa Professor do IE- UNICAMP h9p://fernandonogueiracosta.wordpress.com/

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1 Mercado de Títulos Fernando Nogueira da Costa Professor do IE- UNICAMP h9p://fernandonogueiracosta.wordpress.com/

2 Estrutura da apresentação Títulos de Dívida Pública Dinâmica da Dívida Pública Rolagem da Dívida Pública Dívida Pública X Dívida Privada 2

3 Títulos de Dívida Pública

4 Breve história da riqueza brasileira Desde a Colônia, a manutenção da riqueza em nosso país não ocorre de forma estritamente monetária; no passado, predominava o estoque de riqueza em escravos, engenhos, terras, imóveis urbanos, etc. A forma de manutenção de fortuna local era em bens de raiz, havendo grande dificuldade para transformar a fortuna em dinheiro. Após a Independência, desde o século XIX, as emissões de títulos de dívida pública forneceram lastro para aplicações financeiras. Contrapuseram-se, parcialmente, às fugas de capital, antes, para o ouro ou, depois, para as divisas estrangeiras. 4

5 circuito monetário- financeiro Tesouro Nacional Banco Central Empresas (PJ) Colocação e resgates de Títulos de Dívida Pública Tesouraria Over Adm. Rec.3º (FIF) Empréstimos & Depósitos Fundos Crédito Fundos Depósitos Consumo Renda Famílias (PF) Pagamento do crédito Empresas (PJ) Títulos de dívida direta ou ações 5

6 Tesouraria de Bancos Lucro = f( vender caro comprar barato ) Operações no mercado de dinheiro por um dia ú<l + tendência de queda da taxa de juros = (liquidez) Banco doador por 1 dia a 1% a.m. + ao longo do dia, ele capta por 0,98% a.m. => lucro no day trade. Lucro = f( análise das informações conjunturais => previsões => estratégias da Tesouraria ) Banco tomador: perda por análise conjuntural equivocada => zerar posição = operação contrária em relação àquela => minimizar a perda =f( falhas dos operadores/crença/teimosia). Ou: captação feita a 1% a.m. serviu para zerar posição, visto que <nha doado antes a 1,02% a.m. Ou: consegue doar depois recursos à taxa de 1,03% a.m.

7 Tesouraria de Bancos Durante todo o dia: (compras + vendas de dinheiro ) = f( informações + oportunidades ) Tesourarias abrem posições de compra e venda sem ter contraparte => posições zeradas ao longo do dia. Mercado de open = mercado de tomar e doar dinheiro por meio de compra e venda de =tulos de dívida pública: via bancos dealers em nome de clientes tomadores ou doadores finais. Parâmetro de negociação em comum: taxa de juros = preço do dinheiro (ou outros a<vos que se transformam em dinheiro).

8 Mercado Primário Os \tulos de dívida pública são lançados no mercado pela primeira vez através de leilões realizados pelo Banco Central junto às ins<tuições financeiras interessadas. Mercado Secundário Os \tulos de dívida pública adquiridos no mercado primário não são necessariamente carregados até o vencimento, podendo ser negociados com outras ins<tuições financeiras no open market.

9 Mercado Secundário As ins<tuições financeiras buscam, diariamente, através da compra e venda dos \tulos federais entre si: Compor sua carteira própria de \tulos Alocá- los aos fundos de inves<mento que administram Ajustar suas reservas no Banco Central

10 Os Ptulos públicos são considerados aqvos de renda fixa porque o rendimento pode ser dimensionado no momento da aplicação, ao contrário dos aqvos de renda variável (ações e etc.), cujo retorno não pode ser es<mado no instante da aplicação. Face à menor vola<lidade dos aqvos de renda fixa, este <po de inves<mento é considerado mais conservador do que os aqvos de renda variável, ou seja, o risco é menor.

11 O fato de ser considerado aqvo de renda fixa não quer dizer que os preços e taxas dos \tulos públicos do Tesouro Direto não apresentem variação ao longo do tempo. Os \tulos públicos são marcados a mercado, o extrato/saldo do inves<dor reflete o preço de mercado dos \tulos. Desta forma, havendo queda nos preços negociados no mercado, o saldo do invescdor cairá. Por outro lado, se houver valorização do \tulo, o saldo do invescdor irá se elevar.

12 O Tesouro Nacional não pode afirmar se o invescdor obterá ganho ou perda financeira, no caso de venda antecipada, dependerá das condições de mercado na referida data. Entretanto, se o invesqdor "carregar" os Ptulos de sua carteira até a data de vencimento, receberá o valor correspondente à rentabilidade bruta pactuada no momento da compra.

13 Entre os \tulos públicos ofertados, o inves<dor deve escolher aqueles cujas caracterís<cas sejam compa\veis com o seu perfil. Há \tulos de curto, médio e longo prazo; e indexados a índices de inflação, taxa Selic ou prefixados.

14 LTN é um \tulo público emi<do pelo Tesouro Nacional para cobrir o déficit orçamentário e para realizar operações de crédito por antecipação de receita orçamentária. O \tulo é pré- fixado, com prazo mínimo de 28 dias, resgatado no vencimento pelo valor nominal, algum múl<plo de R$ 1.000,00. Letra do Tesouro Nacional - LTN A colocação junto às ins<tuições financeiras interessadas é feita através de um desconto em relação ao valor nominal, estabelecendo- se então o PU (Preço Unitário de Aquisição). Os cálculos são regidos pelo regime de capitalização composta.

15 LTN: Letras do Tesouro Nacional Por se tratar de Ptulo prefixado, o inves<dor tem a exata noção do retorno do =tulo se carregá- lo até a data de vencimento. Vantagens: O inves<dor sabe exatamente a rentabilidade a ser recebida até a data de vencimento; O inves<dor sabe exatamente o valor bruto a ser recebido por unidade de \tulo na data de vencimento (R$ 1.000,00): Tem fluxo simples: uma aplicação e um resgate; Maior disponibilidade de vencimentos para a negociação no Tesouro Direto; Indicado para o invescdor que acredita que a taxa prefixada será maior que a taxa de juros básica da economia (Selic). Desvantagens: Rendimento nominal, logo, o inves<dor está sujeito a perda de poder aquisi<vo em caso de alta de inflação; O inves<dor que não conseguir carregar o \tulo até o vencimento pode ter rentabilidade maior ou menor do que a acordada. Perfil do invesqdor: menos conservador.

16 NTN- F: Notas do Tesouro Nacional Série F Como a LTN, o inves<dor sabe exatamente o retorno do \tulo se carregá- lo até a data de vencimento. Entretanto, no caso da NTN- F, o invescdor recebe um fluxo de cupons semestrais de juros, o que pode possibilitar aumento de liquidez e reinves<mentos. Vantagens: O inves<dor sabe exatamente a rentabilidade a ser recebida até a data de vencimento; O inves<dor sabe exatamente o valor bruto a ser recebido por unidade de \tulo na data de vencimento (R$ 1.000,00); Indicado para o inves<dor que deseja obter um fluxo de rendimentos periódicos (cupons semestrais) a uma taxa de juros pré- definida; Indicado para o inves<dor que acredita que a taxa prefixada será maior que a taxa de juros básica da economia. Desvantagens: Rendimento nominal: o inves<dor está sujeito a perda de poder aquisicvo em caso de alta de inflação e juros. O inves<dor que não conseguir carregar o \tulo até o vencimento pode ter rentabilidade maior ou menor do que a acordada. Perfil do invesqdor: menos conservador.

17 NTN- B: Notas do Tesouro Nacional Série B Permite ao inves<dor obter rentabilidade em termos reais, se protegendo da elevação do IPCA. Além disso, o inves<dor recebe um fluxo de cupons semestrais de juros, o que aumenta a liquidez, possibilitando reinvescmentos. Vantagens: Proporciona rentabilidade real; Indicado para o inves<dor que deseja obter um fluxo de rendimentos periódicos (cupons semestrais); Indicado para o inves<dor que deseja uma rentabilidade pós- fixada indexada ao IPCA; Indicado para o inves<dor que deseja fazer poupança de médio/longo prazos, inclusive para aposentadoria, compra de casa e outros. Desvantagens: Preço do =tulo flutua em função da expectacva de inflação dos agentes financeiros. O inves<dor que não conseguir carregar o \tulo até o vencimento pode ter rentabilidade maior ou menor do que a acordada. Perfil do invesqdor: conservador.

18 NTN- B Principal Permite ao inves<dor obter rentabilidade em termos reais, se protegendo da elevação do IPCA. Vantagens: Proporciona rentabilidade real; Indicado para o inves<dor que deseja uma rentabilidade pós- fixada indexada ao IPCA; Indicado para o inves<dor que deseja fazer poupança de médio/longo prazos, inclusive para aposentadoria, compra de casa própria, etc.; Traz mais conforto ao inves<dor, pois suprime a preocupação e o trabalho necessários ao reinvescmento, e reduz o custo de transação; Formação de preços simplificada, com metodologia de cálculo mais fácil para o inves<dor em relação NTN- B que paga cupom de juros semestral. Desvantagens: Preço do =tulo flutua em função da expectacva de inflação dos agentes financeiros. O inves<dor que não conseguir carregar o \tulo até o vencimento pode ter rentabilidade maior ou menor do que a acordada. Perfil do invesqdor: conservador.

19 LFT: Letras Financeiras do Tesouro Vantagens: Indicado para o inves<dor que deseja rentabilidade pós- fixada indexada à taxa de juros da economia (Selic); Fluxo simples: uma aplicação e um resgate. Desvantagens: Preço do \tulo flutua em função da expectacva de taxa de juros dos agentes financeiros. Perfil do invesqdor: mais conservador.

20 SELIC - Sistema Especial de Liquidação e Custódia Maioria dos Ptulos de dívida pública: escriturais (sem emissão psica) + nominacvos => (custódia + liquidação) = f( SELIC + CETIP ) SELIC (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) = f( criado em 1979; associação BCB + ANBIMA ) => controla a posse dos \tulos de dívida pública => eliminou fraudes dos \tulos de dívida pública => só efe<va a negociação dos \tulos contra o seu pagamento => liquidação por meio de transferências de reservas (dinheiro) entre compradores e vendedores.

21 CETIP Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos Entrada de funcionamento: março de 1986 com o nome de Central de Títulos Privados (sigla) = f( associações FEBRABAN + ANBIMA + ACREFI + ABECIP ) Inicialmente: custódia e liquidação de =tulos privados (CDI, CDB, Debêntures, etc.) + anos 90: =tulos de dívida pública em posse do setor privado (LFT, LTN, TDA, etc.), inclusive de emissão Tsica como debêntures e TDA s. Liquidação por transferências de recursos equivalentes a cheques no sistema bancário de compensação => transferência de custódia do ancgo para o novo proprietário do =tulo negociado.

22 Taxa over Títulos negociados via SELIC => compras e vendas diárias => taxa overnight = taxa para carregar o =tulo por um dia úcl => taxa de carregamento ( taxa livre de risco ): balizadora do mercado em termos de formação de taxas de juros. Diferença entre a taxa SELIC e a taxa CETIP ou CDI = f(forma de liquidação dos \tulos: D+0 e D+1, respec<vamente, reservas na data e no dia seguinte, após a compensação) = muito próximas = f( taxa de inflação de um dia ) Taxa CETIP = taxa CDI = \tulos tomados como referência são emi<dos pelos bancos para captação e aplicação de recursos entre eles => custo da reserva no mercado interbancário.

23 Sabe o que a taxa do CDI disse para a taxa SELIC? Eu, hoje, sou você amanhã. As taxas do CDI são pouco maiores que as taxas dos Ptulos públicos = f( taxa CDI = preço da reserva, dinheiro em espécie, no dia seguinte; maior nível de risco ) Dedução dos movimentos diários das taxas de juros => atuação especulaqva => assume posição = f( crenças; informações factuais e analí<cas; competência em previsões sobre futuro) + oportunidades de arbitragem => obter lucro com certeza = f( desequilíbrio de taxas + assimetria de informações ) Nível de taxa over (Selic- mercado): varia de mês para mês = f( variação de expectacvas das taxas efe<vas- mês; número de dias úteis do mês )

24 Ordem Crescente da Estrutura das Taxas de Juros Em termos de taxas de captação (bancos tomadores de recursos) 1. Pessoa psica com inves<mento de pequeno porte; 2. Pequenas empresas; 3. Empresas de porte médio; 4. Grandes inves<dores PF (private bank); 5. Grandes corporações (corporate); 6. Outros bancos (CDI). Em termos de taxas de aplicação (bancos doadores de recursos) 1. Outros bancos (CDI); 2. Grandes corporações (corporate); 3. Grandes inves<dores (private bank); 4. Empresas de porte médio; 5. Pequenas empresas; 6. Pessoa psica com inves<mento de pequeno porte.

25 Lógica da hierarquia das taxas de juros Banco capta de cliente PF por 30 dias => tenta repassar pelo mesmo prazo na cadeia PF > PJ (média) > outro banco, no CDI, por um dia ú<l => outro dia: tenta repassar, novamente, nessa ordem decrescente => se repassar por mesmo prazo => descasamento de um dia => tomar recursos para zerar posição = igualar os recursos tomados e doados na data. Tomar recursos para cobrir posição segundo a hierarquia: PF > PJ > bancos => taxa do CDI: taxa mais alta de captação, quando ele precisa captar / taxa mais baixa de aplicação, quando sobram recursos não emprestados para aplicar. Bancos : compram e vendem dinheiro no CDI durante todo o dia => zeragem de posição ao final do dia.

26 Dinâmica da dívida pública

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28 dívida mobiliária federal interna A DMFI, fora do Banco Central, avaliada pela posição de carteira, totalizou R$ 1.990,1 bilhões (40,3% do PIB), em março de 2014, registrando acréscimo de R$ 15,3 bilhões em relação ao mês anterior como resultado de resgates líquidos de R$ 3,2 bilhões, decréscimo de R$ 0,3 bilhão em razão da apreciação cambial, e incorporação de juros de R$ 18,8 bilhões. Destacaram- se os resgates líquidos de R$ 42,4 bilhões em LFT; e as emissões líquidas de R$ 28 bilhões em LTN, de R$ 8 bilhões em NTN- F e de R$3,6 bilhões em NTN- B => resgates - emissões = R$ 3,2 bilhões. A parqcipação por indexador registrou o seguinte percentual: 1. a porcentagem dos Ptulos indexados a câmbio permaneceu em 0,4%; 2. a dos Ptulos vinculados à taxa Selic, reduziu- se para 14,4% pelos resgates de LFT; 3. a dos Ptulos prefixados elevou- se para 31,9%, pelas emissões líquidas de LTN e NTN- F; 4. a dos Ptulos indexados aos índices de preços evoluiu para 28,8% pelas emissões líquidas de NTN- B; e 5. a par<cipação das operações compromissadas manteve- se em 24,1% do PIB.

29 Par<cipação por Indexador segundo Tesouro Nacional (sem compromissadas)

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31 Dívida Líquida do Setor Público A DLSP alcançou R$1.685,7 bilhões em março de 2014 (34,2% do PIB), contribuiu para sua elevação a valorização cambial de 3,0% no mês, com impacto equivalente a 0,5 p.p. do PIB. No ano, a relação DLSP/PIB elevou- se 0,6 p.p., pois o superávit primário e o crescimento do PIB nominal contribuíram para reduzir a relação com 0,5 p.p. e 0,7 p.p. do PIB, respec<vamente; em sen<do contrário, os juros nominais apropriados e a valorização cambial de 3,4% no ano contribuíram para elevar a relação, na ordem, em 1,2 p.p. e 0,5 p.p. do PIB. A Dívida Bruta do Governo Geral (Governo Federal, INSS, governos estaduais e governos municipais) alcançou R$ 2.835,8 bilhões em março de 2014, 57,5% do PIB.

32 dinâmica da Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) / PIB A dinâmica da DLSP medida em porcentagem do PIB ( d ) depende de quatro variáveis básicas: 1. da taxa real de crescimento do PIB ( g ); 2. da taxa de juros (líquida) real incidente sobre a DLSP ( r ); 3. do valor do superávit primário medido como porcentagem do PIB ( prim ); e 4. do valor dos ajustes patrimoniais incidentes sobre a DLSP medido em porcentagem do PIB ( ap ): ajustes cambiais; ajustes por conta de reconhecimentos de dívidas; priva<zações. Com efeito, algebricamente tem- se que: d (1 + r g )* d (prim + ap)

33 ajustes patrimoniais Quanto aos ajustes patrimoniais, os mesmos são de três <pos: 1. ajustes cambiais; 2. ajustes por conta de reconhecimentos de dívidas 3. privaczações. Desde 1999, os únicos ajustes patrimoniais macroeconomicamente relevantes têm sido os ajustes cambiais.

34 câmbio e dívida pública Variações na taxa de câmbio afetam a DLSP porque modificam o valor em reais dos passivos e acvos públicos denominados em dólares. Desvalorizações do Real aumentaram fortemente a DLSP, em 1999 e 2002, porque os passivos públicos denominados em dólares eram bem maiores do que os acvos públicos em moeda estrangeira, nas reservas internacionais. O contrário ocorreu após o overshoo0ng cambial de set- dez 2008, quando as reservas internacionais já eram bem maiores do que os passivos públicos denominados em dólares, situação que permanece até hoje. Nesta circunstância, apreciações do Real face ao Dólar aumentam a DLSP ao passo que depreciações a diminuem. Dívida Externa Pública deixou de ser problema e a Dívida Interna se desindexou do dólar, portanto, a desvalorização da moeda geraria um impacto de redução da dívida, ao invés de aumentá- la como em períodos passados.

35 terceiro elemento que afeta a dinâmica da dívida pública: os juros Nos seis primeiros meses de 2011, a taxa de juros real implícita sobre a DLSP tem flutuado em torno de 9,5% ao ano. A elevação na taxa de juros implícita nominal verificada nos úl<mos meses apenas compensou o efeito da elevação da inflação (medida pelo IPCA e anualizada) no mesmo período. O que se observa é que a dinâmica dos juros tem afetado a relação DLSP/PIB.

36 a<vos e passivos públicos A DLSP é composta por aqvos e passivos disqntos, emi<dos em datas diferentes e remunerados a taxas diversas. Em maio de 2011, por exemplo, os principais passivos públicos eram: 1. a Dívida Mobiliária Federal (42,9% do PIB), que ainda tem parte importante dos \tulos pós- fixados Selic; 2. as Operações Compromissadas do Banco Central do Brasil (9,8% do PIB), que têm forte relação com a compra de Reservas; 3. os Depósitos do Setor Privado no Banco Central do Brasil (8,8% do PIB); e 4. a Base Monetária (4,6% do PIB). Paralelamente, os principais aqvos financeiros públicos eram: 1. Reservas Internacionais do Banco Central do Brasil (da ordem de 13,5% do PIB); 2. Aplicações do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) (4,7% do PIB); e InvesQmento; 3. Créditos junto ao BNDES (6,8% do PIB).

37 taxa implícita de juros sobre a DLSP Na medida em que se devem considerar os ganhos advindos dos acvos face às exigências de pagamentos envolvidas nos passivos, a taxa implícita de juros sobre a DLSP reflete o histórico de decisões tomadas no passado sobre a aquisição de acvos e passivos pelo governo (e a maturidade e a remuneração dos mesmos). Analisando- se o perfil de ambos, sabe- se que a remuneração dos passivos públicos (com exceção da Base Monetária) tende a ser igual ou superior à taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) vigente quando da emissão dos mesmos, enquanto os principais aqvos financeiros públicos tendem a ser remunerados (quando muito) pela taxa de juros de longo prazo (TJLP).

38 juros e dinâmica da Dívida Líquida do Setor Público Em outras palavras, a taxa de juros implícita sobre a DLSP tende a ser maior, quanto maior for o tamanho do passivo público total e maior a diferença entre a TJLP e a taxa Selic nos próximos anos. Deste modo, recentemente, o aumento do passivo público (quando comparado a 2008, por exemplo) foi, em grande medida, compensado pela diminuição da diferença entra a TJLP e a Selic. O comportamento futuro da taxa de juros implícita real incidente sobre a DLSP irá depender fundamentalmente do Cming e da magnitude do aperto monetário e do comportamento da inflação, assim como das decisões do governo quanto à acumulação de reservas. Assim, cabe notar que os juros são um importante fator, que contribui para o movimento da Dívida Líquida do Setor Público.

39 Rolagem da dívida pública

40 forma de rolagem da dívida pública brasileira herdada do período de inflação alta Hipótese: a razão fundamental para a persistência de juro real tão elevado deve- se, em parte, ao fato de que nosso país é o único no mundo onde o mercado monetário e o mercado de dívida pública estão conectados por intermédio das chamadas Letras Financeiras do Tesouro, a jabuqcaba brasileira, as quais respondem por cerca de 35% da dívida federal. A existência desses Ptulos pós- fixados faz com que a taxa de juros que a autoridade monetária ucliza para colocar a inflação dentro da meta definida pelo CMN seja a mesma taxa de juros que o Tesouro Nacional paga por fração considerável da dívida pública.

41 taxa de juros Selic desempenha duas funções A função de instrumento de políqca monetária acaba sendo contaminada pela função de rolagem da dívida pública federal, e vice- versa. Nesse contexto, a fragilidade ainda remanescente das contas públicas brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dívida pública seja excessivamente alta, sendo transmi<da, por arbitragem, para as operações normais de polícca monetária. Alterna<vamente, o comportamento da políqca monetária (com viés de alta na taxa de juros), igualmente, pode contaminar a rolagem da dívida pública.

42 atuação contracionista diária por parte da autoridade monetária Na realidade, no regime de meta inflacionária, a contaminação ocorre apenas nesse úlcmo sencdo (dos juros para a dívida), em contexto de excesso de liquidez que perdura desde o final de 2002, devido à predominância dos fatores expansionistas da base monetária, principalmente, operações do setor externo e resgates de \tulos. O Banco Central do Brasil atua, desde então, com operações compromissadas e leilões go around justamente para colocar a Selic- mercado no patamar da Selic- meta estabelecida pelo COPOM. Se não fosse essa atuação contracionista diária por parte da autoridade monetária, o preço do dinheiro cairia no mercado financeiro brasileiro.

43 Tesouro Nacional refém do mercado?! No acumulado em doze meses, o déficit nominal alcançou 3,22% do PIB, em março de 2014, já que o pagamento dos juros nominais da dívida (4,97% do PIB) supera o superávit primário (1,75% do PIB). Embora as receitas líquidas do governo não sejam capazes de cobrir a totalidade das despesas de juros, ao contrário do que alguns economistas afirmam, isso não eleva o risco de financiamento do Tesouro. Não concordo com o argumento de que isso aumenta o poder de mercado dos compradores de Ptulos, os quais podem exigir taxas de juros mais altas para a colocação dos papéis do governo.

44 carregadores dos \tulos de dívida pública Na verdade, os grandes carregadores dos Ptulos de dívida pública, desde 2002, são agentes públicos, seja nas carteiras próprias dos bancos federais, seja em fundos sociais. Os outros carregadores relevantes são Administradores de Recursos de Terceiros. Logo, as tesourarias de bancos que operam como dealers, inclusive dos Assets Managements, não barganham taxas para os clientes de Fundos de Inves<mento Financeiro da forma sugerida, isto é, colocando o Tesouro Nacional como refém do mercado. Basta ver que poucas vezes os leilões primários de =tulos públicos foram cancelados por conta de ausência de compradores.

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47 Dívida Pública X Endividamento Privado

48 dinheiro sem conversão imediata No caso de reservas bancárias, não há demanda de crédito no Brasil com potencial para absorver, de imediato, além da atual relação crédito / PIB (56% em março de 2014), dinheiro equivalente a 40,3% do PIB, no mesmo mês, aplicado em carregamento de dívida pública (DMFI), sem inflar uma bolha de crédito e gerar o risco sistêmico de sua explosão. Saldo total superior a 96% do PIB é financiado no mercado financeiro brasileiro: como se pode supor escassez de funding?! Crescimento de quase 14 pontos percentuais de PIB, desde 2002 (DMFI/PIB: 60,6% + E/PIB: 21,8% = 82,4% do PIB), PIB que, por sua vez, se expandiu bastante.

49 funding 1. saldo médio diário dos meios de pagamento restritos (M1): R$ 310,3 bilhões em março de saldo dos meios de pagamento no conceito M2 (M1 + depósitos de poupança e \tulos privados): R$ 2 trilhões; saldo de \tulos privados: R$ 1 trilhão; saldo de depósitos de poupança: R$ 612,9 bilhões; 3. M3 (M2 + as quotas de fundos de renda fixa e os \tulos públicos que lastreiam as operações compromissadas entre o público e o setor financeiro): R$ 3,9 trilhões, saldo das quotas de fundos de renda fixa: R$ 1,8 trilhão. 4. M4 (M3 + \tulos públicos de detentores não financeiros): R$ 4,5 trilhões (~ 92% do PIB de R$ 4,9 trilhões). déficit do balanço de transações correntes: 3,64% do PIB. Obs.: + funding gerado por fundos de pensão e fundos sociais.

50 funding que importa Sentem carência de poupança apenas os economistas ortodoxos que acham que ela se contrapõe ao crescimento excessivo da demanda agregada. Para economistas desenvolvimen<stas pós- keynesianos, o que deve importar é o funding, isto é, a capacidade de geração dos fundos que permitem às empresas reembolsar as dívidas tomadas junto aos bancos, e que elas obtêm vendendo, seja bens, seja \tulos. Sabendo que podem consolidar suas dívidas de curto prazo (finance) por meio de emissão de =tulos em prazo e condições sacsfatórias (funding), elas se animam a alavancar suas a<vidades e rentabilidade. Em outras palavras, o relevante para as decisões de gastos ampliados, seja em inves<mento, seja em consumo, é a capacidade de tomar crédito e não a poupança.

51 risco de variação de taxa de juros Não se pode dar nenhum soluço na condução da políqca monetária. Deve- se manter firme a tendência da taxa de juros básica, evitando, quanto possível, a volaclidade dessa taxa, ou seja, suas flutuações de curto prazo. Se for revertê- la, é necessário a Ata do COPOM, como medida preven<va, sinalizar ao mercado a possibilidade de alteração do viés de baixa para o de alta. O susto romperia com o estado de confiança dos carregadores da dívida pública.

52 operações compromissadas As operações compromissadas com lastro em \tulos públicos federais são operações de cur=ssimo prazo uclizadas pelos gestores como reserva de liquidez para atendimento de resgates ou para esperar o melhor momento para a compra de \tulos no mercado. Por exemplo, enquanto se aguarda o leilão de \tulos do Tesouro Nacional ou a divulgação de algum índice ou taxa de juros que possa influenciar o comportamento dos preços. Quando o mercado passa por momentos de estresse, como súbita elevação dos deságios das LFT e vola<lidade nos preços dos \tulos financeiros, os gestores, para reduzir a volaclidade dos fundos, passam a aplicar uma maior parcela em operações compromissadas de um dia, reduzindo o prazo médio das carteiras e, consequentemente, o risco.

53 Selic- mercado no nível da Selic- meta De um lado, as operações compromissadas servem para alocar o excesso de liquidez do mercado, evitando com que ele pressione a taxa de juros Selic- mercado para abaixo da Selic- meta, e para cima os preços dos a<vos. De outro, facilitam o enxugamento do excesso de liquidez, quando o saldo de reservas bancárias excede o estoque de =tulos em carteiras próprias dos bancos. Nessa condição de mercado sobre- vendido, a autoridade monetária consegue colocar a Selic- mercado no nível da Selic- meta: paga pelo dinheiro o que deseja.

54 enxugamento de liquidez Os balanços de grandes bancos revelam que a maioria é composta por tomadores de volume de recursos bem superior ao que os bancos doadores oferecem em operações compromissadas. Como o saldo líquido de recursos tomados pelos bancos é inferior ao valor doado, principalmente, pelos fundos mútuos de inves<mento, verifica- se que o Banco Central cumpri, então, seu papel de enxugar o restante de liquidez que sobra no mercado de dinheiro. Considerando- se a larga predominância de fatores expansionistas da base monetária, principalmente ligados às operações do setor externo, se não fizesse isso, a taxa de juros média diária (Selic- mercado) cairia bem abaixo da Selic- meta.

55 limite para queda dos juros Essa atuação do Banco Central limita as condições de baratear, mesmo em contexto de excessiva liquidez, o custo do funding, para possibilitar a redução das taxas de juros dos empréscmos com recursos livres. Tais esforços diários para manter a média de juros próxima da meta SELIC, de acordo com o regime de metas de inflação, evitam também a queda da taxa de juros de referência para a captação de depósitos a prazo e outros \tulos financeiros pós- fixados como percentual de CDI. Radicalmente, então, o caso não seria de aprimorar, mas sim de revogar o sistema de metas! Mas, para se fazer isso, é necessário antes controlar a inflação.

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57 importância dos Ptulos com taxa flutuante: Também por mo<vo do prazo médio da dívida com cada indexador, não é prudente abrir mão deste instrumento de alongamento da dívida pública mobiliária: os Ptulos de dívida pública pós fixados.

58 novos financistas Os novos financistas acham que deveria funcionar da seguinte maneira: 1. o Banco Central muda os juros de curto prazo; 2. o mercado corrige as taxas de longo prazo na mesma direção; 3. estes provocam ganhos ou perdas de capital; 4. que influenciam a polícca bancária; 5. que altera a oferta de crédito; 6. que afeta a demanda agregada; 7. que influencia a inflação. Esse automaqsmo nem sempre, nem em todos os lugares, assim funciona. A recém louvada higidez do setor bancário brasileiro pode ser afetada com a imposição de risco, e o enorme esforço para retomada da concessão de crédito no Brasil pode ser abortado ou subsctuído por racionamento contumaz.

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